時(shí)間：2023-03-28 15:04:08
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關(guān)鍵詞：人民幣國(guó)際化；國(guó)際儲(chǔ)備貨幣；儲(chǔ)備貨幣生成條件；儲(chǔ)備貨幣生成路徑
“貨幣國(guó)際化”一詞來源于日本。廣場(chǎng)協(xié)議前后，日本的一些英文文獻(xiàn)中出現(xiàn)了“internationalizationoftheyen”(日元國(guó)際化)一詞。但在英文文獻(xiàn)中，沒有關(guān)于internationalizationofacurrency的用法，在英文中，internationalization和intemationalized是技術(shù)用詞，表示將一種電腦軟件系統(tǒng)用各種語言來使用。近年來，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)界根據(jù)日本人對(duì)英文詞匯的創(chuàng)造，相應(yīng)地提出了人民幣國(guó)際化的說法，而且還將人民幣國(guó)際化“炒”成了一個(gè)熱點(diǎn)。日元國(guó)際化是在日元已經(jīng)被廣泛使用，日元的國(guó)際儲(chǔ)備地位已經(jīng)確立的條件下提出的。此時(shí)日元國(guó)際化的涵義是擴(kuò)大日元在國(guó)際交易中的使用，進(jìn)一步增強(qiáng)其儲(chǔ)備貨幣的地位。但目前為止還沒有一個(gè)國(guó)家將人民幣列為儲(chǔ)備貨幣。由于討論的起點(diǎn)不同，我國(guó)的人民幣國(guó)際化與日本的日元國(guó)際化涵義出現(xiàn)了較大區(qū)別。目前，我國(guó)學(xué)術(shù)界的人民幣國(guó)際化已經(jīng)演化成這樣的涵義：人民幣從目前狀態(tài)發(fā)展成為中心儲(chǔ)備貨幣的過程中任何一步有利于此方向的變化。依據(jù)這一理念，人民幣從目前還不是一種國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，到最終成為像美元那樣的中心儲(chǔ)備貨幣，要經(jīng)歷三個(gè)階段：(1)從非儲(chǔ)備貨幣演變成儲(chǔ)備貨幣；(2)從地位較低的儲(chǔ)備貨幣演變?yōu)榈匚惠^強(qiáng)的儲(chǔ)備貨幣；(3)從地位較強(qiáng)的儲(chǔ)備貨幣演變?yōu)橹行膬?chǔ)備貨幣?？梢姡毡救怂懻摰娜赵獓?guó)際化實(shí)際上是第二個(gè)階段，而我們中國(guó)所探討的人民幣國(guó)際化實(shí)際上是第一階段。
人民幣從非儲(chǔ)備貨幣邁向儲(chǔ)備貨幣是人民幣國(guó)際化的一個(gè)不可逾越階段。盡管中國(guó)已經(jīng)成為世界貿(mào)易第三大國(guó)，經(jīng)濟(jì)總量第四大國(guó)，但人民幣仍然不是國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，而排在世界經(jīng)濟(jì)第20位以后的港幣卻是國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中的一員，IMF統(tǒng)計(jì)的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中有十幾種貨幣其發(fā)行國(guó)的經(jīng)濟(jì)地位遠(yuǎn)在中國(guó)后面，為什么它們能成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，而人民幣不能?其中的原因是什么?值得研究。為了避免誤解，本文使用“人民幣生成國(guó)際儲(chǔ)備貨幣”這一概念來代替“人民幣國(guó)際化”以精確表達(dá)國(guó)際化的第一階段。人民幣生成國(guó)際儲(chǔ)備貨幣就是人民幣至少被一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的貨幣當(dāng)局列為儲(chǔ)備貨幣，從而成為眾多國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中的一種，而不論其在全世界國(guó)際儲(chǔ)備貨幣總額中所占的比例。港幣在世界儲(chǔ)備貨幣中所占比例還不足1％，但它也是一種儲(chǔ)備貨幣，因?yàn)樗瞧渌?jīng)濟(jì)體(例如中國(guó)大陸)保留的儲(chǔ)備資產(chǎn)。
一、國(guó)際儲(chǔ)備貨幣生成條件的細(xì)辨
一種貨幣要成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，必須具備哪些條件呢?學(xué)術(shù)界通常認(rèn)為需要四個(gè)條件：第一，完全可兌換并被廣泛接受；第二，它的金融市場(chǎng)——國(guó)內(nèi)資產(chǎn)和外匯——應(yīng)具有廣度和流動(dòng)性；第三，其價(jià)值具有一定的穩(wěn)定性；第四，在金融和貿(mào)易上有較大的交易量。也有人認(rèn)為，貨幣發(fā)行國(guó)必須是一個(gè)經(jīng)濟(jì)大國(guó)。這與第四個(gè)條件較接近，因?yàn)橐粋€(gè)經(jīng)濟(jì)大國(guó)通常就會(huì)有較大的金融和貿(mào)易交易量。
下面我們就來考查“牙買加體系”誕生以來，所有國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)是否達(dá)到了上述四個(gè)條件。
第一，“完全可兌換并被廣泛接受”。根據(jù)1980年的《國(guó)際貨幣基金年報(bào)》，日元在1976年時(shí)，已經(jīng)占世界外匯儲(chǔ)備的2％，但是，日本宣布取消外匯管制的時(shí)間是1979年，而實(shí)際執(zhí)行是在1980年?？梢姡赵谶h(yuǎn)未滿足“完全可兌換”的條件下就變成了儲(chǔ)備貨幣。2004年《國(guó)際貨幣基金年報(bào)》的世界儲(chǔ)備貨幣構(gòu)成表列出美元、歐元、日元、瑞士法郎這些占世界儲(chǔ)備貨幣之比例最高的四種貨幣，其中，瑞士法郎雖排在第四位，但其所占比例僅有0.7％，除了以上四種貨幣之外的所有儲(chǔ)備貨幣占總儲(chǔ)備額的6.3％。因?yàn)槠渌麅?chǔ)備貨幣所占比例不足0.7％，由此可推算出，這些貨幣至少有10種以上。這就是說，目前世界上已經(jīng)成為某一經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)備的貨幣在14種以上(在歐元發(fā)行之前應(yīng)在26種以上)，其中絕大多數(shù)占世界儲(chǔ)備貨幣總量的比例不足0.6％。盡管許多儲(chǔ)備貨幣只有極少數(shù)經(jīng)濟(jì)體將其用作儲(chǔ)備，但我們也不能說它不是一種國(guó)際儲(chǔ)備貨幣?？梢?，“廣泛接受”性在國(guó)際儲(chǔ)備貨幣當(dāng)中并不廣泛。
第二，“金融市場(chǎng)應(yīng)具有廣度和流動(dòng)性”。這句話通常理解為“開放和有深度的金融市場(chǎng)”(openanddeepfinancialmarkets)。1976～1980年，在世界各國(guó)的外匯儲(chǔ)備中，日元的比重由2％提高到4.5％。但眾所周知在這一時(shí)期日本不僅沒有開放金融市場(chǎng)，而且還實(shí)行著嚴(yán)格的外匯管制。日本對(duì)金融市場(chǎng)的封閉遭到西方國(guó)家的一致抗議，因而有廣場(chǎng)協(xié)議的產(chǎn)生?？梢姡赵诔蔀閲?guó)際儲(chǔ)備貨幣之前后也沒有實(shí)現(xiàn)這一條件。
第三，“其價(jià)值具有一定的穩(wěn)定性”。圖1說明了1963～1975年間日本的通脹情況。圖形表明，日元在成為儲(chǔ)備貨幣的初期存在著較嚴(yán)重的通脹。日元不僅對(duì)內(nèi)通脹嚴(yán)重，對(duì)外的價(jià)值也不穩(wěn)定。從20世紀(jì)70年代(史密森協(xié)議前)初算起至90年代中期，日元從1美元兌換360日元，25年間升值至80日元，然后又跌至130日元，波動(dòng)幅度之巨可以想象。
上述儲(chǔ)備貨幣條件對(duì)于中心儲(chǔ)備貨幣(如美元)可能是正確的，而我們所討論的卻是國(guó)際化的第一階段，即成為一種非中心儲(chǔ)備貨幣(如日元)的條件，上述對(duì)日元的考證表明：通認(rèn)的四個(gè)條件對(duì)于實(shí)現(xiàn)非中心儲(chǔ)備貨幣這種較低的目標(biāo)是過于充分了。就目前來看，人民幣根本沒有可能代替美元成為國(guó)際中心儲(chǔ)備貨幣，也沒有可能達(dá)到歐元那樣的第二儲(chǔ)備地位。在這種條件下探討遙不可及的中心儲(chǔ)備貨幣實(shí)現(xiàn)條件，對(duì)于中國(guó)的金融實(shí)踐雖不能說是癡人說夢(mèng)，至少可以說是操之過急。
在本幣沒有實(shí)現(xiàn)完全兌換，金融市場(chǎng)還沒有完全開放的條件下，一種貨幣能不能成為儲(chǔ)備貨幣呢?顯然從日元70年代的表現(xiàn)看，完全有可能。那么進(jìn)一步，一種貨幣成為一種儲(chǔ)備貨幣必須具備哪些最基本的條件，或者，一種貨幣最低需要幾個(gè)條件，才能成為儲(chǔ)備?這對(duì)于人民幣來說是相當(dāng)重要的，因?yàn)樾枰臈l件越多，實(shí)現(xiàn)的難度越大，準(zhǔn)備這些條件的時(shí)間越長(zhǎng)，需要做的事就越多。只有我們了解了一種貨幣成為儲(chǔ)備貨幣的最少條件，我們才能用最少的資源和最短的時(shí)間使人民幣變成一種國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。
從目前輿論關(guān)注的情況看，經(jīng)濟(jì)界對(duì)人民幣能成為儲(chǔ)備貨幣寄予厚望。許多學(xué)者表示，人民幣成為儲(chǔ)備貨幣有多種好處，不僅在經(jīng)濟(jì)上能獲得鑄幣稅的收益，而且還能提高國(guó)家的政治地位。因此，探討一種最低的充分條件，從而在最短的時(shí)期內(nèi)讓人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣是非常必要的。為達(dá)到此目的，本文先盡可能將所有的必要條件挖掘出來。
二、國(guó)際儲(chǔ)備貨幣生成的必要條件
根據(jù)前面的定義，人民幣生成儲(chǔ)備貨幣的條件就是在完全競(jìng)爭(zhēng)的條件下(不包括軍事和政治的脅迫)，世界上至少有一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的貨幣當(dāng)局愿意將人民幣當(dāng)作儲(chǔ)備貨幣的條件!
比較自布雷頓體系解體以來世界所有國(guó)際儲(chǔ)備貨幣產(chǎn)生的過程及其發(fā)行國(guó)家的政治經(jīng)濟(jì)狀況，本文認(rèn)為一國(guó)貨幣生成儲(chǔ)備貨幣必須具備三個(gè)必要條件：開放境外非居民本幣貿(mào)易存款賬戶、政治經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和與某一個(gè)國(guó)家的流通和交易規(guī)模較大。
1．開放境外非居民本幣貿(mào)易存款賬戶。如果一種貨幣不允許境外非居民持有本幣存款賬戶，那么，這個(gè)國(guó)家的貨幣(例如人民幣)不能成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。外匯儲(chǔ)備是一國(guó)政府保有的用來支付國(guó)際收支逆差及償付外債的以外國(guó)貨幣命名的資產(chǎn)。貨幣發(fā)行國(guó)不給非居民提供本幣賬戶的清算服務(wù)，他國(guó)怎么用這種貨幣來支付逆差，償付外債呢?所以，一國(guó)貨幣成為儲(chǔ)備貨幣的首要條件是：該種貨幣必須允許非居民使用。
從需求角度看，若一國(guó)不允許非居民使用本幣的存款結(jié)算賬戶，則非居民就不會(huì)持有這種貨幣的存款，因而，對(duì)于任何國(guó)家，它的進(jìn)出口商沒有使用這種貨幣進(jìn)口支付的要求，因而也沒有儲(chǔ)備這種貨幣的需求。以中、韓兩國(guó)為例，若中國(guó)允許韓國(guó)對(duì)中國(guó)出口使用人民幣賬戶結(jié)算，則中國(guó)的進(jìn)口可(向韓國(guó)出口商)支付人民幣。韓國(guó)的出口商再將其貿(mào)易賬戶上的人民幣存款賣給韓國(guó)的進(jìn)口商，韓國(guó)的進(jìn)口商再用其進(jìn)口中國(guó)的商品。但是，由于人民幣對(duì)非居民賬戶沒有放開，韓國(guó)的進(jìn)出口商手中沒有人民幣存款(充其量有些人民幣現(xiàn)金)，進(jìn)口商想進(jìn)口中國(guó)的貨物，他可以支付美元，因而沒有對(duì)人民幣的支付要求，因而韓國(guó)沒有儲(chǔ)備人民幣的客觀需求，因而韓國(guó)政府不必儲(chǔ)備人民幣。可見，一種貨幣沒有非居民本幣的存款賬戶，它就沒有成為儲(chǔ)備貨幣的必要。
一國(guó)不對(duì)非居民開放本幣賬戶，只允許非居民使用本國(guó)的現(xiàn)鈔，能不能使他國(guó)儲(chǔ)備這種貨幣呢?不能!表面上看，收購(gòu)本國(guó)居民持有的某種外國(guó)貨幣現(xiàn)鈔，也可以形成儲(chǔ)備。但政府的儲(chǔ)備，通常是以億計(jì)算的，而使用現(xiàn)鈔的交易雙方都需要清點(diǎn)貨幣，那么當(dāng)一國(guó)與另一國(guó)進(jìn)行債務(wù)清償時(shí)，兩國(guó)都要投入大量的人力和物力對(duì)數(shù)以億計(jì)的鈔票進(jìn)行清點(diǎn)，其費(fèi)用之高是難以接受的。另外，現(xiàn)鈔的運(yùn)送和清點(diǎn)需要很長(zhǎng)時(shí)間，即使能承擔(dān)起費(fèi)用，也承受不起這種時(shí)間延誤的折磨。相比之下，如果使用他種貨幣來進(jìn)行清算和交割，快捷、方便，成本低。在這種情況下持有這種儲(chǔ)備不符合經(jīng)濟(jì)過程最一般的原則(收益最大化，成本最小化)。所以，不可能有這種儲(chǔ)備存在。目前，由于大陸政府允許香港非居民使用人民幣小額現(xiàn)金存款賬戶，使香港居民持有人民幣現(xiàn)金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他經(jīng)濟(jì)體，但三年來平均每年由人民銀行回收的現(xiàn)金不足100多億元，這與香港與大陸的結(jié)算金額無法相比，2005年兩地僅進(jìn)出口總額就達(dá)1367億美元，投資交易額超過400億美元，換算成人民幣，達(dá)14000多億元，而現(xiàn)金支付總額還不足這一交易額的1％。事實(shí)很清楚，香港人特別期望使用人民幣結(jié)算，多次提出申請(qǐng)，但通過上述比較可以看出，香港并沒有人用現(xiàn)鈔進(jìn)行進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)算(目前的結(jié)算只是旅游性零售)，否則，現(xiàn)金流入量就不會(huì)是100多億元人民幣。這一事實(shí)充分表明，如果不開放非居民結(jié)算賬戶，非居民就不會(huì)用這種貨幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算，因而政府也不必儲(chǔ)備這種貨幣。
另外需要說明的是，日元在演化為儲(chǔ)備貨幣的過程中，日本政府僅對(duì)非居民的貿(mào)易賬戶實(shí)施了開放政策，對(duì)資本賬戶卻嚴(yán)格限制，但這并沒有阻斷日元生成儲(chǔ)備貨幣的進(jìn)程。所以，我們可以更精確地說，一國(guó)貨幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的第一個(gè)必要條件是：在貿(mào)易賬戶上開放非居民對(duì)本幣的使用。
2．政治經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。儲(chǔ)備貨幣是一種信用資產(chǎn)，儲(chǔ)備發(fā)行國(guó)政治經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定是保證其發(fā)行的儲(chǔ)備資產(chǎn)安全性的前提。如果這種安全性都保證不了，誰還敢將其當(dāng)作儲(chǔ)備?所以，一國(guó)政治經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定是成為儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)的第二必要條件。
