時(shí)間：2023-03-24 15:20:41
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關(guān)鍵詞：人民幣升值對(duì)外貿(mào)易銀行風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)危機(jī)貨幣危機(jī)
由于預(yù)期人民幣升值，自2002年底以來外資尤其是美元持續(xù)流入我國(guó)。當(dāng)前更是由于美國(guó)匯率貶值以及人民幣利率提高，誘使大量國(guó)外投機(jī)資本通過各種途徑流入我國(guó)。這部分資金有相當(dāng)一部分是賭人民幣升值。人們對(duì)人民幣的高估，將受到格雷欣法則的懲罰：如果市場(chǎng)上有兩種貨幣——良幣和劣幣，只要二者所起的流通作用等同，因劣幣成本低，人們?cè)谑褂弥型鶗?huì)選擇劣幣，儲(chǔ)存良幣，久而久之良幣會(huì)退出市場(chǎng)，這就是所謂的“劣幣驅(qū)逐良幣”原理。
對(duì)于我國(guó)現(xiàn)在面對(duì)的升值壓力我們必須分析我國(guó)的人民幣是否真正的被低估；我國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力是否能夠支持人民幣的升值，也就是說人民幣是不是真正的“良幣”。如果我國(guó)放開匯率浮動(dòng)空間，人民幣肯定會(huì)升值，這就給大量的國(guó)際投機(jī)游資提供了可乘之機(jī)，沖擊我國(guó)貨幣，我國(guó)人民幣在被高估情況下將很快就會(huì)面對(duì)貶值風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)大量資本外流。當(dāng)時(shí)東南亞金融危機(jī)發(fā)生之前很多國(guó)家經(jīng)濟(jì)狀況也很良好，就是因?yàn)閷?duì)本幣價(jià)值的認(rèn)識(shí)不足，高估本國(guó)貨幣，放開資本帳戶，頂住美元。結(jié)果在巨大投機(jī)資金的沖擊下發(fā)生貨幣危機(jī)。
我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面分析：
一）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
我國(guó)GDP的增長(zhǎng)這幾年保持在8％左右，但是從表一可以看到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很大一部分是由于投資拉動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示我國(guó)近3年來投資占GDP的比重平均為37.91％，而發(fā)達(dá)國(guó)家這個(gè)比例平均為15％。投資大小容易受國(guó)家政策和世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，波動(dòng)性很大，投資占GDP的比例大說明我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)性和穩(wěn)定性方面具有很大的波動(dòng)，這種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)很難支持我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)。而消費(fèi)具有粘性，能夠使一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持穩(wěn)定。產(chǎn)出的最終目的是為了增加居民消費(fèi)提高人民的生活水平，如果不注意提高消費(fèi)水平對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用，必定很快會(huì)陷入產(chǎn)品供過于求，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生萎縮，工人失業(yè)，工廠倒閉，通過金融系統(tǒng)又會(huì)引起銀行壞賬增加。
二）我國(guó)外債
短期外債與全部外債之比主要用于說明一國(guó)外債期限結(jié)構(gòu)是否合理。國(guó)際公認(rèn)的警戒線25％以下。超過這一指標(biāo)，說明當(dāng)前還債壓力較大。該指標(biāo)迅速上升，往往被認(rèn)為是債務(wù)危機(jī)的先兆。從表三中亞洲金融危機(jī)中的三國(guó)看，泰國(guó)和韓國(guó)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這一警戒線。表二顯示從2001年開始，中國(guó)短期外債余額占比超過了國(guó)際公認(rèn)的警戒線，近兩年這一指標(biāo)更加惡化。
短期外債與外匯儲(chǔ)備之比可以更準(zhǔn)確地反映一國(guó)現(xiàn)實(shí)的對(duì)外支付能力。該指標(biāo)國(guó)際警戒區(qū)間為70％-100％，一旦超這警戒線，表明該國(guó)存在極大的償債風(fēng)險(xiǎn)。從表三中可以看出，1996年，印尼和泰國(guó)分別達(dá)到了176.6％和99.69％，而韓國(guó)更是高達(dá)195.6％，盡管韓國(guó)前三個(gè)指標(biāo)都在安全線之內(nèi)，但由于外匯儲(chǔ)備相對(duì)較少，不足以應(yīng)付國(guó)際炒家的沖擊。從表二中看我國(guó)2003年這一指標(biāo)為19.1％，說明我國(guó)外匯儲(chǔ)備對(duì)付短期外債有一定的清償能力，但是我們不能調(diào)以輕心，如果我國(guó)發(fā)生資本大量流出，這一指標(biāo)會(huì)迅速惡化。
三）金融機(jī)構(gòu)情況
我國(guó)現(xiàn)在的金融機(jī)構(gòu)狀況和東南亞金融危機(jī)爆發(fā)前的那些國(guó)家的狀況非常相似。我國(guó)的銀行主要以國(guó)有銀行為主，民營(yíng)銀行極少。因?yàn)槭菄?guó)有銀行，有政府在背后提供隱含擔(dān)保，那么道德風(fēng)險(xiǎn)在我國(guó)銀行領(lǐng)域蔓延，我國(guó)的國(guó)有銀行風(fēng)險(xiǎn)控制能力薄弱，有些企業(yè)更是通過黑箱操作套取銀行大量貸款。我國(guó)的銀行壞賬一直局高不下，中國(guó)國(guó)有銀行的壞賬與GDP比差不多在26％－27％。
援引羅納德·麥金農(nóng)的說法，中國(guó)既缺乏真正意義上的商業(yè)銀行，也缺乏能較為準(zhǔn)確地反映真實(shí)供求的外匯市場(chǎng)，此之謂中國(guó)金融的“原罪”，這種原罪一日不能有效解脫，那么采取更有彈性的人民幣匯率安排就會(huì)缺乏基石，目前的穩(wěn)定匯率可以理解為國(guó)內(nèi)金融改革換取寶貴時(shí)空。美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘在今年3月初也曾指出，中國(guó)如果允許人民幣自由浮動(dòng)，可能會(huì)削弱中國(guó)的銀行系統(tǒng)，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)造成威脅。
四）對(duì)外貿(mào)易
從表四數(shù)據(jù)來看我們的貿(mào)易順差大部分來自美國(guó)，一直在37％的高位徘徊，而對(duì)其他國(guó)家我國(guó)很多是逆差。這說明我國(guó)的出口對(duì)美國(guó)的依賴性非常大，貿(mào)易狀況和美國(guó)相關(guān)性顯著，如果貿(mào)然升值那么我國(guó)將會(huì)發(fā)生進(jìn)口增加出口減少，順差狀況很快消失，有跌入持續(xù)貿(mào)易逆差的危險(xiǎn)。
我國(guó)的出口以加工貿(mào)易為主，如表五加工貿(mào)易占出口額平均為55%，加工是附加值很低的產(chǎn)業(yè)，受諸如勞動(dòng)力成本，匯率影響很大。很多跨國(guó)企業(yè)來我國(guó)投資建廠就是考慮到我國(guó)的勞動(dòng)了成本低，如果匯率升值將會(huì)影響這些外資企業(yè)的成本。如果升值幅度過大，這些外資企業(yè)可能發(fā)生虧損，就會(huì)發(fā)生資金撤走的后果。我國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品的出口也主要是加工品，附加值很低，價(jià)格彈性很大，低價(jià)是我國(guó)產(chǎn)品在國(guó)外的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。匯率升值將會(huì)直接降低我國(guó)出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力減少我國(guó)產(chǎn)品的出口。這樣會(huì)引起外向型企業(yè)投資減少，由于擴(kuò)散效應(yīng)也會(huì)引起其他企業(yè)投資減少。
通過上面對(duì)我國(guó)人民幣支撐因素的分析可以得出我國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況不足以支持人民幣的升值，如果升值將引起大量投機(jī)資金套利成功，迅速流出。更由于貿(mào)易條件的惡化和將引起的投資的減少，使原本的一些生產(chǎn)性資本也發(fā)生流出，人民幣在升值之后將很快面對(duì)急劇貶值壓力。
貨幣危機(jī)發(fā)生因素分析：
一）房地產(chǎn)泡沫引發(fā)經(jīng)濟(jì)泡沫
由于我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展不充分，很多投機(jī)資金是投資于房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，除了外資對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行炒作外，很多國(guó)內(nèi)資金由于投資渠道狹窄也投資于房地產(chǎn)進(jìn)行炒作。如有名的溫州炒房團(tuán)，他們炒作房地產(chǎn)一般是通過銀行購房信貸，這樣就將幾倍于炒作資金的銀行資金拖入這個(gè)炒作黑洞，由于炒作使房?jī)r(jià)升高，產(chǎn)生錯(cuò)誤的價(jià)格信號(hào)，這時(shí)房地產(chǎn)投資就會(huì)增加，這些投資又會(huì)拉入大量銀行貸款于是產(chǎn)生了房地產(chǎn)泡沫。雖然我國(guó)政府采取了一些限制措施，但是我國(guó)的房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)形成。而且銀行的貸款很多都是短期貸款，確被用來長(zhǎng)期投資，蘊(yùn)含了很大的償債風(fēng)險(xiǎn)。
而房地產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)有“放大反饋”的作用，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格和對(duì)房地產(chǎn)的投資增長(zhǎng)速度都超出了實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，并通過財(cái)富效應(yīng)使人們產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的幻覺，于是和房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品價(jià)格上漲，引起其他行業(yè)投資增加，這種投資熱潮就會(huì)迅速蔓延，即產(chǎn)生了“泡沫經(jīng)濟(jì)”。我國(guó)今年年初的通貨膨脹的一個(gè)主要引發(fā)因素就是因?yàn)槲覈?guó)房地產(chǎn)投資增加。我國(guó)現(xiàn)在的情況和當(dāng)時(shí)的東南亞國(guó)家金融危機(jī)爆發(fā)前的狀況具有很大的相似性。
上次危機(jī)爆發(fā)的東南亞國(guó)家在20世紀(jì)90年代初也出現(xiàn)了房地產(chǎn)投資熱潮，將大量的銀行資本拖入房地產(chǎn)泡沫。
二）銀行道德風(fēng)險(xiǎn)
亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，理論界提出道德風(fēng)險(xiǎn)論。道德風(fēng)險(xiǎn)論認(rèn)為危機(jī)發(fā)展首先由金融機(jī)構(gòu)引起，金融機(jī)構(gòu)由于存在政府的隱含擔(dān)保，進(jìn)行大量的高風(fēng)險(xiǎn)和扭曲的投資決策，引起“金融泡沫”，融資成本提高，然后投資者從國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)行融資，將風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到國(guó)際市場(chǎng)。如果國(guó)家還維持者固定利率制，局高不下的利率會(huì)使外資大量的向國(guó)內(nèi)流入。高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目出現(xiàn)漏洞，泡沫開始破裂，金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)陷入危機(jī)，外資大量撤出，金融恐慌產(chǎn)生，銀行擠兌，金融體系崩潰。
