時間：2023-04-18 18:01:42
序論：在您撰寫融資研究論文時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
（一）美國上市公司的融資方式選擇現(xiàn)狀
據(jù)有關(guān)資料，1970-1985年美國企業(yè)內(nèi)源融資和外源融資分別占企業(yè)融資總額的67%和33%，其中股權(quán)融資占外源融資的2.1%。從1984年起，美國大部分公司基本停止股票融資，并發(fā)行債券回購股份。2000年1-11月，美國上市公司共有1592家發(fā)行債券，融資9350億美元，同期僅199家上市公司發(fā)行股票，融資1460億美元，債權(quán)融資為股票融資的6.4倍。
（二）中國上市公司的融資方式選擇現(xiàn)狀
根據(jù)1999年上市公司增加的長期資金來源比重看，上市公司內(nèi)部資金（留存收益）為177.6億元，占長期資金增加額的41.2%；長期負(fù)債為26.7億元，占長期資金增加額6.2%，其中主要是長期借款和各種應(yīng)付賬款，而且沒有一家公司發(fā)行企業(yè)債券；股權(quán)融資為227.2億元，占長期資金增加額的52.6%?？梢?，我國上市公司的融資渠道主要依靠股權(quán)融資，其融資順序為股權(quán)融資-留存收益-負(fù)債融資。
二、中美上市公司融資方式選擇的比較分析
（一）美國上市公司的融資方式選擇完全符合西方的“融資順序理論”（即啄食理論）
“啄食理論”認(rèn)為：第一，內(nèi)源融資不需要對外支付利息，也不發(fā)生融資費用，使得內(nèi)源融資的成本遠(yuǎn)低于外源融資，而且可以避免普通股融資帶來的所有權(quán)稀釋問題。因此它是西方企業(yè)首選的融資方式。第二，股權(quán)融資會帶來所有權(quán)稀釋。當(dāng)企業(yè)資金出現(xiàn)“瓶頸”，需要從外部融資時，若采用股權(quán)融資方式，由于普通股數(shù)量的增加會造成每股收益下降及每股市價下跌。同時，新股東提供的新權(quán)益會降低老股東在企業(yè)資產(chǎn)中所占的份額，從而可能導(dǎo)致現(xiàn)有股東的控制權(quán)旁落。西方國家企業(yè)大股東的股權(quán)很少超過25%，如通用公司控股股東的股權(quán)不到10%，迪尼斯僅為5%左右。第三，股權(quán)融資成本高。第四，信號傳遞及不對稱信息。公司進(jìn)行外源融資時，傳遞著公司未來現(xiàn)金流量變化的信號。由于股東和公司之間存在著信息不對稱，如果公司及控股股東知道目前公司價值被高估，則希望有人分擔(dān)將來股價下跌的損失；反之，則不希望有人分享股價上升的好處。股權(quán)融資傳遞了公司價值被高估的信息，往往引起股價下跌。所以，股權(quán)融資是后續(xù)融資最差的選擇，西方國家的公司一般將其排在可選融資金方式次序的最后。
（二）我國上市公司的融資方式與“啄食理論”相悖
我國上市公司的融資方式以股權(quán)融資為主，其融資順序為股權(quán)融資——留存收益——負(fù)債融資。這不僅與前文所提到的“啄食理論”相悖，而且與美國上市公司的融資方式的選擇即股權(quán)籌資的衰落和債權(quán)籌資的興起也不相順應(yīng)。
（三）中國上市公司的融資方式選擇分析
1.資本市場的非均衡發(fā)展，與股票市場相比，債券市場比較弱
近幾年，我國企業(yè)債券的發(fā)行呈萎縮的態(tài)勢，2001年企業(yè)債券僅發(fā)行了147億元，大體相當(dāng)于股票發(fā)行的1/8，僅占當(dāng)年全社會企業(yè)新增融資的1%。統(tǒng)計顯示，作為我國資本市場最活躍、最重要的參與者的上市公司，對企業(yè)債券市場的參與程度很低：1997年以前上市公司發(fā)行企業(yè)債券的極少，在1998年發(fā)行的147.9億元企業(yè)債券中，也只有不到2%是由上市公司發(fā)行的。從二級市場看，債市與股市的差距更加明顯。同國際上成熟的資本市場相比，債券融資的規(guī)模顯然偏小。股權(quán)融資規(guī)模和比重的快速增長，客觀上是大力發(fā)展股票市場，上市公司大量增加的結(jié)果。
2.市場的投機(jī)性過強，導(dǎo)致公司管理層不會受到股東的硬約束，經(jīng)常面臨分紅派息的壓力
我國股票市場目前仍存在嚴(yán)重的關(guān)聯(lián)交易，大機(jī)構(gòu)操縱市場、惡性炒作等現(xiàn)象，致使市場波動性過大，投機(jī)性過強。無論是個人散戶還是機(jī)構(gòu)大戶，往往報著“賭一把”的心理進(jìn)行短線投機(jī)活動。1993-1998年的6年間，我國股票市場的平均換手率達(dá)437%，而同期紐約、東京、倫敦、韓國、香港股市在這一期間的平均換手率分別為59%、29%、152%、56%。在這種充滿濃厚投機(jī)氣氛的市場中，上市公司的價格與價值發(fā)生背離，相當(dāng)多的股票價格不再以公司的經(jīng)營業(yè)績?yōu)榛鶞?zhǔn)。而且以股價和股票現(xiàn)價總值為標(biāo)準(zhǔn)評估企業(yè)經(jīng)營狀況的國際通行做法完全不通，甚至出現(xiàn)劣質(zhì)企業(yè)股價高于績優(yōu)股，ST股票受到追捧的異?，F(xiàn)象。這就更加劇了我國上市公司重股權(quán)融資，輕債券融資。
3.上市公司的經(jīng)理們不愿承擔(dān)債務(wù)違約和企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險
西方資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，經(jīng)理的個人效用價值依賴于他的經(jīng)理職位，從而依賴于企業(yè)的生存。理由是，企業(yè)一旦破產(chǎn)，經(jīng)理就會喪失可享有的經(jīng)理任職的好處。由于公司破產(chǎn)風(fēng)險與舉債的關(guān)系是呈正相關(guān)的，而經(jīng)理的報酬包括貨幣性收入和非貨幣性收入（控制權(quán)收益），如果采用舉債融資，將導(dǎo)致破產(chǎn)概率增加，則經(jīng)理的非貨幣性收入就會減少；另一方面，債務(wù)融資需要還本付息，它可能使“自由現(xiàn)金”枯竭。目前控制權(quán)收益（非貨幣性收入）占我國上市公司經(jīng)理收益的主要部分，因此經(jīng)理較偏好于采用股票融資?？梢娫谏鲜泄局?，經(jīng)理越不想承擔(dān)投資風(fēng)險，就會越偏好于股權(quán)式融資。
三、針對我國上市公司籌資方式的選擇，筆者的幾點建議
（一）加快培育和發(fā)展資本市場
在完善及發(fā)展股票市場的同時，我們也要加快債券市場的培育發(fā)展步伐，促進(jìn)上市公司積極參與債務(wù)融資。企業(yè)債券滿足廣大公司合理融資需求是我國金融體制改革向縱深發(fā)展的必然要求，而作為中國優(yōu)秀企業(yè)代表的上市公司，積極涉足企業(yè)債券市場，推進(jìn)企業(yè)債券監(jiān)管體制的改革，必將對充分發(fā)揮中國企業(yè)債券的功能產(chǎn)生全面、積極、深遠(yuǎn)的影響。因此，通過加強企業(yè)債券市場的建設(shè)，有利于促進(jìn)上市公司參與債券融資，改變目前過分依賴股權(quán)融資的現(xiàn)象。
（二）企業(yè)應(yīng)改變對股權(quán)融資的錯誤認(rèn)識，提高自身的財務(wù)管理水平
企業(yè)應(yīng)認(rèn)識到，僅僅或過多地依靠股權(quán)融資是無法滿足企業(yè)對資金的大量需求的，對于正處于成長期和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)來說更是如此，負(fù)債經(jīng)營可以說是現(xiàn)代企業(yè)的一個重要的和明顯的特征。而且隨著投資者投資行為的逐步理智化，過分依靠股權(quán)融資也將是不可能的，企業(yè)應(yīng)充分利用各種融資方式并將其恰當(dāng)組合以形成最優(yōu)的或優(yōu)化的資金結(jié)構(gòu)。確定最佳資金結(jié)構(gòu)的實質(zhì)就是利用負(fù)債資金的兩大作用，合理確定負(fù)債在企業(yè)全部資金中的比例。
（三）應(yīng)建立和完善經(jīng)營者激勵機(jī)制，建立利潤分享計劃，促使經(jīng)營者敢于有意識地負(fù)債籌資
針對多數(shù)上市公司薪酬結(jié)構(gòu)單一，“高薪低績”的現(xiàn)象，制定有效的激勵機(jī)制，發(fā)展持股或股票期權(quán)為形式的激勵方式以對經(jīng)理人產(chǎn)生激勵或約束功能，避免經(jīng)理人員的短期行為，使其個人利益導(dǎo)向與公司的長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)取得一致。
參考文獻(xiàn)：
[1]張曉波，鄒海峰.籌資方式的選擇與我國上市公司股權(quán)融資現(xiàn)象的分析.上海會計，2001，(5).
[2]邢樂成，宋琳.論中外上市公司融資次序差異的決定因素.山東社會科學(xué)，2003，(6).
[3]姜曦，李青原.芻議上市公司的籌資順序.管理現(xiàn)代化，2000，(5).
[6]歐樹軍.資本成本分析和融資決策.江漢石油職工大學(xué)學(xué)報，2001.