盡管“政治經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定”不是一個(gè)精確的概念，但存在著客觀尺度。從政治上看，極不穩(wěn)定的國(guó)家，可能會(huì)出現(xiàn)不同意識(shí)形態(tài)的政治制度變革及政權(quán)更迭，新當(dāng)政的政府可能會(huì)不承認(rèn)原來政府的債務(wù)，例如，中華人民共和國(guó)不承認(rèn)中華民國(guó)政府1949年前的債務(wù)。政權(quán)更迭對(duì)于外國(guó)人來說是最大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。從實(shí)際情況看，美國(guó)、日本和英國(guó)的政體具有穩(wěn)定性，而泰國(guó)和馬來西亞，人們還不敢確信其穩(wěn)定性(2006年泰國(guó)發(fā)生了)。從經(jīng)濟(jì)上看，如果一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)條件較差，那么無論這個(gè)國(guó)家的政治體制如何，都有可能出現(xiàn)一場(chǎng)革命或騷亂；而當(dāng)一個(gè)國(guó)家有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力且其經(jīng)濟(jì)還保持長(zhǎng)期穩(wěn)定的增長(zhǎng)，一般來說，這個(gè)國(guó)家的政體也不會(huì)突然變動(dòng)。目前世界上的發(fā)達(dá)國(guó)家，還沒有一個(gè)在政治上是不穩(wěn)定的。所以，一般地說，作為儲(chǔ)備貨幣要求的政治經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，以一個(gè)較發(fā)達(dá)的國(guó)家作為標(biāo)準(zhǔn)似乎較為合適。然而，依據(jù)前面的定義，成為儲(chǔ)備貨幣只需要一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的承認(rèn)，所以，只要有一個(gè)經(jīng)濟(jì)體認(rèn)為這種貨幣的發(fā)行國(guó)政治經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定而持有了這種貨幣，“政治經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定”這一國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的必要條件已經(jīng)成立。
3．與某一個(gè)國(guó)家的交易規(guī)模較大。一個(gè)政府要將某種貨幣當(dāng)作儲(chǔ)備貨幣，有兩種原因：一是為了進(jìn)口的支付；二是為了平衡外匯市場(chǎng)。如果一國(guó)實(shí)行某種形式的固定匯率制(包括釘往或貨幣局)，那么，當(dāng)某一時(shí)刻，進(jìn)口需要的外匯超過出口所得的外匯時(shí)，政府就必須用儲(chǔ)備支付進(jìn)口，否則固定匯率不能保證。在這種情況下，確定哪一種貨幣為儲(chǔ)備貨幣，取決于經(jīng)常支付的數(shù)額，若某種貨幣的使用量很少，將其列為儲(chǔ)備貨幣就失去了意義。如果一國(guó)實(shí)行不完全的浮動(dòng)匯率，也需要外匯市場(chǎng)的干預(yù)，此時(shí)所使用的干預(yù)貨幣就是該國(guó)的儲(chǔ)備貨幣。選擇哪一種貨幣干預(yù)市場(chǎng)，要依據(jù)市場(chǎng)的情況，目前各國(guó)使用的干預(yù)貨幣主要是美元與自己本國(guó)貨幣，只有少數(shù)國(guó)家使用少量歐元。也就是說，其他貨幣成為儲(chǔ)備貨幣主要是某些國(guó)家需要這種貨幣用于進(jìn)口支付。例如，我國(guó)政府儲(chǔ)備部分港幣，用于對(duì)香港貿(mào)易的支付，主要原因是我國(guó)進(jìn)出口使用這種貨幣的數(shù)量和比例都較大，若數(shù)量較小，例如對(duì)阿根廷，我國(guó)沒有將其貨幣比索列入儲(chǔ)備貨幣的必要。雖然，港幣在全世界的流通和交易規(guī)模在所有貨幣中沒有排到前列，但由于它對(duì)中國(guó)大陸有較大的交易規(guī)模，因而也成為一種儲(chǔ)備貨幣。而如果一種貨幣連這種條件也達(dá)不到，沒有可能成為儲(chǔ)備貨幣。因此這也是一個(gè)必要條件。
從理論上看，一種貨幣如果缺少上述三個(gè)條件中的任何一個(gè)，都不能成為儲(chǔ)備貨幣。所以，這是三個(gè)必要條件。三、經(jīng)濟(jì)大國(guó)貨幣生成儲(chǔ)備貨幣的必要條件之必要條件
如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)大國(guó)(不考慮被侵略和殖民的情況)能使世界某一國(guó)家對(duì)他的交易有較大的規(guī)模，這表明他的產(chǎn)品在世界上具有一定的競(jìng)爭(zhēng)力，因而其他國(guó)家也會(huì)購(gòu)買他的產(chǎn)品，所以，這種競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)使其對(duì)全世界的出口具有相當(dāng)?shù)囊?guī)模。而一個(gè)國(guó)家的對(duì)外貿(mào)易具有這樣的水平，那么就會(huì)有多個(gè)國(guó)家需要使用這種貨幣作為進(jìn)口支付貨幣。所以，對(duì)于一個(gè)經(jīng)濟(jì)大國(guó)，第三個(gè)必要條件應(yīng)改為“有較大交易規(guī)模”更為恰當(dāng)。此處的“交易”一詞既包括商品和服務(wù)交易，也包括資本交易。
一個(gè)經(jīng)濟(jì)大國(guó)與外國(guó)有較大的交易規(guī)模，則其出口總值占GDP的比例必然很大。假如這個(gè)國(guó)家對(duì)非居民放開本幣貿(mào)易賬戶，那么，當(dāng)這種貨幣具有升值趨勢(shì)時(shí)，外國(guó)人勢(shì)必想持有這種貨幣，這將導(dǎo)致該國(guó)進(jìn)口用本幣結(jié)算，而出口用外幣結(jié)算，結(jié)果是出口的外匯沒有用于進(jìn)口，即進(jìn)口所用外匯和出口所得外匯不能相抵。如果這個(gè)國(guó)家實(shí)行的是固定匯率，那么，出口外匯收入將大量節(jié)余，儲(chǔ)備將加速增長(zhǎng)。也就是說，固定匯率制和非居民貿(mào)易賬戶開放這兩種制度的結(jié)合，意味著該國(guó)的貿(mào)易賬戶可能會(huì)將對(duì)外債權(quán)的減少轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)外債務(wù)的擴(kuò)大，如果進(jìn)出口總額又占國(guó)民收入的一個(gè)較大的比例，那就意味著外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的幅度會(huì)達(dá)到一種超常的水平。這個(gè)結(jié)果將使貨幣政策遭遇不可克服的困難：若該國(guó)經(jīng)濟(jì)處于繁榮和自行擴(kuò)張時(shí)期，那么，儲(chǔ)備的加速增長(zhǎng)會(huì)使過熱的經(jīng)濟(jì)火上加油，政府雖有貨幣政策這個(gè)強(qiáng)大的消防力量，面對(duì)大火，可能也力不從心。
以我國(guó)的情況看，我國(guó)的進(jìn)出口總額2006年達(dá)到17216億美元，出口所得外匯9697億美元，進(jìn)口7519億美元，順差2177億美元。由于人民幣正處于較快的升值時(shí)期，向中國(guó)出口產(chǎn)品的外國(guó)商人都愿意用人民幣結(jié)算(持有人民幣)，而我國(guó)進(jìn)口商品的企業(yè)也不愿意用外匯結(jié)算(因?yàn)槿嗣駧派到o進(jìn)口商帶來匯兌損失)，如果此時(shí)政府允許外商用人民幣結(jié)算，其結(jié)果必然是絕大多數(shù)進(jìn)口都使用人民幣結(jié)算。我們假定有一半的交易用人民幣結(jié)算，那就是說我國(guó)2007年的外匯儲(chǔ)備將會(huì)在2499億美元的基礎(chǔ)上再增加3700多億美元。在2000億美元儲(chǔ)備增量的壓力下，我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)中已經(jīng)出現(xiàn)了貨幣流動(dòng)性強(qiáng)勁的局面，中央銀行2006年被迫兩次提高存款準(zhǔn)備率并對(duì)房地產(chǎn)采取了選擇性信用控制，若再增加3700億美元，貨幣回籠的壓力將再增加3萬億人民幣(到2006年9月，人民銀行已經(jīng)發(fā)行央行票據(jù)3.3萬億人民幣)，人民銀行勢(shì)必大量集中發(fā)行中央銀行短期票據(jù)，大量集中地發(fā)行勢(shì)必導(dǎo)致利率的迅速上升，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將變得異常復(fù)雜，也就是說，一年超過5700(如果所有出口均用人民幣結(jié)算，那就可能達(dá)到上萬)億美元的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)根本無法承受的巨大包袱。
歷史上，日本也曾出現(xiàn)過類似情況，日本早于1960年7月就開放了日元非居民貿(mào)易賬戶(稱非居民自由日元存款)，60年代末70年代初，由于美元危機(jī)和日元升值趨勢(shì)，大量結(jié)算采用日元，外匯儲(chǔ)備加速增長(zhǎng)，1972年歐洲共同體宣布聯(lián)合浮動(dòng)后，日元還沒有開始浮動(dòng)，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的幅度超過了貨幣政策容納的限度。日本大藏省為此啟動(dòng)對(duì)非居民賬戶的嚴(yán)格限制措施，1972年6月對(duì)日元非居民貿(mào)易賬戶征收20％的準(zhǔn)備金，只過了一個(gè)月。從20％提高至50％。直到日元浮動(dòng)后，才取消了這一限制措施。另外，西德在1950年代末也曾出現(xiàn)過類似的過程，只是西德對(duì)非居民賬戶完全開放，因而掩蓋了貿(mào)易賬戶的特點(diǎn)。
透過歷史和現(xiàn)實(shí)的分析，我們可以看出非居民貿(mào)易賬戶開放與儲(chǔ)備及貨幣政策之間的關(guān)系。為了討論一個(gè)較為嚴(yán)格的儲(chǔ)備貨幣形成條件，我們只考察了非居民貿(mào)易賬戶，如果在更大的范圍——全部非居民賬戶，則其后果更為夸張。
眾所周知，固定匯率與非居民賬戶開放的矛盾，也是布雷頓體系解體的原因：一方面，布雷頓森林協(xié)議要求各國(guó)盡可能放開對(duì)外匯的管制，而這種放開的主要方式是非居民賬戶的放開；而另一方面，協(xié)議又要求各國(guó)實(shí)行固定匯率。對(duì)于歐洲共同體和日本這樣的大型經(jīng)濟(jì)體，矛盾不可克服。同樣對(duì)于21世紀(jì)的世界貿(mào)易第三大國(guó)——中國(guó)，這個(gè)矛盾也是不可克服的。
至此，我們可以說：一個(gè)經(jīng)濟(jì)大國(guó)其貨幣生成儲(chǔ)備貨幣的條件有四個(gè)：開放非居民賬戶、政治經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、有較大的對(duì)外交易規(guī)模、實(shí)行(基本上由市場(chǎng)定價(jià)的)浮動(dòng)匯率。其中，浮動(dòng)匯率是實(shí)現(xiàn)開放非居民賬戶這一必要條件的必要條件。
四、人民幣生成儲(chǔ)備貨幣的路徑與政策選擇
上述四個(gè)條件當(dāng)中的第二和第三兩個(gè)條件具有客觀性，是一個(gè)國(guó)家的政治和經(jīng)濟(jì)歷史過程的結(jié)果，不由當(dāng)前的決策者意志所決定，因而，可稱為“硬條件”。而第一和第四兩條件是卻有一定的主觀性，可由貨幣發(fā)行國(guó)的決策者掌握。因而可稱其為“軟條件”。在客觀條件不成熟的情況下，一國(guó)決策者也可以實(shí)施“軟條件”，例如，泰國(guó)和馬來西亞。但如果“硬條件”沒有達(dá)到，儲(chǔ)備貨幣不能形成。如果一個(gè)國(guó)家選擇了固定匯率制，則該國(guó)不易選擇非居民賬戶開放，而不選擇非居民賬戶開放，就不能形成儲(chǔ)備貨幣。
從客觀條件看，我國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、國(guó)際貿(mào)易居世界第三位，具備了“硬條件”。但是，由于我國(guó)沒有實(shí)行浮動(dòng)匯率，因此我國(guó)還不具備開放非居民賬戶的條件，因此人民幣還不能成為儲(chǔ)備貨幣。
對(duì)于外國(guó)人來看，從釘住匯率到浮動(dòng)匯率似乎是“臨門一腳”，但對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)來說，卻是一段漫長(zhǎng)的攀登之路。由于近年來在我國(guó)全部?jī)r(jià)格籃子商品中，貿(mào)易品所占的比例越來越大，與此同時(shí)，貿(mào)易品的生產(chǎn)率也在不斷提高，導(dǎo)致人民幣實(shí)際匯率的提高(巴拉
薩-薩繆爾森效應(yīng))，目前由IMF測(cè)算的人民幣購(gòu)買力平價(jià)達(dá)到1.48(1美元＝5.4元人民幣)，我國(guó)商務(wù)部也認(rèn)為人民幣低估了15％(即6.6215)；另一方面，根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，匯率波動(dòng)存在著超調(diào)現(xiàn)象(反應(yīng)過度)，所以，若人民幣立即自由浮動(dòng)，則市場(chǎng)價(jià)格必升至購(gòu)買力平價(jià)以下，調(diào)整幅度將大大超過15％。如此大幅度調(diào)整必使中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受沉重打擊。因?yàn)槌隹谑俏覈?guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的三架馬車之一，根據(jù)國(guó)家信息中心的計(jì)算，2005年出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率超過35％，如果將間接的貢獻(xiàn)(消費(fèi)和投資)也計(jì)算在內(nèi)，對(duì)GDP增量的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過40％。所以，人民幣突然大幅度升值將使大批貿(mào)易企業(yè)倒閉，猛烈沖擊中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)，其后果是中國(guó)人民無法接受的，所以，人民幣絕對(duì)不能立即由市場(chǎng)定價(jià)。
自2005年7月21日起，人民銀行宣布我國(guó)實(shí)行參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，并明確表示要增加人民幣匯率浮動(dòng)的區(qū)間；此外，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川2005年7月23日在中央電視臺(tái)焦點(diǎn)訪談節(jié)目中表示：“此次匯率機(jī)制改革是強(qiáng)調(diào)以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的浮動(dòng)匯率”，這些都表明改革的方向已經(jīng)確定——以市場(chǎng)定價(jià)為基礎(chǔ)的浮動(dòng)匯率制。另一方面，一年多以來人民幣逐步升值，至2007年1月17日已經(jīng)升值了5.9％。這些情況都表明，人民銀行試圖先讓人民幣匯率在一段較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)逐步接近購(gòu)買力平價(jià)，然后再實(shí)行由市場(chǎng)定價(jià)的浮動(dòng)匯率制。假定人民銀行計(jì)劃平均每年升值5％，則從現(xiàn)在算起，約需5年的時(shí)間才能完成任務(wù)，即在2011年的年底接近IMF認(rèn)定的購(gòu)買力平價(jià)。
通過上述對(duì)人民幣生成儲(chǔ)備貨幣必要條件的必要條件分析，我們實(shí)際上已經(jīng)將人民幣未來的路徑勾畫出來：從2007～2011年人民幣通過參考一籃子貨幣計(jì)值逐步對(duì)美元升值，2012年人民幣匯率開始基本由市場(chǎng)定價(jià)，在匯率企穩(wěn)，人民銀行基本掌握了浮動(dòng)匯率下貨幣政策操作的要領(lǐng)之后，約在2013年前后，中國(guó)將允許非居民在貿(mào)易賬戶下使用人民幣結(jié)算。屆時(shí)，我國(guó)可能已經(jīng)成為世界貿(mào)易第二大國(guó)；中國(guó)成為許多國(guó)家的第一大貿(mào)易伙伴，因而他們將人民幣列為儲(chǔ)備貨幣順理成章。
綜合上述儲(chǔ)備貨幣形成的必要條件，我們可以得出下述兩個(gè)重要的結(jié)論：
1．不完全開放金融市場(chǎng)，也不會(huì)耽擱人民幣生成儲(chǔ)備貨幣的進(jìn)程。
從日元生成儲(chǔ)備貨幣的過程看，只要一國(guó)貿(mào)易規(guī)模足夠大，其貨幣就有可能演變?yōu)閮?chǔ)備貨幣，并不需要完全開放金融市場(chǎng)。既然日元在嚴(yán)格實(shí)行外匯管理的條件下，通過貿(mào)易結(jié)算上的使用生成了儲(chǔ)備貨幣，人民幣為什么不能在有限制度開放金融市場(chǎng)的條件下生成儲(chǔ)備貨幣?
