時間：2023-01-01 10:13:34
序論：在您撰寫經(jīng)濟泡沫論文時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
（一）股票經(jīng)濟泡沫相對于在整個現(xiàn)代金融經(jīng)濟當(dāng)中經(jīng)濟泡沫所表現(xiàn)出的泡沫絕對額指標(biāo)大小、經(jīng)濟總量以及金融資產(chǎn)總量而言，股票的內(nèi)在投資價值與預(yù)期市場價值之間所出現(xiàn)的差額構(gòu)成的股票市場泡沫具有密切的相關(guān)性。我們都知道，在改變一定的供求關(guān)系之后，市場價格就會出現(xiàn)波動，然而相對于實體經(jīng)濟的波動而言，股票經(jīng)濟的波動具有較大的不同之處，其中關(guān)鍵的因素就是存在的幕后操縱的人為因素。在我國的股票市場當(dāng)中，許多投資者由于一些投資心理的影響都希望能夠獲取暴利，使自己的欲望得到滿足，然而這些都是屬于不確定的事件，其中有很多風(fēng)險因素存在，這樣就使得股票經(jīng)濟泡沫問題得以不斷的加大[4]。
（二）房地產(chǎn)泡沫問題現(xiàn)在很多投資者都將目光放在了開發(fā)和投資房地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)中，希望可以在房地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)中獲取大量的利潤。面對這種情況，一些經(jīng)紀(jì)人員對人們的這種心理進行充分的利用，大肆地開發(fā)房地產(chǎn)，希望能夠維持供求市場的平衡，在人們的熱捧之后房價就開始直線的上升，人們現(xiàn)在普遍關(guān)注的一個問題就是有沒有經(jīng)濟泡沫存在于房地產(chǎn)交易過程中。對于人們的正常生活而言，房子具有十分重要的作用，屬于剛需品。然而因為房地產(chǎn)經(jīng)濟泡沫問題，因此很多中下等收入的人就會由于房子的問題而經(jīng)常發(fā)愁，而另一些人看到急劇上升的房價，就開始將大量的資金用于房子的購買當(dāng)中，希望能夠獲利。然而在市場經(jīng)濟當(dāng)中很難保證這種行為能夠獲得預(yù)期的效果，很多房產(chǎn)信息只是房地產(chǎn)公司為了促進自己房產(chǎn)的銷售而做出的售房方案，因此，房地產(chǎn)經(jīng)濟的泡沫問題必須要受到關(guān)注和改善[5]。
二、預(yù)防經(jīng)濟泡沫出現(xiàn)在金融經(jīng)濟當(dāng)中的有效手段
（一）國家應(yīng)該致力于對金融經(jīng)濟干預(yù)的不斷加強現(xiàn)在很多“地王”出現(xiàn)在了房地產(chǎn)市場當(dāng)中，對于土地資源的爭奪也已經(jīng)進入到了白熱化的狀態(tài)。盡管我國對住宅土地使用的最高費用進行了嚴(yán)格的限制，然而大部分的地產(chǎn)在現(xiàn)實的交易當(dāng)中已經(jīng)突破到了這個限制。土地價格由于拍賣競標(biāo)而出現(xiàn)了大幅度的飆升，價高者得的現(xiàn)象在一定程度上對高地價的頻頻產(chǎn)生起到了助長作用，在這種情況下政府的宏觀調(diào)控就表現(xiàn)得十分軟弱無力。要想使上述的情況得以解決，國家應(yīng)該致力于對金融經(jīng)濟干預(yù)的不斷加強。以上海為例，我們可以發(fā)現(xiàn)，上海在最新出臺的土地出讓模式當(dāng)中選擇先招后拍的土地出讓方式針對熱門的地塊進行處理，從而對土地價格的過快增長起到了一定的控制作用[6]。與此同時，盡管我國在這些年來將解放經(jīng)濟的政策提了出來，然而必要的干預(yù)措施還是不能少的，解放經(jīng)濟并不是簡單的放任自流。面對這些年發(fā)展后的金融經(jīng)濟當(dāng)中存在的許多的經(jīng)濟泡沫，國家必須要致力于對金融經(jīng)濟干預(yù)的不斷加強，從而最終使金融經(jīng)濟的健康、持續(xù)發(fā)展得到保障[7]。
（二）針對房價的不合理性進行嚴(yán)格的控制在我國經(jīng)濟的發(fā)展過程中房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)有著積極的推動作用，然而如果房價持續(xù)不斷的增長，就有極大的可能擴張到其他的領(lǐng)域當(dāng)中，從而導(dǎo)致極大的風(fēng)險。國家在市場當(dāng)中已經(jīng)采取了積極的調(diào)控措施，所以必須要使這種政策的連續(xù)性得到保持。要想對房價的不合理性進行嚴(yán)格的控制，對房地產(chǎn)的調(diào)控在未來的很長一段時間當(dāng)中仍然是政府對市場經(jīng)濟行為進行調(diào)控的重心。
（三）將相應(yīng)的法律制度制定出來要想保證經(jīng)濟的健康發(fā)展，就必須要具備完善的經(jīng)濟方面的法律制度。因此國家在對經(jīng)濟進行大力發(fā)展的同時還應(yīng)該將一些法律制定出來，從而對其中的一些行為起到約束作用，保證市場經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。除此之外，我國的法律制度在約束金融經(jīng)濟發(fā)展的同時，還應(yīng)該將一定的自由度提供給金融經(jīng)濟的發(fā)展，最終能夠保證金融經(jīng)濟實現(xiàn)張弛有度的發(fā)展。
三、結(jié)語
目前我國現(xiàn)代金融經(jīng)濟中的經(jīng)濟泡沫的表現(xiàn)形式主要有兩種，即股票經(jīng)濟泡沫和房地產(chǎn)經(jīng)濟泡沫。對于股票經(jīng)濟泡沫的問題來說，是由股票市場價值和內(nèi)在的投資價值之間的差額兩者構(gòu)成的股票市場泡沫同經(jīng)濟泡沫在整個現(xiàn)代金融經(jīng)濟中所表現(xiàn)出的金融資產(chǎn)總量和經(jīng)濟總量、泡沫絕對額指標(biāo)大小的密切相關(guān)聯(lián)的。價格是在供求關(guān)系的作用下發(fā)生相應(yīng)的變化，對金融經(jīng)濟市場中的股票市場而言是同樣的。如果假設(shè)流向股票市場的資金非常充足，金融經(jīng)濟市場當(dāng)中的股票所反映出的票面價格大小和股票發(fā)行公司之間的關(guān)系就會在經(jīng)濟泡沫中所掩蓋，最后在市盈率的變化趨勢表中表現(xiàn)出來。在我國，股票市場受到股票投資行為主體的迅速崛起的因素所影響，這些投資者希望應(yīng)用主體社會力量和金融經(jīng)濟市場的各方參與來輔助發(fā)展下線。從這一角度講，未來金融經(jīng)濟發(fā)展的相當(dāng)長時間里，我國股票要在經(jīng)濟泡沫背景下解決的核心問題就是要確保股票機構(gòu)投資人員投資行為要規(guī)范。
從泡沫經(jīng)濟的繁榮于此危機于此的規(guī)律來看，房地產(chǎn)是泡沫經(jīng)濟的核心載體，不僅具有交易成本低這一特征，而且供求關(guān)系不容易達到均衡。目前幾年內(nèi)，我國的房地產(chǎn)的經(jīng)濟泡沫是否存在，存在的泡沫有多大程度，這是值得我們認真思考的問題。一部分人認為，我國房地產(chǎn)的泡沫成分比較大，工薪階層一般要在三十到四十年的儲蓄時間才能買到一套住宅。也有一部分人說，多年前的寫字樓現(xiàn)在空置率非常高，高達有70%，在房地產(chǎn)價格下降一半還多的情況下，賣出這些樓層還要花好多年，所以認為是典型的房地產(chǎn)泡沫。有人認為是在生產(chǎn)要素中土地供給彈性小、人口密集而形成的房地產(chǎn)價格居高不下，就房地產(chǎn)價格認為不高，甚至偏低而不存在泡沫。據(jù)此，我們可通過三個指標(biāo)來分析和判斷中國的房地產(chǎn)市場泡沫，房地產(chǎn)貸款增長和金融機構(gòu)貸款總額增長的比率、房地產(chǎn)價格增長和GDP增長的比率、房價上漲和家庭平均收入增加的比率來判斷，并得出結(jié)論是，我國在上世紀(jì)末到本世紀(jì)初七八年內(nèi)總體上是沒有出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫的，但要注意一個問題，房地產(chǎn)需求大部分是要靠銀行貸款支持。
二、現(xiàn)代金融風(fēng)險防范的策略