我國(guó)的金融狀況和這些東南亞金融危機(jī)爆發(fā)前的狀況非常相似，我國(guó)的銀行主要以國(guó)有銀行為主，民營(yíng)銀行極少。因?yàn)槭菄?guó)有銀行，有政府在背后提供隱含擔(dān)保，那么道德風(fēng)險(xiǎn)在我國(guó)銀行領(lǐng)域蔓延，我國(guó)的國(guó)有銀行風(fēng)險(xiǎn)控制能力薄弱，有些企業(yè)更是[
通過黑箱操作套取銀行大量貸款。由于前面提到的房地產(chǎn)投資和投資的“放大反饋”效應(yīng)。從2003年底到2004年上半年我國(guó)投資出現(xiàn)過熱使銀行投資于大量增加，國(guó)家采取了相應(yīng)的政策才使投資得以降低，由于很多工程臨時(shí)停下，致使很多壞賬立即產(chǎn)生。而一旦經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，將會(huì)有更多的壞賬產(chǎn)生，銀行就會(huì)面臨危機(jī)。
因?yàn)閿?shù)據(jù)的問題，我們很難看到銀行壞賬的數(shù)據(jù)，我們可以用一個(gè)方法推論?，F(xiàn)在，中國(guó)非國(guó)有企業(yè)創(chuàng)造全國(guó)將近70％的GDP，卻只能獲得大概不到30％的貸款。而國(guó)有企業(yè)目前創(chuàng)造全國(guó)30％的產(chǎn)值，卻獲得70％的金融資源。兩者之間存在的差額是什么？粗略地說正是那40％的壞賬。這種不合理的資源分配體制，導(dǎo)致金融資源分配出現(xiàn)扭曲和無效率。
論文提要：人們?nèi)找嬲J(rèn)識(shí)到,在一國(guó)內(nèi)部和國(guó)與國(guó)之間強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制,包括信息交換、區(qū)域經(jīng)濟(jì)監(jiān)測(cè)和政策對(duì)話,對(duì)于維護(hù)一個(gè)國(guó)家、一個(gè)地區(qū)乃至全球經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定至關(guān)重要。而在眾多倡議之中,一個(gè)引起政府、多邊組織、投資機(jī)構(gòu)和學(xué)術(shù)界關(guān)注的倡議是早期預(yù)警系統(tǒng)。這個(gè)系統(tǒng)能夠?qū)φ诒平慕鹑谖C(jī)發(fā)出信號(hào)。早期預(yù)警系統(tǒng)模型為系統(tǒng)研究危機(jī)事件和相關(guān)因素提供了一個(gè)有用框架。1997年的亞洲金融危機(jī)表明,宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不一致性會(huì)危害金融體系的安全,而脆弱的金融體系反過來又可以很容易地?fù)p害宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。隨著全球化和國(guó)際資本流動(dòng)的深入發(fā)展,一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的脆弱性能夠很快溢出并影響到另一個(gè)經(jīng)濟(jì)體。明智的政策選擇和制度改革不僅會(huì)使本國(guó)受益,還會(huì)使與其有緊密經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的鄰國(guó)受益。因此,自從危機(jī)以來,各國(guó)家、地區(qū)一級(jí)全球?qū)用嫔蠈?duì)加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)管理的興趣不斷提高。
最初銀行危機(jī)的第一個(gè)信號(hào)經(jīng)常決定是否會(huì)產(chǎn)生更加系統(tǒng)性的銀行危機(jī)。然而更重要的是,國(guó)家要不斷改進(jìn)其整體激勵(lì)框架,以使私人部門的金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)有意愿也有能力合理地管理其金融風(fēng)險(xiǎn)。這需要良好的宏觀經(jīng)濟(jì)管理水平,包括適度的匯率管理,并確保實(shí)現(xiàn)金融部門和公司部門穩(wěn)健的所有支柱都到位。國(guó)家應(yīng)該預(yù)期到未來的金融危機(jī),并為此做好準(zhǔn)備。為了限制金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)際危機(jī)的沖擊效應(yīng),需要對(duì)脆弱性和金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)。這可以通過運(yùn)用設(shè)計(jì)良好的分析和預(yù)測(cè)框架——早期預(yù)警系統(tǒng)經(jīng)常對(duì)金融穩(wěn)定進(jìn)行評(píng)估來實(shí)現(xiàn)。一定的危機(jī)應(yīng)急計(jì)劃也很有用,特別是如何應(yīng)對(duì)早期銀行危機(jī)的第一個(gè)信號(hào)的計(jì)劃。因?yàn)?/p>
一、貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)理論:文獻(xiàn)回顧
(一)貨幣危機(jī)理論。對(duì)于過去30年來發(fā)生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)的起因,目前已經(jīng)有了大量的文獻(xiàn)。研究貨幣危機(jī)的文獻(xiàn)通常在一開始就介紹有關(guān)模型用來解釋一些拉丁美洲國(guó)家在20世紀(jì)七十年代末所經(jīng)歷的危機(jī)。這些模型把貨幣危機(jī)看作是脆弱經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的結(jié)果。第一代模型開始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的創(chuàng)造性研究,重點(diǎn)關(guān)注廣義的宏觀政策的不一致性,這些宏觀不一致性可能包括過度的國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)、脆弱的財(cái)政狀況和疲軟的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。這些研究的貢獻(xiàn)不在于指出不一致性會(huì)導(dǎo)致貨幣調(diào)整,因?yàn)檫@一點(diǎn)我們都能很好的理解,而是在于它預(yù)言:當(dāng)有遠(yuǎn)見的市場(chǎng)參與者意識(shí)到目前的匯率不能再維持下去的時(shí)候,外匯儲(chǔ)備可能會(huì)急劇突然流失。
Obstfeld開創(chuàng)了第二代貨幣危機(jī)模型。Obstfeld強(qiáng)調(diào)在一個(gè)國(guó)家追求的各種政策目標(biāo)之間可能存在相互抵消的關(guān)系。由于銀行體系崩潰預(yù)期,財(cái)政出于救助而導(dǎo)致的財(cái)政赤字也可能觸發(fā)貨幣危機(jī)——這種政府不得不救助銀行體系的預(yù)期可能會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人抽離資金,從而引起貨幣崩潰并產(chǎn)生危機(jī)。這意味著一個(gè)國(guó)家可能會(huì)遭受自我實(shí)現(xiàn)式的貨幣危機(jī)。也就是說,因?yàn)橐恍r(shí)間或行動(dòng)(例如由一個(gè)投機(jī)者所發(fā)起的時(shí)間或行動(dòng)),這種均衡可能會(huì)從固定匯率體制轉(zhuǎn)換到浮動(dòng)匯率體制,或從一個(gè)固定匯率水平轉(zhuǎn)換到另外一個(gè)貶值了的固定匯率水平。
自從1997年亞洲金融危機(jī)以來,貨幣危機(jī)的理論研究已經(jīng)深入了許多。所謂的第三代模型將貨幣危機(jī)看作是一國(guó)的資金外逃或者金融恐慌。第三代模型更關(guān)注對(duì)一國(guó)債權(quán)的結(jié)構(gòu),因?yàn)樗鼤?huì)影響金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。債權(quán)人,特別是那些短期債權(quán)人,能夠突然撤回債權(quán),從而導(dǎo)致該國(guó)外匯和流動(dòng)性的急劇短缺,從而觸發(fā)貨幣或金融崩潰。
廣而言之,第三代模型已經(jīng)注意到資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)貨幣目標(biāo)可持續(xù)性的重要影響。這方面的文章認(rèn)為,資產(chǎn)負(fù)債表的不匹配會(huì)迫使銀行或公司快速產(chǎn)生外匯需求。當(dāng)很大一部分金融部門或者公司部門都有外匯需求時(shí),匯率就會(huì)面臨壓力。但匯率貶值時(shí),會(huì)有更多的金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)為了應(yīng)對(duì)無止境的頭寸需要而尋找外匯,進(jìn)一步加劇資本流出,引發(fā)貨幣危機(jī)。
(二)銀行危機(jī)理論。銀行業(yè)的困境有兩個(gè):一是單個(gè)銀行困境;二是系統(tǒng)性銀行困境。有關(guān)第一種類型銀行困境的原因,理論上更多地是從微觀角度展開研究。一些主要發(fā)達(dá)國(guó)家使用的實(shí)證模型廣泛運(yùn)用這一理論來預(yù)測(cè)金融困境。單個(gè)銀行困境可以導(dǎo)致系統(tǒng)性銀行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定銀行危機(jī)是這樣的誤解造成的:沒有信息來源的存款人錯(cuò)誤地認(rèn)為,其他提取存款是因?yàn)橐恍┯嘘P(guān)銀行資產(chǎn)的不利信息而行動(dòng)的。
危機(jī)的另一個(gè)傳播機(jī)制是通過銀行間存款進(jìn)行傳導(dǎo)。單個(gè)銀行困境的溢出效應(yīng)通過同業(yè)拆借可以影響整個(gè)銀行體系。金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模、銀行間市場(chǎng)和其他金融市場(chǎng)的功能等因素將決定傳染的可能性。從這個(gè)意義上說,新型市場(chǎng)中的銀行風(fēng)險(xiǎn)更大。
決定銀行體系困境的重要微觀因素是一國(guó)整體制度框架的質(zhì)量。由于道德風(fēng)險(xiǎn)、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保險(xiǎn)過度或者監(jiān)管水平低所導(dǎo)致的市場(chǎng)紀(jì)律差,是決定信息不對(duì)稱的程度、銀行管理的質(zhì)量以及脆弱性積累的關(guān)鍵因素,這些都會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性銀行危機(jī)。在系統(tǒng)層面上,宏觀經(jīng)濟(jì)因素——對(duì)利率的沖擊、匯率貶值、商品價(jià)格的沖擊、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速和資本外流——也是危機(jī)的重要決定因素。
二、預(yù)測(cè)金融危機(jī)
(一)開發(fā)早期預(yù)警模型的原因
第一,發(fā)生銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)的國(guó)家損失慘重——由危機(jī)溢出效應(yīng)而影響的其他國(guó)家受損也特別嚴(yán)重。自從20世紀(jì)七十年代后期以來,已有93個(gè)國(guó)家發(fā)生了100多次系統(tǒng)性銀行危機(jī)事件(Caprio和Honohan,2001)。從公共部門解決危機(jī)的成本來看,其中約有18次危機(jī)(均發(fā)生在發(fā)展中國(guó)家)的成本達(dá)到了危機(jī)發(fā)生國(guó)GDP的10%或更多。根據(jù)貨幣基金組織1998年的一項(xiàng)研究報(bào)告,一國(guó)在銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)后需要約3年時(shí)間才能使產(chǎn)出恢復(fù)到正常趨勢(shì),平均累積產(chǎn)出達(dá)GDP的12%。
