時(shí)間：2023-04-08 11:43:35
序論：在您撰寫(xiě)證券市場(chǎng)論文時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開(kāi)闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
盡管已實(shí)施了上述改善措施，然而在QFII制度開(kāi)創(chuàng)逾十年后，外國(guó)投資者所占的中國(guó)A股市值比重剛剛超過(guò)2.5%。①國(guó)際投資者可自由進(jìn)行投資的人民幣資產(chǎn)規(guī)?？傆?jì)3400億美元，占國(guó)際投資市場(chǎng)的0.2%。境外投資者在美國(guó)證券市場(chǎng)的投資總額占美國(guó)同期GDP的86%，這一數(shù)字在中國(guó)僅占中國(guó)GDP的4%。②考慮到中國(guó)本地證券市場(chǎng)已為全球第二大證券市場(chǎng)，③以上狀況引人思考。對(duì)于境外投資者來(lái)說(shuō)，投資中國(guó)的證券市場(chǎng)在過(guò)去存在三大阻礙，分別為投資配額制、資本流動(dòng)性問(wèn)題以及資本利得所得稅模糊不清的問(wèn)題。這些阻礙因素都在逐漸解決當(dāng)中。比如，針對(duì)QFII/RQFII的配額限制，2014年11月17日啟動(dòng)的滬港通在目前已有配額的基礎(chǔ)上增加了3000億人民幣（480億美元），相當(dāng)于在QFII/RQFII目前可用配額的基礎(chǔ)上增加了20%的配額。市場(chǎng)期望滬港通在最初的配額用盡后將配額繼續(xù)提高10000億人民幣(1600億美元)，并且期望類似的投資項(xiàng)目可擴(kuò)展至深圳證券交易所以及其他超出A股范圍的資產(chǎn)，例如，商品、債券和金融衍生品等。QFII配額管理制度只是導(dǎo)致較低的外國(guó)投資參與水平的部分原因。對(duì)資本流動(dòng)性的限制（包括鎖定期和資金匯回限制）導(dǎo)致A股市場(chǎng)被一些全球領(lǐng)先的基準(zhǔn)指數(shù)排除在外，如MSCI指數(shù)以及FT指數(shù)。滬港通無(wú)資金鎖定期的特點(diǎn)預(yù)計(jì)將會(huì)緩解資本流動(dòng)性問(wèn)題。另外，RQFII制度針對(duì)投資“中國(guó)開(kāi)放式基金”取消了鎖定期的要求，也增加了資本流動(dòng)性。因此，預(yù)計(jì)將A股以及其他中國(guó)上市股票納入國(guó)際指數(shù)編制范圍的障礙將不斷減弱。金融時(shí)報(bào)預(yù)計(jì)如果中國(guó)本地證券市場(chǎng)全部開(kāi)放，中國(guó)在新興市場(chǎng)指數(shù)中所占的比重將上升至37%（現(xiàn)在為19%），在亞太指數(shù)中的比重將上升至21%（現(xiàn)在為9%），并且在全球指數(shù)中的比重將上升至5%（現(xiàn)在為2%）。因此，境外投資者在中國(guó)證券市場(chǎng)的投資規(guī)模還有很大的發(fā)展?jié)摿ΑｋS著配額問(wèn)題及資本流動(dòng)性問(wèn)題的解決，剩下最后一個(gè)需要掃除的阻礙即為資本利得所得稅問(wèn)題。
二、外國(guó)投資者在中國(guó)境內(nèi)進(jìn)行組合投資的稅務(wù)影響
（一）QFII的所得稅
中國(guó)證券市場(chǎng)正迎來(lái)外國(guó)投資的大潮，理解并解決歷史稅務(wù)問(wèn)題至關(guān)重要。外國(guó)投資者對(duì)H股和B股市場(chǎng)的投資在早期享受了免稅待遇?！秶?guó)家稅務(wù)總局關(guān)于外商投資企業(yè)、外國(guó)企業(yè)和外籍個(gè)人取得股票（股權(quán)）轉(zhuǎn)讓收益和股息所得稅收問(wèn)題的通知》（國(guó)稅發(fā)[1993]45號(hào)文，以下簡(jiǎn)稱“45號(hào)文”）①規(guī)定在《外商投資企業(yè)和外國(guó)企業(yè)所得稅法》（2008年1月1日后被新《企業(yè)所得稅法》取代）下，外國(guó)企業(yè)取得來(lái)源于H股和B股投資取得的股息收入及處置H股和B股取得的資本利得免征企業(yè)所得稅。隨著2002年QFII項(xiàng)目的啟動(dòng)，QFII面臨著缺少具體稅務(wù)規(guī)定指引的困境。境外投資者只能參考H股和B股相關(guān)稅務(wù)處理規(guī)定以及稅務(wù)機(jī)關(guān)的實(shí)際操作，對(duì)稅務(wù)處理方式做出大致判斷。在《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于中國(guó)居民企業(yè)向QFII支付股息、紅利、利息代扣代繳企業(yè)所得稅有關(guān)問(wèn)題的通知》（國(guó)稅函[2009]47號(hào)）出臺(tái)以前，當(dāng)QFII取得其A股投資股息時(shí)，地方稅務(wù)機(jī)關(guān)通常未向其或被投資方追繳股息預(yù)提稅，但有一些QFI（I以及通過(guò)其投資的公司）出于謹(jǐn)慎還是就取得的股息在會(huì)計(jì)上計(jì)提了未來(lái)有可能被稅務(wù)機(jī)關(guān)追溯的股息預(yù)提稅稅務(wù)準(zhǔn)備。對(duì)于轉(zhuǎn)讓A股產(chǎn)生的資本利得，QFII之間似乎存在普遍共識(shí)，即在沒(méi)有明確的政策情況下，資本利得預(yù)提稅應(yīng)不適用。因此，境外投資者通常不會(huì)在會(huì)計(jì)上對(duì)轉(zhuǎn)讓A股產(chǎn)生的資本利得計(jì)提預(yù)提稅準(zhǔn)備金。根據(jù)2008年1月1日實(shí)施的《企業(yè)所得稅法》，國(guó)稅函[2009]47號(hào)文廢除了45號(hào)文對(duì)H股和B股股利及資本利得免征預(yù)提稅的規(guī)定，同時(shí)開(kāi)始針對(duì)股息征收10%的預(yù)提稅，要求A股、H股和B股被投資方在支付投資者的股息時(shí)進(jìn)行代扣代繳。但是，針對(duì)QFII處置上市公司買入賣出的流通股產(chǎn)生的資本利得，法規(guī)上一直沒(méi)有明確要求征收預(yù)提稅。很多投資A股的QFII堅(jiān)持認(rèn)為資本利得預(yù)提稅不應(yīng)適用，在會(huì)計(jì)上也沒(méi)有計(jì)提稅務(wù)準(zhǔn)備。然而，2010年中國(guó)稅務(wù)機(jī)關(guān)對(duì)雷曼兄弟在華QFII資產(chǎn)清盤的稅務(wù)處理引起了一次翻天覆地的變化。從歷史的角度來(lái)看，QFII一般會(huì)在A股市場(chǎng)循環(huán)使用人民幣配額。它們從市場(chǎng)取出任何轉(zhuǎn)讓A股的收入，往往是重新投資于更多A股，而不是選擇匯出境外，以避免浪費(fèi)獲批的投資配額。從理論上講，資本利得預(yù)提稅產(chǎn)生時(shí)點(diǎn)發(fā)生在轉(zhuǎn)讓A股實(shí)現(xiàn)利得時(shí)，但實(shí)踐操作中稅務(wù)機(jī)關(guān)通常在投資者要求匯出處置所得時(shí)要求征收預(yù)提稅。由于一直未有QFII要求匯出轉(zhuǎn)讓A股的所得，相關(guān)的預(yù)提稅問(wèn)題一直未引起稅務(wù)機(jī)關(guān)的注意。雷曼兄弟資產(chǎn)在清算其剩余QFII資產(chǎn)并申請(qǐng)清算所得匯出時(shí)，北京稅務(wù)機(jī)關(guān)針對(duì)其資本利得征收了10%的預(yù)提稅。這個(gè)案例為所有QFII投資者敲響了警鐘。2014年10月31日,財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局、證監(jiān)會(huì)了79號(hào)文，規(guī)定從2014年11月17日起，對(duì)QFII、RQFII取得來(lái)源于中國(guó)境內(nèi)的股票等權(quán)益性投資資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得，暫免征收企業(yè)所得稅。在2014年11月17日之前QFII和RQFII取得的上述所得應(yīng)依法征收企業(yè)所得稅。
（二）稅收協(xié)定豁免的復(fù)雜性
79號(hào)文明確了QFII/RQFII對(duì)于2014年11月17日之前轉(zhuǎn)讓A股產(chǎn)生資本利得需要繳納所得稅。有鑒于此，QFII/RQFII（及通過(guò)QFII投資A股和其他中國(guó)證券市場(chǎng)的投資者）需要考慮這些需要納稅的資本利得是否能適用相關(guān)的稅收協(xié)定。在QFII/RQFII的所在稅區(qū)與中國(guó)的稅收協(xié)定確實(shí)規(guī)定了資本利得來(lái)源國(guó)不征稅的情況下，QFII/RQFII申請(qǐng)資本利得所得稅的稅收協(xié)定待遇有三個(gè)關(guān)鍵技術(shù)問(wèn)題需要確定，即該QFII/RQFII是否為：1.稅收協(xié)定定義的“人”；2.稅收協(xié)定國(guó)或稅區(qū)的稅收居民；3.處置A股的實(shí)際轉(zhuǎn)讓人。中國(guó)與不同國(guó)家簽訂的稅收協(xié)定在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中資本利得預(yù)提稅的待遇上有不同的規(guī)定。最近失效的中國(guó)與英國(guó)的舊稅收協(xié)定（1984年）和中國(guó)與荷蘭的舊稅收協(xié)定對(duì)轉(zhuǎn)讓股權(quán)產(chǎn)生的資本利得不提供協(xié)定優(yōu)惠待遇，但中國(guó)與愛(ài)爾蘭的稅收協(xié)定（2000年）對(duì)來(lái)源于轉(zhuǎn)讓所有非不動(dòng)產(chǎn)密集型的中國(guó)企業(yè)股權(quán)（其直接或間接來(lái)源于中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值占該股份價(jià)值的比例不超過(guò)50%）取得的資本利得免征中國(guó)預(yù)提稅。目前，多數(shù)中國(guó)稅收協(xié)定規(guī)定：中國(guó)對(duì)來(lái)自協(xié)定國(guó)的非居民企業(yè)轉(zhuǎn)讓其持有非不動(dòng)產(chǎn)密集型中國(guó)公司股權(quán)且在轉(zhuǎn)讓日前12個(gè)月期間內(nèi)直接或間接持有中國(guó)公司股權(quán)比例低于25%的，免征預(yù)提所得稅。按照現(xiàn)行的規(guī)定，一家QFII/RQFII擁有的任一中國(guó)公司股份比例不得超過(guò)10%，因此，只要被投資的中國(guó)公司是非不動(dòng)產(chǎn)密集型企業(yè)，很多稅收協(xié)定都有可能會(huì)豁免QFII/RQFII所面臨的資本利得所得稅。雖然QFII/RQFII認(rèn)為作為法人滿足協(xié)定對(duì)于“人”的定義條件和“稅收居民”條件（即從在締約國(guó)注冊(cè)或?qū)嶋H管理機(jī)構(gòu)位于締約國(guó)的角度，需要繳納締約國(guó)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)所得稅）不存在問(wèn)題，但其在是否滿足“實(shí)際轉(zhuǎn)讓人”條件上仍存在不確定性。QFII/RQFII作為A股市場(chǎng)股票法律意義上的持有人，根據(jù)中國(guó)稅法應(yīng)就來(lái)源于處置取得的資本利得繳納預(yù)提稅。然而在QFII/RQFII大量參與的“交易”里，QFII/RQFII并不符合“實(shí)際轉(zhuǎn)讓人”條件。這是因?yàn)镼FII/RQFII在交易中僅僅是代表其客戶進(jìn)行投資，其所代持的股份不包括在其本身的資產(chǎn)負(fù)債表之內(nèi)，轉(zhuǎn)讓A股產(chǎn)生的資本利得亦不會(huì)算作QFII/RQFII本身的收入。真正的轉(zhuǎn)讓人是接受QFII/RQFII的境外投資者。中國(guó)稅法及實(shí)務(wù)沒(méi)有明確申請(qǐng)享受與資本利得相關(guān)的協(xié)定待遇時(shí)，在什么情況下稅務(wù)機(jī)關(guān)必須看穿一個(gè)外國(guó)交易實(shí)體。《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于認(rèn)定稅收協(xié)定中“受益所有人”的公告》（國(guó)家稅務(wù)總局公告2012年第30號(hào)）和《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于委托投資情況下認(rèn)定受益所有人問(wèn)題的公告》（國(guó)家稅務(wù)總局公告2014年第24號(hào)）規(guī)定了在某些情況下對(duì)來(lái)源于中國(guó)境內(nèi)的所得申請(qǐng)享受協(xié)定待遇時(shí)可看穿外國(guó)實(shí)體，這一規(guī)定僅適用于對(duì)股息、利息和特許權(quán)使用費(fèi)申請(qǐng)協(xié)定待遇。