對于現(xiàn)代金融風(fēng)險的泡沫分析了解后，政府部門應(yīng)加強對金融風(fēng)險的防范意識、進行周密部署。如政府可以適當(dāng)考慮刺激性政策退出機制的出臺。房地產(chǎn)市場自身調(diào)節(jié)的局限性在于土地資源的有限性和市場需求的無限性相抵觸，這個矛盾解決好，要靠政府適當(dāng)收緊信貸或引導(dǎo)信貸投資渠道，要考慮到刺激性經(jīng)濟政策在房產(chǎn)也適度退出機制。中國目前的狀況是房地產(chǎn)也已經(jīng)把銀行業(yè)捆住，如果出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫處理不當(dāng)，造成價格大幅度的下跌，那么就會出現(xiàn)銀行很多壞賬，這對國家經(jīng)濟發(fā)展不利，對銀行系統(tǒng)的沖擊是非常巨大的。所有政策退市需要慢慢退出并收緊銀根。
政府應(yīng)調(diào)控房地產(chǎn)預(yù)期，嚴(yán)格控制房價非理性的風(fēng)險。在我國，房地產(chǎn)是經(jīng)濟的關(guān)鍵性產(chǎn)業(yè)之一，在經(jīng)濟復(fù)蘇方面充當(dāng)引擎作用。若房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲，向其他領(lǐng)域不斷括展，會引起經(jīng)濟的潛在威脅。國家應(yīng)保持調(diào)控的連續(xù)性，防止短期政策代替長期政策，下大決心改變政府職能，把重心放到房地產(chǎn)預(yù)期調(diào)控上。在改變土地財政政策方面，是防止經(jīng)濟泡沫的有效策略。目前我國在土地的供給方面，當(dāng)前的財政體制和征地制度方面的框架內(nèi)，許多各級地方性政府嚴(yán)重依賴土地出讓金的收入，這是中國房地產(chǎn)調(diào)控的關(guān)鍵所在。要突破這種悖論，就要改革土地財政的政策和制度，有效地增加土地供給，增加可以參與土地供給決策和利益談判的群體，同時要有針對性地扭轉(zhuǎn)地方政府的土地財政情況，加大經(jīng)濟的各方面深化改革力度，把中國經(jīng)濟的發(fā)展方式從對房地產(chǎn)的調(diào)控開始轉(zhuǎn)變，為我國經(jīng)濟增長提供重建的動力。
要采取加息和增加投機的資本成本。如在流動性的管理上，回收流動性的同時也要考慮準(zhǔn)備金率外的非數(shù)量化貨幣政策，采取加息手段抑制通貨膨脹預(yù)期，增加房地產(chǎn)投機的資金成本。還要采取措施遏制資產(chǎn)短期過旺形成的高危泡沫，在市場經(jīng)濟的繁榮時期，不管是新興市場還是成熟市場，資產(chǎn)的短期過旺情況都是非常危險的信號。金融危機的原因很復(fù)雜，但大多數(shù)情況是過分杠桿、衍生品創(chuàng)新過度、低利率等綜合作用的結(jié)果，造成一些資產(chǎn)尤其是房地產(chǎn)、股市過熱，短期內(nèi)的資產(chǎn)價格過旺，于是形成高危泡沫、然后破滅，形成經(jīng)濟崩潰。此外，應(yīng)采取措施制定相關(guān)專業(yè)法律法規(guī)，對金融經(jīng)濟泡沫進行約束。目前由于沒有相關(guān)重要的經(jīng)濟法律法規(guī)制度對經(jīng)濟泡沫形成嚴(yán)厲震懾，在穩(wěn)定經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展的同時，國家應(yīng)對金融經(jīng)濟的約束給予一定的自由度，使金融經(jīng)濟發(fā)展有張有弛。
三、結(jié)語
在經(jīng)濟發(fā)展的過程中，經(jīng)濟環(huán)境也會相應(yīng)的發(fā)生變化，且一直處于變化當(dāng)中。經(jīng)濟環(huán)境變化之后，經(jīng)濟變量也會發(fā)生變化，在經(jīng)濟環(huán)境變化的過程中，就存在著產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟的可能。在計劃經(jīng)濟時期，我國存在著重復(fù)建設(shè)，盡管經(jīng)濟體制已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鼋?jīng)濟，而且經(jīng)濟環(huán)境也發(fā)生了變化，但是計劃經(jīng)濟時期的思維方式以及政府直接參與經(jīng)濟建設(shè)的習(xí)慣仍然存在，會導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟發(fā)生的重復(fù)建設(shè)就存在，因而，泡沫經(jīng)濟發(fā)生的可能性就比較大。
二、虛擬經(jīng)濟模式下防范泡沫經(jīng)濟問題的對策
1.支持虛擬經(jīng)濟的適度發(fā)展
在商品經(jīng)濟不斷發(fā)展的過程中，為了更好的滿足資金融通的需要，就產(chǎn)生了虛擬經(jīng)濟，虛擬經(jīng)濟產(chǎn)生之后，社會融資的問題得到了良好的解決，而且社會資源的配置效率也得到了提高，基于此，我國要適度的支持虛擬經(jīng)濟的發(fā)展。在發(fā)展虛擬經(jīng)濟的過程中，要基于我國的實際情況，對虛擬經(jīng)濟和虛擬資本進行科學(xué)的研究，進而營造出適合虛擬經(jīng)濟發(fā)展經(jīng)濟環(huán)境及政策環(huán)境；在發(fā)展金融衍生品時，首先要進行試點，以便于研究其可行性，具有極強的可行性之后在逐步的擴大規(guī)模；建立完善的制度及法律政策，為虛擬經(jīng)濟的發(fā)展提供保障。虛擬經(jīng)濟的發(fā)展以實體經(jīng)濟為基礎(chǔ)，不過，實體經(jīng)濟的規(guī)模和速度并沒有虛擬經(jīng)濟大，如果虛擬經(jīng)濟過度發(fā)展就會出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟，因此，我國要強化銀行的貸款風(fēng)險意識，加快國企改革的步伐，并建立金融危機預(yù)警系統(tǒng)。
2.建立虛擬經(jīng)濟的預(yù)警指標(biāo)體系
為了保證虛擬資本和實體資本之間的比例處于最佳狀態(tài)，實現(xiàn)二者的共同發(fā)展，就需要建立完善的虛擬經(jīng)濟預(yù)警指標(biāo)體系。通過預(yù)警指標(biāo)體系，可以預(yù)測經(jīng)濟波動的趨勢，當(dāng)處于臨界境界點時，在發(fā)出警報引起決策層注意時，還會提供一些措施和建議，從而有效地保證經(jīng)濟健康發(fā)展。
3.強化金融監(jiān)管，防范和化解泡沫經(jīng)濟風(fēng)險
虛擬經(jīng)濟會受到實體經(jīng)濟的束縛，在發(fā)展的過程中，這種束縛被突破，而且效率越來越高，因而，虛擬經(jīng)濟發(fā)展的過程就是金融創(chuàng)新的過程中。在金融市場中，經(jīng)濟制度的不完善、經(jīng)濟主體行為的異化，導(dǎo)致金融市場經(jīng)常出現(xiàn)泡沫，因此，為了保證金融市場的正常發(fā)展，防止泡沫經(jīng)濟的產(chǎn)生，就需要加強金融監(jiān)管。首先要建立完善的金融市場運行規(guī)則，減少大炒家投機行為的發(fā)生，其次要限制資金的流動性，避免因為流動性太強引起金融市場的動蕩。當(dāng)前，在我國的股票市場、房地產(chǎn)市場上，由于投機行為的過度發(fā)展，導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟的發(fā)展過熱，如果這種狀態(tài)持續(xù)下去，必然會導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟的發(fā)生，因此，要抑制投機行為的發(fā)展，將泡沫經(jīng)濟風(fēng)險化解掉。
三、結(jié)論
在經(jīng)濟發(fā)展的過程中，經(jīng)濟環(huán)境也會相應(yīng)的發(fā)生變化，且一直處于變化當(dāng)中。經(jīng)濟環(huán)境變化之后，經(jīng)濟變量也會發(fā)生變化，在經(jīng)濟環(huán)境變化的過程中，就存在著產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟的可能。在計劃經(jīng)濟時期，我國存在著重復(fù)建設(shè)，盡管經(jīng)濟體制已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鼋?jīng)濟，而且經(jīng)濟環(huán)境也發(fā)生了變化，但是計劃經(jīng)濟時期的思維方式以及政府直接參與經(jīng)濟建設(shè)的習(xí)慣仍然存在，會導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟發(fā)生的重復(fù)建設(shè)就存在，因而，泡沫經(jīng)濟發(fā)生的可能性就比較大。