危機(jī)還有“傳染”的特征。即使是在一個(gè)相對(duì)較小的經(jīng)濟(jì)體中發(fā)生的金融行業(yè)嚴(yán)重問題也會(huì)有廣泛的溢出效應(yīng)。若世界某地發(fā)生了貨幣危機(jī),其他國(guó)家(經(jīng)濟(jì)體)遭到投機(jī)性沖擊的概率上升7%,即使相關(guān)國(guó)家對(duì)其政治經(jīng)濟(jì)基本因素采取了控制措施。
第二,簡(jiǎn)單觀察貨幣風(fēng)險(xiǎn)及違約風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)市場(chǎng)指標(biāo)往往不能獲得多少關(guān)于即將發(fā)生危機(jī)的預(yù)警信號(hào)。目前的證據(jù)表明,在亞洲金融危機(jī)的發(fā)展過程中,利差和信用評(píng)級(jí)等指標(biāo)的表現(xiàn)令人失望。研究表明,3個(gè)月期限的離岸證券利差這一指標(biāo)沒能對(duì)印度尼西亞、馬來西亞和菲律賓的困境發(fā)出預(yù)警。也就是說,這類指標(biāo)不是平坦就是下降,只是對(duì)泰國(guó)給出了斷斷續(xù)續(xù)的信號(hào)。
在新興經(jīng)濟(jì)體中,預(yù)測(cè)單個(gè)銀行困境和破產(chǎn)也存在一些問題。最近一項(xiàng)研究分析了一些國(guó)家的銀行困境,結(jié)果表明,傳統(tǒng)的銀行脆弱性指標(biāo),如資本資產(chǎn)比率、凈邊際利潤(rùn)率、營(yíng)運(yùn)成本與資產(chǎn)的比率、流動(dòng)比率等,在找出有問題銀行方面的作用十分有限。也就是說,傳統(tǒng)的CAMIL類型的比率——資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量、管理穩(wěn)健程度、收益、流動(dòng)性——將不能預(yù)測(cè)單個(gè)銀行是否要陷入困境?？偠灾?僅僅集中精力于一個(gè)或者兩個(gè)“包治百病式”指標(biāo)的“廉價(jià)做法”不太可能得到一個(gè)良好的早期預(yù)警系統(tǒng)。若投資于一個(gè)綜合的早期預(yù)警系統(tǒng),則更可能獲得成功。
(二)早期預(yù)警實(shí)驗(yàn)的一般規(guī)則。第一,在金融危機(jī)起源中尋找系統(tǒng)性模式意味著不能局限于最近的一次危機(jī)(或者一系列危機(jī)),而是要研究一個(gè)更大的樣本。否則,在重要因素與不太重要因素之間進(jìn)行區(qū)分就可能會(huì)有太多解釋,或者所得出的最后結(jié)果經(jīng)不起更多實(shí)際經(jīng)驗(yàn)的檢驗(yàn);第二,要像關(guān)注貨幣危機(jī)一樣關(guān)注銀行危機(jī)。關(guān)于金融危機(jī)先行指標(biāo)的文獻(xiàn)大都涉及貨幣危機(jī)。然而,發(fā)展中國(guó)家銀行危機(jī)的成本比貨幣危機(jī)成本更大。銀行危機(jī)似乎是引致貨幣危機(jī)的一個(gè)更重要的原因;第三,盡量使用比較廣泛的早期預(yù)警指標(biāo)集合。因?yàn)樵谛屡d經(jīng)濟(jì)體中,金融危機(jī)的根源很多,因此需要大量指標(biāo)來反映潛在風(fēng)險(xiǎn)源;第四,采用樣本外檢驗(yàn)來判斷先行指標(biāo)的有用性。一個(gè)模型的樣本內(nèi)表現(xiàn)會(huì)使人們樂觀地誤以為模型在樣本外也能表現(xiàn)良好。
(三)早期預(yù)警實(shí)驗(yàn)中有意義的發(fā)現(xiàn)。通過實(shí)際數(shù)據(jù)的運(yùn)用,Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)從早期預(yù)警模型中獲得了一些實(shí)證結(jié)果。下面介紹一些有代表性的發(fā)現(xiàn):(1)新興市場(chǎng)中,銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)在爆發(fā)前都有征兆,有些現(xiàn)象有重復(fù)發(fā)生的行為特征;(2)對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言,利用月度數(shù)據(jù)對(duì)銀行危機(jī)進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的難度要大于貨幣危機(jī)。在樣本內(nèi),銀行危機(jī)的平均噪音信號(hào)比貨幣危機(jī)的要高;同樣,在樣本外,該模型對(duì)貨幣危機(jī)的預(yù)測(cè)表現(xiàn)也比對(duì)銀行危機(jī)的預(yù)測(cè)表現(xiàn)要好很多;(3)對(duì)于貨幣危機(jī)來說最好的月度指標(biāo)是實(shí)際匯率(相對(duì)于趨勢(shì))的升值,而對(duì)于銀行危機(jī)來說最好的月度指標(biāo)是證券價(jià)格的下跌、出口的下降、M2與國(guó)際儲(chǔ)備比率的偏高以及經(jīng)濟(jì)衰退;(4)銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)的最優(yōu)先行指標(biāo)之間既有很多共同之處也存在很大的區(qū)別,因此應(yīng)單獨(dú)考慮這兩種危機(jī);(5)在預(yù)測(cè)新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)方面,信用評(píng)級(jí)變化的表現(xiàn)比經(jīng)濟(jì)基本因素中較好的先行指標(biāo)的表現(xiàn)要差很多;(6)先行指標(biāo)的樣本外檢驗(yàn)結(jié)果一直是令人鼓舞的——至少在貨幣危機(jī)方面是這樣;(7)國(guó)家間危機(jī)傳染效應(yīng)表明,在理解新型市場(chǎng)發(fā)生貨幣危機(jī)的脆弱性時(shí),要更加關(guān)注國(guó)家特有的經(jīng)濟(jì)基本因素。
主要參考文獻(xiàn):
論文提要：人們?nèi)找嬲J(rèn)識(shí)到,在一國(guó)內(nèi)部和國(guó)與國(guó)之間強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制,包括信息交換、區(qū)域經(jīng)濟(jì)監(jiān)測(cè)和政策對(duì)話,對(duì)于維護(hù)一個(gè)國(guó)家、一個(gè)地區(qū)乃至全球經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定至關(guān)重要。而在眾多倡議之中,一個(gè)引起政府、多邊組織、投資機(jī)構(gòu)和學(xué)術(shù)界關(guān)注的倡議是早期預(yù)警系統(tǒng)。這個(gè)系統(tǒng)能夠?qū)φ诒平慕鹑谖C(jī)發(fā)出信號(hào)。早期預(yù)警系統(tǒng)模型為系統(tǒng)研究危機(jī)事件和相關(guān)因素提供了一個(gè)有用框架。1997年的亞洲金融危機(jī)表明,宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不一致性會(huì)危害金融體系的安全,而脆弱的金融體系反過來又可以很容易地?fù)p害宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。隨著全球化和國(guó)際資本流動(dòng)的深入發(fā)展,一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的脆弱性能夠很快溢出并影響到另一個(gè)經(jīng)濟(jì)體。明智的政策選擇和制度改革不僅會(huì)使本國(guó)受益,還會(huì)使與其有緊密經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的鄰國(guó)受益。因此,自從危機(jī)以來,各國(guó)家、地區(qū)一級(jí)全球?qū)用嫔蠈?duì)加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)管理的興趣不斷提高。
最初銀行危機(jī)的第一個(gè)信號(hào)經(jīng)常決定是否會(huì)產(chǎn)生更加系統(tǒng)性的銀行危機(jī)。然而更重要的是,國(guó)家要不斷改進(jìn)其整體激勵(lì)框架,以使私人部門的金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)有意愿也有能力合理地管理其金融風(fēng)險(xiǎn)。這需要良好的宏觀經(jīng)濟(jì)管理水平,包括適度的匯率管理,并確保實(shí)現(xiàn)金融部門和公司部門穩(wěn)健的所有支柱都到位。國(guó)家應(yīng)該預(yù)期到未來的金融危機(jī),并為此做好準(zhǔn)備。為了限制金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)際危機(jī)的沖擊效應(yīng),需要對(duì)脆弱性和金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)。這可以通過運(yùn)用設(shè)計(jì)良好的分析和預(yù)測(cè)框架——早期預(yù)警系統(tǒng)經(jīng)常對(duì)金融穩(wěn)定進(jìn)行評(píng)估來實(shí)現(xiàn)。一定的危機(jī)應(yīng)急計(jì)劃也很有用,特別是如何應(yīng)對(duì)早期銀行危機(jī)的第一個(gè)信號(hào)的計(jì)劃。因?yàn)?/p>
一、貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)理論:文獻(xiàn)回顧
(一)貨幣危機(jī)理論。對(duì)于過去30年來發(fā)生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)的起因,目前已經(jīng)有了大量的文獻(xiàn)。研究貨幣危機(jī)的文獻(xiàn)通常在一開始就介紹有關(guān)模型用來解釋一些拉丁美洲國(guó)家在20世紀(jì)七十年代末所經(jīng)歷的危機(jī)。這些模型把貨幣危機(jī)看作是脆弱經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的結(jié)果。第一代模型開始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的創(chuàng)造性研究,重點(diǎn)關(guān)注廣義的宏觀政策的不一致性,這些宏觀不一致性可能包括過度的國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)、脆弱的財(cái)政狀況和疲軟的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。這些研究的貢獻(xiàn)不在于指出不一致性會(huì)導(dǎo)致貨幣調(diào)整,因?yàn)檫@一點(diǎn)我們都能很好的理解,而是在于它預(yù)言:當(dāng)有遠(yuǎn)見的市場(chǎng)參與者意識(shí)到目前的匯率不能再維持下去的時(shí)候,外匯儲(chǔ)備可能會(huì)急劇突然流失。
Obstfeld開創(chuàng)了第二代貨幣危機(jī)模型。Obstfeld強(qiáng)調(diào)在一個(gè)國(guó)家追求的各種政策目標(biāo)之間可能存在相互抵消的關(guān)系。由于銀行體系崩潰預(yù)期,財(cái)政出于救助而導(dǎo)致的財(cái)政赤字也可能觸發(fā)貨幣危機(jī)——這種政府不得不救助銀行體系的預(yù)期可能會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人抽離資金,從而引起貨幣崩潰并產(chǎn)生危機(jī)。這意味著一個(gè)國(guó)家可能會(huì)遭受自我實(shí)現(xiàn)式的貨幣危機(jī)。也就是說,因?yàn)橐恍r(shí)間或行動(dòng)(例如由一個(gè)投機(jī)者所發(fā)起的時(shí)間或行動(dòng)),這種均衡可能會(huì)從固定匯率體制轉(zhuǎn)換到浮動(dòng)匯率體制,或從一個(gè)固定匯率水平轉(zhuǎn)換到另外一個(gè)貶值了的固定匯率水平。
自從1997年亞洲金融危機(jī)以來,貨幣危機(jī)的理論研究已經(jīng)深入了許多。所謂的第三代模型將貨幣危機(jī)看作是一國(guó)的資金外逃或者金融恐慌。第三代模型更關(guān)注對(duì)一國(guó)債權(quán)的結(jié)構(gòu),因?yàn)樗鼤?huì)影響金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。債權(quán)人,特別是那些短期債權(quán)人,能夠突然撤回債權(quán),從而導(dǎo)致該國(guó)外匯和流動(dòng)性的急劇短缺,從而觸發(fā)貨幣或金融崩潰。