2．逐步開放非居民賬戶是人民幣生成儲(chǔ)備貨幣的必由之路。
人民幣國(guó)際化是指，人民幣的交易媒介、計(jì)價(jià)單位和價(jià)值儲(chǔ)藏這3種功能全部或部分從中國(guó)國(guó)內(nèi)擴(kuò)展到國(guó)外。中國(guó)自2008年底拉開人民幣國(guó)際化的序幕以來，人民幣國(guó)際化正一步步向前邁進(jìn)。人民幣正在國(guó)際范圍內(nèi)作為結(jié)算貨幣、投資貨幣和儲(chǔ)備貨幣使用。
1.人民幣作為結(jié)算貨幣的現(xiàn)狀
我國(guó)于2009年開展了跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，目前有206個(gè)國(guó)家與地區(qū)使用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算和投資。2010年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模為5063億元，2013年達(dá)到4.63萬億元，3年間增長(zhǎng)了814%?？缇迟Q(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模的70%左右是跨境貨物貿(mào)易，30%是跨境服務(wù)貿(mào)易及其他經(jīng)常交易?？缇池浳镔Q(mào)易人民幣結(jié)算額占同期對(duì)外貨物貿(mào)易額的比例從2011年的6.60%，上升到2013年的11.69%。香港在跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算中扮演著重要角色，自2009年第四季度至2013年第一季度，大約80%的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算通過香港進(jìn)行。有專家預(yù)計(jì),到2015年之前，中國(guó)和新興經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易總額的50%，或者是中國(guó)全部對(duì)外貿(mào)易總額的30%將用人民幣結(jié)算，人民幣將成為全球第三大貿(mào)易結(jié)算貨幣。此外，環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)（SWIFT）2013年12月3日的報(bào)告顯示，從2013年10月份開始，人民幣已取代歐元，成為僅次于美元的第二大常用國(guó)際貿(mào)易融資貨幣。根據(jù)SWIFT的數(shù)據(jù)，在傳統(tǒng)貿(mào)易融資工具———信用證和托收的使用中，采用人民幣作為計(jì)價(jià)及結(jié)算貨幣的比率，已由2012年1月的1.89%，增至2013年10月的8.66%，市場(chǎng)占有率排行第二。美元排第一位，占81.08%的絕對(duì)多數(shù)，而歐元的市場(chǎng)占有率則從2012年1月的7.87%降至2014年10月的6.64%，排名第三位。
2.人民幣作為投資貨幣的現(xiàn)狀
自2010年10月新疆維吾爾自治區(qū)啟動(dòng)跨境直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)以來，該業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。2012年跨境直接投資人民幣結(jié)算規(guī)模為2840.2億元人民幣，是2011年的2.56倍，2013年達(dá)5337.4億元人民幣，是2012年的1.88倍。其中，外商直接投資（FDI）人民幣結(jié)算的比重占80%以上，中國(guó)對(duì)外直接投資（ODI）人民幣結(jié)算的比重不足20%。FDI人民幣結(jié)算額占FDI總額的比重從2011年12%升至2012年的36%，增長(zhǎng)速度很快；ODI人民幣結(jié)算額占ODI總額的比重從2011年的5%升至2012年的6%，份額較小。香港的離岸人民幣市場(chǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。香港的人民幣金融產(chǎn)品包括人民幣存款、人民幣債券、人民幣股權(quán)類產(chǎn)品和人民幣基金類產(chǎn)品。2009年之后，人民幣存款余額增長(zhǎng)快速，經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)的認(rèn)可機(jī)構(gòu)數(shù)目也快速增長(zhǎng)。從全世界范圍來看，經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)從2011年6月的900多家增加至2012年8月的1萬多家。自2007年7月香港發(fā)行第一支人民幣債券以來，其離岸人民幣債券發(fā)展速度較快。如圖3所示，從2010年到2013年，人民幣債券發(fā)行額增長(zhǎng)了224%。香港債券市場(chǎng)的發(fā)行幣種發(fā)生了巨大的變化，港幣債券比重迅速下降，人民幣債券比重直線上升。2009年10月前，香港債券市場(chǎng)98%為港幣債券，到了2009年10月至2011年12月期間，港幣債券比重降至35%，人民幣債券比重高達(dá)52%。除了香港地區(qū)作為最重要的離岸人民幣市場(chǎng)之外，主要的離岸人民幣市場(chǎng)還包括倫敦、新加坡、中國(guó)澳門和臺(tái)灣地區(qū)等市場(chǎng)。2011年9月，英國(guó)財(cái)政大臣GeorgeOsborne和中國(guó)副總理共同宣布，倫敦將和北京共同協(xié)力發(fā)展人民幣業(yè)務(wù)。是年年底，倫敦市場(chǎng)上的人民幣交易量已經(jīng)占到除中國(guó)內(nèi)地和香港之外的全球離岸人民幣交易量的46%。中國(guó)以外的第一支人民幣債券是匯豐銀行于2012年4月在倫敦發(fā)行的，目前已有10余支人民幣債券在紐交所上市。人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展取決于中國(guó)貨幣當(dāng)局人民幣流動(dòng)性的提供。通過和其他國(guó)家（地區(qū)）貨幣當(dāng)局簽訂雙邊本幣互換協(xié)議，除了維護(hù)金融穩(wěn)定之外，中國(guó)貨幣當(dāng)局還可以為境外人民幣市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持，促進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算和離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展。2008年12月12日，中國(guó)人民銀行與韓國(guó)銀行簽署了第一個(gè)雙邊本幣互換協(xié)議，規(guī)模為1800億元人民幣，期限是3年。截止2014年4月，中國(guó)人民銀行共和24個(gè)國(guó)家（地區(qū)）的貨幣當(dāng)局簽署30個(gè)雙邊本幣互換協(xié)議，總金額達(dá)25932億元人民幣。
3.人民幣作為儲(chǔ)備貨幣的現(xiàn)狀
當(dāng)前，人民幣的儲(chǔ)備職能尚處于萌芽時(shí)期。盡管如此，基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)幾十年強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭以及人民幣的良好聲譽(yù)，一些國(guó)家如菲律賓、白俄羅斯、馬來西亞、韓國(guó)、蒙古、智利、委內(nèi)瑞拉、柬埔寨、奧地利、日本、澳大利亞、南非、尼日利亞、坦桑尼亞等國(guó)選擇將人民幣資產(chǎn)作為該國(guó)的儲(chǔ)備資產(chǎn)。外國(guó)央行主要通過如下3個(gè)路徑來持有人民幣儲(chǔ)備資產(chǎn)：一是外國(guó)央行與中國(guó)人民銀行簽訂購(gòu)買人民幣金融資產(chǎn)的投資協(xié)議；二是外國(guó)央行通過人民幣離岸債券市場(chǎng)投資人民幣資產(chǎn)；三是通過QFII渠道進(jìn)行人民幣儲(chǔ)備投資。另一方面，中國(guó)也正在努力讓人民幣加入特別提款權(quán)貨幣籃子。IMF最近一次修訂SDR比重是在2010年，在2010～2015年間，SDR定價(jià)籃子貨幣由美元（41.9%）、歐元（37.4%）、英鎊（11.3%）和日元（9.4%）組成。該貨幣籃子并沒有真實(shí)反映當(dāng)前全球貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格局的變化。主席多次在公開場(chǎng)合強(qiáng)調(diào)要改革SDR貨幣籃子組成，使之更加公平公正。IMF的前總裁卡恩和現(xiàn)任總裁拉加德都?xì)g迎人民幣加入SDR。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者蒙代爾在2010年就指出，人民幣在SDR一籃子貨幣中應(yīng)占10%的比重。除此之外，美國(guó)政府、俄羅斯、巴西和法國(guó)都支持人民幣加入SDR。鑒于此，為了減輕人民幣加入SDR的負(fù)擔(dān)，IMF專門制定了一套相對(duì)較易滿足的“儲(chǔ)備資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)”，希望可以在下一次修訂時(shí)將人民幣納入SDR。盡管人民幣尚不是SDR籃子貨幣，人民幣外匯儲(chǔ)備量微不足道。但重要的是，人民幣已經(jīng)是一些國(guó)家的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)了。有實(shí)證研究顯示，一國(guó)經(jīng)濟(jì)總量（按實(shí)際匯率衡量）占全球的比重每上升1%，該國(guó)貨幣在國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中的份額將上升0.55%。假設(shè)在10年之內(nèi)，中國(guó)GDP全球份額上升10%（將人民幣可能的升值因素也考慮進(jìn)去），那么人民幣在全球央行所持外匯儲(chǔ)備的比重將至少提高5.5%。所以，只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度高于全球水平，其他國(guó)家央行勢(shì)必會(huì)增加人民幣資產(chǎn)的比重，最終人民幣將成為重要的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，當(dāng)然，這是一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的過程。
二、人民幣國(guó)際化與國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系改革
當(dāng)前的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系仍是美元主導(dǎo)的體系，也被稱為“美元本位制”，該體系具有顯著的不公平性和不穩(wěn)定性，亟待改革。其不公平性主要體現(xiàn)在美國(guó)等儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)憑借儲(chǔ)備貨幣的地位獲取了巨大的利益，而作為非儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)的廣大發(fā)展中國(guó)家則更多地?fù)?dān)負(fù)著該體系的巨大成本。其不穩(wěn)定性主要體現(xiàn)在儲(chǔ)備貨幣徹底信用化之后，全球貨幣供應(yīng)量失去了任何約束，美聯(lián)儲(chǔ)成為世界主流經(jīng)濟(jì)體系物價(jià)水平的決定者，成為人類有史以來最偉大的通貨膨脹機(jī)器。對(duì)于國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系來說，人民幣國(guó)際化意味著國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的多元化，意味著美元的“過分的特權(quán)”有了一定的外部約束，意味著當(dāng)人們對(duì)于美元作為價(jià)值儲(chǔ)存失去信心時(shí)，可以有其他外匯貨幣的選擇。從而能在一定程度上增進(jìn)當(dāng)前國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系的公平性和穩(wěn)定性。
1.人民幣國(guó)際化有助于緩解
當(dāng)前國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系的不公平性當(dāng)前國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系的一個(gè)很大的缺陷是其具有顯著的不公平性。表現(xiàn)之一是，對(duì)于外匯儲(chǔ)備的需求迫使發(fā)展中國(guó)家積累巨額外匯儲(chǔ)備，這相當(dāng)于發(fā)展中國(guó)家以極低的利率（現(xiàn)在幾乎為零）向發(fā)達(dá)國(guó)家提供巨額貸款（2007年為2.7萬億美元）。發(fā)展中國(guó)家之所以積累外匯儲(chǔ)備，是基于3個(gè)因素的考量。第一，出口商品價(jià)格波動(dòng)而導(dǎo)致的對(duì)外匯儲(chǔ)備的預(yù)防性需求。第二，一國(guó)面臨國(guó)際收支危機(jī)時(shí)，缺乏有效的“集體保險(xiǎn)”機(jī)制（collectiveinsurance）。雖然IMF的緊急融資（emergencyfinancing）是唯一可用的“集體保險(xiǎn)”，但是它的較高條件限制了很多國(guó)家申請(qǐng)使用該項(xiàng)貸款比例。在這樣的情況下，發(fā)展中國(guó)家不得不積累外匯儲(chǔ)備以求自我保險(xiǎn)。第三，發(fā)展中國(guó)家面臨著強(qiáng)烈的順周期資本流動(dòng)的壓力，在面臨著國(guó)際收支危機(jī)時(shí)，國(guó)內(nèi)資本加速外流，加劇危機(jī)，所以發(fā)展中國(guó)家不得不積累外匯儲(chǔ)備來對(duì)付危機(jī)。截止2014年第一季度，全球外匯儲(chǔ)備達(dá)11.86萬億美元，在已公開的外匯儲(chǔ)備中，美元、歐元、英鎊、日元的占比分別為60.9%、24.5%、3.9%、4.0%。截止2013年底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備額達(dá)3.82萬億美元，20年間增長(zhǎng)了7300%。從橫向比較來看，2013年中國(guó)外匯儲(chǔ)備額是日本同期（全球第二）的3倍。2013年底，俄羅斯、韓國(guó)、中國(guó)香港、印度持有的外匯儲(chǔ)備額排名分別是第六、第八、第九和第十。中國(guó)持有的巨額外匯儲(chǔ)備大部分投資于低收益的美國(guó)國(guó)債，并且深深地陷入了“美元陷阱”（dollartrap）。即在美元持續(xù)貶值的情況下，中國(guó)如果繼續(xù)持有美國(guó)國(guó)債，則有價(jià)值縮水之虞；如果拋售美國(guó)國(guó)債，美國(guó)國(guó)債價(jià)格將大幅下跌，中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債也將大幅縮水。而與此同時(shí)，美國(guó)投資者在中國(guó)的直接投資和證券投資的利率較高。也就是說，中國(guó)以很低的利率把資金借給美國(guó)，同時(shí)又以很高的利率從美國(guó)借款，兩者之間的利率差其實(shí)就相當(dāng)于將資源向美國(guó)轉(zhuǎn)讓?？梢?，世界上最大的發(fā)展中國(guó)家中國(guó)正在補(bǔ)貼著世界上最大的發(fā)達(dá)國(guó)家美國(guó)，這體現(xiàn)了當(dāng)前國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系巨大的不公平性。這種不公平性和美元本位的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系是分不開的。當(dāng)前，由于人民幣不是國(guó)際貨幣，而美元是主導(dǎo)性的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，所以中國(guó)大部分對(duì)外貿(mào)易和金融活動(dòng)不得不以美元作為計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣。同時(shí)，除了2012年資本和金融項(xiàng)目逆差168億美元之外，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目與資本和金融項(xiàng)目多年來保持金額巨大的雙順差，致使中國(guó)積累越來越多的美元儲(chǔ)備，導(dǎo)致中國(guó)補(bǔ)貼美國(guó)的不公平的現(xiàn)狀。而一旦人民幣國(guó)際化，情況就會(huì)有所改觀。中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易和金融活動(dòng)就有一部分用人民幣來計(jì)價(jià)和結(jié)算。例如在進(jìn)出口貿(mào)易中，用人民幣來計(jì)價(jià)結(jié)算，當(dāng)貿(mào)易盈余時(shí)，中國(guó)貿(mào)易商手中持有人民幣，而非美元，從而可以在一定程度上減緩美元儲(chǔ)備的積累。在國(guó)際投資中，一部分中國(guó)對(duì)外投資和外國(guó)來華投資以人民幣作為投資貨幣，同樣的，當(dāng)外國(guó)來華投資大于中國(guó)對(duì)外投資時(shí)，進(jìn)入中國(guó)的是人民幣，而非美元，這也可以在一定程度上減緩美元儲(chǔ)備的積累。美元儲(chǔ)備積累的減緩將有助于減輕中國(guó)補(bǔ)貼美國(guó)這個(gè)不公平的現(xiàn)實(shí)狀況。此外，中國(guó)與東亞、東南亞各國(guó)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易聯(lián)系密切，并且中國(guó)為本地區(qū)提供最終商品消費(fèi)市場(chǎng)的能力越來越強(qiáng)，在中國(guó)與本地區(qū)較多國(guó)家間的貿(mào)易收支關(guān)系中，中國(guó)屬于逆差國(guó)。隨著人民幣進(jìn)一步國(guó)際化，中國(guó)進(jìn)口商將越來越多地用人民幣從本地區(qū)各國(guó)進(jìn)口商品和勞務(wù)，從而本地區(qū)各國(guó)通過與中國(guó)的貿(mào)易盈余，將積累越來越多的人民幣儲(chǔ)備，相應(yīng)地減緩美元儲(chǔ)備的積累。從而，這些東亞、東南亞出口導(dǎo)向型的國(guó)家和地區(qū)，例如韓國(guó)、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣和新加坡等將在一定程度上用人民幣儲(chǔ)備來替代美元儲(chǔ)備的積累，從而也可減緩這些國(guó)家或地區(qū)補(bǔ)貼美國(guó)的不公平的現(xiàn)狀。
2.人民幣國(guó)際化將增進(jìn)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系的穩(wěn)定性
從歷史上來看，國(guó)際交易是以占主導(dǎo)地位的債權(quán)國(guó)家貨幣的使用為基礎(chǔ)的。由債務(wù)國(guó)，特別是世界上最大的債務(wù)國(guó)來主導(dǎo)國(guó)際貨幣體系是史無前例的。然而，當(dāng)前美國(guó)這個(gè)最大債務(wù)國(guó)的貨幣———美元，卻恰恰就主導(dǎo)了國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系。這樣的體系是不可持續(xù)的，國(guó)際儲(chǔ)備體系將不可避免地進(jìn)入多元化時(shí)代。當(dāng)前這個(gè)體系具有極大的不穩(wěn)定性。美國(guó)的經(jīng)常賬戶逆差自1980年起就成為常態(tài)，而且金額持續(xù)擴(kuò)大。并且，在2008年金融危機(jī)后，美國(guó)連續(xù)實(shí)施了四輪量化寬松貨幣政策，這些導(dǎo)致了美元在中長(zhǎng)期內(nèi)趨于貶值。在美元貶值的預(yù)期之下，私人機(jī)構(gòu)開始拋售美元資產(chǎn)，但是由于害怕美元貶值導(dǎo)致其所持的美元資產(chǎn)即刻縮水，一些國(guó)家的中央銀行買入了私人拋售的美元資產(chǎn)。即使是這樣，越來越多的觀察家擔(dān)心，美國(guó)凈債務(wù)的積累會(huì)使得甚至連中央銀行也不愿意繼續(xù)積累美元資產(chǎn)，原因是擔(dān)心遭致美元貶值的損失。另一方面，在面臨著資本的順周期流動(dòng)壓力、國(guó)際商品市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)性、缺乏“集團(tuán)保險(xiǎn)”機(jī)制的情況下，發(fā)展中國(guó)家又不得不持有越來越多的外匯儲(chǔ)備以加強(qiáng)自我保險(xiǎn)。由于持有較多外匯儲(chǔ)備的國(guó)家在危機(jī)中所受到的影響相對(duì)要少，2008年金融危機(jī)又進(jìn)一步強(qiáng)化了各國(guó)持有更多外匯儲(chǔ)備的行為。如果要滿足發(fā)展中國(guó)家對(duì)外匯儲(chǔ)備的巨額需求，美國(guó)不得不靠保持巨額的貿(mào)易收支逆差來應(yīng)對(duì)。但是，正如上一段所述，這是不可持續(xù)的，因?yàn)槊绹?guó)長(zhǎng)期巨額的貿(mào)易收支逆差已經(jīng)致使美元貶值，包括中央銀行在內(nèi)的投資者將不再愿意繼續(xù)持有美元，從而，這個(gè)美元本位的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系的基礎(chǔ)是不牢固的，也是極其不穩(wěn)定的?，F(xiàn)在的問題是，如何解決“對(duì)于外匯儲(chǔ)備的巨大預(yù)防性需求與外匯儲(chǔ)備的有限供給之間的矛盾”？筆者認(rèn)為，人民幣國(guó)際化能在一定程度上緩解這一矛盾，從而增進(jìn)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系的穩(wěn)定性。第一，人民幣一旦成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，中國(guó)就可以用本幣進(jìn)行各種經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易和金融活動(dòng)。尤其是，中國(guó)可以用本幣進(jìn)行國(guó)際借貸，擺脫了“原罪”（theOriginalSin）問題。那么，中國(guó)對(duì)美元儲(chǔ)備的需求將大為減少，中國(guó)就從最大的儲(chǔ)備貨幣需求方轉(zhuǎn)變成了供給方，有利于協(xié)調(diào)儲(chǔ)備貨幣的供求矛盾，從而增進(jìn)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系的穩(wěn)定。第二，人民幣一旦成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，其他和中國(guó)經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、金融聯(lián)系密切的國(guó)家在選擇外匯儲(chǔ)備貨幣構(gòu)成時(shí)，就可以將人民幣作為其選項(xiàng)之一。