改革開放以來，中國政府并沒有實施明確的“增稅”政策，只是對稅制進(jìn)行過局部性調(diào)整。在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，根據(jù)實際情況開征或停止征收某些小稅種。1994年新稅制規(guī)范了增值稅的內(nèi)容、計稅依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)，這不屬于增稅，而是對原流轉(zhuǎn)稅稅種的調(diào)整。1997年稅收增長出現(xiàn)良好勢頭，國務(wù)院據(jù)此向稅務(wù)系統(tǒng)下達(dá)了1998年稅收增收1000億元的任務(wù)。在外部需求下降的經(jīng)濟(jì)增長速度減緩的背景下，稅務(wù)系統(tǒng)勉強完成了任務(wù)。1999年和2000年稅務(wù)系統(tǒng)繼續(xù)加強征管，同時由于開征了利息稅，以及證券市場從1999年5月開始進(jìn)入空前的繁榮時期，交易規(guī)模大增，使證券交易印花稅快速增長，所以這兩年稅收增長幅度超過了1998年。加強征管的做法導(dǎo)致一些地方出現(xiàn)稅收“寅吃卯糧”現(xiàn)象，征了“過頭稅”，也有些地方出現(xiàn)“稅收貯藏”，為以后年度完成指標(biāo)做準(zhǔn)備。
那么，稅收的正常增長應(yīng)該怎樣評判呢？稅收是政府參與國民收入分配的主要手段，稅收增長的基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)增長。稅收增長與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系可以用彈性系數(shù)來描述。如果稅收可以完全征管，不存在流失的前提下，稅收彈性系數(shù)的大小主要取決于稅制結(jié)構(gòu)。如果一個國家實行的是以累進(jìn)所得稅為主體的稅制，那么，稅收彈性系數(shù)一般會大于1，稅收增長快于經(jīng)濟(jì)增長是正常的。如果一個國家實行的是以流轉(zhuǎn)稅為主體的稅制，稅收的彈性系數(shù)一般不會大于1，稅收增長等于或略高于經(jīng)濟(jì)增長是正常的。中國的稅制結(jié)構(gòu)屬于后一種，稅收彈性系數(shù)應(yīng)該在1左右。從實際情況看，1979年—2001年中國稅收名義增長速度為15.31%，稅收的名義增長速度為15.84%，平均彈性系數(shù)為1.035。近10年的情況也是如此，1991年—2001年GDP的名義增長速度是16.11%，稅收的名義增長速度為16.61%，稅收彈性系數(shù)為1.031。1997年以來，稅收增長速度大大超過了GDP的名義增長速度，平均彈性系數(shù)達(dá)到2.41。如果考慮近年來證券市場交易規(guī)模擴(kuò)大，居民儲蓄存款增長較快，使印花稅、利息稅增加較多的因素，稅收對經(jīng)濟(jì)增長的彈性系數(shù)應(yīng)高于1.035。運用移動平均法剔除隨機(jī)干擾因素后，本文測算出1997年—2001年稅收的彈性系數(shù)為1.48。稅收彈性系數(shù)1.48可以作為判斷政府是否實施增稅融資的標(biāo)準(zhǔn)。研究表明，最近5年中國政府加強征管帶來的稅收增長占稅收年度增長的比重在25%-54%之間（見表1）。
表1中國稅收增長因素
19971998199920002001
名義GDP增長9.75.24.88.97.3
稅收名義增長19.212.515.317.721.5
GDP增長帶來稅收增長14.47.77.113.210.8
其他因素引起稅收增長4.84.88.24.510.7
非經(jīng)濟(jì)增長因素的比重2538542550
二、政府增稅內(nèi)源融資規(guī)模的經(jīng)濟(jì)約束
政府依靠增加稅收的內(nèi)源融資途徑受到經(jīng)濟(jì)增長的約束是比較強的，這可以從稅收與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系角度分析。一般認(rèn)為，稅收具有負(fù)的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)，政府做出增加稅收的決策時必須謹(jǐn)慎。不過，增加稅收的負(fù)效應(yīng)是從私人部門經(jīng)濟(jì)出發(fā)的，稅收強制分配國民收入，使私人部門可支配收入減少，降低了私人投資的積極性（負(fù)激勵效應(yīng)），從而影響經(jīng)濟(jì)增長。而政府通過稅收收入來維持公共部門的運轉(zhuǎn)，在政府支出中，購買性支出對經(jīng)濟(jì)增長會產(chǎn)生直接的推動作用，如政府消費和政府投資；轉(zhuǎn)移性支出雖然不能直接形成政府部門的消費或投資，但是能形成私人部門的收入，從而影響社會總需求，對社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展能夠起到穩(wěn)定作用。因此，政府支出對經(jīng)濟(jì)增長的正效應(yīng)有可能抵消稅收對私人部門的負(fù)效應(yīng)，對經(jīng)濟(jì)增長的凈效應(yīng)有可能出現(xiàn)正的情況。
從實證角度研究的得出的結(jié)論也存在兩種情況。國外學(xué)者，如Peden(1991)、Sculley(1995)等通過經(jīng)驗分析得出經(jīng)濟(jì)增長與稅收是負(fù)相關(guān)關(guān)系；而Garrison&lee(1992)研究得出平均稅率、邊際稅率對經(jīng)濟(jì)增長沒有影響。國內(nèi)學(xué)者馬拴友(2001)通過對我國1985年—1999年稅收、政府支出與GDP的回歸分析得出：稅收每增加1元，就會使GDP減少2.4元，而政府購買性支出增長1%，會促進(jìn)GDP增長0.36%。按照馬拴友的推算標(biāo)準(zhǔn)，2000年稅收比上年增加1898.93億元，使GDP減少4557.43億元，而政府購買性支出增加935.6億元，比上年實際增長9.69%。將增加的購買性支出的資金看作是全部來自稅收增長，那么，政府購買性支出可以帶動GDP實際增長3.49%，名義增長4.39%，換算成絕對數(shù)為3602.76億元。政府通過增加稅收與增加購買性支出對經(jīng)濟(jì)增長的凈效應(yīng)是使GDP減少954.67億元，也就是使2000年經(jīng)濟(jì)名義增長速度下降1.16%，實際增長速度下降0.26%。
當(dāng)然，政府支出對GDP增長的促進(jìn)作用也不是穩(wěn)定的，政府支出占GDP的比重達(dá)到一定水平后，對經(jīng)濟(jì)增長的作用就會減弱。Peden(1991)測算了美國1929年—1986年的經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率與政府支出的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)政府支出占GDP的比重達(dá)到17%前促進(jìn)生產(chǎn)率提升，大于17%后反而會降低生產(chǎn)率。如果政府預(yù)算是平衡的，那么，財政收入占GDP比重（即宏觀稅率）不超過17%，對經(jīng)濟(jì)影響是積極的。
中國的情況是當(dāng)政府預(yù)算能夠?qū)崿F(xiàn)基本平衡時，廣義宏觀稅負(fù)介于14%-24%之間經(jīng)濟(jì)是可以承受的，但由于政府預(yù)算在絕大多數(shù)年份是赤字，所以對應(yīng)的宏觀稅負(fù)為22.9%，宏觀稅負(fù)低于22.9%時，稅收對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)效應(yīng)小于政府支出對經(jīng)濟(jì)增長的正效應(yīng)。中國GDP增長對稅收融資的總量約束基本上是宏觀稅率不超過22.9%為宜，但也不能太低。宏觀稅負(fù)與政府支出占GDP比重的差不應(yīng)超過3個百分點，否則會影響政府支出水平。
三、政府境稅內(nèi)源融資結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)約束
除了總量約束外，政府增加稅收的結(jié)構(gòu)也受到經(jīng)濟(jì)增長的約束，不同性質(zhì)的稅種受到的經(jīng)濟(jì)約束程度是有差異的。按照征稅對經(jīng)濟(jì)增長要素的影響，可以將稅種劃分為三類：資本收入稅類、勞動所得稅類和消費支出稅類。目前我國開征的稅種當(dāng)中屬于資本收入稅類的稅種有企業(yè)所得稅、耕地占用稅、土地使用稅和土地增值稅、印花稅、房產(chǎn)稅、契稅、車船稅、資源稅、城建稅以及資本性的流轉(zhuǎn)稅；屬于勞動所得稅類的稅種有個人所得稅和農(nóng)牧業(yè)稅，另外社會保障基金收入也屬于勞動稅類性質(zhì)的財政收入（目前還未納入預(yù)算管理，只進(jìn)行財政專戶管理）；屬于消費支出稅類的稅種有筵席稅、屠宰稅、特產(chǎn)稅、流轉(zhuǎn)稅以及1994年前的鹽稅、集市稅和特別稅。這三類稅收的實際有效稅率是對各要素征稅總額分別與資本收入、勞動所得和最終消費的比率。資本征稅的有效稅率用Ktar表示，勞動征稅的有效稅率用Ltar表示，消費支出征稅的有效稅率用Ctar表示。
經(jīng)濟(jì)增長決定因素主要是投資、勞動投入和全要素（含技術(shù)進(jìn)步等）的貢獻(xiàn)。另外，經(jīng)濟(jì)開放度、貨幣和財政政策因素也影響經(jīng)濟(jì)增長。GDP增長與投資率(Invr)或資本形成率、勞動力供給增長率(Lo-br)和經(jīng)濟(jì)開放度(Openr)直接相關(guān)。貨幣供給因素可以從物價變動中反映出來，將通貨膨脹(Infr)納入經(jīng)濟(jì)增長決定模型中，經(jīng)濟(jì)增長速度采用名義增長率(Ngdpr)，這樣就可以建立起經(jīng)濟(jì)增長與各要素以及三種稅收之間的關(guān)系：
Ngdpr=β0+β1Invr+β2Openr+β3Lobr+β4Infr+β5Ktar+β6Ltar+β7Ctar
各變量的樣本數(shù)據(jù)見表2，本文采用最小二乘法對模型進(jìn)行估算，結(jié)果如下：
Ngdpr=-1.693+0.142Invr+0.07Openr-0.399Lobr+1.118Infr-0.109Ktar-0.471Ltar+1.029Ctar
(-0.095)(0.317)(0.374)(-1.734)
(5.574)(-0.562)(-0.380)(0.967)
表2經(jīng)濟(jì)增長與稅收融資回歸數(shù)據(jù)單位：％
附圖
說明：GDP增長為名義增長率，投資率用資本形成率代替，開放度為貿(mào)易口徑，通貨膨脹是GDP平減指數(shù)的變化。1979-1984年資本稅收額中包括財政來自企業(yè)的收入以及能源交通和重點建設(shè)基金收入。
資料來源：1985-1999年的資本稅率、勞動稅率和消費稅費轉(zhuǎn)引自馬拴友(2001,P285、P288、P290)，其余年份由作者根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒2002》有關(guān)數(shù)據(jù)推算。
表3中國與西方國家有效稅率比較單位：％
美國德國日本英國法國加拿大意大利中國
資本征稅42.726.934.157.324.140.926.728.35
勞動征稅25.436.821.325.539.723.339.12.39
消費征稅5.615.75.214.620.912.512.38.14
說明：西方國家為1965-1991年平均的平均有效稅率，德國是指原西德。中國為1979-2000年的平均稅率。
資料來源：西方國家的數(shù)據(jù)引自mandozaRazin&Tesar(1994),MendozaMlesi-Ferretti&Asea(1997).中國的數(shù)據(jù)根據(jù)表1推算。
R=0.958,R2=0.917,Adi-R2=0.879,D.W.=1.704,F=23.78
從估算結(jié)果看，樣本數(shù)據(jù)的總體相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.958，有91.7%名義GDP增長可以被解釋。統(tǒng)計檢驗中，除了T檢驗值稍差外，其他統(tǒng)計檢驗都可以接受，說明該估計參數(shù)的解釋功能較強，可信度較高。從表2中看，GDP增長與投資率、貿(mào)易衡量的開放度、通貨膨脹之間是正相關(guān)關(guān)系，其中，投資和通貨膨脹的作用比較大，與勞動力供給負(fù)相關(guān)似乎不符合經(jīng)濟(jì)增長原理，這可能與中國人口眾多，素質(zhì)較低有關(guān)，低素質(zhì)勞動力供給越多，越不利于提高經(jīng)濟(jì)效率。三種有效稅率與名義GDP的增長之間的相關(guān)性不同，對勞動征稅和對資本征稅與經(jīng)濟(jì)增長之間是負(fù)相關(guān)的，且對勞動征稅的負(fù)經(jīng)濟(jì)影響大，而對消費支出征稅的經(jīng)濟(jì)影響是正的。本文還測算了三種有效稅率分別與資本形成率、勞動力供給增長率和最終消費率之間的相關(guān)系數(shù)，資本有效稅率與資本形成率的相關(guān)系數(shù)為-0.633，勞動有效稅率與勞動力供給增長率的相關(guān)系數(shù)為-0.302，消費有效稅率與最終消費率之間的相關(guān)系數(shù)為0.886。表明，對資本征稅的經(jīng)濟(jì)約束度較強，資本有效稅率提高1個百分點，GDP增長下降0.1個百分點；對勞動所得征稅的經(jīng)濟(jì)約束度也相對較強，勞動有效稅率提高1個百分點，經(jīng)濟(jì)增長下降0.55個百分點；提高消費征稅的有效稅率不會抑制消費，因此消費征稅的經(jīng)濟(jì)約束度最弱。
通過增加消費稅類或提高消費稅率融資是有一定空間的。1999年消費征稅額占稅收總額的比重為31.7%，有效稅率為6.8%，與發(fā)達(dá)國家相比，略高于美國和日本的水平，但不及英國、加拿大的一半，法國的三分之一。以消費支出為稅基增加稅收是今后內(nèi)源融資的最主要政策選擇。盡管對勞動所得征稅的有效稅率很低，是最有潛力增稅的領(lǐng)域，但是，由于廣大居民的平均收入水平還不高，個人所得稅增長是一個自然發(fā)展過程，而不是靠調(diào)整稅率或稅基就可以實現(xiàn)大幅度增長的。農(nóng)村居民的農(nóng)牧業(yè)稅稅率不高，但除了農(nóng)牧業(yè)稅外還要負(fù)擔(dān)各種集體收費，實際負(fù)擔(dān)并不輕。最具潛力的社會保障基金收入由于社會保障制度還很不完善，將社?；鹄U款改為社保稅收納入預(yù)算統(tǒng)一管理還需要一段時間。我國的特殊國情決定了目前社保收入只能專戶管理，?？顚Ｓ茫荒茏鳛榻y(tǒng)一的預(yù)算內(nèi)資金與其他支出調(diào)劑使用?？梢?，對勞動征稅融資空間非常有限。
【參考文獻(xiàn)】
[1]JohnC.GurleyandEdwardS.Shaw"FinancialDevelopmentandEeonomic
Development",EconomicDevelopmentandCulturalChange,Vol,15No.3,April1967.
