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一、引言
鈾礦資源是我國的能源和戰(zhàn)略物資，在國民經(jīng)濟建設中起著重要作用。為了國民經(jīng)濟的長遠需求，必須做好鈾礦產(chǎn)資源計劃的開發(fā)利用和保護工作。在鈾礦資源開發(fā)中，由于礦山工程的建設期和投資回收期很長，且蘊含著大量的不確定性因素，導致投資支出能否取得預期的效益具有很大的不確定性，加上投資數(shù)額巨大，使礦山基建一旦開始，就很難再改變投資方向。因此，鈾礦開采項目具有很強的探索性和巨大的投資風險。利用傳統(tǒng)的法分析鈾礦開采項目的投資容易低估其凈現(xiàn)值，錯失投資機會。因此，結合鈾礦開采項目本身的特點，有必要引進投資決策的新方法。來源于金融理論的實物期權法突破了傳統(tǒng)經(jīng)濟評價方法的內(nèi)在局限，考慮了不確定性所帶來的投資機會柔性管理的期權價值。
二、傳統(tǒng)凈現(xiàn)值（NPV）法
目前對鈾礦開采項目投資決策主要依賴于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值（NPV）法。凈現(xiàn)值（NPV）法是反映投資項目整個壽命周期內(nèi)的獲利能力的動態(tài)評價方法。凈現(xiàn)值是用一定的貼現(xiàn)率將開采項目壽命期間發(fā)生的效益與費用分別折算成現(xiàn)值，再比較其大小，得出項目的凈現(xiàn)值,從而做出投資決策。計算公式如下：
Σ（1）式中，NPV為鈾礦投資項目的凈現(xiàn)值；CI為現(xiàn)金流入；CO為現(xiàn)金流出；（CI-CO）t為第t年的凈現(xiàn)金流；i0為社會折現(xiàn)率；n為鈾礦投資項目壽命期。
凈現(xiàn)值法評價準則：
在多方案中進行選擇時，如果沒有資金方面的限制，應以凈現(xiàn)值最大者為最優(yōu)。
對單一方案而言，若NPV≥0，表明項目報酬率大于預定的折現(xiàn)率，項目可以接受；若，表明項目報酬率小于預定的折現(xiàn)率，項目應予拒絕。
三、實物期權法
實物期權法是一種不確定環(huán)境下戰(zhàn)略投資管理的有效方法，也是價值評估的工具。實物期權法是一種思維方式，對不確定性的反應是實物期權的本質特征，即從“害怕不確定性使投資最小化”轉變?yōu)椤皬牟淮_定性中取得收益/使知識最大化”。面對風險很大的投資項目對投資進行分解具有極大的價值。
實物期權法彌補了NPV法在不確定性投資決策中的不足：第一，實物期權觀點認為，不確定性可以為企業(yè)帶來價值，這種價值不能由NPV法反映到整個項目價值中。它著眼于投資中的實際情況，從動態(tài)的角度認為投資是不可逆的，即項目一經(jīng)投資，資本轉化為沉沒成本不可收回，且還認為投資是可延緩的，決策者不但決定項目是否執(zhí)行，而且要對投資后的項目進行經(jīng)營管理，根據(jù)環(huán)境的變化采取不同的措施。第二，實物期權考慮的是在不確定性情況下一個項目是如何進行的，它不但認為不確定性是有價值的，而且指出不確定性程度越大，其投資機會的價值就越高，即投資項目的總價值包括了實物期權的價值。第三，考慮了管理柔性，在項目實施過程中，管理者處于主動的地位，可以選擇適當?shù)臅r機進行投資，并且還可以根據(jù)不斷變化的市場條件，調整運營計劃，當市場條件不利時可以暫停甚至終止項目的實施，以避免更大的損失。第四，實物期權法靈活性強，在長期性的投資中，面對不確定性較大的市場環(huán)境，管理者可以根據(jù)現(xiàn)在或將來根據(jù)市場條件的變化對投資項目的運營進行調整。比如，投資建成并運營后，如果市場條件有利，管理者可以追加投資，擴大規(guī)模；而如果市場條件不利，可以減縮生產(chǎn)或轉產(chǎn)。這種經(jīng)營靈活性的存在，雖然為預期現(xiàn)金流的精確預測帶來很大困難，但它可以改變項目運營風險，并為風險的規(guī)避提供可能。
事實上，實物期權法并沒有否認NPV法，而是突破了傳統(tǒng)NPV方法將不確定性視為風險的局限性，從而把不確定性的價值包括在投資項目的價值中?？紤]實物期權提高了項目的價值。這一點可由圖1加以說明。
數(shù)據(jù)和定價模型的選取結合實物期權法在實踐中的應用，需要選擇合適的實物期權定價模型，相應的期權定價模型有：Black-Scholes模型、有限差分方法、二叉樹模型、蒙特卡洛方法等等，其中最常用的方法有二叉樹模型和Black-Scholes模型。本文認為鈾礦開采項目投資在某一時間段內(nèi)主要是單一期權的實物期權，因此選擇Black-Scholes模型對鈾礦開采項目價值進行評估。
模型共涉及5個參數(shù)，分別是標的資產(chǎn)的價格S，執(zhí)行價格K，無風險利率，期權到期時間T，標的資產(chǎn)價格的波動率β，其看漲期權的價值為α?Ke?rTNα（2）其中：
ββαα=α?βT21（3）式中：N(α1)和N(α2)分別表示在正態(tài)分布下，變量小于α1和α2時的累計概率。
3.2實物期權經(jīng)濟評價思路與準則從期權分析的角度來看，實物期權法充分考慮了不確定性和靈活性在投資決策中的作用，考慮了由決策者的決策靈活性創(chuàng)造出來的那部分價值。這種選擇權的真實價值應該由項目的凈現(xiàn)值和項目的靈活性價值兩部分構成，可以用下式來表示期權價值的一般構成：
ENPV為投資項目的真實價值（擴展的凈現(xiàn)值）；為投資項目的凈現(xiàn)值價值，可由傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值求得；為項目的實物期權價值，由實物期權法求得。
實物期權法評價準則：當ENPV≥0,項目可以接受；當EPVN<0時，項目應予等待或拒絕。
四、實物期權法在鈾礦開采項目投資決策中的應用
鈾礦開采投資項目的特殊性鈾礦開采項目風險大、不確定性高，具體表現(xiàn)在四個方面：
①前期需要大量的投資和固定費用，回收期長；②投資的收益受到資源豐度和品位的限制，差別很大；③儲量難以準確可靠地加以預測；④鈾價格波動很大，市場周期性非常強。
應用的合理性和可能性首先，實物期權法主要用于解決風險大、不確定性大的項目經(jīng)濟評價和投資決策，而鈾礦開采投資項目最大的特點恰恰就是風險大、不確定性高，且實物期權法可以把鈾礦開采投資項目各個增值階段分別作為一個分階段期權來考慮，在每個增值階段結束時，鈾也公司都可以決定是否繼續(xù)進行延伸投資。
其次，實物期權法評價鈾礦開采投資項目時，要求的信息少，只有波動率β需要估算，其它參數(shù)標的資產(chǎn)的價格S、執(zhí)行價格K、無風險利率r、期權到期時間T都可以直接獲得。
由于凈現(xiàn)值法須對一系列的參數(shù)做出假設，產(chǎn)生的結果就隨不同的設定而產(chǎn)生差異，相比之下，實物期權計算結果要比凈現(xiàn)值法可靠。
最后，在凈現(xiàn)值法中，高的價格波動率會導致低的凈現(xiàn)值，因為一般要提高貼現(xiàn)率。
而鈾礦開采投資項目的不確定性對項目價值會產(chǎn)生正面的影響。傳統(tǒng)的觀點認為鈾礦開采項目投資收益的多少隨著不確定性的增加而降低，但實物期權法則認為不確定性越大，可能得到的投資收益也就越多，這主要取決于管理者利用不確定性來創(chuàng)造價值的能力。換句話說，傳統(tǒng)的觀點是將不確定性作為一種消極的因素來考慮，而實物期權法的觀點則是將不確定性作為積極的因素加以考慮。
