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私募股權投資（privateequity）興起于19世紀末20世紀初的美國，但直到20世紀80年代，私募股權投資才進入了一個新階段。從表面上看，美國法律開始允許養(yǎng)老基金等機構投資者參與私募股權投資，美國私募股權投資市場才得到迅猛增長。但實際上一個更為重要的原因是，投資者由直接投資轉向通過專業(yè)化投資中介進行投資，出現(xiàn)了大量的專業(yè)化私募股權投資基金，有數(shù)據(jù)顯示大約80%的私募股權投資是通過私募股權投資基金進行的。伴隨私募股權投資市場的發(fā)展，私募股權投資基金作為一類新型金融中介組織正發(fā)揮著日益重要的作用。
目前已有的私募股權投資研究文獻大多從實務操作的層面展開，鮮有文獻從經(jīng)濟學理論角度對私募股權投資基金進行研究，更缺乏對其存在性以及治理機制的經(jīng)濟學分析。對于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對以下問題進行研究：私募股權投資基金這種金融中介存在的經(jīng)濟學原因。對上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權投資的本質(zhì)特征，推動我國產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的健康發(fā)展。
二、私募股權投資基金存在性的經(jīng)濟學分析
（一）私募股權投資的特點
要研究私募股權投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權投資的特點。私募股權投資主要是針對非上市企業(yè)進行股權投資，投資者等所持有的企業(yè)股權實現(xiàn)價值增值后再通過股權轉讓獲得資本增值收益，其最主要的特點是投資的高風險性和專業(yè)性。具體表現(xiàn)為：
1.投資期限長，流動性差。私募股權投資是一種實業(yè)投資，所投資企業(yè)的股權實現(xiàn)價值增值需要時間，難以在短期內(nèi)調(diào)整投資組合；私募股權投資的投資對象主要是非上市企業(yè)股權，往往不存在公開的股權交易市場，投資者大多只能通過協(xié)議轉讓股份，投資缺乏流動性。
2.投資對象的風險性高。私募股權資本所投資企業(yè)，不論是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是需要重組的大型企業(yè)，或者是處于急需資本快速發(fā)展的企業(yè)，都蘊涵著較大的風險和不確定性。
3.投資的專業(yè)性強。私募股權投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業(yè)所處行業(yè)有深入了解，而且還須具備企業(yè)經(jīng)營管理方面的經(jīng)驗。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業(yè)實施監(jiān)督。此外，為實現(xiàn)所投資企業(yè)的價值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經(jīng)驗和資源向其提供必要支持。
4.信息不對稱導致的嚴重委托—問題。信息不對稱是普遍現(xiàn)象，但該問題在私募股權投資中表現(xiàn)得尤為突出，它貫穿于投資前的項目選擇、投資后的監(jiān)督控制等各個環(huán)節(jié)中。投資者在事前選擇投資項目時，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業(yè)做出準確評估，企業(yè)家或經(jīng)理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負面信息來提高對企業(yè)的估價，引發(fā)逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導致嚴重的道德風險，企業(yè)家或經(jīng)理人奉行機會主義政策從而可能損害外部投資者的利益。
私募股權投資的上述特點使得單個投資者從事私募股權投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項目進行調(diào)查、篩選和監(jiān)督控制。由于投資規(guī)模大、期限長、流動性差、風險高、難以通過分散化投資來有效降低投資風險以及信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇和道德風險，導致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。
（二）私募股權投資基金存在性的分析
隨著私募股權投資市場的發(fā)展，私募股權投資基金作為專業(yè)化的金融中介，利用自身專業(yè)優(yōu)勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風險管理等方面對私募股權投資基金存在性問題進行討論，從中揭示出私募股權投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經(jīng)濟學原因。
1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認為金融中介通過分工、專門金融技術、規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟等降低了交易成本。對于單個投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風險和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實與監(jiān)督成本。私募股權投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進行投資能夠獲得交易成本分擔機制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權投資基金存在的最基本原因之一。
2.解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風險問題。許多文獻對信息不對稱與金融中介機構存在性之間的關系進行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經(jīng)典文獻，他們認為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險會使金融市場失靈，信息不對稱應該成為解釋金融中介存在性的一個基本原因。Diamond（1984）認為金融中介是通過充當被委托的監(jiān)督者來克服信息不對稱問題的。私募股權投資中存在嚴重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項目選擇和投資后的監(jiān)督控制各個環(huán)節(jié)中。私募股權投資基金作為專業(yè)化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風險。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強投資前的盡職調(diào)查和投資后的監(jiān)督控制。這些活動如果由多個投資者分別進行，則可能存在重復行動導致調(diào)查和監(jiān)督行為的過度產(chǎn)生，這一方面造成對社會資源的浪費，另一方面則會由于免費搭車現(xiàn)象的存在而不能有效得激勵投資者進行調(diào)查和監(jiān)督，導致效率低下。而私募股權投資基金的管理人通常由對特定行業(yè)富有相當專業(yè)知識和經(jīng)驗的產(chǎn)業(yè)界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業(yè)技能與經(jīng)驗積累使他們在選擇、管理、監(jiān)督所投資企業(yè)方面具有比較優(yōu)勢，因此他們在信息生產(chǎn)與處理上的優(yōu)勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業(yè)進行深入的考察和投資后的監(jiān)督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優(yōu)勢和規(guī)模效應降低監(jiān)督成本。
3.解決了公司治理中傳統(tǒng)的委托—問題。私募股權投資基金作為專業(yè)化投資中介機構的實質(zhì)是用投資者與基金管理人之間的委托—關系替代了投資者與所投資企業(yè)之間的委托—關系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因為投資者監(jiān)督基金管理人的成本要低于直接監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者的成本，這一方面是由于單個投資者可能不具備專業(yè)化的投資技能，其單獨對企業(yè)進行監(jiān)督的成本非常昂貴；另一方面是因為投資者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關系和組織結構，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規(guī)定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽機制和報酬激勵機制解決中介機構信息生產(chǎn)的可信賴性和自我監(jiān)督的問題。私募股權投資基金在解決與所投資企業(yè)之間的委托—關系上相比單個投資者更具有優(yōu)勢。首先，可以發(fā)揮基金的資金規(guī)模優(yōu)勢，它們一般對所投資企業(yè)擁有控制權，因此能夠?qū)ζ髽I(yè)形成更有力的監(jiān)督。其次，基金管理人能夠發(fā)揮他們的專業(yè)優(yōu)勢，通過設計不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業(yè)形成激勵與約束機制，從而減輕二者之間的委托—問題。