而且，隨著中國(guó)更深地融入經(jīng)濟(jì)、金融全球化中，人民幣作為其他國(guó)家的儲(chǔ)備貨幣的比重也會(huì)越來越大。從而，這也能在一定程度上緩解當(dāng)前美元儲(chǔ)備供求之間的矛盾，增進(jìn)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系的穩(wěn)定。第三，人民幣一旦成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，將打破當(dāng)前美元和歐元的雙寡頭的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系，增進(jìn)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系的穩(wěn)定性。布雷頓森林體系崩潰之后，美元作為全球的主導(dǎo)貨幣，享有壟斷地位，既不受國(guó)際制度的約束，也不受其他國(guó)際貨幣的制衡，美元享有“超級(jí)特權(quán)”得以對(duì)其他國(guó)家進(jìn)行財(cái)富“掠奪”和政治“脅迫”。歐元啟動(dòng)后，歐元成為第二大貨幣，對(duì)美元構(gòu)成了競(jìng)爭(zhēng)壓力，在一定程度上制衡了美元霸權(quán)，而日元和英鎊不論是在全球外匯儲(chǔ)備中的占比，還是在全球外匯交易中的占比都很小，所以國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系事實(shí)上是一個(gè)“雙元寡頭”的體系。但是，美元和歐元的地位又是不對(duì)稱的，美元占據(jù)了主導(dǎo)地位。這可以從兩種貨幣在全球已公開的外匯儲(chǔ)備中的占比反映出來。截止2014年第一季度，美元和歐元的這一比例分別為60.9%和24.5%，可見，歐元對(duì)美元的制衡作用仍不足夠約束美元的過分特權(quán)。而一旦人民幣國(guó)際化了，國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系就有可能進(jìn)入了對(duì)稱的三元國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系時(shí)代。這種體系的優(yōu)點(diǎn)包括：其一，它為世界各國(guó)提供了3種可供選擇的清償工具，緩解了用一種貨幣充當(dāng)國(guó)際貨幣而導(dǎo)致的“信心和清償力之間的矛盾”，還避免了兩極貨幣格局容易產(chǎn)生的“蹺蹺板效應(yīng)”；其二，對(duì)稱的三元國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系為各國(guó)的外匯儲(chǔ)備提供了分散匯率風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，使第三種貨幣成為另外兩種貨幣波動(dòng)的平衡力量；其三，對(duì)稱的三元寡頭壟斷的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣之間相互制衡，既競(jìng)爭(zhēng)、又合作，有利于降低相互之間宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)成本，也有利于維持國(guó)家金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。正如本杰明•科恩（BenjaminJ.Cohen）所說的，在多元的儲(chǔ)備貨幣體系下，美國(guó)將不能再濫用其“過分的特權(quán)”。一旦美元的主導(dǎo)地位被其他貨幣挑戰(zhàn)了，美國(guó)將不得不減少其對(duì)外國(guó)儲(chǔ)蓄的需求，從而減少將來發(fā)生危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。
三、總結(jié)
一種貨幣要成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，通常認(rèn)為需要四個(gè)條件：一是完全可兌換并被廣泛接受；二是它的金融市場(chǎng)——國(guó)內(nèi)資產(chǎn)和外匯——應(yīng)具有廣度和流動(dòng)性；三是其價(jià)值具有一定的穩(wěn)定性；四是在金融和貿(mào)易上有較大的交易量。也有人認(rèn)為，貨幣發(fā)行國(guó)必須是一個(gè)經(jīng)濟(jì)大國(guó)。這與第四個(gè)條件較接近，因?yàn)橐粋€(gè)經(jīng)濟(jì)大國(guó)的貨幣通常就會(huì)有較大的金融和貿(mào)易交易量。
下面我們就來考查牙買加體系誕生以來，所有儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)(26個(gè)以上)是否達(dá)到了上述四個(gè)條件。
(一)完全可兌換并被廣泛接受根據(jù)1980年的《國(guó)際貨幣基金年報(bào)》，日元在1976年時(shí)，已經(jīng)占世界外匯儲(chǔ)備的2％，但是我們知道，日本宣布取消外匯管制的時(shí)間是1979年，而實(shí)際執(zhí)行是在1980年。由此可見，“完全可兌換”作為儲(chǔ)備貨幣的條件值得置疑。另外，《國(guó)際貨幣基金年報(bào)》每年均列出世界儲(chǔ)備貨幣的構(gòu)成，自歐元?jiǎng)?chuàng)立以來，《年報(bào)》的世界儲(chǔ)備貨幣構(gòu)成表通常只列出美元、歐元、日元、瑞士法郎這些占世界儲(chǔ)備貨幣之比例最高的四種貨幣。其中，瑞士法郎雖排在第四位，但其所占比例僅有0．7％(2002年)，除了以上四種貨幣之外的所有儲(chǔ)備貨幣約占6．3％。因?yàn)槠渌麅?chǔ)備貨幣所占比例不足0．7％，由此可推算出，這些貨幣至少有10種以上。這就是說，目前世界上已經(jīng)成為某一經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)備的貨幣在14種以上(在歐元發(fā)行之前應(yīng)在26種以上)，其中絕大多數(shù)占世界儲(chǔ)備貨幣總量的比例不足0．6％。盡管許多儲(chǔ)備貨幣只有極少數(shù)經(jīng)濟(jì)體將其用作儲(chǔ)備，但我們也不能說它不是一種國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。所以，“廣泛的接受性”的標(biāo)準(zhǔn)也是一個(gè)相當(dāng)模糊的表達(dá)。
(二)金融市場(chǎng)應(yīng)具有廣度和流動(dòng)性這句話通常理解為“開放和有深度的金融市場(chǎng)”(openanddeepfinancialmarkets)。1976～1980年，在世界各國(guó)的外匯儲(chǔ)備中，日元的比重由2％提高到4．5％。但眾所周知在這一時(shí)期日本不僅沒有開放金融市場(chǎng)，而且還實(shí)行著嚴(yán)格的外匯管制，日本對(duì)金融市場(chǎng)的封閉遭到西方國(guó)家的一致抗議?？梢?，金融市場(chǎng)的開放程度并非必要條件。
(三)其價(jià)值具有一定的穩(wěn)定性1963～1975年問，日元在成為儲(chǔ)備貨幣的初期存在著較嚴(yán)重的通脹。日元不僅對(duì)內(nèi)通脹嚴(yán)重，對(duì)外的價(jià)值也不穩(wěn)定。從20世紀(jì)70年代(史密森協(xié)議前)初算起至90年代中期，日元從1美元兌換360日元，25年間升值至80日元，然后又跌至120左右，波動(dòng)幅度之巨可以想象。
二、從現(xiàn)實(shí)中歸納儲(chǔ)備貨幣形成的必要條件
以上我們通過比較日元成為儲(chǔ)備貨幣時(shí)的條件否定了上述四個(gè)條件中的三個(gè)。那么，一種貨幣成為儲(chǔ)備貨幣到底需要哪些條件呢?比較日元形成儲(chǔ)備貨幣的過程，本文認(rèn)為一國(guó)貨幣成為儲(chǔ)備貨幣需要下述五個(gè)并不很難達(dá)到的條件。
(一)政治經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定儲(chǔ)備貨幣是一種信用資產(chǎn)，儲(chǔ)備發(fā)行國(guó)政治經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定是保證其發(fā)行的儲(chǔ)備資產(chǎn)安全性的前提。如果這種安全性都保證不了，誰還敢持有這種儲(chǔ)備?所以，一國(guó)政治經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定是成為儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)的第一必要條件。
(二)在國(guó)際市場(chǎng)上的交易規(guī)模較大一個(gè)國(guó)家為什么要將某種貨幣當(dāng)作儲(chǔ)備貨幣，與交易成本有關(guān)。一國(guó)的外匯儲(chǔ)備主要用于貿(mào)易或資本項(xiàng)目逆差支付，如果一國(guó)與中國(guó)有巨額貿(mào)易(自然也形成一定量的貿(mào)易資本流動(dòng))，該國(guó)外匯儲(chǔ)備支付的大部分將用于中國(guó)，如果該國(guó)儲(chǔ)備當(dāng)局不儲(chǔ)備人民幣(假定人民幣能用于貿(mào)易結(jié)算)，而只用美元支付，那么，該國(guó)的交易將面臨兩重匯率風(fēng)險(xiǎn)，即人民幣和美元兩種匯率風(fēng)險(xiǎn)——有些時(shí)候，這兩種風(fēng)險(xiǎn)可能是疊加的。而如果該國(guó)用人民幣直接支付，則減少了一重風(fēng)險(xiǎn)，即降低了交易成本。所以，對(duì)于日本和韓國(guó)(其第一大貿(mào)易伙伴國(guó)均為中國(guó))，將人民幣當(dāng)作儲(chǔ)備貨幣將是一個(gè)自然的選擇。
從另一個(gè)角度看，假定中國(guó)是某一個(gè)實(shí)行釘住美元制國(guó)家的第一大貿(mào)易伙伴，那么該國(guó)家的外匯市場(chǎng)上就會(huì)有大量的人民幣交易，當(dāng)人民幣匯率大幅波動(dòng)時(shí)，美元的匯率可能沒有變化，因而為數(shù)不多的與美國(guó)貿(mào)易的進(jìn)出口商沒有匯率風(fēng)險(xiǎn)，而絕大多數(shù)進(jìn)出口商因?yàn)榕c中國(guó)進(jìn)行貿(mào)易而面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)，從而使這種釘住失去了意義(釘住制的目的就是為了減少多數(shù)進(jìn)出口商的匯率風(fēng)險(xiǎn)——或稱交易成本)。顯然，這個(gè)國(guó)家至少應(yīng)該將人民幣當(dāng)作其釘住貨幣的一種(要釘住，就必須先儲(chǔ)備，否則外匯管理當(dāng)局就無法操作，從而使釘住變成空話)。而如果這個(gè)國(guó)家將人民幣當(dāng)作釘住貨幣，當(dāng)人民幣升值時(shí)，它就不必對(duì)美元升值，從而使外匯市場(chǎng)上的操作變得更簡(jiǎn)單(減少交易成本)?？梢姡粐?guó)貨幣成為關(guān)鍵貨幣的關(guān)鍵是它的貿(mào)易(國(guó)際交易)規(guī)模，如果它的貿(mào)易規(guī)模足夠大，就會(huì)有較多實(shí)行釘住匯率制的第一大貿(mào)易伙伴國(guó)；當(dāng)這些貿(mào)易伙伴與該國(guó)的貿(mào)易占到其貿(mào)易總額的一半以上時(shí)，釘住這種貨幣就順理成章，儲(chǔ)備貨幣自然形成。
布雷頓體系崩潰之后出現(xiàn)的前幾位國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)——德國(guó)、日本和法國(guó)，其世界貿(mào)易額在全球排名也不相上下?？梢?，雖然交易規(guī)模是一個(gè)必要條件，但貿(mào)易規(guī)模更具決定性意義。
(三)允許境外非居民用本幣存款賬戶結(jié)算一種貨幣雖然在“國(guó)際市場(chǎng)上的交易規(guī)模較大”，但不允許境外非居民持有本幣存款賬戶，那么，這個(gè)國(guó)家的貨幣(例如人民幣)也不能成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。外匯儲(chǔ)備是一國(guó)政府保有的用來償付外債的以外國(guó)貨幣命名的資產(chǎn)。貨幣發(fā)行國(guó)不給非居民提供本幣賬戶的清算服務(wù)，他國(guó)怎么用這種貨幣來償付外債呢?所以，一國(guó)貨幣成為儲(chǔ)備貨幣的另一個(gè)條件是：允許非居民持有這種貨幣的存款賬戶(而不是現(xiàn)金)。如果上述(一)和(二)兩個(gè)必要條件已經(jīng)成立，那么，只要境外非居民可使用這種貨幣賬戶結(jié)算，必然導(dǎo)致這種貨幣的大量使用。在這種情況下，發(fā)行國(guó)就沒有理由不對(duì)儲(chǔ)備這種貨幣的中央銀行或相關(guān)機(jī)構(gòu)提供清算服務(wù)。另外，前面我們提到，在日元成為儲(chǔ)備貨幣的早期，日本政府僅對(duì)非居民的貿(mào)易賬戶實(shí)施了開放政策，對(duì)資本賬戶卻嚴(yán)格限制，但這并沒有阻斷日元儲(chǔ)備化的進(jìn)程。所以，我們可以更精確地說，一國(guó)貨幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的第三個(gè)必要條件是：在貿(mào)易賬戶上開放非居民對(duì)本幣的使用。應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，這一條件與一國(guó)貨幣的自由兌換性并不是完全相關(guān)的。從貨幣兌換的主體劃分，自由兌換可分為四種，一是對(duì)本國(guó)居民的經(jīng)常項(xiàng)目自由兌換；二是對(duì)本國(guó)居民資本項(xiàng)目的自由兌換；三是對(duì)境外非居民經(jīng)常項(xiàng)目的自由兌換；四是境外非居民資本項(xiàng)目的自由兌換。上述分析表明，在這四個(gè)自由中只要實(shí)現(xiàn)了一、三兩個(gè)，對(duì)于一個(gè)貿(mào)易大國(guó)，其儲(chǔ)備貨幣的形成條件就已經(jīng)足夠了。日本早在1960年實(shí)現(xiàn)了第三種自由，但第一種自由卻是在1964年才實(shí)現(xiàn)，第二種在1980年才開始實(shí)施，而第四種直到1997年才全部完成。
(四)實(shí)行對(duì)主要儲(chǔ)備貨幣的浮動(dòng)匯率制如果一國(guó)出口總值在世界居前列(經(jīng)濟(jì)大國(guó))，又實(shí)行固定匯率制，則其放開非居民的本幣貿(mào)易賬戶就是放開了短期資本，而放開了短期資本就陷人了三難困境(trilemma)：失去了貨幣政策自主性。由此我們可以說，一個(gè)大國(guó)的貨幣要想成為儲(chǔ)備貨幣，它的匯率必須浮動(dòng)，否則它的貨幣政策遲早會(huì)受到資本流動(dòng)的制約。進(jìn)一步，我們能不能說，實(shí)行浮動(dòng)匯率是一種貨幣儲(chǔ)備化的必要條件呢?就目前來看，所有的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的匯率都是浮動(dòng)的。橫截面的歸納似乎是正確的，但從歷史上看，20世紀(jì)70年代后期西德馬克曾是世界重要的儲(chǔ)備貨幣，然而它在歐洲共同體內(nèi)部實(shí)行固定匯率制；美元的中心儲(chǔ)備貨幣地位也是始于固定匯率的布雷頓森林體系。所以，根據(jù)蒙代爾一弗萊明模型和克魯格曼的“三難困境”理論，我們可以將第四個(gè)必要條件限定為：在牙買加體系下一個(gè)經(jīng)濟(jì)大國(guó)的貨幣要成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，它必須對(duì)主要儲(chǔ)備貨幣(包括美元、歐元和日元)浮動(dòng)。這個(gè)命題不僅符合上述兩個(gè)理論，而且也舉不出反例。
(五)長(zhǎng)期保持不貶值的趨勢(shì)馬克從20世紀(jì)50年代末至90年代中期，日元從20世紀(jì)60年代末至90年代中期，因國(guó)家經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，貨幣存在著長(zhǎng)期升值的趨勢(shì)(巴拉薩－薩繆爾森效應(yīng))，這種趨勢(shì)給貨幣的持有者帶來了收益，因此，人們?cè)敢獬钟羞@兩種貨幣?？梢?，長(zhǎng)期的升值趨勢(shì)對(duì)貨幣儲(chǔ)備化過程的重大意義；而反過來，世界上還沒有一種貨幣是因?yàn)橘H值而變?yōu)閮?chǔ)備貨幣。由此我們可以斷言：一種貨幣成長(zhǎng)為儲(chǔ)備貨幣的第五個(gè)必要條件是：在其演化的初期必須保持長(zhǎng)期對(duì)外升值趨勢(shì)或保持較強(qiáng)的穩(wěn)定性(例如瑞士法郎)。
三、人民幣成為儲(chǔ)備貨幣的必要條件準(zhǔn)備狀況
我們知道，每一個(gè)國(guó)家都希望本國(guó)貨幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣不僅是國(guó)際政治和經(jīng)濟(jì)地位的象征，而且還有鑄幣稅的收益。然而根據(jù)上述分析可知，一種貨幣能不能形成國(guó)際儲(chǔ)備貨幣取決于兩個(gè)方面：
一是貨幣發(fā)行國(guó)有沒有能力提供儲(chǔ)備貨幣。一國(guó)只有允許非居民持有本幣存款賬戶才能成為儲(chǔ)備貨幣，而讓非居民持有本幣賬戶就相當(dāng)于在一定程度上開放了短期資本市場(chǎng)，從而使該國(guó)將面臨著短期資本流動(dòng)的沖擊。所以，一國(guó)的金融市場(chǎng)和貨幣制度能不能消除或經(jīng)受住短期資本的沖擊是它能不能形成儲(chǔ)備貨幣的先決條件。根據(jù)克魯格曼三角，要在制度上消除這種沖擊，一個(gè)小國(guó)可以實(shí)行貨幣局制(實(shí)際上香港在1998年也受到金融危機(jī)的強(qiáng)烈沖擊)；而一個(gè)大國(guó)則只能浮動(dòng)匯率。所以，開放本幣存款賬戶和實(shí)行浮動(dòng)匯率制是一個(gè)大國(guó)貨幣成為儲(chǔ)備貨幣的兩個(gè)最基本的前提條件。
二是非貨幣發(fā)行國(guó)政府是否愿意持有這種貨幣。每個(gè)國(guó)家都希望本國(guó)貨幣能成為儲(chǔ)備貨幣，但最終能不能成為儲(chǔ)備貨幣還取決于他國(guó)政府能否接受，而他國(guó)政府能否接受又取決于發(fā)行國(guó)本身的政治經(jīng)濟(jì)條件，即政治經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、在國(guó)際市場(chǎng)上有較大的交易規(guī)模和貨幣具有長(zhǎng)期保持不貶值的趨勢(shì)三個(gè)條件。
人民幣在這兩個(gè)方面的表現(xiàn)又如何?下面我們就來詳細(xì)地考查。
(一)政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)穩(wěn)定歷經(jīng)了1980年代末期世界的政治動(dòng)蕩，1990年代末期的東南亞危機(jī)沖擊，中國(guó)政治和經(jīng)濟(jì)體制在向穩(wěn)定點(diǎn)靠近；一系列體制的悄悄變革，使政治體制和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相互配合，演化出令人難以置信的穩(wěn)定結(jié)構(gòu)；迅速增長(zhǎng)的財(cái)政收入，使政權(quán)穩(wěn)定性得到了進(jìn)一步保證。目前無論國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，沒有人擔(dān)心中國(guó)近期的政治經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性。這一條件為人民幣演化為儲(chǔ)備貨幣奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
(二)進(jìn)出口總額高速增長(zhǎng)，人民幣具備在國(guó)際市場(chǎng)上大規(guī)模交易和流通的基礎(chǔ)從1978—2005年，我國(guó)的進(jìn)出口額從206．4億美元增加到14221．2億美元，翻了69倍。盡管我國(guó)目前的綜合實(shí)力僅居世界第60位，人均GDP不足1500美元，但已經(jīng)是世界第五經(jīng)濟(jì)大國(guó)和第三貿(mào)易大國(guó)了，近幾年，我國(guó)進(jìn)出口增長(zhǎng)速度驚人，2003～2005年的進(jìn)出口總額增長(zhǎng)率分別是37．1％、35．7％和23．2％，2006年上半年達(dá)23．4％，表明全年增長(zhǎng)速度不會(huì)少于20％。按此速度增長(zhǎng)，不久將競(jìng)爭(zhēng)第二貿(mào)易大國(guó)。此外，目前我國(guó)已經(jīng)成為11個(gè)經(jīng)濟(jì)體的第一大貿(mào)易伙伴(日本、韓國(guó)、阿根廷、新加坡、越南、馬來西亞、蒙古、馬達(dá)加斯加、貝寧、臺(tái)灣和香港地區(qū))。在這些經(jīng)濟(jì)體中有5個(gè)實(shí)行釘住匯率制；日本、韓國(guó)、新加坡和馬來西亞都是世界外匯儲(chǔ)備大國(guó)。另外，應(yīng)該說明的是，中國(guó)與泰國(guó)在2000年曾達(dá)成貨幣互換協(xié)議，2003年和2005年又分別與日本和韓國(guó)達(dá)成貨幣互換協(xié)議。一旦這些協(xié)議執(zhí)行，人民幣將自動(dòng)成為儲(chǔ)備貨幣。
(三)逐步升值的匯率演化盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)動(dòng)于1980代初期，但人民幣開始升值卻是從1994年開始的，最初的升值可能是匯率并軌的超調(diào)結(jié)果，接踵而來的是1997～2000年的東南亞金融危機(jī)，盡管這一時(shí)期，由于對(duì)人民幣的擔(dān)心而出現(xiàn)了大量資本外逃的噪音交易，但中國(guó)政府堅(jiān)持人民幣不貶值的政策，不僅保持了人民幣與美元名義匯率的穩(wěn)定，而且因亞洲各國(guó)(包括日本)貨幣普遍貶值，使人民幣相對(duì)升值。2003年中國(guó)經(jīng)濟(jì)在脫離了低迷之后呈現(xiàn)出繁榮，人民幣預(yù)期的突然轉(zhuǎn)向使其名義匯率升值壓力突顯，從此人民幣名義匯率和實(shí)際匯率都進(jìn)入了逐步升值的軌道。近十年來，中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)技術(shù)迅速普及，勞動(dòng)生產(chǎn)率逐步提高，根據(jù)巴拉薩一薩繆爾森命題，只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)技術(shù)進(jìn)步的過程不完結(jié)，人民幣升值的過程就不會(huì)完結(jié)。