[2]Peden,E.A,,1991:"ProductivityintheUnitedStatesandItsRelationshiptoGovernment
Activity:AnAnalysisof57years,1929-1986"PublicChoiee69:pp153-173.
[3]Sculley,GW,1995;"TheGrowthTaxintheUnitedStates",PublicChoice85:pp71-80.
非正式融資活動，指的是處于監(jiān)管當(dāng)局視線之外的、非正式組織的民間金融活動。本文所討論的非正式融資活動，則僅限于將社會剩余資金直接轉(zhuǎn)移到企業(yè)家手中、用于從事生產(chǎn)性投資的投融資過程。
非正式融資活動近年來十分發(fā)達(dá)。這種未得到監(jiān)管部門認(rèn)可的金融活動之所以有著旺盛的生命力，一個重要原因是民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來了大量資金需求。正因為非正式融資活動中有相當(dāng)部分是專門為民營經(jīng)濟(jì)服務(wù)、填補資金供求市場空白的，這種活動在很大程度上得到了地方政府的支持。
（一）民營企業(yè)在中國經(jīng)濟(jì)中的作用和面臨的融資困境
改革開放以后，中國的民營經(jīng)濟(jì)得到了迅速的發(fā)展，至2001年，中國大陸登記的個體工商戶已達(dá)2433萬戶，私營企業(yè)近203萬戶，民私營企業(yè)共創(chuàng)產(chǎn)值19637億元，占當(dāng)年GDP比重20％以上，社會消費品零售額17744億元，占全年消費品零售額的47％，安排國有企業(yè)下崗職工142萬人，占當(dāng)年下崗職工就業(yè)比重的63％。從業(yè)人員共計7474萬人，占全部城鎮(zhèn)就業(yè)人員總數(shù)的31％強。這組數(shù)字表明，民營經(jīng)濟(jì)早已擺脫了“補充”地位，成為國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的重要力量。
盡管近年來民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展得十分迅速，然而一直影響民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資難問題卻始終未能得到解決。由于計劃經(jīng)濟(jì)體制下遺留下來的思維慣性和正式金融體系存在的結(jié)構(gòu)性問題，無論是資本市場還是資金市場，都未能為民營企業(yè)留出足夠的融資空間。據(jù)典型調(diào)查，約有80％的企業(yè)認(rèn)為融資難是它們面臨的主要發(fā)展障礙，90％以上的個體私營企業(yè)是完全靠自籌來解決創(chuàng)業(yè)資金的。在民營企業(yè)的融資構(gòu)成（上市公司除外）中，自有資金約占65％；民間借貸及商業(yè)信用占25％左右；向銀行貸款僅占10％，在正式資本市場融資則幾乎為零。
（二）非正式融資活動的主要方式
基于民營中小企業(yè)很難通過正常途徑滿足資金需求的現(xiàn)實，在一些民營經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)，非正式金融活動始終十分活躍，成為民營企業(yè)解決創(chuàng)業(yè)和企業(yè)運作資金的重要渠道。盡管監(jiān)管部門一再嚴(yán)格限制各種形式的民間融資活動，對民間“亂集資”活動嚴(yán)加取締，但民間金融活動的客觀存在仍是一個不爭的事實。歸納起來，民間融資活動主要采用了以下幾種方式：
一是民間借貸。盡管金融監(jiān)管部門控制嚴(yán)格，但民間借貸市場不僅一直沒有停止活動反而十分活躍，成為非正式融資活動的主要方式。由于民間借貸基本保證了高出銀行貸款利率1倍以上的利率水平，許多城鄉(xiāng)居民都將手中的資金投入到這一市場上，從而保障了民間金融活動的資金來源。二是拖欠貨款。大企業(yè)拖欠小企業(yè)貨款、下游企業(yè)拖欠上游企業(yè)貨款、企業(yè)之間相互拖欠，有的企業(yè)甚至全部依靠拖欠貨款來周轉(zhuǎn)資金。三是私募股本。即在企業(yè)設(shè)立時，采用在職工中私下募集股份的方式籌集部分資金。四是通過典當(dāng)行抵押獲得資金。五是企業(yè)互保加債轉(zhuǎn)股。即被擔(dān)保方將企業(yè)股權(quán)作為反擔(dān)保品抵押給擔(dān)保方，一旦被擔(dān)保方無力還債需要擔(dān)保企業(yè)代償時，擔(dān)保方對被擔(dān)保企業(yè)的債權(quán)即轉(zhuǎn)為股權(quán)。隨著民間融資活動的發(fā)展，出現(xiàn)了相當(dāng)數(shù)量的地下（或半地下）錢莊和中介人，成為民間金融市場的中堅力量。
（三）非正式融資活動的問題
由于缺乏規(guī)范，非正式融資必然存在很多問題。這些問題突出表現(xiàn)在：
第一，融資成本過高。對于中小企業(yè)來說，本來經(jīng)營體質(zhì)就比較脆弱，而非正式融資的利率高出正式融資體制1倍以上，由此進(jìn)一步加大了經(jīng)營風(fēng)險。由于擔(dān)保體系的不健全，擔(dān)保方面費用同樣很高。從我國資本市場的現(xiàn)狀來看，無論是直接上市還是在經(jīng)過復(fù)雜的運作之后通過買殼或者借殼上市，上市的成本都極為昂貴，致使中小企業(yè)無法問津。
第二，形成不規(guī)范、高風(fēng)險的投資市場。在短期資金市場，由于投資風(fēng)險過大，民間借貸大多是靠血緣或地緣關(guān)系維系的，交易雙方若無親友、雇傭、業(yè)務(wù)往來等關(guān)系多難以成交。在資本市場，由于非上市公司的股份難以流通，于是出現(xiàn)大量私下交易，造成“黃牛黨”盛行。西安、成都、海南、濟(jì)南、上海等地均曾興起過股票私下交易的熱潮。某省僅50個從證券交易中心摘牌的企業(yè)股權(quán)托管收入1年就可達(dá)3000萬，折合年交易量5億—6億股。這種私下交易盡管在一定程度上滿足了股權(quán)流通的客觀需要，但也產(chǎn)生了大量的“原始股騙局”，一些公司聯(lián)手做莊，使眾多投資者被深深套牢。
第三，影響企業(yè)的信用。依靠拖欠貨款來周轉(zhuǎn)資金的融資方式不僅會使社會債務(wù)鏈問題更加嚴(yán)重，而且也導(dǎo)致了競爭環(huán)境和信用狀況的惡化。有企業(yè)反映，貨款拖欠短的幾個月，長的可達(dá)1年以上。據(jù)有關(guān)分析，在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)間的逾期應(yīng)收帳款發(fā)生額約占貿(mào)易總額的0.25％—0.5％，而在我國，這一比率高達(dá)5％以上。
第四，部分地下錢莊、典當(dāng)行被不法分子利用，發(fā)放高利貸牟取暴利。出現(xiàn)了不少月息高達(dá)30％以上，少量貸款“螞蟻滾成大象”，將貸款人敲骨吸髓、傾家蕩產(chǎn)的事例，嚴(yán)重影響了社會穩(wěn)定。
二、需要重新認(rèn)識非正式融資活動
（一）非法集資活動何以禁而不止
根據(jù)國務(wù)院1998年《整頓亂集資亂批設(shè)金融機(jī)構(gòu)和亂辦金融業(yè)務(wù)實施方案》的定義，所謂亂集資是指任何未經(jīng)批準(zhǔn)，向社會不特定對象進(jìn)行的集資活動，包括擅自以還本付息或支付股息、紅利方式籌資、以發(fā)起設(shè)立股份公司為名變相籌集股份等等。按此定義，上述各種民間融資活動大多可以被列入非法集資活動的范圍，也多次遭到有關(guān)部門的禁止。但是這種禁止工作并未收到政府期望的效果，查禁的風(fēng)聲一過，民間融資活動仍十分盛行。
民間“非法集資”活動的禁而不止，在很大程度上是我國金融體系缺陷造成的。首先，有需求就會產(chǎn)生供給，由于現(xiàn)有融資渠道不足以為眾多的民營企業(yè)提供資金支持，因此民間融資活動具有相當(dāng)?shù)暮侠沓煞?。加上民營企業(yè)對于發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)又至關(guān)重要，因此地方政府對大量“非法集資”活動必然會采取非常寬容甚至庇護(hù)的態(tài)度，使得中央監(jiān)管部門難以實施查禁工作。時至今日，連中央監(jiān)管部門也不得不對規(guī)模龐大的非正式融資市場采取默許的態(tài)度。其次，以是否獲得“政府批準(zhǔn)”來鑒別“合法集資”和“非法集資”這一標(biāo)準(zhǔn)本身就不夠科學(xué)。政府有多級，應(yīng)由哪一級政府承擔(dān)審批的職能和責(zé)任？如果集中到中央政府，面對大量民間的投融資需求顯然力有不逮；如果分散至各級地方政府，在地方利益的作用下這種審批不僅會流于形式，還可能增加大量設(shè)租機(jī)會。
從“亂集資”的不良后果來看，主要是因集資者無法歸還本息而產(chǎn)生了極壞的社會影響，破壞了金融局勢的穩(wěn)定。例如某市的非法集資案中，市政府為清退集資企業(yè)的債務(wù)被迫向中央政府舉債10億元。但是如果仔細(xì)考察一些典型的亂集資案就會發(fā)現(xiàn)，如果沒有政府官員利用權(quán)力和政府信用為集資者提供保護(hù)，非法集資活動本不會產(chǎn)生令人吃驚的集資數(shù)額和巨大的社會影響。溫州等地區(qū)的實踐證明，真正由民間主體從事的融資活動因具有強烈的風(fēng)險意識和較高的投資效率，反而有利于金融的穩(wěn)定。（二）非正式融資活動并非中國所獨有
我們的考察表明，凡是存在嚴(yán)重金融壓制的國家（或地區(qū)），由于正式金融體系難以滿足經(jīng)濟(jì)活動的要求，都會出現(xiàn)大量的非正式金融活動甚至非正式金融組織。例如臺灣民間借貸占全部金融活動的比重曾長期保持在20％以上，占間接融資的比重則高達(dá)35％以上。日本的民間借貸也十分常見，借貸機(jī)構(gòu)為解決資信度低、缺少抵押品的企業(yè)和個人的融資困難，還設(shè)計了非常便捷的服務(wù)方式。即便在一些歐洲的發(fā)達(dá)國家，非正式金融活動也普遍存在，有的國家的政府甚至鼓勵投資者在非正式市場進(jìn)行投資活動（如在投資者購買未上市公司股票時給予稅收方面的優(yōu)惠）。
另一方面，如果說非正式金融活動帶來了巨大的金融風(fēng)險，那么正式金融活動所產(chǎn)生的金融風(fēng)險實際上更為嚴(yán)重。四大國有銀行在剝離了1.4萬億不良資產(chǎn)（其中大多已無法收回）之后，賬面上仍擁有3萬余億的不良資產(chǎn)，兩者合計總額達(dá)到4.6萬億之多。這些金融風(fēng)險之所以沒有帶來巨大的社會影響，只不過是因為國家信譽給予了支持。
（三）結(jié)論