4.分散投資風險，發(fā)揮風險管理優(yōu)勢，提供價值增值。從風險角度解釋金融中介存在性的理論認為金融中介在風險管理方面具有優(yōu)勢。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風險管理角度詮釋了現(xiàn)代金融中介的存在性。對私募股權投資而言，由于投資規(guī)模大，單個投資者很難實現(xiàn)分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個企業(yè)中的投資比例，從而使得投資者對該企業(yè)的控制減弱，或者投資者將不得不花費更多的精力和成本對不同的投資項目進行監(jiān)督和管理。而私募股權投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項目、不同產(chǎn)業(yè)的項目的投資來分散風險，因此投資者通過私募股權投資基金這一投資中介進行投資，除了獲得成本分擔的好處外，還能夠得到分散投資風險的好處。
三、需要進一步研究的問題：復雜的委托—問題
通過研究我們發(fā)現(xiàn)，私募股權投資基金在解決信息不對稱導致的一般性委托—問題的同時，又產(chǎn)生了新的特殊問題，即存在更為復雜的委托—問題。
首先，與證券投資基金相比較，私募股權投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對稱問題可能更為嚴重。前者主要以公開交易的有價證券為投資對象，在信息披露方面更加公開和完善，投資者可以利用公開信息對基金的業(yè)績做出評價，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對證券投資基金的投資經(jīng)理形成有效的約束。而后者由于投資對象主要是非上市企業(yè)，缺乏公開的信息，投資者在信息方面對投資中介的依賴性更強，對投資業(yè)績的評價更為困難，投資流動性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實施，投資者對私募股權投資基金的投資經(jīng)理的約束難度加大。
【關鍵詞】私募股權投資基金
一、我國私募股權投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀
作為全球新興市場的領跑者,中國經(jīng)濟的發(fā)展活力和增長潛力對國際投資者的吸引力與日俱增,中國在全球私募股權市場的地位日益重要。從2005年開始,中國私募股權市場新募集基金的數(shù)量和規(guī)模呈現(xiàn)出持續(xù)強勁增長的態(tài)勢(包括PE和VC)。2007年中國私募股權市場新募集基金58支,比2006年增長41.5%;新募集基金規(guī)模為84.31億美元,比去年增長89.8%。2007年新募集基金數(shù)量和規(guī)模大幅增長表明,中國私募股權市場日趨成熟,投資中國高成長企業(yè)的機會增多,創(chuàng)投基金和私募股權基金的投資者正在積極布局中國市場的投資戰(zhàn)略。同期,中國私募股權投資機構數(shù)量為298個,比2006年增加7.2%。自2005年開始,中國私募股權投資機構數(shù)量平均每年新增21個。2007年可投資于中國私募股權資本總量為280.23億美元,比2006年增長39.8%。
與此同時,中國私募股權市場投資規(guī)模也持續(xù)增長。隨著中國經(jīng)濟快速增長和資本市場逐步完善,中國企業(yè)的高成長性對股權投資者的吸引力持續(xù)增強。中國私募股權市場投資規(guī)模連續(xù)3年增長。2007年中國私募股權投資案例數(shù)量為415個,比2006年增長了14.6%;投資金額為35.89億美元,比去年增長64.5%。
2007年中國私募股權市場平均單筆投資金額比2006年增長了43.4%,其主要原因有兩方面:一是在投資領域方面,連鎖經(jīng)營、傳媒娛樂、能源和IT等行業(yè)平均單筆投資金額大幅增長,平均單筆投資金額均超過1000萬美元。二是在投資階段方面,PE和VC重點投資處于發(fā)展期和擴張期企業(yè),其單筆投資金額遠大于投資早期企業(yè)。
二、我國私募股權投資基金發(fā)展過程中面臨的障礙
1.法律法規(guī)建設有待加強
雖然《公司法》、《企業(yè)法》、《信托法》三大法律已經(jīng)對私募股權基金方式有了基本法律約束,但至今沒有一部法律對私募資金做出全面、具體的規(guī)定,各監(jiān)管部門為了促進本部門所管轄的機構進入PE市場,紛紛出臺自己的規(guī)章制度,這使得理財市場、QDII監(jiān)管上的不統(tǒng)一現(xiàn)象,延伸到PE市場。以機構監(jiān)管為主的分業(yè)監(jiān)管,已成為PE進一步發(fā)展的挑戰(zhàn)。
2.監(jiān)管體制有待理順
由于私募股權投資基金在中國的發(fā)展屬于新生事物,國家尚未有針對性的統(tǒng)一的法律法規(guī),而市場又有大量需求,各監(jiān)管機構為了促進本部門所管轄的機構進入私募基金市場,根據(jù)各自特點和需要,紛紛出臺了自己的規(guī)章制度,這使得理財市場、QDII監(jiān)管上的不統(tǒng)一現(xiàn)象延伸到私募股權投資基金領域。為此,今后需要統(tǒng)一監(jiān)管機構,統(tǒng)一監(jiān)管標準。
3.市場退出機制有待暢通
私募股權基金運作的基本特性是“以退為進,為賣而買”,資產(chǎn)的流動性對基金運營至關重要。在國外經(jīng)過多年發(fā)展,已經(jīng)形成了企業(yè)上市(IPO)、柜臺交易、產(chǎn)權交易、并購市場、資產(chǎn)證券化和內(nèi)部市場等多層次無縫鏈接的資本市場,為私募股權基金發(fā)展提供了發(fā)達健全的退出渠道,營造了良好的市場環(huán)境。而國內(nèi)目前的多層次資本市場發(fā)育不夠,缺乏風險投資基金的有效退出渠道,企業(yè)上市門檻難、通道狹窄,產(chǎn)權交易不活躍、其他退出渠道還在起步階段,制約了國內(nèi)私募股權基金的發(fā)展。
4.專業(yè)人員素質(zhì)有待提高
私募股權投資基金需要高水平的機構和團隊進行專業(yè)化管理,才能在控制風險的前提下為投資者賺取較高的回報。但是目前我國私募股權投資機構的管理水平參差不齊,既具有專業(yè)技術背景又具有較高管理技能的綜合性人才十分缺乏,很多目標企業(yè)內(nèi)的中高管理層管理水平不足,市場眼光不夠,對企業(yè)未來發(fā)展缺乏明確定位,從而使得一些小型私募股權基金在投資后無法保證可持續(xù)發(fā)展。
三、關于發(fā)展我國私募股權投資基金的幾點建議
1.加快相關法制建設進程
我國政府應盡快明確私募股權基金的地位和發(fā)展思路,在法律和政策層面,明確基金管理公司、投資者等各方主體的進入門檻,掃清制約私募股權基金健康發(fā)展的法律障礙;指定主管部門,明確各部門責任,確立監(jiān)管原則;盡快出臺相關法律、法規(guī)的實施細則,讓私募股權基金的發(fā)展有法可依,并在實踐中時刻總結經(jīng)驗與教訓;適當降低各種形式私募股權基金的稅率,鼓勵本土私募股權基金的發(fā)展。企業(yè)與投資人是企業(yè)投融資體制與制度創(chuàng)新中的主體,政府監(jiān)管的目標是減少外部性,保護公共利益,降低交易成本和提高市場效率,因此在監(jiān)管的過程中我們應該注重市場自身的約束,逐步取消行政審批式的市場準入機制。
2.拓寬私募股權投資退出渠道,形成順暢的退出機制
私募股權投資的健康發(fā)展要進入良性循環(huán),就必須有暢通的退出渠道,否則就無法獲取高增長階段的高利潤。因此要加快建立健全多層次的產(chǎn)權交易市場,使各類產(chǎn)權都能夠找到交易成本低、流動性高的流通市場。主板市場、二板市場、場外交易市場,以及一般產(chǎn)權交易將共同構筑中國的多層次產(chǎn)權交易市場,使得不同質(zhì)量、規(guī)模、風險度的創(chuàng)業(yè)企業(yè)都能以合適的方式實現(xiàn)產(chǎn)權流通,并為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了一個升級或者降級的階梯,不進則退的機制促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)在競爭中不斷完善產(chǎn)權交易體系,為私募股權基金建立順暢的退出通路。
3.培養(yǎng)專業(yè)化的管理隊伍
私募股權基金投資的特點決定了對其成功經(jīng)營需要相關投資知識功底非常扎實的專業(yè)人士。如對企業(yè)項目的評估,對企業(yè)資產(chǎn)負債現(xiàn)金流分析等,如果缺乏專業(yè)知識而盲目投資,很可能反而加劇了資本市場的不穩(wěn)定性。一方面要加大基金管理人員培養(yǎng)力度,建設一批高素質(zhì)的基金管理團隊,打造具有國際水準的專業(yè)化管理機構,同時積極引進境外優(yōu)秀基金管理機構參與PE管理,以全面提高基金管理水平。另一方面,對基金管理人的主體資格要有嚴格限制,如將注冊資本門檻提高等,最大限度地保護投資者利益。在當前我們較缺乏相關管理經(jīng)驗的情況下,可以通過合資方式學習境外管理人的技術,培育本土私募股權投資基金管理人,同時逐步形成職業(yè)基金管理人市場,建立行業(yè)自律組織。
參考文獻:
[1]吳曉靈.發(fā)展私募股權基金需要研究的幾個問題.中國金融,2007,(11).