通過上述第二個(gè)方面的考察，我們可以看出，人民幣的外國(guó)政府接受性條件已經(jīng)基本具備，因此，只要我國(guó)政府允許非居民用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算，則人民幣將迅速成為一種國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。然而，目前的情況是：我國(guó)政府不可能允許非居民用人民幣結(jié)算。因?yàn)槟壳拔覈?guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)較快，2005年經(jīng)常賬戶順差和直接投資賬戶順差就達(dá)2000多億美元，如果我國(guó)允許非居民用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算，則外國(guó)的進(jìn)口商為獲得人民幣升值的利益，必將對(duì)中國(guó)進(jìn)口企業(yè)提出用人民幣結(jié)算的要求；而中國(guó)出口商為了避免使用外匯而遭受人民幣升值的匯兌損失，也必將同意使用人民幣結(jié)算，結(jié)果當(dāng)然是中國(guó)多數(shù)出口將不使用外匯。假定有一半出口額用人民幣結(jié)算，一年就會(huì)使我國(guó)的外匯儲(chǔ)備再增加3500多億美元。因?yàn)榉蔷用竦娜嗣駧糯婵钣涗浽趪?guó)際收支平衡表的短期資本賬戶上，也就是我國(guó)出現(xiàn)了大批的短期資本流入。在2000億美元儲(chǔ)備增量的壓力下，我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)中已經(jīng)出現(xiàn)了貨幣流動(dòng)性強(qiáng)勁的局面，中央銀行2006年被迫再次提高存款準(zhǔn)備率并對(duì)房地產(chǎn)采取了選擇性信用控制，若再增加3500億美元，貨幣回籠的壓力將再增加2．6萬億人民幣，人民銀行勢(shì)必大量集中發(fā)行中央銀行短期票據(jù)，大量集中地發(fā)行勢(shì)必導(dǎo)致利率的迅速上升，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將變得異常復(fù)雜，很可能失去控制。一年超過5500億(如果所有出口均用人民幣結(jié)算，那就可能達(dá)到上萬億)美元的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)根本無法承受的巨大包袱。
可見，我國(guó)不能放開非居民的人民幣賬戶(因而導(dǎo)致人民幣不能成為儲(chǔ)備貨幣)的原因是我國(guó)經(jīng)濟(jì)中存在著短期資本——外匯儲(chǔ)備——貨幣政策三者的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。根據(jù)蒙代爾一弗萊明模型，解除這種聯(lián)動(dòng)關(guān)系的方法只能是實(shí)行浮動(dòng)匯率制。由此我們可以說，我國(guó)在貨幣制度上還不具備提供國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的內(nèi)在條件。
四、人民幣成為儲(chǔ)備貨幣的路徑預(yù)測(cè)
近年來，我國(guó)通過吸引外資政策發(fā)展國(guó)際貿(mào)易，逐步實(shí)現(xiàn)了貿(mào)易額的世界前列地位，為人民幣在國(guó)際交易中廣泛使用奠定了基礎(chǔ)。可當(dāng)人民幣臨近國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的門口時(shí)，它又落入了“三元困境”的陷阱；要擺脫這個(gè)陷阱，它必須乘上“浮動(dòng)匯率”這個(gè)電梯，從陷阱里上來。在許多人看來，從釘住匯率到浮動(dòng)匯率似乎是“臨門一腳”，但對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)來說，卻是一段漫長(zhǎng)的攀登之路。由于近年來在我國(guó)全部?jī)r(jià)格籃子的商品中，貿(mào)易品所占的比例越來越大；與此同時(shí)，貿(mào)易品的生產(chǎn)率也在不斷提高，導(dǎo)致人民幣實(shí)際匯率的提高，目前由許多研究機(jī)構(gòu)測(cè)算的購(gòu)買力平價(jià)已經(jīng)達(dá)到1．48(1美元=5．4元人民幣)；另一方面，根據(jù)以往的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，匯率波動(dòng)存在著超調(diào)現(xiàn)象(反應(yīng)過度)，所以，若人民幣匯率立即由市場(chǎng)自行決定，則市場(chǎng)價(jià)格必升至5．4以下，調(diào)整幅度將超過36％。如此大幅度調(diào)整必使中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受沉重打擊。這是因?yàn)槌隹谑俏覈?guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的三架馬車之一，根據(jù)國(guó)家信息中心的計(jì)算，2005年出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率超過35％，如果將間接的貢獻(xiàn)(消費(fèi)和投資)也計(jì)算在內(nèi)，對(duì)GDP增量的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過40％。所以，人民幣突然大幅度升值將使大批貿(mào)易企業(yè)倒閉，猛烈沖擊中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)，其后果是中國(guó)人民無法接受的，所以，人民幣絕對(duì)不能立即浮動(dòng)(完全由市場(chǎng)定價(jià))。
自2005年7月21日起，人民銀行宣布我國(guó)實(shí)行參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，并明確表示要增加人民幣匯率浮動(dòng)的區(qū)間；中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川2005年7月23日也在中央電視臺(tái)焦點(diǎn)訪談節(jié)目中表示：“此次匯率機(jī)制改革是強(qiáng)調(diào)以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的浮動(dòng)匯率”，這些都表明改革的方向已經(jīng)確定——以市場(chǎng)定價(jià)為基礎(chǔ)的浮動(dòng)匯率制；一年多以來人民幣正在逐步升值，至今年9月5日已經(jīng)升值了4．8％。這些情況都表明，人民銀行試圖先讓人民幣匯率在一段較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)逐步接近購(gòu)買力平價(jià)，然后再實(shí)行由外匯市場(chǎng)定價(jià)的浮動(dòng)匯率制。
通過上述對(duì)人民幣儲(chǔ)備化的過程中各種必要條件之間的鉗制關(guān)系的分析，我們實(shí)際上已經(jīng)將人民幣未來的路徑勾畫出來：假定人民銀行計(jì)劃平均每年升值5％，則從現(xiàn)在算起，還需5年半的時(shí)間才能完成任務(wù)。即在2012年的年初接近購(gòu)買力平價(jià)所確定的匯率。也就是說，從2005至2012年人民幣將通過參考一籃子貨幣計(jì)值，并逐步對(duì)美元升值，最終逼近購(gòu)買力平價(jià)，并逐步擴(kuò)大浮動(dòng)的區(qū)間，為完全浮動(dòng)創(chuàng)造條件；2012年人民幣匯率開始試行市場(chǎng)定價(jià)；再經(jīng)過2年左右的試驗(yàn)，在匯率企穩(wěn)，人民銀行基本掌握和熟練了浮動(dòng)匯率下貨幣政策操作的要領(lǐng)，約在2015年前后，中國(guó)將允許非居民在貿(mào)易賬戶下使用人民幣結(jié)算。屆時(shí)，我國(guó)可能已經(jīng)成為世界貿(mào)易第二大國(guó)；中國(guó)可能成為20個(gè)或更多國(guó)家和地區(qū)的第一大貿(mào)易伙伴，一旦中國(guó)開放非居民的人民幣轉(zhuǎn)賬結(jié)算，這些貿(mào)易伙伴國(guó)會(huì)主動(dòng)將人民幣列為儲(chǔ)備貨幣，人民幣占世界儲(chǔ)備貨幣的比例將迅速上升，在五年內(nèi)(2020年)達(dá)到3％(排在日元之后)。當(dāng)然這是一個(gè)比較保守的預(yù)測(cè)，實(shí)際的時(shí)間可能會(huì)更短一些。
綜上所述，人民幣成為儲(chǔ)備貨幣的條件并非遙不可及，我國(guó)已經(jīng)基本具備了多數(shù)條件，少則6年，多則10年，“國(guó)際儲(chǔ)備貨幣人民幣”就會(huì)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。
人民幣國(guó)際化是指，人民幣的交易媒介、計(jì)價(jià)單位和價(jià)值儲(chǔ)藏這3種功能全部或部分從中國(guó)國(guó)內(nèi)擴(kuò)展到國(guó)外。中國(guó)自2008年底拉開人民幣國(guó)際化的序幕以來，人民幣國(guó)際化正一步步向前邁進(jìn)。人民幣正在國(guó)際范圍內(nèi)作為結(jié)算貨幣、投資貨幣和儲(chǔ)備貨幣使用。
1.人民幣作為結(jié)算貨幣的現(xiàn)狀
我國(guó)于2009年開展了跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，目前有206個(gè)國(guó)家與地區(qū)使用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算和投資。2010年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模為5063億元，2013年達(dá)到4.63萬億元，3年間增長(zhǎng)了814%。跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模的70%左右是跨境貨物貿(mào)易，30%是跨境服務(wù)貿(mào)易及其他經(jīng)常交易?？缇池浳镔Q(mào)易人民幣結(jié)算額占同期對(duì)外貨物貿(mào)易額的比例從2011年的6.60%，上升到2013年的11.69%。香港在跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算中扮演著重要角色，自2009年第四季度至2013年第一季度，大約80%的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算通過香港進(jìn)行。有專家預(yù)計(jì),到2015年之前，中國(guó)和新興經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易總額的50%，或者是中國(guó)全部對(duì)外貿(mào)易總額的30%將用人民幣結(jié)算，人民幣將成為全球第三大貿(mào)易結(jié)算貨幣。此外，環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)（SWIFT）2013年12月3日的報(bào)告顯示，從2013年10月份開始，人民幣已取代歐元，成為僅次于美元的第二大常用國(guó)際貿(mào)易融資貨幣。根據(jù)SWIFT的數(shù)據(jù)，在傳統(tǒng)貿(mào)易融資工具———信用證和托收的使用中，采用人民幣作為計(jì)價(jià)及結(jié)算貨幣的比率，已由2012年1月的1.89%，增至2013年10月的8.66%，市場(chǎng)占有率排行第二。美元排第一位，占81.08%的絕對(duì)多數(shù)，而歐元的市場(chǎng)占有率則從2012年1月的7.87%降至2014年10月的6.64%，排名第三位。
2.人民幣作為投資貨幣的現(xiàn)狀
自2010年10月新疆維吾爾自治區(qū)啟動(dòng)跨境直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)以來，該業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。2012年跨境直接投資人民幣結(jié)算規(guī)模為2840.2億元人民幣，是2011年的2.56倍，2013年達(dá)5337.4億元人民幣，是2012年的1.88倍。其中，外商直接投資（FDI）人民幣結(jié)算的比重占80%以上，中國(guó)對(duì)外直接投資（ODI）人民幣結(jié)算的比重不足20%。FDI人民幣結(jié)算額占FDI總額的比重從2011年12%升至2012年的36%，增長(zhǎng)速度很快；ODI人民幣結(jié)算額占ODI總額的比重從2011年的5%升至2012年的6%，份額較小。香港的離岸人民幣市場(chǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。香港的人民幣金融產(chǎn)品包括人民幣存款、人民幣債券、人民幣股權(quán)類產(chǎn)品和人民幣基金類產(chǎn)品。2009年之后，人民幣存款余額增長(zhǎng)快速，經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)的認(rèn)可機(jī)構(gòu)數(shù)目也快速增長(zhǎng)。從全世界范圍來看，經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)從2011年6月的900多家增加至2012年8月的1萬多家。自2007年7月香港發(fā)行第一支人民幣債券以來，其離岸人民幣債券發(fā)展速度較快。從2010年到2013年，人民幣債券發(fā)行額增長(zhǎng)了224%。香港債券市場(chǎng)的發(fā)行幣種發(fā)生了巨大的變化，港幣債券比重迅速下降，人民幣債券比重直線上升。2009年10月前，香港債券市場(chǎng)98%為港幣債券，到了2009年10月至2011年12月期間，港幣債券比重降至35%，人民幣債券比重高達(dá)52%。除了香港地區(qū)作為最重要的離岸人民幣市場(chǎng)之外，主要的離岸人民幣市場(chǎng)還包括倫敦、新加坡、中國(guó)澳門和臺(tái)灣地區(qū)等市場(chǎng)。2011年9月，英國(guó)財(cái)政大臣GeorgeOsborne和中國(guó)副總理共同宣布，倫敦將和北京共同協(xié)力發(fā)展人民幣業(yè)務(wù)。是年年底，倫敦市場(chǎng)上的人民幣交易量已經(jīng)占到除中國(guó)內(nèi)地和香港之外的全球離岸人民幣交易量的46%。中國(guó)以外的第一支人民幣債券是匯豐銀行于2012年4月在倫敦發(fā)行的，目前已有10余支人民幣債券在紐交所上市。人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展取決于中國(guó)貨幣當(dāng)局人民幣流動(dòng)性的提供。通過和其他國(guó)家（地區(qū)）貨幣當(dāng)局簽訂雙邊本幣互換協(xié)議，除了維護(hù)金融穩(wěn)定之外，中國(guó)貨幣當(dāng)局還可以為境外人民幣市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持，促進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算和離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展。2008年12月12日，中國(guó)人民銀行與韓國(guó)銀行簽署了第一個(gè)雙邊本幣互換協(xié)議，規(guī)模為1800億元人民幣，期限是3年。截止2014年4月，中國(guó)人民銀行共和24個(gè)國(guó)家（地區(qū)）的貨幣當(dāng)局簽署30個(gè)雙邊本幣互換協(xié)議，總金額達(dá)25932億元人民幣。
3.人民幣作為儲(chǔ)備貨幣的現(xiàn)狀
當(dāng)前，人民幣的儲(chǔ)備職能尚處于萌芽時(shí)期。盡管如此，基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)幾十年強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭以及人民幣的良好聲譽(yù)，一些國(guó)家如菲律賓、白俄羅斯、馬來西亞、韓國(guó)、蒙古、智利、委內(nèi)瑞拉、柬埔寨、奧地利、日本、澳大利亞、南非、尼日利亞、坦桑尼亞等國(guó)選擇將人民幣資產(chǎn)作為該國(guó)的儲(chǔ)備資產(chǎn)。外國(guó)央行主要通過如下3個(gè)路徑來持有人民幣儲(chǔ)備資產(chǎn)：一是外國(guó)央行與中國(guó)人民銀行簽訂購(gòu)買人民幣金融資產(chǎn)的投資協(xié)議；二是外國(guó)央行通過人民幣離岸債券市場(chǎng)投資人民幣資產(chǎn)；三是通過QFII渠道進(jìn)行人民幣儲(chǔ)備投資。另一方面，中國(guó)也正在努力讓人民幣加入特別提款權(quán)貨幣籃子。IMF最近一次修訂SDR比重是在2010年，在2010～2015年間，SDR定價(jià)籃子貨幣由美元（41.9%）、歐元（37.4%）、英鎊（11.3%）和日元（9.4%）組成。該貨幣籃子并沒有真實(shí)反映當(dāng)前全球貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格局的變化。主席多次在公開場(chǎng)合強(qiáng)調(diào)要改革SDR貨幣籃子組成，使之更加公平公正。IMF的前總裁卡恩和現(xiàn)任總裁拉加德都?xì)g迎人民幣加入SDR。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者蒙代爾在2010年就指出，人民幣在SDR一籃子貨幣中應(yīng)占10%的比重。除此之外，美國(guó)政府、俄羅斯、巴西和法國(guó)都支持人民幣加入SDR。鑒于此，為了減輕人民幣加入SDR的負(fù)擔(dān)，IMF專門制定了一套相對(duì)較易滿足的“儲(chǔ)備資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)”，希望可以在下一次修訂時(shí)將人民幣納入SDR。盡管人民幣尚不是SDR籃子貨幣，人民幣外匯儲(chǔ)備量微不足道。但重要的是，人民幣已經(jīng)是一些國(guó)家的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)了。有實(shí)證研究顯示，一國(guó)經(jīng)濟(jì)總量（按實(shí)際匯率衡量）占全球的比重每上升1%，該國(guó)貨幣在國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中的份額將上升0.55%。假設(shè)在10年之內(nèi)，中國(guó)GDP全球份額上升10%（將人民幣可能的升值因素也考慮進(jìn)去），那么人民幣在全球央行所持外匯儲(chǔ)備的比重將至少提高5.5%。所以，只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度高于全球水平，其他國(guó)家央行勢(shì)必會(huì)增加人民幣資產(chǎn)的比重，最終人民幣將成為重要的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，當(dāng)然，這是一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的過程。
二、人民幣國(guó)際化與國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系改革
當(dāng)前的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系仍是美元主導(dǎo)的體系，也被稱為“美元本位制”，該體系具有顯著的不公平性和不穩(wěn)定性，亟待改革。其不公平性主要體現(xiàn)在美國(guó)等儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)憑借儲(chǔ)備貨幣的地位獲取了巨大的利益，而作為非儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)的廣大發(fā)展中國(guó)家則更多地?fù)?dān)負(fù)著該體系的巨大成本。其不穩(wěn)定性主要體現(xiàn)在儲(chǔ)備貨幣徹底信用化之后，全球貨幣供應(yīng)量失去了任何約束，美聯(lián)儲(chǔ)成為世界主流經(jīng)濟(jì)體系物價(jià)水平的決定者，成為人類有史以來最偉大的通貨膨脹機(jī)器。對(duì)于國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系來說，人民幣國(guó)際化意味著國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的多元化，意味著美元的“過分的特權(quán)”有了一定的外部約束，意味著當(dāng)人們對(duì)于美元作為價(jià)值儲(chǔ)存失去信心時(shí)，可以有其他外匯貨幣的選擇。從而能在一定程度上增進(jìn)當(dāng)前國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系的公平性和穩(wěn)定性。
1.人民幣國(guó)際化有助于緩解當(dāng)前國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系的不公平性