二、虛擬經(jīng)濟模式下防范泡沫經(jīng)濟問題的對策
1.支持虛擬經(jīng)濟的適度發(fā)展
在商品經(jīng)濟不斷發(fā)展的過程中，為了更好的滿足資金融通的需要，就產(chǎn)生了虛擬經(jīng)濟，虛擬經(jīng)濟產(chǎn)生之后，社會融資的問題得到了良好的解決，而且社會資源的配置效率也得到了提高，基于此，我國要適度的支持虛擬經(jīng)濟的發(fā)展。在發(fā)展虛擬經(jīng)濟的過程中，要基于我國的實際情況，對虛擬經(jīng)濟和虛擬資本進行科學(xué)的研究，進而營造出適合虛擬經(jīng)濟發(fā)展經(jīng)濟環(huán)境及政策環(huán)境；在發(fā)展金融衍生品時，首先要進行試點，以便于研究其可行性，具有極強的可行性之后在逐步的擴大規(guī)模；建立完善的制度及法律政策，為虛擬經(jīng)濟的發(fā)展提供保障。虛擬經(jīng)濟的發(fā)展以實體經(jīng)濟為基礎(chǔ)，不過，實體經(jīng)濟的規(guī)模和速度并沒有虛擬經(jīng)濟大，如果虛擬經(jīng)濟過度發(fā)展就會出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟，因此，我國要強化銀行的貸款風(fēng)險意識，加快國企改革的步伐，并建立金融危機預(yù)警系統(tǒng)。
2.建立虛擬經(jīng)濟的預(yù)警指標(biāo)體系
為了保證虛擬資本和實體資本之間的比例處于最佳狀態(tài)，實現(xiàn)二者的共同發(fā)展，就需要建立完善的虛擬經(jīng)濟預(yù)警指標(biāo)體系。通過預(yù)警指標(biāo)體系，可以預(yù)測經(jīng)濟波動的趨勢，當(dāng)處于臨界境界點時，在發(fā)出警報引起決策層注意時，還會提供一些措施和建議，從而有效地保證經(jīng)濟健康發(fā)展。
3.強化金融監(jiān)管，防范和化解泡沫經(jīng)濟風(fēng)險
虛擬經(jīng)濟會受到實體經(jīng)濟的束縛，在發(fā)展的過程中，這種束縛被突破，而且效率越來越高，因而，虛擬經(jīng)濟發(fā)展的過程就是金融創(chuàng)新的過程中。在金融市場中，經(jīng)濟制度的不完善、經(jīng)濟主體行為的異化，導(dǎo)致金融市場經(jīng)常出現(xiàn)泡沫，因此，為了保證金融市場的正常發(fā)展，防止泡沫經(jīng)濟的產(chǎn)生，就需要加強金融監(jiān)管。首先要建立完善的金融市場運行規(guī)則，減少大炒家投機行為的發(fā)生，其次要限制資金的流動性，避免因為流動性太強引起金融市場的動蕩。當(dāng)前，在我國的股票市場、房地產(chǎn)市場上，由于投機行為的過度發(fā)展，導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟的發(fā)展過熱，如果這種狀態(tài)持續(xù)下去，必然會導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟的發(fā)生，因此，要抑制投機行為的發(fā)展，將泡沫經(jīng)濟風(fēng)險化解掉。
三、結(jié)論
摘要金融市場的歷史和現(xiàn)實經(jīng)驗表明資產(chǎn)價格泡沫的膨脹與過剩的流動性和正向的經(jīng)濟預(yù)期有密切的關(guān)系。本文通過設(shè)置四組不同流動性條件、分紅條件的實驗室資本市場,利用實驗數(shù)據(jù)檢驗了流動性過剩和高分紅預(yù)期對資產(chǎn)價格泡沫膨脹的影響。實驗結(jié)果表明,在其他條件不變的前提下,流動性過剩和高分紅預(yù)期是推動資產(chǎn)價格泡沫膨脹的兩大要素,但流動性因素對價格泡沫的影響更具有獨立性和主導(dǎo)性:無論分紅預(yù)期高還是低,流動性過剩都會帶來顯著的價格泡沫。此外,在流動性不足和低分紅預(yù)期的條件下市場會出現(xiàn)負泡沫。結(jié)合行為金融理論,我們認為價格泡沫的膨脹來源于交易者固有的認知偏差,流動性過剩為認知偏差轉(zhuǎn)化為市場定價偏差提供了條件,而高分紅預(yù)期可能會進一步激發(fā)過度樂觀這類認知偏差。
一、引言
從18世紀(jì)的南海公司泡沫,到2000年的網(wǎng)絡(luò)泡沫,到2008年席卷全球的金融危機,資產(chǎn)價格泡沫的膨脹及其破滅一直是金融領(lǐng)域關(guān)注的主要問題。然而,資產(chǎn)價格泡沫通常是難以進行事前預(yù)測的,人們只有在泡沫破滅之后才認識到泡沫的存在。Kindle2berger(2000)曾對金融歷史上的泡沫事件進行總結(jié),他指出這種大眾性的癲狂是不能預(yù)測的,但是兩種因素會使泡沫形成的可能性增大,第一種因素是正的經(jīng)濟預(yù)期,第二種是放大的流動性。回顧2006年至2007年的中國股市,中國經(jīng)濟持續(xù)增長和上市公司股權(quán)分置改革給投資者帶來的樂觀預(yù)期成為股價上漲的動力,而經(jīng)濟系統(tǒng)的流動性過剩將股價的膨脹進一步放大。流動性過剩不僅出現(xiàn)在2007年的中國,研究者認為當(dāng)時出現(xiàn)了全球性的流動性過剩,而且這樣的流動性過剩很可能導(dǎo)致了美國、英國以及新興市場國家資本市場的過熱(Becker,2007;GieseandTuxen,2007)。2007年10月美國道瓊斯指數(shù)創(chuàng)下歷史最高收盤價———14164.93點;中國上證綜合指數(shù)也一舉突破了6000點大關(guān)。然而,在隨后爆發(fā)的金融危機中,市場銀根收緊、世界經(jīng)濟增長下滑的預(yù)期使投資者信心受到沉重打擊,包括中國、美國股市在內(nèi)的全球股市大幅回落。2009年,在寬松貨幣政策帶來的流動性和經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期的影響下,我國股票市場又開始走出低迷的局面。金融市場的動蕩再次證明了流動性條件、經(jīng)濟預(yù)期與資產(chǎn)價格密切相關(guān)。
流動性對資產(chǎn)價格影響通常是通過兩個途徑來實現(xiàn)的,第一是資產(chǎn)組合的途徑,流動性的變化意味著市場資金供需結(jié)構(gòu)的變化,也意味著市場利率的變化,而利率的變化會影響資產(chǎn)的相對價格,引發(fā)投資者對資產(chǎn)組合的調(diào)整,從而影響資產(chǎn)價格;第二,流動性的變化通過利率、通貨膨脹率等宏觀經(jīng)濟指標(biāo)對實體經(jīng)濟的運行產(chǎn)生影響,資產(chǎn)價格是對實體經(jīng)濟運行情況的反應(yīng),當(dāng)實體經(jīng)濟發(fā)生變化時,資產(chǎn)價格也相應(yīng)地發(fā)生變化。從投資者心理來看,經(jīng)濟預(yù)期是對實體經(jīng)濟發(fā)展前景的判斷,因此經(jīng)濟預(yù)期對資產(chǎn)價格也存在密切的影響。傳統(tǒng)的金融學(xué)、貨幣學(xué)理論探究了流動性條件、經(jīng)濟預(yù)期與資產(chǎn)價格之間的傳導(dǎo)機制,能夠解釋當(dāng)流動性過剩、經(jīng)濟預(yù)期高漲時資產(chǎn)價格合理上漲的部分,卻無法解釋資產(chǎn)價格中的泡沫成分,也就是資產(chǎn)價格對實體經(jīng)濟決定的基礎(chǔ)價值的非理性偏離。實驗經(jīng)濟學(xué)和行為經(jīng)濟學(xué)的方法為我們認識資產(chǎn)價格泡沫提供了一個簡單而有效的途徑。
本文的研究旨在資產(chǎn)實驗中引入“流動性”與“預(yù)期”兩個因素,檢驗在高分紅預(yù)期和低分紅預(yù)期兩種不同的情況下,流動性水平對資產(chǎn)價格泡沫的影響;以及在高流動性和低流動性兩種不同的情況下,分紅預(yù)期對資產(chǎn)價格泡沫的影響,實驗設(shè)計的目的是使實驗市場價格泡沫的膨脹條件與現(xiàn)實更具有一致性。研究的意義在于分析流動性和預(yù)期對市場泡沫形成的影響機理,由此對貨幣政策的制定提供依據(jù)。例如,如果實驗表明在高經(jīng)濟預(yù)期的條件下,流動性是否過剩對資產(chǎn)泡沫沒有影響,那么當(dāng)經(jīng)濟預(yù)期高漲時,通過貨幣政策調(diào)節(jié)流動性是無法達到控制泡沫的目的的。