（三）新的稅務(wù)指引
根據(jù)2014年11月14日的《財(cái)政部國(guó)家稅務(wù)總局證監(jiān)會(huì)關(guān)于滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)有關(guān)稅收政策的通知》（財(cái)稅[2014]81號(hào)），境外投資者自2014年11月17日起通過(guò)滬港通投資A股取得的轉(zhuǎn)讓所得暫免征收企業(yè)所得稅和營(yíng)業(yè)稅。這一政策自以來(lái)受到投資界一致歡迎。79號(hào)文對(duì)QFII/RQFII在2014年11月17日之后轉(zhuǎn)讓A股（和其他權(quán)益投資）產(chǎn)生的所得暫免征收企業(yè)所得稅，這一點(diǎn)上保持了和81號(hào)文的一致性。在79號(hào)文公布之后不久，大多數(shù)的QFII和通過(guò)他們投資的基金對(duì)外宣布，將沖銷之前在會(huì)計(jì)上針對(duì)尚未實(shí)現(xiàn)的資本利得而計(jì)提的中國(guó)企業(yè)所得稅稅款準(zhǔn)備。然而，79號(hào)文也規(guī)定：QFII/RQFII在2014年11月17日之前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的來(lái)源于中國(guó)境內(nèi)的股票轉(zhuǎn)讓所得，應(yīng)根據(jù)《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定，征收企業(yè)所得稅。據(jù)了解,稅務(wù)機(jī)關(guān)將在未來(lái)數(shù)月內(nèi)向QFII出具繳稅事項(xiàng)通知書(shū)。根據(jù)通知書(shū)，QFII將需對(duì)所有2014年11月17日以前權(quán)益性資產(chǎn)處置所得應(yīng)征收的預(yù)提稅進(jìn)行一次性的申報(bào)和補(bǔ)繳。每個(gè)QFII/RQFII將需準(zhǔn)備一份特殊目的審計(jì)報(bào)告，并提交給其托管銀行的當(dāng)?shù)刂鞴芏悇?wù)機(jī)關(guān)。該報(bào)告需逐筆披露自投資設(shè)立至2014年11月17日期間處置投資所得的總金額。截至目前，圍繞著如何確定QFII/RQFII投資所得的遺留稅負(fù)，一系列具體的實(shí)施問(wèn)題尚待稅務(wù)機(jī)關(guān)進(jìn)一步明確解決。主要的問(wèn)題如下：1.計(jì)算A股所得計(jì)稅基礎(chǔ)的方法（加權(quán)平均還是先進(jìn)先出）。當(dāng)QFII/RQFII在不同的時(shí)間以不同的價(jià)格買進(jìn)A股時(shí)，把賣掉的股票與之前買進(jìn)的某一特定批次的股票一一對(duì)應(yīng)起來(lái)從管理來(lái)說(shuō)難度很大，因此需要更便捷的計(jì)算方式。2.計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)是否允許盈虧互抵。當(dāng)QFII/RQFII處置一些股票時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利，處置另一些股票出現(xiàn)損失時(shí)，計(jì)算應(yīng)稅所得是否允許以盈利和損失相抵，還是忽視掉產(chǎn)生虧損的轉(zhuǎn)讓交易。3.征收歷史稅負(fù)的追溯期限。雖然追溯到2002年（QFII的推出時(shí)間）在技術(shù)上是可行的，但最終計(jì)算歷史稅負(fù)時(shí)間還應(yīng)統(tǒng)籌考慮。4.滯納金的征收。雖然技術(shù)上稅務(wù)機(jī)關(guān)對(duì)于未清算的歷史稅負(fù)可以征收滯納金，但是以前針對(duì)QFII在轉(zhuǎn)讓A股是否征稅上沒(méi)有明確法規(guī)，在實(shí)務(wù)操作上地方稅務(wù)機(jī)關(guān)以前也未明確要求征稅，因此納稅人將有可能在滯納金方面向稅務(wù)機(jī)關(guān)進(jìn)行申訴。行政罰款不應(yīng)發(fā)生。5.稅收協(xié)定優(yōu)惠。我們的理解是，稅務(wù)機(jī)關(guān)把QFII/RQFII作為稅收協(xié)定待遇的申請(qǐng)人具有可行性。鑒于所有的QFII/RQFII將會(huì)在短期收到繳稅事項(xiàng)通知書(shū)，我們建議納稅人應(yīng)從以下方面做好準(zhǔn)備：1.應(yīng)就特殊目的審計(jì)報(bào)告的披露程度/格式及內(nèi)容與主管稅務(wù)機(jī)關(guān)達(dá)成共識(shí)。2.在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)，對(duì)處置交易的細(xì)節(jié)進(jìn)行摘錄并匯集整理，同時(shí)為加快與稅務(wù)機(jī)關(guān)協(xié)商的進(jìn)度，應(yīng)準(zhǔn)備不同方案下的稅款的計(jì)算（例如：總額還是扣減損失后的凈額，評(píng)估的追溯補(bǔ)稅的年限，先進(jìn)先出還是加權(quán)平均確定稅基，是否申請(qǐng)稅收協(xié)定待遇）。3.評(píng)估QFII/RQFII作為稅收協(xié)定待遇申請(qǐng)人可以享受的稅收協(xié)定待遇，確保已滿足享受具體協(xié)定待遇的資格要求，并準(zhǔn)備所需表格及相關(guān)支持文件。4.若QFII/RQFII所在稅區(qū)與中國(guó)沒(méi)有適用的稅收協(xié)定待遇，考慮與相關(guān)政府機(jī)關(guān)進(jìn)行協(xié)商，看看相關(guān)稅務(wù)機(jī)關(guān)是否愿意在“交易”的情況下，按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則，通過(guò)“看穿”QFII/RQFII，接受其按照被的實(shí)際投資者所在國(guó)的稅收協(xié)定待遇進(jìn)行申請(qǐng)。5.與稅務(wù)機(jī)關(guān)協(xié)商，確保不征或少征稅收滯納金。6.將最終稅負(fù)分配至QFII/RQFII所的客戶。解決上述遺留稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將使QFII/RQFII清除歷史問(wèn)題重新開(kāi)始，并為未來(lái)的經(jīng)營(yíng)與擴(kuò)張打下良好的基石。
（四）未來(lái)的挑戰(zhàn)
79號(hào)文和81號(hào)文僅規(guī)定了“暫時(shí)”的免稅，并且未明確免征期限。另外，其他稅收法律法規(guī)也并未對(duì)“暫時(shí)”免稅的期限做出明確規(guī)定。根據(jù)以前廢止“暫時(shí)”免稅規(guī)定的經(jīng)驗(yàn)，79號(hào)文規(guī)定“暫時(shí)免稅”一旦停止，只會(huì)影響未來(lái)的稅負(fù)，而不會(huì)追溯過(guò)往。盡管如此，為進(jìn)一步整合中國(guó)與外國(guó)資本市場(chǎng)促進(jìn)人民幣國(guó)際化，作為滬港通和QFII/RQFII項(xiàng)目的總體目標(biāo)，我們建議國(guó)家稅務(wù)總局應(yīng)在某一時(shí)點(diǎn)確認(rèn)免稅規(guī)定的永久性。此外，資本總額已達(dá)到5.5萬(wàn)億美元成為世界第三的中國(guó)債券市場(chǎng)，其不斷增長(zhǎng)的收益已吸引了大量投資于中國(guó)市場(chǎng)的交易所買賣基金，若79號(hào)文的免稅規(guī)定可明確同樣適用于債券，將會(huì)受到投資者的普遍歡迎。目前尚無(wú)中國(guó)稅務(wù)機(jī)關(guān)就外國(guó)投資者出售債券（政府債券或公司債券）主動(dòng)征收預(yù)提稅的報(bào)道，由于海外投資中國(guó)債券的稅務(wù)規(guī)定并不清楚，明確的文件出臺(tái)將會(huì)對(duì)推動(dòng)外資進(jìn)入債權(quán)市場(chǎng)起到積極作用。
三、展望未來(lái)
1我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化面臨的主要問(wèn)題
我國(guó)的證券市場(chǎng)國(guó)際化起始于1982年，中國(guó)國(guó)際信托和中國(guó)銀行等金融機(jī)構(gòu)先后在美、日、新加坡等境外市場(chǎng)發(fā)行了外幣債券，拉開(kāi)了境外直接融資的序幕。1993年我國(guó)開(kāi)始允許企業(yè)在美國(guó)和香港發(fā)行N股和H股，2002年和2006年分別實(shí)行了QFII和QDII制度，2014年4月10日證監(jiān)會(huì)正式批復(fù)了額度為5500億元人民幣上海香港股市互聯(lián)互通試點(diǎn)，將我國(guó)證券市場(chǎng)不斷推行深入。但我國(guó)證券市場(chǎng)的滬深指數(shù)運(yùn)行軌跡獨(dú)立于國(guó)際證券市場(chǎng)多年，許多事實(shí)證明我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化還存在很多制約因素。
1．1證券市場(chǎng)法規(guī)制度不完善、缺乏監(jiān)管
證券市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)需要一套切實(shí)可行的法律體系和規(guī)章制度體系，但我國(guó)證券市場(chǎng)恢復(fù)建立時(shí)間相對(duì)其它國(guó)家較短，盡管《證券法》早已頒布實(shí)施，其內(nèi)容的滯后性和監(jiān)管的缺乏導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)了一系列違規(guī)行為，參與交易各方并未遵守市場(chǎng)規(guī)則或利用了市場(chǎng)規(guī)則的漏洞，缺乏誠(chéng)信機(jī)制。在證券市場(chǎng)上經(jīng)常可以看到上市公司業(yè)績(jī)?cè)旒?、公司包裝上市后巨額虧損、證券中介機(jī)構(gòu)定向給基金發(fā)行股票進(jìn)行利益交換、股票期貨市場(chǎng)操縱指數(shù)等等行為，嚴(yán)重的傷害了其他參與市場(chǎng)的主體———中小投資者。我國(guó)證券市場(chǎng)的信息披露規(guī)則，公司治理制度、自律準(zhǔn)則、股民訴訟程序、特別是證券監(jiān)管制度和執(zhí)法體系亟待完善和加強(qiáng)，如果我們忽視了這些制度和監(jiān)管，在未來(lái)的證券市場(chǎng)開(kāi)發(fā)中就會(huì)十分被動(dòng)，極易被國(guó)際投機(jī)基金利用，帶來(lái)不必要的損失。
1．2人民幣資本賬戶尚未完全開(kāi)放
我國(guó)的人民幣資本賬戶仍然沒(méi)有完全開(kāi)放，與其它國(guó)家的貨幣開(kāi)放路徑不同，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體量龐大，在資本賬戶尚未開(kāi)放之前，人民幣已經(jīng)允許跨境結(jié)算和使用了，且跨境貿(mào)易結(jié)算規(guī)模已躍居世界第二，已實(shí)現(xiàn)人民幣經(jīng)常賬戶的開(kāi)放。但貨幣不僅僅具有交易功能，它還有計(jì)價(jià)功能和儲(chǔ)備功能，資本市場(chǎng)的開(kāi)放無(wú)疑要對(duì)國(guó)內(nèi)國(guó)際資本進(jìn)行計(jì)價(jià)，因此必然要求資本賬戶的進(jìn)一步開(kāi)放。我國(guó)已開(kāi)放了QDII、QFII、RQFII的人民幣資本賬戶，但總體上我國(guó)對(duì)資本賬戶的規(guī)則是嚴(yán)格的。同時(shí)，人民幣資本賬戶的開(kāi)放對(duì)人民幣匯率和利率的影響都很大，是一個(gè)系統(tǒng)工程，在利率市場(chǎng)化和匯率機(jī)制改革之前，人民幣的資本賬戶開(kāi)放只能是分階段逐步開(kāi)放為宜。