從上述分析中我們可以得出結(jié)論，現(xiàn)實中大量存在的“非法集資”活動是現(xiàn)有貨幣市場和資本市場狹小、缺少層次和行政壟斷的必然結(jié)果。由于金融市場既不能滿足投資者的投資欲望，也不能滿足融資者的資本需求，資金的供求雙方只能自己創(chuàng)造市場，在法律和制度的規(guī)范之外從事投融資活動。對于中國這樣一個人均GDP不足900美元、有著9億農(nóng)村人口、4億農(nóng)村勞動力的發(fā)展中國家來說，大量地方性中小企業(yè)仍然是今后相當(dāng)長時期內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要動力。在正式金融體系未能有效地解決這類企業(yè)的融資問題之前，非正式金融在民營中小企業(yè)的發(fā)展過程中仍將起到不容忽視的作用，對之應(yīng)有一個合理的評價。利弊權(quán)衡之下，保留一定程度的非正式金融可能是有益的，因為這類活動的存在可以改善資金分配狀況，匯聚社會的閑散資金用于經(jīng)濟(jì)活動。臺灣經(jīng)驗證明，在政府對民間借貸采取較為寬容的態(tài)度下，民間借貸反而可以提高資金分配效率并增加整個社會的可使用資金。國外經(jīng)驗表明，只有當(dāng)正式金融體系發(fā)展到相當(dāng)程度、金融壓制被充分解除之后，非正式金融活動才會縮小到無足輕重的程度。因此，當(dāng)前需要做的，一是積極發(fā)展正式金融體系，拓展金融服務(wù)的領(lǐng)域和范圍；二是對非正式金融活動進(jìn)行解析，保留其合理成分，抑制和打擊不合理成分。惟此，才有可能使非正式金融活動既能在一定時期內(nèi)發(fā)揮積極作用，又不至于影響金融大局并逐漸走向萎縮。
三、有關(guān)政策建議
實踐表明，對“亂集資”一律加以禁止是不可行的，真正應(yīng)該加以嚴(yán)格禁止和查處的，一是不法分子進(jìn)行的金融詐騙活動，二是政府官員參與企業(yè)集資。對于民間主體進(jìn)行的融資活動，與其簡單地禁止，還不如對其進(jìn)行分類分層管理：將部分條件較好的機(jī)構(gòu)納入正式金融體系加以規(guī)范，嚴(yán)格監(jiān)管其信用度、風(fēng)險控制能力和還債能力；對于還不宜納入正式金融體系的，只要不涉及違法活動，則允許其適度發(fā)展。為此提出以下建議：
（一）修訂有關(guān)法律法規(guī)，縮小非法融資的范圍，嚴(yán)格界定違法融資活動
以今天的眼光來看，過去制定的法規(guī)中有關(guān)非法“亂集資”的定義已經(jīng)過時，不僅不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)社會結(jié)構(gòu)變動的需要，在管理操作上也難以實施，需要加以修正。修正的重點是：
第一，對非法融資活動給出準(zhǔn)確定義，明確禁止從事融資活動的內(nèi)容和范圍。例如，無真實借貸背景、以詐取他人錢財為目的、收取超出法律規(guī)定范圍的高利息、對抵押品提出不當(dāng)要求等借貸活動均應(yīng)為法律所禁止。
第二，明確規(guī)定政府官員不得憑借行政權(quán)力或地位為借貸活動提供有形或無形的擔(dān)保。
第三，明確對非法融資活動的處罰標(biāo)準(zhǔn)和辦法。
（二）改“堵”為“疏”，吸收民間資本，將部分資質(zhì)較好，管理水平較高的城鄉(xiāng)信用社改造為民營銀行
這里所說的民營銀行，指的是由私人資本出資、控股、經(jīng)營的銀行。這類銀行的雛形已經(jīng)出現(xiàn)，典型代表是沿海發(fā)達(dá)地區(qū)一些由私人資本控制的城市信用社，如浙江臺州的銀座和泰隆城市信用社。盡管這兩家信用社的經(jīng)營效率并不算高，人均存款、貸款尚低于工行、中行。但由于其特殊的經(jīng)營模式（大量客戶經(jīng)理利用本身的人際關(guān)系和親和力隨時掌握客戶的生產(chǎn)經(jīng)營狀況和誠信度）符合個私經(jīng)濟(jì)分散、跨越行業(yè)多、經(jīng)營變化快等經(jīng)營特點，較容易克服信息不對稱導(dǎo)致高昂交易成本和風(fēng)險的問題，客戶從申請貸款到資金入戶，快的幾分鐘就可以實現(xiàn)，同時信貸資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良，不良貸款比率小于3％?，F(xiàn)實證明，選擇部分條件較好的信用社用民間資本進(jìn)行改造是具有可行性的，這種改造也有助于將部分地下、半地下的私人錢莊納入監(jiān)管范圍。
但是，發(fā)展中小民營銀行也要高度注意防范金融風(fēng)險。2001年下半年銀座、泰隆兩家信用社發(fā)生的擠兌風(fēng)潮表明，盡管這些小銀行的資產(chǎn)質(zhì)量非常優(yōu)良，但由于其規(guī)模過小、抗風(fēng)險能力過低，一旦出現(xiàn)擠兌就會使優(yōu)勢在頃刻間化為烏有，還得要靠政府出面幫助解救。長此以往，如果形成中小民營銀行也不能倒閉的思維定式，一出問題就由政府出面買單，民營銀行非但不能減少政府干預(yù)，還會滋生的不良環(huán)境。為此，要建立有效的進(jìn)入和退出機(jī)制，同時建立一套保護(hù)存款人利益的機(jī)制，讓符合條件的銀行進(jìn)來，經(jīng)營不善的倒閉或者被兼并，這樣才能真正實現(xiàn)充分競爭。
另一方面，民營中小商業(yè)銀行盡管具有很強的產(chǎn)權(quán)約束，但是由于銀行業(yè)所具有的杠桿特點，民營銀行仍然存在著很大的經(jīng)營風(fēng)險，需要有關(guān)部門建立起一整套監(jiān)管措施。例如制定嚴(yán)格的出資人和高層經(jīng)營管理人員資信標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)立檔案并定期審查，防止資信不良、有劣跡和黑社會背景的人員進(jìn)入銀行業(yè)；嚴(yán)格審查和禁止股東的過多分紅和抽逃資本金情況，防止因銀行股東的利益沖動而引致銀行短期行為；設(shè)置資本金分類標(biāo)準(zhǔn)，限制地方性銀行的業(yè)務(wù)范圍和活動地域范圍等等。
（三）發(fā)展為中小企業(yè)服務(wù)的小額資本市場
1.結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)
即通過研究一個公司的跨國范圍、對所有權(quán)的掌控、對子公司的股權(quán)安排和控制程度、高級經(jīng)理人員的國籍來源，來識別它是否為跨國公司或其類型。
2.業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)
即通過研究一個公司在海外經(jīng)營的資產(chǎn)額、生產(chǎn)額、銷售額和利潤額來識別它是什么類型的跨國公司。一個跨國公司在海外的資產(chǎn)額、生產(chǎn)額、銷售額和利潤額應(yīng)占有不可忽視的比重，即所謂“不可忽視的比重”：一方面指比重較大，一般要求不低于25%；另一方面指該比重對跨國公司或東道國來說有較大影響。
3.行為標(biāo)準(zhǔn)
即通過對企業(yè)在經(jīng)營和決策時的思維方法和策略取向的研究來識別是否為跨國公司。跨國公司應(yīng)當(dāng)有全球性經(jīng)營戰(zhàn)略：為把握世界各地的市場機(jī)會，追求全球范圍的最大限度的利潤，應(yīng)當(dāng)合理地對待和處理各地子公司的經(jīng)營，把各子公司經(jīng)營作為實施全球性經(jīng)營戰(zhàn)略的手段與途經(jīng)，通過將它們有機(jī)地組合與協(xié)調(diào)，形成最強的經(jīng)營力量，來達(dá)成總公司的目標(biāo)。
二、融資及其分類
跨國公司實行的是全球經(jīng)營戰(zhàn)略，從企業(yè)的開辦到正常的生產(chǎn)經(jīng)營，從跨國公司的發(fā)展和規(guī)模的壯大，必然要在全球范圍內(nèi)進(jìn)行生產(chǎn)和合作。期間，資金之于公司猶如血液之于人體，是一系列活動中必不可少的物質(zhì)條件，起著重要作用。由此，融資策略成為一跨國公司跨國經(jīng)營總體戰(zhàn)略的重要組成部分，融資管理尤其是融資風(fēng)險管理也成為跨國公司財務(wù)管理的重要內(nèi)容。按融資的地域范疇，跨國公司融資可以分為兩大類：國內(nèi)融資和國際融資。
跨國公司進(jìn)行國際融資，目的在于在充分防范各種籌資風(fēng)險的基礎(chǔ)上，從多種籌資渠道，采取不同的籌資方式，及時、足額、合理和低成本地獲得企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、投資和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整所需的資金，并合理使用以實現(xiàn)其財務(wù)目標(biāo)。歸納起來就是：融資成本最小化、避免和降低融資風(fēng)險、建立最佳融資結(jié)構(gòu)。
三、國際融資的主要渠道與方式
由于跨國公司著眼于全球化經(jīng)營，需要在全球范圍內(nèi)進(jìn)行資源籌集和配置，調(diào)整生產(chǎn)組織形式以及經(jīng)營活動，開拓市場，以實現(xiàn)籌資成本最低化和資本收益最大化，所以跨國公司在開展活動時需要大量資金，同時會涉及眾多國家和多種貨幣。因此，在進(jìn)行國際化經(jīng)營時，國際融資活動是跨國公司融資的主要和必然選擇。具體而言，國際融資活動泛指在國際金融
市場上，運用各種金融手段，通過各種相應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金融通。跨國公司進(jìn)行國際融資有著不同的渠道和方式。融資渠道方面，有來自跨國公司內(nèi)部的資金融通、來自跨國公司母國的資金融通、來自跨國公司東道國的資金融通和來自國際間的資金融通(包括向第三國或國際金融機(jī)構(gòu)借款，在國際資本市場籌資)等幾類；籌集方式方面，目前主要有國際股權(quán)籌資、國際債券籌資、國際信貸籌資、國際租賃籌資、國際貿(mào)易籌資和國際項目籌資等?？鐕镜幕I資渠道與籌資方式有著密切的關(guān)系：一定的籌資方式可能只適用于某一特定的籌資渠道，但同一渠道的資金往往可以采取不同的籌資方式。因此，跨國公司籌集資金時，必須實現(xiàn)兩者的合理配合。
四、融資風(fēng)險和融資風(fēng)險管理
