時(shí)間：2023-03-24 15:20:58
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關(guān)鍵詞資本結(jié)構(gòu)股權(quán)債權(quán)治理效應(yīng)
一、緒論
經(jīng)典的資本結(jié)構(gòu)理論(F.ModiglianiandM.Miller，1958)認(rèn)為，在一個(gè)完善的資本市場中，資本結(jié)構(gòu)既不影響資本成本，也不影響企業(yè)的市場價(jià)值。現(xiàn)實(shí)中的資本市場當(dāng)然不可能是完善的，這種不完善不僅來自政府政策導(dǎo)致的扭曲，更主要的是來自信息的不完全。現(xiàn)代企業(yè)理論的研究證明，至少由于以下三個(gè)原因，資本結(jié)構(gòu)是重要的：第一，根據(jù)激勵(lì)理論，資本結(jié)構(gòu)通過影響經(jīng)營者的工作努力水平和其他行為的選擇，進(jìn)而影響企業(yè)的收人和其實(shí)際價(jià)值；第二，根據(jù)信息傳遞理論，資本結(jié)構(gòu)通過其信息傳遞功能影響投資者對企業(yè)經(jīng)營狀況的判斷，進(jìn)而影響企業(yè)的市場價(jià)值；第三，根據(jù)控制權(quán)理論，資本結(jié)構(gòu)通過影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)即所有權(quán)的安排，進(jìn)而影響企業(yè)的價(jià)值。
資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響也稱為資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)。Williamson(1988)認(rèn)為，市場經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)，由于人問題的存在，公司的外部控制一般會(huì)同時(shí)采用兩種控制方式：股權(quán)控制與債權(quán)控制相互補(bǔ)充。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下的公司中，債務(wù)與股權(quán)不應(yīng)僅僅看作是不可替代的融資工具，而且更應(yīng)看作是不可替代的治理結(jié)構(gòu)；資本結(jié)構(gòu)是否合理在很大程度上決定著公司治理效率的高低。Aghion和Bolton(1992)認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇就是控制權(quán)在不同政權(quán)持有人之間分配的選擇。最優(yōu)的負(fù)債比例是在該負(fù)債水平上導(dǎo)致公司破產(chǎn)時(shí)將控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。因此，選擇合適的融資結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮其治理作用，對現(xiàn)代公司至關(guān)重要。Hart(1995)認(rèn)為，給予經(jīng)營者以控制權(quán)或激勵(lì)并不十分重要，至關(guān)重要的問題可能是要設(shè)計(jì)出合理的融資結(jié)構(gòu)，限制經(jīng)營者以投資者的利益為代價(jià)，追求他們自己目標(biāo)的行為能力。
二、債權(quán)的治理效應(yīng)
債權(quán)的治理效應(yīng)的理論淵源是資本結(jié)構(gòu)理論中的成本說及其分支企業(yè)控制權(quán)理論。成本說和控制權(quán)理論將公司治理引入資本結(jié)構(gòu)理論的研究中，突破了以往資本結(jié)構(gòu)理論中僅對負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)、稅盾效應(yīng)的研究，提出了負(fù)債的治理效應(yīng)：適度負(fù)債有助于緩解公司內(nèi)部各利益相關(guān)者的利益沖突，激勵(lì)、約束經(jīng)理人員，克服問題，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的重新安排；同時(shí)，債權(quán)人以“相機(jī)控制”的方式，在公司治理中擔(dān)任重要的角色。具體來講，負(fù)債融資的治理效應(yīng)是通過以下機(jī)制實(shí)現(xiàn)的。
(一)負(fù)債本身的激勵(lì)約束機(jī)制
一方面，在經(jīng)營者對企業(yè)的絕對投資不變的情況下，增加投資中債務(wù)融資比例將增大經(jīng)營者的持股比例，從而增加了經(jīng)營者的剩余索取權(quán)，這就內(nèi)在地激發(fā)了經(jīng)營者的積極性，使經(jīng)營者利益與股東利益更加趨于一致。對于這一點(diǎn)還可以通過一個(gè)簡單的數(shù)學(xué)模型來說明。設(shè)經(jīng)營者的股權(quán)融資金額為i，其他股東的股權(quán)融資金額為j，則通過股權(quán)融資獲得總金額為i＋j，經(jīng)營者所占有的股份比例為i/(i＋j)。又假定公司的債務(wù)融資金額為c，同時(shí)公司的資產(chǎn)收益為x，債務(wù)利息率為y(x，y均為百分?jǐn)?shù)，且x＞y)，則經(jīng)理的股權(quán)收益率為：R＝i/(i＋j)[(i＋j)x＋(x－y)c]，亦即：R＝ix＋i/(i＋j)(x－y)c。顯然，隨著債務(wù)融資額的增加，經(jīng)營者的股權(quán)收益也會(huì)增加。特別地，如果公司能獲得足夠多的債務(wù)融資以支持公司運(yùn)作或項(xiàng)目開發(fā)經(jīng)營，則公司可以直接減少其他股東的股權(quán)投資金額，或者可以通過回購股份減少其他股東的股權(quán)投資金額，則增加及減少的雙重作用可以較大地增加經(jīng)營者的股權(quán)收益。
另一方面，由于負(fù)債的利息采用固定支付，債務(wù)的利用減少了企業(yè)的白由現(xiàn)金流量，從而縮小了經(jīng)營者從事低效投資的選擇空間和抑制了經(jīng)營者的在職消費(fèi)。正如Jensen(1986)指出的，由于債務(wù)要求企業(yè)用現(xiàn)金支付，他將減少經(jīng)營者用于享受其個(gè)人私利的“自由現(xiàn)金”。
(二)相機(jī)控制機(jī)制
現(xiàn)代企業(yè)理論揭示了這樣一個(gè)基本道理：企業(yè)所有權(quán)是一種“狀態(tài)依存所有權(quán)”(State－contingentownership)或相機(jī)控制權(quán)，即企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán)的分配隨著企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營狀況的變化而變化。工人的索取權(quán)優(yōu)先于債權(quán)人。令x為企業(yè)的總收人，w為應(yīng)支付給工人的合同工資，r為債權(quán)人的合同支付(本金加利息)，π為股東所要求的一個(gè)滿意利潤。假設(shè)x在0到X之間分布(其中x是最大可能的收人)，那么：如果企業(yè)處于x≥w＋r的狀態(tài)，控制權(quán)掌握在股東手里；如果企業(yè)處于w≤x≤w＋r的狀態(tài)，控制權(quán)掌握在債權(quán)人手中；如果企業(yè)處于x＜w的狀態(tài)，控制權(quán)掌握在員工手中；如果企業(yè)處于x＞w＋r＋π的狀態(tài)，控制權(quán)掌握在經(jīng)理手中。所以，當(dāng)企業(yè)資不抵債、無法償還債務(wù)時(shí)，企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán)便由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。這時(shí)，債權(quán)人對企業(yè)的控制是通過受法律保護(hù)的破產(chǎn)程序進(jìn)行的，包括兩種處理方式：一種是清算，分自愿和強(qiáng)制兩種情況，即把企業(yè)的資產(chǎn)拆開賣掉，收益按債權(quán)的優(yōu)先順序進(jìn)行分配，清算的結(jié)果是經(jīng)營者丟掉了飯碗。另一種是重組，即由股東、債權(quán)人和經(jīng)營者進(jìn)行商量并提出方案。如果重組的價(jià)值大于清算的價(jià)值，破產(chǎn)企業(yè)就可能被重組。企業(yè)重組涉及減免債務(wù)本金和利息、債轉(zhuǎn)股、延長償還期、注人新資金等，同時(shí)還會(huì)更換經(jīng)營者。因而在“破產(chǎn)威脅”下，經(jīng)營者會(huì)減少個(gè)人享受，更加努力工作，并做出更有利于提高企業(yè)價(jià)值的投資決策，即經(jīng)營者的行為會(huì)更傾向于股東的利益，從而減少了成本。因此，從這個(gè)意義上說，債務(wù)是一種緩和經(jīng)營者與股東利益沖突的擔(dān)保機(jī)制，它對經(jīng)營者形成“硬約束”。
(三)銀行監(jiān)控機(jī)制
銀行作為企業(yè)的主要債權(quán)人，憑借其與公司獨(dú)特的關(guān)系，既擁有公司大量的信息，又具有監(jiān)控公司的能力，使其在公司治理中能夠發(fā)揮積極的作用，這既可減少股東的監(jiān)督工作，又可提高監(jiān)督效率。特別地，就主銀行體制而言，主銀行還具備了有別于其他控制源的三個(gè)優(yōu)勢：①主銀行在聯(lián)合監(jiān)督的事前、事中和事后利用掌握的信息能夠以較低的成本有效地約束經(jīng)理；②大、小銀行組成的銀行團(tuán)中，由各大銀行分別擔(dān)任自己關(guān)系公司的主銀行并擔(dān)當(dāng)監(jiān)控公司職責(zé)，有利于節(jié)約稀缺的監(jiān)督資源；③以銀行貸款為基礎(chǔ)的相機(jī)控制機(jī)制，導(dǎo)致公司經(jīng)營不佳時(shí)其控制權(quán)自動(dòng)由經(jīng)營者轉(zhuǎn)向主銀行。因此，銀行作為債權(quán)人行使相機(jī)控制權(quán)會(huì)導(dǎo)致公司預(yù)算約束的硬化。
由此可見，債權(quán)融資對于降低成本、提高公司治理效率具有積極的意義。然而，要使債權(quán)融資的治理效應(yīng)得以有效發(fā)揮，必須具備以下條件。
1.建立有效的償債保障機(jī)制。償債保障機(jī)制大體分為防止償債危機(jī)出現(xiàn)的事前保障機(jī)制和當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)償債危機(jī)時(shí)對債權(quán)保護(hù)的事后保障機(jī)制兩類。事前保障機(jī)制包括負(fù)債企業(yè)對負(fù)債責(zé)任的自動(dòng)履行機(jī)制、債權(quán)人的信用和配給機(jī)制、限制債務(wù)期限和債務(wù)資金用途、債務(wù)工具的流動(dòng)性和可轉(zhuǎn)換性、抵押擔(dān)保等事后保障機(jī)制主要依賴強(qiáng)制性的法律程序，其主要措施包括自發(fā)性和解與結(jié)算、破產(chǎn)清算與重組、“戳穿公司的面紗”(PiercingCorporation’sVeil)。建立有效償債保障機(jī)制的關(guān)鍵在于建立有效破產(chǎn)機(jī)制，因?yàn)橥ㄟ^實(shí)施破產(chǎn)機(jī)制實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，既能有效地強(qiáng)化自動(dòng)履債機(jī)制，又能在出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)時(shí)保護(hù)債權(quán)，增強(qiáng)債務(wù)融資的治理效應(yīng)。而完善和健全的破產(chǎn)制度必須有以下兩方面作用：一是破產(chǎn)能給予經(jīng)營者一定的懲罰，實(shí)現(xiàn)債務(wù)的強(qiáng)約束作用；二是能有效保護(hù)債權(quán)人的利益。
2.銀行有能力，特別是有動(dòng)力監(jiān)控企業(yè)的行為。否則，債務(wù)融資的治理效應(yīng)不但不能發(fā)揮出來，還會(huì)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的不利因素。銀行雖可獲得信息租金、長期聲譽(yù)租金、特殊關(guān)系租金等，進(jìn)而有動(dòng)力去監(jiān)控企業(yè)，但這一條件成立的前提是：銀行必須是以追求利潤最大化為目標(biāo)的產(chǎn)權(quán)主體和市場主體此外，銀行還必須在其資源配置決策中不受政府干預(yù)。避免政府強(qiáng)迫銀行向效益差的企業(yè)貸款是至關(guān)重要的，囚為如果政府強(qiáng)迫銀行向效益差的企業(yè)貸款，將會(huì)造成銀行的財(cái)務(wù)狀況惡化。
三、股權(quán)的治理效應(yīng)
在傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論研究中，研究者的視角或爭議事實(shí)上主要集中在負(fù)債融資上，股權(quán)融資在相當(dāng)程度上處于配角的地位，即它是后于負(fù)債確定的。然而，一旦將研究視角跳到兩種融資模式對企業(yè)的治理效應(yīng)，整個(gè)局面便煥然一新，股權(quán)融資與債務(wù)融資的研究便處于一個(gè)同等重要的地位。股權(quán)融資的治理效應(yīng)通過股東對企業(yè)的控制來實(shí)現(xiàn)。股東對企業(yè)的控制通常分為兩種形式：內(nèi)部控制和外部控制。
(一)內(nèi)部控制
內(nèi)部控制是股東以其所擁有的投票權(quán)和表決權(quán)選擇公司董事會(huì)，再由董事會(huì)選擇經(jīng)營管理者，將企業(yè)的日常經(jīng)營決策委托給經(jīng)營管理者來實(shí)現(xiàn)的。如果經(jīng)營管理者未盡其法定義務(wù)，或者存在有損于企業(yè)價(jià)值的行為，股東可以通過董事會(huì)更換經(jīng)營管理者，這實(shí)際上是股東“用手投票”的監(jiān)督方式。但內(nèi)部控制的有效實(shí)現(xiàn)取決于三方面的因素：