五、應用案例分析
下面通過一個具體實例比較凈現(xiàn)值法（NPV）和實物期權法在鈾礦開采項目上的應用。
某鈾礦礦井開拓延伸技術改造工程，其財務效益指標如下：根據(jù)礦山儲量估算，其固定資產(chǎn)投資為587.72萬元，開拓延伸工程服務年限為8年，其中基建期為1年，第二年投產(chǎn)，第三年達到設計規(guī)模。社會折現(xiàn)率i0為10%。生產(chǎn)各年的財務現(xiàn)金流量如表1所示。由此得出，利用傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法得到此鈾礦開采價值為萬元＜0，因此應該放棄對該鈾礦開采項目的投資。
若考慮到投資鈾礦開采項目的風險所具有的期權價值。針對目前鈾價格不穩(wěn)定，價格走勢處于下降的情況，可以推遲建設開采時間，等鈾價格回升并穩(wěn)定后獲得更多的現(xiàn)金流。因此，在此項目中存在一個推遲實施的期權。考慮到價格下跌、盤整到穩(wěn)定所需的時間，目前可以采取5年左右的推遲開采時間以規(guī)避市場風險。假設無風險利率r為6%，波動率β為40%，那么標的資產(chǎn)的價值（S）=鈾礦目前開采獲得的現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值=6158.46萬元；執(zhí)行價格(K)=實施鈾礦開采項目所需的原始投資的現(xiàn)值=6181.16萬元；期限（T）=5年運用期權定價模型公式（3）計算如下：查正態(tài)概率分布表，得到αα根據(jù)公式（2）得到推遲該投資項目的看漲期權價值C，因此，根據(jù)公式（4）得到該投資項目的實際投資價值ENPV為萬元＞0，所以實物期權法評價結果卻表明投資該鈾礦開采項目有利可圖，關鍵要選擇好投資時機。
這里關鍵的因素是波動率，波動率由小變大時（也就是說不確定性逐漸變大），該鈾礦開采項目投資價值也隨之增加，正如圖2所示：許多投資者害怕投資項目的不確定性，但實物期權法證明加大的不確定性能夠增加項目的價值，不確定性增加了投資項目未來可能結果的范圍，不確定性越高，項目投資機會越高。所以本例中選擇對該鈾礦開采項目的投資是不無道理的。超級秘書網(wǎng)
六、結論
應用實物期權法對鈾礦開采項目投資進行風險評價，一方面能準確的鈾礦開采項目的理論價值，另一方面能夠反映鈾礦開采項目的不確定性和靈活性，彌補了傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評價方法的缺陷。通過對鈾礦開采項目投資機會價值的分析，充分考慮了鈾礦管理的選擇權，即延遲投資的價值，使投資者有更多的時間和信息檢驗自身對市場環(huán)境變化的預期，有機會避免不利條件下的重大損失，從而有效地規(guī)避風險。總之，本文認為在較高不確定性條件下的鈾礦開采項目投資決策中，實物期權法不失為一種比較理想的投資分析方法。
參考文獻
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萬正曉.期權定價理論在項目決策中的應用[J].中國流通經(jīng)濟
張能福,劉朝馬.礦業(yè)工程項目投資價值和投資決策的期權方法[J].中國礦業(yè)
本文的目的就在于結合實物期權的基本原理分析實物期權在項目投資決策中的應用實例,并對實物期權在實際應用中應注意的問題進行歸納和總結,避免盲目的套用模型造成結果上的偏差,使得實物期權方法得到更為廣泛有效的應用。
實物期權的基本原理
近年來,對金融資產(chǎn)期權定價的發(fā)展引出了利用期權理論對實物資產(chǎn)定價的方法,期權又稱為選擇權,它隨著標的資產(chǎn)價格的波動而波動。而實物期權(Real Option)則是將金融期權的推廣運用到實物資產(chǎn)上,即將期權的觀念和方法應用在實物資產(chǎn)上,特別是應用在企業(yè)的項目投資決策上。
實物期權的概念 斯圖爾特·邁爾斯(Myers,1977)指出:一個投資項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤是來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用,再加上一個對未來投資機會的選擇,亦即企業(yè)可以取得一個權利,在未來以一定的價格取得或者出售一項實物資產(chǎn)或者投資計劃,而取得此項權利的價格則可以使用期權定價公式計算出來,實物資產(chǎn)的投資可以應用類似于評價一般金融期權的處理方式來進行評價。因為其標的物為實物資產(chǎn),所以他將這種性質的期權稱之為實物期權。實物期權是指存在于實物資產(chǎn)投資中,具有期權性質的權利。實物期權與傳統(tǒng)的項目投資評價方法(如常見的NPV法)最大的差別就在于:實物期權理論非常重視彈性決策的價值,將管理彈性(Managerial Flexibility)作為評價項目投資決策時的一個重要因素,具體而言,一個公司對一個項目進行評價,擁有對該項目的投資機會,這就如一個購買期權,該期權賦予公司在一定時間內(nèi)按執(zhí)行價格(投資成本)購買標的資產(chǎn)(取得該項目)的權力,同金融期權一樣,該約定資產(chǎn)(項目)的市場價值(項目的凈現(xiàn)值)是隨市場變化而波動的,當市場價格(凈現(xiàn)值)大于執(zhí)行價格(投資成本)時有利可圖,公司便執(zhí)行該期權(即選擇投資),該期權也因標的資產(chǎn)價格的未來不確定性而具有一定的價值。
關鍵詞：成本可轉換債券實物期權
摘要：債券是一種重要的金融工具，借用這種金融工具資金需缺者進行融資，同時資金多余者進行投資。但是資金借者與貸者往往存在一定的利益沖突。雖然現(xiàn)在廣泛利用可轉換債券和附加金融期權的債券來緩和利益沖突，但效果并不明顯?？紤]到資金借者往往是為某一項目而進行債券融資，并且實務期權思想越來越廣泛地應用于實物投資領域。文章試圖在實物期權理論的基礎上考慮利用附加實物期權的債券來緩和這種利益沖突，從而有利于債券這種融資工具的發(fā)展。
證券的兩種主要門類為債券和股票，兩者在各自的領域發(fā)揮著調節(jié)資金余缺的功能。債券是發(fā)行者為了籌集資金，向債權人發(fā)行的，在約定時間支付按本金一定比例計量的或者以其他方式計量的利息，并在到期日償還本金的一種有價證券。債券是通過設置合理的利率及利息的支付時間結構來基本滿足資金借者與資金貸者之間利益的分配，但是一旦資金從資金貸者轉移到借者時伴隨著資金使用權的轉移，這種使用權同時伴隨著絕大部分的資金的控制權，這樣使得資金供給雙方在資金的控制權方面極為不對等，資金的貸者雖然能擁有資金的所有權，但卻喪失了絕大部分的控制權。利用這種控制權上的不對等，資金借者往往會做出有利于自己而不利于甚至損害資金貸者的行為從而產(chǎn)生了股東（這里考慮的資金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）與債權人之間的問題，比如資金借者將資金用于債務合同規(guī)定以外的投資項目，或者違反原先債務合同的規(guī)定借入其他借款而提高了債務在公司資本結中的比例而使得原先債務合同的風險提高等等。這種矛盾必然會不利于利用債券調節(jié)資金余缺來發(fā)展經(jīng)濟。