由于國際經(jīng)濟(jì)、政治環(huán)境的復(fù)雜多變，各國匯率、利率的走勢迷離，再加上各國貸款者及投資者的目的、意圖各不相同，跨國公司國際融資中時充滿了各種各樣的風(fēng)險。在這里，我們把由于政治、匯率、利率以及稅收政策等因素變動造成的融資目標(biāo)實現(xiàn)的不確定性稱為融資風(fēng)險。按照定義，將跨國公司國際融資風(fēng)險分為因不同幣種之間資金調(diào)配轉(zhuǎn)移帶來的匯率風(fēng)險，因不同融資市場選擇受政局或政策的穩(wěn)定性以及干預(yù)經(jīng)濟(jì)行為的影響帶來的政治風(fēng)險，因不同的信貸方式帶來的利率風(fēng)險，以及因不同融資手段的選擇給融資成本帶來的稅收風(fēng)險?？鐕緡H融資風(fēng)險管理就是指公司對其融資過程中存在的各種風(fēng)險進(jìn)行識別、測定和分析評價，并適時采取及時有效的方法進(jìn)行防范和控制，以經(jīng)濟(jì)合理可行的方法進(jìn)行處理，以保障融資活動安全正常開展，保證其經(jīng)濟(jì)利益免受損失的管理過程。
五、跨國公司國際融資的特點
1.國際融資活動廣泛而復(fù)雜
跨國公司國際融資活動牽涉到不同國家的經(jīng)濟(jì)制度和法律制度，牽涉到不同經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)利益，比國內(nèi)融資活動難度更大，涉及面更廣。特別的是，國際融資的媒介是各種國際貨幣，由此帶來的匯率浮動造成的匯率風(fēng)險是跨國公司國際融資過程中的主要財務(wù)風(fēng)險。
2.國際融資的管制性非常強
各跨國公司所在的國家政府，從本國政治、經(jīng)濟(jì)利益出發(fā)，為了平衡本國的國際收支，貫徹執(zhí)行本國的貨幣政策，以及審慎管理本國金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行金融機(jī)構(gòu)，無不對本國的跨國公司的國際融資活動加以管制。國家對國際融資的管制體現(xiàn)在，對國際融資的主體、客體和融資信貸條件實行法律的、行政性的各種限制性措施。各國金融當(dāng)局不僅根據(jù)國際融資主體的不同，實施寬嚴(yán)不同的管制措施，還根據(jù)貨幣種類不同實施寬嚴(yán)不同的管制措施。如對以本國貨幣承做的國際融資業(yè)務(wù)的管制較嚴(yán)，而對國際流動范圍廣、匯率堅挺、匯率風(fēng)險小的外幣管制較松。其他管制還有國際融資業(yè)務(wù)的授權(quán)或?qū)徟贫取⑷谫Y金額管制、貸款利率管制、融資期限管制，等等。
3.國際融資風(fēng)險較大
國際融資和國內(nèi)融資一樣，面臨著通常信貸交易中的商業(yè)風(fēng)險，即債務(wù)人到期無力償付貸款或延期償還，即償債能力風(fēng)險。此外，與國內(nèi)融資相比，國際融資還面臨國家風(fēng)險和匯率風(fēng)險。其中國家風(fēng)險指某一國家或某一特定國家有的借款人，如財政部、中央銀行及其他政府機(jī)構(gòu)，或其他借款人不能或不愿對外國貸款人履行其債務(wù)責(zé)任的可能性。這種風(fēng)險對貸款人來說往往是一種難以防范的風(fēng)險；匯率風(fēng)險則指在國際經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易和金融活動中，以外匯計價的收付款項、資產(chǎn)與負(fù)債業(yè)務(wù)，因匯率變動而蒙受損失或獲得收益的可能性。國際融資經(jīng)常以外國貨幣計值，如果融資貨幣發(fā)生貶值或升值，匯價波動，即可能影響借款人的按期收回貸款和債權(quán)收益。
六、跨國公司財務(wù)風(fēng)險管理方面的研究將出現(xiàn)的變化趨勢
1.跨國公司因其業(yè)務(wù)所涉地域和領(lǐng)域范圍寬泛，所面臨的匯率風(fēng)險或匯率風(fēng)險將加大，在此方面的研究將持久的深入下去，并將更多的結(jié)合數(shù)學(xué)模型進(jìn)行定量分析，將會更多的應(yīng)用到其他學(xué)科的相關(guān)知識，如金融學(xué)、計量經(jīng)濟(jì)等。
2.由于各國的聯(lián)系緊密加強，各國在財經(jīng)、會計、稅務(wù)等制度規(guī)定方面勢將趨同，同時由于更多的國家加入世界貿(mào)易組織，將在相同的規(guī)范條件下進(jìn)行經(jīng)濟(jì)往來，這些變化將給跨國公司的財務(wù)管理帶來較大的沖擊。稅務(wù)風(fēng)險、傾銷與反傾銷、壟斷與反壟斷、知識產(chǎn)權(quán)、技術(shù)引進(jìn)與壁壘等法律糾紛方面的風(fēng)險將更大程度上的影響跨國公司的跨國經(jīng)營。
3.各個跨國公司相互之間的關(guān)系將變得更為微妙：為達(dá)到各自的全球戰(zhàn)略目標(biāo)，各跨國公司頻繁的出現(xiàn)聯(lián)合、結(jié)盟、并購等市場行為。這些活動一方面給各跨國公司的跨國經(jīng)營提供了更為便利的條件，同時在財務(wù)方面加劇了風(fēng)險的潛伏性和危害性。各跨國公司在得到其帶來的利益同時必須時刻加強財務(wù)風(fēng)險的管理。
[關(guān)鍵詞]應(yīng)收帳款融資融資租賃杠桿收購
經(jīng)濟(jì)體制改革以來，我國中小企業(yè)創(chuàng)造了社會巨額財富，促進(jìn)了中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展。但資金短缺和融資困難是一個很普遍的問題。本文就對中小企業(yè)常用的融資方式應(yīng)收帳款融資、融資租賃和杠桿收購融資作探討與分析。
一、應(yīng)收帳款融資
（一）應(yīng)收帳款融資定義和方式
應(yīng)收帳款融資定義：應(yīng)收帳款數(shù)額較大，造成現(xiàn)金短缺，可以進(jìn)行抵押或出售來融通資金，即進(jìn)行應(yīng)收帳款的融通，使企業(yè)及時獲取現(xiàn)金，解決生產(chǎn)經(jīng)營之急需。
應(yīng)收帳款融資的兩種具體方式：
1．應(yīng)收帳款抵押。是應(yīng)收帳款作為擔(dān)保品，貸款人不僅擁有應(yīng)收帳款的受償權(quán)，而且還行使追索權(quán)當(dāng)未如期償還應(yīng)收帳款時，以應(yīng)收帳款作為擔(dān)保品從銀行貸款的公司必須負(fù)擔(dān)因此發(fā)生的損失。
2．應(yīng)收帳款讓售。是指借款人將其所擁有的應(yīng)收帳款賣給貸款人，并且當(dāng)借款人的客戶未能支付應(yīng)收帳款時，貸款人不能對借款人行使追索權(quán)，而要自行負(fù)擔(dān)損失。
（二）應(yīng)收帳款融資成本和優(yōu)點
應(yīng)收帳款成本有：
1．機(jī)會成本。企業(yè)賒銷意味著企業(yè)不能及時回收貨款，本可用于其他投資并獲得收益，便產(chǎn)生了機(jī)會成本。
2．管理費用?？蛻粜抛u調(diào)查費、帳戶記錄和保管費用、催收費用、收帳費用、收集信息等其他費用構(gòu)成了管理費用。
3．壞帳成本。隨規(guī)模而成正比例增長的壞帳損失，成為最大風(fēng)險。
應(yīng)收帳款融資的優(yōu)點：
1．改善資產(chǎn)負(fù)債率。企業(yè)既可獲得資金又不增加負(fù)債，用所獲得資金來加快發(fā)展。
2．具有非常高的彈性，當(dāng)銷貨額增加，可將大量的購貨發(fā)票直接自動的轉(zhuǎn)化為資金。
3．成本相對較低。以應(yīng)收帳款作為擔(dān)保品，良好的客戶的信用狀況，能以較低的利率獲取貸款。
4．融資時間短、效率高。金融機(jī)構(gòu)所提供的成本較低而效率較高的專業(yè)信用審核服務(wù)提高了效率。
5．促使企業(yè)加強管理，決策科學(xué)化。必須從財務(wù)，會計，生產(chǎn)營銷和人事等各個方面完善管理，以良好的信譽和資信為其融資創(chuàng)造條件。
（三）應(yīng)收賬款融資的環(huán)境建設(shè)
1．建立企業(yè)的商業(yè)信用
賣方企業(yè)在給予購買方商業(yè)信用時，要考慮對方的資信，要使應(yīng)收帳款有收回的足夠保證。商業(yè)信用的建立，根本上要靠企業(yè)的盈利能力和成長能力。
2．建立良好的銀行信用
我國商業(yè)銀行需完善銀行信用，一是應(yīng)重組國有商業(yè)銀行，加大銀行間競爭；二是加強銀行高管人員的資格審查，帶動和提高金融界的信譽；三是建立信用制度，改善金融秩序；四是加大金融立法，加強行業(yè)自律。
3．建立應(yīng)收賬款融通公司
融通公司根據(jù)信用部門對各企業(yè)、銀行每一筆業(yè)務(wù)的信用評價，考慮風(fēng)險與收益，決定是否接受企業(yè)申請。
4．建立資信評級機(jī)構(gòu)
專業(yè)的信用評估機(jī)構(gòu)必須調(diào)查買方資信和賣方資信，以降低信用風(fēng)險。
5．加強應(yīng)收賬款法律體系建設(shè)
商業(yè)信用和銀行信用都得靠法律規(guī)范來重建和維持，融通公司的風(fēng)險要依靠保險法來分?jǐn)偂?/p>
二、融資租賃
（一）融資租賃定義和主要特征
融資租賃定義：融資租賃是指出租人根據(jù)承租人提出的規(guī)格及所同意的條款，并與承租人訂立租賃合同，以支付租金為條件，使承租方取得所需工廠、資本貨物及其他設(shè)備的一種交易方式。
融資租賃主要特征：
1．資金運動與實物運動相結(jié)合
以商品形態(tài)和資金相結(jié)合是融資租賃的主要特點。租賃公司不是向企業(yè)直接貸款，而是代用戶購入機(jī)器設(shè)備，以融物代替融資。
2．兩權(quán)分離及最終轉(zhuǎn)讓所有權(quán)
在租賃關(guān)系存續(xù)期間，只發(fā)生使用權(quán)的讓渡；租期屆滿處理方式有三種：退回、續(xù)租、留購。
3．分期支付租金，超前獲得使用價值
合同一經(jīng)生效，承租人就獲得設(shè)備的使用權(quán)，以而使承租人獲得利益。需要支付的租金，則在租賃期內(nèi)分期償付。
4．兼有貿(mào)易、投資功能
融資租賃是將借錢和借物融合起來，具有融資和貿(mào)易的雙重特征。租賃公司通過實物的所有權(quán)把握了資金的使用方向，成為資本市場上一種有吸引力的投資手段。
（二）融資租賃主要作用
1．融資程序簡單
融資租賃方式由項目自身所產(chǎn)生的效益償還，資金提供者只保留對項目的有限權(quán)益，信用審查手續(xù)簡便。
2．拓展融通渠道，降低資金成本
較早地引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)設(shè)備投入生產(chǎn)，從而取得更佳的經(jīng)濟(jì)效益。租金有的可以打入成本而免稅，從而降低融資成本。3．防止設(shè)備陳舊老化
承租企業(yè)可根據(jù)自身需要對短租還是長租、承購還是退還等做出有利的選擇，從而防止設(shè)備陳舊老化，避免設(shè)備閑置。
4．避免通貨膨脹損失，防范匯率、利率風(fēng)險
在通貨膨脹時設(shè)備的價格必然不斷上漲，而融資租賃的租金一般是不變的，，從而避免貶值帶來的匯率風(fēng)險。采用固定利率的合同而言，可避免利率波動帶來的利率風(fēng)險。
5．表外融資不影響企業(yè)資信狀況