1、相關法律的空白目前我國雖然已經(jīng)制定了一些私募股權投資基金的相關法律法規(guī),但無論是針對性還是法律效力,這些現(xiàn)行監(jiān)督管理規(guī)則都存在著很多不足。而且我國在一些法律問題上,比如說私募基金的法律性質(zhì)、合格投資人以及與相關方的法律關系等很大一塊區(qū)域處于真空狀態(tài)。如果沒有明確法律規(guī)范,我們往往難以清楚分辨實際操作時有沒有摻入“非法集資”、“集資詐騙"等違法犯罪活動,如果無法界定合法以及不合法的私募,投資者就難以對投資行為后果進行預測。一旦基金募集人在經(jīng)營過程中遇到困難,就很可能進行非法私募,這樣一來投資者不僅有很大可能承擔犯罪風險,而且既得利益也得不到到法律保障。這樣既威脅了經(jīng)濟發(fā)展的平穩(wěn)運行,又不利于我國私募股權投資基金的可持續(xù)發(fā)展。很多法規(guī)中,比如說《證券法》、《信托法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等,都涉及我國關于私募基金的監(jiān)管。按照時間順序來講,2003年,《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》就制定了對外商股權基金的相關規(guī)定。2006年,新《證券法》和《公司法》劃分了公募基金與私募基金人數(shù)的分界線,明確規(guī)定發(fā)起人為200人以上的股份有限公司才能作為公眾公司。2007年,修訂后的《中華人民共和國合伙企業(yè)法》規(guī)范了有限合伙股權基金的設立。2008年《信托公司私人股權投資信托業(yè)務操作指引》規(guī)范化、程序化募集資金的信托股權投資的行為。但是對于私募股權性質(zhì)的基金的批準設立、構架的操作以及征稅這些方面,我國目前只有其他各部門的相關規(guī)定,而沒有配套的法律法規(guī)。沒有一套專門的私募股權基金監(jiān)管法,就不能保障基金在操作時是處于有法可依、有法必依的狀態(tài),就無法從法律層面來保護基金的合法利益。
2、監(jiān)管錯位,降低效率目前,無論是以創(chuàng)業(yè)投資形式存在的,還是大批量其它形式的私募股權投資基金,其設立和運作行為都是完全缺失管理,呈自由放縱的狀態(tài)。一些地方政府了引進從事私募股權投資基金的企業(yè),出臺各種優(yōu)惠政策,為了減少非法私募,還特意并規(guī)定由當?shù)氐陌l(fā)改委、稅務局和工商局等多部門共同監(jiān)管。殊不知正是因為各地多部門自行監(jiān)管,導致操作過程中多頭監(jiān)管、交叉監(jiān)管。不僅是出臺的政策有時候相互矛盾,還使得私募股權投資基金的監(jiān)管過程中常出現(xiàn)各部門搶權避責的現(xiàn)象。因為各監(jiān)管機構之間未能就監(jiān)管范圍達成一致,造成要么出現(xiàn)過度監(jiān)管,要么卻監(jiān)管真空的尷尬情況,使得管理不易,效率降低。
3、監(jiān)管目標不明確部分學者認為,寬松的市場經(jīng)濟環(huán)境能保障融資便利,而融資是私募股權投資基金的核心功能,所以私募股權投資基金就不需要監(jiān)管。但事實上,國外尤其是歐美地區(qū)的私募股權投資基金,由于歷史比較長,實踐過程中暴露的問題也多得多,監(jiān)管制度反而比我國成熟以及嚴格。美國實行“法律約束下的企業(yè)自律監(jiān)管模式”。美國的政府監(jiān)管機構注重對私募股權投資基金的投資者資格、基金管理人及豁免注冊登記等方面。美國證券交易委員會對于“私募發(fā)行”的界定非常嚴格,私募發(fā)行禁止在傳統(tǒng)媒體和多媒體的傳播形式,以及通過一般性召集而召開的研討會進行廣告。以英國為代表的“基金行業(yè)自律監(jiān)管模式”以行業(yè)自律監(jiān)管為中心,基金行業(yè)協(xié)會在私募基金監(jiān)管中的分量一直要大大超出英國政府。根據(jù)2000年《金融服務與市場法》成立的金融服務局,是英國金融行業(yè)的唯一監(jiān)管者,它通過監(jiān)管基金管理公司,再由基金管理公司分管募股權投資基金的垂直方式,間接達到對私募股權投資基金統(tǒng)一監(jiān)管的目的。日本是典型的的“政府嚴格監(jiān)管模式”。大藏省是日本金融行政主管機關,下設銀行局、國際銀行局和證券局,任何公司想成為管理公司都必須從大藏省獲得許可證。日本關于私募發(fā)行規(guī)定不能向合格的機構投資者以外的社會公眾轉讓有價證券,以及嚴格規(guī)定私募發(fā)行的意義是:只有在勸誘對象不滿50人,且不用擔心向其他多數(shù)人轉讓的情況下才是私募發(fā)行。
二、如何加強我國私募股權投資基金監(jiān)管
1、明確監(jiān)管原則
1.1保護投資者利益。私募股權投資基金的運作中,投資者不參與管理,投資者對所擁有財產(chǎn)只有所有權只能分享財產(chǎn)的收益,而沒有使用權。相應的私募股權投資基金的管理者從事經(jīng)營管理,只享有工資,即管理費用。但這種所有權和使用權分離的運行方式更需要強有效的監(jiān)管力度,避免管理者對資金的不當使用,減少投資者損失,保證投資者利益。
1.2把握監(jiān)管尺度。由于我國私募股權投資基金歷史較短,仍處于摸索狀態(tài),因此在實際管理過程中存在不少過度監(jiān)管或者監(jiān)管真空的現(xiàn)象。各個監(jiān)管部門要盡量避免多頭監(jiān)管、交叉監(jiān)管,就監(jiān)管范圍達成統(tǒng)一,結合我國特殊的國情,制定符合市場化運行的監(jiān)管標準。
1.3三方協(xié)同作用。投資基金自治、行業(yè)自律和行政監(jiān)管三者的協(xié)同作用,通過三者互相制衡,實現(xiàn)三者對私募股權投資基金風險的有效控制。私募股權投資基金通過內(nèi)部控制機制、股權激勵機制,不僅可以提高私募股權投資基金的投資效率,還能約束投資者和管理者的行為。行業(yè)自律要求各投資基金遵守行業(yè)準則,約束行業(yè)機構以及從業(yè)人員,促進整個行業(yè)的發(fā)展。政府監(jiān)管則是從宏觀的層面上,以制定法律法規(guī)來指導經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展,維護私募股權業(yè)的運行秩序。只有三方相互制衡,協(xié)同作用,才能夠?qū)崿F(xiàn)私募股權基金多層次、全方位的監(jiān)管,營造出對社會公眾眾利益有益的外部環(huán)境。
2、成立統(tǒng)一的私募基金自律組織由于私募股權投資基金具有向特定對象不公開募集資金的特性,政府和法律的監(jiān)管不能很好到位,這時,行業(yè)自律機構的規(guī)范作用就十分突出了。自2007年起,我國相繼建立了一些地方性的自律組織,但由于織缺乏統(tǒng)一性和權威性,不能很好的整合行業(yè),實行有效管理。所以有必要組建一個統(tǒng)一的、定位明確和職能清晰的全國性協(xié)會,賦予它行業(yè)規(guī)制權。政府就可以通過私募股權投資基金協(xié)會對行業(yè)從業(yè)人員進行很好的聯(lián)系,調(diào)控私募股權投資行業(yè),有利于推動該行業(yè)的穩(wěn)定健康發(fā)展。該協(xié)會一方面能監(jiān)督、檢查會員行為,另一方面還擁有維護屬下會員的合法權益,制止業(yè)內(nèi)不當競爭的作用。當行業(yè)發(fā)展中出現(xiàn)了重大問題,該組織還肩負著組織從業(yè)機構進行研究的工作,以及定期開展行業(yè)的國際交流,指導行業(yè)發(fā)展的重任。
3、培養(yǎng)私募股權基金的專業(yè)人才任何機構的的良好運作都離不開專業(yè)知識豐富的管理者,私募股權基金尤其需要投資知識功底扎實的專業(yè)人才。目前,我國本土的私募股權投資基金行業(yè)專業(yè)人才缺失,大量私募股權基金機構中都充斥著外聘人員。從當下看,出于投資者的信任角度,外籍人員占大部分的管理層不能對私募股權投資基金進行很好的內(nèi)部管理;而從長遠角度來看,沒有合格的屬于本土的管理人才,使得該行業(yè)的發(fā)展沒有自主造血能力,對外國的依賴較大,既觸動了國家對大批量資金流動敏感的神經(jīng),又不利于自主發(fā)展。因此,加大對基金管理人員的培養(yǎng)勢在必行。一方面,基金內(nèi)部通過優(yōu)勝劣汰的機制組,篩選高素質(zhì)人才,組建合格的專業(yè)化基金管理團隊。另一方面,在本行業(yè)中,逐步建立起職業(yè)經(jīng)理人市場,規(guī)范管理人才的錄取。
4、完善監(jiān)管法律體系目前,我國在私募基金的法律性質(zhì)、合格投資人、與相關方的法律關系等重大基本法律問題方面存在法律空白。為了打擊非法私募基金,有必須建立一套完整的監(jiān)管法律體系,這樣才能保護投資者利益,使私募基金平穩(wěn)發(fā)展。一方面,這套針對私募股權投資基金監(jiān)管的法律的制定要基于現(xiàn)有法律制度,減少實際運行時與現(xiàn)行法律的沖突。另一方面,對于私募股權基金的發(fā)起、運作、退出的一系列流程必須有完整的配套機制。我們要做的是,盡快推出股權投資基金管理辦法,只有一套完整的監(jiān)管法律體系才能讓行業(yè)參與者在經(jīng)濟活動中有法可依、有例可循。
三、結束語
關鍵詞信息化；有限合伙制；私募基金；國際化
中圖分類號：F830.59文獻標識碼：A
Abstract Over the past few years, China's development of private equity funds is very fast.But in China some private equity funds' cash flow chain management is terribly poor. Therefore, International practice of limited partnership or of limited liability company system by international laws of China's private equity funds is necessary to prevent the break of the cash flow chain.