一、債券中成本問題存在與現(xiàn)行解決辦法
為了改善這種狀況，解決債券中股東與債券人的成本問題，保護債權人的利益，促進這種融資工具的發(fā)展從而促進資金余缺的調節(jié)發(fā)展經(jīng)濟，一方面通過加強立法，從法律角度上對股東對資金的控制權進行一定的限制，防止資金借者利用控制權上的優(yōu)勢做出損人利已的行為，從而保護資金貸者的利益。這種措施的有效性顯然依賴于法律進行限制的強度，限制越強則越有利防止資金借者做出損人利己的行為。并且由于法律的嚴肅性問題導致立法的階段性，使得立法的建立往往會晚于現(xiàn)象的產(chǎn)生。另外更重要的是這種限制過強可能會限制資金借者正常的控制權，這樣反而會阻礙債券這種融資工具的發(fā)展。因此這個措施需要立法者的智慧。另一方面就是加強債務人的道德修養(yǎng)水平，減小道德風險。這就需要提高整個社會的道德修養(yǎng)，這是一個緩慢前進的過程，需要整個社會的不斷努力。最后也是最直接可行的方法就是對普通的債券進行改造。對債券的改造大致可以分為3類：
第一類是在債券合同中加入某些限制性條款或者約束性條款，如對于發(fā)行債券所募集資金的使用限制。
第二類是債券本身屬性的改變，主要包括債券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改變，比如收益公司債券是只有當公司獲得贏利時方向債權人支付利息的債券，這也會改變股東與債權人之間的利益分配。
第三類也是最重要和可行的一類，是運用金融工程學的方法其他金融工具結合到普通債券中，比如可轉換債券，附認股權債券，就是將期權衍生工具結合到普通債券種，從而改變股東與債權人之間的利益分配。
對于第三類方法主要是研究如何將一些非債券金融工具結合到普通債券上去，包括可轉換債券以及附認股權債券?？赊D換債券是指可以轉換為普通股票的債券；附認股權債券是附帶允許債券持有人按特定價格認購公司股票權利的債券。這兩者在很多方面非常相似，主要的區(qū)別是在于可轉換債券是有權利將債券轉換為普通股票從而資金貸者由債權人轉變?yōu)楣煞莨竟蓶|，而附認股權債券是直接的債券加認股權，債權人可以利用認股權追加資金投入成為股東而同時保留債券。由于兩者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均適用于兩者，但目前研究實用較多的是可轉換債券，并且主要為上市公司所實際應用。
國內(nèi)外的研究表明利用可轉換債券可以降低債權人與股東之間成本問題。當公司通過普通債券方式融入資金后，由于債權人與股東在利益分配上存在差異，債權人僅能獲得固定收入而無法分享公司利益高漲帶來的利益。另外正如上文提高的股東對通過債券融入的資金具有絕對的控制權，因此他們在有限責任的庇護下，在進行投資決策時通常會選擇高風險高收益項目而放棄低風險低收益的項目，從而產(chǎn)生資產(chǎn)替代，導致股東與債權人之間的成本問題。但如果是可轉換債券的話，由于可轉換債券可以按預先確定的轉換比率將債券轉換為股權，這就提供了一種融資的“協(xié)同效應”（Brennan，1982）。當股東放棄低風險低收益項目而選擇高風險高收益項目時，可能會出現(xiàn)兩種情況：一是項目投資成功獲得了高收益，這將導致公司價值較大提高從而使公司股份價值較大提高，由于可轉換債券可以按事先確定的比例（往往是按債券發(fā)行時股票的價值計算），因此持有者可以按較低的轉換價格將債權轉換為股權，從而分享高風險項目投資成功帶來的風險收益；二是項目投資失敗造成損失，由于可轉換債券的轉化性是債券持有者的一種權利而非義務，在此情況下，債權人可以不進行轉換而獲得事前確定的債券利息收益，風險損失將由股東獨自承擔，以作為對其投資債務合同規(guī)定以外的風險項目的懲罰。
二、現(xiàn)實存在的問題以及實務期權的運用
這種可轉換債券在理論上比較好地解決了債權人與股東之間的成本問題，但是在實際應用過程中人們發(fā)現(xiàn)了問題。一是對于轉換比率的設定，轉換比率的值直接關系到股東和債權人之間利益的分配，只有合理的轉換比率才能發(fā)揮可轉換債券的優(yōu)勢，使之對雙方都有吸引力。但合理的轉換比率同樣需要制定者的智慧，并且會受外界因素的影響。二是公司往往是為某個項目進行融資并以項目產(chǎn)生的收益來支付利息和本金，但在為某個項目而發(fā)行的可轉換債券中，由于債券可以轉換為公司的股票，而公司股票的價值是與公司所有的項目相關，這就產(chǎn)生了不匹配的問題。三是隨著期權思想的不斷的深入，人們對項目的評價越來越多地由以往單純使用NPV法向NPV結合項目包含的實物期權價值的方法，這種對項目評價方法的改變對于債權人與股東之間的利益分配產(chǎn)生了影響。張宇和宣國（2002）指出隨著實物期權法的運用，公司股東可能會選擇某些風險較大，但凈收益為負的投資項目，這些項目對于提高股東收益的價值是有益的，但是對債權人的利益卻可能造成損害。
正是這些問題，特別是第二和第三點的出現(xiàn)使得可轉換債券在解決股東和債權人之間的成本問題中無法達到理想中的效果。為此我們提出在債券中結合實物期權來解決可轉換債券無法克服的問題。
投資于實物資產(chǎn)經(jīng)?？梢栽黾油顿Y人的選擇權，這種未來可以采取某種行動的權利而非義務是有價值的，它們被稱為實物期權。實物期權實際上是金融期權思想在實物投資領域的應用，并已經(jīng)得到了廣泛的應用。實物期權是嚴格的與特定項目相關的，金融期權中的各種變量，特別是標準Black-Scholes公式中的變量：標的資產(chǎn)現(xiàn)價（S0），執(zhí)行價格（K），到期期限（T），價格波動率（δ），無風險利率（r）都可以在實物投資項目中找到對應的并且有相同或相似意義的參數(shù)。常見的實務期權有擴張期權、時機選擇期權和放棄期權。擴張期權是一種對于未來擴大項目投資而獲取風險收益的看漲期權，時機選擇期權是一種關于項目何時進行的選擇權的看漲期權，項目具有正的凈現(xiàn)值，并不意味著立即開始總是最佳的，有時候等一等更好，特別是對于前景不明朗的項目。放棄期權是一種看跌期權，其標的資產(chǎn)價格（ST）是項目的繼續(xù)經(jīng)營價值，而執(zhí)行價格（K）是項目的清算價值。比如擴張期權，一般以第二期項目或者后期項目距離第一期投資開始的時間作為期權到期期限（T），以第二期或后期項目的投資額在第一期初的現(xiàn)值為執(zhí)行價格（K），以第二期或后期項目的經(jīng)營現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為標的資產(chǎn)現(xiàn)價（S0），以項目經(jīng)營現(xiàn)金流量的標準差（一般參考同類項目）為價格波動率（δ），以國債利率作為無風險利率（r）。
由此可以看出實物期權的價值嚴格的依賴于項目本身，這與可轉換債券不僅依賴于項目而且依賴于整個公司所有的項目以及其他各種經(jīng)濟環(huán)境因素有很大的區(qū)別。因此如果我們能夠在債券中合理結合債券發(fā)行目標項目的實物期權，則可以很好地解決上面提到的第二個問題，這樣就能夠做到公司為某個項目進行融資并以項目產(chǎn)生的收益來支付利息和本金，同時附帶有以項目實物期權價值計的可部分歸屬于債權人利益的價值，這樣就不存在不匹配的問題了。