本文的結(jié)構(gòu)包括六部分,第二部分是對文獻的簡單回顧,第三部分介紹理論假設(shè)和實驗設(shè)計,第四部分是實驗結(jié)果及其分析,第五部分是對實驗結(jié)果的行為金融學(xué)解釋,最后是結(jié)論和進一步的討論。
二、文獻回顧
對資產(chǎn)價格泡沫問題研究至少可以追溯到20世紀(jì)60年代,至今仍然方興未艾。我們認為有關(guān)泡沫問題的理論研究大致是沿循著三個方向進行的①:第一是理性泡沫理論,理性泡沫的概念出現(xiàn)于20世紀(jì)70年代的理性預(yù)期理論之中,是在標(biāo)準(zhǔn)金融理論的框架內(nèi)證明人的理也會產(chǎn)生泡沫。例如,Blanchard和Watson(1989),Diba和Grossman(1988)都是通過建立投資者最優(yōu)投資行為模型,證明了局部均衡和一般均衡框架內(nèi)理性泡沫存在的可能性。第二是非理性泡沫理論,非理性泡沫理論認為泡沫產(chǎn)生的原因是某些交易者的非理,例如,DeLong等(1990)建立的噪聲交易模型中存在理性和噪聲兩種不同類型的交易者,解釋了為什么交易者不能或者不愿意通過交易把價格回歸到基礎(chǔ)價值。近年來,非理性泡沫理論更多地從研究個體心理決策過程出發(fā),用投資者學(xué)習(xí)過程、投資者情緒等因素來解釋泡沫問題,構(gòu)成了新興的學(xué)科———行為金融學(xué)的主要內(nèi)容之一。第三是泡沫產(chǎn)生的外部因素即市場環(huán)境理論,主要關(guān)注于市場結(jié)構(gòu)、制度、文化、市場流動性、宏觀經(jīng)濟預(yù)期等導(dǎo)致泡沫產(chǎn)生的因素。在這個領(lǐng)域的研究中,研究者普遍認為信息不對稱的市場結(jié)構(gòu)是導(dǎo)致價格泡沫的一個重要原因。Allen和Gorton(1993)通過構(gòu)建模型指出在不允許賣空的條件下,交易者之間的信息不對稱將會導(dǎo)致泡沫的出現(xiàn)。目前,更多的研究是將第二和第三方面的理論結(jié)合起來,討論外部因素如何通過影響非理性投資者的行為從而導(dǎo)致市場的價格泡沫。例如,賓斯維杰(2003)指出在非理性決策的框架內(nèi),流動性或金融約束的放松對創(chuàng)造“可持續(xù)性泡沫經(jīng)濟”提供了必要條件。Shiller(2001)則以美國新經(jīng)濟為例,認為在“將來比過去更有前景”這樣的經(jīng)濟預(yù)期下,非理性投資者的行為刺激了投機性泡沫的產(chǎn)生。
在資本市場泡沫理論不斷發(fā)展的同時,如何對理論進行檢驗得到了持續(xù)的探索。從20世紀(jì)80年代起實驗經(jīng)濟學(xué)方法成為檢驗市場泡沫理論的一種重要工具,研究者已經(jīng)進行了無數(shù)次有關(guān)資產(chǎn)價格泡沫的實驗。在這樣的實驗市場中實驗參與人通過聯(lián)網(wǎng)的計算機參加模擬的資產(chǎn)市場交易,參與人持有的資產(chǎn)在每個周期都可以得到分紅,分紅的大小是按照實驗者事先給定的分布概率隨機決定的,實驗的目的在于檢驗泡沫會在什么情況下產(chǎn)生(例如:Sunder,1995;Sonnemansetal.,2004;Hommesetal.,2005)。在這些研究中,Caginalp等(1998,2001)對流動性與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系進行了一系列的實驗,實驗結(jié)果表明現(xiàn)金充裕的市場證券價格顯著地高于現(xiàn)金匱乏的市場。Caginalp和Ilieva(2008)繼續(xù)采用類似的實驗設(shè)計方法,研究了實驗中的個體行為,他們把實驗參與人分成基于動量的交易者和基于基礎(chǔ)價值的交易者,實驗結(jié)果表明動量交易者現(xiàn)金的增加是資產(chǎn)泡沫膨脹的原因。在國內(nèi)的研究中,高鴻楨和林嘉永(2005)利用實驗方法證明了信息不對稱可能引起市場操縱行為,從而導(dǎo)致價格泡沫的形成。金雪軍和楊曉蘭(2006)進行了流動性與資產(chǎn)價格泡沫之間關(guān)系的實驗檢驗,結(jié)論表明代表市場資金約束狀況的流動性價值與證券價格泡沫存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系。關(guān)于經(jīng)濟預(yù)期與資產(chǎn)價格泡沫之間的關(guān)系,Ackert等(2002)設(shè)計了一組實驗,包含了兩種不同類型的證券,它們的分紅預(yù)期期望值相同,但分紅預(yù)期的方差存在差異,方差大的證券稱為彩票式證券(有較小的概率獲得較大的收益),方差小的稱為標(biāo)準(zhǔn)式證券(有較大的概率獲得較小的收益)。實驗結(jié)果表明,即使這兩種證券具有相同的基礎(chǔ)價值,投資者愿意為彩票式證券支付更高的價格,彩票式證券的泡沫量和泡沫持續(xù)時間都超過標(biāo)準(zhǔn)證券。
真實資本市場歷史數(shù)據(jù)表明,在其他條件不變的情況下,上市公司高的分紅預(yù)期必然帶來更高的資產(chǎn)價格,然而這種高分紅預(yù)期會帶來更大的定價偏差,導(dǎo)致市場更多的價格泡沫嗎?在作者所了解的文獻中,現(xiàn)有的實驗研究尚沒有將這種因素納入對價格泡沫成因的考慮。有鑒于此,本文在經(jīng)典的資本市場實驗研究框架下,同時在市場中引入了流動性因素和分紅預(yù)期因素,通過觀察真實交易者的決策行為,檢驗這兩種因素對交易者定價偏差的影響,分析價格泡沫形成的內(nèi)在機理。
三、實驗設(shè)計
根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)金融理論,在信息完全對稱和交易者完全理性的假設(shè)前提下,交易者能夠形成一致的預(yù)期,某個資產(chǎn)的均衡價格即基本價值,是其未來收益流的貼現(xiàn)值。若rt和dt分別表示t時的實際利率和資產(chǎn)的收入現(xiàn)金流(一般是指資產(chǎn)的紅利),那么t時基礎(chǔ)價值的計算公式是:由于資產(chǎn)持有人在未來可以獲得的分紅往往是不確定的,因此這里的dt是指證券的期望收益。在標(biāo)準(zhǔn)金融理論的框架內(nèi),假設(shè)投資者是風(fēng)險中性的,資產(chǎn)價格將收斂于期望紅利決定的基礎(chǔ)價值,市場流動性的高低不會影響人們對資產(chǎn)價格的評價。然而,在真實的市場中,資產(chǎn)價格會出現(xiàn)偏離基礎(chǔ)價值的泡沫現(xiàn)象,資產(chǎn)價格的持續(xù)膨脹影響了資源配置的有效性,并可能影響金融市場運行的穩(wěn)定性。基于Kindleberger(2000)對金融歷史上的泡沫事件進行的考察和總結(jié),本文關(guān)注于兩類導(dǎo)致泡沫產(chǎn)生的因素:流動性與分紅預(yù)期,將利用實驗方法對這兩種因素在資產(chǎn)價格泡沫形成中的作用進行檢驗。
本文的實驗設(shè)計遵循經(jīng)典的資產(chǎn)價格泡沫實驗(參加Smith等,1988)。實驗市場中,我們沒有考慮利率市場和實體經(jīng)濟,流動性的變化不會影響資產(chǎn)的基本價值,僅會通過影響參與人的行為和心理來作用于資產(chǎn)價格。每次實驗都是一個獨立的市場,由5人組成,市場參與人全部來自浙江大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院的研究生和本科生①。實驗過程應(yīng)用了浙江大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院開發(fā)的實驗經(jīng)濟學(xué)計算機模擬系統(tǒng),實驗參與人在信息完全對稱的條件下通過聯(lián)網(wǎng)的計算機發(fā)出買賣證券的報價指令,實驗系統(tǒng)按照“雙向拍賣”的原則自動撮合成交。實驗開始時賦予每個參與人一定數(shù)量的初始現(xiàn)金和10個單位的資產(chǎn),這些現(xiàn)金和資產(chǎn)都是虛擬的。每次實驗持續(xù)10個交易周期,每個周期持續(xù)3分鐘。每個周期結(jié)束時,資產(chǎn)可以獲得分紅。例如在實驗中,我們事先告訴參與人每單位的資產(chǎn)在每個交易周期結(jié)束時有80%的概率獲得50元虛擬貨幣(下文中我們直接用“元”來代表實驗虛擬貨幣的單位)的分紅,20%的概率獲得10元分紅,具體分紅的數(shù)額由計算機按照該概率分布隨機決定,并在交易周期結(jié)束時通過計算機告知每位參與人,同時將分紅計入?yún)⑴c人的賬戶中。市場的貼現(xiàn)率為零,交易者在各期因持有資產(chǎn)而獲得的分紅累計計入最后的總資產(chǎn)。在第10個交易周期結(jié)束,資產(chǎn)獲得分紅之后,資產(chǎn)的贖回價值為零。參與人的收益來源于兩方面,一是持有資產(chǎn)獲得的分紅,二是買賣資產(chǎn)的價差收益。實驗結(jié)束后參與人在實驗中獲得的虛擬收益按照一定比率折算成真實的貨幣報酬。根據(jù)實驗結(jié)果,最終平均每位參與人獲得的實際貨幣收入是14.64元人民幣,最高為38.94元人民幣。大部分實驗經(jīng)濟學(xué)家把每小時報酬的平均水平設(shè)定在超過校園每小時平均工資的50%—100%(Friedman,Sunder,1994)。浙江大學(xué)學(xué)生勤工儉學(xué)的每小時報酬是10元,學(xué)生參加一次本文的實驗需要45分鐘左右,本文設(shè)計的激勵方案是基本有效的。