Key WordsInformation Technology；Limited Partnership；Private Equity Fund； International Practice
一、私募股權投資基金理論與研究基礎
Private equity--PE是指通過非公開的形式，面向少數(shù)機構投資者募集資金而設立的、以非上市企業(yè)股權為主要的投資對象的投資基金。它是由private equity firm(私人直接投資公司)管理的，以策略投資者(strategic investor)的角色積極參與投資標的企業(yè)的經(jīng)營與改造。它投資未上市的新興企業(yè)，期待靠投資標的企業(yè)的首次公開招股(IPO 就是initial public offerings首次公開發(fā)行股票)大賺一筆，或私募股權投資基金就是以那些陷入經(jīng)營困境的上市公司為目標，取得這類上市公司的主導權，然后通常會將之私有化(下市)，放手改造，優(yōu)化管理，再重新上市大賺一筆，然后退出的投資基金。
私募股權投資基金起源于美國，簡稱私募基金或私募股權基金。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購業(yè)務，這是最早的私募股權投資基金公司。迄今，全球已有數(shù)千家私募股權投資基金公司，KKR公司、凱雷投資集團和黑石集團都是其中的佼佼者。中國國內(nèi)的一些學者吳敬璉、吳強、石勇進和張瑞彬等開始運用現(xiàn)代經(jīng)濟管理理論，對PE的投資運作機理、契約關系和制度環(huán)境進行了研究，對于PE投資的作用和政策研究在近幾年形成了熱潮[1]，但大都不涉及與私募股權投資基金股權投資國際化出路相關的問題。對國外股權投資基金的研究側重于微觀層面和“技術“層面，也出現(xiàn)了一些尚不能完全令人信服的傾向，例如夸贊PE管理者具有超人的鑒別能力是違反實證研究的，而且過分強調(diào)了PE支持高科技產(chǎn)業(yè)化的“歷史責任“[1]。其實，這是中國股權投資基金管理和研究沒有實現(xiàn)國際化，中國股權投基金資管理的理論和實踐與國際接軌還有一段距離。
二、中國私募股權投資基金處于合法與非法的真空
中國加快發(fā)展私募股權投資基金的條件已經(jīng)初步具備。2006年到2008年是中國私募股權投資基金黃金擴張時期。2006年以來，《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等一系列法律的修訂和管理辦法的出臺，為發(fā)展私募股權投資基金建立了一定的法律環(huán)境，為股權投資發(fā)展提供了旺盛的市場需求和融資的法律基礎。據(jù)統(tǒng)計，截至2006年底，中外私募股權投資基金共對129家中國及相關企業(yè)進行了投資，參與投資的私募投資機構數(shù)達到75家，投資總額達到129.73億美元。但現(xiàn)有融資工具和金融服務仍然無法滿足企業(yè)的需求，儲蓄向投資轉化的效率仍然不高，中國私募股權投資基金在立法方面滯后了。中國對于有限合伙型私募股權投資基金缺乏法律規(guī)范，沒有與外國接軌。目前中國的私募股權投資基金的政策法規(guī)還不完善，退出機制尚不健全，市場準入有待明確，監(jiān)管體系不夠成熟等，導致了私募股權投資基金還不適應產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的需要，在整個金融結構中所占比例過低，發(fā)展的深度和廣度方面與發(fā)達國家相比還有相當大的差距。
嚴格來說，中國私募股權投資基金在法律上沒有正式的地位。中國私募股權投資基金還沒有相應法律法規(guī)的具體規(guī)定。這些私募股權投資基金都以各種形式存在于地下，管理主體往往介于合法與不合法之間。他們只能以各類改頭換面的形式存在，即以各種委托的方式操作著巨額資金[2]。私募股權投資基金要成為中國資本市場上重要的機構投資者，還有很長的路要走。
三、中國私募股權投資基金存在的問題與對策
過去幾年中，中國私募股權投資基金在迅速發(fā)展，卻沒有遵守有限合伙制的國際慣例。例如，私募股權投資基金行業(yè)自律不夠，遵守法律法規(guī)不夠；私募股權投資基金的風險防范做得不夠；在美國金融危機背景下，私募股權投資基金公司的資金鏈管理出現(xiàn)了一些問題。
要在借鑒國外私募股權投資基金發(fā)展經(jīng)驗的基礎上，按照市場化的方向，制定或完善私募股權投資基金的相關法律法規(guī)，減少不必要的融資壓抑和金融壟斷，以與國際化接軌的金融法律法規(guī)，規(guī)范中國私募股權投資基金的有效運行。
（一）遵守國際慣例以法律法規(guī)的完善促進私募股權投資基金的規(guī)范化
按照國際化要求，有限合伙制私募股權投資基金由有限合伙人（LP-Limited Partners）和普通合伙人（GP-General Partners）組成，其集合資金的方式包括基金制和承諾制兩種?；鹬朴赏顿Y者在加入時繳納其全部出資；承諾制不需在加入時交納全部出資，投資者只需要承諾一定的份額，在找到合適的投資項目時，再交納出資即可。[3]所以，中國私募股權投資基金要加快立法，爭取與外國先進國家的相關法規(guī)接軌。
1．明確界定各種私募股權投資基金的目的性和組織法規(guī)
從法律上確保國家利益和社會公共利益的實現(xiàn)。禁止新加入的PE，為了拉客戶，給企業(yè)報價過高，不懂行業(yè)自律，破壞了商業(yè)氛圍。減少和禁止在私募股權投資基金實踐中出現(xiàn)的各種給企業(yè)胡亂報價的現(xiàn)象。在投資主體多元化的市場經(jīng)濟條件下，要樹立正確的收益觀和科學的利潤觀，嚴格限制私募股權投資基金的財務報表管理，堅決杜絕弄虛作假的現(xiàn)象。
2．盡快制定《私募股權投資基金管理法》
從改革和完善私募股權投資基金制度入手，完善設立私募股權投資基金的激勵制度。大部分在美國設立的私募股權投資基金出于稅收方面的考慮采取有限合伙制和有限責任公司制，確保私募股權投資基金沒有多個層次的稅收負擔或雙重征稅，[3]采用私募股權投資融資的新型資本促進中國高科技中小企業(yè)快速發(fā)展和中國高科技產(chǎn)業(yè)化。
3．建立公開、公正的私募股權投資基金程序進行投融資管理并積極促進高利潤的中小型高科技企業(yè)做大規(guī)模
以嚴格合理的程序和法律的形式，明確私募股權投資基金主體的各項權能，逐步建立與完善私募股權投資基金管理制度，確保投資者在私募股權投資基金過程中的知情權、參與權和對相關企業(yè)選擇的發(fā)言權，力爭協(xié)助和發(fā)現(xiàn)管理良好的各類優(yōu)質(zhì)企業(yè)到股票市場發(fā)行上市股票融資，把私募股權投資基金變?yōu)楣善鄙鲜械拇笮凸姽尽?/p>
（二）強化私募股權投資基金的融資風險防范
新加入的私募股權投資基金PE的金融公司，忽略了風險，投資失敗率增高。私募股權投資基金資金的融資風險防范是私募股權投資基金生存和發(fā)展的關鍵。一個健康發(fā)展的私募股權投資基金產(chǎn)業(yè)的發(fā)展不但要充分利用好已經(jīng)募集的資金，而且還應從外部科學、有效地吸引更多的私募股權投資基金資金。不要為了增加利潤，增加了股權投資的風險，在負債結構中，中國本土私募股權投資基金投資范圍應該更廣，嚴禁保底承諾下組建的私募股權投資基金，避免成為地方債的替代品[4]。為了私募股權投資基金的健康發(fā)展，降低和防范對相關企業(yè)的融資風險就尤顯重要。
（三）加強私募股權投資基金與私募投資的資金鏈管理
美國金融危機，導致中國私募投資在資金鏈出現(xiàn)了問題。要預防集資詐騙，拓寬私募股權投資基金的定向募集資金的渠道[5],用法律界定養(yǎng)老基金、捐贈基金、銀行控股公司、個人投資者、投資銀行和商業(yè)銀行等，都可以投資于私募股權投資基金[6]，因而加強私募股權投資基金的資金鏈管理，是指使得現(xiàn)金--資產(chǎn)--現(xiàn)金增值的循環(huán)不斷延續(xù)，維系私募股權投資基金正常生產(chǎn)經(jīng)營運轉所需要的基本循環(huán)資金鏈條不斷裂，是私募股權投資基金經(jīng)營的良性循環(huán)的過程。私募股權投資基金要維持運轉，就必須保持這個循環(huán)不斷良性地運轉。
（四）私募股權投資基金管理運作人才的國際化
積極探討國際化人才培養(yǎng)模式，加強校企合作，培養(yǎng)適合社會需求的國際化雙語人才。鼓勵私募股權投資基金的所有人或其代表進入管理層參與國內(nèi)國際企業(yè)管理，引進高級管理人才，積極普及“培養(yǎng)雙語國際化人才”的理念，私募股權投資基金不斷促進著中國國際化人才培養(yǎng)事業(yè)的發(fā)展。
（五）采取有力的信息化管理手段和科技創(chuàng)新措施
加快私募股權投資信息化建設，建議采取有力的信息化管理手段和科技創(chuàng)新措施，促進其運行信息化，采取規(guī)范化的法律制度，通過推動私募股權投資管理信息化科技創(chuàng)新與技術進步，引領金融科技化和信息化潮流，促進私募股權投資的信息化科技創(chuàng)新，提高私募股權投資服務水平和效率。
四、結論
2009年開始，最近三年里中國的PE私募股權投資基金行業(yè)可能會重新洗牌，中國私募股權投資基金法律按照國際慣例采用有限合作形式很有必要。無論如何，中國PE在未來數(shù)年內(nèi)依然是全球范圍內(nèi)的投資圣地。隨著中國經(jīng)濟市場化程度的提高，社會主義市場經(jīng)濟體制的不斷完善，我們相信，私募股權投資基金在中國一定會有大的發(fā)展空間，一定會為中國公民的經(jīng)濟發(fā)展作出重要貢獻。
參考文獻
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關鍵詞 私募股權 礦業(yè)基金 產(chǎn)業(yè)投資