另外將期權的思想引入實物資產(chǎn)投資領域使以往的NPV項目評價方法變得不再絕對適用：一個項目用NPV法進行評價其凈現(xiàn)值可能為負，但如果該項目同時具有很大的正的實物期權價值，那么可能會使項目凈現(xiàn)值與項目實物期權價值之和為正值。在這種情況下如果僅按照NPV法則公司不會進行項目投資，但如果結合實物期權，那么公司可能會進行項目投資。如果股東決定進行項目投資那么債權人將部分承擔這個項目的風險，則他們無法獲得與此風險相對應的收益。另外張宇和宣國良（2002）從項目實物期權對公司整體資產(chǎn)價值方差的影響入手，認為一個凈現(xiàn)值為負的項目雖然減小了公司的價值，但股東權益的價值反而增加了，這就極大地損害了債權人的利益。因此我們需要對普通債券進行修改。既然是由于實物期權引起的改變，那么可以考慮將實物期權加入到普通債券中構成合成復雜的債券來平衡股東和債權人之間的收益分配問題。
在債券中加入實物期權構成組合可以解決前述可轉換債券遇到的第二問題，同時按照一定方式構成的組合將有可能解決第三個問題。但這種一定的構成方式將會遇到可轉換債券同樣遇到的問題就是一個如何組合的問題，這同樣需要組合制定者的智慧。這是一個可以深入研究的方向。
總之，正是由于可轉換債券在協(xié)調股東和債權人之間利益分配時會遇到很多問題，使得無法進行合理協(xié)調雙方的利益分配，使得股東仍然有機會做出損害債權人利益而有利于股東的行為，同時考慮到許多債券籌集是以特定項目為標的的，而項目的進行中包含了很多實務期權的內(nèi)容，因此可以構造由債券和項目實物期權構成的新型債券來克服這些問題，使得債券人獲得與其承擔的風險相應得收益，盡可能解決股東與債權人之間的成本問題，從而促進債券這種投融資工具更好的發(fā)展。
參考文獻：
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論文關鍵詞:契約隨土地轉移負擔隨土地轉移衡平法上的契約隨土地轉移隨土地轉移契約的消滅
“約定隨土地轉移制度”是美國財產(chǎn)法中設定在他人土地上權利的一種重要制度。無論是其起源、發(fā)展過程還是規(guī)則本身都體現(xiàn)著很強烈的美國財產(chǎn)法特色，其制度設計和安排亦蘊涵了較強的法技術水平和思想。本文試圖在對該制度進行系統(tǒng)探究之后，期冀其中的法理精髓能對我國物權立法有所助益。
一、約定隨土地轉移制度的基本內(nèi)涵
約定隨土地轉移制度(covenantsrunningwiththeland)指的是相鄰的土地所有人之間一方為了另一方土地權益所作的以特定方式使用或不使用自己土地的承諾，承諾中的權利義務依附于土地而存在，并隨土地的轉移而轉移。因此，不管是約定中對一方土地所有人施加的負擔，還是賦予的權利或收益，只要符合“約定隨土地轉移”的要求和規(guī)定，即使現(xiàn)有產(chǎn)權人并非作出該約定的當事人，他也要受該約定的約束。從這一點來看，約定隨土地轉移制度中的約定與合同契約法中的約定有著本質的不同，它超越了一般合同約定的相對性(即合同效力僅及于締約雙方之間)，而是在某種程度上有著相當濃厚的地役權特色。而事實上，在英美財產(chǎn)法中該制度在起源與形成上確實與地役權有著不可分割的關系。
二、約定隨土地轉移制度與地役權的關系和異同
盡管地役權也可以隨土地轉移給產(chǎn)權后繼人(比如在從屬建筑仍依附于主建筑時，即使該從屬建筑的產(chǎn)權被原從屬地役權的授予人——thegrantorandtheservienttenant——轉讓，產(chǎn)權后繼人仍需繼續(xù)承擔該地役權中的負擔義務)，但是從某種程度上說，能創(chuàng)設地役權的行為類型畢竟是有限的，法院系統(tǒng)也抑制私主體之間創(chuàng)設新地役權，限制太過新穎或是完全私創(chuàng)的限制均不會被法院承認為地役權。這樣一來法院就必須創(chuàng)設出新的制度來使這些新穎的、自創(chuàng)性的協(xié)議也可以在與特定財產(chǎn)相關的關系較遠的產(chǎn)權人之間適用，這個制度就是約定隨土地轉移的制度?？梢?，約定隨土地轉移制度的形成與地役權有著不可分割的聯(lián)系，而二者之間也有一些差別。一般來說，在用語上，地役權通常使用讓與性的語言，如“我授予”、“我保留”，而可隨土地轉移的契約多用合同性的語言，如“我承諾”、“我同意”，盡管如此，法院仍可以拋卻這種語言上的差異來決定其中利益的真實本質。地役權法重述①(RestatementofServitudes)中也認為地役權可以通過合同或授予來創(chuàng)設。另一方面，限制某一行為的約定可以由否定性的地役權做出，也可以由隨土地轉移的約定做出，但是要求積極作為的約定則只能由隨土地轉移的約定做出。最后，無論如何，可隨土地轉移的約定中的權利和義務都是不可能基于實效而產(chǎn)生的，而地役權無疑可以。
三、負擔隨土地轉移的要求
約定隨土地轉移制度中很多規(guī)定皆是通過給對方的土地利用設定負擔來達到使自己獲益的目的，而約定的負擔要隨土地轉移看來似乎是一件對產(chǎn)權后繼者極其不公平的事情，也是該制度對傳統(tǒng)契約法進行的最大的挑戰(zhàn)。也因為如此，普通法中設定了相當嚴格而復雜的規(guī)則來約束負擔隨產(chǎn)權的轉移，具體的要求有：
1.約定本身必須有執(zhí)行力。由于隨契約轉移的約定畢竟是以契約方式而非產(chǎn)權轉讓的方式作出，所以不免受到契約法中對契約要求的約束，比如對契約對價(consideration)的要求和契約目的合法性的要求等。如果約定在原始締約雙方之間就不符合契約法的有關規(guī)定從而不具有執(zhí)行力，那么無論是其中的負擔還是獲益都是不可能來約束后繼產(chǎn)權人的。在約定隨土地轉移制度剛出現(xiàn)的時候，約定是被要求必須以書面形式作成并附以蠟封，如今這個規(guī)定已經(jīng)被廢除，但是在美國大多數(shù)州的司法實踐里，書面形式的要求仍是必需的。盡管如此，有時出于對禁止反言和實際履行(thedoctrineofestoppelandpartperformance)的考慮，沒有書面形式的約定也可以隨土地轉移。而約定如果是規(guī)定在地契中的，那么即使產(chǎn)權受讓人沒有專門對該約定簽字，只要他接受了地契就必須受該約定的約束。
2.原始的締約雙方必須有使該約定隨土地轉移的意圖。只有當原始締約方意圖使他們之間的約定隨著土地轉移時，法院才會支持該約定有隨土地移轉的效力，原始方并不需要用什么特別的方式來顯示這種意圖。然而，1583年的Spencer''''sCase確定了對約定時還未存在的事物進行某種約定時，約定人必須明示約定內(nèi)容對自己及其轉讓人都有效時，該約定才能被認為是可以移轉的，這種明示方式目前通行的做法是在約定中注明約定及于自己及自己的“轉讓人”(andhisassigns)。比如說，A向B承諾他將在自己和B的土地之間建一堵圍墻并進行維護，由于圍墻在A承諾時并不存在，在Spence''''sCase的規(guī)則下，A只有在約定中明示其承諾對自己及其轉讓人都有效時，該約定才能隨土地移轉。但如果圍墻本就存在，約定只涉及維護，那么約定中任何暗示該約定會約束其產(chǎn)權后繼人的語言都可使之成為隨土地轉移的約定。