1．3上市公司整體質(zhì)量堪憂
我國(guó)證券市場(chǎng)上市公司的整體質(zhì)量較差，首先表現(xiàn)在市場(chǎng)上存在大量績(jī)差和虧損公司，自2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施以來(lái)，“連續(xù)三年虧損”的單一標(biāo)準(zhǔn)并未能有效改變上市公司“該退不退”或“退而不出”的狀況，績(jī)差公司通過(guò)粉飾報(bào)表等方法避免退市，每年推出市場(chǎng)的公司很少，而在美國(guó)、德國(guó)等成熟市場(chǎng)，每年退市公司以幾十計(jì)，退出機(jī)制不完善。其次，我國(guó)上市公司整體盈利分紅能力不佳，呈現(xiàn)出兩極分化的形態(tài)，自經(jīng)融危機(jī)始，許多周期性行業(yè)受到需求減少的沖擊，盈利大幅下滑甚至虧損。個(gè)別上市公司在上市前就出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難，僅僅為了融資而上市，上市后就開(kāi)始虧損。只有金融類大盤股和一些新興行業(yè)，傳統(tǒng)消費(fèi)醫(yī)藥等行業(yè)保持了較穩(wěn)定的收益率。最后，我國(guó)的證券市場(chǎng)由于歷史形成的原因，片面追求融資功能，上市公司分紅回饋股東的意識(shí)和動(dòng)力不足，一味的融資擴(kuò)股，而沒(méi)有穩(wěn)定的股息回報(bào)，即使業(yè)績(jī)?cè)俸茫俣?，也不能成為質(zhì)量良好的上市公司，目前市場(chǎng)中此類公司比例較低。
1．4我國(guó)證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性缺陷較突出
我國(guó)證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性缺陷主要表現(xiàn)在股票市場(chǎng)發(fā)展較完善，債券市場(chǎng)發(fā)展較滯后，且兩個(gè)市場(chǎng)內(nèi)部也發(fā)展不均衡。一個(gè)較為完備的證券市場(chǎng)需要股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)共同協(xié)調(diào)均衡發(fā)展。我國(guó)的股票市場(chǎng)十分強(qiáng)大，在很大程度上取代了債券市場(chǎng)的功能。由于債券市場(chǎng)發(fā)行的債券到期需要支付紅利和本金，具有較高的支付風(fēng)險(xiǎn)。因此許多企業(yè)避開(kāi)債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)而投向股票市場(chǎng)，這樣一來(lái)避免了違約成本，但稀釋和降低了企業(yè)的紅利和市盈率，犧牲了廣大中小投資者的利益，對(duì)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展沒(méi)有好處，對(duì)上市公司本身的市值和信譽(yù)也要打一個(gè)很大的折扣。因此在債券市場(chǎng)內(nèi)部國(guó)債比率較大，而企業(yè)債沒(méi)有得到很好的發(fā)展。
2證券市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展趨勢(shì)與挑戰(zhàn)
一個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)國(guó)際化程度的高低，不僅反映了一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，也反映了該國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)的影響力和競(jìng)爭(zhēng)力。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到現(xiàn)在，已經(jīng)成為世界上一支不可或缺的經(jīng)濟(jì)力量。隨著我國(guó)對(duì)外開(kāi)放的深入，證券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放不可避免。一個(gè)市場(chǎng)操作規(guī)范，供求交易活躍的，市場(chǎng)層次合理，投融資回報(bào)較強(qiáng)的國(guó)際化證券市場(chǎng)是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的必然選擇。
2．1建立和完善與國(guó)際接軌的證券法律體系
證券市場(chǎng)的國(guó)際化首先離不開(kāi)立法的支持，而且立法的范圍十分廣泛，應(yīng)統(tǒng)籌考慮，由面到點(diǎn)逐步推進(jìn)。修改法律法規(guī)的范圍包括《公司法》、《證券法》、《稅法》、《外匯管理法》、涉外企業(yè)法規(guī)等內(nèi)容。目前我國(guó)規(guī)定的上市公司必須是在國(guó)內(nèi)注冊(cè)的股份有限公司，而我國(guó)目前的股票市場(chǎng)由于銀行類股在市值中占比過(guò)高，導(dǎo)致股票指數(shù)不能反映整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，因此在引入更多國(guó)內(nèi)其它類型大市值公司上市之外，在將來(lái)國(guó)際化程度不斷加深的同時(shí)，應(yīng)考慮允許與我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較強(qiáng)的其它國(guó)外大市值上市公司在國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)融資上市，借以改善股票市場(chǎng)市值結(jié)構(gòu)。此外我國(guó)稅法規(guī)定對(duì)上市公司的分紅收取個(gè)人所得稅，在上市公司已經(jīng)繳納資本利得稅之后的分紅，個(gè)人所得稅是否可以免征，這些都有借鑒外國(guó)成熟市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)，通盤考慮。我國(guó)的外匯管理體制是較嚴(yán)格的，這種嚴(yán)格的管理體制在經(jīng)濟(jì)體量較小的時(shí)候，起到了阻隔外界經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，但隨著國(guó)際化程度的加深和經(jīng)濟(jì)體量已經(jīng)足夠龐大，我國(guó)的外匯管理體制也應(yīng)逐步放松管制。綜合以上觀點(diǎn)，證券市場(chǎng)國(guó)際化需要循序漸進(jìn)的修改各項(xiàng)法律法規(guī)以適應(yīng)開(kāi)放的需要。
2．2建立成熟完善的證券市場(chǎng)體系
一個(gè)完善的證券市場(chǎng)體系不但是指股票市場(chǎng)，也應(yīng)包括債券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)。在成熟的發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)，企業(yè)融資的主要渠道是債券市場(chǎng)而不是股票市場(chǎng)，兩者比例大致為5:1。我國(guó)的證券市場(chǎng)恰好相反，將股票市場(chǎng)作為了融資的主要渠道，而不是做為資本金的補(bǔ)充渠道顯然是有缺陷的。長(zhǎng)此以往，會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏經(jīng)營(yíng)動(dòng)力和應(yīng)有的經(jīng)營(yíng)壓力，有害于上市公司整體質(zhì)量，因此大力發(fā)展債券市場(chǎng)尤其是企業(yè)債市場(chǎng)，才能夠培育出良性發(fā)展的融資環(huán)境，才可為將來(lái)證券市場(chǎng)國(guó)際化吸引到數(shù)量龐大的低風(fēng)險(xiǎn)國(guó)際基金。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到今天，對(duì)外貿(mào)易不斷加深，如鐵礦石、原油、大豆、等大宗商品十分依賴進(jìn)口，但這些商品的定價(jià)權(quán)卻掌握在國(guó)際期貨市場(chǎng)，很明顯，我國(guó)的期貨市場(chǎng)雖然已經(jīng)起步，但與國(guó)際市場(chǎng)存在量和質(zhì)的差異。我們應(yīng)該借鑒國(guó)外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)這些大宗商品擴(kuò)大到岸期貨市場(chǎng)規(guī)模，逐步通過(guò)購(gòu)買力和規(guī)模交易掌握一定的定價(jià)權(quán)，因此期貨市場(chǎng)的發(fā)展更應(yīng)較快與國(guó)際接軌。
2．3努力提高市場(chǎng)主體的參與能力
對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，提高其經(jīng)營(yíng)能力首先是提高其市值管理能力，國(guó)際證券市場(chǎng)一個(gè)好的上市公司首先是對(duì)投資者負(fù)責(zé)的公司，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)是企業(yè)市值最大化，企業(yè)市值最大化已經(jīng)成為公司經(jīng)營(yíng)的最高目標(biāo)和體現(xiàn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的綜合性指標(biāo)。這種經(jīng)營(yíng)目標(biāo)必然帶來(lái)經(jīng)營(yíng)思維、經(jīng)營(yíng)內(nèi)容、公司治理、業(yè)績(jī)考核、管理層激勵(lì)等方面的一系列變化。持續(xù)增長(zhǎng)的凈資產(chǎn)，穩(wěn)定或較快的復(fù)合增長(zhǎng)率，良好的現(xiàn)金流和企業(yè)負(fù)債水平，較高收益的分紅回報(bào)才能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)市值的最大化。對(duì)市場(chǎng)投資者來(lái)說(shuō)，應(yīng)建立各種類型的證券市場(chǎng)基金公司，加大基金創(chuàng)新力度，倡導(dǎo)理性投資，改變我國(guó)中小投資者占比過(guò)高的現(xiàn)狀。這樣可以促進(jìn)理性投資理念，避免市場(chǎng)暴漲暴跌，又可以為轉(zhuǎn)換為基金投資者的中小投資者帶來(lái)穩(wěn)定合理的回報(bào)，有利于證券市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。對(duì)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，應(yīng)提高其執(zhí)業(yè)質(zhì)量，嚴(yán)格執(zhí)業(yè)監(jiān)管，避免其為謀取更高的收益而損害買賣雙方的利益。
2．4漸進(jìn)開(kāi)放資本市場(chǎng)
從世界資本市場(chǎng)來(lái)看，已進(jìn)行資本開(kāi)放的國(guó)家，其資本項(xiàng)目可兌換的步驟和進(jìn)程并不一致，但是大多數(shù)采取了審慎的、漸進(jìn)的步驟。我國(guó)已開(kāi)放經(jīng)常項(xiàng)目?jī)稉Q，為資本項(xiàng)目可兌換提高了具體的操作實(shí)踐。一般來(lái)說(shuō)，資本項(xiàng)目的開(kāi)放應(yīng)該先開(kāi)放長(zhǎng)期資本項(xiàng)目，后開(kāi)放短期資本項(xiàng)目。在證券投資國(guó)際化進(jìn)程中，先開(kāi)放債券市場(chǎng)投資，再開(kāi)放股票市場(chǎng)投資。先開(kāi)放機(jī)構(gòu)投資，再開(kāi)放經(jīng)濟(jì)實(shí)體和個(gè)人投資。先開(kāi)放資本流入，再開(kāi)放資本流出。我國(guó)的資本項(xiàng)目對(duì)外開(kāi)放應(yīng)總體把握這一原則，并適時(shí)選擇資本開(kāi)放的突破口，初期可以滬港通等協(xié)議逐步推進(jìn)，繼而擴(kuò)大開(kāi)放規(guī)模和開(kāi)放范圍，同時(shí)要隨時(shí)解決開(kāi)放過(guò)程中遇到的一系列新問(wèn)題，不斷加強(qiáng)法律法規(guī)建設(shè)和監(jiān)管。絕不能為追求資本項(xiàng)目可兌換的進(jìn)度，而忽略其與我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展程度相適應(yīng)的程度，避免不應(yīng)有的損失。