中圖分類號：F832 文獻標識碼：A
一、引言
私募股權（PE）基金在投資行業(yè)的表現(xiàn)日益活躍，其光彩也引來了業(yè)內(nèi)研究員和機構人士的不少注目。隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展與海外投資的啟動，私募股權基金也開始活躍在礦產(chǎn)資源的開采與勘探的舞臺。礦產(chǎn)資源行業(yè)具有其特殊性，這使得礦業(yè)基金面臨著各種問題。對私募股權基金在礦產(chǎn)資源行業(yè)的現(xiàn)狀分析，能夠令我們更加清晰基金運作的障礙與前景，更理性地對待礦產(chǎn)行業(yè)投資的盈利與風險。
二、文獻綜述：
在私募股權基金研究方面文獻不少，陸國飛2013指出私募基金是目前炙手可熱的投融資方式。吳凡（2007）對私募股權基金的資本范疇進行界定，比較得出私募股權投資是一種高風險高收益的投資形式。另外，關于私募基金在海外投資的角色研究方面，趙駿，于野，（2011）指出私募股權可利用其豐富的經(jīng)驗與人才儲備為并購提供支持。私募股權基金可通過發(fā)揮其優(yōu)勢助力中國企業(yè)海外投資。礦業(yè)基金研究方面，胡勝國，佘延雙（2011）提出了私募股權基金在國內(nèi)外投資礦產(chǎn)資源項目需要考慮的因素和投資策略。佘延雙（2012）從微觀操作角度回答了礦產(chǎn)資源的勘探與開發(fā)如何與資本市場相結合的問題。孫玉美（2010）認為本土私募股權投資正在以勢不可擋的態(tài)勢發(fā)展起來。綜上文獻可知，私募基金研究是具有很大的現(xiàn)實與理論指導意義的，它將更加有利于對目前的PE發(fā)展階段的深刻認識，本文就我國開始的海外投資與國內(nèi)外礦業(yè)開發(fā)的行為提供有益的研究分析。
三、私募股權基金、產(chǎn)業(yè)基金、礦業(yè)基金發(fā)展分析
（一）私募股權基金概論。
私募股權（PE），通常也被稱為私人股權或產(chǎn)業(yè)基金。它有廣義與狹義之分，廣義上講涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權益投資，狹義上講是投資于有增長潛力的成熟、非風險企業(yè)。私募股權基金主要組織形式為公司制和有限合伙制，還存在不少的信托制，有些是以契約制形式存在的。產(chǎn)業(yè)基金分為創(chuàng)業(yè)投資基金、企業(yè)重組投資基金、基礎設施投資基金。礦業(yè)私募股權基金，專業(yè)投資于礦產(chǎn)資源勘探、開發(fā)和經(jīng)營企業(yè)的股權投資機構。
（二）礦業(yè)私募股權基金發(fā)展現(xiàn)狀。
1、礦業(yè)私募股權基金發(fā)展情況。
礦業(yè)行業(yè)與其它行業(yè)不同，礦業(yè)項目的預查、普查、詳查、勘探、礦山建設和運營等不同階段，有其自身的特點和規(guī)律。我國自2009年以來礦業(yè)基金發(fā)展很快，礦業(yè)基金的壯大將伴隨著整個礦業(yè)開發(fā)與開采的進程加速，對于整個行業(yè)都有著深厚的影響。其中具有代表性的有：（1）2009年2月成立的中礦聯(lián)合投資有限公司，管理中礦聯(lián)合基金，2009年5月發(fā)行，是我國首支礦業(yè)私募基金，首期規(guī)模5億，面向全球范圍投資礦產(chǎn)資源行業(yè)。（2）2009年12月成立的朝暉產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司，管理山西能源產(chǎn)業(yè)投資基金首期規(guī)模100億，是我國首支能源產(chǎn)業(yè)投資基金，用來支持山西煤礦整合能源投資。（3）2009年12月成立的上海中礦新能股權投資中心，管理中礦新能產(chǎn)業(yè)基金，是我國首支新能源的產(chǎn)業(yè)基金，投資新能源高科技產(chǎn)業(yè)，首發(fā)規(guī)模5億。
2、面臨的問題。
較之國外，我國礦業(yè)私募股權基金發(fā)展中遇到的問題很多，需要大力改進與提高的地方也很迫切，主要表現(xiàn)在：（1）基金運營模式需要改進，目前國內(nèi)的基金運營模式很不規(guī)范，操作流程冗余，需要結合我國市場實際并借鑒國外經(jīng)驗，走出一條在本土能夠生根發(fā)芽的運作規(guī)范。（2）市場環(huán)境需要調(diào)整。我國支持礦業(yè)的資本市場的環(huán)境還不完善，我國目前投資的礦業(yè)項目沒有一個有效的退出機制。（3）私募股權基金的募集市場不成熟，需要逐步的發(fā)展與規(guī)范。我國的基金募集市場還處在發(fā)展的初期，中國的GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）市場還不成熟，這就形成了比較稚嫩的募集市場，需要逐步的經(jīng)驗積累與發(fā)展。（4）合作對象范圍局限性，需要加大與大礦業(yè)的合作。礦業(yè)私募股權投資基金需要與大型礦業(yè)企業(yè)合作，通過合作實現(xiàn)項目對接，拓展礦業(yè)私募股權基金投資的退出渠道。
（三）私募股權基金投資礦業(yè)的主要障礙。
1、眾所周知，礦產(chǎn)的開采周期漫長，礦業(yè)的周期性表現(xiàn)為價格的反復無常性。某種需求的變化將影響到價格水平，并將立即引起大量供應的相應變化，具備高不確定性。
2、大多數(shù)情況下，礦業(yè)公司對新建項目不太感興趣，礦山生命周期是以10年為單位進行計算，公司高管注重短期利益，而礦業(yè)開采在其漫長周期內(nèi)很可能發(fā)生資本支出不足的危機。
3、礦產(chǎn)的開采需要具備專業(yè)礦業(yè)知識的工程團隊，基金的投資過程更加需要熟悉整個礦業(yè)流程與礦產(chǎn)專業(yè)知識的人員。然而私募股權基金以前投資主要集中在TMT領域，礦業(yè)行業(yè)內(nèi)缺乏懂得私募股權投資運作的人才，礦業(yè)行業(yè)知識對于私募股權基金非常重要，實際上此類只是人才的匱乏阻礙了其發(fā)展。
4、環(huán)境污染帶來的壞名聲，增大了公眾對礦產(chǎn)開采的抵觸情緒。采礦公司進行生產(chǎn)作業(yè)的過程將涉及諸多負面影響，比如環(huán)境污染、安全事故等。開采階段，容易破壞土壤、植被，嚴重的可能留下許多重大的地質(zhì)災害隱患，導致生命損失。
四、結論
通過以上對私募股權基金、產(chǎn)業(yè)基金、礦業(yè)基金的介紹與分析，我們可以看到礦業(yè)資源基金是非常有前景的投資基金，其具有行業(yè)特殊性，需要礦業(yè)知識專業(yè)基金團隊的操作。礦業(yè)資源在我國還面臨著很多問題與發(fā)展障礙，需要市場環(huán)境與運作模式的不斷規(guī)范與發(fā)展。礦業(yè)基金正在改寫礦產(chǎn)的行業(yè)歷史，在我國舞臺上開始嶄露頭角。相信未來礦業(yè)基金將以新的表現(xiàn)來實現(xiàn)它的光輝。
此項工作得到國家自然科學基金項目“家族企業(yè)契約治理及融資結構研究”資助，項目批準號：70973035；湖南科技大學2011年研究生創(chuàng)新基金應用實踐鼓勵項目“基于生命周期的家族企業(yè)治理模式研究”資助，項目編號：S110163。
（作者單位：湖南科技大學商學院）
參考文獻：
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[3]陸國飛，信托和私募基金在中國的融合，上海法治報，2013-1-23.
[4]佘延雙，私募股權基金投資礦產(chǎn)資源勘查行業(yè)的策略研究，中國地質(zhì)大學（北京）博士論文，2013.
【關鍵詞】 私募股權投資 發(fā)展困境 治理對策
一、私募股權投資相關概念
（一）私募股權投資概念界定
私募股權投資基金簡稱PE，指以非公開的方式募集的資本，以盈利為目的的，以財務投資為策略，以未上市公司股權為主要投資對象，由專家專門負責管理，在限定時間內(nèi)選擇適當時機退出的私募股權投資機構。因此，私募股權投資包括企業(yè)首次發(fā)行股票并在上市前各階段的權益投資，即包括對處于種子階段、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴張期、成熟期時期時企業(yè)所做的投資，相關資本按照投資階段可劃分風險投資（VC）、發(fā)展資本、并購基金、夾層資本、重振資本，以及其他上市后私募投資、不良債權等。
（二）我國私募股權投資發(fā)展現(xiàn)狀
私募股權投資是集中民間大量的閑散資金來進行投資，使得在不增加社會流動性的前提下保持經(jīng)濟社會的平穩(wěn)發(fā)展，企業(yè)和投資者各取所需。因此，私募股權投資成為當下國內(nèi)最受投資者歡迎的資本投資方式之一。我們先來分析一下私募股權投資發(fā)展的現(xiàn)狀。
從募集數(shù)量和規(guī)?？矗侥脊蓹嗤顿Y基金發(fā)展迅速。根據(jù)清科集團私募通數(shù)據(jù)顯示，2015年中國私募股權機構新募基金共計2，249支，是2014年募集基金數(shù)量的5倍；從基金規(guī)模上看，2015年共募集5，649.54億元人民幣，約為2014年全年募資額的1.46倍，但募資增長率略有下降。就平均募資額來看，披露金額的1，582支基金平均規(guī)在3.58億元人民幣左右，約為2014年平均募資額的38.9%。
從募集基金幣種角度分析，2015年人民幣基金依然為中國私募股權市場上的主力，募集數(shù)量占整個市場的97.2%，募資總額占比84.1%。與此相比，外幣基金在募集數(shù)量和募集總規(guī)模上均不占優(yōu)勢，但單支基金平均募集規(guī)模依然遠遠高于人民幣基金。
退出市場上，2015年PE機構共實現(xiàn)1，878筆退出，雖然年中境內(nèi)IPO暫停一定程度上堵塞了PE機構的退出渠道，但由于多層次資本市場的不斷完善，新三板市場發(fā)展迅速，2015年PE機構所投企業(yè)掛牌新三板的案例數(shù)量已達954筆；并購退出276筆，IPO退出案例267筆，退出方式逐漸多元化。