3.產(chǎn)權承繼人必須知道有此約定的存在。隨土地轉移的約定依附于土地而存在，伴土地而轉移為特征，若土地的二次購買人不知約定的存在而購買負擔地，將承受預料之外的負擔，損及自己的利益。依照普通法，無論二次購買人是否知道該約定，均應依契約的規(guī)定承受土地上之負擔。但依美國的登記法，契約當事人訂立土地上之契約必須經(jīng)登記，始發(fā)生對抗第三人的效力。未經(jīng)登記，善意的二次購買人支付了價金并對其買賣契約予以登記，則可以取得純凈土地所有權而不受契約的拘束承受任何土地上之負擔。因此，登記是土地上之約定的權利義務于土地有償轉讓場合隨土地而轉移的重要條件。
4.約定必須和土地利用有關。只有當約定“涉及并關系到”(touchesandconcerns)到受約土地時，法院才會認為該約定對產(chǎn)權后繼人有執(zhí)行力。目前比較通行的認定約定“涉及并關系到”土地的一個標準是看該約定內(nèi)容的執(zhí)行會否使約定人或受約人與土地有關的關系增進或減損(比如使所有權增值或貶值)，但也有法院認為這個標準只能使判斷更麻煩。而一個約定通常包含施加負擔和賦予權益兩部分，美國現(xiàn)行法律實踐中，對于負擔隨土地的轉移，有一種比較自由的觀點認為只要約定的負擔“涉及并關系到”土地即可，即使該負擔行為并不能使受約者的土地受益。而另一種比較傳統(tǒng)的觀念則認為，只有當負擔行為和受益行為皆“涉及并關系到”土地時，約定的負擔才能發(fā)生移轉的效力。例如：A承諾不在自己的土地上賣酒以避免與B土地上的生意構成競爭，大多數(shù)的美國法院會認為，該承諾中B的受益只在于他可以從土地中收取的金錢數(shù)目，而與他對自己的土地利用無關，而A的負擔因為限制了自己對土地的利用，因而是“涉及并關系到土地”的。因此，在前一種較自由的觀點下，該負擔是可以由A轉移給自己的產(chǎn)權后繼人的；而在后一種較傳統(tǒng)的觀點下，法院則后A承諾的負擔行為不能約束其產(chǎn)權后繼人。
5.對約定的原始締約雙方人的關系要求。(horizontalprivity橫向產(chǎn)權關系要求)對于負擔的轉移，英國的法院要求約定的原始締約雙方必須是房東和租戶的關系。而稍寬松的觀點則認為約定的原始方必須對同一塊土地有共同利益，比如他們共同擁有一塊土地或者他們分別擁有一塊土地的主要地役權和從屬地役權。也有的法院采取一種更自由的觀點，對約定的原始締約雙方人的關系不做要求，比如在判定鄰居之間的約定時，他們往往認為其約定的負擔可以移轉而不顧鄰居之間并無對同一塊土地的共同利益的事實。但總的來說，在普通法里，大多數(shù)的美國法院是傾向于在負擔轉移的時候對約定的原始締約雙方人的關系做出要求的。
6.對產(chǎn)權移轉人之間的關系要求。(verticalprivity縱向產(chǎn)權關系要求)普通法中，只有當產(chǎn)權后繼人承繼了原始締約方的全部產(chǎn)權時，原始約定中的負擔才能轉移到該產(chǎn)權后繼人身上。從這個意義上說，約定隨土地轉移實際上是約定隨產(chǎn)權轉移。舉例來說，A把自己的可自由保有產(chǎn)權讓與了B，并且在地契中包含了一個意圖隨土地轉移的約定，B又把自己的土地租給了C，依據(jù)普通法，C就不受這個約定的束縛，因為他得到的并不是B的完全產(chǎn)權。
四、受益隨土地轉移的要求
由于受益的移轉并不會對土地的流轉和利用造成什么障礙，因此與負擔轉移的嚴格要求相比，受益的轉移的要求就顯得寬松不少，具體來說有：
1.約定本身須有執(zhí)行力的要求。如果約定本身在原始方之間無效，并不具有執(zhí)行力，那是其中的負擔還是受益都不可能轉移給產(chǎn)權后繼人。
2.原始的締約雙方必須有使該約定隨土地轉移的意圖。隨土地轉移的約定畢竟是依當事人意思達成，所以原始契約中的轉移意圖是至關重要的，無論是負擔還是受益，都必須有當事人欲使其轉移的意圖存在。
3.約定必須和土地利用有關。與大多數(shù)的法院都要求只有約定中的負擔行為和受益行為都與土地利用有關時才允許負擔移轉不同，對于受益的移轉，即使負擔行為并不與土地利用有關，只要受益是有關土地利益的，就認定其可以移轉。舉例來說，A向B許諾定期為B土地上的樹木澆水，B的受益與自己的土地有益，那么即使A的負擔行為與其自己的土地利用無關，B的受益也是可以移轉的，這就意味著，只要A沒有搬走，就負有為B土地上的樹木澆水的義務，而不管該土地的產(chǎn)權人是B還是又移轉給了C或D；但是假如A把土地讓給了E，則他的這種澆水的負擔一般不會轉移給E。
五、衡平法上有關約定隨土地轉移的規(guī)定
通過前面的分析可以看出，普通法上對約定的隨土地移轉是有很嚴格的規(guī)定的，很多時候，原始締約方想讓其約定可以隨產(chǎn)權轉移的意圖會由于缺乏普通法上規(guī)定的各種條件而落空。例如美國法律中對共同產(chǎn)權關系的要求(privity)就經(jīng)常否認鄰居之間可以作出可隨土地移轉的約定，但是這些規(guī)則在司法界仍然存活，有一個很重要的原因就是在判定此類問題時還有另一個可選擇的法律機制：衡平法體系。
早在1848年的時候，英國的衡平法院就對該類問題作出過判決。在Tulkv.Moxhay案中，產(chǎn)權受讓人在其地契移轉書中作出承諾，他將不在自己受讓的土地上建房子，其后他將該土地讓與被告，而被告拒絕遵守原始地契中的約定。盡管依英國的法律，原始締約雙方并不是房東與租戶的關系②，該約定并不具有移轉的效力，但是英國衡平法院基于公平的考慮，認為如果判決約定對后繼者無效，將會使原承諾者不當?shù)美?，也會使后繼者在傷害原受約人利益的同時破壞原有的合同利益關系，因此判決該約定對被告有效。而衡平法對普通法規(guī)則在約定隨土地轉移制度上的補充矯正作用也就此開始。
本論文轉載于論文天下：/product.free.10026958.2/衡平法中判定約定可以隨土地轉移的規(guī)則主要有：1.橫向產(chǎn)權關系方面。在Tulkv.Moxhay案下，對產(chǎn)權橫向關系的要求不再成為負擔移轉的障礙。例如A向其鄰居B承諾他不會在自己土地上建任何商業(yè)設施，A后將其土地轉讓給了C，而C知道此約定的存在。在普通法上該負擔不能約束C，但在衡平法規(guī)則中，如果相反的決定會產(chǎn)生不公平，那么C就必須遵守該約定。2.縱向產(chǎn)權關系方面。對負擔移轉中后繼人必須承受完全產(chǎn)權的要求在衡平法中也可超越。比如，A向其鄰居B承諾他不會在自己土地上建任何商業(yè)設施，A后將土地租給C，B在衡平法規(guī)定的特定條件下就有可能對抗C，即使C并沒取得A的完全產(chǎn)權。3.與土地利用的關系方面。美國法院在衡平法觀點中一般對負擔和受益移轉中的受益與土地利用的關系均不做要求，但是在負擔本身與其土地利用無關時，該負擔還是不能移轉。4.需要產(chǎn)權受讓方知道約定的存在。產(chǎn)權受讓人對附隨土地的約定存在的認知是公平的重要體現(xiàn)，在衡平法中也是判定約定能否隨土地移轉的重要條件。
六、隨土地移轉的約定權利的消滅
隨土地移轉的約定的權利因契約而產(chǎn)生，也可能因契約內(nèi)部或契約以外的以及各種強行法的規(guī)定在原始締約方之間或原始締約方與權利后繼人之間終止。一般來說其原因主要有基于普通法的原因、基于衡平法的原因和強行法規(guī)的規(guī)定。下面分別加以詳述。