3結(jié)語(yǔ)
另外，A股市場(chǎng)執(zhí)行T+0交易也具有一定的必然性。一方面，港股通開(kāi)通之后，兩地投資者必然會(huì)踴躍參與，市場(chǎng)活躍度將會(huì)持續(xù)升溫，而滬港市場(chǎng)最為明顯的區(qū)別就是股票T+0制度，香港市場(chǎng)實(shí)行的T+0的交易機(jī)制與國(guó)際成熟市場(chǎng)的交易機(jī)制相一致，為了更好的控制滬港通的風(fēng)險(xiǎn)，上交所在滬港通新聞會(huì)上表態(tài)將加速恢復(fù)T+0交易制度，因此，滬港通將會(huì)倒逼A股恢復(fù)T+0交易；另一方面，目前全球范圍內(nèi)所有主要的股票交易所均遵循“T+0”的交易制度，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)及品種的逐漸豐富，A股核心交易制度與海外成熟市場(chǎng)靠攏也將是未來(lái)必須的發(fā)展大方向，內(nèi)地市場(chǎng)日內(nèi)波動(dòng)收國(guó)際市場(chǎng)的影響程度將較以往更深，從保護(hù)中小投資者、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)稱化的角度來(lái)看，T+0交易制度作為一項(xiàng)積極的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖交易制度，在A股市場(chǎng)上得以恢復(fù)已成必然。
2014年11月17日，“滬港通”正式開(kāi)始交易，之后的“深港通”將會(huì)漸行漸近，上證所T+0交易制度破冰對(duì)于完善我國(guó)證券市場(chǎng)交易體系、彌合跨市場(chǎng)不平等套利空間和促進(jìn)內(nèi)地證券市場(chǎng)交易制度與國(guó)際接軌，具有深遠(yuǎn)意義。
第一，T+0有助于帶動(dòng)A股成交量提升?；赝麣v史，中國(guó)股票市場(chǎng)在建立之初并沒(méi)有T+0交易(即當(dāng)天買入股票可以當(dāng)天賣出的交易方式)，1992年5月上海證券交易所在取消漲跌幅限制后實(shí)行了股票的T+0交易，股指由此前的橫盤震蕩開(kāi)始迅速上揚(yáng)，不到2個(gè)月時(shí)間，股指上漲了1倍，但隨后逐漸回調(diào)并接近執(zhí)行T+0之前的水平；而當(dāng)上交所在1995年1月1日開(kāi)始重新恢復(fù)A股T+1(即當(dāng)天買入的股票不能賣出，只能在第二個(gè)交易日以后才能賣出的交易方式)，股指由此前的震蕩小跌轉(zhuǎn)為直線下跌，但隨后逐漸回升至恢復(fù)到T+1之前的水平。而從深交所市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，深圳證券交易所于1993年11月22日也取消了T+1交易，實(shí)施了T+0交易，但在這之前之前，股指已經(jīng)提前反映了其利好信息；1995年1月1日起恢復(fù)A股T+1，股指繼續(xù)延續(xù)此前的下跌趨勢(shì)。整體而言，歷史上上證A股和深證A股由T+1轉(zhuǎn)為T+0時(shí)，成交量均出現(xiàn)了顯著上升，反之，恢復(fù)T+1之后，成交量顯著下降。由于目前A股市場(chǎng)仍然由短線交易風(fēng)格為主的散戶投資者占據(jù)主導(dǎo)位置，而“T+0回轉(zhuǎn)交易”又能夠滿足這部分投資者短線交易的需求。所以，預(yù)計(jì)A股市場(chǎng)恢復(fù)“T+0回轉(zhuǎn)交易”將進(jìn)一步提升A股市場(chǎng)的成交活躍度及成交量。
第二，恢復(fù)“T+0”將有助于降低期指市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)指數(shù)期貨市場(chǎng)實(shí)施“T+0”的交易制度，但對(duì)應(yīng)的A股市場(chǎng)則仍然保持“T+1”，兩類交易機(jī)制不統(tǒng)一就為可能的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)留下了隱患。例如，當(dāng)股票市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)，股指大幅下滑時(shí)，廣大個(gè)人投資者無(wú)法在當(dāng)天將買入的股票賣出，無(wú)法規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而大戶和機(jī)構(gòu)投資者在股票市場(chǎng)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)完全可以通過(guò)期貨市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。所以，對(duì)個(gè)人投資者帶來(lái)了巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及不公平。
第三，恢復(fù)T+0交易機(jī)制有利于營(yíng)造效率與公平兼顧的高水平股票市場(chǎng)。從境外實(shí)踐來(lái)看，T+0交易制度是“金融市場(chǎng)交易價(jià)值自由”精神的體現(xiàn)，但同時(shí)，大部分成熟證券市場(chǎng)為防控交易投機(jī)過(guò)頻引致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，均對(duì)投資者日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易行為設(shè)置了較高的門檻。我國(guó)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)在恢復(fù)T+0交易機(jī)制時(shí)，要以上世紀(jì)90年代T+0助長(zhǎng)市場(chǎng)投機(jī)為鑒，汲取發(fā)達(dá)市場(chǎng)交易監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，最大限度的控制歷史上過(guò)度投機(jī)的問(wèn)題再次出現(xiàn)，所以A股市場(chǎng)恢復(fù)T+0不能一蹴而就，而是采取“分步走”的方式實(shí)施。例如，首先在藍(lán)籌股上進(jìn)行試點(diǎn)，待條件成熟之后再擴(kuò)展至全部市場(chǎng)。這樣可以避免中小板及創(chuàng)業(yè)板部分市值較小的股票受到投機(jī)影響出現(xiàn)股價(jià)劇烈波動(dòng)的問(wèn)題，其次，監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定有關(guān)T+0交易的交易規(guī)則及監(jiān)管措施，對(duì)投資者參與T+0交易設(shè)置精確的分類標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格監(jiān)控T+0交易行為，為投資者營(yíng)造一個(gè)效率與公平監(jiān)管兼顧的規(guī)范市場(chǎng)。
第四，T+0交易制度有利于推動(dòng)證券市場(chǎng)全方位、跨市場(chǎng)的金融創(chuàng)新。我國(guó)目前證券市場(chǎng)的交易機(jī)制不統(tǒng)一，例如股票現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)、股票與可轉(zhuǎn)債品種交易機(jī)制分別是T+1、T+0，因此容易出現(xiàn)同一事件中的不同投資群體所承受的風(fēng)險(xiǎn)不均等的狀態(tài)——例如“光大烏龍指”事件中，持有股票現(xiàn)貨的投資者的風(fēng)險(xiǎn)要比持有股指期貨或持有可轉(zhuǎn)債的投資者風(fēng)險(xiǎn)要大得多。在股票市場(chǎng)全面恢復(fù)T+0之后，股票與期貨、債券等市場(chǎng)的交易機(jī)制得以統(tǒng)一，這為下一步在這類市場(chǎng)推出以股票為基礎(chǔ)資產(chǎn)的各類金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)造了公平的市場(chǎng)環(huán)境，有利于金融創(chuàng)新的進(jìn)一步活躍，有助于進(jìn)一步提升市場(chǎng)資源配置效率及平抑金融體系風(fēng)險(xiǎn)。
第五，T+0交易也會(huì)增加證券公司營(yíng)業(yè)部經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傭金收入，提高證券公司的效益。同時(shí)，相應(yīng)增加政府的印花稅收入。數(shù)據(jù)顯示，今年下半年A股成交量提升迅速，今年9月A股的成交量是5月成交量的3.56倍。截至今年三季度末，上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平均占比仍在30%以上，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍是券商的主要業(yè)務(wù)之一。T+0開(kāi)閘帶來(lái)的日均成交量抬升預(yù)期將部分彌補(bǔ)長(zhǎng)期傭金率下行預(yù)期，從而在券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)板塊形成以量補(bǔ)價(jià)預(yù)期，并由此拉動(dòng)券商業(yè)績(jī)與估值水平繼續(xù)上行。
融資融券業(yè)務(wù)旨在完善證券市場(chǎng)的交易機(jī)制，屬于信用交易，由獲得批準(zhǔn)的證券公司向符合門檻條件的投資者借出資金或是證券，方便投資者買入或是賣出證券，前者叫融資，后者稱融券。融資融券業(yè)務(wù)主要涉及到的當(dāng)事人有證券公司、投資者和商業(yè)銀行。證券公司是資金或證券的借出人，投資者是借入人，商業(yè)銀行作為交易中資金的存管者，同時(shí)也幫助進(jìn)行必要的清算業(yè)務(wù)。與其他證券交易不同的是，融資融券業(yè)務(wù)充分利用了信用機(jī)制，將期貨交易中出現(xiàn)的杠桿效應(yīng)帶入證券業(yè)。普通證券交易要求投資者自身?yè)碛凶銐虻馁Y金或證券買入或賣出，而融資融券交易則是通過(guò)向證券公司借入資金或證券的方式進(jìn)行，投資者與證券公司間不僅僅是委托買賣關(guān)系，更存在借貸關(guān)系。由于融資融券交易中投資者在自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也會(huì)給證券公司帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，因此一般而言此類交易都有合約期限，不像普通證券交易可長(zhǎng)期持有。
二、拓展融資融券業(yè)務(wù)對(duì)證券市場(chǎng)的影響
（一）對(duì)證券市場(chǎng)內(nèi)各主體的影響
1.對(duì)證券公司的影響。拓展融資融券業(yè)務(wù)對(duì)證券公司的影響很直接也很明顯，帶來(lái)的結(jié)果有利有弊。融資融券業(yè)務(wù)給證券公司帶來(lái)的好處主要有以下幾點(diǎn)：首先，證券公司出借的資金或證券不可能是無(wú)償提供，投資者需要繳納合同期內(nèi)使用資金或證券的利息，這些利息就成為證券公司新的收入來(lái)源。其次，融資融券業(yè)務(wù)仍然屬于證券公司提供給投資者的一種服務(wù)，需要投資者為此服務(wù)支付傭金，這又給證券公司帶來(lái)收益。最后，能夠被批準(zhǔn)進(jìn)行融資融券的證券公司都需要有雄厚的實(shí)力，受到認(rèn)可的證券公司在證券市場(chǎng)上的地位也會(huì)提高，許多證券公司努力拓展本公司的融資融券業(yè)務(wù)也是為了擴(kuò)大影響力，以期占據(jù)更多市場(chǎng)份額。至于融資融券業(yè)務(wù)的負(fù)面影響，不外乎是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面，普通證券交易投資者用的是自己的資金，盈虧自負(fù)，而融資融券交易用的是借入的證券公司的資金或證券，證券公司流動(dòng)資金減少會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，客戶如果不能償還借款則風(fēng)險(xiǎn)更甚。