當(dāng)前國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系的一個(gè)很大的缺陷是其具有顯著的不公平性。表現(xiàn)之一是，對(duì)于外匯儲(chǔ)備的需求迫使發(fā)展中國(guó)家積累巨額外匯儲(chǔ)備，這相當(dāng)于發(fā)展中國(guó)家以極低的利率（現(xiàn)在幾乎為零）向發(fā)達(dá)國(guó)家提供巨額貸款（2007年為2.7萬億美元）。發(fā)展中國(guó)家之所以積累外匯儲(chǔ)備，是基于3個(gè)因素的考量。第一，出口商品價(jià)格波動(dòng)而導(dǎo)致的對(duì)外匯儲(chǔ)備的預(yù)防性需求。第二，一國(guó)面臨國(guó)際收支危機(jī)時(shí)，缺乏有效的“集體保險(xiǎn)”機(jī)制（collectiveinsurance）。雖然IMF的緊急融資（emergencyfinancing）是唯一可用的“集體保險(xiǎn)”，但是它的較高條件限制了很多國(guó)家申請(qǐng)使用該項(xiàng)貸款比例。在這樣的情況下，發(fā)展中國(guó)家不得不積累外匯儲(chǔ)備以求自我保險(xiǎn)。第三，發(fā)展中國(guó)家面臨著強(qiáng)烈的順周期資本流動(dòng)的壓力，在面臨著國(guó)際收支危機(jī)時(shí)，國(guó)內(nèi)資本加速外流，加劇危機(jī)，所以發(fā)展中國(guó)家不得不積累外匯儲(chǔ)備來對(duì)付危機(jī)。截止2014年第一季度，全球外匯儲(chǔ)備達(dá)11.86萬億美元，在已公開的外匯儲(chǔ)備中，美元、歐元、英鎊、日元的占比分別為60.9%、24.5%、3.9%、4.0%。截止2013年底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備額達(dá)3.82萬億美元，20年間增長(zhǎng)了7300%。從橫向比較來看，2013年中國(guó)外匯儲(chǔ)備額是日本同期（全球第二）的3倍。2013年底，俄羅斯、韓國(guó)、中國(guó)香港、印度持有的外匯儲(chǔ)備額排名分別是第六、第八、第九和第十。中國(guó)持有的巨額外匯儲(chǔ)備大部分投資于低收益的美國(guó)國(guó)債，并且深深地陷入了“美元陷阱”（dollartrap）。即在美元持續(xù)貶值的情況下，中國(guó)如果繼續(xù)持有美國(guó)國(guó)債，則有價(jià)值縮水之虞；如果拋售美國(guó)國(guó)債，美國(guó)國(guó)債價(jià)格將大幅下跌，中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債也將大幅縮水。而與此同時(shí)，美國(guó)投資者在中國(guó)的直接投資和證券投資的利率較高。也就是說，中國(guó)以很低的利率把資金借給美國(guó)，同時(shí)又以很高的利率從美國(guó)借款，兩者之間的利率差其實(shí)就相當(dāng)于將資源向美國(guó)轉(zhuǎn)讓?？梢姡澜缟献畲蟮陌l(fā)展中國(guó)家中國(guó)正在補(bǔ)貼著世界上最大的發(fā)達(dá)國(guó)家美國(guó)，這體現(xiàn)了當(dāng)前國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系巨大的不公平性。這種不公平性和美元本位的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系是分不開的。當(dāng)前，由于人民幣不是國(guó)際貨幣，而美元是主導(dǎo)性的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，所以中國(guó)大部分對(duì)外貿(mào)易和金融活動(dòng)不得不以美元作為計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣。同時(shí)，除了2012年資本和金融項(xiàng)目逆差168億美元之外，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目與資本和金融項(xiàng)目多年來保持金額巨大的雙順差，致使中國(guó)積累越來越多的美元儲(chǔ)備，導(dǎo)致中國(guó)補(bǔ)貼美國(guó)的不公平的現(xiàn)狀。而一旦人民幣國(guó)際化，情況就會(huì)有所改觀。中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易和金融活動(dòng)就有一部分用人民幣來計(jì)價(jià)和結(jié)算。例如在進(jìn)出口貿(mào)易中，用人民幣來計(jì)價(jià)結(jié)算，當(dāng)貿(mào)易盈余時(shí)，中國(guó)貿(mào)易商手中持有人民幣，而非美元，從而可以在一定程度上減緩美元儲(chǔ)備的積累。在國(guó)際投資中，一部分中國(guó)對(duì)外投資和外國(guó)來華投資以人民幣作為投資貨幣，同樣的，當(dāng)外國(guó)來華投資大于中國(guó)對(duì)外投資時(shí)，進(jìn)入中國(guó)的是人民幣，而非美元，這也可以在一定程度上減緩美元儲(chǔ)備的積累。美元儲(chǔ)備積累的減緩將有助于減輕中國(guó)補(bǔ)貼美國(guó)這個(gè)不公平的現(xiàn)實(shí)狀況。此外，中國(guó)與東亞、東南亞各國(guó)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易聯(lián)系密切，并且中國(guó)為本地區(qū)提供最終商品消費(fèi)市場(chǎng)的能力越來越強(qiáng)，在中國(guó)與本地區(qū)較多國(guó)家間的貿(mào)易收支關(guān)系中，中國(guó)屬于逆差國(guó)。隨著人民幣進(jìn)一步國(guó)際化，中國(guó)進(jìn)口商將越來越多地用人民幣從本地區(qū)各國(guó)進(jìn)口商品和勞務(wù)，從而本地區(qū)各國(guó)通過與中國(guó)的貿(mào)易盈余，將積累越來越多的人民幣儲(chǔ)備，相應(yīng)地減緩美元儲(chǔ)備的積累。從而，這些東亞、東南亞出口導(dǎo)向型的國(guó)家和地區(qū)，例如韓國(guó)、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣和新加坡等將在一定程度上用人民幣儲(chǔ)備來替代美元儲(chǔ)備的積累，從而也可減緩這些國(guó)家或地區(qū)補(bǔ)貼美國(guó)的不公平的現(xiàn)狀。
2.人民幣國(guó)際化將增進(jìn)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系的穩(wěn)定性
從歷史上來看，國(guó)際交易是以占主導(dǎo)地位的債權(quán)國(guó)家貨幣的使用為基礎(chǔ)的。由債務(wù)國(guó)，特別是世界上最大的債務(wù)國(guó)來主導(dǎo)國(guó)際貨幣體系是史無前例的。然而，當(dāng)前美國(guó)這個(gè)最大債務(wù)國(guó)的貨幣———美元，卻恰恰就主導(dǎo)了國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系。這樣的體系是不可持續(xù)的，國(guó)際儲(chǔ)備體系將不可避免地進(jìn)入多元化時(shí)代。當(dāng)前這個(gè)體系具有極大的不穩(wěn)定性。美國(guó)的經(jīng)常賬戶逆差自1980年起就成為常態(tài)，而且金額持續(xù)擴(kuò)大。并且，在2008年金融危機(jī)后，美國(guó)連續(xù)實(shí)施了四輪量化寬松貨幣政策，這些導(dǎo)致了美元在中長(zhǎng)期內(nèi)趨于貶值。在美元貶值的預(yù)期之下，私人機(jī)構(gòu)開始拋售美元資產(chǎn)，但是由于害怕美元貶值導(dǎo)致其所持的美元資產(chǎn)即刻縮水，一些國(guó)家的中央銀行買入了私人拋售的美元資產(chǎn)。即使是這樣，越來越多的觀察家擔(dān)心，美國(guó)凈債務(wù)的積累會(huì)使得甚至連中央銀行也不愿意繼續(xù)積累美元資產(chǎn)，原因是擔(dān)心遭致美元貶值的損失。另一方面，在面臨著資本的順周期流動(dòng)壓力、國(guó)際商品市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)性、缺乏“集團(tuán)保險(xiǎn)”機(jī)制的情況下，發(fā)展中國(guó)家又不得不持有越來越多的外匯儲(chǔ)備以加強(qiáng)自我保險(xiǎn)。由于持有較多外匯儲(chǔ)備的國(guó)家在危機(jī)中所受到的影響相對(duì)要少，2008年金融危機(jī)又進(jìn)一步強(qiáng)化了各國(guó)持有更多外匯儲(chǔ)備的行為。如果要滿足發(fā)展中國(guó)家對(duì)外匯儲(chǔ)備的巨額需求，美國(guó)不得不靠保持巨額的貿(mào)易收支逆差來應(yīng)對(duì)。但是，正如上一段所述，這是不可持續(xù)的，因?yàn)槊绹?guó)長(zhǎng)期巨額的貿(mào)易收支逆差已經(jīng)致使美元貶值，包括中央銀行在內(nèi)的投資者將不再愿意繼續(xù)持有美元，從而，這個(gè)美元本位的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系的基礎(chǔ)是不牢固的，也是極其不穩(wěn)定的?，F(xiàn)在的問題是，如何解決“對(duì)于外匯儲(chǔ)備的巨大預(yù)防性需求與外匯儲(chǔ)備的有限供給之間的矛盾”？筆者認(rèn)為，人民幣國(guó)際化能在一定程度上緩解這一矛盾，從而增進(jìn)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系的穩(wěn)定性。第一，人民幣一旦成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，中國(guó)就可以用本幣進(jìn)行各種經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易和金融活動(dòng)。尤其是，中國(guó)可以用本幣進(jìn)行國(guó)際借貸，擺脫了“原罪”（theOriginalSin）問題。那么，中國(guó)對(duì)美元儲(chǔ)備的需求將大為減少，中國(guó)就從最大的儲(chǔ)備貨幣需求方轉(zhuǎn)變成了供給方，有利于協(xié)調(diào)儲(chǔ)備貨幣的供求矛盾，從而增進(jìn)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系的穩(wěn)定。第二，人民幣一旦成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，其他和中國(guó)經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、金融聯(lián)系密切的國(guó)家在選擇外匯儲(chǔ)備貨幣構(gòu)成時(shí)，就可以將人民幣作為其選項(xiàng)之一。而且，隨著中國(guó)更深地融入經(jīng)濟(jì)、金融全球化中，人民幣作為其他國(guó)家的儲(chǔ)備貨幣的比重也會(huì)越來越大。從而，這也能在一定程度上緩解當(dāng)前美元儲(chǔ)備供求之間的矛盾，增進(jìn)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系的穩(wěn)定。第三，人民幣一旦成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，將打破當(dāng)前美元和歐元的雙寡頭的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系，增進(jìn)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系的穩(wěn)定性。布雷頓森林體系崩潰之后，美元作為全球的主導(dǎo)貨幣，享有壟斷地位，既不受國(guó)際制度的約束，也不受其他國(guó)際貨幣的制衡，美元享有“超級(jí)特權(quán)”得以對(duì)其他國(guó)家進(jìn)行財(cái)富“掠奪”和政治“脅迫”。歐元啟動(dòng)后，歐元成為第二大貨幣，對(duì)美元構(gòu)成了競(jìng)爭(zhēng)壓力，在一定程度上制衡了美元霸權(quán)，而日元和英鎊不論是在全球外匯儲(chǔ)備中的占比，還是在全球外匯交易中的占比都很小，所以國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系事實(shí)上是一個(gè)“雙元寡頭”的體系。但是，美元和歐元的地位又是不對(duì)稱的，美元占據(jù)了主導(dǎo)地位。這可以從兩種貨幣在全球已公開的外匯儲(chǔ)備中的占比反映出來。截止2014年第一季度，美元和歐元的這一比例分別為60.9%和24.5%，可見，歐元對(duì)美元的制衡作用仍不足夠約束美元的過分特權(quán)。而一旦人民幣國(guó)際化了，國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系就有可能進(jìn)入了對(duì)稱的三元國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系時(shí)代。這種體系的優(yōu)點(diǎn)包括：其一，它為世界各國(guó)提供了3種可供選擇的清償工具，緩解了用一種貨幣充當(dāng)國(guó)際貨幣而導(dǎo)致的“信心和清償力之間的矛盾”，還避免了兩極貨幣格局容易產(chǎn)生的“蹺蹺板效應(yīng)”；其二，對(duì)稱的三元國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系為各國(guó)的外匯儲(chǔ)備提供了分散匯率風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，使第三種貨幣成為另外兩種貨幣波動(dòng)的平衡力量；其三，對(duì)稱的三元寡頭壟斷的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣之間相互制衡，既競(jìng)爭(zhēng)、又合作，有利于降低相互之間宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)成本，也有利于維持國(guó)家金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。正如本杰明•科恩（BenjaminJ.Cohen）所說的，在多元的儲(chǔ)備貨幣體系下，美國(guó)將不能再濫用其“過分的特權(quán)”。一旦美元的主導(dǎo)地位被其他貨幣挑戰(zhàn)了，美國(guó)將不得不減少其對(duì)外國(guó)儲(chǔ)蓄的需求，從而減少將來發(fā)生危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。
三、總結(jié)
關(guān)鍵詞:外匯占款;貨幣政策;內(nèi)外均衡
一、引言
2009年下半年以來,隨著世界經(jīng)濟(jì)從危機(jī)中逐步恢復(fù),貨幣政策的退出提上了議事日程。同時(shí),在世界范圍內(nèi)出現(xiàn)的通貨膨脹勢(shì)頭,更增加了貨幣政策退出的緊迫性。2010年7月我國(guó)CPI同比增長(zhǎng)3.3%,通貨膨脹的威脅逐步增加。我國(guó)于2010年1月、2月、5月三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率,現(xiàn)已達(dá)到17%,距2008年6月的17.5%的峰值僅一步之遙。在此背景下,我國(guó)的外匯儲(chǔ)備卻在國(guó)際收支雙順差的推動(dòng)之下有繼續(xù)增加的勢(shì)頭,2009年末已達(dá)2.399萬億美元。外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)將影響貨幣政策有效性、投放渠道以及宏觀經(jīng)濟(jì)等多個(gè)方面,并在一定程度上增加了我國(guó)寬松貨幣政策退出的難度。協(xié)調(diào)好貨幣政策和外匯儲(chǔ)備政策的關(guān)系,調(diào)整好貨幣供給的結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)我國(guó)寬松貨幣政策的穩(wěn)步退出,是一個(gè)很重要的理論和現(xiàn)實(shí)問題。
二、國(guó)內(nèi)外研究綜述論文
(一)國(guó)外相關(guān)研究
國(guó)外學(xué)者的研究起步較早,研究范圍也比較廣,從外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣政策的影響,落實(shí)到最后的匯率選擇,并且更加重視對(duì)沖銷政策的評(píng)價(jià)。
GuillermoCalvo和MervynKing(1997)認(rèn)為中央銀行在通過發(fā)行央行票據(jù)沖銷外匯占款時(shí),必須考慮到票據(jù)利率和以債券形式持有的外匯儲(chǔ)備收益率之間的關(guān)系,前者通常會(huì)高于后者,而且為了吸引金融機(jī)構(gòu)用中央銀行票據(jù)置換其超額準(zhǔn)備金,央行通常要在收益性和流動(dòng)性兩個(gè)方面給予比超額存款準(zhǔn)備金更為優(yōu)惠的條件,這都使沖銷的成本非常的高昂,所以無法長(zhǎng)久維持[1]。Rogers和Siklos(2000)研究了在固定匯率制度下,沖銷干預(yù)對(duì)貨幣供應(yīng)量和貨幣政策獨(dú)立性的影響。他們運(yùn)用了國(guó)際收支貨幣分析法,根據(jù)中央銀行反應(yīng)函數(shù)來測(cè)度沖銷干預(yù)對(duì)于貨幣供應(yīng)的影響和有效性[2]。Kumhof(2004)建立了一個(gè)在實(shí)行固定匯率制度、資本管制和強(qiáng)制結(jié)售匯條件下的理論模型,即中央銀行、企業(yè)(包括商業(yè)銀行)和居民通過金融市場(chǎng)(貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng))的交易,調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)和比例,為后來的學(xué)者研究外匯儲(chǔ)備和貨幣供給及貨幣政策影響提供了可供參考的理論模型[3]。澳大利亞資深中央銀行行長(zhǎng)麥克法蘭(2005)認(rèn)為要保證沖銷政策的有效性,除了要提高票據(jù)利率,也要在國(guó)內(nèi)信貸上給予商行一定的限制,這就限制了商業(yè)銀行的盈利性,這種政策不可能一直持續(xù)。由于非常規(guī)沖銷不可長(zhǎng)期維持,中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)刺激了人民幣升值預(yù)期,國(guó)際投機(jī)資本參與人民幣升值投機(jī)的規(guī)模也因此變得越來越大[4]。
(二)國(guó)內(nèi)相關(guān)研究
國(guó)內(nèi)學(xué)者更多的從我國(guó)的實(shí)際出發(fā),借鑒國(guó)外模型的建立和機(jī)制分析,更多的是從央行資產(chǎn)負(fù)債表的角度闡述外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣政策的作用機(jī)制,然而研究還處于初級(jí)階段,進(jìn)步之處在于將國(guó)外的理論與中國(guó)實(shí)際相結(jié)合,這在人民幣升值的背景下具有重要意義。
許承明(2001)認(rèn)為我國(guó)外匯儲(chǔ)備實(shí)際持有量的變動(dòng),既受到外匯儲(chǔ)備需求變化的影響,也受到貨幣市場(chǎng)非均衡的影響,外匯占款在基礎(chǔ)貨幣投放中所占的比例越來越高,中央銀行通過外匯占款大幅度增加了基礎(chǔ)貨幣,從而也擠占或減少了國(guó)內(nèi)信貸[5]。陳飛、趙昕東、高鐵梅(2002)等人利用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP及相關(guān)的貨幣政策工具變量通過向量自回歸模型(VAR模型)的脈沖響應(yīng)函數(shù)建立了貨幣政策沖擊反應(yīng)模型,在實(shí)證分析的基礎(chǔ)上分析貨幣政策工具變量的沖擊導(dǎo)致實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的上下波動(dòng)[6]。張青青(2005)通過使用格蘭杰因果檢驗(yàn)法和向量自回歸模型,對(duì)1984—2001年間貨幣供應(yīng)量與物價(jià)、收入波動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行考察后,研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)貨幣政策的數(shù)量性效應(yīng)總體是明顯的,但長(zhǎng)期內(nèi)中央銀行可能受各經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)行為影響對(duì)貨幣供給控制的難度加大,貨幣政策的效果可能被削弱[7]。高晶(2005)從外匯儲(chǔ)備的現(xiàn)狀出發(fā),應(yīng)用了統(tǒng)計(jì)軟件分析了外匯儲(chǔ)備和貨幣供給量的關(guān)系,認(rèn)為外匯儲(chǔ)備和M2的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)顯著,得出的結(jié)論是每一單位外匯儲(chǔ)備的變化都會(huì)帶來43.2倍的M2增加[8]。謝沛善(2006)認(rèn)為,1994年外匯體制改革以后,我國(guó)外匯儲(chǔ)備快速增加,為保持匯率穩(wěn)定,央行被迫吸納外匯,反映在央行的貨幣投放上就是央行的外匯占款大幅增加,外匯占款增量占基礎(chǔ)貨幣增量的比例。外匯沖銷政策操作的結(jié)果是,外匯占款比重急速上升,而再貸款等貨幣投放方式的比重不斷下降,外匯占款成為我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放的主要投放方式[9]。
三、我國(guó)外匯儲(chǔ)備現(xiàn)狀及其對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響
(一)近年來我國(guó)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)趨勢(shì)
外匯儲(chǔ)備是一國(guó)貨幣當(dāng)局持有的可兌換貨幣以及用它們表示的支付手段,是一國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備的重要組成部分。1994年中國(guó)外匯管理體制實(shí)行重大改革,實(shí)施匯率并軌,并取消了外匯留成,施行銀行結(jié)售匯制,建立銀行間統(tǒng)一的外匯市場(chǎng),開啟了出口之路。2002年我國(guó)加入WTO之后,對(duì)外經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益密切,使我國(guó)充分發(fā)揮勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的出口優(yōu)勢(shì),帶來了外匯儲(chǔ)備的大幅增長(zhǎng),2006年2月末,以8536億美元的數(shù)額超越日本位居全球第一,2009年末達(dá)到23991.52億美元,全年增加4531.22億美元。外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)帶來了外匯占款的增加,提高了人民幣升值預(yù)期,央行為了維持匯率穩(wěn)定買進(jìn)外匯,投放本幣,又為貨幣政策的調(diào)控增加了難度。述了自1997年亞洲金融危機(jī)以來,我國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)趨勢(shì)。
(二)外匯儲(chǔ)備增加對(duì)我國(guó)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的作用機(jī)制及影響
貨幣政策是中央銀行為實(shí)現(xiàn)其特定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而采用的各種控制和調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量或信貸規(guī)模,進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的方針政策的總稱。它包括貨幣政策最終目標(biāo)、貨幣政策工具、貨幣政策中介目標(biāo)、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、貨幣政策效果。貨幣政策工具通過作用于中介目標(biāo)而影響最終目標(biāo),而外匯儲(chǔ)備正是影響了貨幣政策的中介目標(biāo)——貨幣供應(yīng)量。外匯儲(chǔ)備的增加,導(dǎo)致中央銀行外匯占款的增加,由此投放了大量的基礎(chǔ)貨幣,通過貨幣乘數(shù)的作用,使貨幣供應(yīng)量成倍的增長(zhǎng),從而影響我國(guó)貨幣政策。
外匯占款是我國(guó)中央銀行在買入外匯時(shí)的貨幣投放,在結(jié)售匯體制之下,居民企業(yè)通過各種方式得到外匯之后,在滿足周轉(zhuǎn)頭寸之后,其余部分要按照官方匯率賣給外匯銀行,而外匯銀行再將其出售給央行形成外匯儲(chǔ)備,后者要付出本幣,帶來外匯占款的增加。我國(guó)中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣有三種渠道:一是中央銀行對(duì)銀行類和非銀行類金融機(jī)構(gòu)的貸款,其中有部分是定向的;二是地方政府的財(cái)政透支;三是外匯占款的增加。前兩項(xiàng)可以看做是外生于經(jīng)濟(jì)的,可以主動(dòng)調(diào)控經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行,而外匯占款是內(nèi)生的,由經(jīng)濟(jì)運(yùn)行本身決定,因?yàn)樗瓦M(jìn)出口有關(guān),會(huì)對(duì)貨幣政策主動(dòng)性形成制約。20世紀(jì)90年代以前,投放基礎(chǔ)貨幣的渠道主要是國(guó)內(nèi)信貸,但表2的數(shù)據(jù)表明,近年來,外匯占款已成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道,2005年超越了100%,這說明我國(guó)在通過對(duì)沖操作減弱外匯占款的影響時(shí),其力度已經(jīng)使基礎(chǔ)貨幣少于外匯占款了。