1.股權(quán)集中程度。股東監(jiān)控企業(yè)要付出相當(dāng)高的成本，當(dāng)然也會(huì)由此獲得可觀的回報(bào)。因此，股東監(jiān)控企業(yè)的動(dòng)力便源自于監(jiān)控的收益與成本的比較。就監(jiān)控成本而言，大股東與小股東實(shí)施有效的監(jiān)控其監(jiān)控成本基本是一致的，但他們獲取的收益卻相差很大。大股東獲得的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過小股東的收益，小股東的理性選擇便是放棄對企業(yè)的監(jiān)控權(quán)而搭大股東的便車。如果股權(quán)過于分散，就會(huì)造成人人都想搭便車，導(dǎo)致監(jiān)控者的缺位。所以，股權(quán)集中度越高，內(nèi)部控制越為有效。這也就是德日兩國企業(yè)普遍采用內(nèi)部控制型公司治理模式的原因。相反，英美兩國由于股權(quán)分散而缺乏內(nèi)部監(jiān)督約束。
2.股東的性質(zhì)。一般來講，銀行作為大股東，由于熟悉企業(yè)業(yè)務(wù)，同時(shí)利用貸款和企業(yè)在銀行開設(shè)的賬戶，能及時(shí)了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，擁有監(jiān)控上的信息優(yōu)勢和便利條件。因此，F(xiàn)ama(1985)認(rèn)為，銀行作為股東是最有效的監(jiān)督主體。但是否允許銀行持有公司的股票，各國法律有不同的規(guī)定。我們知道，由于中小股東缺乏監(jiān)控企業(yè)的能力和動(dòng)力，而機(jī)構(gòu)投資者對公司的監(jiān)督成本與其收益相配比，因此它們不像一般投資者那樣成為搭便車的主體，從而也就被視為公司治理中加強(qiáng)股東地位的重要支柱。正如Carter(1992)所指出的，如果機(jī)構(gòu)投資者不履行監(jiān)控職責(zé)，則對公司的監(jiān)控很難解決。
3.股東投票權(quán)限的大小，雖然股東擁有投票權(quán)，但不同的國家由于制度、法津不同，股票投票權(quán)的大小存在較大的差異。比如股東的投票權(quán)限是否僅僅包括董事會(huì)選舉權(quán)，亦或還包括企業(yè)日常經(jīng)營的評判權(quán)等；又如企業(yè)決定事項(xiàng)所需的投票通過比例是過半、2/3以上，還是簡單的多數(shù)票原則。
(三)外部控制
通常認(rèn)為，對經(jīng)營者的外部約束有產(chǎn)品市場約束、資本市場約束和經(jīng)理人市場約束。從股權(quán)融資的治理效應(yīng)角度出發(fā)，對經(jīng)營者的外部控制主要是資本市場。因?yàn)樵谫Y本市場上，投資者可以自由地出讓股票，這就使得諸如權(quán)爭奪、敵意收購等控制權(quán)爭奪行為得以進(jìn)行。因此即使在內(nèi)部控制不能有效發(fā)揮作用時(shí)，股東還可以利用資本市場上的接管或控制權(quán)的爭奪來“退出”，以此對經(jīng)營者施加壓力。這實(shí)際上就是人們常說的“用腳投票”的監(jiān)督方式。具體地說，當(dāng)企業(yè)發(fā)展情景看好，并對企業(yè)做出的決策持認(rèn)同態(tài)度時(shí)，股東將增加股票持有份額。但當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善時(shí)，股東便會(huì)賣出股票，造成股價(jià)下跌，此時(shí)企業(yè)易成為資本市場上被接管的對象。成功的接管通常伴隨公司經(jīng)營者的更換，因而接管被認(rèn)為是控制經(jīng)營者隨心所欲營造個(gè)人帝國的最有效的方法之一。外部控制有效發(fā)揮作用的前提是：資本市場與經(jīng)理人市場相對發(fā)達(dá)以及股權(quán)相對分散且流動(dòng)性強(qiáng)。這也是英美兩國的企業(yè)普遍采用外部監(jiān)控型公司治理模式的原因。
無論是內(nèi)部控制還是外部控制，都與所有制的性質(zhì)有關(guān)。在私有公司中，股東直接或通過其選舉的董事會(huì)提出經(jīng)理的候選人名單，以更換現(xiàn)有的表現(xiàn)不佳的經(jīng)理是一件天經(jīng)地義的事。但在公有即國有公司中，名義上的所有者—全體人民事實(shí)上沒有更換經(jīng)理的提議權(quán)，經(jīng)理更換的權(quán)利歸政府或組織部門所有。這種制度安排的直接后果是現(xiàn)有經(jīng)理會(huì)想方設(shè)法賄賂政府部門的官員，以利于保住白己的位置，而不是如私有公司的經(jīng)理那樣，努力提高公司績效才是保住自己職位的唯一途徑。由于私有公司的經(jīng)理賄賂股東往往成本很高，高到無法承受，因此對私有公司而言，經(jīng)理賄賂股東的情形是極少會(huì)出現(xiàn)的。相反，國有公司因掌握經(jīng)理任命權(quán)的政府和組織部門的官員沒有剩余索取權(quán)，因而變得極易賄賂。
四、結(jié)論
資本結(jié)構(gòu)從表面上看是各種資金來源在企業(yè)內(nèi)部形成的某種狀態(tài)，但實(shí)質(zhì)上，它是各種資金背后的產(chǎn)權(quán)主體相互依存、相互作用、共同生成的某種利益配置格局，這種利益配置格局構(gòu)成了企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)并且在一定程度上決定著企業(yè)的治理績效?？梢哉f，資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)關(guān)于企業(yè)外部的產(chǎn)權(quán)主體索取利益控制和分享的內(nèi)生化的裝置。認(rèn)真研究西方資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)理論對于我國正在進(jìn)行的國有企業(yè)改革、公司治理結(jié)構(gòu)的建設(shè)、資本市場的發(fā)展、銀行業(yè)的改革以及《破產(chǎn)法》的完善等都具有重要的意義。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞：資本金;資本結(jié)構(gòu);原則方法
一、重要性和必要性
經(jīng)營性投資項(xiàng)目資本金(以下稱”企業(yè)資本金”)是指在投資項(xiàng)目總投資中，由投資者認(rèn)繳的出資額，對投資項(xiàng)目來說是非債務(wù)性資金，項(xiàng)目法人(企業(yè))不承擔(dān)這部分資金的任何利息和債務(wù);投資者可按其出資的比例依法享有所有者權(quán)益，也可轉(zhuǎn)讓其出資，但不得以任何方式抽回。它是企業(yè)作為法人存在和從事任何生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的前提，是決定企業(yè)償債能力、承擔(dān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最低限度的擔(dān)保，也是聯(lián)結(jié)投資者原始產(chǎn)權(quán)和企業(yè)法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的物質(zhì)載體，所以，投資項(xiàng)目即設(shè)立企業(yè)必須要有一定數(shù)額的資本金。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，也可以說是自有資本(資本金)和負(fù)債資本的對比關(guān)系。從財(cái)務(wù)融資理論來看，50年代以來，資本結(jié)構(gòu)一直是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理的三大主題(資本結(jié)構(gòu)、投資預(yù)算、股利政策)之一。之所以如此，是因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)的價(jià)值構(gòu)成，隱含著企業(yè)一系列結(jié)構(gòu)問題，是企業(yè)預(yù)期收益——資金成本——財(cái)務(wù)杠桿——籌資風(fēng)險(xiǎn)——產(chǎn)權(quán)分布——籌資時(shí)間——籌資空間等系統(tǒng)綜合概括的結(jié)果。資本結(jié)構(gòu)的確定是企業(yè)的在籌資中財(cái)務(wù)杠桿、籌資成本與籌資風(fēng)險(xiǎn)等各要素之間尋求一種合理的均衡。資本結(jié)構(gòu)合理與否在很大程度上決定企業(yè)償債和再籌資能力，決定企業(yè)未來盈利能力，因而成為企業(yè)財(cái)務(wù)形象的重要指標(biāo)。
從企業(yè)資本金和資本結(jié)構(gòu)概念的闡述中可以看出，資本金是形成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，資本金比例是決定資本結(jié)構(gòu)的最重要因素。反過來也可以說，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定是最佳資本金比例確定的重要依據(jù)。無論如何，現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理從企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)濟(jì)效益出發(fā)，采用科學(xué)的測算方法，對與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的諸因素進(jìn)行綜合分析，確定和選擇企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并始終使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)保持最適當(dāng)?shù)臓顟B(tài)是非常重要和必要的。
二、原則和方法
現(xiàn)有的判斷和衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否最優(yōu)的基本定量標(biāo)準(zhǔn)或方法各有長短、各有側(cè)重，都無法建立描繪一種能使財(cái)務(wù)杠桿利益、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、籌資成本、企業(yè)價(jià)值等之間實(shí)現(xiàn)最優(yōu)均衡的資本結(jié)構(gòu)模式。當(dāng)然，這是一個(gè)極其復(fù)雜的問題，它受許多因素的制約和影響。為此，只能按照國家關(guān)于資本金比例的有關(guān)規(guī)定，就同資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的諸因素以及相互關(guān)系進(jìn)行定性分析，探討企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的一些定性原則和方法。
國家關(guān)于資本金比例的有關(guān)規(guī)定。國務(wù)院(國發(fā)1996.35號文)規(guī)定，投資項(xiàng)目資本金占總投資的比例，根據(jù)不同行業(yè)和項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益等因素確定。具體內(nèi)容如下:交通運(yùn)輸、煤炭項(xiàng)目，資本金比例為35%以上;鋼鐵、郵電、化肥項(xiàng)目，資本金比例為25%及以上;電力、機(jī)電、建材、化工.、石油加工、有色、輕工、紡織、商貿(mào)及其他行業(yè)的項(xiàng)目，資本金比例為20%及以上。投資項(xiàng)目資本金的具體比例，由項(xiàng)目審批單位根據(jù)投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益以及銀行貸款意愿和評估意見等情況，在審批可行性研究報(bào)告時(shí)核定。項(xiàng)目審批單位和銀行，以及工程咨詢單位和企業(yè)確定資本金比例及結(jié)構(gòu)可遵循的一些原則和方法。主要考慮:企業(yè)內(nèi)部因素。企業(yè)未來銷售的成長率和穩(wěn)定性。企業(yè)未來的銷售狀況是確定資本結(jié)構(gòu)的重要因素。如果企業(yè)的銷售成長快，必然產(chǎn)生較多的現(xiàn)金流量，對投資者，無論是股權(quán)投資者還是債權(quán)投資者都具有深刻的吸引力，企業(yè)追加籌資都比較容易。對于銷售成長率很高的企業(yè)一般就可以確定較高的資產(chǎn)負(fù)債率，但是不能忽視銷售增長的穩(wěn)定性。如果企業(yè)的銷售穩(wěn)定，則可以較多地負(fù)擔(dān)固定的債務(wù)費(fèi)用;如果銷售有周期性，則負(fù)擔(dān)固定的債務(wù)費(fèi)用不易把握，將冒較大的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)投資項(xiàng)目性質(zhì)和生產(chǎn)技術(shù)配套能力與結(jié)構(gòu)。確定和保持合理的籌資來源結(jié)構(gòu)，應(yīng)從投資項(xiàng)目的建設(shè)周期、現(xiàn)金流量和企業(yè)自身實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營能力、技術(shù)狀況出發(fā)。投資項(xiàng)目建設(shè)周期短、現(xiàn)金凈流量多，生產(chǎn)經(jīng)營狀況好，產(chǎn)品適銷對路，資金周轉(zhuǎn)快，資產(chǎn)負(fù)債比率可以適當(dāng)高一些，并可提高短期資金來源的比例;而那些存貨積壓嚴(yán)重，資金周轉(zhuǎn)緩慢的企業(yè)，確定高的資產(chǎn)負(fù)債比率是危險(xiǎn)的。另外，一般來說，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較單一的企業(yè)，自有資本的比例應(yīng)大一些，因?yàn)檫@類企業(yè)內(nèi)部融通資金的選擇余地較小。相反，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多樣化的企業(yè)，因內(nèi)部融通資金的余地較大，應(yīng)適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債比率。企業(yè)獲利水平與股利政策。獲利能力越大，財(cái)務(wù)狀況越好，變現(xiàn)能力越強(qiáng)的企業(yè)，就越有能力負(fù)擔(dān)財(cái)務(wù)上風(fēng)險(xiǎn)。因而，隨著企業(yè)變現(xiàn)力、財(cái)務(wù)狀況和獲利能力的增進(jìn)，舉債融資就越有吸引力。企業(yè)的股利政策其實(shí)也是一種融資政策。