2.對(duì)投資者的影響。融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展后，投資者利用借入的資金或證券進(jìn)行交易，可能獲得更大的盈利也可能造成更多的虧損。投資者自身?yè)碛械馁Y金或證券是有限的，而且限額小，能獲得的收益少，會(huì)造成的損失也少，一旦借入外部資金或證券，能進(jìn)行的交易額就會(huì)擴(kuò)大很多，產(chǎn)生的收益或虧損也會(huì)放大很多倍，風(fēng)險(xiǎn)增加是必然的。同時(shí)與證券公司相對(duì)的，借入資金或證券需要投資者支付相應(yīng)的傭金和利息，會(huì)使得投資者的交易成本有所提高。此外，由于存在杠桿效應(yīng)，投資者所負(fù)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比在普通證券交易中要更大。
3.對(duì)商業(yè)銀行的影響。毫無(wú)疑問(wèn)拓展融資融券業(yè)務(wù)給商業(yè)銀行帶來(lái)了額外的收益。商業(yè)銀行雖然自身并未直接參與到融資融券交易中，但由于證券公司需要在商業(yè)銀行開(kāi)立與融資融券業(yè)務(wù)相關(guān)的專門賬戶，給銀行帶來(lái)了存款和各項(xiàng)交易的手續(xù)費(fèi)用及傭金，同時(shí)也在一定程度上促進(jìn)了銀行客戶圈的擴(kuò)大和理財(cái)產(chǎn)品的銷售。至于風(fēng)險(xiǎn)在正常時(shí)期是較小的，一旦證券市場(chǎng)出現(xiàn)大波動(dòng)則銀行會(huì)成為風(fēng)險(xiǎn)聚集地。
（二）對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)的影響
融資融券業(yè)務(wù)對(duì)證券市場(chǎng)最主要的影響就是填補(bǔ)了證券交易只能“做多”不能“做空”的漏洞。拓展融資融券業(yè)務(wù)會(huì)給整個(gè)證券市場(chǎng)注入新的活力，同時(shí)帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)。融資融券業(yè)務(wù)將期貨交易的一套理論運(yùn)用到了證券交易中，投資者不僅可以像普通交易那樣在市場(chǎng)上買入證券，也可以跟證券公司借入證券后在市場(chǎng)上賣出，這種“做空”機(jī)制使得證券市場(chǎng)的交易變得更加靈活多樣，增加了整個(gè)市場(chǎng)的活躍度，也提高了投資者和證券公司的積極性，從而促進(jìn)資金和證券在市場(chǎng)上的流動(dòng)。同時(shí)將本來(lái)不能很好地在證券市場(chǎng)上流動(dòng)的資金變成流動(dòng)性較強(qiáng)的資金，增加了交易金額。拓展融資融券業(yè)務(wù)在較為完善的證券市場(chǎng)上能起到的積極作用會(huì)比在不完善的證券市場(chǎng)上大很多，因其存在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，如果市場(chǎng)內(nèi)各項(xiàng)機(jī)制完善了，融資融券交易就能起到發(fā)現(xiàn)價(jià)格、穩(wěn)定價(jià)格的作用，使得市場(chǎng)價(jià)格趨于合理化，但是在不完善的證券市場(chǎng)內(nèi)，融資融券反而可能造成過(guò)度投機(jī)，進(jìn)而使得價(jià)格劇烈波動(dòng)或大幅度地偏離正常合理的價(jià)格。當(dāng)然信用風(fēng)險(xiǎn)也是融資融券交易中很重要的一類風(fēng)險(xiǎn)，由于投資者可以通過(guò)借入資金的方式購(gòu)買證券或借入證券賣出，一旦出現(xiàn)價(jià)格劇烈波動(dòng)，投資者遭受損失，則可能無(wú)法償還借款，整個(gè)市場(chǎng)也會(huì)受到很大的負(fù)面影響，資金可能出現(xiàn)斷鏈現(xiàn)象。
三、總結(jié)
近來(lái)，公司治理中關(guān)聯(lián)交易變得更加普遍。由于中國(guó)有缺陷的資本市場(chǎng)、管理制度以及迪特的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，中國(guó)大陸被認(rèn)為是進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易研究的重點(diǎn)對(duì)象。但對(duì)于政治關(guān)聯(lián)與利益輸送現(xiàn)象的實(shí)證研究仍然匱乏。
二、證券市場(chǎng)理論與研究假設(shè)
(一)關(guān)聯(lián)交易
大多學(xué)者認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易一定程度上是一種控制股東追尋私人利益和剝削中小利益群體的工具。關(guān)聯(lián)交易可能降低會(huì)計(jì)信息（廣泛地用于市場(chǎng)定價(jià)的工具）的可用性。假設(shè)一：關(guān)聯(lián)交易對(duì)于超額收益率有正向關(guān)聯(lián)。
(二)政治關(guān)聯(lián)
EricFriedman，SimonJohnson等學(xué)者于2003年建立了一個(gè)利益輸送動(dòng)態(tài)模型，研究表明，利益輸送常常發(fā)生在投資者無(wú)法得到強(qiáng)有力保護(hù)的國(guó)家。利益輸送行為也常常出現(xiàn)在控制權(quán)更為集中的公司中，損害中小投資者利益?；谝陨戏治?，本文認(rèn)為，市場(chǎng)投資者將與其有強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更容易進(jìn)行利益輸送。假設(shè)二:相對(duì)于較弱政治關(guān)聯(lián)的公司，強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)的公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)更劇烈。
三、證券市場(chǎng)研究方法
(一)數(shù)據(jù)
本文收集了上交所與深交所2012年各公司高管以及CEO的簡(jiǎn)歷數(shù)據(jù)。簡(jiǎn)歷包含了年齡、性別、教育、學(xué)術(shù)背景、職業(yè)歷史等信息。本文通過(guò)篩選出CEO或高管是否現(xiàn)任或曾任軍隊(duì)、政協(xié)、人大、黨員來(lái)定位追蹤衡量CEO和高管的政治關(guān)聯(lián)度。文章中股票收益率以及其他的金融數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文篩選出2012年度進(jìn)行過(guò)關(guān)聯(lián)交易的上市公司作為樣本，剔除B版和H版上市公司、金融企業(yè)和ST企業(yè)、未公開(kāi)披露的上市公司、在事件窗口[-100,20][-90,20]中存在年度、季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露的上市公司、沒(méi)有足夠關(guān)聯(lián)交易規(guī)模數(shù)據(jù)的公司。最終我們得到366家上市公司作為2012年研究樣本（176家來(lái)自于上交所，201家來(lái)自于深交所，89家來(lái)自中小板）。
(二)變量
用超額收益率CAR衡量公司關(guān)聯(lián)交易前后的市場(chǎng)表現(xiàn)。事件窗口分別為[-10,20],[-10,10],[-5,5]。同時(shí)，本文選取四個(gè)標(biāo)量以衡量政治關(guān)聯(lián)，對(duì)于企業(yè)CEO或高管曾任或現(xiàn)任政府官員、軍隊(duì)成員、人大、政協(xié)、黨員賦予3,2,2,1,1的權(quán)重，否則賦0。本文選取一年中企業(yè)最大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易值來(lái)衡量關(guān)聯(lián)交易規(guī)模，預(yù)期CAR與關(guān)聯(lián)交易規(guī)模正相關(guān)。本文選取了如下控制變量，關(guān)聯(lián)交易種類、獨(dú)董規(guī)模、最大股東持股比例、凈值市價(jià)比、資產(chǎn)負(fù)債杠桿率。
(三)模型設(shè)立
市場(chǎng)總體反映通過(guò)累計(jì)超額收益率CAR來(lái)表示。CAR作為因變量，自變量選取關(guān)聯(lián)交易規(guī)模（用金額表示）以及公司治理變量構(gòu)成模型1，模型2中將關(guān)聯(lián)交易金額規(guī)模替換為關(guān)聯(lián)交易種類，模型3的回歸函數(shù)中中加入政治關(guān)聯(lián)。
(四)實(shí)證結(jié)果
在[-10,20]的事件窗口內(nèi)，在關(guān)聯(lián)交易公告后，回歸函數(shù)回歸率顯著下降。這意味著在公告后，市場(chǎng)通常會(huì)對(duì)公告表現(xiàn)出正向反應(yīng)，且通常該反應(yīng)滯后約3天左右。通過(guò)相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，在百分之十的顯著性水平下，超額收益率與各因素之間相關(guān)系數(shù)值均較小。
(五)模型結(jié)果
模型一：在深交所數(shù)據(jù)中，關(guān)聯(lián)交易每增加一單位，累計(jì)超額收益率平均增加0.01447單位，與假設(shè)一相符。但中小企業(yè)版中，關(guān)聯(lián)交易與累計(jì)超額收益負(fù)相關(guān)，可能是由于中小企業(yè)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)造成的。三市場(chǎng)中深圳主板市場(chǎng)最大股東持股比（百分之十顯著性水平下）變量顯著，股權(quán)集中度與CAR負(fù)相關(guān)。因此，投資者對(duì)于主板市場(chǎng)最大股東持股比的關(guān)注度更高，中小企業(yè)被認(rèn)為大股東可能會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易奪取私利。模型二：與模型一類似，在百分之五的顯著性水平下，深圳主板與中小板回歸方程顯著。在深圳主板中，賬面市值比與累計(jì)超額收益率在百分之十的顯著性水平下負(fù)相關(guān)。因此，高賬面市值比的公司，在公告前后累計(jì)超額收益率更低。模型三：加入政治關(guān)聯(lián)后，深圳主板回歸模型的R方與F值顯著提高，回歸模型更優(yōu)。并且，政治關(guān)聯(lián)與累計(jì)超額收益率的正相關(guān)符合本文假設(shè)二，CEO與高管的政治關(guān)聯(lián)將提升市場(chǎng)對(duì)于關(guān)聯(lián)交易公告的反應(yīng)。中小板市場(chǎng)加入政治關(guān)聯(lián)后模型三并未得到改善。這可能是由于中小板與主板的差異以及小樣本造成的。
(六)結(jié)論
政治關(guān)聯(lián)、關(guān)聯(lián)交易金額與累計(jì)超額收益率的正相關(guān)。較強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)的上市公司能夠從關(guān)聯(lián)交易證券市場(chǎng)中獲利，這意味著股東預(yù)期政治關(guān)聯(lián)的公司能夠在關(guān)聯(lián)交易中進(jìn)行利益輸送。由此，我們得出以下結(jié)論：大公司的內(nèi)部控制人有更強(qiáng)的激勵(lì)從關(guān)聯(lián)交易中獲利；主板市場(chǎng)關(guān)聯(lián)交易的公布會(huì)引發(fā)更大的市場(chǎng)反應(yīng)；實(shí)證結(jié)果證實(shí)了邏輯假設(shè)，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)、關(guān)聯(lián)交易規(guī)模與超額收益率正相關(guān)。
(七)模型缺陷