源于普通法的終止原因主要有：(1)約定到期(restrictedduration)。如果約定的權利被明確限制在一個特定期限內(nèi)，比如說二十年或者直到約定被大多數(shù)的相關財產(chǎn)權利人所終止、修改或更新，那么約定的到期或條件成就日即為權利的終止日。而一些相關的法規(guī)也會對這種權利的存續(xù)期限做出規(guī)定。(2)解除約定(release)。約定中的利益享有者可以通過取消自己在約定中所享有的利益或者干脆撤消整個約定的方式來終止約定義務，但是這種約定的解除只能約束該放棄權利人，其他因約定義務而受益的人并不受該解除的效力的影響。舉例來說，A地產(chǎn)公司與其一個產(chǎn)權讓與人B約定其其他所有的土地都只做住宅用途，后A公司將其另一塊土地轉讓給C，在地契中注明C只能利用該地作住宅用途，不久A公司又明確表示解除地契中對C的限制性約定，這種解除最終只能除去C對A公司的義務，而仍對B負有一個隨著A公司的土地移轉而來的不作為義務。(3)土地合并(merger)。當受益地和負擔地的產(chǎn)權合并而歸于一個所有者時，基于兩塊土地的利用而簽訂的契約便由于已無意義而當然終止。(4)放棄(abandonment)。一個大塊土地的所有人在開始的轉讓地契中對讓與土地的利用做出了限制性的規(guī)定，而在其后的地契中卻不再有先前的限制性約定，這種行為有可能被法院認為是對起先的土地利用計劃的放棄，從而也當然使原先地契中的限制性利用約定作廢。即使該約定一開始是被廣泛地應用在所有地契上，且這種作廢亦不被已做出約定的土地受讓人所接受，該約定終止的效力仍不受影響。
遠在20世紀60年代就有學者對知識經(jīng)濟進行了粗淺、模糊的描述。但說法不一，最具有代表性的是1996年聯(lián)合國經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）在《以知識為基礎的經(jīng)濟》報告所下的定義：知識經(jīng)濟是建立在知識和信息的生產(chǎn)、分配和使用之上的經(jīng)濟，本論文由整理提供相對于以土地資源為基礎的農(nóng)業(yè)經(jīng)濟和以原材料、能源為基礎的工業(yè)經(jīng)濟而言，它更強調知識積累的重要性。它的特征主要表現(xiàn)在投入資產(chǎn)的無形化。在知識經(jīng)濟形態(tài)中，知識、智力等無形資產(chǎn)的投入起決定性作用。其經(jīng)濟的增長主要依靠知識、智力的拉動。所以，無形資產(chǎn)的計量在知識經(jīng)濟下尤為重要。
一、無形資產(chǎn)計量上存在的問題
無形資產(chǎn)的本質特點是“無形”，這一特點導致它的價值可能分布在零至很大的區(qū)間。并且其價值本身和價值變動的頻率和幅度都具有很大的不確定性，這些都會進一步導致對其進行會計確認、計量、報告和管理的難度。
在傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)和工業(yè)經(jīng)濟下，流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)，在企業(yè)中所占的比例也相當大。但在知識經(jīng)濟環(huán)境下，無形資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)中所占比例日趨增加，有的已占主導地位。在這種情況下，會計若仍抱著穩(wěn)健性原則的大旗，無疑會使企業(yè)資產(chǎn)的賬面價值與實際價值嚴重背離，導致會計信息嚴重失真，同時也違反了客觀性和重要性會計原則。
二、無形資產(chǎn)計量缺陷帶來的影響
（1）難以滿足高科技行業(yè)無形資產(chǎn)所占比重不斷提高的客觀要求
在現(xiàn)行會計理論中，企業(yè)資源主要是指有形資產(chǎn)，雖然也不排除無形資產(chǎn)，但由于各種原因，無形資產(chǎn)在企業(yè)資源中始終只占次要地位。本論文由整理提供而當前，企業(yè)在研發(fā)和銷售階段的巨大投入實質上主要是對無形資產(chǎn)的投入。這些資源是決定企業(yè)核心競爭力的關鍵資源，也是決定企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的生命力之所在。不正視這一事實，仍將無形資產(chǎn)特別是人力資源排除在企業(yè)資產(chǎn)之外，不加以反映和核算，顯然是與客觀經(jīng)濟規(guī)律相背離的。
（2）不能準確體現(xiàn)知識經(jīng)濟時代擴大無形資產(chǎn)確認范圍的現(xiàn)實要求
傳統(tǒng)會計體制下，無形資產(chǎn)的確認以權責發(fā)生制為基礎，要求以事項的發(fā)生為依據(jù)，這就使得無形資產(chǎn)在確認時遇到困難：本論文由整理提供企業(yè)外購和接受外部投資所形成的無形資產(chǎn)可以確認，而自創(chuàng)無形資產(chǎn)不能予以確認(只認可)；但在知識經(jīng)濟條件下，由知識創(chuàng)新所帶來的企業(yè)價值增加和獲得超額利潤的能力成為一種較普遍的現(xiàn)象。無形資產(chǎn)地位的提高使得人們必須重新審視傳統(tǒng)的確認方法，擴大其確認范圍，使無形資產(chǎn)能夠得到如實和充分的反映。
（3）沒有將知識經(jīng)濟時代人力資源會計納入財務會計系統(tǒng)
目前，會計只承認知識產(chǎn)品（如專有技術等）的價值，沒有確認人力資源的價值。在未來，人力資源會計將變得十分重要。本論文由整理提供人力資源應被納入現(xiàn)代財務會計系統(tǒng)，成為現(xiàn)代企業(yè)會計所要核算和監(jiān)督的內(nèi)容，進一步完善人力資源的核算方法，建立人力資源核算的賬戶體系。將多種計量模式有機結合，用以計量人力資源的價值；進一步明確人力資本的價值，人力資本所有者具有收益權，應參與企業(yè)剩余利潤的分配。
（4）難以滿足知識經(jīng)濟條件下無形資產(chǎn)計價方法多樣化的要求
無形資產(chǎn)開發(fā)是企業(yè)長期戰(zhàn)略的體現(xiàn)，是對未來進行的戰(zhàn)略投資。由于知識和技術的不斷創(chuàng)新，無形資產(chǎn)的現(xiàn)實價值及其所能提供的未來經(jīng)濟收益是不斷變化的，而歷史成本恰恰不能反映無形資產(chǎn)的這種變化。因此，我們不可能完全套用有形資產(chǎn)的歷史成本計量方式來對無形資產(chǎn)進行計量。所以，應根據(jù)無形資產(chǎn)的特點，采用不同的計價方法，只有這樣才能正確反映知識型企業(yè)的價值。
三、知識經(jīng)濟下無形資產(chǎn)的計量
會計計量是會計人員運用一定的計量模式，以貨幣為主要計量手段，并產(chǎn)生以貨幣定量信息為主的會計信息處理過程。本論文由整理提供實質是確定無形資產(chǎn)的入賬價值，無形資產(chǎn)未來價值的計量也要遵循這一特定標準：可驗證性，不同的會計人員對同一項無形資產(chǎn)進行計量應得到相同的結果，其中結果可以互為驗證。一致性，無形資產(chǎn)的計量所使用的方法要前后保持，不能隨意變更，若需變更，要將變更的原因、情況在財務報告中說明。
企業(yè)價值是企業(yè)未來獲利能力的資本化現(xiàn)值。在知識經(jīng)濟的今天，無形資產(chǎn)在企業(yè)經(jīng)營活動中起著舉足輕重的作用，無形資產(chǎn)的價值成為企業(yè)價值的一個重要組成部分。1、財務計量方法應用于無形資產(chǎn)計量