在西方財(cái)務(wù)理論的研究中，往往把資本結(jié)構(gòu)股利政策結(jié)合起來分析，不同的股利政策下可以確定不同的資本結(jié)構(gòu)。如實(shí)施高股利政策和剩余股利政策，就應(yīng)該與較高的負(fù)債經(jīng)營相匹配。低股利政策和不規(guī)則股利政策下應(yīng)該慎重推行風(fēng)險(xiǎn)較高的資本結(jié)構(gòu)。資金使用結(jié)構(gòu)。合理確定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)還要考慮企業(yè)資金使用結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)是企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)與固定資產(chǎn)的數(shù)量關(guān)系，因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)的變現(xiàn)性比流動(dòng)資產(chǎn)的變現(xiàn)性要差得多。同時(shí)也不能忽視有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)比率，有些時(shí)候，無形資產(chǎn)不能成為負(fù)債經(jīng)營和籌集長期資金的物資擔(dān)保。管理人員對企業(yè)權(quán)力和風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。如果管理人員不愿使公司的控制權(quán)稀釋，則可能不愿增發(fā)新股票，而盡量采用債務(wù)融資。如果管理人員討厭風(fēng)險(xiǎn)，那么，可能較少利用財(cái)務(wù)杠桿，盡量減少債務(wù)資金的比例。:
企業(yè)外部因素。不同社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和狀況。企業(yè)要學(xué)會(huì)在不同的環(huán)境下采取隨機(jī)應(yīng)變的財(cái)務(wù)策略的本領(lǐng)。在社會(huì)經(jīng)濟(jì)增長條件下或政府鼓勵(lì)投資時(shí)期，提高企業(yè)負(fù)債率，多負(fù)一些債，充分利用債權(quán)人的資金來從事投資和經(jīng)營活動(dòng)，可以增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展的能力，獲得較高的經(jīng)濟(jì)效益，企業(yè)有能力承擔(dān)較大還款和付息壓力，也就是可以冒較大籌資風(fēng)險(xiǎn)。反之，在經(jīng)濟(jì)處于衰退時(shí)期，應(yīng)當(dāng)采取緊縮負(fù)債經(jīng)營的政策，減少遭受損失和破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，謀求較低的盈利。企業(yè)所處的行業(yè)狀況。企業(yè)的行業(yè)屬性是決定其資本結(jié)構(gòu)水平的重要因素。如鋼鐵、商貿(mào)等行業(yè)，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小，即使企業(yè)破產(chǎn)，其投資本金的損失也不會(huì)太大，故可以保持較高的資產(chǎn)負(fù)債水平;而電子、化工等高科行業(yè)，投資風(fēng)險(xiǎn)較大，保持太高的資產(chǎn)負(fù)債率或太多的流動(dòng)負(fù)債是不明智的。
論文關(guān)鍵詞：上市公司；機(jī)械設(shè)備行業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；影響因素
一、國內(nèi)外文獻(xiàn)研究綜述
1．1國外研究綜述。自1958年MM理論誕生以來，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家從不同角度對資本結(jié)構(gòu)問題作了大量的研究，獲得很大進(jìn)展。Taub(1975)利用1960一一1969年期間89家公司的數(shù)據(jù)分析表明，企業(yè)的預(yù)期收益與利息差異、未來盈利的不確定性、規(guī)模、稅率、具有償債能力的時(shí)間長度和負(fù)債權(quán)益比共6個(gè)變量對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。Titman與Wessels(1958)認(rèn)為可能影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素有：(1)獲利能力；(2)規(guī)模；(3)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值；(4)成長性；(5)非債務(wù)稅盾；(6)變異性。20世紀(jì)90年代的研究，以Harris與Raviv；與gRajan與Zingales最為突出。Harris與Raviv(1991)表明，負(fù)債比率與固定資產(chǎn)比率、非債務(wù)稅盾，投資發(fā)展機(jī)會(huì)、公司規(guī)模成正相關(guān)關(guān)系，與公司的變異性(風(fēng)險(xiǎn)性)、廣告消費(fèi)支出、破產(chǎn)的可能性和產(chǎn)品特殊性成負(fù)相關(guān)關(guān)系。進(jìn)入2l世紀(jì)后，學(xué)術(shù)界對資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究顯著增多，研究方法也更加多樣化，廣泛運(yùn)用了數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法，并建立了多種研究模型?？傊瑖獾难芯块_始時(shí)間較早，研究較為全面深入。
1．2國內(nèi)研究綜述。陸正飛教授(1996)從整體上對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行研究認(rèn)為：負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)。洪錫熙和沈藝峰(2000)表明企業(yè)規(guī)模和盈利能力兩個(gè)因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇有顯著的影響，而公司權(quán)益、成長性和行業(yè)因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)沒有顯著的作用。胡國柳和黃景貴(2006)采用逐步回歸法進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長性、企業(yè)規(guī)模、變異性、公司年齡等因素與企業(yè)的負(fù)債率正相關(guān)；非債務(wù)稅盾、盈利能力與負(fù)債率負(fù)相關(guān)，另外，行業(yè)效應(yīng)可能也是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的重要因素。一些學(xué)者對具體行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了深入地研究，而本文以下的實(shí)證也是從這一角度展開的。其中包括，安宏芳和呂弊(2002)對滬市A股29家商業(yè)類公司的研究，張喜玉(2003)對滬市38家信息技術(shù)行業(yè)上市公司的研究，趙林峰等人(2003)采用多元線性回歸模型對我國鋼鐵類上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析，蘭功成(2006)對房地產(chǎn)公司的研究，吳博(2006)對中國高科技上市公司的研究等。
二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)概況。
與西方發(fā)達(dá)國家不同，我國上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。這一方面來源于負(fù)債融資渠道的匱乏，股權(quán)融資監(jiān)管薄弱；另一方面是由于股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，中小股東權(quán)益無法得到保障?？梢钥闯?，西方企業(yè)的融資方式符合“優(yōu)序融資理論”，即先內(nèi)源融資，其次是發(fā)行債券，最后是股權(quán)融資。而且其債券融資占外部融資總量的70—80％，而股權(quán)融資只占20-30％。相比較而言，我國企業(yè)就明顯傾向于股權(quán)融資。股票融資比例在絕大多數(shù)年份高于80％，這顯然有悖于“優(yōu)序融資理論”。
三、對于我國機(jī)械設(shè)備上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析
3．1樣本選擇。本文選取了A股上市公司中機(jī)械、設(shè)備與儀表類公司2OO6——2007年的有關(guān)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫?？紤]到非正常企業(yè)的影響，實(shí)證數(shù)據(jù)中剔除了ST、PT與*ST的公司，同時(shí)提出了數(shù)據(jù)不全的公司，最終選取了187家企業(yè)。
3．2變量與含義
3．2．1被解釋變量。對資本結(jié)構(gòu)的度量，本文為了全面反映資本結(jié)構(gòu)的全貌，一共選擇了3個(gè)指標(biāo)：一是總負(fù)債／總資產(chǎn)，即總負(fù)債氧(YI)；二是流動(dòng)負(fù)債／總資產(chǎn)，即流動(dòng)負(fù)債率(Y2)；三是長期負(fù)債／總資產(chǎn)，即長期負(fù)債率(Y3)。
3．2．2解釋變量與假設(shè)。參考有關(guān)資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究的文獻(xiàn)，我們所考慮的影響資本結(jié)構(gòu)的公司特征因素包括了以下七個(gè)：
(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于國家股和法人股不能夠自有流通，并且在實(shí)際中國家控股的公司，其行為受到政府行政干預(yù)，其很可能會(huì)像國有企業(yè)那樣具有較高的負(fù)債率。因此，特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會(huì)對資本結(jié)構(gòu)造成一定的影響，國有股本占總股本的比重應(yīng)與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系。用X1來表示股權(quán)結(jié)構(gòu)。XI=國家股股本／總股本
(2)成長性。成長性強(qiáng)的企業(yè)需要的資本量較多，當(dāng)長期融資能力受限時(shí)，它往往通過短期債務(wù)進(jìn)行融資。因此，企業(yè)的成長性應(yīng)與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系。用X2來表示企業(yè)成長性。X2=(當(dāng)年資產(chǎn)總額—上年資產(chǎn)總額)／上年資產(chǎn)總額
(3)企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模應(yīng)與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系。本文用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)X3，來表示企業(yè)規(guī)模。X3=ln(總資產(chǎn))
(4)盈利能力。本文用x4來表示盈利能力。X4=凈利潤／主營業(yè)務(wù)收入
(5)非債務(wù)稅盾。折舊可以作為債務(wù)稅收優(yōu)勢的替代形式，而且非債務(wù)避稅不會(huì)產(chǎn)生到期不能償付的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在其他條件相同的情況下，擁有較多非債務(wù)稅盾(折舊)的公司要比沒有這些稅盾的公司更少利用債務(wù)。本文用變量X5來表示非債務(wù)稅盾。由于折舊數(shù)據(jù)難以直接獲得，在本文中所用的是折舊的替代項(xiàng)，以年末資產(chǎn)總額減去資產(chǎn)凈值替代。X5=(資產(chǎn)總額一資產(chǎn)凈值)／總資產(chǎn)
(6)產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)的融資順序是：內(nèi)部資源、債務(wù)、發(fā)行新股。因此，企業(yè)債務(wù)水平應(yīng)該與其產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文用X6表示企業(yè)產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力。X6=凈現(xiàn)金流量總額／總資產(chǎn)