廣而言之,第三代模型已經(jīng)注意到資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)貨幣目標(biāo)可持續(xù)性的重要影響。這方面的文章認(rèn)為,資產(chǎn)負(fù)債表的不匹配會(huì)迫使銀行或公司快速產(chǎn)生外匯需求。當(dāng)很大一部分金融部門或者公司部門都有外匯需求時(shí),匯率就會(huì)面臨壓力。但匯率貶值時(shí),會(huì)有更多的金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)為了應(yīng)對(duì)無止境的頭寸需要而尋找外匯,進(jìn)一步加劇資本流出,引發(fā)貨幣危機(jī)。
(二)銀行危機(jī)理論。銀行業(yè)的困境有兩個(gè):一是單個(gè)銀行困境;二是系統(tǒng)性銀行困境。有關(guān)第一種類型銀行困境的原因,理論上更多地是從微觀角度展開研究。一些主要發(fā)達(dá)國(guó)家使用的實(shí)證模型廣泛運(yùn)用這一理論來預(yù)測(cè)金融困境。單個(gè)銀行困境可以導(dǎo)致系統(tǒng)性銀行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定銀行危機(jī)是這樣的誤解造成的:沒有信息來源的存款人錯(cuò)誤地認(rèn)為,其他提取存款是因?yàn)橐恍┯嘘P(guān)銀行資產(chǎn)的不利信息而行動(dòng)的。
危機(jī)的另一個(gè)傳播機(jī)制是通過銀行間存款進(jìn)行傳導(dǎo)。單個(gè)銀行困境的溢出效應(yīng)通過同業(yè)拆借可以影響整個(gè)銀行體系。金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模、銀行間市場(chǎng)和其他金融市場(chǎng)的功能等因素將決定傳染的可能性。從這個(gè)意義上說,新型市場(chǎng)中的銀行風(fēng)險(xiǎn)更大。
決定銀行體系困境的重要微觀因素是一國(guó)整體制度框架的質(zhì)量。由于道德風(fēng)險(xiǎn)、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保險(xiǎn)過度或者監(jiān)管水平低所導(dǎo)致的市場(chǎng)紀(jì)律差,是決定信息不對(duì)稱的程度、銀行管理的質(zhì)量以及脆弱性積累的關(guān)鍵因素,這些都會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性銀行危機(jī)。在系統(tǒng)層面上,宏觀經(jīng)濟(jì)因素——對(duì)利率的沖擊、匯率貶值、商品價(jià)格的沖擊、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速和資本外流——也是危機(jī)的重要決定因素。
二、預(yù)測(cè)金融危機(jī)
(一)開發(fā)早期預(yù)警模型的原因
第一,發(fā)生銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)的國(guó)家損失慘重——由危機(jī)溢出效應(yīng)而影響的其他國(guó)家受損也特別嚴(yán)重。自從20世紀(jì)七十年代后期以來,已有93個(gè)國(guó)家發(fā)生了100多次系統(tǒng)性銀行危機(jī)事件(Caprio和Honohan,2001)。從公共部門解決危機(jī)的成本來看,其中約有18次危機(jī)(均發(fā)生在發(fā)展中國(guó)家)的成本達(dá)到了危機(jī)發(fā)生國(guó)GDP的10%或更多。根據(jù)貨幣基金組織1998年的一項(xiàng)研究報(bào)告,一國(guó)在銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)后需要約3年時(shí)間才能使產(chǎn)出恢復(fù)到正常趨勢(shì),平均累積產(chǎn)出達(dá)GDP的12%。
危機(jī)還有“傳染”的特征。即使是在一個(gè)相對(duì)較小的經(jīng)濟(jì)體中發(fā)生的金融行業(yè)嚴(yán)重問題也會(huì)有廣泛的溢出效應(yīng)。若世界某地發(fā)生了貨幣危機(jī),其他國(guó)家(經(jīng)濟(jì)體)遭到投機(jī)性沖擊的概率上升7%,即使相關(guān)國(guó)家對(duì)其政治經(jīng)濟(jì)基本因素采取了控制措施。
第二,簡(jiǎn)單觀察貨幣風(fēng)險(xiǎn)及違約風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)市場(chǎng)指標(biāo)往往不能獲得多少關(guān)于即將發(fā)生危機(jī)的預(yù)警信號(hào)。目前的證據(jù)表明,在亞洲金融危機(jī)的發(fā)展過程中,利差和信用評(píng)級(jí)等指標(biāo)的表現(xiàn)令人失望。研究表明,3個(gè)月期限的離岸證券利差這一指標(biāo)沒能對(duì)印度尼西亞、馬來西亞和菲律賓的困境發(fā)出預(yù)警。也就是說,這類指標(biāo)不是平坦就是下降,只是對(duì)泰國(guó)給出了斷斷續(xù)續(xù)的信號(hào)。
在新興經(jīng)濟(jì)體中,預(yù)測(cè)單個(gè)銀行困境和破產(chǎn)也存在一些問題。最近一項(xiàng)研究分析了一些國(guó)家的銀行困境,結(jié)果表明,傳統(tǒng)的銀行脆弱性指標(biāo),如資本資產(chǎn)比率、凈邊際利潤(rùn)率、營(yíng)運(yùn)成本與資產(chǎn)的比率、流動(dòng)比率等,在找出有問題銀行方面的作用十分有限。也就是說,傳統(tǒng)的CAMIL類型的比率——資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量、管理穩(wěn)健程度、收益、流動(dòng)性——將不能預(yù)測(cè)單個(gè)銀行是否要陷入困境。總而言之,僅僅集中精力于一個(gè)或者兩個(gè)“包治百病式”指標(biāo)的“廉價(jià)做法”不太可能得到一個(gè)良好的早期預(yù)警系統(tǒng)。若投資于一個(gè)綜合的早期預(yù)警系統(tǒng),則更可能獲得成功。
(二)早期預(yù)警實(shí)驗(yàn)的一般規(guī)則。第一,在金融危機(jī)起源中尋找系統(tǒng)性模式意味著不能局限于最近的一次危機(jī)(或者一系列危機(jī)),而是要研究一個(gè)更大的樣本。否則,在重要因素與不太重要因素之間進(jìn)行區(qū)分就可能會(huì)有太多解釋,或者所得出的最后結(jié)果經(jīng)不起更多實(shí)際經(jīng)驗(yàn)的檢驗(yàn);第二,要像關(guān)注貨幣危機(jī)一樣關(guān)注銀行危機(jī)。關(guān)于金融危機(jī)先行指標(biāo)的文獻(xiàn)大都涉及貨幣危機(jī)。然而,發(fā)展中國(guó)家銀行危機(jī)的成本比貨幣危機(jī)成本更大。銀行危機(jī)似乎是引致貨幣危機(jī)的一個(gè)更重要的原因;第三,盡量使用比較廣泛的早期預(yù)警指標(biāo)集合。因?yàn)樵谛屡d經(jīng)濟(jì)體中,金融危機(jī)的根源很多,因此需要大量指標(biāo)來反映潛在風(fēng)險(xiǎn)源;第四,采用樣本外檢驗(yàn)來判斷先行指標(biāo)的有用性。一個(gè)模型的樣本內(nèi)表現(xiàn)會(huì)使人們樂觀地誤以為模型在樣本外也能表現(xiàn)良好。
(三)早期預(yù)警實(shí)驗(yàn)中有意義的發(fā)現(xiàn)。通過實(shí)際數(shù)據(jù)的運(yùn)用,Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)從早期預(yù)警模型中獲得了一些實(shí)證結(jié)果。下面介紹一些有代表性的發(fā)現(xiàn):(1)新興市場(chǎng)中,銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)在爆發(fā)前都有征兆,有些現(xiàn)象有重復(fù)發(fā)生的行為特征;(2)對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言,利用月度數(shù)據(jù)對(duì)銀行危機(jī)進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的難度要大于貨幣危機(jī)。在樣本內(nèi),銀行危機(jī)的平均噪音信號(hào)比貨幣危機(jī)的要高;同樣,在樣本外,該模型對(duì)貨幣危機(jī)的預(yù)測(cè)表現(xiàn)也比對(duì)銀行危機(jī)的預(yù)測(cè)表現(xiàn)要好很多;(3)對(duì)于貨幣危機(jī)來說最好的月度指標(biāo)是實(shí)際匯率(相對(duì)于趨勢(shì))的升值,而對(duì)于銀行危機(jī)來說最好的月度指標(biāo)是證券價(jià)格的下跌、出口的下降、M2與國(guó)際儲(chǔ)備比率的偏高以及經(jīng)濟(jì)衰退;(4)銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)的最優(yōu)先行指標(biāo)之間既有很多共同之處也存在很大的區(qū)別,因此應(yīng)單獨(dú)考慮這兩種危機(jī);(5)在預(yù)測(cè)新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)方面,信用評(píng)級(jí)變化的表現(xiàn)比經(jīng)濟(jì)基本因素中較好的先行指標(biāo)的表現(xiàn)要差很多;(6)先行指標(biāo)的樣本外檢驗(yàn)結(jié)果一直是令人鼓舞的——至少在貨幣危機(jī)方面是這樣;(7)國(guó)家間危機(jī)傳染效應(yīng)表明,在理解新型市場(chǎng)發(fā)生貨幣危機(jī)的脆弱性時(shí),要更加關(guān)注國(guó)家特有的經(jīng)濟(jì)基本因素。
主要參考文獻(xiàn):
國(guó)際貨幣體系的核心或運(yùn)轉(zhuǎn)的基軸是國(guó)際本位貨幣。所謂國(guó)際本位貨幣，是指在國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，世界各個(gè)國(guó)家出于經(jīng)濟(jì)條件或政策上的考慮，用法律的形式將本國(guó)貨幣與之固定地聯(lián)系起來，作為衡量本國(guó)貨幣價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，以及國(guó)際交易的最終清償手段。國(guó)際本位貨幣是在國(guó)際上占據(jù)中心貨幣地位的可自由兌換的貨幣。它首先必須能在世界上自由兌換；其次，還必須占據(jù)國(guó)際中心貨幣的地位，能充當(dāng)國(guó)際商品的價(jià)值尺度或價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，并成為各種貨幣匯率計(jì)算的中心。充當(dāng)這種中心貨幣的曾經(jīng)有貴金屬——黃金，也有因歷史、經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)實(shí)原因形成的某些國(guó)家的紙幣。
從理論上講，能夠充當(dāng)國(guó)際本位貨幣的國(guó)際交易的最終清償手段，應(yīng)當(dāng)具備如下條件或性質(zhì)：
一是耐久性。具有的自然屬性必須經(jīng)久耐用，不因頻繁的流通和歲月的流逝而喪失其重量或改變其質(zhì)量，從而保證其所包含的價(jià)值量的穩(wěn)定不變。
二是可分性。為保證貿(mào)易和借貸活動(dòng)的順利進(jìn)行，要求各種不同面額貨幣的發(fā)行和流通。
三是輕便性。貨幣的輕便便攜有利于各種經(jīng)濟(jì)交易的進(jìn)行，較小的體積和較輕的重量但卻可以包含較大的價(jià)值量，亦成為其一個(gè)特征。
四是同質(zhì)性。貨幣由其發(fā)行國(guó)別和面值所產(chǎn)生的差別是客觀的，但在質(zhì)上卻是相同的。即作為商品交換發(fā)展到一定階段的媒介和一般等價(jià)物，它們本身都有價(jià)值，都是人類社會(huì)抽象勞動(dòng)的凝聚。
正如馬克思所說那樣：“耐久性、不變性、易于分割和重新合并，因較小的體積包含著較大的交換價(jià)值而便于運(yùn)送這一切使得貴金屬在較后階段非凡適于充當(dāng)貨幣”。貴金屬黃金、白銀等由于本身所具有的自然屬性，使之最成為國(guó)際本位貨幣的最佳選擇?？v觀國(guó)際貨幣金融體系產(chǎn)生和發(fā)展的歷史，在一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期里，貴金屬非凡是黃金都充當(dāng)著國(guó)際本位貨幣的職能。與之相應(yīng)的是金本位制的國(guó)際貨幣金融體系。