（1）、確定無形資產(chǎn)的價值實現(xiàn)值。無形資產(chǎn)的價值實現(xiàn)值是指企業(yè)無形資產(chǎn)的真正轉化價值。實際的無形資產(chǎn)價值可以高于或低于該數(shù)值，我們可將該數(shù)值理解為企業(yè)市場價值與凈資產(chǎn)價值（股東權益）之間的差額。
（2）、確定無形資產(chǎn)的內(nèi)部構成。采用財務數(shù)據(jù)與非財務發(fā)數(shù)據(jù)相結合的方法來確定企業(yè)最重要的無形資產(chǎn)，即那些對企業(yè)未來績效增長發(fā)揮重要作用的無形資產(chǎn)。假定A公司根據(jù)自身的實際情況，從人力資產(chǎn)、市場關系型資產(chǎn)與結構型資產(chǎn)三個方面來分析，本論文由整理提供并建立了一套無形資產(chǎn)指標體系。屬于人力資產(chǎn)方面的無形資產(chǎn)有：員工競爭力、員工忠誠度、員工經(jīng)驗值、員工技能、創(chuàng)新能力；屬于市場關系型資產(chǎn)方面的無形資產(chǎn)主要有：客戶信息庫、客戶交往時間、客戶類型、客戶潛力、客戶滿意度；屬于結構型資產(chǎn)方面的無形資產(chǎn)有：組織結構、組織進程、企業(yè)軟件、企業(yè)數(shù)據(jù)庫、合作者關系網(wǎng)；屬于人力資產(chǎn)與結構型資產(chǎn)共有方面的無形資產(chǎn)有：組織學習能力、組織文化、組織科技；屬于人力資產(chǎn)與市場關系型資產(chǎn)共有方面的無形資產(chǎn)有：客戶關系；屬于市場關系型資產(chǎn)與結構型資產(chǎn)共有的無形資產(chǎn)有：價值鏈、品牌、商標；屬于三部分共有的無形資產(chǎn)有：綜合關系、知識產(chǎn)品、專利技術、信息數(shù)據(jù)。
（3）、根據(jù)實際經(jīng)驗確定無形資產(chǎn)各構成部分的權重。企業(yè)的高層領導應當在其實踐經(jīng)驗的基礎上，分析企業(yè)價值創(chuàng)造的過程，研究各類無形資產(chǎn)的企業(yè)價值創(chuàng)造過程中的作用，從而設定每類無形資產(chǎn)的權重。
2、實物期權法應用于無形資產(chǎn)計量傳統(tǒng)的決策方法（如：現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法和決策樹方法）對投資者的決策都有著重要的作用，然而，在實際的市場上，公司投資所面臨的環(huán)境是各種各樣的不確定性和競爭性。本論文由整理提供如果遵循這些傳統(tǒng)的投資方法的結論，經(jīng)常會導致錯誤的投資決策或者使得投資者失去一些有利的投資機會。例如：在新經(jīng)濟時代，一些公司經(jīng)常要投資于一些凈現(xiàn)值為負的投資項目（例如風險投資家在項目的種子期選擇相應的項目進行投資；投資一些還沒有產(chǎn)生正的現(xiàn)金流的投資項目）等，我們已經(jīng)無法利用傳統(tǒng)的投資決策分析工具解釋這些現(xiàn)實的經(jīng)濟現(xiàn)象。超級秘書網(wǎng)
摘 要 在一些風險投資項目的評估中，常見的傳統(tǒng)評估方法的不足日益顯露，實物期權的評估方法被越來越多的投資者和學者認可。本文在二叉樹和三叉樹定價模型的基礎上，構造了二叉樹和三叉樹相結合的期權定價模型，并通過一個具體案例來說明該模型的應用。
關鍵詞 實物期權 二叉樹 三叉樹 項目評估
1 引言
對于風險投資項目來說，傳統(tǒng)的項目評估方法（如NPV法）在其明顯適用性方面感覺大打折扣。凈現(xiàn)值法在傳統(tǒng)的投資項目價值的評估中，起著非常重要的作用，但是對一些不確定性高的投資項目，其在應用中越來越暴露出它的不足。因為凈現(xiàn)值法只考慮投資項目未來的現(xiàn)金流，忽略了其他因素，特別是有些項目所含期權的價值沒有被體現(xiàn)。與此同時，實物期權法在評估不確定性高的項目中，能夠比較合理的估算出風險項目的價值，為投資決策作出科學客觀的參考。
本文只對實物期權定價模型方面作出一些探索，同時提出一種新的實物期權定價模型――二叉樹和三叉樹相結合的期權定價模型，作為純二叉樹或純?nèi)鏄涠▋r模型的補充，在某種情況下可能更符合市場變化的情況，最后結合一個具體的案例來展示該定價模型的應用。
2 實物期權的二叉樹和三叉樹定價模型
2.1二叉樹定價模型
Cox 、Ross和Rubinstein 在1979 年提出二叉樹模型，二叉樹模型的定價基礎為風險中性定價法。假設當前的股票價格為 ，該股票所對應的看漲期權價格為 ，假設期權執(zhí)行價格為 ，并且假設股票在下一期即未來的一段時刻 內(nèi)，只有上升和下降兩種可能的價格出現(xiàn)：股票價格上升的概率為 ，價格從當前的 變化到新的價格 ，相對應的期權價格為 ；或股票價格以概率（ ）從當前的價格 變化到 ，那么股票的期權價格就變?yōu)?。在股票期權的有效期內(nèi)，期權的價值可以同步的根據(jù)股票的價格來進行計算。二叉樹模型中股票價格變化的路徑圖如圖1所示
期權的價值在其有效期內(nèi)，可以通過其對應得股票價格來進行計算，同時可以利用股票和期權合約的合理組合來構造出一個無風險投資的組合。為了讓此證券投資組合為無風險組合，用借款成本為無風險利率購買一份股票頭寸和 份期權合約的空頭頭寸來組合證券投資，這就需要持有精確的期權合約份數(shù) ，以使在期權到期日，上述兩個證券組合的價值相等，無論該股票價格是上升還是下降，即有 整理可得
2.3 二叉樹和三叉樹相結合的期權定價模型
4 模型的應用
某公司在2012年初有一風險投資項目，且己經(jīng)具備一定的理論技術儲備，計劃在當年新建一個車間上馬該生產(chǎn)線進行調試、測試和試生產(chǎn)產(chǎn)品，考慮到一些不確定因素，該項目可在2012年的一年內(nèi)等不確定因素明朗之后，再進行投資，這樣公司對該項目的推遲時間有1年，也就是說公司可以選擇在一年內(nèi)等一些不確定因素明朗之后再進行投資，由于產(chǎn)品的更新?lián)Q代，預計最初的生產(chǎn)線將于2016年淘汰。預計該項目營運期間的現(xiàn)金流量表如表4-1所示。
通過計算期初的推遲期權價值 萬元，附含期權價值的項目凈現(xiàn)值為 ，說明在公司認可的收益率下，投資項目是可行的。由于管理的柔性實物期權的存在提高了項目的內(nèi)在價值，使公司對一些項目的投資更具有戰(zhàn)略性。
五 結論
投資項目評估是當今經(jīng)濟社會中的一個熱點，科學合理的進行項目評估非常重要。在對一些不確定性高的投資項目評估從而進行投資決策時，傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值（NPV）法忽略了管理的柔性，沒有考慮項目中所含的期權價值，但有些項目是企業(yè)的戰(zhàn)略性投資，其擁有本項目可預期現(xiàn)金流以外的價值，如果用凈現(xiàn)值法可能該項目被認為不可行，從而有可能使企業(yè)失去戰(zhàn)略布局，而實物期權法可以比較好的對管理柔性的價值進行估算，能客觀地反映項目的真實價值，為企業(yè)進行科學的投資決策提供參考。在今后的研究中，將繼續(xù)研究風險投資項目決策過程，進一步的改進模型，構建更為符合實際的投資評價模型，提高模型的精確度.