(7)投資額。當(dāng)公司不得不融資投資項(xiàng)目時(shí)，會(huì)積極尋求和獲得資金。同時(shí)，投資項(xiàng)目的實(shí)施有助于公司進(jìn)行融資，因?yàn)橥顿Y項(xiàng)日的實(shí)施為債務(wù)責(zé)任的完成增強(qiáng)了擔(dān)保。因此，投資額應(yīng)該與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系。本文用變量X7來計(jì)量投資額。x7=(本年固定資產(chǎn)凈值—上年固定資產(chǎn)凈值+當(dāng)年折舊替代項(xiàng))／總資產(chǎn)
3．2．3資本結(jié)構(gòu)解釋模型。本文運(yùn)用多元同歸分析法對上述7個(gè)影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，以便提供這些變量如何影響我國上市公公資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。基本回歸方程如下：本文運(yùn)用多元同歸分析法對上述7個(gè)影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，以便提供這些變量如何影響我國上市公公資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。基本回歸方程如下：Yl=b0+blX1+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7(1)Y2=b0+blXl+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7(2)Y3=b0+blXl+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7(3)其中：Y1為總負(fù)債率；Y2流動(dòng)負(fù)債率；Y3為長期負(fù)債率；bO為常數(shù)項(xiàng)；
四、實(shí)證結(jié)果與分析。
本文采用SPSS17．O統(tǒng)計(jì)軟件對上述的多元回歸模型進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果如下表：
從表中相關(guān)回歸結(jié)果可知：
(1)國家股比例與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系，但是僅僅對于長期資產(chǎn)負(fù)債率的影響是顯著的，并且對于流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率的影響為負(fù)，同隊(duì)Yl、Y2的影響方向相反，因此解釋能力不夠強(qiáng)。對于其正相關(guān)的影響，這可能是因?yàn)閲泄傻谋壤礁撸?dāng)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，政府越傾向于政策扶持或者通過其他干預(yù)手段為其“輸血”，從而使其破產(chǎn)的可能性會(huì)降低這樣，銀行會(huì)更愿意將貸款放給這種公司，從而使其負(fù)債水平升高。因此，若公司的資本結(jié)構(gòu)決策更多地反映了國家股股東的意愿，則其債務(wù)水平較高。
(2)成長性與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系，這一影響因素同樣存在著與xl的解釋能力相同的問題，即對三個(gè)被解釋變量的影響方向不一致，影響其解釋能力。其正相關(guān)的原因，可以解釋為：成長性企業(yè)處于擴(kuò)張階段，資金需求較大，所以企業(yè)在成長階段會(huì)大規(guī)模向外舉債，因此成長性企業(yè)具有較高的負(fù)債率。
(3)企業(yè)規(guī)模與債務(wù)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，融資時(shí)，規(guī)模小的企業(yè)會(huì)比規(guī)模大的企業(yè)付出更多的交易成本，這種情況下，小企業(yè)本身更愿意利用自有資金；第二，我國的商業(yè)銀行在對中小企業(yè)放貸時(shí)往往對其償債能力要求較高，這也提高了中小企業(yè)借款的門檻。
(4)盈利能力與債務(wù)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果符合優(yōu)序融資理論，當(dāng)企業(yè)獲利能力較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)就有可能保留較多的盈余，因而就可更少的發(fā)行債券。相反，如果其獲利能力不足，則就不可能保留足夠的盈余，只能依賴于債券融資。
(5)非債務(wù)稅盾與債務(wù)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明非債務(wù)稅盾作為債務(wù)稅收優(yōu)勢的替代形式降低了公司的實(shí)際稅負(fù)，企業(yè)融資決策時(shí)理性地朝著最佳資本結(jié)構(gòu)方向前進(jìn)。
(6)產(chǎn)生內(nèi)部資源能力與債務(wù)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，同樣說明了企業(yè)內(nèi)部融資是企業(yè)的首選目標(biāo)。
(7)投資額與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系。
五、結(jié)論
1．國家股比例、成長性、投資額與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)規(guī)模、盈利能力、非債務(wù)稅盾、產(chǎn)生內(nèi)部資源能力與債務(wù)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但這些指標(biāo)與長期負(fù)債率之間的相關(guān)性不顯著。由此可以給上市公司帶來啟發(fā)，如果想要提高或者降低債務(wù)水平，可以從這幾個(gè)角度進(jìn)行實(shí)施，產(chǎn)生影響。
論文關(guān)鍵詞:中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化途徑
1當(dāng)前我國中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀
1.1權(quán)益資本與負(fù)債資金的總量比例不合理
在理論上，企業(yè)的資金按照其性質(zhì)可分為自有資金和借入資金。自有資金是投資人投人企業(yè)的資本金及經(jīng)營中形成的積累，它反映企業(yè)所有者的權(quán)益，又稱權(quán)益資金。借入資金是企業(yè)向銀行、其他金融機(jī)構(gòu)、其他企業(yè)等吸收的資金，又稱負(fù)債資金。權(quán)益資金對企業(yè)的經(jīng)營與發(fā)展有著重要意義，它不僅是企業(yè)初始運(yùn)營的資金基礎(chǔ)，同時(shí)也是企業(yè)承擔(dān)債務(wù)的基礎(chǔ)，如果一個(gè)企業(yè)權(quán)益資金過少，負(fù)債資金過多，資本結(jié)構(gòu)不合理，不但會(huì)影響企業(yè)的正常經(jīng)營和發(fā)展，同時(shí)使企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，對企業(yè)的生存帶來威脅。
雖然我國多數(shù)中小企業(yè)在開辦之際主要依靠權(quán)益資本，但隨著企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，權(quán)益資本比例越來越小，負(fù)債資金的比例越來越大。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局干1999年調(diào)查，我國中小企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率已高達(dá)95%，其中資產(chǎn)負(fù)債率超過100%的高達(dá)43%,2003年我國中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為60.36%,高于大型企業(yè)的54.82%。如此之高的資產(chǎn)負(fù)債率不僅直接影響了企業(yè)的再融資能力，而且也給企業(yè)帶來了嚴(yán)重的籌資風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)危機(jī)。
1.2權(quán)益資本與負(fù)債資金本身的結(jié)構(gòu)失調(diào)
權(quán)益資本內(nèi)部非正式股權(quán)和上市股票籌資的比重非常低，這與西方發(fā)達(dá)國家相比存在著很大的差距。從負(fù)債資金內(nèi)部看，企業(yè)負(fù)債主要來源于銀行貸款和商業(yè)信用。企業(yè)通過發(fā)行債券融資的比例幾乎為零。而且根據(jù)有關(guān)資料顯示，在銀行貸款中，固定資產(chǎn)貸款越來越少，流動(dòng)資金貸款期限越來越短。2006年某省統(tǒng)計(jì)局對該省中小企業(yè)長期貸款情況及其滿足程度的調(diào)查資料，顯示有53.09%的企業(yè)取得了1—3年的長期貸款，46.90%的企業(yè)根本沒有長期貸款，即使有該項(xiàng)貸款的中小企業(yè)也僅有4.91%的企業(yè)滿足需要，53.27%的企業(yè)不能滿足需要。中小企業(yè)中有3年以上長期貸款的更少，63.52%的企業(yè)沒有3年以上長期貸款，這說明中小企業(yè)取得銀行貸款難，取得銀行長期貸款更難。權(quán)益資本和負(fù)債資金內(nèi)部的結(jié)構(gòu)失調(diào)，使中小企業(yè)籌資嚴(yán)重缺乏彈性。
2優(yōu)化中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的途徑
2.1努力提高中小企業(yè)的自身素質(zhì)，不斷增強(qiáng)中小企業(yè)融資能力
要進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)，明確界定產(chǎn)權(quán)，調(diào)整優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)，同時(shí)要強(qiáng)化經(jīng)營者素質(zhì)，提高企業(yè)的管理效率、內(nèi)部凝聚力和經(jīng)營管理水平，以增強(qiáng)企業(yè)融資能力。建立企業(yè)發(fā)展的長遠(yuǎn)目標(biāo)，在不斷提高經(jīng)濟(jì)效益的基礎(chǔ)上，不斷提取公積金、公益金，擴(kuò)大自有資本規(guī)模，提高自有資本充足率。
2.2加大金融體制改革和創(chuàng)新力度.不斷擴(kuò)大中小企業(yè)觸資規(guī)模
1)制定和完善信貸管理制度
改革現(xiàn)行的信貸管理制度，盡快制定和完善與中小企業(yè)發(fā)展相適應(yīng)的信貸管理辦法。建立靈活的貸款責(zé)任制，改進(jìn)信貸業(yè)務(wù)流程，公開信貸政策，簡化業(yè)務(wù)手續(xù)，提高辦事效率。同時(shí)，要通過改革目前的信用等級評定辦法、適當(dāng)擴(kuò)大貸款抵押率、進(jìn)行金融產(chǎn)品創(chuàng)新等途徑，最大限度地為中小企業(yè)提供全方位綜合性的金融服務(wù)。
2)發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)
盡快成立中小企業(yè)發(fā)展銀行，進(jìn)一步發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)。當(dāng)前我國中小企業(yè)的發(fā)展迫切要求有越來越多的中小金融機(jī)構(gòu)能滿足其日益需要的資金需求，以彌補(bǔ)大型金融機(jī)構(gòu)對其融資支持的不足。因此，積極組建扶持中小企業(yè)發(fā)展的國家政策性銀行一中小企業(yè)發(fā)展銀行乃當(dāng)務(wù)之急，它必將對中小企業(yè)的發(fā)展起到“雪中送炭”的作用。此外，國家還應(yīng)出臺(tái)政策，進(jìn)一步鼓勵(lì)和扶持其他中小金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，為中小企業(yè)提供更多的資金支持。
3)擴(kuò)大中小企業(yè)直接融資的空間
積極完善多層次的資本市場，擴(kuò)大中小企業(yè)直接融資的空間。直接融資應(yīng)該成為中小企業(yè)擴(kuò)大資本規(guī)模，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的重要途徑。完善我國多層次的資本市場主要從兩個(gè)方面考慮:一是進(jìn)一步規(guī)范和壯大“二板市場”。目前我國的“二板市場”存在著進(jìn)人門檻高、管理不夠規(guī)范和規(guī)模偏小等特點(diǎn)，發(fā)展十分緩慢，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足大多數(shù)中小企業(yè)的需求。因此，未來一段時(shí)期內(nèi)，應(yīng)加快“二板市場”的發(fā)展，擴(kuò)大其市場規(guī)模。二是加大發(fā)行中小企業(yè)債券的力度。要改革現(xiàn)有的債券發(fā)行和監(jiān)管模式，積極推行中小企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)制，通過放寬限制、簡化程序、嚴(yán)格評估、規(guī)范管理等方式來實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)的債券融資。