金本位制是以黃金為本位貨幣的貨幣制度，該制度下各國(guó)都規(guī)定金幣的法定含金量，不同貨幣之間的比價(jià)是由它們各自含金量的對(duì)比來決定的。這種以兩種金屬鑄幣含金量之比得到的匯率又稱為鑄幣平價(jià)，它是金本價(jià)的一種表現(xiàn)形式。金本位制度下作為決定匯率的基礎(chǔ)的鑄幣平價(jià)，是外匯市場(chǎng)上由于外匯供求變化而引起的實(shí)際匯率波動(dòng)的中心，其上下波動(dòng)的幅度要受制于黃金輸送點(diǎn)。這是因?yàn)榻鸨疚粭l件下黃金可以自由跨國(guó)輸出或輸入，當(dāng)市場(chǎng)匯率與法定鑄幣平價(jià)之間的偏差達(dá)到一定程度時(shí)就會(huì)導(dǎo)致有關(guān)國(guó)家不用外匯而改用輸出黃金的辦法來辦理國(guó)際結(jié)算。決定黃金輸送點(diǎn)的量的界限，是用于替代外匯直接用于國(guó)際支付的黃金的鑄幣平價(jià)加上該筆黃金的運(yùn)送費(fèi)用。
隨著國(guó)際貨幣金融體系的發(fā)展演變，金本位制先后被以“黃金—美元”本位為特征的布雷頓森林體系，以及以美元為主體的多元紙幣信用本位制所取代。建立在懷特方案基礎(chǔ)之上的布雷頓森林體系，一方面，基本鎖定了各國(guó)貨幣與美元的外匯平價(jià)；另一方面，確定了美元與黃金的兌換比例，各國(guó)政府可將所持有的美元與美國(guó)政府兌換黃金。這種美元與黃金掛鉤，各國(guó)貨幣與美元掛鉤的雙掛鉤機(jī)制，其本質(zhì)是一種以黃金為價(jià)值基礎(chǔ)的固定匯率制度。與金本位制比較，布雷頓森林體系崩潰后的與貴金屬黃金已無直接聯(lián)系的紙幣信用本位制條件下，國(guó)際本位貨幣的內(nèi)容發(fā)生了根本的變化，“耐久性、可分性、輕便性、同質(zhì)性的國(guó)際經(jīng)濟(jì)交易一般等價(jià)物”已經(jīng)不被視作充要條件，國(guó)際經(jīng)濟(jì)交易的價(jià)值符號(hào)，則成了當(dāng)代國(guó)際本位貨幣共同特征。
當(dāng)代紙幣信用本位制條件下，盡管各國(guó)非凡是國(guó)際本位貨幣的發(fā)行國(guó)都持有相當(dāng)數(shù)量的貨幣黃金，但貨幣的發(fā)行與相應(yīng)的商品預(yù)備從理論上來講已無必然的聯(lián)系。作為布雷頓森林體系后國(guó)際貨幣體系所確立的黃金非貨幣化的結(jié)果，貨幣黃金在世界國(guó)際儲(chǔ)備中所占比重呈總體下降的變化。
黃金非貨幣化，以及各國(guó)貨幣的發(fā)行再不必與某種特定商品保持法定的比價(jià)關(guān)系，其結(jié)果是各國(guó)貨幣之間比價(jià)的客觀依據(jù)也不復(fù)存在，這亦成為布雷頓森林體系之后國(guó)際貨幣體系浮動(dòng)匯率機(jī)制產(chǎn)生和存在的溫床。
二、國(guó)際本位貨幣的重新定位
面臨經(jīng)濟(jì)全球化的急速發(fā)展的挑戰(zhàn)，尤其是20世紀(jì)90年代以來，國(guó)際資本流動(dòng)和國(guó)際貨幣投機(jī)引發(fā)的貨幣金融危機(jī)及國(guó)際貨幣金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，使得當(dāng)代國(guó)際貨幣金融體系的一些深層次問題進(jìn)一步暴露出來。人們往往自然將導(dǎo)致國(guó)際貨幣金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的根源歸咎于現(xiàn)行的紙幣信用本位制，亦啟發(fā)了對(duì)當(dāng)代國(guó)際貨幣價(jià)值基礎(chǔ)的思考。
紙幣信用本位條件下的匯率決定與調(diào)整，要受制于眾多的因素。究其性質(zhì)和特點(diǎn)，可以從長(zhǎng)期和短期角度考察。不同國(guó)家貨幣實(shí)際代表的價(jià)值量對(duì)比，是決定匯率的一個(gè)基本的長(zhǎng)期因素。
在實(shí)行紙幣流通制度的初期階段，各個(gè)國(guó)家一般都規(guī)定過紙幣的金平價(jià)。即紙幣名義上或法律上所代表的含金量。在紙幣實(shí)際代表的金量與國(guó)家規(guī)定的含金量一致的情況下，金平價(jià)無疑是決定不同貨幣匯率的價(jià)值基礎(chǔ)。
然而隨著紙幣流通制度的演進(jìn)，紙幣的發(fā)行開始與黃金的預(yù)備及兌換相分離，黃金非貨幣化的純粹紙幣信用本位制條件下，貨幣作為價(jià)值的符號(hào)，其發(fā)行在相當(dāng)程度上，是以各國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要為基礎(chǔ)，其實(shí)質(zhì)是由本國(guó)的各種商品和勞務(wù)的價(jià)值組合為基礎(chǔ)。不同國(guó)家的單位貨幣所實(shí)際代表的價(jià)值量對(duì)比，成為其匯率決定的基礎(chǔ)。當(dāng)然不同國(guó)家貨幣的價(jià)值量對(duì)比，主要是由其購買力相對(duì)地表現(xiàn)出來。通過比較不同國(guó)家紙幣的購買力或物價(jià)水平，可以較為合理地決定兩國(guó)貨幣的匯率。
不同國(guó)家之間的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，是決定影響匯率變動(dòng)的另一個(gè)長(zhǎng)期因素。一國(guó)貨幣的強(qiáng)弱，是以該國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的大背景為重要依托的。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、失業(yè)率、通脹率、國(guó)際收支及外匯儲(chǔ)備狀況等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)構(gòu)成了衡量這一大背景好壞的綜合指標(biāo)。
除了上述導(dǎo)致長(zhǎng)期匯率波動(dòng)的因素，作用或影響短期匯率波動(dòng)的因素也有很多，其中主要包括：相對(duì)利率的高低；貨幣供給量的大小；政府或中心銀行匯率政策和其它干預(yù)行為；心理預(yù)期因素及信息因素，等等。此外，國(guó)際上政治、軍事等方面因素也會(huì)在短期內(nèi)對(duì)匯率變動(dòng)產(chǎn)生影響。
當(dāng)然，純粹的紙幣信用本位制的存在，與現(xiàn)行以浮動(dòng)匯率為主體的國(guó)際匯率機(jī)制，并不存在著必然的聯(lián)系。國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)于浮動(dòng)匯率與固定匯率利弊的爭(zhēng)議表明，盡管浮動(dòng)匯率也有其有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一面，但傾向于匯率相對(duì)穩(wěn)定的觀點(diǎn)還是占據(jù)了優(yōu)勢(shì)。因?yàn)楹笳卟粌H更有利于國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際投資的健康發(fā)展，亦是經(jīng)濟(jì)全球化條件國(guó)際經(jīng)濟(jì)一體化向廣度和深度上發(fā)展的需要。
在實(shí)行純粹的紙幣信用本位制的同時(shí)，保持匯率的相對(duì)穩(wěn)定，離不開國(guó)際本位貨幣的重新確認(rèn)。布雷頓森林體系瓦解后現(xiàn)行的以美元為主體，包括日元、德國(guó)馬克和法國(guó)法郎等在內(nèi)的多元化國(guó)際本位貨幣，本質(zhì)上仍是少數(shù)國(guó)家的信用貨幣。這種國(guó)際本位貨幣機(jī)制由于沒有黃金作基礎(chǔ)，其運(yùn)行在很大程度上取決于貨幣發(fā)行國(guó)的情況。發(fā)行國(guó)相對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的強(qiáng)弱變化，以及其財(cái)政、貨幣金融政策的傾向等諸多因素，都會(huì)影響到該國(guó)貨幣的強(qiáng)弱和人們對(duì)該國(guó)際本位貨幣的信心，進(jìn)而影響到國(guó)際匯率的穩(wěn)定。應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，現(xiàn)行的以美元為主體的多元化國(guó)際本位貨幣制，在一定程度上緩解了布雷頓森林體系“黃金—美元”本位下基礎(chǔ)貨幣發(fā)行國(guó)與其它國(guó)家相互牽連，國(guó)際清償手段不足的弊端，在某些方面促進(jìn)了世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但是與此同時(shí)，它并沒有使“黃金—美元”本位制下所存在的根本問題得到解決。相反，國(guó)際匯率的波動(dòng)大為加劇，國(guó)際貨幣金融秩序更加混亂，各國(guó)間非凡是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家之間的矛盾沖突日趨尖銳。
要從根本上改變這一狀況，就必須擺脫國(guó)際本位貨幣對(duì)少數(shù)國(guó)家國(guó)別信用貨幣的依靠。這種新的各國(guó)貨幣的共同定值標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)當(dāng)是某種與SDR相類似的由一個(gè)類似于IMF的國(guó)際金融組織發(fā)行和掌管的純粹的貨幣符號(hào)。這種貨幣符號(hào)是由若干國(guó)家和國(guó)家集團(tuán)的通貨所組成的“籃子”，或者說是由一個(gè)多種貨幣的復(fù)合體為依托。參與該“籃子”或復(fù)合體的貨幣，按各自國(guó)家GNP在世界經(jīng)濟(jì)所占比重的大小，確定在該“籃子”或復(fù)合體中所占權(quán)數(shù)。當(dāng)然，這種新的作為各國(guó)貨幣的共同定值標(biāo)準(zhǔn)的多種貨幣復(fù)合體，是與黃金脫離聯(lián)系的，與之聯(lián)系的只是“籃子”組成國(guó)的貨幣的購買力。所有其他國(guó)家的貨幣均與該籃子貨幣掛鉤，與之保持某種形式的固定的或可調(diào)整的法定比價(jià)。
在國(guó)際經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，一切交換歸根到底，實(shí)際上仍然是以貨幣為媒介的商品及服務(wù)的交換。由金本位制發(fā)展到與貴金屬黃金不發(fā)生聯(lián)系的現(xiàn)代純紙幣信用本位制，作為一般等價(jià)物的貨幣，本身并非必須是價(jià)值實(shí)體，更多地是被作為一種流通手段或價(jià)值符號(hào)而發(fā)揮作用。一籃子形式的國(guó)際貨幣符號(hào)所代表的價(jià)值，源于組成該貨幣籃子的可自由兌換的各國(guó)貨幣所代表的價(jià)值。既然后者可以成為國(guó)際流通和支付的手段，那么前者類似職能的發(fā)揮也是順理成章的。當(dāng)然，這離不開一個(gè)由在世界經(jīng)濟(jì)中具有較大影響的國(guó)家所共同認(rèn)可的，組織較為健全的國(guó)際通貨治理協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)的存在。
三、國(guó)際本位貨幣重新確立的漸進(jìn)性和過渡性
經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)下國(guó)際本位貨幣的重新定位，盡管是必要和理想的，但要最終成為現(xiàn)實(shí)，將是一個(gè)較為漫長(zhǎng)的歷史過程。這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的全球化及一體化作為一種趨勢(shì)，在相當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)尚不能消除國(guó)家的界限和差別。世界經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域里不同國(guó)家經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和政治發(fā)展的不平衡規(guī)律，客觀上仍在發(fā)揮著作用。脫離了對(duì)國(guó)別信用貨幣依靠的純粹的國(guó)際本位貨幣的出現(xiàn)，與擁有高度統(tǒng)一權(quán)威的國(guó)際金融組織的運(yùn)作一樣，勢(shì)必在較大程度上與許多國(guó)家的利益產(chǎn)生矛盾和沖突。這不僅在當(dāng)代南北的國(guó)際貨幣金融關(guān)系中得以表露，更充分地反映在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家非凡是美國(guó)、日本和歐盟，輕易是不愿意因此而放棄作為現(xiàn)行主要國(guó)際本位貨幣發(fā)行國(guó)所享有的鑄幣稅好處及國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)特權(quán)。由此決定了經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)下國(guó)際本位貨幣的重新確立必然帶有漸進(jìn)性和過渡性的特點(diǎn)。一方面，現(xiàn)行以美元為主體，包括歐元、日元和非凡提款權(quán)等在內(nèi)的多元化國(guó)際本位貨幣體制，在今后相當(dāng)一個(gè)時(shí)期內(nèi)仍將有其存在的空間；另一方面，積極創(chuàng)造條件，使脫離了對(duì)個(gè)別國(guó)家國(guó)別信用貨幣依靠的國(guó)際本位貨幣的運(yùn)作早日成為現(xiàn)實(shí)，應(yīng)是國(guó)際本位貨幣重新確立的發(fā)展方向。