融資租賃屬于表外融資，不體現(xiàn)在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債項目中。
（三）融資租賃風(fēng)險管理
租賃經(jīng)營過程中各種風(fēng)險的識別、控制和處理，貫穿于簽訂租賃合同、訂貨、運輸、收取租金以至內(nèi)部的經(jīng)營管理等環(huán)節(jié)。
1．經(jīng)營風(fēng)險管理
經(jīng)營風(fēng)險是指由于經(jīng)營管理因素而造成的對當(dāng)事人經(jīng)濟(jì)效益產(chǎn)生影響的可能性。對承租方而言，主要表現(xiàn)為經(jīng)營不善、資金周轉(zhuǎn)不靈、發(fā)生延付或不付租金的行為。在簽合同前，要對項目進(jìn)行細(xì)致、科學(xué)的咨詢和調(diào)研，規(guī)定約束條件和責(zé)任條件，將風(fēng)險降到最低。
2．信用風(fēng)險管理
信用風(fēng)險是反映租賃雙方各自承擔(dān)的因?qū)Ψ讲荒馨磿r履行合同而帶來損失的可能性。主要表現(xiàn)在出租方不能按時按期保質(zhì)保量地提供租賃標(biāo)的物，影響承租方正常的生產(chǎn)經(jīng)營。承租方在技術(shù)談判和設(shè)備檢驗中，做到周詳、全面的了解。
3．市場風(fēng)險管理
市場風(fēng)險是指由于市場價格和需求的變動，使租賃物件預(yù)計的經(jīng)濟(jì)效益和殘值收益不能實現(xiàn)的風(fēng)險。承租人必須對項目的可行性進(jìn)行深入研究，做好同類產(chǎn)品的調(diào)查與預(yù)測。
4．自然災(zāi)害風(fēng)險管理
自然災(zāi)害包括風(fēng)災(zāi)、水災(zāi)、雷擊、地震等。除了設(shè)法進(jìn)行預(yù)防和搶救外，對此風(fēng)險還可以向保險公司投保不同險別的財產(chǎn)險。
三、杠桿收購融資
（一）杠桿收購融資含義及基本特征
杠桿收購，是指主要通過負(fù)債融資來獲得對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，并從目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量中償還債務(wù)的一種企業(yè)并購方式。以被并購企業(yè)的資產(chǎn)作為抵押，籌集部分資金用于收購。一般情況下，借入資金占收購資金總額的85%~90%，其他分為自有資金。
杠桿收購融資基本特征：
1．收購公司用于收購的自由資金的比例一般為10％～15％。
2．收購公司的絕大部分收購資金為借貸而來。
3．目標(biāo)公司實際上將最終支付它的售價。
4．收購公司除投資非常有限的資金（自有資金）外，不負(fù)擔(dān)進(jìn)一步投資的義務(wù)。
（二）杠桿收購融資重要作用
1．開辟了新的融資方式
只需要投入少量的資金便可以獲得較大金額的銀行貸款，用以收購目標(biāo)企業(yè)。
2．收購方只承擔(dān)有限的財務(wù)風(fēng)險
債務(wù)融資引起的債務(wù)償付由目標(biāo)公司承擔(dān)。收購方除投資非常有限的資金外，不負(fù)擔(dān)進(jìn)一步投資的義務(wù)。
3．有利于增強收購方的獲利能力
一方面，收購者可以通過杠桿收購取得利益；另一方利用杠桿收購有時還可以得到意外的資產(chǎn)增值。
（三）杠桿收購融資風(fēng)險控制
1．經(jīng)營風(fēng)險控制
經(jīng)營風(fēng)險是收購公司無法賺取足夠的收入去支付債務(wù)利息及其他現(xiàn)金債務(wù)的風(fēng)險。收購公司須有長期發(fā)展計劃、很好的經(jīng)營管理水平、良好的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。
2．市場風(fēng)險控制
市場風(fēng)險指收購后公司沒有競爭優(yōu)勢，市場占有率低。收購方須對產(chǎn)品作深入的市場調(diào)研，作出準(zhǔn)確的市場定位，來鞏固和提高市場占有率。
3．財務(wù)風(fēng)險控制
財務(wù)風(fēng)險指收購方缺乏足夠的現(xiàn)金流償還到期債務(wù)的風(fēng)險。收購方需注意在償還收購負(fù)債期間，沒有大的資金進(jìn)行改造。產(chǎn)品應(yīng)有較為穩(wěn)固的市場，使收購?fù)瓿珊蟮默F(xiàn)金流量比較穩(wěn)定。
結(jié)語：每個中小企業(yè)從創(chuàng)立就面臨融資，融資將貫穿企業(yè)成立、成長、發(fā)展和成熟各個階段。通常應(yīng)收帳款融資應(yīng)用于企業(yè)成長階段，快速發(fā)展階段為了擴(kuò)張生產(chǎn)規(guī)模采用融資租賃，杠桿收購融資是企業(yè)處于成熟階段擴(kuò)張與增長的重要方式，是中小企業(yè)進(jìn)行資本運營的核心。企業(yè)應(yīng)根據(jù)內(nèi)部經(jīng)營管理條件和市場競爭情況相結(jié)合采用應(yīng)收帳款融資、融資租賃和杠桿收購融資。企業(yè)每個階段都離不開融資活動，企業(yè)的每一次成功的融資活動，都會促進(jìn)企業(yè)上一個臺階，而企業(yè)的每一次的跳躍式的發(fā)展都離不開成功的融資活動。
參考文獻(xiàn)
[1]杜奇華，對外經(jīng)濟(jì)管理概論.武漢大學(xué)出版社，2005年
[2]王克華，貨幣銀行學(xué)，武漢大學(xué)出版社，2004年
[3]吳慎之，銀行信貸管理學(xué)，武漢大學(xué)出版社，2004年
[4]王慶成，財務(wù)管理學(xué)，中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，1999年
[5]周升業(yè)，王廣謙，金融市場學(xué)，中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2004年
[6]王鐵軍，中國中小企業(yè)融資28種模式，中國金融出版社，2004年
[7]朱寶憲，公司并購與重組，清華大學(xué)出版社，2006年
[8]（美）彼得，德魯克，21世紀(jì)的管理挑戰(zhàn)，機(jī)械工業(yè)出版社，2006年
1內(nèi)源融資。在我國中小企業(yè)融資方式中內(nèi)源性融資占主導(dǎo)地位，但其總體狀況卻不盡人意。首先．我國中小企業(yè)依賴于內(nèi)部人融資的程度很高。企業(yè)內(nèi)部股東的親朋好友和企業(yè)內(nèi)部股東提供的初始資本以及隨后追加的資本起了主導(dǎo)作用。其次中小企業(yè)利潤分配過程中留利不足自我積累意識差。中小企業(yè)內(nèi)部利潤分配中多存在短期化傾向，缺乏長期經(jīng)營思想自身積累意識淡薄，在利潤分配上幾乎近于”分光”。
2間接融資。中小企業(yè)由于經(jīng)營規(guī)模的限制以及我國資本市場的不完善和不成熟，其間接融資過分集中于銀行貸款。在國有商業(yè)銀行加強金融風(fēng)險防范的形勢下中小企業(yè)間接融資困難重重。首先，銀行貸款數(shù)量少。由于中小企業(yè)自身的不足國有商業(yè)銀行更傾向于將貸款發(fā)放國有大型企業(yè)致使中小企業(yè)從銀行獲得的貸款比例遠(yuǎn)低于其對國民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)比例。其次．信用擔(dān)保制度不健全使中小企業(yè)融資難。中小企業(yè)普遍存在經(jīng)營規(guī)模小固定資產(chǎn)少等特點因而銀行貸款需要第三方提供擔(dān)保。最后為中小企業(yè)服務(wù)的金融機(jī)制不健全沒有專門的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)。
3直接融資——股票融資和債券融資。近幾年隨著中小板的發(fā)展為中小企業(yè)開辟更為廣闊的融資渠道然而我國的股票融資機(jī)制還存在這許多的不足之處。首先IPO審核時間長、不可預(yù)測。雖然我國證券發(fā)行上市采用了核準(zhǔn)制但仍以實質(zhì)審核為主基本無法確定能否通過發(fā)審委的審核。其次發(fā)行上市門檻高、層次較單一。雖然深交所設(shè)立了中小企業(yè)板塊但與主板市場的區(qū)別不大只向多層次市場邁出了很小的一步。此外，我國債券市場的發(fā)展遠(yuǎn)落后于股市和銀行信貸市場的發(fā)展其不發(fā)達(dá)程度在交易市場上表現(xiàn)突出1995年～1999年股票交易額占交易額的8356％，債券占1644％其中企業(yè)債券僅占233％。由于我國實行“規(guī)?？刂疲泄芾恚旨墝徟钡囊?guī)模管理方式，中小企業(yè)很難通過發(fā)行企業(yè)債券來獲取資金。
二、我國中小企業(yè)融資困難的成因分析
我國中小企業(yè)融資困難的因素主要分為內(nèi)部原因和外部原因兩種情況。
1內(nèi)部原因
(1)中小企業(yè)有較大的財務(wù)風(fēng)險。凈收益理論認(rèn)為企業(yè)債務(wù)融資的成本比股權(quán)融資的成本低企業(yè)的加權(quán)平均資本成本率會隨著企業(yè)債務(wù)融資和股權(quán)融資的選擇不同而發(fā)生變化企業(yè)更多地利用債務(wù)融資增加債務(wù)資本比例，會提高財務(wù)杠桿比例降低加權(quán)平均資本成本率企業(yè)的市場價值相應(yīng)提高。由此中小企業(yè)為了求得較低資本成本會盡量保持較高比例的負(fù)債。然而較高的負(fù)債水平，必然會使企業(yè)還本付息壓力增大從而導(dǎo)致較高的財務(wù)風(fēng)險。
(2)中小企業(yè)信用道德風(fēng)險高。與大企業(yè)相比中小企業(yè)信息透明度低而且大多缺乏抵押品金融部門對中小企業(yè)的貸款依賴于中小企業(yè)的“軟信息”，因此發(fā)生道德風(fēng)險的可能性更高。而且中小企業(yè)通常自有資本較少，面臨更為激勵的市場競爭虧損和破產(chǎn)的可能性更大。由于破產(chǎn)成本低自身沒有更多的商譽價值因此中小企業(yè)比大企業(yè)發(fā)生道德風(fēng)險的可能性更大．破產(chǎn)逃債的動機(jī)更強，這在中小企業(yè)的融資的實踐中也得到了充分證明。
(3)權(quán)益資本成本過高。以權(quán)益資本的形式在資本市場上融資要求融資規(guī)模大這樣與籌集到的大規(guī)模資金相比．發(fā)行費用微乎其微。而中小企業(yè)所需資金的規(guī)模一般偏?。l(fā)行費用相對來說很大，導(dǎo)致其在資本市場上等資難。
2外部原因