2.3大力加強(qiáng)政府扶持力度.不斷完善中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)
1)推進(jìn)中小企業(yè)資產(chǎn)重組
企業(yè)的資產(chǎn)重組尤其是內(nèi)部的資產(chǎn)重組有利于盤活企業(yè)存量資產(chǎn)，充實(shí)企業(yè)的資本金，調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，因此，國家要積極支持中小企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部資產(chǎn)重組，同時(shí)，對企業(yè)外部的資產(chǎn)重組也要給予一定的政策支持，促使資本流向經(jīng)濟(jì)效益好的行業(yè)和企業(yè)。
2)建立中小企業(yè)投資公司
建立中小企業(yè)投資公司也是完善資本市場，充實(shí)中小企業(yè)資本金的有效途徑之一。所以國家應(yīng)該引導(dǎo)和鼓勵(lì)民間資本投資設(shè)立中小企業(yè)投資公司。當(dāng)然，在公司開辦之初，政府可給予一部分的資金支持，以減少民間資本的投資風(fēng)險(xiǎn)，待公司運(yùn)行規(guī)范成熟后，政府資金可逐步退出。目前我國日益膨脹的民間資本為設(shè)立投資公司提供了充足的資金來源，而設(shè)立該公司也進(jìn)一步拓寬了民間資本的投資領(lǐng)域，兩者可謂相得益彰。
論文摘要：以我國國有上市公司為研究對象，對優(yōu)化中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)，從股權(quán)分置、發(fā)展債券市場、構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)退出機(jī)制等方面入手分析資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，對資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提出一些建議。
一、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的問腸
按資本結(jié)構(gòu)“啄食順序理論”，當(dāng)企業(yè)需要籌集資金時(shí)，內(nèi)部籌資是首選，其次是外部融資，在外部融資中，先是債券融資，然后才是新的股權(quán)融資?？稍谖覈鲜泄镜娜谫Y行為選擇明顯呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好傾向，主要表現(xiàn)為:負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高;我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債比率較其他經(jīng)濟(jì)類型的企業(yè)偏低，股票市場融資比重高于債務(wù)市場融資比重;上市公司股權(quán)高度集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)一股獨(dú)大的現(xiàn)象。
二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析
(一)我國資本市場發(fā)展不完善。從目前的資本市場來看，我國企業(yè)債券市場和股票市場的發(fā)展極不平衡，具有明顯的非市場化的特征。具體表現(xiàn)為:債券市場不發(fā)達(dá)，即公司債券市場較股票市場相對緩慢，籌資方式單一，缺乏貨幣市場的強(qiáng)有力支持。金融工具較少。缺乏能夠反映股份經(jīng)濟(jì)本質(zhì)要求的且與不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展層次相適應(yīng)的多層次的市場體系和市場結(jié)構(gòu)。
(二)從成本角度進(jìn)行分析
1.上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的缺陷。由于目前大股東的股份一般不能上市流通，所以通過股份流通獲取收益的可能性較小，于是大股東便利用提高每股凈資產(chǎn)、直接占有上市公司的資金、關(guān)聯(lián)交易、派發(fā)紅利、擔(dān)保貸款等進(jìn)行利益攫取。此外，我國的各項(xiàng)法律和法規(guī)尚不健全，控股股東不受約束、讓成本極低又能盡快提高上市公司每股凈資產(chǎn)的股權(quán)融資方式成為他們的首選融資方式。
2.上市公司經(jīng)理對個(gè)人利益最大化的追求在我國上市公司經(jīng)理人員的貨幣收入較低，與企業(yè)效益好壞沒有關(guān)系;經(jīng)理人員的收入主要是控制權(quán)收益，這種報(bào)酬制度不能將經(jīng)理人員的經(jīng)濟(jì)利益和企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益緊密結(jié)合，為此我國上市公司的經(jīng)理人員缺乏足夠的動(dòng)力為追求股東利益最大化而努力。
(三)融資的資金成本分析
1.上市公司偏低的資產(chǎn)收益率限制了內(nèi)源融資。企業(yè)內(nèi)源融資能力的大小取決于企業(yè)的利潤水平、凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者預(yù)期等因素。我國上市公司大部分由于相關(guān)的公司治理結(jié)構(gòu)的改革沒有跟上等一系列因素的影響，造成了上市公司業(yè)績普遍較低，且平均收益率呈現(xiàn)普遍下滑的現(xiàn)象。較低甚至虧損的業(yè)績水平使我國上市公司幾乎無內(nèi)源資金可用，嚴(yán)重限制了我國上市公司的內(nèi)部融資比例。2.股權(quán)融資成本偏低。由于我國的上市公司沒有必須為投資者分紅派息的約束，相對于債券融資必須到期還本付息的硬約束來說，對于控股股東和上市公司的高管而言.股權(quán)融資的成本實(shí)質(zhì)上是“零成本”資金。這在一定程度上弱化了上市公司強(qiáng)化管理的動(dòng)機(jī).而增強(qiáng)了其利用上市公司殼資源謀利的愿望。
(四)從信息不對稱成本的角度分析
由于我國上市公司信息披露不夠規(guī)范，投資者和企業(yè)“內(nèi)部人”二者信息存在嚴(yán)重的不對稱現(xiàn)象。“內(nèi)部人”有時(shí)甚至故意造成對信息的壟斷，使他們在上市公司的股價(jià)被高估時(shí)，進(jìn)行增資擴(kuò)股溢價(jià)發(fā)行，從而降低信息成本，取得信息收益。
三、優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的對策
資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該體現(xiàn)出企業(yè)理財(cái)?shù)淖罱K目標(biāo)，即實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與業(yè)績之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系，是我國上市公司管理機(jī)制尚不完善，內(nèi)部人控制現(xiàn)象十分嚴(yán)重的表現(xiàn)形式之一。因此，我們必須采取相應(yīng)的措施改變現(xiàn)有公司治理機(jī)制和資本市場環(huán)境
(一)激活企業(yè)債券市場
我國企業(yè)債券市場與股票市場的發(fā)展比例嚴(yán)重失調(diào)，企業(yè)很難從債券市場上籌集資金，是造成我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低的一個(gè)主要原因。政府有關(guān)法律的限制與企業(yè)債券的流通性不強(qiáng)等原因都妨礙了我國企業(yè)債券市場規(guī)模的擴(kuò)大。因此，現(xiàn)階段我們應(yīng)從以下方面推動(dòng)我國債券市場的發(fā)展:首先，政府應(yīng)淡化或逐步取消計(jì)劃規(guī)模管理，修訂并完善相關(guān)法律法規(guī)。第二，積極發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用，提高資信等級評判質(zhì)量，強(qiáng)化社會(huì)監(jiān)督。最后，提高企業(yè)債券的流動(dòng)性，使我國的債券交易市場步入良性循環(huán)。增強(qiáng)我國企業(yè)債券的流動(dòng)性是激活我國債券市場的有效手段。
(二)解決股權(quán)分置
由于股權(quán)分置問題的存在，使我國上市公司國有股“一股獨(dú)大”、國有股股東“缺位”，社會(huì)公眾股分布零散，上市公司的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象十分嚴(yán)重，股權(quán)結(jié)構(gòu)治理績效較低。因此，通過實(shí)行國有股退出，增強(qiáng)流通股比例，在我國上市公司的內(nèi)部引進(jìn)新的投資主體，形成“多股制衡”的機(jī)制。能有效地優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司法人治理結(jié)構(gòu)的健全與完善。股權(quán)分置問題的解決對優(yōu)化我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)無疑具有重要的意義。具體表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面:首先，有利于促進(jìn)股權(quán)的多元化，解決目前上市公司中國有股“一股獨(dú)大”的問題，減少“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的發(fā)生，有利于改善和提高證券市場的整體運(yùn)行效率，充分發(fā)揮證券市場合理配置資源的功能。其次，有利于降低上市公司的股權(quán)集中度，使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)趨向多元化、多樣化，形成相互制衡的法人治理結(jié)構(gòu)。隨著國有股比重的逐步下降，社會(huì)法人股東的持股比例增加，將會(huì)引入更多的新的社會(huì)法人投資者，最終打破上市公司內(nèi)部人控制的格局。最后，將增大經(jīng)理人員增加持股比例的機(jī)會(huì)，使其貨幣性收入與企業(yè)利益緊密相關(guān)，解決了我國上市公司經(jīng)理人員長期激勵(lì)不足的現(xiàn)狀。使現(xiàn)代公司的約束和激勵(lì)機(jī)制逐漸恢復(fù)，進(jìn)一步完善了我國上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)。
(三)完善上市公司退市和破產(chǎn)制度
完善上市公司退市和破產(chǎn)制度是促使上市公司樹立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、提高公司業(yè)績的重要措施之一，是杠桿作用得以有效發(fā)揮的前提條件。并購市場是公司控制權(quán)市場的一種外部控制機(jī)制，上市公司的并購作為公司外部控制機(jī)制的主要組成部分，對優(yōu)化我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、解決上市公司嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題，從而完善我國上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)、提高上市公司的業(yè)績無疑有著重要的意義。
引言
不同資金來源的組合配置產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu)，并導(dǎo)致不同的資金成本、利益沖突及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響到公司的市場價(jià)值。如何通過融資行為使負(fù)債和股東權(quán)益保持合理比例，形成一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，不但是股東和債權(quán)人的共同目標(biāo)，也是長久以來金融理論研究的焦點(diǎn)。
1958年，莫迪利亞尼和米勒(Modigliani&Miller)發(fā)表了《資金成本、公司融資和投資理論》這一著名論文，指出在市場完全的前提下，當(dāng)公司稅和個(gè)人稅不存在時(shí)，資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值無關(guān)(即MM定理)。此后，金融學(xué)家們紛紛放寬MM定理中過于簡化的理論假設(shè)，嘗試從破產(chǎn)成本、理論、信息不對稱等不同的理論基礎(chǔ)來研究影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素。與此同時(shí)，學(xué)術(shù)界對公司資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究也開始蓬勃興起，相關(guān)研究結(jié)果表明：在現(xiàn)實(shí)世界中，公司規(guī)模、盈利能力以及經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等因素對于資本結(jié)構(gòu)的決定有著重要影響。
而布羅姆(Browne,F.X,1994)和蘭杰(Rajan,R.G,1995)等人對各國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的比較研究更是極大地拓展了資本結(jié)構(gòu)理論的內(nèi)涵，人們逐漸認(rèn)識(shí)到：資本結(jié)構(gòu)不僅是公司自身的決策問題，而且與一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、金融體系以及公司治理機(jī)制等外部制度因素密切相關(guān)。