首先，作為一種機(jī)制創(chuàng)新，新的國(guó)際貨幣本位機(jī)制的建立要考慮現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)和創(chuàng)新成本的高低?？梢钥紤]從進(jìn)一步擴(kuò)大和改進(jìn)非凡提款權(quán)的作用或職能人手，使之逐步成為各國(guó)外匯儲(chǔ)備的主要構(gòu)成和國(guó)際清算的主要手段。要改變按份額分配非凡提款權(quán)的原則，而根據(jù)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展和貿(mào)易投資往來的需要，根據(jù)各國(guó)GNP在世界生產(chǎn)中的比重，以及各國(guó)國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際投資占世界貿(mào)易與投資的比重進(jìn)行分配；并使非凡提款權(quán)成為各國(guó)貨幣的共同定值標(biāo)準(zhǔn)，各國(guó)貨幣均與其掛鉤，保持某種形式的固定的或可調(diào)整的法定比價(jià)。
其次，推動(dòng)區(qū)域性國(guó)際貨幣合作，作為邁向新的世界單一本位貨幣和執(zhí)行全球統(tǒng)一的貨幣治理體系的過渡。適宜世界經(jīng)濟(jì)全球化、多極化的現(xiàn)狀，歐盟、北美自由貿(mào)易區(qū)，以及亞太經(jīng)合組織這三大區(qū)域性一體化經(jīng)濟(jì)圈，責(zé)無旁貸地將成為21世紀(jì)范圍最為廣泛、經(jīng)濟(jì)實(shí)力及影響最為強(qiáng)大的國(guó)際經(jīng)濟(jì)一體化的代表，并以既相互聯(lián)系合作，又鼎足對(duì)峙的態(tài)勢(shì)，把當(dāng)代國(guó)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系中矛盾的錯(cuò)綜復(fù)雜性提高到一個(gè)新的階段。作為一體化性質(zhì)的經(jīng)濟(jì)集團(tuán)內(nèi)部，隨著商品、勞務(wù)、資本與技術(shù)的跨國(guó)流動(dòng)自由度的加大，為穩(wěn)定成員國(guó)之間貨幣匯率，降低區(qū)域外其它國(guó)際貨幣波動(dòng)的沖擊，建立一體化區(qū)域內(nèi)的本位貨幣及其特定匯率機(jī)制顯得很有必要。歐盟經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程中歐洲貨幣單位和匯率機(jī)制的成功經(jīng)驗(yàn)表明，這種特定區(qū)域性國(guó)際本位貨幣單位，作為歐洲貨幣體系運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，是由加入該貨幣體系各成員國(guó)貨幣按一定比重所構(gòu)成的一籃子復(fù)合貨幣。它起著確定各成員國(guó)貨幣匯率的依據(jù)，成員國(guó)官方之間清算和信貸的手段，以及被用作歐盟的儲(chǔ)備手段和進(jìn)行匯率干預(yù)的手段的作用；并成為歐洲貨幣體系以區(qū)域內(nèi)各國(guó)貨幣匯率實(shí)行可略有調(diào)整的準(zhǔn)固定匯率，對(duì)外則實(shí)行區(qū)域貨幣“籃子”的聯(lián)合浮動(dòng)為主要特征的匯率機(jī)制得以在順利運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。盡管這種區(qū)域性貨幣聯(lián)盟的實(shí)施，對(duì)該區(qū)域內(nèi)成員國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異及宏觀經(jīng)濟(jì)政策的相互協(xié)調(diào)，有著較高的要求，但作刀一個(gè)方向，區(qū)域性貨幣政策的推動(dòng)，不失為介于由傳統(tǒng)國(guó)際本位貨幣走向未來的實(shí)現(xiàn)單一世界貨幣和世界中心銀行治理體系的一種可行的過渡形式。當(dāng)然，適于不同區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化水平的差異，區(qū)域性貨幣合作方式可以采取不同的選擇，如聯(lián)系相對(duì)松散的貨幣區(qū)，或支付同盟等多種形式；在區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)一體化達(dá)到較高程度時(shí)，再走向貨幣聯(lián)盟，即實(shí)現(xiàn)區(qū)域內(nèi)的單一貨幣，并建立區(qū)域性中心銀行執(zhí)行統(tǒng)一的貨幣政策。
除此而外，還應(yīng)改革現(xiàn)有的國(guó)際金融組織，非凡是國(guó)際貨幣基金組織，擴(kuò)大基金組織在監(jiān)督協(xié)調(diào)成員國(guó)貨幣、匯率政策及全球性國(guó)際收支調(diào)整中的作用，使之成為發(fā)行和掌管新的國(guó)際本位貨幣的具有相當(dāng)權(quán)威的全球性國(guó)際金融組織，并作為未來統(tǒng)一的世界中心銀行的前身或過渡。應(yīng)給予發(fā)展中國(guó)家在基金組織中以平等地位參加重大事項(xiàng)討論與決定的權(quán)力。參照戰(zhàn)后建立的關(guān)貿(mào)總協(xié)定及現(xiàn)在的世界貿(mào)易組織所確定的多邊國(guó)際貿(mào)易體制，積極探索并尋求逐步建立相應(yīng)的適應(yīng)于經(jīng)濟(jì)與金融全球化發(fā)展要求的現(xiàn)代國(guó)際貨幣金融體系。
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【6】姜凌。經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)下的南北經(jīng)濟(jì)關(guān)系【M】.成都：四川人民出版社，1999.
（一）數(shù)據(jù)及來源本部分將選擇我國(guó)M2增長(zhǎng)率和SHIBOR利率，分別從貨幣供給量角度和利率（價(jià)格）角度，作為我國(guó)流動(dòng)性的指標(biāo)。與之相對(duì)應(yīng)，選取美國(guó)基礎(chǔ)貨幣和美國(guó)聯(lián)邦基金利率作為美國(guó)貨幣政策指標(biāo)。數(shù)據(jù)選取從2008年1月至2014年8月的月度數(shù)據(jù)，涵蓋從危機(jī)興起到QE基本退出的時(shí)段。我國(guó)M2數(shù)據(jù)來源人民銀行官網(wǎng)，SHIBOR來自于SHI-BOR官網(wǎng)，美國(guó)方面數(shù)據(jù)來源于萬德數(shù)據(jù)庫。
（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析1.中國(guó)和美國(guó)的利率變動(dòng)情況比較從圖1中可以看出，美國(guó)聯(lián)邦基金利率在2008年便開始急劇走低，一直到2008年12月跌入最低點(diǎn)并維持在這個(gè)地位。聯(lián)邦基金利率的急劇走低是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)次貸危機(jī)發(fā)生的基本反映，而其跌入谷底的時(shí)間恰好與QE1出臺(tái)的時(shí)間相吻合，之后的三輪貨幣供給量化寬松政策亦是維持了這個(gè)低位基本不變?？梢姷屠适蔷徑獯钨J危機(jī)的一大貨幣政策手段。對(duì)中國(guó)利率而言，1個(gè)月期的SHIBOR利率，總體趨勢(shì)是波動(dòng)上升。在2008年底的時(shí)候有一個(gè)大幅的下降，隨后緩慢上調(diào)；至2012年的年中再次跌落，并維持在一個(gè)穩(wěn)定水平。隨后在2013年的6月產(chǎn)生了一個(gè)最高值，之后便在一個(gè)較高位上波動(dòng)。從總體上看，2008年以來，我國(guó)SHIBOR利率情況可分為五大主要區(qū)間，2008年8月以前、2008年8月至2010年10月的低迷期、2010年11月至2012年5月的緩慢回升期、2012年6月至2013年5月的平穩(wěn)期以及2013年6月之后的一期?？梢钥吹?，SHIBOR利率在2008年的走低與次貸危機(jī)加劇的時(shí)間重合；2010年后的緩慢回升在美國(guó)宣布第二輪QE后產(chǎn)生。最后一期的利率走高在QE4宣布之后幾個(gè)月后發(fā)生。根據(jù)中國(guó)流動(dòng)性變化和美國(guó)QE實(shí)行情況的重合性來看，美國(guó)貨幣政策選擇取向變化對(duì)我國(guó)流動(dòng)性是存在影響的。由此可見，SHIBOR變化趨勢(shì)與次貸危機(jī)的加劇以及QE實(shí)施有明顯的關(guān)系。2.中國(guó)和美國(guó)的貨幣供給量變動(dòng)情況比較根據(jù)圖2，可見次貸危機(jī)以來美國(guó)基礎(chǔ)貨幣供給量（MB）在持續(xù)較快地增長(zhǎng)，此歸功于美聯(lián)儲(chǔ)在四輪QE中大量購買住房抵押貸款證券（MBS）以及國(guó)債而放出的流動(dòng)性。其中有幾個(gè)快速增長(zhǎng)的時(shí)間點(diǎn)，分別是2008年8月、2010年11月和2012年12月。這三個(gè)快速增長(zhǎng)時(shí)期可以從圖2的同比增長(zhǎng)率圖中看出，分別是觸底反彈的時(shí)間點(diǎn)。而QE2的實(shí)施時(shí)間在2010年的11月，QE3、QE4的實(shí)施時(shí)間分別在2012年的9月和12月，正好與MB快速增長(zhǎng)的時(shí)間點(diǎn)吻合。對(duì)中國(guó)M2變化而言，2008年以來我國(guó)M2量呈持續(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)。就增長(zhǎng)率而言，在2008年12月左右有一個(gè)大幅度的增長(zhǎng)，和QE1的實(shí)行時(shí)間吻合。在這個(gè)時(shí)間之后，我國(guó)M2總體以波動(dòng)形式緩慢下降。
（三）相關(guān)性分析1.中國(guó)利率和美國(guó)利率聯(lián)動(dòng)的相關(guān)關(guān)系根據(jù)SPSS輸出結(jié)果，美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率與SHIBOR一個(gè)月利率的斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)為-0.643，有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而SHIBOR的高低可以較好地代表中國(guó)流動(dòng)性情況，高SHIBOR利率會(huì)導(dǎo)致較低的流動(dòng)性。因此，可以初步認(rèn)為美國(guó)貨幣政策會(huì)對(duì)中國(guó)流動(dòng)性產(chǎn)生較為顯著的影響。2.中國(guó)M2和美國(guó)MB聯(lián)動(dòng)的相關(guān)關(guān)系根據(jù)SPSS輸出結(jié)果，美國(guó)MB增長(zhǎng)率與中國(guó)M2增長(zhǎng)率的皮爾遜相關(guān)系數(shù)為0.51，具有較高的正相關(guān)關(guān)系。即當(dāng)美國(guó)實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，我國(guó)的貨幣供給量也會(huì)有所提升，貨幣供給量的增加會(huì)在一定程度上反映流動(dòng)性的增加。故而在貨幣角度可以初步認(rèn)為美國(guó)的貨幣政策對(duì)我國(guó)流動(dòng)性有一定的影響。通過利率與貨幣供給量?jī)蓚€(gè)角度的分析，我們已經(jīng)可以初步判斷次貸危機(jī)后美國(guó)的貨幣政策對(duì)我國(guó)的流動(dòng)性產(chǎn)生還是存在著一定的影響。接下來將會(huì)進(jìn)一步探究其影響的路徑以及影響的途徑如何。
二、美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)流動(dòng)性影響機(jī)理