二、我國私募股權投資發(fā)展中存在問題分析
隨著私募股權投資基金進入我國市場，迅速發(fā)展的同時也暴露出許多問題，如缺乏配套的政策和完善的法律法規(guī)、退出機制不健全、缺乏合格的人才和高素質(zhì)的管理團隊等，在一定程度上阻礙了私募股權投資基金進一步快速健康發(fā)展。本文認為，我國私募股權投資發(fā)展中存在的問題主要有：1.海外公司發(fā)展迅速，本土PE資金來源渠道單一；2.缺乏優(yōu)秀專業(yè)的管理團隊；3.缺少完善監(jiān)管體系；4.流動性過低，退出渠道狹窄。
（一）海外公司發(fā)展迅速，本土PE資金來源渠道單一
本土的私募股嗤蹲駛金來源有限。從我國情況看，目前私募股權基金的資金來源可分為國有資本和私人資本。由于向私募股權基金投資的相關法律法規(guī)尚未健全，這導致投資于私募股權基金的國有資本的規(guī)模受限，使得私募股權投資基金容易形成“制度性”的管理問題。而從私人資本來看，由于從事房地產(chǎn)和股票投資的個人受資產(chǎn)價格波動影響較大，這也將大大影響到可投資于私募股權基金的規(guī)模。這些因素導致的后果就是投資者數(shù)量仍然較少，資金來源也很有限，資本結構單一，會極大地制約私募股權市場的發(fā)展壯大。投資金額中海外資金占優(yōu)。根據(jù)國際經(jīng)驗，養(yǎng)老基金、金融保險機構才是私募股權資本的主要來源，而我國私募股權市場對包括這些資金在內(nèi)的國有資金的限制并沒有放開。
（二）缺乏優(yōu)秀專業(yè)的管理團隊
私募股權投資基金是金融市場當中資本智力密集型的業(yè)務形式，需要專業(yè)化的機構和人才隊伍來操作。要想實現(xiàn)私募股權投資基金的完美運行就需要一個專業(yè)的管理隊伍，擁有豐富知識、投資經(jīng)驗作為基礎保證，只有在這樣的前提保障下才可以確保私募股權投資基金可以有機會保持高效率的運營，這樣也可以充分保證私募股權投資基金的創(chuàng)新能力、管理能力以及盈利能力。然而現(xiàn)實情況是我國私募股權投資基金起步比較晚，發(fā)展過程中整個私募股權投資環(huán)境沒有像發(fā)達國家那么健全成熟。再加上監(jiān)管體系不完善以及準入門檻比較低，種種因素疊加導致我國私募股權投資基金缺乏專業(yè)化、高水平的管理團隊，這也在一定程度上提高了基金投資人的風險性，給我國私募股權投資基金的健康發(fā)展帶來負面的影響，不利于風險的管控和高效率的運營。
（三）缺少完善監(jiān)管體系
目前我國國內(nèi)私募股權投資基金沒有完善的法律法規(guī)約束，缺少系統(tǒng)全面的監(jiān)管，這樣就導致資金募集過程中存在多種不合規(guī)范的操作行為，吸引投資者注入資金。從當前發(fā)展階段來看，國內(nèi)私募股權投資基金沒有明確的法律體系依據(jù)開展相應活動，更多是在地方政府的發(fā)展改革委以及金融辦公室等出臺的優(yōu)惠政策條件下，吸引投資基金對當?shù)剡M行投資，監(jiān)管部門沒有明確監(jiān)管責任，監(jiān)管效率不高，而且沒有明確的制度體系約束市場行為，缺少對于基金投資人的保護。在這樣地情況下一旦出現(xiàn)資金風險問題，那么就會導致基金投資人的利益得不到法律的保障，從而引發(fā)系統(tǒng)性的災害。因此需要通過法律法規(guī)明確監(jiān)管主體以及具體監(jiān)管環(huán)節(jié)的內(nèi)容，規(guī)范基金投資運作活動，確保投資環(huán)境的穩(wěn)定。
（四）流動性過低，退出渠道狹窄
本土私募股權投資基金流動性低，退出渠道比較狹窄，這就使得一旦投資到期之后有可能沒有辦法實現(xiàn)退出，就會給投資者帶來較大的風險甚至是損失。所以退出機制應該是私募股權投資基金首要關注的環(huán)節(jié)。美國作為世界上最為成熟的資本市場，企業(yè)并購交易非?；钴S，而且在具體的操作過程中都有非常完善的退出機制，這也為美國私募股權投資基金的退出提供了多樣化的方法。而在我國本土大多數(shù)的私募股權投資基金都試圖通過IPO的方式來退出，但是由于多方面的原因沒有辦法實現(xiàn)，這就給基金投資者帶來非常不必要的麻煩。另外，國內(nèi)的新三板市場，在開放之初受到很多企業(yè)的熱捧，但是隨著進入新三板的企業(yè)越來越多，同時投資者準入門檻也越來越高，我們可以發(fā)現(xiàn)新三板交易市場其實非常冷清，整體資產(chǎn)流動性非常低，這對于我國私募股權投資基金的退出沒有太多實質(zhì)性的幫助。在這樣的情況下，加上我國私募股權投資基金中介組織非常不健全，就導致整體退出渠道非常狹窄，不利于作為穩(wěn)健性投資方式。當務之急就是需要盡快拓寬我國本土私募股權投資基金的退出渠道，促進私募股權投資基金的健康發(fā)展。
三、私募股權基金發(fā)展的治理對策
本文認為，私募股權基金發(fā)展的治理對策主要有：1.適度限制海外私募股權投資基金的發(fā)展；2.大力培養(yǎng)合格的本土私募股權投資基金管理人才；3.建立靈活有效的監(jiān)管體系；4.完善私募股權投資基金市場退出機制。本文認為，應充分認識私募股權市場在我國經(jīng)濟發(fā)展中的戰(zhàn)略地位。
（一）適度限制海外私募股權投資基金的發(fā)展
首先，私募股權投資基金本就是把“雙刃劍”，我們應該加以引導其發(fā)展，而且中國本土私募股權投資基金實力相對弱小。海外私募股權投資基金的發(fā)展，無疑會對中國本土私募股權投資基金產(chǎn)生深遠影響。因此，中國政府應適度拒絕海外私募股權投資基金對戰(zhàn)略性或者有關國計民生的行業(yè)的并購，同時，為本土私募股權投資基金的發(fā)展創(chuàng)造更大的空間。與此同時要盡快完善產(chǎn)權交易市場，使之與目前資本市場較低層次的代辦轉讓系統(tǒng)銜接，為私募股權基金收購退出提供良好平臺。要加快建立健全多層次的產(chǎn)權交易市場，使各類產(chǎn)權都能夠找到交易成本低、流動性高的流通市場。
（二）大力培養(yǎng)合格的本土私募股權投資基金管理人才
引進和培養(yǎng)優(yōu)秀的管理者是當務之急，主要可以采取以下四方面的舉措：其一，我們可以從國外一些發(fā)達國家的金融業(yè)從業(yè)市場引進從事股權管理的人才，組建本土化管理團隊，在實踐中培養(yǎng)本土基金管理人才；其二，需要選拔國內(nèi)優(yōu)秀人才派往國外學習國外成熟的私募股權投資基金管理方法。具體備選人才的來源可以是國內(nèi)目前的私募股權投資基金的從業(yè)人員，銀行、證券公司等金融機構的從業(yè)人員，律師事務所，會計師事務所，咨詢企業(yè)等；其三，引導更多的創(chuàng)業(yè)成功的企業(yè)家從事PE投資業(yè)務，畢竟提供增值服務需要豐富的實業(yè)經(jīng)營管理經(jīng)驗；最后是加強現(xiàn)有從事PE業(yè)務的人員的職業(yè)培訓，提高其R鄧匱。
（三）建立靈活有效的監(jiān)管體系
私募股權投資基金的健康發(fā)展和高效運營離不開健全完善的監(jiān)管體系發(fā)揮作用。因此為了進一步提高風險控制能力需要構建靈活有效的監(jiān)管體系，完善相應的監(jiān)管制度建設。第一，需要充分考慮私募股權投資基金行業(yè)可能面對的系統(tǒng)性風險以及可能出現(xiàn)的逆向選擇的風險，在這樣的預期下需要明確監(jiān)管機構和監(jiān)管主體的主要責任。私募股權投資基金是期限比較長但是杠桿率不高的行業(yè)，這也決定了私募股權投資基金抵抗系統(tǒng)性風險的能力偏弱的情況，所以風險的控制就主要需要外界監(jiān)管主體構建完善的監(jiān)管體系來實現(xiàn)。第二，監(jiān)管機構不能要求私募股權投資基金披露經(jīng)營信息，這樣一來會導致私募股權投資基金出現(xiàn)逆向選擇的風險顯著提高，如何避免這一問題，需要構建多層次、系統(tǒng)性的監(jiān)管體系。需要將政府監(jiān)管以及行業(yè)自律結合起來，構建一個相對系統(tǒng)的監(jiān)管體系，充分發(fā)揮私募股權投資基金行業(yè)協(xié)會的作用，建立完善的行業(yè)信用體系，充分保障信息透明、信息對稱，從而使得基金投資人的風險降到最低。
（四）完善私募股權投資基金市場退出機制
退出環(huán)節(jié)對于私募股權投資基金發(fā)展具有重要意義，需要從以下幾個方面做好工作：第一，完善退出的法律框架。需要根據(jù)《公司法》、《證券法》等出臺針對私募股權投資基金的法律法規(guī)，通過明確的法律法規(guī)來確定私募股權投資基金的退出機制。第二，進一步完善產(chǎn)權市場建設，從而為創(chuàng)業(yè)風險投資基金IPO退出搭建良好平臺。產(chǎn)權交易是私募股權投資基金交易的重要組成要素，建立良好的產(chǎn)權交易市場有助于促進私募股權投資基金的健康發(fā)展，進一步提高交易的效率，推動我國整體私募股權投資基金健康有序運營。第三，加快退出交易中介市場建設。發(fā)達國家的私募股權投資基金不斷是融資階段還是退出階段都需要有中介結構的密切配合，進一步降低交易過程中的信息不對稱問題。因此我們國內(nèi)可以通過建立健全中介交易體系，完善中介組織機構的管理，實現(xiàn)私募股權投資基金的健康發(fā)展。
四、結束語
經(jīng)過30年左右的發(fā)展，我國私募股權投資基金已經(jīng)取得了一定的成績，對于促進就業(yè)以及緩解企業(yè)融資壓力都有顯著的作用。本文認為影響私募股權投資的因素應當擴展到公共政策和金融市場準入領域，在私募股權投資的組織領域本文認為當前我國重在促進本土企業(yè)的崛起，限制國外資本的過度進入。同時，在如今我國金融市場深化改革不斷深入的背景下，需要充分把握機會，完善監(jiān)管體系和退出機制，培養(yǎng)專業(yè)人才，促進私募股權投資基金的健康發(fā)展。
【參考文獻】