當(dāng)前，我國國有企業(yè)改革正在向縱深推進(jìn)，過度負(fù)債的不合理資本結(jié)構(gòu)越來越成為深化國企改革的障礙，并因而成為許多國企改制上市和發(fā)展股票市場的最根本的政策動(dòng)因。在上述背景下，研究我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，以及政策環(huán)境和管理動(dòng)機(jī)對融資行為的影響，對于促進(jìn)上市公司健康發(fā)展、推動(dòng)國企股份制改造均具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論價(jià)值。
上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)分析
本文以滬市上市公司為研究樣本，所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自上市公司歷年財(cái)務(wù)報(bào)告。首先采用描述性統(tǒng)計(jì)方法，來分析上市公司資本結(jié)構(gòu)和資金來源的總體狀況。
一、資產(chǎn)負(fù)債比率水平偏低
本文根據(jù)1996、1997、1998和1999年這四年的財(cái)務(wù)報(bào)告，計(jì)算出上市公司歷年的資產(chǎn)負(fù)債率，并和全國5000家工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行比較。從表1可以看到，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率歷年均低于全國企業(yè)平均水平，且呈逐年降低的趨勢，1999年底，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率為43.35%；相比之下，全國企業(yè)平均的資產(chǎn)負(fù)債率為61.67%，而國家統(tǒng)計(jì)局對14923家國有大中型工業(yè)企業(yè)的調(diào)查結(jié)果顯示，1997年底國有企業(yè)的帳面平均負(fù)債率為65%，其中有6054家企業(yè)的負(fù)債率高于80%。
表1：上市公司與全國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率(%)比較
1996199719981999
上市公司49.6448.6946.5443.35
全國企業(yè)62.9961.0761.1461.67
資料來源：全國企業(yè)數(shù)據(jù)來自《中國人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》。
顯然，長期以來形成的單一化融資體制導(dǎo)致了國有企業(yè)的過度負(fù)債問題，增加了國企還款付息壓力和出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。而企業(yè)經(jīng)過股份制改組并獲得上市資格后，可以通過發(fā)行新股和后續(xù)的配股活動(dòng)獲得大量資本金，從而直接降低資產(chǎn)負(fù)債比率。然而，目前過低的負(fù)債比率也反映出上市公司沒有充分利用“財(cái)務(wù)杠桿”，進(jìn)一步舉債的潛力很強(qiáng)。
二、資產(chǎn)負(fù)債率與公司規(guī)模存在正相關(guān)性，與公司業(yè)績存在負(fù)相關(guān)性
在經(jīng)營實(shí)踐中，上市公司必須配合自身的資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營周期與競爭環(huán)境來決定資本結(jié)構(gòu)，因此不同特征的上市公司在資產(chǎn)負(fù)債率上應(yīng)存在較大差別。
為了驗(yàn)證這一假設(shè)，首先根據(jù)總資產(chǎn)額將樣本公司分成四組，以了解公司資產(chǎn)負(fù)債率是否隨規(guī)模不同而變化。表2所列的結(jié)果表明：上市公司規(guī)模越大，其資產(chǎn)負(fù)債率也越高。這主要是因?yàn)橐?guī)模越大的公司破產(chǎn)概率和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也越低，負(fù)債擔(dān)保能力和資信能力較佳，從而可使用較多的負(fù)債作為資金來源，因此會(huì)有較高的資產(chǎn)負(fù)債率。表3分析了上市公司資產(chǎn)負(fù)債率和盈利能力的關(guān)系，顯然，所有樣本組別的資產(chǎn)負(fù)債率都較明顯地呈現(xiàn)隨凈資產(chǎn)收益率升高而下降的趨勢。這是因?yàn)橛芰?qiáng)的公司，可由經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生足夠的保留盈余來滿足大部分的資金需求；此外，盈利能力強(qiáng)的公司也較容易從銀行獲得信貸資金，從而使公司有較低的負(fù)債比率。
表2：資產(chǎn)負(fù)債比率與公司規(guī)模的關(guān)系
樣本1樣本2樣本3樣本4
規(guī)模區(qū)間(億元)270-1717-1010-66-1.4
樣本數(shù)123119124117
平均資產(chǎn)負(fù)債率(%)47.0343.9143.6840.85
表3：資產(chǎn)負(fù)債比率與公司盈利能力的關(guān)系
樣本1樣本2樣本3樣本4
凈資產(chǎn)收益率區(qū)間(%)64.5-12.012.0-9.09.0-6.06.0-(-)50.0
樣本數(shù)125120123115
平均資產(chǎn)負(fù)債率(%)44.2243.5741.8349.51
三、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高
負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的另一重要方面，表4對上市公司和全國5000家企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行了比較。從中可以發(fā)現(xiàn)，上市公司流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重高達(dá)78%以上，約比全國企業(yè)高出12個(gè)百分點(diǎn)。因此，雖然上市公司總的資產(chǎn)負(fù)債比率低于全國平均水平，但其流動(dòng)負(fù)債對總資產(chǎn)的比率已和全國企業(yè)平均水平較為接近。這主要是因?yàn)樯鲜泄镜膬衄F(xiàn)金流量不足，導(dǎo)致公司使用過量的短期債務(wù)。一般而言，短期負(fù)債占總負(fù)債一半的水平較為合理，偏高的流動(dòng)負(fù)債水平將使上市公司在金融市場環(huán)境發(fā)生變化，如利率上調(diào)、銀根緊縮時(shí)，資金周轉(zhuǎn)將出現(xiàn)困難，從而增加了上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
表4：上市公司和全國企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)比較單位：%
上市公司平均全國企業(yè)平均
1998199919981999
流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比重77.3878.8965.9266.72
流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)比重38.2236.9740.3040.40
資料來源：全國企業(yè)數(shù)據(jù)來自《中國人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》。
四、長期資金來源以配股融資為主
企業(yè)經(jīng)過改制并上市后，將享有留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現(xiàn)有融資環(huán)境來看，上市公司長期資金來源有利潤留存、長期負(fù)債以及股權(quán)融資三種渠道，其中前者屬于內(nèi)部融資，后兩者為外部融資。
這里以1998年底在上海證券交易所上市的438家公司為研究對象，利用其1998年和1999年度財(cái)務(wù)報(bào)告，首先計(jì)算出1999年內(nèi)樣本公司股東權(quán)益和長期負(fù)債的增加額，再將股東權(quán)益增加額減去配股和增發(fā)新股所籌資金額，就得到上市公司1999年的利潤留存額，由此計(jì)算出長期負(fù)債、利潤留存和股權(quán)融資這三種融資方式在公司長期資金來源中所占的比重，結(jié)果如表5所示。從表5可以看出，上市公司內(nèi)部籌資比例甚少，而外部籌資的比重占絕對優(yōu)勢。其中，長期負(fù)債融資僅占長期資金來源的6.2%，并且主要來自于長期借款和應(yīng)付款，1999年內(nèi)沒有一家公司發(fā)行企業(yè)債券；而股權(quán)融資是上市公司最主要的長期資金來源，其比重高達(dá)52.6%。上述事實(shí)與發(fā)達(dá)國家上市公司主要依賴內(nèi)部資金(約占資金來源的50%－97%)，其次是負(fù)債(約占11%－57%)，最后才是發(fā)行新股(約占3.3%－9%)的融資順序行為(C.Mayer，1994)有著截然的不同。
表5：1999年度滬市上市公司長期資金來源比重
形式金額(億元)比重(%)
利潤留存未分配利潤、送股、盈余公積金、公益金177.641.2
長期負(fù)債長期借款、未償付債券、長期應(yīng)付款26.76.2
股權(quán)融資配股、增發(fā)新股227.252.6
其中配股
增發(fā)新股190.86
36.3344.2
8.4
長期資金增加額431.5100
上述分析表明，我國上市公司在融資行為上存在較顯著的“配股偏好”現(xiàn)象，股權(quán)融資是上市公司資產(chǎn)增長的最主要來源，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率逐年降低，而債務(wù)結(jié)構(gòu)又以流動(dòng)負(fù)債為主。下面我們分別從宏觀的外部制度成因和微觀的內(nèi)部管理動(dòng)機(jī)來探討形成這種現(xiàn)象的原因。
上市公司融資行為的制度成因
從1996年至今，我國已七次大幅度降低了存貸款利率，目前一年期貸款利率僅為5.85%。另一方面，根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，上市公司申請配股的前提條件是“最近三年連續(xù)盈利，且凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%”。因此，對于符合配股條件的上市公司公司而言，理論上應(yīng)充分利用“財(cái)務(wù)杠桿”效應(yīng)，增加債務(wù)融資的比重，但為何現(xiàn)實(shí)中上市公司的行為卻與此相反，資產(chǎn)負(fù)債比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融資呢？
資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，公司融資方式的選擇受到資金成本、公司控制和融資工具等外部環(huán)境因素的強(qiáng)烈影響。事實(shí)上，我國上市公司的融資行為也是在既定的制度框架和市場環(huán)境下，對上述因素進(jìn)行綜合權(quán)衡后作出的“理性”選擇。
一、資金成本
資金成本是公司融資行為的最根本決定因素。作為兩種不同性質(zhì)的融資方式，債務(wù)融資的主要成本是必須在預(yù)定的期限內(nèi)支付利息，而且到期必須償還本金；而股權(quán)融資的主要成本則是目前的股息支付和投資者預(yù)期的未來股息增長。
從我國實(shí)際情況來看，由于證券市場的過小規(guī)模與投資者巨大需求間存在反差，以及非流通股的大量存在，證券市場市盈率和股價(jià)長時(shí)間維持在較高水平，而與之相比的公司派息水平則顯得微不足道，因此投資者并不指望通過獲取公司的派息來得到投資回報(bào)，而是希望在市場的短期投機(jī)行為中獲得資本利得。因而，投資者也偏好以股本擴(kuò)張進(jìn)行分配的公司。
可見，與債務(wù)融資必須還本付息的“硬約束”相比，配股融資具有“軟約束”的特點(diǎn)，其資金成本實(shí)際上只是一種機(jī)會(huì)成本，并不具有強(qiáng)制性的約束力。因此，上市公司管理層自然將股權(quán)融資作為一種長期的無需還本付息的低成本資金來源。這是上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因。
二、公司控制
融資方式的選擇對公司治理結(jié)構(gòu)具有非常重要的影響。其中，股權(quán)融資引致的治理結(jié)構(gòu)為“干預(yù)型治理”，即投資者通過董事會(huì)來選擇、監(jiān)督經(jīng)營者，或者通過市場上股票的買賣構(gòu)成對管理層的間接約束；而與債權(quán)融資方式相聯(lián)系的治理結(jié)構(gòu)具有“目標(biāo)型治理”的特點(diǎn)，企業(yè)必須定期向債權(quán)人支付一個(gè)數(shù)額確定的報(bào)酬，而當(dāng)企業(yè)不能履行其支付義務(wù)時(shí)，債權(quán)人對企業(yè)的特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流量具有所有權(quán)。