(1)中小企業(yè)融資的所有制歧視。長期以來．我國在資金配置方面存在著所有制歧視因素，融資渠道被國有銀行壟斷，銀行貸款完全為國有經(jīng)濟(jì)服務(wù)。改革開放后，多種經(jīng)濟(jì)成分共同發(fā)展．長期計劃經(jīng)濟(jì)思維模式不可能一下子隨著經(jīng)濟(jì)體制變革而發(fā)生實質(zhì)性變化，這個轉(zhuǎn)變需要更長的過程。國有銀行壟斷了資金市場的絕大部分份額資本市場處于政府控制之下，這些金融機(jī)構(gòu)主要為國有大中型企業(yè)提供資金中小企業(yè)只能從銀行得到很小一部分貸款。
(2)過度的金融管制。在市場不完全條件下金融機(jī)構(gòu)不可能滿足所有人借款人的請求而會進(jìn)行信貸配給。在金融過度管制下金融監(jiān)管當(dāng)局對金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險控制的更為嚴(yán)格并且金融機(jī)構(gòu)對風(fēng)險也會更加敏感由于中小企業(yè)的信息不對稱與信息不透明更加嚴(yán)重從而它的風(fēng)險也就會最高，從而中小企業(yè)將成為金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行信貸配給的首要對象，甚至?xí)芙^給中小企業(yè)提供信貸服務(wù)。
(3)中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展滯后．制約了中小企業(yè)的融資渠道。從中小企業(yè)資金需求結(jié)構(gòu)上看中小企業(yè)對長期資金需求最為迫切金融機(jī)構(gòu)即使給予貸款多為短期一般在1年以下這種短期資金只能作為企業(yè)流動資金運用而對于企業(yè)長期資金周轉(zhuǎn)和長期發(fā)展投資資金則無法滿足。另一方面由于目前我國中小金融機(jī)構(gòu)數(shù)量過少實力和規(guī)模也不大使得中小企業(yè)的間接融資受到制約。
參考文獻(xiàn)：
[1]趙尚梅：中小企業(yè)融資問題研究[M]北京：知識產(chǎn)權(quán)出版社20072
[2]孫蘭蘭我國中小企業(yè)直接融資問題研究．東北財經(jīng)大學(xué)碩士論文．2005
[3]林毅夫?qū)O希芳：信息、非正規(guī)金融與中小企業(yè)融資[J]．經(jīng)濟(jì)研究，2005，7
知識產(chǎn)權(quán)證券化就是以知識產(chǎn)權(quán)的未來許可使用費(包括預(yù)期的知識產(chǎn)權(quán)許可使用費和已簽署的許可合同保證支付的使用費)為支撐,發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資的方式
世界范圍內(nèi)最早的一例知識產(chǎn)權(quán)證券化實踐是音樂版權(quán)證券化在PullmanGroup的策劃下,英國著名的搖滾歌星DavidBowie將其在1990年以前錄制的25張唱片的預(yù)期版權(quán)(包括300首歌曲的錄制權(quán)和版權(quán))許可使用費證券化,于1997年發(fā)行了BowieBonds,為其籌集到5500萬美元BowieBonds的成功發(fā)行起到了很好的示范作用,極大地拓寬了資產(chǎn)證券化的操作視野從國外的實踐來看,知識產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)非常廣泛,從最初的音樂版權(quán)證券化開始,現(xiàn)已拓展到電子游戲電影休閑娛樂演藝主題公園等與文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的知識產(chǎn)權(quán),以及時裝的品牌醫(yī)藥產(chǎn)品的專利半導(dǎo)體芯片,甚至專利訴訟的勝訴金盡管從目前來看,知識產(chǎn)權(quán)證券化在整個資產(chǎn)證券化市場中所占的份額還很小,但是它已經(jīng)顯示出巨大的發(fā)展?jié)摿蛻B(tài)勢1997年當(dāng)年的知識產(chǎn)權(quán)證券化交易總額為3.8億美元,2000年已達(dá)到11.37億美元的好成績進(jìn)入知識經(jīng)濟(jì)時代,無形資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)價值中的比重在近20年中大約從20%上升到70%左右,知識資產(chǎn)逐漸取代傳統(tǒng)的實物資產(chǎn)而成為企業(yè)核心競爭力所在這就要求企業(yè)應(yīng)該將融資的重點從實物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向知識資產(chǎn)知識產(chǎn)權(quán)證券化正是順應(yīng)了這種歷史潮流,為知識產(chǎn)權(quán)的所有者提供了以知識產(chǎn)權(quán)為依托的全新的融資途徑,將知識資產(chǎn)與金融資本有效融合在一起,從而實現(xiàn)在自主創(chuàng)新過程中資金需求與供給的良性循環(huán)根據(jù)PullmanGroup的估計,全球知識產(chǎn)權(quán)價值高達(dá)1萬億美元隨著知識產(chǎn)權(quán)相關(guān)產(chǎn)業(yè)在世界各國的經(jīng)濟(jì)中所占比重越來越大,以及知識產(chǎn)權(quán)商業(yè)化運作的加強,全球知識產(chǎn)權(quán)的價值還將保持持續(xù)增長的勢頭這就為知識產(chǎn)權(quán)證券化提供了豐富的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以預(yù)見,知識產(chǎn)權(quán)證券化的前景是非常廣闊的,在未來肯定會成為資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的主力軍
二知識產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程
知識產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化基本上是類似的,可用圖1表示:
圖1:知識產(chǎn)權(quán)證券化的交易結(jié)構(gòu)圖根據(jù)圖1,知識產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程主要是:1知識產(chǎn)權(quán)的所有者(原始權(quán)益人,發(fā)起人)將知識產(chǎn)權(quán)未來一定期限的許可使用收費權(quán)轉(zhuǎn)讓給以資產(chǎn)證券化為唯一目的的特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV);2SPV聘請信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行ABS發(fā)行之前的內(nèi)部信用評級;3SPV根據(jù)內(nèi)部信用評級的結(jié)果和知識產(chǎn)權(quán)的所有者的融資要求,采用相應(yīng)的信用增級技術(shù),提高ABS的信用級別;4SPV再次聘請信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行信用評級;5SPV向投資者發(fā)行ABS,以發(fā)行收入向知識產(chǎn)權(quán)的所有者支付知識產(chǎn)權(quán)未來許可使用收費權(quán)的購買價款;6知識產(chǎn)權(quán)的所有者或其委托的服務(wù)人向知識產(chǎn)權(quán)的被許可方收取許可使用費,并將款項存入SPV指定的收款賬戶,由托管人負(fù)責(zé)管理;7托管人按期對投資者還本付息,并對聘用的信用評級機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)付費
三知識產(chǎn)權(quán)證券化的功效
(一)促進(jìn)高新技術(shù)轉(zhuǎn)化,提高自主創(chuàng)新能力
在傳統(tǒng)融資方式下,資金供給者在決定是否投資或提供貸款時,依據(jù)的是資金需求者的整體資信能力,信用基礎(chǔ)是資金需求者的全部資產(chǎn),較少關(guān)注它是否擁有某些特質(zhì)資產(chǎn)只有當(dāng)資金需求者全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn),才能獲得貸款發(fā)行債券或股票,否則,則不能使用這些融資方式我國很多科技型中小企業(yè)的實際情況就是自身擁有大量的專利等知識產(chǎn)權(quán),但由于其自身風(fēng)險性高,整體資信能力較低且缺少實物資產(chǎn),所以難以通過傳統(tǒng)融資方式籌集到發(fā)展所需的資金,嚴(yán)重制約了其將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力的能力目前,國內(nèi)高新技術(shù)知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化率不到10%傳統(tǒng)融資方式的局限性是導(dǎo)致這種狀況的主要原因之一而知識產(chǎn)權(quán)證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型的融資方式,其信用基礎(chǔ)是知識產(chǎn)權(quán)而非企業(yè)的全部資產(chǎn)資金供給者在考慮是否購買ABS時,主要依據(jù)的是知識產(chǎn)權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流入的可靠性和穩(wěn)定性,以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性,資金需求者自身整體資信能力和全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量則被放在了相對次要的地位知識產(chǎn)權(quán)證券化突破了傳統(tǒng)融資方式的限制,破解了科技型中小企業(yè)融資難的問題,為科技型中小企業(yè)將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力提供了有力的金融支持手段,提高科技成果轉(zhuǎn)化的成功率,有助于加快我國科技成果商品化產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程,進(jìn)而提高企業(yè)現(xiàn)有知識產(chǎn)權(quán)的收益有了資金的支持和豐厚收益的激勵,企業(yè)就有動力在原有知識產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)上進(jìn)行進(jìn)一步的研究和開發(fā),繼續(xù)新的發(fā)明創(chuàng)造,使技術(shù)創(chuàng)造活動走向一種良性循環(huán),提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力,推動科技進(jìn)步另外,與轉(zhuǎn)讓知識產(chǎn)權(quán)的所有權(quán)來獲得資金相比,知識產(chǎn)權(quán)證券化只是使企業(yè)放棄未來一段時間內(nèi)知識產(chǎn)權(quán)的許可使用收費權(quán),并不會導(dǎo)致其喪失所有權(quán)這樣可以更好地保護(hù)企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán),提高企業(yè)的核心競爭力