根據(jù)本文的研究目的,我們設(shè)計了四組實驗設(shè)置(treatment),這四組實驗的流動性水平和預(yù)期分紅水平如表1所示,我們用HL和HE分別表示高流動性和高分紅預(yù)期的實驗條件,相應(yīng)地,用LL和LE分別表示低流動性和低分紅預(yù)期。為了提高實驗數(shù)據(jù)的有效性,同樣的環(huán)境下每組實驗重復(fù)3次進行。
根據(jù)公式(1)我們可以計算出在不考慮貼現(xiàn)率且風(fēng)險中性情況下每個交易周期資產(chǎn)的基礎(chǔ)價值。在高分紅預(yù)期條件下(實驗1和實驗2),第一周期可以獲得未來10次分紅,基礎(chǔ)價值為420元((50×80%+10×20%)×10);第二周期可以獲得未來的9次分紅,基礎(chǔ)價值為378元((50×80%+10×20%)×9),第十周期的基礎(chǔ)價值為42元。同理,在低分紅預(yù)期條件下(實驗3和實驗4),第一周期的基礎(chǔ)價值是180元,第二周期為162元,第十周期為18元?？梢?基礎(chǔ)價值是一條隨著交易周期逐步遞減的折線。如果實驗市場的成交結(jié)果高于按紅利分布計算的基礎(chǔ)價值,我們就認為市場中存在泡沫,而且這種泡沫不是理性泡沫,因為我們設(shè)計的是一個有期限、參與人數(shù)目有限的證券市場①。高分紅預(yù)期組與低分紅預(yù)期組的資產(chǎn)雖然擁有不同水平的紅利期望值,但是紅利的分布方差,也就是資產(chǎn)的風(fēng)險程度是相同的,由此可以排除風(fēng)險偏好差異對兩組實驗結(jié)果的影響。
在真實的經(jīng)濟體系中流動性過剩通常被定義為流通中的貨幣超過了經(jīng)濟交易所需要的貨幣,一些研究者用貨幣供應(yīng)量的增長率與GDP增長率之間的差額作為衡量流動性過剩的指標(biāo)。在我們的實驗市場中,資產(chǎn)是唯一的交易對象,因而流動性被定義為參與人擁有的初始現(xiàn)金與市場中資產(chǎn)的價值之間的比較。在高流動性的實驗組中,每位交易者擁有的初始現(xiàn)金是其擁有的初始資產(chǎn)價值的2倍。實驗1中,每位交易者擁有初始現(xiàn)金8400元,其擁有的10個資產(chǎn)在第一周期的基礎(chǔ)價值之和為4200元(420×10);實驗3中,每位交易者擁有的初始現(xiàn)金為3600元,其擁有的所有資產(chǎn)在第一周期的基礎(chǔ)價值為1800元(180×10),這兩組實驗都被定義為流動性過剩組。相應(yīng)的,實驗2每位交易者擁有現(xiàn)金2100元,實驗4每位交易者擁有現(xiàn)金900元,這兩組實驗被定義為流動性不足組。
資產(chǎn)價格泡沫的形成受到多方面因素的綜合影響,在文獻回顧部分我們對此進行了討論。我們設(shè)計的四組實驗排除了理性泡沫的存在,檢驗在兩個外部因素———流動性和分紅預(yù)期的影響下,投資者是否會出現(xiàn)非理,從而導(dǎo)致市場價格泡沫的出現(xiàn)。根據(jù)本文的研究目的,我們將流動性和分紅預(yù)期作為處理變量,檢驗由于這兩個因素的變化對實驗結(jié)果產(chǎn)生的影響。除此之外,把其他可能對市場價格泡沫產(chǎn)生影響的外部因素,如信息結(jié)構(gòu)、交易機制等作為常數(shù),也就是在實驗過程中保持不變。由于其他市場環(huán)境是完全相同的,通過對實驗數(shù)據(jù)的計量檢驗,我們可以將四組實驗結(jié)果的差異歸結(jié)為流動性和分紅預(yù)期的差異。在錯綜復(fù)雜的真實市場中,我們往往難以將這兩個因素和其他因素區(qū)別開,這就是實驗研究在可控制性方面的優(yōu)勢。
四、實驗結(jié)果
在考察結(jié)果之前,我們先引入衡量實驗室資產(chǎn)價格泡沫程度的指標(biāo)———每周期價格泡沫和累積價格泡沫。每周期價格泡沫計算方法為:
Pt指第t周期市場平均成交價格,P3t指第t周期的基礎(chǔ)價值。
累積價格泡沫是對每周期價格泡沫的加總,衡量了市場平均價格偏離基礎(chǔ)價值的總體規(guī)模,如果實驗持續(xù)n個交易周期,那么累積價格泡沫的計算方法為:
(一)實驗結(jié)果的總體描述
4組實驗每組重復(fù)進行了3次,我們共獲得了120個每周期價格泡沫數(shù)據(jù)和12次累積價格泡沫數(shù)據(jù)。12次實驗在每個交易周期的平均價格泡沫我們用圖1表示出來了,當(dāng)泡沫為零時,表明成交價格等于理性預(yù)期的均衡價格,即資產(chǎn)的基礎(chǔ)價值。從圖中可以看到,在交易的前三個周期,資產(chǎn)的價格遠遠低于基礎(chǔ)價值,出現(xiàn)了顯著的負泡沫;從第四個交易周期起,資產(chǎn)價格泡沫開始膨脹,直至最后的交易周期,價格才收斂于理性預(yù)期的均衡價格水平。
表2列出了12個實驗市場的價格泡沫情況。表2顯示,雖然處于不同的流動性和分紅預(yù)期條件下,每個實驗市場都出現(xiàn)了正的價格泡沫現(xiàn)象,其中實驗1.1和實驗3.2在10個交易周期中有8個周期都出現(xiàn)了價格泡沫,而實驗4.3僅出現(xiàn)了一次。由于本文關(guān)注的重點是流動性和分紅預(yù)期對價格泡沫的影響,因此我們?nèi)嶒炛袃r格泡沫比較頻繁的第4至第10個周期的數(shù)據(jù)作為研究的主要對象。表2顯示第4至10周期累積價格泡沫的最大值出現(xiàn)在實驗1.2,最小值出現(xiàn)在實驗4.3。從平均水平看,流動性過剩且分紅預(yù)期高的第一組實驗的價格泡沫遠遠高于流動性不足且分紅預(yù)期低的第四組實驗。
圖2顯示了在不同的流動性水平(市場人均初始現(xiàn)金)和期望分紅條件下(每周期單位股票分紅的數(shù)學(xué)期望值)市場累積泡沫(第4至10周期)的大小,表明了高市場流動性和高期望分紅對價格泡沫的正向影響。我們將通過進一步的計量檢驗來分析這種正向影響。
(二)市場價格泡沫比較的非參數(shù)檢驗
在本文的實驗設(shè)計中,我們引入了流動性和預(yù)期兩個因素,將其對實驗市場價格泡沫的影響分別稱為流動性效應(yīng)和預(yù)期效應(yīng)。在計量分析中,我們以每次實驗4—10周期的價格泡沫作為研究對象,并且將流動性高低和分紅預(yù)期高低作為分組標(biāo)志,用非參數(shù)檢驗的方法比較不同實驗條件對實驗結(jié)果的影響。首先,我們將12次實驗按流動性過剩和流動性不足分為兩組,兩組市場第4—10周期的累積價格泡沫平均值分別顯示在圖3。利用Mann－Whitney檢驗,對兩組市場(共12個市場)第4至第10周期價格泡沫的序列進行檢驗,可以得到z=-2.841,p=0.005(N1=42,N2=42)。在1%的顯著水平下,流動性過剩組的資產(chǎn)價格泡沫顯著地高于流動性不足組。
然后,我們按照分紅預(yù)期的高低,所有實驗市場可以分成高分紅預(yù)期和低分紅預(yù)期兩組,兩組市場第4—10周期的累積價格泡沫平均值分別顯示在圖4。利用Mann2Whit2ney檢驗,對兩組市場第4至第10周期各組價格泡沫的序列進行檢驗,可以得z=-2.979,p=0.003(N1=42,N2=42)。在1%的顯著水平下,兩組市場的資產(chǎn)價格泡沫有顯著差異。
接下來我們將對四組實驗數(shù)據(jù)進行兩兩比較,進一步考察流動性和分紅預(yù)期對價格泡沫的影響。表3列出了對四組實驗市場4—10各個周期價格泡沫進行兩兩比較,Mann－Whitney檢驗的結(jié)果。表3的分析結(jié)果進一步表明,在其他條件不變的前提下,流動性過剩和高分紅預(yù)期是資產(chǎn)價格泡沫膨脹的兩大重要因素。當(dāng)流動性過剩和高分紅預(yù)期同時作用于市場時,市場的價格泡沫非常顯著,而在流動性不足和低分紅預(yù)期的情況下,市場價格有一定程度的低估。更為重要的是,當(dāng)市場處于流動性不足的情況下,高分紅預(yù)期比低分紅預(yù)期能帶來更多的市場泡沫;然而當(dāng)市場處于流動性過剩時,無論分紅預(yù)期高還是低,市場價格泡沫程度沒有顯著差異。這表明流動性過剩對價格泡沫的影響是獨立于分紅預(yù)期的,而且具有主導(dǎo)型作用,只要市場存在流動性過剩的情況,即使市場分紅預(yù)期較低,仍然會出現(xiàn)價格泡沫膨脹的局面。