在我國證券市場上，由于國家股控制了股權(quán)的絕大部分并且不能在市場上自由流通轉(zhuǎn)讓，因而削弱了證券市場敵意購并和權(quán)爭奪對管理者的監(jiān)督作用；另一方面，由于國家所有權(quán)主體尚未明確界定，上市公司在實(shí)踐中形成了嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。因此，股權(quán)融資并不能對上市公司管理層構(gòu)成強(qiáng)有力的治理約束。與之相反，銀行借款或發(fā)行債券的主要依據(jù)是公司新投資項(xiàng)目的預(yù)期收益率，其對項(xiàng)目的審查較嚴(yán)格，對資金投向的約束具有較強(qiáng)的剛性。而且銀行具有對其貸款使用監(jiān)督的規(guī)模效益，從而構(gòu)成對企業(yè)行為經(jīng)常性和制度性的約束。在上述情況下，上市公司管理層顯然愿意通過配股，而不是銀行貸款和發(fā)行債券來募集資金。此外，由于國家股的絕對控股地位，很多情況下企業(yè)行為只是國有大股東行為的影子，在自身基本上都放棄配股的前提下，國有大股東顯然樂意分享因向社會(huì)股東溢價(jià)配股帶來的凈資產(chǎn)增值收益。
三、融資工具
廣義或完整的資本市場體系包括長期借貸市場、債券市場和股票市場。如果資本市場上具有多樣化的融資工具，那么企業(yè)可通過多種融資方式來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。如果資本市場的發(fā)育不夠完善，融資工具缺乏，那么企業(yè)的融資渠道就會(huì)遭遇阻滯，從而導(dǎo)致融資行為的結(jié)構(gòu)性缺陷。
從現(xiàn)實(shí)情況來看，我國資本市場的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。一方面，在股票市場和國債市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，我國企業(yè)債券市場卻沒有得到應(yīng)有的發(fā)展，甚至徘徊不前，而且企業(yè)債券發(fā)行市場的計(jì)劃管理色彩過濃，發(fā)行規(guī)模過小，導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動(dòng)力和積極性，也使企業(yè)債券市場的發(fā)展受到了相當(dāng)程度的限制。另一方面，由于我國商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大，使得金融機(jī)構(gòu)并不偏好長期貸款。這兩個(gè)因素導(dǎo)致債權(quán)融資的渠道不暢，上市公司在資本市場上只有選擇配股的方式進(jìn)行融資活動(dòng)，從而影響其融資能力的發(fā)揮和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。
上市公司配股籌資的管理動(dòng)機(jī)
通過配股籌集資金是上市公司最主要的長期資金來源，在進(jìn)行配股籌資決策時(shí)，公司管理層具有決定配股價(jià)和配股數(shù)量(即配股籌資額)的自。為了分析上市公司配股融資的管理動(dòng)機(jī)和微觀影響因素，我們以1999年內(nèi)實(shí)施配股的60家滬市上市公司為樣本，以公司配股籌資額占長期資金來源的比重(下稱配股融資比率)為因變量，對以下三個(gè)假設(shè)進(jìn)行實(shí)證分析。
配股融資的時(shí)效假設(shè)：不管公司出于何種目的進(jìn)行配股籌資，管理層應(yīng)選擇最佳時(shí)刻盡可能多地籌集資金，即配股融資比率與股價(jià)有關(guān)，股價(jià)越高，配股融資比率將越高。時(shí)效假設(shè)可驗(yàn)證上市公司管理層是否傾向在高股價(jià)時(shí)期進(jìn)行配股融資。
配股融資的用途假設(shè)：從企業(yè)經(jīng)營的角度來看，公司的資金需求大致可分為補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還債務(wù)和增加投資這三項(xiàng)。其中，流動(dòng)資金需求可能發(fā)生于流動(dòng)資金水平降低時(shí)，長期性資本支出和償債需求資金用途則具體表現(xiàn)為企業(yè)總資產(chǎn)增加和長期負(fù)債的減少。一般而言，公司對資金需求越高則配股融資比率也越高。用途假設(shè)可了解我國上市公司配股融資用途的具體表現(xiàn)，在運(yùn)營、投資與償債資金需求中尋找公司的融資動(dòng)機(jī)。
配股融資的信心假設(shè)：在現(xiàn)實(shí)中，管理層對經(jīng)營業(yè)績的預(yù)期可反映出公司管理層的經(jīng)營信心，從而影響到公司的籌資決策和配股融資比率。如果管理層對于未來的業(yè)績越樂觀，則其配股融資比率應(yīng)越高。信心假設(shè)可分析上市公司管理層在進(jìn)行配股融資時(shí)是否對未來經(jīng)營業(yè)績具有信心。
基于上述三項(xiàng)實(shí)證假設(shè)，本文以配股融資比率為因變量，并以代表各管理動(dòng)機(jī)的指標(biāo)為自變量進(jìn)行橫截面回歸分析。
S＝α0＋α1P＋α2CF＋α3IF＋α4SF＋α5EP＋μ
其中αi為回歸系數(shù)，i=0，…，5
μ為殘差項(xiàng)
上式中各變量的定義、預(yù)期符號和實(shí)證結(jié)果見表6。
表6：配股籌資的管理動(dòng)機(jī)與預(yù)期符號
分析
變量定義預(yù)期
符號實(shí)證
結(jié)果
自變量
1.股價(jià)(P)配股實(shí)施前一個(gè)月的日平均價(jià)＋0.007(1.347)
2.資金需求
流動(dòng)資金需求(CF)1999年初現(xiàn)金/1999年初流動(dòng)負(fù)債－-0.031(2.368*)
投資資金需求(IF)1999年度總資產(chǎn)增量/年初現(xiàn)金＋0.045(2.274*)
償債資金需求(SF)1999年度長期負(fù)債變化/年初現(xiàn)金－0.029(1.142)
3.來業(yè)績的預(yù)期(EP)1999年每股收益增長率＋-0.024(0.785)
因變量：配股融資比率(S)配股籌資額/長期資金來源總額R2＝0.373
注：第四欄括號內(nèi)為回歸參數(shù)的t檢驗(yàn)值，*號表示回歸參數(shù)在95%的置信水平下顯著。
根據(jù)表6的回歸結(jié)果，我們可得到如下結(jié)論：
1.上市公司傾向于在股價(jià)較高時(shí)進(jìn)行配股，股價(jià)高低確實(shí)是決定上市公司配股融資決策的重要因素之一，這和現(xiàn)實(shí)中諸多公司都以盡可能高的配股價(jià)以及盡可能大的比例進(jìn)行配股籌資是相一致的。
2.流動(dòng)資金需求和投資資金需求是促使上市公司進(jìn)行配股籌資的兩大影響因素。一方面，盡管上市公司的凈資產(chǎn)收益率超過10%，但上市公司的現(xiàn)金流量卻不甚理想，1999年其每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量僅為0.26元，具有內(nèi)部信息優(yōu)勢的經(jīng)營者顯然更愿意選擇股權(quán)融資而不是負(fù)債融資。另一方面，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期，我國上市公司存在較強(qiáng)烈的擴(kuò)張沖動(dòng)，公司配股所籌資金一般用于擴(kuò)大現(xiàn)有生產(chǎn)規(guī)模和技術(shù)改造項(xiàng)目。
3.上市公司對未來盈利的預(yù)期不能影響公司的融資比率，統(tǒng)計(jì)上的效果也不顯著。
相關(guān)建議
長期以來，單一的融資體制和低效的內(nèi)源融資能力導(dǎo)致國有企業(yè)過度負(fù)債，成為困擾國企改革和發(fā)展的一個(gè)重要因素。近年來，隨著證券市場的迅速發(fā)展和融資功能的增強(qiáng)，企業(yè)注重股票融資有其客觀必然性，但過度依賴股票融資也將對公司本身和證券市場的發(fā)展帶來許多負(fù)面影響。
首先是配股融資的低成本和軟約束嚴(yán)重扭曲了公司的融資行為，導(dǎo)致相當(dāng)一部分公司的融資行為是由清償債務(wù)或投資需求所驅(qū)動(dòng)的低成本“圈錢”，以股權(quán)融資的“軟約束”代替銀行信貸的“軟約束”。長此以往，證券市場只能是數(shù)量型擴(kuò)張滿足企業(yè)的“資金饑渴癥”，其資源優(yōu)化配置功能的發(fā)揮將受到極大抑制。
其次，以配股為主的單一融資方式導(dǎo)致企業(yè)融資結(jié)構(gòu)單一、約束機(jī)制不健全和治理功能缺陷，如缺少債權(quán)融資的激勵(lì)機(jī)制、信息傳遞功能和破產(chǎn)控制機(jī)制。
此外，忽視股東資金成本的融資方式還將影響上市公司對新投資項(xiàng)目的正確決策，導(dǎo)致管理層可能選擇投資收益率低于實(shí)際加權(quán)資金成本的投資項(xiàng)目。
科學(xué)、合理的資本結(jié)構(gòu)和融資方式對提高公司經(jīng)營效益、完善公司治理機(jī)制以及增強(qiáng)整個(gè)金融體系的健全性都有非常重要的意義。從現(xiàn)實(shí)出發(fā)，本文提出如下幾點(diǎn)建議。
1.發(fā)展企業(yè)債券市場，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)
應(yīng)通過擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模、減少對企業(yè)債券市場運(yùn)行的不必要的行政干預(yù)以及完善法規(guī)體系等多個(gè)方面來促進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展和完善，以此推動(dòng)資本市場的均衡發(fā)展，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)。在目前上市公司“軟約束”的特殊情況下，發(fā)債融資將迫使企業(yè)增加經(jīng)營壓力，增強(qiáng)資金成本意識(shí)，建立有效的自我約束機(jī)制。
2.嚴(yán)格配股審批制度，規(guī)范上市公司融資行為
鑒于上市公司在配股融資方面存在著無序現(xiàn)象，因此需進(jìn)一步加強(qiáng)對上市公司配股融資的市場監(jiān)管，如可考慮將目前配股審批的單點(diǎn)控制改為全過程監(jiān)管，即嚴(yán)格跟蹤審查公司配股之后的相關(guān)行為，如配股資金使用是否嚴(yán)格按照原計(jì)劃進(jìn)行，項(xiàng)目收益情況是否與預(yù)期一致等。跟蹤審查的結(jié)論應(yīng)作為公司配股資金的首要條件，從而加強(qiáng)對配股公司資金使用上的約束，提高募集資金的使用效益。
論文摘要：根據(jù)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)具有資產(chǎn)負(fù)債率偏低、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理、股權(quán)融資偏好等現(xiàn)狀．分析了我國土市公司資本結(jié)構(gòu)形成的原因．在此基礎(chǔ)上．提出了優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的對策建議。
一、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀
我國的上市公司是改革開放以后新出現(xiàn)的企業(yè)形式，絕大多數(shù)gt國有企業(yè)改制而成。由于歷史和體制等原因的影響，導(dǎo)致我國上市公司呈現(xiàn)出獨(dú)特的資本結(jié)構(gòu)特征。
(一)資產(chǎn)負(fù)債率水平偏低
負(fù)債經(jīng)營的基本原理就是在保證公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的前提下充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，謀求股東利益最大化。資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司資本結(jié)構(gòu)最重要也是最基本的指標(biāo)，它反映了在總資產(chǎn)中有多大比例是通過舉債來籌資經(jīng)營的，這個(gè)比率也被稱為“舉債經(jīng)營比率”。我國上市公司在融資方式上，雖然外部融資的比例很高。但在外部融資中偏好于股權(quán)融資，債務(wù)融資發(fā)展緩慢，從而使資產(chǎn)負(fù)債率偏低。另外，長期以來形成的單一化融資體制導(dǎo)致了國有企業(yè)的過度負(fù)債問題，增加了國有企業(yè)還本付息壓力和出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性，而企業(yè)通過股份制改革上市后．可以通過發(fā)行新股和再融資配股等多種融資方式獲得大量資本金．從而降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率．但也從過低的資產(chǎn)負(fù)債率中反映出上市公司并沒有充分利用財(cái)務(wù)杠桿，進(jìn)一步舉債的潛力很大。
(二)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理
負(fù)債結(jié)構(gòu)由短期負(fù)債和長期負(fù)債構(gòu)成．一般而言．短期負(fù)債占總負(fù)債一半的水平較為合理。從現(xiàn)實(shí)情況看，我國上市公司的短期負(fù)債占總負(fù)債的比例偏高，反映出公司使用過度的短期負(fù)債來維持正常的經(jīng)營活動(dòng)。當(dāng)上市公司面臨的金融市場環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，如利率上調(diào)、通貨膨脹，短期負(fù)債比例過高，會(huì)直接影響上市公司的資金周轉(zhuǎn)。增加上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，給公司經(jīng)營帶來潛在威脅。
(三)以股權(quán)融資為主