另外通過圖2可看出,外匯占款和基礎(chǔ)貨幣具有極強(qiáng)的同方向變動(dòng)關(guān)系,在貨幣乘數(shù)保持穩(wěn)定的情況下,外匯占款的連年增高客觀上也伴隨著貨幣供應(yīng)量的節(jié)節(jié)攀升。
基礎(chǔ)貨幣通過貨幣乘數(shù)的作用,使貨幣供應(yīng)量成倍增長(zhǎng)?，F(xiàn)代貨幣供應(yīng)理論:M=B×K。M表示貨幣供應(yīng)量;K表示貨幣乘數(shù),指商業(yè)銀行通過多次存貸體系創(chuàng)造貨幣,使最終貨幣供應(yīng)量多倍擴(kuò)大的系數(shù);B表示基礎(chǔ)貨幣,包括國(guó)內(nèi)信貸D和外匯占款R,即:M=(R+D)×K。R的增減通過K影響M。綜上分析,外匯儲(chǔ)備的增加帶來外匯占款的增加,引起基礎(chǔ)貨幣的增加,在貨幣乘數(shù)的作用下,帶來貨幣供應(yīng)量的成倍擴(kuò)張,通過貨幣供應(yīng)量這一中介目標(biāo),影響到了貨幣政策。
四、外匯儲(chǔ)備增加對(duì)我國(guó)寬松貨幣政策退出的影響
(一)IS-LM-BP模型下的貨幣政策
根據(jù)“三元悖論”,固定匯率制、資本自由流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立性不可得兼。自2005年匯率改革以來,人民幣兌美元累計(jì)升值約21.8%,但筆者認(rèn)為這是一種長(zhǎng)期的價(jià)值調(diào)整與回歸,我國(guó)目前實(shí)際上仍采用固定匯率制,即選擇了上述的固定匯率制和貨幣政策獨(dú)立性,放棄了資本的自由流動(dòng)。
但在一個(gè)開放的經(jīng)濟(jì)體,實(shí)現(xiàn)嚴(yán)格的資本管制十分困難,我國(guó)自1996年實(shí)現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目下的自由兌換,對(duì)外資采取“寬進(jìn)嚴(yán)出”的策略,逐步開放資本金融項(xiàng)目。在這個(gè)過程中,外匯儲(chǔ)備增加引起的貨幣擴(kuò)張,由于其獨(dú)特的內(nèi)生性,不僅將制約貨幣政策有效性和獨(dú)立性,可能還將加大經(jīng)濟(jì)的非意愿波動(dòng)。
外匯儲(chǔ)備增加引起了貨幣供給量的增加,LM曲線右移至LM1,與IS曲線交于新的一點(diǎn),利率下降引起資本外流,收入增加伴隨凈出口的減少,這兩者給匯率一個(gè)貶值的壓力,央行為了維持匯率,在外匯市場(chǎng)上買進(jìn)本幣賣出外幣,從而使LM1回到原來的位置,由于資本的不完全流動(dòng),這個(gè)回歸也是長(zhǎng)期的過程。當(dāng)前正值寬松貨幣政策的退出之際,貨幣政策應(yīng)當(dāng)保持略緊或者中性,外匯儲(chǔ)備的擴(kuò)張卻給貨幣政策一個(gè)擴(kuò)張效應(yīng),方向是相反的,央行可以控制國(guó)內(nèi)信貸卻無法控制外匯儲(chǔ)備,后者對(duì)當(dāng)前的貨幣政策已形成制約。
(二)外匯儲(chǔ)備對(duì)寬松貨幣政策退出的影響
1.外匯儲(chǔ)備變動(dòng)增強(qiáng)貨幣供給的內(nèi)生性
貨幣供給的外生性是指央行可以通過調(diào)節(jié)貨幣供給量調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì),內(nèi)生性指貨幣供給作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一個(gè)內(nèi)在變量,由經(jīng)濟(jì)本身決定,央行無法獨(dú)立決定貨幣供給量。在開放經(jīng)濟(jì)下,外匯儲(chǔ)備的增加增強(qiáng)了貨幣供給的內(nèi)生性。
宏觀經(jīng)濟(jì)平衡的等式為:M-X=(I-S)-(T-G)。
其中:M為進(jìn)口;X為出口;I為投資;S為國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄;T稅收;G為政府購(gòu)買。
貿(mào)易余額主要由國(guó)內(nèi)諸多經(jīng)濟(jì)要素決定,因而外匯儲(chǔ)備是內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)的。我國(guó)外匯市場(chǎng)由企業(yè)結(jié)售匯、銀行外匯結(jié)算頭寸限額和中央銀行外匯干預(yù)三個(gè)環(huán)節(jié)構(gòu)成,在現(xiàn)行的結(jié)售匯制度下,企業(yè)出口所得外匯需賣給制定外匯銀行,中央銀行規(guī)定每家外匯銀行的外匯周轉(zhuǎn)頭寸,剩余的部分要賣給中央銀行,形成國(guó)家外匯儲(chǔ)備,中央銀行為了維持固定匯率制,在銀行間外匯市場(chǎng)上買進(jìn)外幣、賣出本幣,由此形成了與進(jìn)出口相聯(lián)系的基礎(chǔ)貨幣投放,而這種投放往往是受國(guó)際形勢(shì)影響且央行無法控制的。
在央行收緊流動(dòng)性之際,外匯儲(chǔ)備逐節(jié)攀升為調(diào)控帶來了難度,存款準(zhǔn)備金率每提高0.5個(gè)百分點(diǎn),大約可回收流動(dòng)性1600億元,每一單位外匯儲(chǔ)備的增加,都會(huì)帶來43.2倍M2的增加,2010年上半年外匯儲(chǔ)備新增551.23億美元,由此增加的M2為23813.136億元,可見存款準(zhǔn)備金率的力度有限,當(dāng)然,新增的這部分貨幣供給有部分的確是為了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需要,在回收流動(dòng)性之際,外匯儲(chǔ)備的增加卻給了一個(gè)巨大的反向作用力,而這種作用力又是我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中不可避免要形成的。
2.外匯儲(chǔ)備的增加影響貨幣供給的結(jié)構(gòu)
這種結(jié)構(gòu)主要指內(nèi)外向型企業(yè)之間、地區(qū)間、國(guó)家外匯儲(chǔ)備與民間藏匯之間的結(jié)構(gòu)。
一是央行為應(yīng)對(duì)外匯占款的增多,常常采取發(fā)行國(guó)債、票據(jù)、減少對(duì)商行的再貸款進(jìn)行對(duì)沖,而這對(duì)外向型企業(yè)的影響是不同的。我國(guó)外匯儲(chǔ)備來自于外向型企業(yè)經(jīng)常項(xiàng)目盈余,由于他們隨時(shí)可以向銀行結(jié)匯,因此不受國(guó)內(nèi)信貸計(jì)劃的制約,只要國(guó)際形勢(shì)良好,他們就可以通過結(jié)匯輕易獲得人民幣,而國(guó)內(nèi)企業(yè)往往要承擔(dān)部分“對(duì)沖成本”,由于央行對(duì)再貸款的回收,他們對(duì)信貸資金的需求可能無法滿足。在外匯占款比較少的情況下,央行尚可以通過調(diào)節(jié)信貸調(diào)整結(jié)構(gòu),但當(dāng)前外匯占款占了基礎(chǔ)貨幣投放的絕大部分,已嚴(yán)重影響了“調(diào)結(jié)構(gòu)”的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。由于金融危機(jī)在全球范圍內(nèi)尚留存有后遺癥,當(dāng)前的出口形勢(shì)只能算企穩(wěn),我國(guó)本應(yīng)趁此時(shí)機(jī)大力發(fā)展內(nèi)向型經(jīng)濟(jì),擴(kuò)內(nèi)需、保增長(zhǎng),但即使在緊縮的環(huán)境下,有限的資源也流向了外向型經(jīng)濟(jì)。
二是貨幣供給的地區(qū)結(jié)構(gòu)失衡。這是內(nèi)外向型結(jié)構(gòu)失衡的延伸,外向型企業(yè)多集中在沿海地區(qū),這些地區(qū)開放程度高,資金供應(yīng)會(huì)相對(duì)充足,而開放程度比較低的內(nèi)陸地區(qū)則面臨資金短缺。這種失衡將會(huì)伴隨外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中的比例升高而擴(kuò)大,對(duì)我國(guó)西部開發(fā)帶來負(fù)面影響。
三是國(guó)家儲(chǔ)備與民間藏匯間的失衡。“藏匯于民”的好處不僅滿足經(jīng)常項(xiàng)目下的進(jìn)出口需求,還可以正確的引導(dǎo)民間資本,與擴(kuò)大民間投資的政策背景相適應(yīng),而且讓企業(yè)居民掌握更多的外匯,還為日后的資本金融項(xiàng)目的開放做準(zhǔn)備。但在現(xiàn)有的體制下,國(guó)家儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)而居民外匯儲(chǔ)備沒有同步增加,這在改革開放初期鑒于外匯屬于急缺資源,理應(yīng)由國(guó)家統(tǒng)一配置,現(xiàn)在則可以考慮藏匯于民。
3.外匯儲(chǔ)備加大貨幣政策調(diào)整難度
目前,我國(guó)正面臨寬松貨幣政策退出之時(shí),央行通過存款準(zhǔn)備金和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)等工具回收流動(dòng)性,但外匯儲(chǔ)備帶來貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張會(huì)抵消這種緊縮。央行為保證宏觀政策方向,只會(huì)更大規(guī)模的采取對(duì)沖操作,一方面提高息票利率,一旦這個(gè)利率超過外匯儲(chǔ)備的收益率,央行將面臨損失①;另一方面將擴(kuò)大票據(jù)規(guī)模,這無疑又增加了沖銷成本,為將來還本付息時(shí)的貨幣投放帶來隱憂。
一是對(duì)法定存款準(zhǔn)備金率的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的影響。法定存款準(zhǔn)備金率通過控制商業(yè)銀行在中央銀行的存款而控制國(guó)內(nèi)信貸,借鑒2006年至2007年數(shù)次調(diào)高法定存款準(zhǔn)備金率,這一工具在緊縮政策下的運(yùn)用愈加頻繁,說明它的單次調(diào)控效應(yīng)不明顯,原因就在于通過外匯占款而形成的巨額基礎(chǔ)貨幣投放,缺乏有限的對(duì)沖措施,我國(guó)2010年注意到這一點(diǎn),僅調(diào)三次,然后使用嚴(yán)格的政策限制熱錢流入。
公開市場(chǎng)操作是中央銀行在貨幣市場(chǎng)上買賣證券的行為,是調(diào)節(jié)貨幣供給量的手段。我國(guó)國(guó)債規(guī)模較小且一般期限較長(zhǎng),所以央行多利用票據(jù)來對(duì)沖外匯占款,這種票據(jù)一般期限較短,若要繼續(xù)回收流動(dòng)性或?qū)_外匯占款,只能頻繁的發(fā)行。在舊的票據(jù)到期,發(fā)行新的票據(jù)時(shí),不但要回收原來的本息和,還要回收新增的外匯占款,長(zhǎng)此以來必將增大央行的發(fā)行成本和風(fēng)險(xiǎn)。
二是外匯儲(chǔ)備帶來利率政策與退出策略的矛盾。要抵消外匯占款帶來的貨幣擴(kuò)張,央行只能發(fā)行票據(jù)予以對(duì)沖,假設(shè)若要維持這一活動(dòng)的持續(xù)性,只能上調(diào)票據(jù)利率(實(shí)際上還有擴(kuò)大規(guī)模、政策引導(dǎo)、窗口支持等),票據(jù)利率與市場(chǎng)利率的聯(lián)動(dòng)就有可能影響寬松貨幣政策的退出節(jié)奏。票據(jù)利率的上升不可避免要帶動(dòng)市場(chǎng)存貸款利率的上升,它的影響有兩個(gè)方面,首先,加息或僅僅是這種預(yù)期就可引導(dǎo)外資流入我國(guó),這種資本與金融賬戶的順差反而擴(kuò)大了外匯儲(chǔ)備,增加了貨幣投放,與宏觀經(jīng)濟(jì)政策相悖;其次,目前學(xué)術(shù)界主流觀點(diǎn)認(rèn)為2010年下半年貨幣政策呈中性,年內(nèi)加息的可能性不大,但票據(jù)利率的上調(diào)可能使人們重新評(píng)估這一看法,當(dāng)形成普遍的加息預(yù)期之后,商業(yè)銀行一旦開始調(diào)節(jié)自身的信貸安排,經(jīng)濟(jì)將更加悲觀。
三是匯率政策與貨幣政策的沖突。我國(guó)的匯率制度是以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制,實(shí)際上是一種固定匯率制,它和結(jié)售匯制度是我國(guó)外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)的制度因素。如前文所述,央行非自主性的貨幣投放與緊縮政策相悖,而外匯儲(chǔ)備的增多又進(jìn)一步加大了人民幣的升值預(yù)期,吸引更多的外資流入,這種循環(huán)無疑增加了對(duì)沖的難度,也增加了貨幣政策的難度。
筆者認(rèn)為,進(jìn)出口、匯率政策已嚴(yán)重制約貨幣政策的有效性,貨幣政策肩負(fù)著調(diào)節(jié)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的重任,實(shí)際上卻被諸多外部因素聯(lián)動(dòng)著,調(diào)節(jié)外部均衡的匯率政策和調(diào)節(jié)內(nèi)部均衡的貨幣政策方向趨于統(tǒng)一,內(nèi)外均衡的實(shí)現(xiàn)也愈加困難。因此,我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)改革協(xié)調(diào),恢復(fù)貨幣政策的獨(dú)立有效。
五、外匯儲(chǔ)備增加對(duì)我國(guó)寬松貨幣政策退出影響的對(duì)策建議
(一)充分運(yùn)用外匯沖銷措施
一國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放主要由國(guó)內(nèi)信貸和外匯占款兩種,當(dāng)外匯占款的投放增加時(shí),可通過收緊信貸作出相反的反應(yīng),即沖銷措施。主要的沖銷工具有以下幾種:公開市場(chǎng)操作、提高法定存款準(zhǔn)備金率、提高利率、收緊再貸款規(guī)模。充分發(fā)揮公開市場(chǎng)操作的作用,靈活自主的調(diào)控市場(chǎng)流動(dòng)性,前提是完善債券交易市場(chǎng),減弱對(duì)存款準(zhǔn)備金率的依賴;完善存款準(zhǔn)備金制度,對(duì)資本充足率比較低的銀行實(shí)行高存款準(zhǔn)備金率,在收緊國(guó)內(nèi)信貸時(shí)做到差別對(duì)待,同時(shí)也鼓勵(lì)了商業(yè)銀行完善自身管理,大力發(fā)展再貼現(xiàn)市場(chǎng),使其成為公開市場(chǎng)操作的重要輔助工具。
(二)加強(qiáng)貨幣政策的內(nèi)部協(xié)調(diào)
貨幣政策包括本幣政策、外幣政策和外匯儲(chǔ)備政策組成,本文提到的貨幣政策即單指本幣政策,外幣政策包括央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)、國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)申報(bào)制度、資本賬戶審批制度等外幣政策工具,外匯儲(chǔ)備政策則包括外匯儲(chǔ)備總量管理、外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理和外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)政策。
本幣政策、外幣政策和外匯儲(chǔ)備政策共同維護(hù)著人民幣比值穩(wěn)定的責(zé)任,本幣政策用以控制國(guó)內(nèi)流動(dòng)性,防止物價(jià)大幅波動(dòng);外幣政策和外匯儲(chǔ)備政策用以維持人民幣對(duì)外價(jià)值的穩(wěn)定,即維持匯率穩(wěn)定。但在經(jīng)濟(jì)全球化的背景之下,隨著我國(guó)對(duì)外開放水平的不斷提高,本國(guó)貨幣政策受國(guó)際環(huán)境的影響也越來越大。在外幣政策一定的情況下,我國(guó)的外匯儲(chǔ)備政策決定了外匯儲(chǔ)備的大量增長(zhǎng),由此帶來了基礎(chǔ)貨幣投放,使本幣政策受到了非自主性影響?？梢?政策之間的相互作用、相互影響往往使內(nèi)外部的均衡無法同時(shí)達(dá)到,因此,協(xié)調(diào)貨幣政策內(nèi)部矛盾或許成了解決之道。
1.推進(jìn)貨幣政策與外匯儲(chǔ)備政策的協(xié)調(diào)
一是加快利率市場(chǎng)化改革。利率不但能夠調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)資金,還可以引導(dǎo)外資的流入流出,利率市場(chǎng)化波動(dòng)以后,可以緩解外資流入帶來的壓力。同業(yè)拆借利率是央行基準(zhǔn)利率和商業(yè)銀行利率的中介,央行既可以根據(jù)同業(yè)拆借利率調(diào)整基準(zhǔn)利率,又可以調(diào)整基準(zhǔn)利率引導(dǎo)同業(yè)拆借利率,這種調(diào)整可以增加或減少金融機(jī)構(gòu)的資金頭寸,調(diào)控資金供應(yīng)量。因?yàn)槔实氖袌?chǎng)化,其水平或者波動(dòng)可以反映出外匯市場(chǎng)上的外資的供求。若利率走高,說明外資出逃;若利率走低,說明有外資涌入。相對(duì)的,還可以主動(dòng)運(yùn)用這一工具影響外匯儲(chǔ)備。利率的大小是綜合國(guó)內(nèi)、外資金流向及供求的結(jié)果,利率市場(chǎng)化是金融市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ),也是通過市場(chǎng)機(jī)制調(diào)節(jié)外匯儲(chǔ)備的基礎(chǔ)。
二是完善公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)調(diào)控手段。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)較之存款準(zhǔn)備金率,有靈活性強(qiáng)、對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響小等特點(diǎn),它的成功實(shí)行必須有發(fā)達(dá)的資金、資本市場(chǎng),足夠的交易者和交易工具。我國(guó)國(guó)債面臨期限比較長(zhǎng)、銀行換手率低、流通性較差的問題,限制了它的投資吸引力,總體規(guī)模還比較小。所以,完善市場(chǎng)制度,增加交易工具種類,在現(xiàn)有資金市場(chǎng)的基礎(chǔ)上培育廣泛的市場(chǎng),包括短期拆借市場(chǎng)、短期票據(jù)市場(chǎng)和貼現(xiàn)市場(chǎng),進(jìn)一步豐富中央銀行票據(jù)期限結(jié)構(gòu),構(gòu)建合理組合,允許更多資金進(jìn)入拆借市場(chǎng)和債券市場(chǎng),為央行掌握市場(chǎng)、制定政策工具提供基礎(chǔ)。2.推進(jìn)外匯政策與外匯儲(chǔ)備政策的協(xié)調(diào)
改革開放之后,我國(guó)亟需外匯來維持國(guó)際清償力和國(guó)際形象,同時(shí),國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)還不健全,外匯的稀缺加上制度因素要求我國(guó)限制資本與金融賬戶的可兌換,實(shí)行固定匯率制,利用外幣政策以維持穩(wěn)定。但在外匯儲(chǔ)備過度增加的條件下,應(yīng)重新斟酌外幣政策。
一是制度上,由強(qiáng)制結(jié)匯制過渡到意愿結(jié)匯制。意愿結(jié)匯制最大的優(yōu)點(diǎn)在于發(fā)揮市場(chǎng)的容量,增加持匯主體,形成國(guó)家、商行、居民三級(jí)持匯。一方面方便商行和居民用匯,放松持匯頭寸限制可以節(jié)約交易成本;另一方面,充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能,在各方博弈的情況下,有利于形成正確的人民幣升值預(yù)期。最后,客觀上緩解了央行儲(chǔ)備的匯率損失風(fēng)險(xiǎn),當(dāng)然,本文并不提倡這種風(fēng)險(xiǎn)均攤,因?yàn)閷?duì)居民企業(yè)而言,還處于外匯儲(chǔ)藏、投資的認(rèn)知階段,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制還沒有明確的意識(shí),再加上我國(guó)缺乏必要的避險(xiǎn)工具,因此,風(fēng)險(xiǎn)均攤這種概念的提出還為時(shí)尚早。
二是長(zhǎng)期看,浮動(dòng)匯率是個(gè)必然的趨勢(shì),很多學(xué)者認(rèn)為實(shí)行浮動(dòng)匯率制或者擴(kuò)大人民幣浮動(dòng)區(qū)間有助于緩解外匯儲(chǔ)備的過快增長(zhǎng),其理由大多基于市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié),順差有使人民幣升值的趨勢(shì),從而平衡國(guó)際收支。但本文認(rèn)為這是一個(gè)長(zhǎng)期的過程,如果盲目實(shí)現(xiàn)人民幣的自由浮動(dòng),很可能重蹈亞洲金融危機(jī)的覆轍。因此從某個(gè)角度講,短期內(nèi)固定匯率制還當(dāng)堅(jiān)守。當(dāng)然,在爭(zhēng)取有限的時(shí)間內(nèi)應(yīng)加快改革的力度。完善中央銀行干預(yù)制度,貫徹主動(dòng)性、漸進(jìn)性與可控性的原則,逐步放松中資企業(yè)持有外匯的限制,變外匯銀行結(jié)算周轉(zhuǎn)限額管理為比例管理,調(diào)動(dòng)市場(chǎng)微觀主體積極性,適時(shí)推出新的外匯交易品種,增加外匯市場(chǎng)流動(dòng)性,加大市場(chǎng)信息透明度,可根據(jù)要求對(duì)投資者做風(fēng)險(xiǎn)揭示與培訓(xùn),最終實(shí)現(xiàn)匯率的市場(chǎng)化。
(三)貨幣政策與財(cái)政政策配合實(shí)施