五、對實驗結(jié)果的行為金融學(xué)解釋
本文的實驗結(jié)果表明,在其他條件不變的前提下,流動性過剩和高分紅預(yù)期是推動資產(chǎn)價格泡沫膨脹的兩大要素;此外,無論分紅預(yù)期高還是低,流動性過剩都會帶來顯著的價格泡沫。在實驗室資本市場中,資產(chǎn)的分紅具有不確定性,實驗參與人面臨的是和真實市場類似的不確定性條件下的選擇問題。按照標(biāo)準(zhǔn)金融理論,實驗參與人具有完全的理性計算能力,市場價格將與資產(chǎn)的基礎(chǔ)價值保持一致。然而,實驗結(jié)果卻顯示在流動性過剩和高分紅預(yù)期的刺激作用下,出現(xiàn)了市場價格持續(xù)偏離基礎(chǔ)價值的泡沫現(xiàn)象。這表明實驗參與人并不是完全理性的經(jīng)濟人,在決策過程中存在錨定、過度交易、羊群行為等認知偏差,從而導(dǎo)致對資產(chǎn)價格的定價偏差,而高流動性為這種定價偏差的實現(xiàn)提供了條件,并在正反饋機制的作用下,進一步推動市場價格偏離基礎(chǔ)價值①。在這個過程中,高分紅預(yù)期的資產(chǎn)市場激發(fā)了參與人更多的樂觀情緒,相應(yīng)地導(dǎo)致市場價格偏離基礎(chǔ)價值。具體而言,我們將實驗市場中的認知偏差總結(jié)為以下幾個方面。
(一)錨定效應(yīng)
所謂錨定效應(yīng)(anchoringeffect),是指當(dāng)事人過于依賴舊信息,對新信息反應(yīng)不足,以至于確定一個特定的初始值進行估計和調(diào)整,并將其作為決策的依據(jù)。在真實的資產(chǎn)市場中,大多數(shù)泡沫具有的典型特征是在最后一個階段到來前,價格和增值效應(yīng)通常都會延續(xù)相當(dāng)長時間,這使得投資者改變了預(yù)期,認為高價格是合理的。由資產(chǎn)定價偏差產(chǎn)生的錨定效應(yīng),反過來影響投資者對資產(chǎn)價值的判斷,產(chǎn)生進一步的認知與行為偏差,形成一種反饋機制。在我們設(shè)計的實驗市場中,由于對市場情況尚不熟悉,在交易周期的前幾個階段,市場價格顯著低于基礎(chǔ)價值。而在學(xué)習(xí)效應(yīng)的作用下,參與人對資產(chǎn)的估值逐步收斂于基礎(chǔ)價值,此時的市場價格成為后面幾個交易周期的初始錨值,導(dǎo)致了價格泡沫的持續(xù)膨脹。以實驗1.2為例,圖5顯示了每個交易周期平均成交價格的走勢,市場價格在第3個交易周期已經(jīng)非常接近基礎(chǔ)價值,但是從第4個交易周期開始,市場價格并沒有隨基礎(chǔ)價值的變化而充分調(diào)整,出現(xiàn)了持續(xù)的價格泡沫,直至最后的交易周期,價格從重新收斂到基礎(chǔ)價值。對高成交價格的錨定成為實驗室市場價格泡沫存在的一個不可忽視的因素。
(二)過度交易
過度交易是投資者非理的典型表現(xiàn)之一。在后悔厭惡的心理偏差下,投資者總是擔(dān)心錯過了賺錢的機會,他們希望永遠持有倉位,隨時都準(zhǔn)備進場。只要有錢,就會盡量運用。在實驗室資產(chǎn)市場中,資產(chǎn)是唯一可以進行交易的對象,充裕的初始現(xiàn)金激發(fā)了參與人更大的交易熱情。如圖6所示,我們統(tǒng)計了在四組不同的實驗條件下,每次實驗平均的成交量。流動性過剩的兩組實驗———實驗1和實驗3的成交量高于流動性不足的實驗2和實驗4。
(三)過度樂觀
Kahneman和Tversky(1979)曾經(jīng)通過心理學(xué)實驗提出了前景理論,他們認為當(dāng)人們面臨不確定性問題的選擇時,除了個人主觀認定的事件發(fā)生的可能性之外,決策權(quán)重通常還會受到與事件相關(guān)的其他因素以及投資者情緒的影響。因此當(dāng)投資者處于樂觀情緒時,很可能忽視利好的客觀概率,而是對利好進行高估,從而導(dǎo)致定價偏差。在高分紅預(yù)期的實驗市場中,每單位資產(chǎn)在每個交易周期獲得50元分紅的概率是80%,獲得20元分紅的概率是20%。這種高分紅預(yù)期很容易引發(fā)交易者的樂觀情緒,使其為分紅50元賦予更高的決策權(quán)重,相應(yīng)地,資產(chǎn)的價格會偏離由客觀概率決定的基礎(chǔ)價值。
結(jié)合實驗結(jié)果和行為金融學(xué)原理,我們可以將實驗市場中價格泡沫的形成路徑簡單地用圖7表示出來。在這個過程中,認知偏差是參與人固有的,流動性過剩為認知偏差轉(zhuǎn)化為定價偏差提供了條件,最終在正反饋機制的作用下引發(fā)了價格泡沫的持續(xù)膨脹。因此,無論分紅預(yù)期高還是低,流動性過剩都容易引發(fā)價格泡沫。高分紅預(yù)期很可能會激發(fā)過度樂觀這樣的認知偏差,若高分紅預(yù)期與流動性過剩同時存在,市場價格泡沫的程度會更為顯著。Kindleberger(2000)記載的人類歷史上著名的金融泡沫事件大多來源于流動性過剩和正向經(jīng)濟預(yù)期的雙重作用,實驗室市場為此提供了證據(jù)。
六、結(jié)論
要弄清房地產(chǎn)業(yè)與泡沫經(jīng)濟的關(guān)系，首先要搞清泡沫經(jīng)濟的涵義。
什么叫泡沫經(jīng)濟？《辭?！罚?999年版）中有一個較為準(zhǔn)確的解釋。該書寫道：“泡沫經(jīng)濟：虛擬資本過度增長與相關(guān)交易持續(xù)膨脹日益脫離實物資本的增長和實業(yè)部門的成長，金融證券、地產(chǎn)價格飛漲，投機交易極為活躍的經(jīng)濟現(xiàn)象。泡沫經(jīng)濟寓于金融投機，造成社會經(jīng)濟的虛假繁榮，最后必定泡沫破滅，導(dǎo)致社會震蕩，甚至經(jīng)濟崩潰?！?/p>
從這個定義中，我們可以得出以下幾點結(jié)論：
(1)泡沫經(jīng)濟主要是指虛擬資本過度增長而言的。所謂虛擬資本，是指以有價證券的形式存在，并能給持有者帶來一定收入的資本，如企業(yè)股票或國家發(fā)行的債券等。虛擬資本有相當(dāng)大的經(jīng)濟泡沫，虛擬資本的過度增長和相關(guān)交易持續(xù)膨脹，與實際資本脫離越來越遠，形成泡沫經(jīng)濟，最終股票價格暴跌，導(dǎo)致泡沫破滅，造成社會經(jīng)濟震蕩。
(2)地價飛漲，也是泡沫經(jīng)濟的一種表現(xiàn)。如果地價飛漲，脫離土地實際價值越來越遠，便會形成泡沫經(jīng)濟，一旦泡沫破滅，地價暴跌，給社會經(jīng)濟帶來巨大危害。
(3)泡沫經(jīng)濟寓于金融投機。正常情況下，資金的運動應(yīng)當(dāng)反映實體資本和實業(yè)部門的運動狀況。只要金融存在，金融投機就必然存在。但如果金融投機交易過度膨脹，同實體資本和實業(yè)部門的成長脫離越來越遠，便會造成社會經(jīng)濟的虛假繁榮，形成泡沫經(jīng)濟。
(4)泡沫經(jīng)濟與經(jīng)濟泡沫既有區(qū)別，又有一定聯(lián)系。經(jīng)濟泡沫是市場中普遍存在的一種經(jīng)濟現(xiàn)象。所謂經(jīng)濟泡沫是指經(jīng)濟成長過程中出現(xiàn)的一些非實體經(jīng)濟因素，如金融證券、債券、地價和金融投機交易等，只要控制在適度的范圍中，對活躍市場經(jīng)濟有利。只有當(dāng)經(jīng)濟泡沫過多，過度膨脹，嚴(yán)重脫離實體資本和實業(yè)發(fā)展需要的時候，才會演變成虛假繁榮的泡沫經(jīng)濟?？梢?，泡沫經(jīng)濟是個貶義詞，而經(jīng)濟泡沫則是個中性范疇。所以，不能把經(jīng)濟泡沫與泡沫經(jīng)濟簡單地劃等號，既要承認經(jīng)濟泡沫存在的客觀必然性，又要防止經(jīng)濟泡沫過度膨脹演變成泡沫經(jīng)濟。
二、經(jīng)濟泡沫的利與弊
在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，經(jīng)濟泡沫之所以會長期存在，是有它的客觀原因的，主要是由其作用的二重性所決定的。
一方面，經(jīng)濟泡沫的存在有利于資本集中，促進競爭，活躍市場，繁榮經(jīng)濟。
另一方面，也應(yīng)清醒地看到，經(jīng)濟泡沫中的不實因素和投機因素，又存在著消極成分。
三、房地產(chǎn)業(yè)與泡沫經(jīng)濟的關(guān)系
在搞清了泡沫經(jīng)濟的涵義以及泡沫的利與弊之后，我們可以回過頭來研究房地產(chǎn)業(yè)與泡沫經(jīng)濟的關(guān)系這個主題了。研究的結(jié)果是：