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〔摘要〕資本市場既有智慧告訴我們，任何一項商事組織或融資工具的創(chuàng)新與成長，均植根于本土法律環(huán)境，有著獨特的演進路徑，依賴于配套制度的動態(tài)修正，難以孤立地論其優(yōu)劣。作為推動資本市場融資與企業(yè)創(chuàng)新的私募股權投資基金，是否存在一種最優(yōu)商事組織形態(tài)的追問，必須理性地回歸到商事組織形態(tài)的基本原理，客觀地審視我國既有商事組織立法體系配套機制的中國元素，觀察歷經(jīng)市場驗證的域外私募股權投資基金組織載體的變遷軌跡，而非簡單化地給出一個終局不變的答案，或許是走出中國特色私募股權投資基金商事組織立法體系的現(xiàn)實路徑。
〔關鍵詞〕商事組織形態(tài)；私募股權投資基金；公司；有限合伙；信托
〔中圖分類號〕df438〔文獻標識碼〕a〔文章編號〕1000-4769（2012）06-0078-06
引言
若從2006年我國第一部私募股權投資基金立法《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》以及同時期修訂的《公司法》與《合伙企業(yè)法》起算，短短六年期間，我國已經(jīng)建立私募股權投資基金商事組織形態(tài)法律體系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契約）型三大組織形態(tài)，力圖以“后發(fā)優(yōu)勢”完成域外近百年的私募股權投資基金商事組織形態(tài)生長過程。在立法體系長足發(fā)展，各類型組織形態(tài)私募股權投資基金繁榮成長的表象之下，衍生出私募股權投資基金在實踐操作中的法律困境與商事組織學理層面的分歧?！昂畏N商事組織形態(tài)是私募股權投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)”成為實務界和學術界熱議的話題。基于有限合伙在美國私募股權投資基金領域廣泛應用，流行說法紛紛認為，有限合伙已經(jīng)成為私募股權基金最優(yōu)組織形態(tài)。WWw.133229.coM①而基于本土信用體系薄弱，主管機構則持有不同觀點，認為公司型是私募股權投資基金的最優(yōu)組織形態(tài)。②
私募股權投資基金作為一種組織化的投資機構，基金組織形態(tài)的選擇對于參與群體任何一方均意義深遠，而學理研究的目標并非簡單化地給出終局不變的單一答案。本文試圖回歸到商事組織形態(tài)的基本原理，客觀地審視我國既有商事組織立法體系的中國元素，分析私募股權投資基金運行中各利益主體的訴求，借鑒歷經(jīng)市場驗證的域外私募股權投資基金組織立法體系變遷的背景與過程，以私募股權投資基金的發(fā)展為中心，觀察我國三種商事組織形態(tài)的生長。立足于保有各商事組織形態(tài)利益安排的差異性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，為商事主體提供可供選擇的組織形態(tài)清單，這一清單類似于法律公共產(chǎn)品，不僅有選擇空間，且成本適度從而富有競爭力。而采取何種商事組織形態(tài)，則由商事主體根據(jù)自身利益博弈結果自愿選擇，以此滿足私募股權投資基金本身的內(nèi)在需求。
一、我國私募股權投資基金三種組織形態(tài)困境觀察
縱向瀏覽我國私募股權投資基金商業(yè)組織形態(tài)的比重與走向，發(fā)現(xiàn)在2007年《合伙企業(yè)法》修訂案實施后，雖然有限合伙型私募股權投資基金有了較大幅度增長，但是總量所占數(shù)量比例較少，公司型私募股權投資基金處于絕對主導地位，而除2006年經(jīng)國務院特批成立的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金外，信托（契約）型私募股權投資基金鮮有出現(xiàn)。根據(jù)國家發(fā)改委備案私募股權投資基金數(shù)據(jù)統(tǒng)計：公司型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)大約占據(jù)總數(shù)量95%左右的比重；有限合伙型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)占比為3.8%。參見國家發(fā)展和改革委員會財政金融司、中國投資協(xié)會創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會 《中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展報告2011》，中國計劃出版社，2011年，9頁。三種商事組織形態(tài)不均衡的發(fā)展，恰恰是對本土私募股權投資基金生長法律環(huán)境的映射，沉淀三種組織形態(tài)私募股權投資基金在現(xiàn)實運行中面臨的困境，助力于明確立法修訂及完善工作的靶向。
（一）公司型私募股權投資基金的稅收困境
公司型私募股權投資基金是我國最早出現(xiàn)并相對成熟的組織形態(tài)，尤其是在私募股權投資基金的發(fā)展初期，對于增強出資人信心，培育私募股權投資基金產(chǎn)業(yè)的成熟和發(fā)展，起到非常重要的作用。公司型私募股權投資基金是指以公司作為私募股權投資基金的組織形態(tài)，而基金本身取得獨立法人資格。實際上公司型私募股權投資基金即是多個投資者采用集合投資的方式共同投資所成立的具有獨立法人資格的商事組織。在公司型基金中，投資者以出資額為限對基金承擔有限責任，而基金則以全部資產(chǎn)為限對自身債務承擔無限責任。公司組織因其對出資人的保護、完善的治理結構、成熟的救濟措施等方面都有明顯的優(yōu)勢。而對于私募股權基金出資人與管理人在“控制權-受益權”、“投資效益-報酬激勵”的特別訴求，可以通過“意思自治”約定而成的《公司章程》以及《委托管理協(xié)議》中實現(xiàn)。
然而，公司型組織形態(tài)被人詬病最多的是其“雙重征稅”制度，與有限合伙型私募股權投資基金相比，二者的差別在于對私募股權投資基金的稅收差異。有限合伙企業(yè)實施“穿透稅率”，也就是說，在有限合伙型私募股權投資基金的層面不發(fā)生企業(yè)所得稅。而公司型私募股權投資基金需要按照25%的稅率繳納企業(yè)所得稅，向出資人分配利潤時如果出資人為公司，則需要再次繳納25%的企業(yè)所得稅，如果出資人為個人時需要繳納5%—35%的個人所得稅，由此，一次投資行為產(chǎn)生了兩次征稅的事實。
對此財政部和國家稅務總局于2007年2月15日聯(lián)合了《關于促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關稅收政策的通知》第1條規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可按其對中小高新技術企業(yè)投資額的70%抵扣應納稅所得額。該稅收優(yōu)惠政策出臺目的在于消除公司型私募股權投資基金存在的“雙重征稅”問題，但是在實際應用中收效微弱。由于私募股權投資基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金主要針對初創(chuàng)期的高新技術企業(yè)進行股權投資，屬于高風險、高回報的投資行為，在實務操作中，成功投資案例回報率常常是初始投資總額的十幾倍甚至幾十倍。所以僅按照投資額的70%抵扣應納稅所得額，對于成功的公司型私募股權投資基金而言無異于杯水車薪，仍然擺脫不了“雙重征稅”的困境。
（二）信托型（契約型）私募股權投資基金的移植困境
信托型私募股權投資基金引進我國后，由于我國法律制度環(huán)境和信用機制，導致信托型基金異化為“契約型”基金。而唯一采取契約型組織形態(tài)的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金在實務操作過程中出現(xiàn)了一些問題，很大程度上阻礙了私募股權投資基金的正常運行，在此之后，幾乎沒有私募股權投資基金采取契約型組織形態(tài)。
癥結在于：第一，契約型組織形態(tài)產(chǎn)生的較大的成本導致出資人知情權受限，基金出資人為降低道德風險過度干涉管理人的自主管理權，導致私募股權投資基金喪失制度價值。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的出資人與基金管理人之間無法建立高度信義關系，基金出資人幾乎全部進入基金管理公司，成為基金管理公司股東，參與私募股權投資基金日常投資決策，私募基金管理人名存實亡。第二，由于信托型（契約型）私募股權投資基金沒有法律主體資格，導致其對外進行股權投資，只能以基金管理公司名義進行，由此形成了“隱名出資”的問題。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金已經(jīng)完成的對外投資中，其中一項是對成都商業(yè)銀行的股權投資，而根據(jù)我國現(xiàn)行法律
規(guī)定，銀行的股東必須連續(xù)盈利3年，顯然渤海產(chǎn)業(yè)投資基金不符合法律規(guī)定，最后經(jīng)銀監(jiān)會特批后，方完成成都商業(yè)銀行股權投資。
由于上述原因，在實踐操作中，私募股權投資基金的出資人和管理人通過訂立信托契約發(fā)起設立基金，基金管理人作為顯名基金資產(chǎn)所有人，負責基金的管理操作，獲得收益后出資人根據(jù)信托契約取得投資收益。對于私募股權投資基金出資人而言，一旦選擇契約型私募股權投資基金，從法律物權歸屬上就意味全部資金已經(jīng)歸基金管理人所有?；鸸芾砣巳绻驗樽陨硎聞粘霈F(xiàn)債務困境，私募股權投資基金的資產(chǎn)必然遭受損害。同時，由于我國目前司法中商事審判原則并未確立，所以即便出資人及時采取訴訟救濟手段，也僅能適用民事賠償原則得到微弱的補償，無法對私募股權投資基金資產(chǎn)以及其收益獲得有效、全面的司法保護。1契約型私募股權投資基金給出資人帶來的巨大風險以及出資人為應對該風險而對基金管理人投資決策權利的侵占，導致了繼渤海產(chǎn)業(yè)投資基金之后，在私募股權投資基金領域，鮮有人問津信托（契約）型商事組織形態(tài)。