(二)充分發(fā)揮知識產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用
同樣是基于知識產(chǎn)權(quán)融資,但與傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款相比,知識產(chǎn)權(quán)證券化能充分發(fā)揮知識產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用一方面,知識產(chǎn)權(quán)證券化的融資額高于知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款額從國際銀行業(yè)的實踐看,在傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款中,知識產(chǎn)權(quán)的貸款與價值比一般低于65%,而知識產(chǎn)權(quán)證券化的融資額能達(dá)到其價值的75%另一方面,通過知識產(chǎn)權(quán)證券化所發(fā)行的ABS的票面利率通常能比向銀行等金融機(jī)構(gòu)支付的知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款利率低22%-30%,大大降低了融資成本,提高了實際可用資金的數(shù)額所以,知識產(chǎn)權(quán)證券化能充分發(fā)揮知識產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用,最大限度地挖掘知識產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)價值,使知識產(chǎn)權(quán)所有者獲得更多的資金
(三)降低綜合融資成本
知識產(chǎn)權(quán)證券化為科技型中小企業(yè)開辟了一條廉價的直接融資途徑第一,知識產(chǎn)權(quán)證券化完善的交易結(jié)構(gòu)信用增級技術(shù)和以知識產(chǎn)權(quán)這種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為ABS本息的償還基礎(chǔ),使ABS能獲得高于發(fā)起人的信用等級,達(dá)到較高的信用等級,投資風(fēng)險相應(yīng)降低SPV就不必采用折價銷售或提高利率等方式招徠投資者一般情況下,ABS的利率比發(fā)起人發(fā)行類似證券的利率低得多第二,發(fā)行ABS雖然需要支付多項費用,但當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模時,各項費用占交易總額的比例很低國外資料表明,資產(chǎn)證券化交易的中介體系收取的總費用率比其他融資方式的費用率至少低0.5個百分點,提高了實際可用資金的數(shù)額最后,發(fā)起人還可以利用該資金償還原有的債務(wù),降低資產(chǎn)負(fù)債率,提高自身的信用等級,為今后的低成本負(fù)債融資奠定良好的資信基礎(chǔ)
(四)分散知識產(chǎn)權(quán)所有者的風(fēng)險
在知識經(jīng)濟(jì)時代,一項知識產(chǎn)權(quán)在未來給所有者創(chuàng)造的收益可能是巨大的,但同時這種收益所隱藏的風(fēng)險也是巨大的科學(xué)技術(shù)的突飛猛進(jìn),市場競爭的日益激烈,知識產(chǎn)權(quán)消費者消費偏好的改變,以及侵權(quán)行為等外部因素,都可能使現(xiàn)在預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益很好的某項知識產(chǎn)權(quán)的價值在一夜之間暴跌,甚至變得一文不值知識產(chǎn)權(quán)的所有者面臨著喪失未來許可使用費收入的風(fēng)險知識產(chǎn)權(quán)證券化則能將這種由知識產(chǎn)權(quán)的所有者獨自承受的風(fēng)險分散給眾多購買ABS的投資者,并且使知識產(chǎn)權(quán)未來許可使用費提前變現(xiàn),讓知識產(chǎn)權(quán)的所有者迅速地獲得一筆固定的收益,獲得資金時間價值,而不用長時間地等待許可使用費慢慢地實現(xiàn)
另外,知識產(chǎn)權(quán)證券化作為一種債權(quán)融資方式,在為企業(yè)籌集到資金的同時,企業(yè)的所有者仍然可以保持對企業(yè)的控制權(quán),從而保護(hù)企業(yè)創(chuàng)辦人的利益
四我國實施知識產(chǎn)權(quán)證券化的可行性
目前,我國已經(jīng)初步具備了實施知識產(chǎn)權(quán)證券化的可行性,除了政府的政策支持以及資本市場資金供應(yīng)充足外,還具體表現(xiàn)在以下兩個方面
(一)適宜證券化的知識產(chǎn)權(quán)已初具規(guī)模
從國外的實踐來看,知識產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是專利商標(biāo)權(quán)和版權(quán)近幾年,國內(nèi)這幾種知識產(chǎn)權(quán)發(fā)展迅速,數(shù)量已有相當(dāng)積累,而且呈逐年上升的趨勢目前我國專利申請總量已經(jīng)突破200萬件,2001年以來三種專利受理量的年平均增長率超過20%,發(fā)明專利受理量年均增長率超過25%截至2005年上半年,我國累計商標(biāo)注冊申請已近387萬件我國實用新型專利外觀設(shè)計專利和商標(biāo)的年申請量已居世界第一,其中90%以上為國內(nèi)申請一批頗具價值的馳名商標(biāo)品牌正逐漸形成,如紅塔山(價值46.866億元)五糧液(價值44.337億元)聯(lián)想(價值43.531億元)海爾(價值39.523億元)我國還擁有許多優(yōu)秀的電影音樂圖書作品,如張藝謀的電影版權(quán)谷建芬的音樂版權(quán)等,市場認(rèn)知度較高,適宜進(jìn)行證券化的操作而且隨著我國政府對知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度的加強,保護(hù)范圍的加大,保護(hù)技術(shù)的成熟,知識產(chǎn)權(quán)交易日益活躍,越來越多的知識產(chǎn)權(quán)的市場價值得以形成和體現(xiàn),我國知識產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)能得到持續(xù)的充足的供給
(二)我國已有的資產(chǎn)證券化實踐為實施知識產(chǎn)權(quán)證券化創(chuàng)造了有利條件
經(jīng)過多年的討論和呼吁,我國的資產(chǎn)證券化終于從理論探索走向了實踐操作從2005年開始,我國已有多只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功上市,如“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃”“開元”信貸資產(chǎn)支持證券“建元”個人住房抵押貸款支持證券和“莞深高速公路收費收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃”“中國網(wǎng)通應(yīng)收款資產(chǎn)支持受益憑證”“遠(yuǎn)東租賃資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃”等這些已有的資產(chǎn)證券化實踐既有金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)證券化,又有非金融類企業(yè)的資產(chǎn)證券化它們?yōu)槲覈鴮泶笠?guī)模有序地開展資產(chǎn)證券化提供了寶貴的經(jīng)驗,還能推動與資產(chǎn)證券化有關(guān)的稅制監(jiān)管和法律法規(guī)逐步建立和完善,培育市場和投資者,提高參與者投資者和監(jiān)管者對資產(chǎn)證券化的認(rèn)識和理解這就為在我國實施知識產(chǎn)權(quán)證券化掃除了一定的障礙,創(chuàng)造了有利的條件
參考文獻(xiàn):
[1]JohnS.Hillery.SecuritizationofIntellectualProperty:RecentTrendsfromtheUnitedStates[J].PublishedbyWashingtonCORE,March2004.19
[2]ElliotDouglas.FromIdeastoAsset:InvestingWiselyinIntellectualProperty[M].Editor.BruceBerman.NewYork:JohnWiley&Sons.Inc,2001.605
[3]張祖國.應(yīng)重視知識產(chǎn)權(quán)證券化[EB/OL]./gb/node2/node1225/node12252/node12257/userobjectlai1214355.html,2006-02-07
[4]JamesBrandman,IPSecuritization:Andthebondplayedon[J].GlobalFinance,1999,13(11):66-67
[5]知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險投資進(jìn)入黃金時代[EB/OL].cn/cms/web/info/showinfo?mainInfoId=15053,2005-06-18
[6]Review:HiddenValue:ProfitingfromtheIntellectualPropertyEconomy[J].NewYorkLawJournal,2000.September29
[7]JohnS.Hillery.SecuritizationofIntellectualProperty:RecentTrendsfromtheUnitedStates[J].PublishedbyWashingtonCORE,March2004.16
[8]于鳳坤.知識產(chǎn)權(quán)證券化解困高科技企業(yè)融資[N].證券日報,2005-1-5(4)