根據(jù)上部分的分析，可以知道在利率和貨幣供給量?jī)蓚€(gè)角度，美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)流動(dòng)性造成影響。在利率層面，美國(guó)持續(xù)走低的基準(zhǔn)利率會(huì)導(dǎo)致中美間出現(xiàn)利差和匯差，進(jìn)而出現(xiàn)資本流動(dòng)。在貨幣供給量方面，其數(shù)量的變動(dòng)會(huì)促進(jìn)抑或抑制消費(fèi)，進(jìn)而影響貿(mào)易量；同時(shí)也會(huì)影響國(guó)際間投資，進(jìn)而使得資本流動(dòng)產(chǎn)生動(dòng)蕩；過多的美國(guó)MB（與國(guó)債的發(fā)行）會(huì)增加我國(guó)的美元外匯占款，增多的外匯占款會(huì)直接影響我國(guó)流動(dòng)性。從這兩個(gè)角度出發(fā)，美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)流動(dòng)性影響可以分為資本流動(dòng)渠道和貿(mào)易渠道兩大路徑。
（一）資本流動(dòng)渠道經(jīng)濟(jì)開放促進(jìn)了各國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，其結(jié)果是各國(guó)的金融聯(lián)系也日益緊密，也使金融市場(chǎng)波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性在不斷增強(qiáng)。美國(guó)為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，放寬了貨幣政策———降低利率，增發(fā)貨幣，放寬了美國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性，并從利差、直接投資波及到他國(guó)。由于美國(guó)次貸危機(jī)后的QE政策增發(fā)大量基礎(chǔ)貨幣，降低了聯(lián)邦基準(zhǔn)利率并維持在一個(gè)較低位置，美國(guó)與中國(guó)的利率差因此拉大。同時(shí)，根據(jù)匯率決定理論，利率決定匯率，利率降低會(huì)產(chǎn)生人民幣升值預(yù)期，相比之下，人民幣有效匯率（對(duì)于美國(guó)）增加。中美利差以及匯差的增加，套利和套匯傾向產(chǎn)生，會(huì)直接影響外商投資（即美國(guó)對(duì)中國(guó)的FDI）。隨著經(jīng)濟(jì)開放的推進(jìn)，對(duì)外投資成為資本輸出的重要渠道。美國(guó)采用寬松的貨幣政策刺激國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，加之上述的利差、匯差誘使，各企業(yè)公司加大國(guó)外市場(chǎng)的投資。而中國(guó)作為美國(guó)大部分企業(yè)分公司、加工生產(chǎn)所在地，被投資的份額亦會(huì)在一定程度上增大。并且，當(dāng)美商投資增加時(shí)會(huì)增加其他投資者對(duì)中國(guó)的信心，包括國(guó)內(nèi)與國(guó)外，進(jìn)一步促進(jìn)資本在我國(guó)的流入，從而增加流動(dòng)性。
（二）貿(mào)易渠道流動(dòng)性影響的貿(mào)易渠道傳導(dǎo)主要是通過外在需求的變動(dòng)表現(xiàn)出來的，具體表現(xiàn)在匯率變動(dòng)引起的貿(mào)易順差，直接來源于外匯占款的增加。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)基本關(guān)系式：Y=C+I+G+（X-IM）一個(gè)國(guó)家的總產(chǎn)出（Y）等于消費(fèi)（C）、投資（I）、政府支出（G）與貿(mào)易差額（出口X減去進(jìn)口IM）之和。美國(guó)為在次貸危機(jī)后提振經(jīng)濟(jì)，在降低利率增加基礎(chǔ)貨幣以刺激消費(fèi)和投資之余，還需從國(guó)際貿(mào)易角度增加總產(chǎn)出。如資本渠道所述，美國(guó)QE政策降低本國(guó)利率，進(jìn)而使本國(guó)有效匯率有下行趨勢(shì)，使得本國(guó)商品相對(duì)國(guó)外變得便宜，根據(jù)國(guó)際貿(mào)易理論，出口增加，進(jìn)口減少，貿(mào)易條件傾向于改善。美元有效匯率的降低會(huì)使美國(guó)貿(mào)易條件有改善的傾向。但是由于美元的增發(fā)刺激了美國(guó)的需求，進(jìn)而會(huì)使進(jìn)口需求增加，其改變進(jìn)出口情況的效果有可能會(huì)抵消由于美元貶值導(dǎo)致的貿(mào)易條件改善，凈效應(yīng)需要根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行分析。我國(guó)2008年以來對(duì)美貿(mào)易順差的增長(zhǎng)率，雖然存在幾個(gè)區(qū)間的負(fù)向增長(zhǎng)，但總體是一個(gè)正向的態(tài)勢(shì)。亦即凈效應(yīng)為正。中美貿(mào)易是中國(guó)增加外匯占款（美元為主）的兩大途徑，中美貿(mào)易順差增加將會(huì)增加我國(guó)外匯占款，反之中美貿(mào)易順差的減少會(huì)減少我國(guó)外匯占款，進(jìn)而影響我國(guó)流動(dòng)性———如果外匯占款增加將會(huì)增加我國(guó)流動(dòng)性，反之則會(huì)減少我國(guó)流動(dòng)性。
三、美國(guó)貨幣政策取向?qū)ξ覈?guó)流動(dòng)性影響程度的實(shí)證分析
根據(jù)上面的分析可以看出，次貸危機(jī)后美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)的流動(dòng)性主要通過貿(mào)易渠道和資本流動(dòng)渠道產(chǎn)生影響，并且每個(gè)渠道通過各自的中間變量來實(shí)現(xiàn)。本部分將采取結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）的計(jì)量方法對(duì)該兩渠道進(jìn)行實(shí)證分析，得出影響程度和強(qiáng)弱，并比較兩個(gè)渠道的強(qiáng)弱關(guān)系。
（一）變量選擇及處理根據(jù)影響途徑的分析，可知美國(guó)貨幣政策是通過資本流動(dòng)渠道和貿(mào)易渠道對(duì)我國(guó)流動(dòng)性產(chǎn)生影響。在以上相關(guān)性分析中，選取了美國(guó)MB、聯(lián)邦基準(zhǔn)利率作為美國(guó)貨幣政策的衡量，我國(guó)M2和SHI-BOR最為流動(dòng)性的衡量。在本部分實(shí)證中，由于聯(lián)邦基準(zhǔn)利率在2009年之后一直接近為0的低位，并且總體維持不變，其數(shù)據(jù)對(duì)SVAR模型會(huì)有較大影響，故而不選取聯(lián)邦利率進(jìn)行實(shí)證，相對(duì)應(yīng)的，SHI-BOR也從因變量中剔除。只從貨幣供給量的角度對(duì)兩渠道進(jìn)行實(shí)證。這也與“貨幣供給量化寬松政策”相對(duì)應(yīng)，即是從貨幣角度進(jìn)行分析。對(duì)于資本流動(dòng)渠道，采用美國(guó)基礎(chǔ)貨幣變化率、中美利差、美元有效匯率、FDI（增長(zhǎng)率）作為參考指標(biāo)，其中中美利差、美元有效匯率和FDI是中間變量。這里選擇的是月度數(shù)據(jù)，由于FDI實(shí)際數(shù)受到季節(jié)性影響較重，需要對(duì)其做多月平滑處理，為了保證處理后數(shù)據(jù)仍具有一定的代表性，故采用3個(gè)月平滑。在貿(mào)易渠道，故選取美國(guó)MB、美元有效匯率、中美貿(mào)易差額（增長(zhǎng)率）、中國(guó)外匯占款（增長(zhǎng)率）作為參考指標(biāo)，同樣地，中美貿(mào)易差額和中國(guó)外匯占款是中間變量并作3個(gè)月平滑處理。中國(guó)流動(dòng)性方面采用M2增長(zhǎng)率作為代表，數(shù)據(jù)區(qū)間為2008年1月至2014年8月。在經(jīng)過數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)后，具體指標(biāo)處理與符號(hào)如下。
（二）實(shí)證分析從資本流動(dòng)渠道和貿(mào)易渠道兩個(gè)方面，分別建立五元SVAR模型。建立模型之前，先確定滯后階數(shù)，并進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。1.模型滯后階數(shù)選擇根據(jù)AIC、LR等統(tǒng)計(jì)量的判斷標(biāo)準(zhǔn)選擇最優(yōu)滯后期數(shù)。（1）資本流動(dòng)渠道模型滯后階數(shù)選擇根據(jù)表4可知，F(xiàn)PE、AIC、SC和HQ統(tǒng)計(jì)量顯示的最優(yōu)階數(shù)為2階，而LR統(tǒng)計(jì)量推薦的最優(yōu)滯后階數(shù)為4。各判斷準(zhǔn)則結(jié)果不一致，此處選取多數(shù)統(tǒng)計(jì)量判斷結(jié)果，即2階作為最優(yōu)階數(shù)進(jìn)行模型擬合。（2）貿(mào)易流動(dòng)渠道模型滯后階數(shù)選擇根據(jù)表5可知，SC和HQ統(tǒng)計(jì)量顯示的最優(yōu)階數(shù)為1階，LR認(rèn)為6階為最優(yōu)，而FPE統(tǒng)計(jì)量推薦的最優(yōu)滯后階數(shù)為3、AIC統(tǒng)計(jì)量推薦第7階。各判斷準(zhǔn)則結(jié)果不一致，此處選取多數(shù)統(tǒng)計(jì)量判斷結(jié)果，即1階作為最優(yōu)階數(shù)進(jìn)行模型擬合。2.格蘭杰因果關(guān)系格蘭杰因果關(guān)系可以用來檢驗(yàn)?zāi)硞€(gè)變量的所有滯后項(xiàng)是否對(duì)其他變量的當(dāng)期值產(chǎn)生影響。根據(jù)以上檢驗(yàn)，從資本流動(dòng)渠道上看，在5%的顯著性水平下，美國(guó)MB增長(zhǎng)率是我國(guó)M2增長(zhǎng)率的格蘭杰原因；從貿(mào)易渠道上，在統(tǒng)計(jì)上說明美國(guó)MB增長(zhǎng)率對(duì)我國(guó)M2增長(zhǎng)率存在影響。這說明，就M2增長(zhǎng)率作為代表來說，美國(guó)貨幣政策從資本流動(dòng)渠道和貿(mào)易渠道對(duì)我國(guó)流動(dòng)性變化均存在顯著影響。根據(jù)以上檢驗(yàn)，可以得出與相關(guān)性分析一樣的結(jié)論，美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)流動(dòng)性存在實(shí)質(zhì)性解釋作用，而此影響是通過貿(mào)易渠道和資本渠道來達(dá)成的。3.脈沖響應(yīng)函數(shù)脈沖響應(yīng)函數(shù)可以考察模型中給定一個(gè)變量的沖擊在一定的連續(xù)觀測(cè)期內(nèi)對(duì)其他變量的影響。同樣地，根據(jù)兩組SVAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。沖擊響應(yīng)時(shí)長(zhǎng)設(shè)置為10期。（1）美國(guó)貨幣政策取向通過資本流動(dòng)渠道對(duì)我國(guó)流動(dòng)性的沖擊影響由Eview輸出結(jié)果，可以看出美國(guó)MB增長(zhǎng)率對(duì)我國(guó)M2增長(zhǎng)率的沖擊有顯著影響，這與格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果一致。在受到美國(guó)MB單位正向沖擊之后，M2增長(zhǎng)率脈沖響應(yīng)值在第3期較快速上升，至第4期左右達(dá)到最高點(diǎn)并開始下降，最后收斂于0。這說明美國(guó)量化寬松政策在資本渠道上主要通過增大自身基礎(chǔ)貨幣對(duì)我國(guó)流動(dòng)性產(chǎn)生影響。美國(guó)基礎(chǔ)貨幣供給量對(duì)中美利差的影響，顯示一個(gè)明顯的正向響應(yīng)，在第三期開始有一個(gè)比較微弱的負(fù)向，最后回歸零值并有少量的正負(fù)波動(dòng)?？傮w為正值，基本與上部分理論分析一致。美元有效匯率在中美利差的一個(gè)正向波動(dòng)后先是有一個(gè)負(fù)向的變化，在第三期開始轉(zhuǎn)為正向，并再以正向緩慢收斂到零。由于利率對(duì)匯率的影響需要通過市場(chǎng)進(jìn)行反映，固存在時(shí)滯是可以理解的。匯率對(duì)FDI的影響先是一個(gè)負(fù)向，隨后在第五期至第七期變?yōu)橐粋€(gè)顯著的正向，隨后再次轉(zhuǎn)為負(fù)向并收斂于零。FDI受利率預(yù)期和匯率預(yù)期影響，需要有一個(gè)實(shí)質(zhì)的利率、匯率變動(dòng)后，人們才會(huì)產(chǎn)生套利、套匯傾向，而在此傾向之前受其他因素綜合影響，故可解釋為第五期的正向，而由于此正向效應(yīng)十分顯著，可以基本證實(shí)理論分析所述情形。FDI對(duì)M2的影響較為微弱，且效應(yīng)總體為正。（2）美國(guó)貨幣政策取向通過貿(mào)易渠道對(duì)我國(guó)流動(dòng)性的沖擊影響根據(jù)圖4，雖然可以看到美國(guó)基礎(chǔ)貨幣對(duì)我國(guó)M2的沖擊仍然是存在正向影響，并緩慢收斂于零，但是總體程度較弱。從上圖可知，美國(guó)MB一個(gè)單位的正向沖擊對(duì)應(yīng)是美元有效匯率負(fù)向響應(yīng)值，程度較弱并緩慢收斂。這與理論分析相一致：美元基礎(chǔ)貨幣的增發(fā)使得美國(guó)利率下降，再由匯率決定理論，匯率降低。右上圖表現(xiàn)的是美元有效匯率的一個(gè)單位正向變動(dòng)導(dǎo)致貿(mào)易順差微弱的負(fù)向響應(yīng)，這是由于美元貶值導(dǎo)致的貿(mào)易條件的暫時(shí)改善，但是由于美國(guó)需求的增加抵消了這一貿(mào)易條件改善的傾向，響應(yīng)值在第四期開始便收斂于零了。貿(mào)易順差對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響表現(xiàn)為四期以內(nèi)及其微弱的正向影響；外匯占款對(duì)M2總量的影響表現(xiàn)為十分微弱的圍繞零值波動(dòng)，這與MB表現(xiàn)出的對(duì)M2變動(dòng)的沖擊微弱是相符的。從整體而言，美國(guó)貨幣政策通過貿(mào)易渠道對(duì)我國(guó)流動(dòng)性產(chǎn)生的影響并不顯著。