（三）有限合伙型私募股權投資基金的信義困境
有限合伙型私募股權投資基金（以下簡稱有限合伙型基金），即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協(xié)議而共同設立，投資者作為有限合伙人（limited partner），不參與基金的管理運作，以其出資額為限對基金承擔有限責任；基金管理人作為普通合伙人（general partner），直接管理基金的投資運作，并對基金債務承擔無限連帶責任的一種私募股權投資基金類型。由于該組織形態(tài)將有限合伙人（出資人）排除在投資決策機制之外以及“穿透稅制”的特性，使其從產(chǎn)生之日起便與風險投資行為伴生，時至今日成為現(xiàn)代私募股權投資基金的重要類型之一，特別是在股權投資產(chǎn)業(yè)最為發(fā)達的美國，有限合伙制已經(jīng)成為主導的基金組織形態(tài)。
然而2007年至今，我國有限合伙型私募股權投資基金的實踐運行效果與立法預期出現(xiàn)了差距。如有限合伙人（出資人）和普通合伙人（管理人）信息嚴重不對稱、普通合伙人資質(zhì)難以確認、無限責任實現(xiàn)路徑不清晰等等。由于對普通合伙人（管理人）配套約束制度的缺失，導致“出資人”和“出智人”失去了平衡，擴大了成本，動搖了有限合伙制度中的出資人與管理人的信任基礎，限制了有限合伙型私募股權投資基金的持續(xù)發(fā)展。
我國《合伙企業(yè)法》尚無普通合伙人信義義務的完整規(guī)范，無法對其行為進行必要的約束，進一步影響了有限合伙型基金的運作效益。在實務中常?？吹接勺再Y本100萬的基金管理公司擔任無限合伙人，管理上億資產(chǎn)的私募股權投資基金，以此規(guī)避有限合伙企業(yè)中普通合伙人（基金管理人）的無限連帶責任，尤其是掌握實際決策權的高級管理人員個人無限連帶責任的追訴，巨大的利益和薄弱的歸責機制之間的失衡必然導致基金管理人的逆向選擇頻發(fā)。
二、回歸商事組織形態(tài)法學原理分析與組織形態(tài)功能性比較觀察
法學應回應現(xiàn)實生活中提出的問題，面對三種組織形態(tài)在我國私募股權投資領域發(fā)展困境，回歸到商事組織形態(tài)的法學原理角度觀察，并對三種組織形態(tài)功能差異性給予準確定位，有針對性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事組織法律制度的失衡。
（一）商事組織形態(tài)法學原理的分析
良好的商事組織立法體系需要實現(xiàn)以下目標：其一，考慮到不同的商事主體的需求。由于從事商事主體的資產(chǎn)規(guī)模、決策機制、風險控制的要求不同，立法者在傾聽多方利益參與群體各自內(nèi)在情況的基礎上，提供不同的組織形式，以滿足不同商事主體進入商事交易的訴求；其二，不同的組織形式間成本適度?；谏淌轮黧w所從事商事活動的規(guī)模以及對市場造成的外部影響的差異，立法者需要平衡不同組織形式之間的成本，使其商事交易的成本適度，避免由于對于組織形態(tài)不同選擇產(chǎn)生交易成本的偏離，保證各類型組織形態(tài)的適度競爭性；2其三，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關懷。兼顧風險認知與教育薄弱的弱勢金融產(chǎn)品受眾的公平權益，明確權利義務以及責任的邊界，為其提供最低法律保障，確保商事交易的相對穩(wěn)定。
（二）私募股權投資基金組織形態(tài)功能性比較觀察
私募股權投資基金作為一種商事企業(yè)，可以把其法律組織形態(tài)界定為，按照法定構成要件和程序設立的，獨立參與商事法律關系并享有商事權利、承擔商事義務和責任的結構組織形態(tài)。從既有的法律空間看，可以承載或可供選擇的企業(yè)形態(tài)有三種，即公司制、信托契約型與有限合伙制?！肮拘退侥脊蓹嗤顿Y基金”是按照公司法的規(guī)定設立的具有獨立法人資格的投資基金，投資者即為私募股權投資基金的股東，私募股權投資基金享有由股東投資形成的全部法人財產(chǎn)權，依法對外行使民事權利，承擔民事責任?！坝邢藓匣镄退侥脊蓹嗤顿Y基金”因其在管理與稅收方面的優(yōu)勢而備受私募基金的青睞，有限合伙中的有限合伙人對企業(yè)承擔有限責任，普通合伙人享有企業(yè)的管理權，對外代表企業(yè)從事商事活動，對企業(yè)的債務承擔無限連帶責任?！捌跫s型私募股權基金”基金持有人以其持有的基金份額為限對基金承擔責任，但持有該基金份額的管理人按基金契約承擔無限責任的除外?；鸪钟腥撕突鸸芾砣酥g按照所簽訂契約處置基金資產(chǎn)，由基金管理人行使基金財產(chǎn)權，并承擔相應民事責任。關于私募股權投資基金組織形態(tài)的比較，參見北京大學周丹博士論文《私募股權基金的主要組織形態(tài)——有限合伙研究》，2007年，69-74頁；張胤：《我國私募股權基金的組織形態(tài)選擇研究》，《金融經(jīng)濟》2009年第24期，125-126頁；廈門大學何德凌博士論文：《中國私募股權投資組織形態(tài)的選擇》，2008年，25-28頁。
公司、有限合伙、信托（契約）三種商事組織形態(tài)對于“控制權的爭奪”、“利潤分配的機制”、“基金運行的成本”、“管理人聲譽的保有”四個功能性方面給予差異性的安排，正是私募股權投資基金出資人和管理人在選擇組織形態(tài)時權衡的標尺。而最終選擇何種組織形態(tài)，取決于出資人與私募基金管理人力量博弈，也有賴于立法者提供的清單中各商事組織形態(tài)的運行成本、風險分擔是否安排適度，以及本土信用環(huán)境的成熟與否。
三、我國私募股權投資基金商事組織形態(tài)立法體系的完善路徑
良好的立法者并非提供單一商事組織形態(tài)，而是傾聽私募股權投資基金運行中各利益主體的訴求，立足于保有各組織形態(tài)的競爭力，均衡運行成本、控制權及利潤分配機制，為商事主體提供可供選擇的差異性的組織形態(tài)清單，同時努力提升本土信用環(huán)境的成熟。而商事組織形態(tài)最終的選擇權應該交由利益相關者根據(jù)自身利益博弈結果自愿選擇，以此滿足私募股權投資基金本身的內(nèi)在需求。但如果立法者提供的商事組織形態(tài)在“控制權的爭奪”、“利潤分配的機制”、“基金運行的成本”、“管理人聲譽的保有”四個功能性方面明顯失衡，也會扼殺商事組織形態(tài)之間合理的競爭力，導致商事主體被迫選擇單一商事組織形態(tài)后，再通過內(nèi)部契約重新校正。這有違于商事立法節(jié)約談判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。
我國私募股權基金商事組織形態(tài)的成長可以說是我國商事組織立法體系生長的一個縮影，這一歷程中難免存在立法零散與市場經(jīng)驗不足的欠缺，經(jīng)由觀察我國私募股權基金商事組織發(fā)展的困境和梳理私募股權基金商事組織立法體系
經(jīng)驗，可以歸結以下幾點基本理念和具體立法建議：
（一）商事組織形態(tài)立法體系完善的基本理念
其一，私募股權基金商事組織形態(tài)的選擇，必須理性回歸到商事組織形態(tài)的基本原理。良好的商事組織形態(tài)法律制度的設計必須充分考慮到以下三個方面：首先，滿足不同商事主體進入商事交易的訴求，照顧到多方利益參與群體各自內(nèi)在的情況，以此提供不同的商事組織形態(tài)，差異化的決策機制和風險控制機制；其次，不同的商事組織形式之間應該成本適度，避免由于對于組織形態(tài)不同選擇產(chǎn)生交易成本的偏離；最后，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關懷，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。
私募股權投資基金對于商事組織形態(tài)的選擇取決于私募股權投資基金出資人與管理人，即“出資者”與“出智者”博弈的結果，需要根據(jù)私募股權投資基金出資人的風險承受能力，基金管理人的信用等級，組織形態(tài)的運營成本等方面最終確定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契約）型的商事法律組織立法清單充分滿足了私募股權投資基金的內(nèi)在不同的利益訴求。但是特別需要注意的是，三種組織形態(tài)功能的充分展現(xiàn)，需要依賴系統(tǒng)化的法律體系和完善的信用機制環(huán)境，只有在良好的法律和信用體系下，組織形態(tài)才能保障私募股權按投資基金內(nèi)在價值訴求的實現(xiàn)，否則將會導致私募股權投資基金背負著先天性缺陷而步履蹣跚，不僅不利于其功能的發(fā)揮，還可能引發(fā)潛在的風險。
其二，私募股權投資基金組織形態(tài)遞進式的演化路徑及其所占比重變化，受制于其所在資本市場的傳統(tǒng)商事理念、行業(yè)成熟度、信用環(huán)境、法律體系的變化，立法者必須基于對本土商事環(huán)境的全面深刻觀察，結合私募股權投資基金行業(yè)發(fā)展階段，及時對商事活動中的試錯予以糾正，美國立法者針對公司型私募股權投資基金中業(yè)績報酬的限制和雙重征稅制度分別進行了修正。1980年美國國會通過了《小企業(yè)投資促進法》修正案，創(chuàng)造性地對于集中進行中長期股權投資，同時投資者人數(shù)超過14人的公司制私募股權基金，取消了最初的限制實行業(yè)績報酬的條款制約。1997年美國國稅局制定了“打勾規(guī)則”（check-the-box rule），公司型私募股權投資基金終于獲得與有限合伙型私募股權投資基金平等的稅收待遇。以確保能夠為商事主體提供一份滿足不同商事主體需求、成本適度、給予不同商事判斷能力的商事主體提供法律關懷的商事組織形態(tài)清單，確保私募股權投資基金的健康發(fā)展。