企業(yè)經(jīng)過改制上市后，將擁有留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現(xiàn)在的融資環(huán)境來看．上市公司長期資金來源有留存收益、長期負(fù)債以及股權(quán)融資三種渠道，其中留存收益屬內(nèi)部融資，而后兩者屬外部融資。按照優(yōu)序融資理論，內(nèi)部融資的成本最低，債務(wù)融資次之。股權(quán)融資最高。因此，融資順序應(yīng)為：內(nèi)部融資一債務(wù)融資一股權(quán)融資。從我國上市公司近幾年的資本結(jié)構(gòu)看，內(nèi)部融資的比例小，外部融資占絕對優(yōu)勢地位，其中股權(quán)融資更是占到了50％．是上市公司最重要的長期資金來源。其原因在于。我國上市公司很多是由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而成的，在未成為上市公司時(shí)．融資主要通過銀行的貸款解決。然而，一旦上市，他們?yōu)榱藬U(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，提高盈利能力，不再將債務(wù)融資作為融資方式的首選，而選擇以股權(quán)融資為主，且具有很強(qiáng)的“配股熱”傾向?；诖?，我國上市公司的融資順序就出現(xiàn)了特殊性——股權(quán)融資一內(nèi)部融資一債務(wù)融資，有悖于“優(yōu)序融資理論”。
二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)成因分析
(一)股權(quán)融資成本較低
融資成本是公司選擇融資方式時(shí)，最根本的決定因素。股權(quán)融資的成本主要是股利和發(fā)行費(fèi)用，債務(wù)融資的成本主要是在預(yù)定的期限內(nèi)支付的利息和相關(guān)發(fā)行費(fèi)用。資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為。由于負(fù)債所發(fā)生的利息費(fèi)用可以在稅前列支扣除，有一定的減稅效應(yīng)，使其實(shí)際成本下降；而股權(quán)資本由于承擔(dān)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)比債務(wù)資本要大，股東要求的回報(bào)率就高，因此，債務(wù)融資的成本要低于股權(quán)融資的成本，一般公司在選擇融資方式時(shí)．債務(wù)融資的比例應(yīng)比股權(quán)融資的比例大，但我國上市公司在融資時(shí)，卻以股權(quán)融資為主。這主要是因?yàn)樯鲜泄局信砂l(fā)現(xiàn)金股利的公司較少，股票配股對公司來說不需要現(xiàn)金流出．幾乎不需要成本，且還有許多上市公司常年不分紅．或者只是象征性地分紅，很少有公司用自己的全部盈利實(shí)施分紅。就形成了在我國股利支出極低．股權(quán)融資成本比債務(wù)融資成本低的特殊情況。所以，我國上市公司偏好股權(quán)融資，資產(chǎn)負(fù)債率也相對較低。
(二)股權(quán)融資約束力弱
債務(wù)融資面臨著到期需還本付息的“硬約束”．上市公司的經(jīng)營業(yè)績不好時(shí)．容易引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。相對而言。股權(quán)融資是一種“軟約束”．它是永不到期的無需還本付息的可以自由支配的低成本資金來源，在經(jīng)營困難時(shí)．甚至連股利也無需發(fā)放。所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)非常小。股權(quán)融資的約束主要來自于股東、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督，投資者對管理層只是間接約束。而我國的上市公司大部分是國有企業(yè)改制而成．在總股本中．國有股占很大比例，國有控股股東是中小股東的人，而委托人中小股東的權(quán)利卻得不到保護(hù)，中小股東的投資幾乎成了事實(shí)上的零成本資金。中小股東對上市公司幾乎沒有約束力，這些都使上市公司管理層更熱衷于股權(quán)融資。
(三)債務(wù)融資困難
完善的資本市場體系應(yīng)包括長期借貸市場、債券市場和股票市場。從我國現(xiàn)實(shí)情況來看，我國資本市場的發(fā)展很不平衡，債券市場的發(fā)展大大滯后于股票市場的發(fā)展。一是債券市場沒有得到應(yīng)有的發(fā)展。債券的發(fā)行仍是傳統(tǒng)的審批程序，比股票上市的審批更為復(fù)雜，條件更為嚴(yán)格；債券的管理實(shí)行額度控制的計(jì)劃管理，發(fā)行規(guī)模小，這些使上市公司缺乏發(fā)行債券的動(dòng)力和積極性，也使債券市場的發(fā)展受到了相當(dāng)程度的限制。二是我國上市公司的經(jīng)濟(jì)效益總體上不佳．盈利能力相對較差。這種狀況導(dǎo)致留存收益較少，從而使公司陷入自有資本不足，內(nèi)部融資困難的窘境。上市公司為了投資，擴(kuò)大規(guī)模，就必須想辦法利用外部融資的方式，但我國商業(yè)銀行功能尚未完善，長期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大．使其并不偏好于長期貸款；上市公司從銀行的貸款用途被嚴(yán)格限制．具有局限性，同時(shí)也不愿承擔(dān)銀行貸款的高額利息。由此可見，上市公司想要利用債務(wù)融資困難重重，出現(xiàn)了融資方式向股權(quán)融資偏移的狀況。
(四)經(jīng)理人謀求自身利益
我國上市公司的經(jīng)理人在企業(yè)中的持股比例很小．幾乎為零。這導(dǎo)致經(jīng)理人的利益與公司的利益無法捆在一起．他們的報(bào)酬與經(jīng)營業(yè)績并不顯著相關(guān)。到底是以債務(wù)融資還是以股權(quán)融資，里面包含著股東和經(jīng)理人的利益沖突，選擇債務(wù)融資，過度負(fù)債，必然會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，陷入破產(chǎn)的概率增大，直接威脅到經(jīng)理人的利益；選擇股權(quán)融資，股權(quán)資本過度擴(kuò)張，勢必造成股東權(quán)益的“稀釋”，股票價(jià)格下降，有損于股東的利益。由于問題的存在，特別是我國上市公司的國有股占主導(dǎo)地位。使股東地位基本處于缺失的狀態(tài)，經(jīng)理人實(shí)質(zhì)上控制著公司的運(yùn)營。經(jīng)理人既不愿在公司日常經(jīng)營中陷于被銀行等債權(quán)人上門逼債的尷尬境地．更不愿因公司不能到期償還債務(wù)陷于財(cái)務(wù)危機(jī)，從而使自己在公司中所獲得的職位、薪金等既得利益受到威脅，不需還本付息，無強(qiáng)制性的股權(quán)融資就成了經(jīng)理人的最佳選擇．可以說．經(jīng)理人在謀求自身利益而不愿用債務(wù)融資。
三、優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議
(一)大力發(fā)展債券市場
完善發(fā)達(dá)的資本市場是上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的調(diào)節(jié)器和控制器。在我國，債券市場發(fā)展的滯后，導(dǎo)致了上市公司融資手段的單一，影響了股票市場優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮以及上市公司融資方式的選擇．直接加大了上市公司融資的成本和難度。在成熟的國際資本市場上，債券市場的規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場的規(guī)模，這提醒我們應(yīng)該大力發(fā)展債券市場。要推動(dòng)債券市場的健康發(fā)展，使債券市場與股票市場協(xié)調(diào)發(fā)展，應(yīng)對現(xiàn)有制度做以下改善：一是發(fā)行制度層面上．嘗試市場化改革。建議債券發(fā)行由審批制向核準(zhǔn)制、注冊制過度，依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及其變動(dòng)來決定債券發(fā)行規(guī)模、節(jié)奏和種類。放寬對債券發(fā)行主體資格的限制，在債券的發(fā)行審核方面，要繼續(xù)滿足一些國家大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的發(fā)債需求，同時(shí)允許符合條件的民營企業(yè)發(fā)行債券．消除對非國有企業(yè)發(fā)行債券的歧視。二是政府減少行政干預(yù)，讓市場來決定債券利率。利率是資金的價(jià)格，反映出資金的稀缺程度．意味著投資者的收益和風(fēng)險(xiǎn)水平。只有將利率市場化后，債券在市場上由其不同的信用等級和流動(dòng)性來形成不同的利率水平．真正反映其內(nèi)在價(jià)值，體現(xiàn)“高風(fēng)險(xiǎn)，高收益，低風(fēng)險(xiǎn)，低收益”。這樣，市場上才有不同利率水平的債券品種，以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需求，進(jìn)而吸引更多的資金流入市場。三是豐富債券發(fā)行品種。各公司因權(quán)益關(guān)系、資產(chǎn)規(guī)模、融資目的、投資項(xiàng)目等因素的不同．對發(fā)行何種債券有著不同的要求。同時(shí)，由于我國債券品種單一，投資者選擇余地小，投資風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避比較困難，進(jìn)行債券品種的創(chuàng)新．能為債券發(fā)行公司和投資者都提供廣闊的選擇空間。四是建立完善的信用評級體系。信用評級是對債券投資價(jià)值、償債能力以及風(fēng)險(xiǎn)程度等方面的評估。公司的信用是公司發(fā)行債券的基石。信用評級及評價(jià)指標(biāo)體系的不健全．將會(huì)嚴(yán)重阻礙債券市場的健康發(fā)展。培育信用評價(jià)機(jī)構(gòu)，為投資者提供客觀、公平、科學(xué)、權(quán)威上網(wǎng)評估意見，市場投資者可以根據(jù)公司的信用等級進(jìn)行投資決策。
(二)降低國有股比重．改善股權(quán)結(jié)構(gòu)
加快國有股的自由流通，通過國有股減持．實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者多元化，引入新的投資者如銀行、投資基金、本公司職工以及社會(huì)公眾等，特別是要吸引、鼓勵(lì)企業(yè)投資者，他們最終代表個(gè)人投資者利益，加之其實(shí)行專家管理，所以，它能激勵(lì)也有能力對上市公司實(shí)行有效監(jiān)督。對于非國家經(jīng)濟(jì)命脈、支柱．非國民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和保證人民基本生活需求，競爭性強(qiáng)的行業(yè)上市公司。國有股權(quán)可以逐步退出。以減少國有股權(quán)的集中程度。在上市公司中。也應(yīng)該加入公司經(jīng)理人的股權(quán)．并適時(shí)適當(dāng)?shù)財(cái)U(kuò)大他們的持股比例，使其個(gè)人利益與上市公司的績效聯(lián)系在一起，能更多地為上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展、壯大來考慮，只要公司經(jīng)理人能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)，那么對于其較高的股權(quán)收益就應(yīng)當(dāng)敢于承諾。
(三)完善對經(jīng)理人的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制
目前，由于我國上市公司絕大部分是由國有企業(yè)改制而來，國有股所占比重過大。作為國有資本代表的政府官員并不具有對企業(yè)資產(chǎn)剩余的索取權(quán)。而只是得到固定的工資以及福利，缺乏監(jiān)督動(dòng)機(jī)和積極性；分散的小股東的監(jiān)督作用又非常有限，造成了經(jīng)理人行為自主性過大，缺乏監(jiān)督控制。因此，在外部環(huán)境上，完善經(jīng)理人市場，使上市公司的經(jīng)理人存在潛在的競爭對手。一旦經(jīng)理人因自己的行為使公司的利益受損，他就會(huì)聲譽(yù)下降，自身的人力資本降低，不利于以后的職業(yè)發(fā)展。在上市公司的內(nèi)部治理機(jī)制上，設(shè)計(jì)最優(yōu)的選聘、激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制。首先，建立一套科學(xué)、完善、有效的選聘制度。要引入競爭機(jī)制，對經(jīng)理人進(jìn)行上崗激勵(lì)。其次，對經(jīng)理人給予薪酬制度的激勵(lì)。一是股東與經(jīng)理可以簽訂報(bào)酬績效工資制，根據(jù)經(jīng)理人給公司所帶來的效益來決定其收入，可以減少經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)：二是讓經(jīng)理人擁有公司的股權(quán)，使其自身利益與公司股東利益相掛鉤，經(jīng)理人為能給自身帶來更多的福利。就會(huì)在投資方面更為謹(jǐn)慎，選擇投資收益高、把握大的項(xiàng)目進(jìn)行投資。再次，要強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的各種監(jiān)督職能。給予監(jiān)事會(huì)一些實(shí)質(zhì)性的權(quán)力，如董事會(huì)的重大決議要經(jīng)監(jiān)事會(huì)通過，監(jiān)事會(huì)對經(jīng)理人的聘用、考核進(jìn)行參與，監(jiān)事會(huì)人員中應(yīng)增加一些懂經(jīng)營．善管理，有專業(yè)技能的人參加，提高監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督，檢查能力。