參考文獻：
[1]羅孝玲.期權投資學（第2版）.北京：經(jīng)濟科學出版社.2010：87-100.
[2]胡學鵬.基于實物期權的風險投資項目決策研究.南京航空航天大學碩士論文.2005-02-01.
【關鍵詞】企業(yè) 投資決策 方法
引言
企業(yè)選擇恰當?shù)耐顿Y決策方法是企業(yè)正確進行投資的前提。許廣義認為：投資決策的各種分析方法是在實踐中形成并發(fā)展完善的，但這并不表明運用這些方法在任何情況下都有效，造成方法失效的原因是多種多樣的。
目前，投資分析方法主要分以凈現(xiàn)值法為代表的傳統(tǒng)的投資決策方法和近年來新興起的實物期權法。由于傳統(tǒng)的企業(yè)投資決策方法（NPV）在解決不確定問題時有其固有的局限性，這樣使得該方法在評價具有風險不確定性項目時顯得蒼白無力。于是新的評價投資決策方法的工具――實物期權法得到了發(fā)展，它對應企業(yè)管理者來說非常重要，它提供了一種新的思維模式，可以根據(jù)企業(yè)投資決策的投資機會靈活地調整投資的節(jié)奏與規(guī)模，最大限度的回避風險，提高企業(yè)的經(jīng)濟效益。實物期權法它不是對傳統(tǒng)決策方法（NPV）的完全否定，而是在保持傳統(tǒng)投資決策方法合理的基礎上，對不確定性因素積極地做出回應的思維模式。
本文將通過對傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法和新興的實物期權方法進行比較分析，以達到為企業(yè)經(jīng)理人提供一種全新的投資決策思路的目的，進而得出企業(yè)要想獲得豐厚的預期收益，就必須要能夠審時度勢，面對復雜多變的競爭條件，及時有效地做出正確的抉擇。
二、比較分析
（一）傳統(tǒng)的投資決策方法及局限性分析。
對于我們了解的眾多的企業(yè)投資決策分析方法，目前發(fā)展最完備、應用最廣泛的是凈現(xiàn)值法（NPV）。
凈現(xiàn)值法（NPV）是評價投資項目的一種方法。該方法通過將企業(yè)投資項目從開始階段到項目結束完成的整個存續(xù)期間的各期現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量按合適的折現(xiàn)率貼現(xiàn)，將以此得到的現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值進行加總求和得到凈現(xiàn)金流入，然后把其作為評估企業(yè)是否應該投資的基本依據(jù)。 如果凈現(xiàn)金流入為正值，則投資方案是可以接受的；但如果凈現(xiàn)金流入為負的，那么投資方案就不可接受。并且凈現(xiàn)值越大，投資方案越好。但是此時的傳統(tǒng)投資決策評估方法（NPV）由于具有本質靜態(tài)性，缺乏決策上的靈活性，已不能滿足在現(xiàn)實不確定環(huán)境下進行項目價值評估的需求，局限性具體表現(xiàn)在以下幾個方面：
1.NPV法假設投資項目是可逆的。不過現(xiàn)實中大多數(shù)的投資都是不可逆的，這是該傳統(tǒng)投資決策方法的重大理論缺陷。投資開始后，如果投資項目的實際運營情況沒有預料的好，企業(yè)也能夠沒有任何損失，收回最開始的投資；相應地，如果企業(yè)不能立即投資，就將會永遠失去這個投資機會。很明顯，傳統(tǒng)的企業(yè)投資決策的這一假設與事實不符。但實際上，大多數(shù)情況下，企業(yè)的投資都具有不可逆性。實體經(jīng)濟都或多或少地存在有一定的專有性。故其在二級市場上變現(xiàn)就比較困難，更談不上毫發(fā)無損?？傊?，企業(yè)的投資一定會有沉沒成本在的。
2.NPV法忽略了企業(yè)未來成長機會的價值。因為對于企業(yè)來說，投資項目在短期內(nèi)并非都能獲益，但長期看來，這些項目卻可能為企業(yè)帶來很大的后續(xù)投資機會，增強企業(yè)的競爭優(yōu)勢，故具有戰(zhàn)略價值。而傳統(tǒng)的企業(yè)投資決策方法往往只注重投資項目存續(xù)期間的直接獲利能力，忽略了其對企業(yè)長期發(fā)展的深遠影響。例如，投資于研究和發(fā)展項目，可能會獲得專利，為企業(yè)創(chuàng)造未來獲利機會；購入一塊土地可能會有利于未來開采礦產(chǎn)或者開發(fā)房地產(chǎn)等。這些活動有一個共同特點，就是使企業(yè)獲得未來成長的機會。
3.NPV法忽略了企業(yè)投資靈活性的價值。傳統(tǒng)的企業(yè)投資決策方法在評估投資項目的可行性時通常假設投資項目后續(xù)進度總是按決策之初制定的程序進行，項目存續(xù)期間一般不再進行任何更正和改變，很少考慮到企業(yè)可以根據(jù)經(jīng)營環(huán)境的變化適時調整投資的規(guī)模和時機，即傳統(tǒng)的企業(yè)投資決策方法沒有將投資項目的靈活性價值納入考察范圍。
（二）基于金融期權理論上的實物期權法。
由于傳統(tǒng)的NPV 法存在有缺陷，研究者對其進行進一步地改進。于是，基于金融期權理論的實物期權這一理念在1977年由麻省理工學院的學者Stewart Myers首次提出。
他提出了把投資機會看成是增長期權（Growth Option.）的思想，并認為管理柔性與金融期權具有一些相同的特點，比如說認為對一項實物資產(chǎn)的看漲期權便是賦予企業(yè)以一種支付約定的價格得到基礎資產(chǎn)的權利而不是義務；與此同時，看跌期權便是賦予企業(yè)出賣一項資產(chǎn)而得到約定價格的權利。當企業(yè)對項目進行初始投資時，才能當該項目有更好預期回報時賦予企業(yè)隨后的投資權利。對這一理論的改革，成為不確定狀況下投資決策重要的分析工具。從實物期權方面看，投資項目的價值是：擴展的NPV=靜止的NPV+投資機會的價值。
三、結束語
鑒于以上的論述分析，我們得出如下結論觀點：
企業(yè)要取得良好的投資效益， 必須做好投資機會研究工作。如果一開始就沒有成功的項目選擇評價，那么所有后續(xù)的評價就沒有成功基礎。企業(yè)的風險投資項目在投資過程的不同階段都會有相對的風險，因此企業(yè)投資決策者要通過審慎評價，盡最大程度地把握投資過程中的各種風險因素，從而可以在不同的投資階段據(jù)以做出正確的判斷。企業(yè)的發(fā)展一定不要墨守成規(guī)， 一成不變， 要依據(jù)存在的各種因素的發(fā)展變化， 不斷做出調整， 只有這樣才能在變化的市場中生存壯大起來。最后強調了實物期權法的實用意義，拓寬了投資者的思路，有助于決策者用長遠的目光分析問題，正視千變?nèi)f化的市場，把握恰當?shù)臋C會為企業(yè)創(chuàng)造最大的價值。
參考文獻：
[1]Blanchard，O.J.and Wyplosz， C.An Empirical Structural Model of AggregateDemand [J].Journal of Monetary Economics，1981.