1、房地產(chǎn)業(yè)本質(zhì)上是實體經(jīng)濟和實業(yè)部門，其本身決不是泡沫經(jīng)濟。
首先從房地產(chǎn)的屬性來看，房地產(chǎn)是不動產(chǎn)，房地產(chǎn)商品兼有生活資料和生產(chǎn)資料雙重屬性，是以實物形態(tài)存在的實實在在的實體產(chǎn)品，同金融證券（包括股票、債券）僅僅是收益權(quán)利證書相比，根本不同，它本身并不是泡沫經(jīng)濟。
其次，房地產(chǎn)業(yè)部門是實業(yè)部門。它同金融證券等虛擬資本也是根本不同的，談不上泡沫經(jīng)濟。
再次，房地產(chǎn)業(yè)在整個國民經(jīng)濟體系中屬于先導(dǎo)性、基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，處于主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)地位，起到十分重要的作用。在發(fā)達國家內(nèi)生產(chǎn)總值中，房地產(chǎn)增加值一般要占到10%左右。房地產(chǎn)業(yè)以其產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度強、帶動系數(shù)大的特點，成為促進國民經(jīng)濟增長的支柱產(chǎn)業(yè)。事實已經(jīng)證明，現(xiàn)階段我國房地產(chǎn)業(yè)的興旺發(fā)達，是我國經(jīng)濟繁榮的標(biāo)志之一，并不像有些人所說的那樣所謂虛假繁榮的“泡沫經(jīng)濟的第二次”。
2、房地產(chǎn)業(yè)也含有某些經(jīng)濟泡沫成分，如果任其膨脹，也存在著發(fā)展成為泡沫經(jīng)濟的危險性。
應(yīng)當(dāng)承認，房地產(chǎn)業(yè)成長過程中，確實存在著一些經(jīng)濟泡沫，主要表現(xiàn)在：
(1)地產(chǎn)價格泡沫。如前所述，土地價格由于其稀缺性和市場需求無限性的拉動作用，及其土地市場投機炒作，會出現(xiàn)虛漲，這種虛漲的部分就屬于經(jīng)濟泡沫。如果土地價格成倍、甚至幾十倍地飛漲，就會發(fā)展成泡沫經(jīng)濟。如日本的地產(chǎn)價格暴漲就是鮮明的例證。日本六大城市的地價指數(shù)，在上世紀(jì)80年代的10年間上漲了5倍，地價市值總額高達4000萬億日元，相當(dāng)于美國地價總值的4倍，土地單價為美國的100倍。1991年以后地價暴跌，泡沫破滅，至今經(jīng)濟尚未恢復(fù)過來。地價虛漲是不能持久的，在一定階段便會破滅。
(2)房屋空置泡沫。在房地產(chǎn)市場供求關(guān)系中，商品房供給超過市場需求，超過部門的供給增長屬于虛長，構(gòu)成經(jīng)濟泡沫。按照通用的國際經(jīng)驗數(shù)據(jù)，商品房空置率達10%以內(nèi)時，這種經(jīng)濟泡沫是正常的。如果超越過多，引起嚴(yán)重的供給過剩，形成泡沫經(jīng)濟，導(dǎo)致房價猛跌，開發(fā)商遭受巨大損失甚至破產(chǎn)倒閉，失業(yè)率上升，經(jīng)濟混亂，社會動蕩。
(3)房地產(chǎn)投資泡沫。一般規(guī)律，房地產(chǎn)投資增長率應(yīng)與房地產(chǎn)消費增長率相適應(yīng)，力求平衡供求關(guān)系。在發(fā)展中國家的經(jīng)濟起飛階段，百業(yè)待興，房地產(chǎn)投資增長率略大于消費增長率，形成供略大于求的市場局面，對促進房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和刺激經(jīng)濟增長是有利的。只有當(dāng)房地產(chǎn)投資過度膨脹，商品房嚴(yán)重滯銷，造成還貸困難，連帶引起金融危機時，才形成泡沫經(jīng)濟破滅。1997年東南亞金融危機中的泰國就是一例。
(4)房價虛漲泡沫。房價是與地價相聯(lián)系的，房價泡沫與地價泡沫密切相關(guān)。此外，開發(fā)商對利潤的期望值過高，人為抬高房價，也會形成經(jīng)濟泡沫。如果房價飛漲，開發(fā)商攫取暴利，購房者難以承受，由此也會形成房地產(chǎn)泡沫經(jīng)濟。
可見，房地產(chǎn)確有經(jīng)濟泡沫，存在著發(fā)展成為泡沫經(jīng)濟的可能性。但絕不能把房地產(chǎn)業(yè)等同于泡沫經(jīng)濟。
3、房地產(chǎn)經(jīng)濟泡沫的存在有利有弊，關(guān)鍵在于控制在適度的范圍內(nèi)，避免出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟，導(dǎo)致大起大落的波動和震蕩。適度的經(jīng)濟泡沫，例如土地價格微幅上揚、房價穩(wěn)中有升、房地產(chǎn)開發(fā)投資高于社會固定資產(chǎn)投資增長率和商品房供給略大于市場需求等等，對活躍經(jīng)濟，促進競爭，推動房地產(chǎn)發(fā)展和國民經(jīng)濟增長是有利的。同整個國民經(jīng)濟一樣，沒有一點泡沫房地產(chǎn)業(yè)是不能繁榮的。而如果泡沫過多，過于膨脹，造成虛假繁榮則是不利的。關(guān)鍵在于要控制這些經(jīng)濟泡沫過度膨脹，不致形成為泡沫經(jīng)濟，帶來嚴(yán)重危害。
四、辯證地看待當(dāng)前上海的房地產(chǎn)市場形勢
當(dāng)前的房地產(chǎn)市場形勢究竟處于什么狀態(tài)，是否已達到泡沫經(jīng)濟程度？這不是憑印象可以判別的，而是必須按照實際數(shù)據(jù)科學(xué)地進行評價。
衡量房地產(chǎn)市場形勢必須樹立一些基本標(biāo)準(zhǔn)。筆者認為，首先要看房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟狀況的適應(yīng)度；其次要看商品房供給與需求的均衡態(tài)；再次，要看商品房價格的波動狀況及其走勢。只有抓住了這些基本標(biāo)準(zhǔn)，才能進行正確判別。
以上述基本標(biāo)準(zhǔn)來衡量，當(dāng)前上海房地產(chǎn)市場，適應(yīng)全市國民經(jīng)濟快速增長的要求，主流是處于持續(xù)發(fā)展的繁榮階段。其主要標(biāo)志是：
(1)房地產(chǎn)市場的供給和需求基本平衡，求略大于供，呈現(xiàn)出供求兩旺的態(tài)勢。據(jù)上海市房地產(chǎn)交易中心、上海市統(tǒng)計局的2002年1～6月房地產(chǎn)市場信息數(shù)據(jù)匯總資料，已登記的商品房預(yù)售面積1230.14萬平方米，與上年同期相比增長49.9%，批準(zhǔn)的預(yù)售面積（1138.86萬平方米）與實際預(yù)售面積之比為1∶1.08，實際預(yù)售面積略大于批準(zhǔn)預(yù)售面積。已登記的商品房銷售面積為1195萬平方米，同比增長19.5%，大大超過商品房竣工面積（468.51萬平方米）。不少優(yōu)質(zhì)樓盤，出現(xiàn)少有的排隊購房現(xiàn)象。前幾年累積的空置房逐步消化，大幅減少。住宅市場旺盛的需求，拉動著上海房地產(chǎn)市場出現(xiàn)繁榮的局面。
(2)存量房交易大幅增長，向著房地產(chǎn)市場主體的方向發(fā)展。2002年1～6月，已登記的存量房買賣面積達到811.23萬平方米，同上年同期相比增長31%。日漸接近增量房交易，部分區(qū)內(nèi)存量房產(chǎn)交易量已超過增量房交易量。預(yù)示著上海的房地產(chǎn)市場逐步成熟。
(3)房地產(chǎn)開發(fā)投資更趨理性化，市場基礎(chǔ)扎實。與20世紀(jì)90年代初那種不顧市場需求、盲目開發(fā)的情況不同，如今的房地產(chǎn)開發(fā)商普遍比較重視市場調(diào)研和目標(biāo)市場定位，使房地產(chǎn)投資開發(fā)牢固地建立在市場需求的基礎(chǔ)上，可以說屬于市場需求拉動型投資擴張。2002年1～6月的上海房地產(chǎn)開發(fā)投資額達到355.36億元，與上年同期相比，增長45.3%，預(yù)計全年將超過700億元，這對拉動投資需求，平衡供求，抑制房價過快上漲是有益的。