1969年fama提出有效市場(chǎng)理論（EMH）以來(lái)，關(guān)于市場(chǎng)有效性的爭(zhēng)議不斷，對(duì)于市場(chǎng)有效性的實(shí)證研究層出不窮。一般認(rèn)為，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到了“弱有效”的標(biāo)準(zhǔn)，一些研究認(rèn)為美國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)處于“中強(qiáng)有效”的狀態(tài)，隨著市場(chǎng)機(jī)制的不斷發(fā)展和完善，股票市場(chǎng)有不斷提高其有效性的趨勢(shì)。中國(guó)股票市場(chǎng)起步于上世紀(jì)90年代，僅有三十多年的歷史，對(duì)其有效性的辯論由來(lái)已久，對(duì)其是否達(dá)到“弱有效”也存在著不同的看法。對(duì)于市場(chǎng)有效性逐步提高的機(jī)理也存在不同觀點(diǎn)，但多數(shù)學(xué)者都持“自然進(jìn)化”的觀點(diǎn)，認(rèn)為市場(chǎng)成熟度的增加會(huì)使市場(chǎng)變得更加有效。本文從交易機(jī)制的重大變革入手，以行為金融的視角，探索提升市場(chǎng)有效性的機(jī)制和途徑。
二、文獻(xiàn)綜述
滬深300股指期貨自2010年4月16日推出以來(lái)，關(guān)于其對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)作用的評(píng)價(jià)與研究不斷涌現(xiàn)，多數(shù)集中在其對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響上。張孝巖、沈中華（2011）①用2010年的高頻數(shù)據(jù)，使用Chow檢驗(yàn)、雙向Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、非線性GARCH模型，研究股指期貨推出前后的市場(chǎng)波動(dòng)性。研究結(jié)果表明,在短期中，股指期貨總體上沒(méi)有到期日效益；股指期貨推出初期，加劇了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)，但隨著時(shí)間的推移現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)不斷減小，說(shuō)明股指期貨對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)能夠起到平復(fù)作用。許紅偉、吳沖鋒（2012）②在研究2009至2011數(shù)據(jù)時(shí)，得到了完全不同的結(jié)論。他們認(rèn)為，股指期貨給現(xiàn)貨市場(chǎng)帶來(lái)的“轉(zhuǎn)移效益”大于“增量效益”，現(xiàn)貨市場(chǎng)的有效價(jià)差擴(kuò)大了，市場(chǎng)的波動(dòng)率也增加了，說(shuō)明股指期貨非但沒(méi)能降低市場(chǎng)波動(dòng)性，反而使單一交易日內(nèi)的波動(dòng)加劇。近期的研究也存在著結(jié)論相左的問(wèn)題。夏日（2014）③使用2008至2012年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用EGARCH模型和VECM模型檢驗(yàn)股指期貨的市場(chǎng)穩(wěn)定功能和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。研究結(jié)果表明，滬深300股指期貨推出以來(lái)，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)起到了一定的穩(wěn)定作用。同一時(shí)期，田鳳平等（2014）④利用2010年4月至2011年8月的數(shù)據(jù)，使用AHAR-C-TCJ模型研究了滬深300股指期貨波動(dòng)率，結(jié)果表明滬深300股指期貨波動(dòng)率具有一定的可預(yù)測(cè)性，即市場(chǎng)波動(dòng)更加規(guī)律，市場(chǎng)可能更加有效了。然而，顧京（2013）⑤研究了滬深300股指期貨推出到2012年9月的數(shù)據(jù)，認(rèn)為股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能一直弱于現(xiàn)貨市場(chǎng)，現(xiàn)貨市場(chǎng)信息傳遞效率不但沒(méi)有提高，反而出現(xiàn)了下降，說(shuō)明市場(chǎng)效率下降了。以上研究均大量使用數(shù)學(xué)模型與相關(guān)性檢驗(yàn)，對(duì)滬深300股指期貨推出以來(lái)的數(shù)據(jù)做出具體分析，所得結(jié)論不一而足，說(shuō)明在股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的作用上存在爭(zhēng)議。滬深300股指期貨這一重大交易機(jī)制的變革，是否改善中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性，尚不得而知。如果轉(zhuǎn)換一下視角，以行為金融視角研究股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)的作用，將有利于研究的全面性與完備性。一直以來(lái)行為金融都在以“反證法”對(duì)市場(chǎng)有效性提出質(zhì)疑，即投資人可以根據(jù)某些操作策略獲得超額收益。在眾多操作策略中，反轉(zhuǎn)投資策略是較為普遍的策略之一。這一策略，建議股票投資者購(gòu)買過(guò)去某段時(shí)間表現(xiàn)較差的股票，并賣出相對(duì)應(yīng)期間內(nèi)表現(xiàn)較為出色的股票。反轉(zhuǎn)投資策略起源于1985年，DeBondt和Thaler對(duì)美國(guó)股市反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的研究。他們的研究表明，美國(guó)股市里存在三到五年期反轉(zhuǎn)投資策略獲利現(xiàn)象，投資者可以通過(guò)買入差股票并賣出好股票獲利，超額收益可達(dá)到每年大約8%，并由此提出過(guò)度反應(yīng)假設(shè)。同一時(shí)期，Campbell等研究者發(fā)展了一個(gè)描述成交量與收益率之間關(guān)系的投資模型，該模型表明高成交量下期收益傾向于反轉(zhuǎn)。Conrad等則以納斯達(dá)克股票數(shù)據(jù)為樣本，驗(yàn)證了基于股市成交量的短期（周）反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，并闡述了反轉(zhuǎn)投資策略的贏利能力與交易的活躍程度成正相關(guān)的關(guān)系。國(guó)外對(duì)反轉(zhuǎn)投資策略的研究還有很多，尚未形成一致的具有最終說(shuō)服力的結(jié)論，但越來(lái)越多的研究證明，反轉(zhuǎn)投資策略確實(shí)能帶來(lái)超額收益。在針對(duì)中國(guó)股市反轉(zhuǎn)投資策略的研究中，可分為以下幾種觀點(diǎn)：
1.中長(zhǎng)期內(nèi)反轉(zhuǎn)投資策略可以獲得超額收益。劉博、皮天雷（2007）⑥使用1994年到2005年中國(guó)A股的全樣本數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了滬深A(yù)股市場(chǎng)的慣性和反轉(zhuǎn)投資策略。其研究結(jié)果表明，在中國(guó)A股市場(chǎng)基本不存在慣性現(xiàn)象，但存在顯著的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。反轉(zhuǎn)策略中贏者組合和輸者組合在實(shí)證期間內(nèi)的均值，表現(xiàn)出高度一致的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，股市投資者表現(xiàn)出過(guò)度反應(yīng)的特征。楊炘等（2004）⑦使用1992年至2001年滬深兩市的全部A股為樣本，研究股市慣性和反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。研究結(jié)果表明，中國(guó)A股市場(chǎng)不存在顯著慣性特征，而反轉(zhuǎn)特征顯著存在。在其研究中，過(guò)去1到12個(gè)月的贏家或者輸家，在將來(lái)的表現(xiàn)中沒(méi)有表現(xiàn)出顯著差異，慣性投資策略的“追漲殺跌”并不能帶來(lái)盈利；而過(guò)去30到42個(gè)月輸家組合的月平均收益率達(dá)到3.8%~4.4%，明顯高于過(guò)去贏家收益率的2.1%，也高于同時(shí)段無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（利率）3.54%，高于當(dāng)期市場(chǎng)組合收益率1.89%。這種投資在未來(lái)36個(gè)月累計(jì)收益率達(dá)到136.7%，而且沒(méi)有顯著的高風(fēng)險(xiǎn)。陸葉舟（2012）⑧選取1999年至2008年的A股市場(chǎng)非金融股票數(shù)據(jù)建立了一維排序模型，分別持有1年、2年和3年，分別統(tǒng)計(jì)了價(jià)值股組合與績(jī)優(yōu)股組合的持有期收益率。研究結(jié)果表明，在A股市場(chǎng)運(yùn)用反轉(zhuǎn)投資策略能夠獲取超額收益。
2.短期內(nèi)反轉(zhuǎn)投資策略可以獲得超額收益。華偉榮、金德懷等（2003）⑨指出，我國(guó)證券市場(chǎng)并非一個(gè)有效市場(chǎng)。中長(zhǎng)期投資采取慣性投資策略，同時(shí)短期運(yùn)用反轉(zhuǎn)投資策略投資，會(huì)取得超過(guò)大盤的收益率。其實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果證明，我國(guó)證券市場(chǎng)在1至6周內(nèi)主要存在反應(yīng)過(guò)度現(xiàn)象，而6至24周內(nèi)主要呈現(xiàn)反應(yīng)不足現(xiàn)象。同一時(shí)期，湯國(guó)棟運(yùn)用縮短形成期與持有期和引入交易頻率兩個(gè)新的因素，研究了超短期（3個(gè)交易日）內(nèi)存在的股價(jià)反轉(zhuǎn)特征。認(rèn)為我國(guó)股市可能存在中短期的反轉(zhuǎn)，并認(rèn)為隨時(shí)間的推移，反轉(zhuǎn)效應(yīng)將逐漸減弱。秦筱婧（2008）⑩以2000年至2008年我國(guó)滬深兩市726家2000年前上市的股票為樣本，利用其日交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明中國(guó)股市不但存在中期慣性效應(yīng)而且還存在一個(gè)短期的反轉(zhuǎn)、超短期的慣性效應(yīng)。
3.長(zhǎng)、短期內(nèi)反轉(zhuǎn)投資策略都可以獲得超額收益。賀京同、鄭為夷（2013）輯訛輥以滬深兩市2001年1月至2012年12月A股股票月度價(jià)格及收益率為樣本，對(duì)我國(guó)A股中的慣性投資策略和反轉(zhuǎn)投資策略進(jìn)行了分析。結(jié)果表明，買入輸家組合并賣出贏家組合的反轉(zhuǎn)投資策略在短期、長(zhǎng)期均可獲得超額收益，而買入贏家組合賣出輸家組合的慣性投資策略所獲的超額收益并不明顯。因此，反轉(zhuǎn)投資策略超額收益是一種穩(wěn)健存在的“異象”，而且傳統(tǒng)金融學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償理論無(wú)法對(duì)其來(lái)源進(jìn)行解釋。
4.反轉(zhuǎn)投資策略不能獲得超額收益。王春峰、郝鵬、房振明等（2009）輰訛輥在其文章中，實(shí)證分析中國(guó)證券市場(chǎng)條件下反轉(zhuǎn)效應(yīng)是否存在，以及投資者是否可以利用反轉(zhuǎn)效應(yīng)獲利。通過(guò)股票流動(dòng)性對(duì)收益率序列相關(guān)性模式影響的分析，他們發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)中、短期反轉(zhuǎn)特征都是非常顯著的，最強(qiáng)的反轉(zhuǎn)效應(yīng)和潛在最大的反轉(zhuǎn)策略能夠獲利的同時(shí)，伴隨著高換手率和高非流動(dòng)性。如果考慮反轉(zhuǎn)投資策略的交易成本，在實(shí)證中表現(xiàn)出的微量贏利就不足以補(bǔ)償頻繁交易產(chǎn)生的成本了。由此可見(jiàn)，由于證券市場(chǎng)摩擦的存在，投資者在A股市場(chǎng)條件下通過(guò)反轉(zhuǎn)投資策略并不能獲得超額利潤(rùn)。