財(cái)政政策更多體現(xiàn)了國(guó)家的意志,在外匯儲(chǔ)備數(shù)額巨大的情況下,財(cái)政政策可以適當(dāng)減弱對(duì)外向型企業(yè)的扶持,比如適當(dāng)降低出口退稅、加大對(duì)中西部的支持、對(duì)內(nèi)向型企業(yè)的扶持。推進(jìn)財(cái)政投融資體制改革:一方面,要改革政策性銀行,明確財(cái)政性投融資與商業(yè)性投融資的界限,在融資方式上將國(guó)家財(cái)政安排的經(jīng)營(yíng)性資金以低息貸款形式交由政策性銀行運(yùn)作,由財(cái)政提供擔(dān)保,擴(kuò)大政策性銀行在國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)上直接融資的規(guī)模,通過政策性銀行配合國(guó)家的宏觀產(chǎn)業(yè)目標(biāo),避免貨幣政策的不平衡性的局限。在投資方向上,政策性貸款主要投向國(guó)家重點(diǎn)扶植發(fā)展的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè),體現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的取向。另一方面,要實(shí)現(xiàn)財(cái)政投融資方式的多元化。在融資方式上可通過吸收社會(huì)保障體系的閑置資金向郵政儲(chǔ)蓄系統(tǒng)借款,在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)行國(guó)債或地方債,向國(guó)際金融機(jī)構(gòu)或外國(guó)政府借款等方式籌集資金。在投資方式上應(yīng)對(duì)一些前景看好而且安全可靠的大型建設(shè)項(xiàng)目,特別是一些傳統(tǒng)上由國(guó)有資本壟斷、現(xiàn)在已對(duì)外資開放的項(xiàng)目,對(duì)民間資本開放,同時(shí)這種開放也有利于引導(dǎo)民間藏匯的使用?？傮w來說,財(cái)政政策要在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和調(diào)節(jié)收入分配方面發(fā)揮重要作用,而貨幣政策則須在保持幣值穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)總量平衡方面發(fā)揮重要作用。
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【關(guān)鍵詞】外匯儲(chǔ)備；規(guī)模管理；結(jié)構(gòu)管理
一、外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模管理的研究現(xiàn)狀
1.國(guó)外研究現(xiàn)狀
國(guó)外對(duì)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模管理的研究最早是由美國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家特里芬（Triffin）提出的。特里芬（1960）在研究外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模管理時(shí)提出了儲(chǔ)備―進(jìn)口比例（R/M）法，認(rèn)為：適度的外匯儲(chǔ)備規(guī)模一般應(yīng)該為該國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易額的20%～40%左右。20世紀(jì)70年代后，對(duì)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的研究主要是利用成本―收益法和回歸分析法。Heller（1966）、Clark（1970）利用成本―收益法建立相應(yīng)的實(shí)證模型對(duì)各主要發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行了研究，Agarwal（1976）將研究擴(kuò)展到發(fā)展中國(guó)家，M.A.Iyoha（1976）將研究的對(duì)象轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐步加快的發(fā)展中國(guó)家。在R/M法基礎(chǔ)上，貨幣主義學(xué)派的Johnson和Brown等經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了貨幣供應(yīng)量決定論，認(rèn)為一國(guó)外匯儲(chǔ)備的需求取決于該國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量的增減。20世紀(jì)70年代的中后期，部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了定性分析法，Carbaugh（1977）和Fan（1978）認(rèn)為一國(guó)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模受到諸多因素的影響，不僅包括經(jīng)濟(jì)因素，也包括一系列政治因素。20世紀(jì)80年代以后，西方主要經(jīng)濟(jì)學(xué)家根據(jù)世界上大多數(shù)國(guó)家外匯儲(chǔ)備的需求量與實(shí)際持有量不一致這一現(xiàn)實(shí)情況，對(duì)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模管理的研究開始轉(zhuǎn)向需求量與持有量不一致的非均衡模型。
2.國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀
國(guó)內(nèi)關(guān)于外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模問題的研究，對(duì)于我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的適度與否存在著兩種完全不同的研究結(jié)論。我國(guó)部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過研究認(rèn)為中國(guó)外匯儲(chǔ)備是不足的。
管于華（2002）通過對(duì)18個(gè)國(guó)家六個(gè)重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行聚類分析，得出結(jié)論：中國(guó)的外匯儲(chǔ)備低于在適度規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)的下限。劉斌（2003）從貨幣供應(yīng)量決定理論出發(fā)對(duì)我國(guó)的外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模問題進(jìn)行研究，得出結(jié)論認(rèn)為我國(guó)外匯儲(chǔ)備是不足的，并指出在近幾年內(nèi)我國(guó)的外匯規(guī)模也很難提高到合適的水平。黃澤民（2008）通過與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模管理具有特殊性：第一是從外匯儲(chǔ)備的來源上看，它具有一定的借入儲(chǔ)備的性質(zhì)；第二是在中國(guó)的官方外匯儲(chǔ)備中包含部分民間儲(chǔ)備，在對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模是否過度的研究時(shí)考慮上述兩個(gè)因素的話，就不能將我國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)?？醋魇沁^度的。
還有部分研究學(xué)者則持有相反的研究結(jié)論，他們認(rèn)為就我國(guó)目前的外匯儲(chǔ)備規(guī)模來說不僅是充足的，甚至是外匯儲(chǔ)備規(guī)模還是過量的。郭恩才（2001）利用國(guó)際上常用的客觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)我國(guó)相應(yīng)的指標(biāo)進(jìn)行了精確地統(tǒng)計(jì)估算，認(rèn)為與合理的儲(chǔ)備水平相比，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模是屬于偏高的。朱孟楠（2006）通過與各發(fā)達(dá)國(guó)家間的對(duì)比，認(rèn)為中國(guó)外匯儲(chǔ)備絕對(duì)量太多，降低了社會(huì)資金的使用效率。者貴昌（2008）在對(duì)我國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模適度性問題進(jìn)行測(cè)算后認(rèn)為，我國(guó)外匯儲(chǔ)備自2002年開始增長(zhǎng)速度加劇，超額儲(chǔ)備這一問題日趨嚴(yán)重，認(rèn)為中國(guó)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模應(yīng)控制在2500億美元左右。吳琨（2010）指出在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的背景下，我國(guó)巨額的外匯儲(chǔ)備面臨財(cái)富縮水的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)用1994～2009年數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，驗(yàn)證我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模過大，分析形成我國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備的原因，并提出外匯儲(chǔ)備運(yùn)營(yíng)管理的對(duì)策。
二、外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理的研究現(xiàn)狀
1.國(guó)外研究現(xiàn)狀
國(guó)外對(duì)于外匯儲(chǔ)備管理結(jié)構(gòu)的研究，主要是從兩方面進(jìn)行的：儲(chǔ)備貨幣幣種結(jié)構(gòu)研究和儲(chǔ)備資產(chǎn)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)研究。H.M.Markowitz（1952）和J.Tobin（1956）在對(duì)儲(chǔ)備貨幣幣種結(jié)構(gòu)的安排進(jìn)行研究時(shí)，提出了資產(chǎn)選擇理論，認(rèn)為可以通過外匯儲(chǔ)備在不同幣種之間的分散來降低外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)。Heller和Knight（1978）根據(jù)實(shí)證分析的結(jié)果認(rèn)為一國(guó)外匯儲(chǔ)備幣種安排和貿(mào)易收支結(jié)構(gòu)二者之間有著很強(qiáng)的相關(guān)性，反而與該國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)總量等的關(guān)系不大。Dooley（1999）針對(duì)Heller和Knight計(jì)量模型的缺陷，利用回歸分析法建立模型考察了發(fā)展中國(guó)家外債狀況對(duì)儲(chǔ)備貨幣幣種結(jié)構(gòu)的安排的影響，認(rèn)為外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)的分配與外債支付流量、貿(mào)易流量和匯率安排具有很大的相關(guān)性。Roger（2003）認(rèn)為工業(yè)化國(guó)家的外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)變化是與外匯市場(chǎng)的公開市場(chǎng)調(diào)控密切相關(guān)的，而不是外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)組合的結(jié)果。
2.國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀
在對(duì)外匯儲(chǔ)備貨幣幣種結(jié)構(gòu)安排問題的研究上，通過多年的研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者一致認(rèn)為：一國(guó)外匯儲(chǔ)備貨幣幣種的結(jié)構(gòu)安排應(yīng)該與該國(guó)對(duì)外債務(wù)的幣種結(jié)構(gòu)是一致的，有利于避免償還風(fēng)險(xiǎn)；一國(guó)外匯儲(chǔ)備貨幣幣種的結(jié)構(gòu)應(yīng)該是多元化的有利于分散風(fēng)險(xiǎn)；一國(guó)外匯儲(chǔ)備貨幣幣種的結(jié)構(gòu)安排中的幣種應(yīng)該與該幣種在外匯市場(chǎng)上匯率的波動(dòng)性成反比，避免外匯資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)過大造成的損失。
唐國(guó)興、金艷平（1997）通過對(duì)儲(chǔ)備貨幣幣種結(jié)構(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)，一國(guó)外債的幣種結(jié)構(gòu)、對(duì)外支付使用的主要幣種、本國(guó)貨幣在國(guó)際上的地位以及儲(chǔ)備貨幣的收益率對(duì)一國(guó)的構(gòu)成起著重要的作用，尤其是外債幣種結(jié)構(gòu)與對(duì)外支付貨幣類型。陳建國(guó)、宋鐵波（2003）對(duì)我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下的幣種結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，認(rèn)為在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易發(fā)展水平下，我國(guó)的幣種結(jié)構(gòu)應(yīng)該大致為美元、日元、歐元與英鎊的比例為5:2:2:1。許婕穎（2008）根據(jù)理論與實(shí)證研究，認(rèn)為美元、日元、歐元和英鎊四種儲(chǔ)備貨幣的組合是最理想的儲(chǔ)備貨幣幣種結(jié)構(gòu)安排，并提出了四種儲(chǔ)備貨幣的比例安排?？琢⑵剑?009）以馬柯維茲資產(chǎn)組合理論為基礎(chǔ)，結(jié)合海勒―奈特模型和杜利模型，對(duì)影響儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行全面系統(tǒng)的分析，提出了中國(guó)當(dāng)前合理的儲(chǔ)備幣種權(quán)重。熊莉群（2010）從外匯儲(chǔ)備的來源結(jié)構(gòu)，幣種結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)的外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，進(jìn)而得出外匯結(jié)構(gòu)問題的負(fù)面影響，針對(duì)這些問題筆者提出合理應(yīng)用外匯儲(chǔ)備的對(duì)策建議。
參考文獻(xiàn)
論文關(guān)鍵詞：輸入型通貨膨脹，大宗初級(jí)產(chǎn)品，美元貶值，人民幣國(guó)際化
一、2007-2008年我國(guó)輸入型通貨膨脹概況
2007年開始，中國(guó)的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)就在一直高位運(yùn)行，從年初的2.2%上升到當(dāng)年12月份的6.5%，然后又上升到2008年2月的8.7%；隨后CPI一路下滑，降到7月6.3%，最后12月降到1.2%[2]，形成一個(gè)從上升、高峰、再到下降、消失的完整過程。
而同一時(shí)期，世界上石油、糧食、鐵礦石等大宗初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格在飄升。2008年7月，世界石油價(jià)格暴漲至創(chuàng)紀(jì)錄的歷史高點(diǎn)147美元。糧食、鐵礦石等其它我國(guó)大宗進(jìn)口資源的價(jià)格也經(jīng)歷了類似的過程。而我國(guó)又是這些資源性商品的進(jìn)口大國(guó)，石油、鐵礦石一半以上需要進(jìn)口，糧食中的大豆更是90%依賴進(jìn)口，通過國(guó)際貿(mào)易使通貨膨脹傳入我國(guó)，并對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)造成傷害。
二、我國(guó)輸入型通貨膨脹的傳導(dǎo)路徑分析
關(guān)于輸入型通貨膨脹的概念，學(xué)術(shù)界至今尚無定論。一般是指：在開放經(jīng)濟(jì)中，國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格上漲和國(guó)際資本流入規(guī)模過大，導(dǎo)致進(jìn)口商品成本上升和國(guó)內(nèi)貨幣供給被迫增加，進(jìn)而引發(fā)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格普遍、持續(xù)上漲的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。本文主要分析由于國(guó)際大宗初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格上漲導(dǎo)致我國(guó)出現(xiàn)的輸入型通貨膨脹。
一般而言，國(guó)際市場(chǎng)初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格上漲，首先推動(dòng)我國(guó)原材料、材料、動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)的上漲，然后引起工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)即工的上漲國(guó)際貿(mào)易論文，最后再傳導(dǎo)至居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，從而引起物價(jià)的全面上漲。2007年初級(jí)品進(jìn)口中，非食用原料和燃料等生產(chǎn)原料比重占91.67%，這些產(chǎn)品進(jìn)口價(jià)格變化必然改變國(guó)內(nèi)廠商的生產(chǎn)要素價(jià)格和生產(chǎn)成本，表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)工業(yè)品出廠價(jià)格的變化，并最終間接影響居民消費(fèi)價(jià)格水平。
以石油為例，由于石油是基礎(chǔ)能源產(chǎn)品，是工業(yè)交通的血液，被譽(yù)為“黑色黃金”。隨著國(guó)際原油價(jià)格的上漲，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格的上漲，又引起國(guó)內(nèi)交通運(yùn)輸、用油工業(yè)品以及居民燃?xì)鈨r(jià)格的上漲；有機(jī)化工產(chǎn)品價(jià)格的上漲則與國(guó)際原油價(jià)格同步，隨著有機(jī)化工產(chǎn)品價(jià)格的上漲，其下游的塑料、橡膠和化纖等工業(yè)中間品的價(jià)格也進(jìn)一步上升，并由此一步一步向下傳導(dǎo)，最終引起整個(gè)社會(huì)價(jià)格總水平的上升論文開題報(bào)告范例。
三、國(guó)際大宗初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格上漲的原因分析
世界上石油、糧食、鐵礦石等大宗初級(jí)產(chǎn)品除了受自然條件、資源稟賦等因素限制外，由于其以美元計(jì)價(jià)，在世界流動(dòng)性過剩、美元貶值以及受次貸危機(jī)影響金融資產(chǎn)接連發(fā)生危機(jī)的背景下，世界大宗商品被賦予了金融投機(jī)以及資產(chǎn)儲(chǔ)備功能，從而導(dǎo)致這些商品價(jià)格出現(xiàn)大幅度上漲的態(tài)勢(shì)。
美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生后，放任美元貶值，通過貿(mào)易逆差向全球輸出大量美元，成為全球貨幣的“供鈔機(jī)”，造成世界范圍內(nèi)貨幣供應(yīng)過多、流動(dòng)性過剩，國(guó)際市場(chǎng)石油、原材料、糧食等大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，形成全球性通貨膨脹。衡量美元強(qiáng)弱的指標(biāo)美元指數(shù)在此期間發(fā)生了巨大波動(dòng)，美元指數(shù)的上升說明美元升值，以美元計(jì)價(jià)的商品價(jià)格下跌，反之則貶值，商品價(jià)格上漲。美元指數(shù)由2006年9月1日的85.67一直下跌至2008年3月7日創(chuàng)73.11歷史低位，在此期間，國(guó)際大宗初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格急劇上漲[3]。
四、對(duì)策分析
通過分析，我們發(fā)現(xiàn)，此輪輸入型通貨膨脹，與美國(guó)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)問題及其“以鄰為壑”的匯率政策是分不開的。這些政策給全球帶來巨大災(zāi)難，但各國(guó)也沒能牽制美國(guó)，隨著國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)，美國(guó)實(shí)施了新一輪的定量寬松貨幣政策，向世界輸入大量的美元，助推國(guó)際大宗初級(jí)產(chǎn)品的價(jià)格屢創(chuàng)歷史新高。據(jù)報(bào)道國(guó)際貿(mào)易論文，為刺激經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃在近期推出第二輪定量寬松政策，將造成美元進(jìn)一步貶值。
因此，治理輸入型通貨膨脹，除了配合使用相應(yīng)的財(cái)政和貨幣政策外，我們應(yīng)從問題的根源出發(fā)，即美元這種主權(quán)貨幣既是國(guó)際儲(chǔ)備貨幣又是大宗初級(jí)產(chǎn)品的計(jì)價(jià)貨幣還是國(guó)際貿(mào)易結(jié)算貨幣，美國(guó)對(duì)經(jīng)濟(jì)失衡的匯率調(diào)整是無效的，因?yàn)槎鄶?shù)國(guó)家貨幣都以該國(guó)貨幣為參照。為解決經(jīng)濟(jì)問題而制定的政策必將對(duì)美元的幣值變化產(chǎn)生影響，并最終影響到大宗初級(jí)產(chǎn)品的價(jià)格。為此，各國(guó)應(yīng)積極加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)政治合作，協(xié)調(diào)財(cái)政和貨幣政策，避免出現(xiàn)“以鄰為壑”的政策出現(xiàn)；同時(shí)還應(yīng)創(chuàng)造一種與主權(quán)國(guó)家脫鉤、并能保持幣值長(zhǎng)期穩(wěn)定的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，從而避免主權(quán)信用貨幣作為儲(chǔ)備貨幣的內(nèi)在缺陷；最后，還應(yīng)適時(shí)的將大宗初級(jí)產(chǎn)品以這種國(guó)際儲(chǔ)備貨幣計(jì)價(jià)。對(duì)我國(guó)而言，應(yīng)抓住機(jī)遇，積極推進(jìn)人民幣的國(guó)際化進(jìn)程，首先推動(dòng)人民幣成為國(guó)際結(jié)算貨幣，這樣我們既可以降低以美元等貨幣結(jié)算的匯率風(fēng)險(xiǎn)，還可以減少以美元等國(guó)際貨幣的外匯儲(chǔ)備，降低國(guó)際通貨膨脹通過貨幣途徑傳遞的幾率。