(4)商品房價格穩(wěn)中有升，基本合理。2001年上海的房價上升了8%左右，2002年上半年上漲了5.8%。從其成因來分析，主要有三個因素：一是樓盤品質(zhì)提高、環(huán)境改善，成本推進型上升：二是居民收入提高，消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換形成的需求收入彈性促進型上升；三是商品房階段性、暫時性供不應(yīng)求的需求拉動型上升。2001年上海居民的可支配收入增長9.9%，而房價的增幅仍低于收入增長幅度。從長期發(fā)展趨勢看，房價穩(wěn)中有升是符合市場經(jīng)濟和經(jīng)濟發(fā)展的客觀規(guī)律的，也是合理的，它恰恰是房地產(chǎn)業(yè)景氣的重要標(biāo)志之一。
通常人們喜歡用“冷”和“熱”來形容房地產(chǎn)市場狀態(tài)，這種通俗的說法容易引起誤解，是不科學(xué)的。正確的提法應(yīng)當(dāng)用繁榮還是衰退，即景氣度來表示。當(dāng)前的上海房地產(chǎn)市場處于正常發(fā)展的佳境狀態(tài)，如果從房地產(chǎn)經(jīng)濟周期角度看，則是繁榮階段的高峰期，筆者預(yù)測還會延續(xù)二三年時間。那種把房地產(chǎn)市場的繁榮扣上“泡沫經(jīng)濟”的帽子是站不住腳的。
當(dāng)然，也應(yīng)當(dāng)看到當(dāng)前的上海房地產(chǎn)市場存在一些值得注意的問題，出現(xiàn)了一些泡沫過多的現(xiàn)象。主要表現(xiàn)在：
(1)房地產(chǎn)開發(fā)投資增幅過猛，隱含著再次出現(xiàn)供給過剩的危險。從現(xiàn)在開始就應(yīng)適當(dāng)控制土地供應(yīng)量和房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模。
(2)商品房開發(fā)結(jié)構(gòu)過于向高檔房傾斜，中低檔住宅開發(fā)不足。要積極引導(dǎo)開發(fā)商多建中價位住宅，避免結(jié)構(gòu)失調(diào)。
論文摘要：文章對房地產(chǎn)市場泡沫的產(chǎn)生與危害及其對策作簡要分析。2010年我國政府對房地產(chǎn)市場進行了一系列的經(jīng)濟改革和政策調(diào)整，旨在抑制過快增長的房地產(chǎn)泡沫經(jīng)濟，保障房地產(chǎn)市場穩(wěn)定健康的發(fā)展，維護廣大人民的住房權(quán)利。
一、房地產(chǎn)市場泡沫
所謂泡沫經(jīng)濟，是指由于人們非理性的經(jīng)濟活動，導(dǎo)致某種交易物的價格劇烈增長，這個價格遠遠超過其本身的價值。這種突然形成的高價，不能長期維持，按照經(jīng)濟規(guī)律，經(jīng)過一定的時間它必然會下降到符合其價值的水平上，這種現(xiàn)象就像泡沫的破裂一樣，所以稱作泡沫經(jīng)濟。當(dāng)這種現(xiàn)象發(fā)生在房地產(chǎn)市場時，便形成了房地產(chǎn)市場泡沫經(jīng)濟。
房地產(chǎn)市場泡沫的大規(guī)模爆發(fā)最早產(chǎn)生于日本。從1985年開始，日本政府為了刺激經(jīng)濟發(fā)展采取了非常寬松的金融政策，鼓勵資金流入房地產(chǎn)市場，同時由于美元貶值，大量國際資本進入日本的房地產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致房價飛漲，使得國民紛紛投機房地產(chǎn)市場。
二、我國房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生
近年來，由于房地產(chǎn)業(yè)所帶來的巨大經(jīng)濟效益，各地政府對待房地產(chǎn)項目幾乎是一路綠燈，在政策與經(jīng)濟上都給予其相當(dāng)大的扶持力度，這使得房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展勢頭過于強勁，一躍成為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)。但這種非理性的發(fā)展，使得房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)顯露出超出國民經(jīng)濟承受范圍的苗頭，房價一路飆升，許多地區(qū)的房價已經(jīng)遠遠超過了普通民眾的購買能力，“地王”與“天價”樓盤不斷地涌現(xiàn)，房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為暴利行業(yè)的代名詞，其產(chǎn)生的經(jīng)濟泡沫也在不斷增長。主要有以下原因：
第一，居高不下的市場需求導(dǎo)致房價非理性上漲。需求是市場的根本推動力。我國是一個人口基數(shù)龐大的國家，國民對住房的需求量始終維持在一個較高的水平，加之近年來我國城市化速度的加快，住房需求一直居高不下，在這種長期供不應(yīng)求的狀態(tài)下，由于沒有政策的限制，開發(fā)商掌握了市場的主動權(quán)，在利益的驅(qū)動下，房價的上漲逐漸進入了一種非理性的狀態(tài)，并且開始了惡性循環(huán)，使得整個房地產(chǎn)市場一直維持在一種高房價、高需求的狀態(tài)，而且房產(chǎn)的價格已經(jīng)遠遠超過其本身的價值，從而促成房地產(chǎn)泡沫。
第二，我國土地的稀缺性導(dǎo)致房價隨地價飆升。我國的土地供給尤其是城市建設(shè)用地的供給量十分有限，由于房地產(chǎn)市場的高利潤性，眾多的大型企業(yè)紛紛介入，大量的國內(nèi)企業(yè)資本進入房地產(chǎn)市場，導(dǎo)致土地市場的競爭十分激烈，土地出讓金動輒幾十億上下，地價的猛漲導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)成本的直線上升，開發(fā)商為了獲得高利潤回報，只有不斷抬高房價，最終把負擔(dān)全部轉(zhuǎn)嫁到了購房民眾身上。
第三，銀行等金融行業(yè)支持過度。我國房地產(chǎn)開發(fā)項目中有超過50％的資金是來自于銀行，銀行為了追求利潤，將資金大量注入房地產(chǎn)市場，間接地促進了地價的飆升；同時，銀行本身盲目的擴張信貸規(guī)模，忽略了房地產(chǎn)市場的風(fēng)險性，致使各種投機行為愈演愈烈，不斷堆積金融風(fēng)險，也為房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生埋下了隱患。
第四，各地方政府對財政收入的追求。由于房地產(chǎn)行業(yè)的高利潤性，其在很多地方都成為了當(dāng)?shù)氐闹еa(chǎn)業(yè)，為地方的經(jīng)濟發(fā)展和政府的財政收入做出了重大貢獻，所以，對于房地產(chǎn)行業(yè)，各地政府都給予了很大的支持，導(dǎo)致房地產(chǎn)的政策過于寬松，地方政府不能切實有效地發(fā)揮政府的監(jiān)管作用，使得房地產(chǎn)市場的發(fā)展缺乏合理的規(guī)劃與管理，這也是房地產(chǎn)泡沫形成的重要因素。
三、房地產(chǎn)泡沫的危害
第一，廣大民眾的住房權(quán)益無法得到保障。房地產(chǎn)泡沫破裂前最直接的危害就是房價過高，這使得人民大眾無力購房，或者說一旦購房便背上了巨額的銀行債務(wù)，成為所謂的“房奴”，一方面大量的資本投入房地產(chǎn)市場，另一方面人民的住房需求卻始終得不到滿足，這違背了廣大人民群眾的利益，不利于社會安定與發(fā)展。
第二，泡沫破裂會引發(fā)嚴(yán)重的金融危機。從日本的泡沫經(jīng)濟破裂可以看出，無論是銀行、企業(yè)還是投機者，大量的國民資本投入了房地產(chǎn)行業(yè)，一旦泡沫經(jīng)濟破裂，將會引發(fā)劇烈的金融危機，企業(yè)倒閉，投機者破產(chǎn)，最終銀行將會成為最大的買單者，由于銀行關(guān)系到國民經(jīng)濟發(fā)展的命脈，銀行的虧損對整個社會帶來的經(jīng)濟災(zāi)難是難以估量的，不僅如此，這場經(jīng)濟災(zāi)難對國家今后的發(fā)展將會產(chǎn)生長久的負面影響。
四、房地產(chǎn)泡沫的對策
第一，銀行實行嚴(yán)格的信貸審核機制。由于房地產(chǎn)業(yè)的主要資金來自銀行，要嚴(yán)格的控制銀行的信貸項目，杜絕信貸違規(guī)操作，嚴(yán)防不良貸款產(chǎn)生；同時，要嚴(yán)格控制房地產(chǎn)業(yè)銀行資金的比重，防止控制投機行為，為房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定發(fā)展提供良好的金融條件。
第二，加強管理土地市場。土地交易價格是房價的風(fēng)向標(biāo)，因此要對土地市場進行嚴(yán)格規(guī)范，出臺相應(yīng)的政策來遏制囤積土地等各種土地投機行為，保證土地市場的規(guī)范健康發(fā)展。
參考文獻：