5.反轉(zhuǎn)投資策略的收益性不穩(wěn)定。程兵、梁衡義、肖宇谷等（2004）輱訛輥采用滬深兩市1995年前上市的股票作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市中存在明顯的慣性現(xiàn)象和反轉(zhuǎn)盈利，而且兩種效應(yīng)的強(qiáng)弱與大盤走勢(shì)息息相關(guān)。當(dāng)股票市場(chǎng)為牛市時(shí)，慣性效應(yīng)明顯強(qiáng)于反轉(zhuǎn)效應(yīng)。而當(dāng)股票市場(chǎng)為熊市時(shí)則相反。梁學(xué)玲（2008）輲訛輥運(yùn)用Jegadeesh和Titman（2001）的研究方法，分別檢驗(yàn)了716家滬市A股，研究交易量、市值規(guī)模、市盈率、BE/PE值、價(jià)格這五個(gè)因素與慣性效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示，交易量、市值規(guī)模、市盈率、BE/PE值、價(jià)格這五個(gè)因素對(duì)市場(chǎng)反轉(zhuǎn)效應(yīng)和慣性效應(yīng)存在著不同程度的影響。
總體而言，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)中，有關(guān)慣性策略的研究結(jié)論是非常不一致的。而關(guān)于反轉(zhuǎn)投資策略的結(jié)論，研究者普遍認(rèn)為運(yùn)用反轉(zhuǎn)投資策略在我國(guó)證券市場(chǎng)上能戰(zhàn)勝市場(chǎng)平均收益率。這就意味著存在穩(wěn)定獲取超額收益的投資策略，不符合Fama有關(guān)有效市場(chǎng)的假說(shuō)，說(shuō)明市場(chǎng)不一定是有效的。本研究將使用最近三年的數(shù)據(jù)對(duì)反轉(zhuǎn)投資策略進(jìn)行驗(yàn)證，并與其它研究者的數(shù)據(jù)對(duì)比，以期了解市場(chǎng)有效性的演化，以及股指期貨對(duì)市場(chǎng)有效性的影響。
三、實(shí)證檢驗(yàn)
本文基于滬深300股指期貨推出后，2011年至2013年中國(guó)股市行情下滑但波動(dòng)較穩(wěn)定期間，運(yùn)用滬深300成分股作為樣本，并考慮反轉(zhuǎn)投資策略所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)貝塔系數(shù)，意在實(shí)證分析運(yùn)用反轉(zhuǎn)投資策略給投資者帶來(lái)超額利潤(rùn)的可能性和所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。并與股指期貨推出前的類似策略相比較，考察重大交易機(jī)制轉(zhuǎn)變對(duì)市場(chǎng)效率的影響。本文定義t1為排序期(即投資組合構(gòu)建期)，t1（t）為第t次排序期間；t2為持有期，t2(t)為第t次持有期間。以下為反轉(zhuǎn)投資策略的步驟：1.從某一時(shí)點(diǎn)t開(kāi)始，如第一次選t1,第二次選t2……第s次選ts時(shí)間點(diǎn)，然后計(jì)算各股票t1(t)時(shí)間的收益率為基準(zhǔn)進(jìn)行從低到高排序。2.選取上述按收益率升序排序的股票分成十個(gè)等份構(gòu)成組合，將滬深300成分股股票分成10組，每組30只股票。構(gòu)成的組合依次為Gl，G2，……，G10。第一個(gè)組合G1是t1(t)時(shí)段里表現(xiàn)最差的組合，稱其為lose（r輸家）；第十個(gè)組合G10是t1(t)時(shí)段時(shí)間里表現(xiàn)最好的組合，稱其為winne（r贏家）。3.運(yùn)用SPSS統(tǒng)計(jì)分析軟件計(jì)算G1、G10組合在t2(t)持有期的平均收益R30（R30為G1、G10組合中30只股票在t2(t)持有期的平均收益率）。4.在時(shí)刻ts+Δs按抽樣計(jì)劃重復(fù)上面的過(guò)程，Δs為時(shí)間滑動(dòng)長(zhǎng)度，本文所用的是非重疊隨機(jī)抽樣方法。5.計(jì)算各個(gè)持有期相對(duì)應(yīng)的滬深300成分股的平均收益Rm（t），在本文中稱為市場(chǎng)平均收益率。通過(guò)滬深300成分股2011年1月1日到2013年12月31日的周收益率數(shù)據(jù)和月收益率數(shù)據(jù)，用非重疊隨機(jī)抽樣方法結(jié)合不同的排序期（短期1、2、4周和中長(zhǎng)期1、2、3、6個(gè)月）和不同的持有期（短期1、2、4周和中長(zhǎng)期1、2、3、6個(gè)月）各組合的對(duì)應(yīng)收益率。檢驗(yàn)在反轉(zhuǎn)投資策略下，是否能戰(zhàn)勝市場(chǎng)平均收益和實(shí)現(xiàn)正數(shù)值的超額收益。并且檢驗(yàn)各組合的顯著性和風(fēng)險(xiǎn)貝塔系數(shù)，綜合衡量組合的有效性。通過(guò)SPSS統(tǒng)計(jì)分析軟件處理，得到如下表格中數(shù)據(jù)：1.LOSER組合的反轉(zhuǎn)投資策略實(shí)證數(shù)據(jù)。2.WINNER組合反轉(zhuǎn)投資策略實(shí)證數(shù)據(jù)。
四、實(shí)證結(jié)果分析
（一）實(shí)證數(shù)據(jù)分析
由上述實(shí)證數(shù)據(jù)表我們可以看出：
1.運(yùn)用反轉(zhuǎn)投資策略在1、2、4周實(shí)證中，不同的排序期和對(duì)應(yīng)不同的持有期的投資組合中，loser組合基本都能戰(zhàn)勝市場(chǎng)平均收益率或與市場(chǎng)平均收益率持平，而沒(méi)有比市場(chǎng)平均收益率較差的情況。從這點(diǎn)來(lái)看，反轉(zhuǎn)投資策略在短期內(nèi)的收益情況是具有優(yōu)勢(shì)的。在loser組合中，運(yùn)用反轉(zhuǎn)投資策略在1、2、3、6月實(shí)證中，不同的排序期和對(duì)應(yīng)不同的持有期的投資組合中，55%以上的組合都能戰(zhàn)勝市場(chǎng)平均收益，在不能戰(zhàn)勝市場(chǎng)平均收益的組合中，與市場(chǎng)平均的收益率并不是很大的差距。從這個(gè)結(jié)果來(lái)看，中長(zhǎng)期（月份）運(yùn)用反轉(zhuǎn)投資策略也是具有優(yōu)勢(shì)的。由此看出，loser組合從原來(lái)表現(xiàn)最差的股票到在不同持有期中的表現(xiàn)能戰(zhàn)勝市場(chǎng)或跟市場(chǎng)變現(xiàn)相當(dāng)，可以看出loser組合的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。
2.在winner組合中，短期（周）以排序期和持有期分別取1、2、4周時(shí)，基本都能戰(zhàn)勝市場(chǎng)收益率，中長(zhǎng)期（月）以排序期和持有期分別取1、2、3、6月時(shí)，50%組合能戰(zhàn)勝市場(chǎng)收益率。但看具體的數(shù)據(jù)可見(jiàn)，在戰(zhàn)勝市場(chǎng)的組合中，只有20%組合明顯戰(zhàn)勝市場(chǎng)（組合收益率比市場(chǎng)平均收益率高于0.01），而80%的組合和市場(chǎng)平均收益表現(xiàn)相當(dāng)。也就是說(shuō)在winner組合，僅有14%組合還能表現(xiàn)慣性現(xiàn)象，繼續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)。而86%組合的表現(xiàn)與市場(chǎng)平均收益表現(xiàn)相當(dāng)或比市場(chǎng)表現(xiàn)差。也就是說(shuō)，winner組合從原來(lái)表現(xiàn)最好的股票到在小同持有期中的表現(xiàn)跟市場(chǎng)平均水平相當(dāng)或史差、山此可見(jiàn)，winner組合表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)現(xiàn)象、綜上所述，反轉(zhuǎn)投資策略在市場(chǎng)上的投資中基本上能表現(xiàn)出優(yōu)于市場(chǎng)平均收益率，說(shuō)明市場(chǎng)行情大體上表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。排序期為4周，持有期分別為1周,2周的時(shí)候，wnmer組介能獲取止數(shù)收益率并且戰(zhàn)勝市場(chǎng)，表現(xiàn)出慣性現(xiàn)象。上述現(xiàn)象都小支持有效市場(chǎng)假說(shuō)，說(shuō)明中國(guó)股票市場(chǎng)尚小滿足有效市場(chǎng)條件，即使是滬深300成分股票，也叫以通過(guò)反轉(zhuǎn)投資策略獲得超額利潤(rùn)。
(二)歷史數(shù)據(jù)分析
為比較滬深300股指期貨推出前后的數(shù)據(jù)，我們選擇了張宇州印葉究數(shù)據(jù)作為比較。張宇在其論文中選定滬深上市A股股票，數(shù)據(jù)期間為1993年1月至2007年12月，在股指期貨推出之前。采用與本文相類似的實(shí)證方法，兩者的數(shù)據(jù)具有叫比性。以下為兩次實(shí)證的數(shù)據(jù)對(duì)比：比較滬深300股指期貨推出前后超額收益率的絕對(duì)值，在短期（周）反轉(zhuǎn)投資策略的超額收益率中，股指期貨推出前的數(shù)值大都大于推出后的數(shù)值，除了排序期為4持有期為1和2的贏家組合。這一現(xiàn)象說(shuō)明，股指期貨的提出改善了中國(guó)股票市場(chǎng)的交易機(jī)制，使通過(guò)某種投資策略獲取的超額收益下降，市場(chǎng)的波動(dòng)性有所減小，提高了市場(chǎng)的有效性。與短期(周)反轉(zhuǎn)投資策略相比，中長(zhǎng)期(月)反轉(zhuǎn)投資策略的超額收益率，在滬深300股指期貨推出前后，并末呈現(xiàn)單向變動(dòng)的趨勢(shì)，說(shuō)明中長(zhǎng)期市場(chǎng)超額收益的變化小穩(wěn)定。這恰好說(shuō)明，短期(周)反轉(zhuǎn)策略超額收益的下降是山于股指期貨，這交易和制的改變所導(dǎo)致的，而非股票市場(chǎng)自然“進(jìn)化”的結(jié)果。同時(shí)也說(shuō)明，股指期貨對(duì)短期投資策略的影響比較確定，使超額收益率變動(dòng)出現(xiàn)收斂趨勢(shì)，對(duì)于中長(zhǎng)期投資策略影響并不大。
五、結(jié)論
在中國(guó)，多層次資本市場(chǎng)在界定、范圍已在學(xué)術(shù)界有廣泛的探討，但沒(méi)有權(quán)威、規(guī)范和嚴(yán)格的界定。王亞民等人（2003）認(rèn)為，多層次證券市場(chǎng)體系由主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)三個(gè)層次的市場(chǎng)組成；王道云等人（2004）認(rèn)為，中國(guó)的多層次資本市場(chǎng)應(yīng)借鑒美國(guó)，構(gòu)建由主板、創(chuàng)業(yè)板、區(qū)域性市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)和柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)組成的市場(chǎng)體系。胡海峰（2010）認(rèn)為，中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系總體架構(gòu)應(yīng)包括三個(gè)層次：由上海證券交易所、深圳證券交易所和香港聯(lián)合交易所藍(lán)籌股市場(chǎng)構(gòu)成的第一層次；第二層次是由深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)以及香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)構(gòu)成，第三層次則是由代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)構(gòu)成的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。中將中國(guó)的多層次證券市場(chǎng)界定為三個(gè)部分：由深滬兩市組成的主板市場(chǎng)、由中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板組成的二板市場(chǎng)，以及由新三板、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)組成的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。如果把企業(yè)的成長(zhǎng)周期與證券市場(chǎng)結(jié)合在一起來(lái)看，良性發(fā)展的證券市場(chǎng)應(yīng)該是這樣一個(gè)循環(huán)：在企業(yè)上升階段應(yīng)該是場(chǎng)外交易市場(chǎng)—二板—主板。在企業(yè)下降階段：主板—二板—場(chǎng)外交易市場(chǎng)。具體來(lái)說(shuō)就是經(jīng)過(guò)場(chǎng)外交易市場(chǎng)培育一段時(shí)間后，在有關(guān)條件滿足二板市場(chǎng)上市規(guī)定的前提下，企業(yè)可以申請(qǐng)轉(zhuǎn)入二板市場(chǎng)；同樣，經(jīng)過(guò)二板市場(chǎng)培育一段時(shí)間后，在有關(guān)條件符合主板市場(chǎng)上市規(guī)定的前提下，企業(yè)可以申請(qǐng)轉(zhuǎn)入主板市場(chǎng)。另外已進(jìn)入主板市場(chǎng)的上市公司，當(dāng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況下滑，造成上市條件不再滿足主板市場(chǎng)要求時(shí)，可退到二板市場(chǎng)；二板市場(chǎng)的上市公司上市條件不能滿足二板市場(chǎng)的規(guī)定時(shí)，也可退入到場(chǎng)外交易市場(chǎng)。層次分明的市場(chǎng)具有各自相應(yīng)不同的功能，不同的市場(chǎng)條件和市場(chǎng)規(guī)則，促使上市公司“能升能降”，充分實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的“優(yōu)勝劣汰”功能（見(jiàn)圖1）。
二、中國(guó)多層次證券市場(chǎng)基本情況
（一）發(fā)展現(xiàn)狀
經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，中國(guó)的多層次資本市場(chǎng)已初步形成，其框架構(gòu)成主要由三個(gè)部分組成：深滬兩市主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)（中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板）以及場(chǎng)外交易市場(chǎng)（新三板、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)等）。主板市場(chǎng)主要是為大型、成熟企業(yè)的融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)；二板市場(chǎng)專為處于幼稚階段中后期和產(chǎn)業(yè)化階段初期的中小企業(yè)及高科技企業(yè)的資金融通和股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)；場(chǎng)外市場(chǎng)主要為企業(yè)發(fā)展過(guò)程中處于初創(chuàng)階段中后期和幼稚階段初期的中小企業(yè)、退市企業(yè)等在籌集資本性資金以及股權(quán)交易方面提供服務(wù)。這三個(gè)市場(chǎng)相互聯(lián)系，相互依托，共同形成了目前中國(guó)特色多層次證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。
（二）存在問(wèn)題及分析
1.層次劃分不夠明確，進(jìn)出標(biāo)準(zhǔn)差異不大。西方較成熟市場(chǎng)的證券市場(chǎng)層次劃分明確，而中國(guó)二板市場(chǎng)和主板市場(chǎng)在上市公司條件的要求方面區(qū)別不是很大，缺乏對(duì)于上市公司級(jí)別的明確篩選，而且較高的上市條件并不適用于普遍意義上的中小企業(yè)，這對(duì)于二板市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)真正的為中小企業(yè)提供融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)的作用影響很大。中國(guó)的中小板塊市場(chǎng)的上市、退市要求以及監(jiān)管制度與主板市場(chǎng)一致，這一方面會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)劃分產(chǎn)生混亂。另一方面中小板塊獨(dú)立于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)而單獨(dú)存在而且在各項(xiàng)資源和市場(chǎng)發(fā)展方面與創(chuàng)業(yè)板形成競(jìng)爭(zhēng)，使得二板市場(chǎng)內(nèi)容并不統(tǒng)一，從而不利于創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展和成熟（見(jiàn)表1）2.場(chǎng)外市場(chǎng)吸引力不足，發(fā)揮作用不明顯。近年來(lái)，在眾多非上市企業(yè)進(jìn)行融資和股權(quán)流動(dòng)的巨大需求推動(dòng)下，中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)迅速發(fā)展壯大，為解決非上市高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)流動(dòng)和融資需求問(wèn)題的新三板一推出便受到市場(chǎng)普遍重視和認(rèn)可，但新三板市場(chǎng)依然存在諸多不足。一方面，新三板參與企業(yè)的數(shù)量較少，涵蓋面范圍較窄，對(duì)于中小企業(yè)的服務(wù)作用有限；而且，新三板投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)較高，交易和競(jìng)價(jià)制度不完善，融資功能較弱，導(dǎo)致市場(chǎng)活躍度不足，降低了對(duì)中小企業(yè)的吸引力。在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)方面，存在著交易行為不規(guī)范，交易質(zhì)量較低，交易品種單一，交易方式低端，配套服務(wù)不足等現(xiàn)象，同時(shí)，各產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)監(jiān)管部門與監(jiān)管規(guī)則不統(tǒng)一，均導(dǎo)致中國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)體系混亂，規(guī)范化與集中化程度有待提升。3.轉(zhuǎn)板機(jī)制并未建立。目前中國(guó)證券市場(chǎng)雖已形成主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等多個(gè)層次，但從發(fā)行、上市、交易、監(jiān)控到退市制度等方面的差異性并不大，無(wú)法滿足廣大中小型企業(yè)的融資需求。轉(zhuǎn)板制度有利于促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，提高資本市場(chǎng)資源配置效率。具體而言，在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)聯(lián)系方面缺乏一個(gè)適當(dāng)?shù)霓D(zhuǎn)板機(jī)制，新三板上的企業(yè)即使達(dá)到了場(chǎng)內(nèi)的上市標(biāo)準(zhǔn)，也必須重新申請(qǐng)IPO才能實(shí)現(xiàn)在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)上市，而沒(méi)有形成獨(dú)立的、便捷的新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板“綠色通道”，也就使得一些未來(lái)可能上市的企業(yè)缺乏足夠的動(dòng)力在場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌，從而不利于各層次市場(chǎng)的發(fā)展和聯(lián)系的增強(qiáng)。在場(chǎng)內(nèi)證券市場(chǎng)內(nèi)部聯(lián)系方面，中國(guó)的主板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)定位差異性不強(qiáng)，使得兩個(gè)板塊市場(chǎng)缺乏足夠的內(nèi)在聯(lián)系，甚至?xí)谏鲜泄举Y源和市場(chǎng)發(fā)展方面產(chǎn)生彼此競(jìng)爭(zhēng)；三板市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)同樣存在著市場(chǎng)定位方面的重疊，而且由于監(jiān)管部門和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，使得兩個(gè)市場(chǎng)幾乎處于相互隔絕的地位。
三、中國(guó)多層次證券市場(chǎng)發(fā)展建議
（一）整合中小板塊與創(chuàng)業(yè)板，明確為中小企業(yè)服務(wù)的定位
中國(guó)證券市場(chǎng)的第二板塊由深圳中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)組成，其應(yīng)為合理有序的整體。中小板市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)表面看是相對(duì)獨(dú)立的市場(chǎng)，實(shí)際只是主板市場(chǎng)中的板塊，在上市標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管措施等方面與主板區(qū)別不明顯，基本復(fù)制了主板模式。第二市場(chǎng)體系應(yīng)定位于為主業(yè)突出、具有高成長(zhǎng)性、高科技含量、高創(chuàng)新性的特色中小和創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資渠道和股票交易的平臺(tái)，目的是解決中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資發(fā)展問(wèn)題，促進(jìn)特色中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)迅速成長(zhǎng)的全國(guó)易市場(chǎng)。該市場(chǎng)的上市門檻應(yīng)顯著低于主板市場(chǎng)，因其為全國(guó)性市場(chǎng)，同樣應(yīng)執(zhí)行較嚴(yán)的監(jiān)管制度和信息披露制度，同樣采用集中信息披露、集中競(jìng)價(jià)交易制度、集中結(jié)算制度等規(guī)范高效的運(yùn)營(yíng)制度。
（二）建立和完善場(chǎng)外交易市場(chǎng)
多年來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)退市制度一直難以執(zhí)行的重要原因是中國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)，退市后企業(yè)難以或者不愿意再到場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌交易。這樣，上市公司股東和眾多股民手里的股票缺乏交易流通的場(chǎng)所，不愿意或極力阻礙上市公司退市。因此，建立和完善三板市場(chǎng)、區(qū)域易市場(chǎng)可以為上市公司的退市提供順暢的渠道，逐步緩解交易所上市公司退市的壓力。另一方面，應(yīng)有效發(fā)揮三板市場(chǎng)和區(qū)域場(chǎng)培育企業(yè)發(fā)展壯大的“孵化器”功能，并作為交易所市場(chǎng)上市項(xiàng)目的儲(chǔ)備器和蓄水池，為交易所市場(chǎng)提供源源不斷的上市項(xiàng)目。
（三）健全資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板機(jī)制