四、結(jié)論與對(duì)策建議
過去很長(zhǎng)一段時(shí)間里，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們一直認(rèn)為資本賬戶自由化——資本在各個(gè)國(guó)家間自由地?zé)o限制的流人與流出確實(shí)是有益的，它對(duì)債務(wù)國(guó)有益，同時(shí)也有利于世界經(jīng)濟(jì)。然而，過去幾十年中所發(fā)生的銀行投機(jī)和金融危機(jī)——從拉美國(guó)家20世紀(jì)80年代的金融危機(jī)，斯堪的納維亞地區(qū)1990年的危機(jī)，到后來發(fā)生的墨西哥、東南亞、俄羅斯以及最近的阿根廷金融危機(jī)徹底打破了這一觀念。在這本文筆簡(jiǎn)練、分析透徹的著作中，歐洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家的杰出代表之一讓?梯若爾分析了上述危機(jī)的特征，防范危機(jī)的制度改革，以及為此而進(jìn)行的全球金融體制的重建等重要問題。
?讓?梯若爾首先分析了關(guān)于金融危機(jī)以及國(guó)際金融體制改革的普遍觀點(diǎn)。他認(rèn)為，大多數(shù)的改革建議只注重表象而沒有觸及問題的本質(zhì)，并且無法協(xié)調(diào)建立有效的融資限制條件與確保借款國(guó)自行改革之間的目標(biāo)沖突。他強(qiáng)調(diào)指出，正確識(shí)別市場(chǎng)失靈對(duì)于重建IMF的目標(biāo)責(zé)任是十分必要的。然后，他將公司金融、流動(dòng)性供給以及公司風(fēng)險(xiǎn)管理的基本原理運(yùn)用于個(gè)體國(guó)家的借款問題。建立在“雙重”和“共同”的基本分析框架之上，他重新審視了通常建議的政策，并且考慮了多邊組織如何幫助債務(wù)國(guó)在開放本國(guó)資本賬戶的同時(shí)獲得更多的收益。
【前言】
經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于以下觀點(diǎn)已經(jīng)形成了廣泛的共識(shí)，即資本賬戶的自由化——允許資本在各個(gè)國(guó)家間無限制地自由流人和流出——確實(shí)是有益的。它對(duì)于債務(wù)國(guó)是有益的，對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)也是有益的。資本流動(dòng)的兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)是顯而易見的：第一，資本流動(dòng)創(chuàng)造了較好的保險(xiǎn)機(jī)遇，并促進(jìn)了投資和消費(fèi)的有效配置。資本流動(dòng)使得家庭和企業(yè)能夠在世界范圍的市場(chǎng)上對(duì)本國(guó)的(流動(dòng)性)沖擊進(jìn)行保險(xiǎn)，消費(fèi)者因而得以平滑他們的消費(fèi)，而企業(yè)則可以更好地管理它們的風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)周期受到抑制，完善的流動(dòng)性管理促進(jìn)了投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。第二，除保險(xiǎn)作用外，資本流動(dòng)允許儲(chǔ)蓄從低回報(bào)國(guó)家流向高回報(bào)國(guó)家，這種資本轉(zhuǎn)移提高了世界范圍的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)…
【序言】
我非常高興看到《金融危機(jī)、流動(dòng)性與國(guó)際貨幣體制》在中國(guó)出版。2002年12月，應(yīng)鄒恒甫教授之邀，我有幸在武漢大學(xué)高級(jí)研究中心做訪問，期間與EMBA學(xué)員和博士研究生討論了本書的基本觀點(diǎn)。對(duì)于所面臨的國(guó)外借貸及其與世界金融體系的相互關(guān)系等問題，中國(guó)也許與許多新興市場(chǎng)國(guó)家有所不同，因而本書的某些觀點(diǎn)必須加以修正以適合中國(guó)的現(xiàn)實(shí)。但無論如何，我們?nèi)匀豢梢园l(fā)現(xiàn)其中的共性，并且我希望中國(guó)的讀者會(huì)對(duì)本書的基本觀點(diǎn)感興趣。
讓?梯若爾1953年出生在法國(guó)巴黎附近的一個(gè)小鎮(zhèn)，1976年，他以優(yōu)異的成績(jī)畢業(yè)于素有法國(guó)的工程師和科學(xué)家搖籃之稱的法國(guó)理工學(xué)院。1978年，在他獲得巴黎第九大學(xué)應(yīng)用數(shù)學(xué)博士學(xué)位后不久來到著名的麻省理工學(xué)院繼續(xù)深造，并于1981年獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。梯若爾繼承了法國(guó)學(xué)者重視人文科學(xué)的傳統(tǒng)，再加上他深厚的數(shù)學(xué)功底，很快就顯示出了他在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究領(lǐng)域卓越的天賦和才華。他當(dāng)時(shí)的主要研究方向是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)，并以1982年和1985年發(fā)表在最權(quán)威的Econometrica（經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)雜志）上的兩篇經(jīng)典論文奠定了他在這一領(lǐng)域的學(xué)術(shù)地位。此后，梯若爾轉(zhuǎn)向了當(dāng)時(shí)正在興起的產(chǎn)業(yè)組織理論，出于研究的需要，他同時(shí)師從于著名的博弈論大家馬斯金（EricMaskin）研究博弈論。梯若爾將博弈論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本方法和分析框架應(yīng)用于產(chǎn)業(yè)組織理論，開始構(gòu)建了一個(gè)新的框架，并用其分析并解決產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中出現(xiàn)的許多新問題。1988年，他的代表作之一——《產(chǎn)業(yè)組織理論》出版，標(biāo)志著產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)新的理論框架的完成。在此后的十幾年中，這本書一直作為世界著名大學(xué)經(jīng)濟(jì)系研究生的權(quán)威教程而廣為流傳，至今無人超越。
1991年，梯若爾和弗登博格(Fudenburg)合著的《博弈論》正式出版。這本著作立即成為博弈論領(lǐng)域最為權(quán)威的高級(jí)教程，十幾年來一直無人超越。80年代中期，梯若爾和拉豐教授共同開創(chuàng)了激勵(lì)理論的一個(gè)最新的應(yīng)用領(lǐng)域——新規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)，并以兩本經(jīng)典著作《政府采購和規(guī)制中的激勵(lì)理論》（1993）和《電信競(jìng)爭(zhēng)》(2000)完成了這一理論大廈的構(gòu)建，同時(shí)確立了他們?cè)谶@一領(lǐng)域的開創(chuàng)者地位。
梯若爾從當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)三個(gè)最前沿的研究領(lǐng)域博弈論、產(chǎn)業(yè)組織理論和激勵(lì)理論的十幾年融會(huì)貫通的研究中獲得了經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的真諦和“秘笈”，這個(gè)真諦就是作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的直覺——即透過紛繁復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)學(xué)現(xiàn)象把握經(jīng)濟(jì)學(xué)本質(zhì)規(guī)律的能力，而這個(gè)秘笈則是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的方法論。自90年代中期起，梯若爾開始以一個(gè)開拓者的姿態(tài)征服經(jīng)濟(jì)學(xué)的新領(lǐng)域：經(jīng)濟(jì)組織中的串謀問題（1992）,不完全契約理論（1999），公司治理結(jié)構(gòu)(2001)，公司金融理論（2002），國(guó)際金融理論（2002），以及最近完成的經(jīng)濟(jì)心理學(xué)（2002）。在上述每一個(gè)領(lǐng)域，梯若爾或以綜述性論文的方式，或以專著的形式完成該領(lǐng)域的理論框架的建構(gòu)，并指出進(jìn)一步研究的方向，然后悄然轉(zhuǎn)向另一個(gè)領(lǐng)域。梯若爾具有非凡的概括與綜合能力，他總是能夠把經(jīng)濟(jì)學(xué)的任何一個(gè)領(lǐng)域中最為本質(zhì)的規(guī)律和最為重要的成果以最為簡(jiǎn)潔的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型和語言表達(dá)出來，并整理成一個(gè)系統(tǒng)的理論框架。而梯若爾對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)驚人的直覺，也是一般的經(jīng)濟(jì)學(xué)家望塵莫及的。他敏銳的洞察力和極快的反應(yīng)能力使得一般的學(xué)者根本無法跟上他的思維，因而許多人都這樣認(rèn)為：“在梯若爾面前，我們?nèi)缤 ?/p>
關(guān)鍵詞：貨幣危機(jī)理論；道德風(fēng)險(xiǎn)模型；羊群行為理論；金融過度危機(jī)模型
一、第一代貨幣危機(jī)理論
70年代后期的拉美貨幣危機(jī)開啟了學(xué)術(shù)界對(duì)于貨幣危機(jī)理論的研究，Paul Krugman是其中的先驅(qū)者，早在1979年他在發(fā)表的文章中構(gòu)造了貨幣危機(jī)的最早的理論模型。他提出的貨幣危機(jī)的理論模型主要受Salant等（1978）對(duì)于商品價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制研究的啟發(fā)。隨后，F(xiàn)lood和Garber及其他學(xué)者基于Krugman的研究成果，從不同的方面對(duì)貨幣危機(jī)模型進(jìn)行完善、修正，最終形成了第一代貨幣危機(jī)模型。
在Krugman模型中，一國(guó)政府的財(cái)政貨幣政策與固定匯率制度之間不協(xié)調(diào)導(dǎo)致危機(jī)的爆發(fā)。當(dāng)政府實(shí)施的擴(kuò)張的貨幣政策和具有赤字化的特征的財(cái)政政策，本國(guó)貨幣的供應(yīng)量會(huì)因此增加，外幣的影子價(jià)格上升，即本幣貶值，理性的投資者會(huì)拋售本幣，持有外幣，保證自己的資產(chǎn)不縮水；與此同時(shí)，為了維護(hù)本國(guó)的固定匯率制度，央行會(huì)以固定的匯率賣出外幣。在這一過程中，央行的外匯儲(chǔ)備會(huì)隨著赤字的貨幣化的加深不斷減少，直至外匯儲(chǔ)備消耗殆盡，固定匯率機(jī)制就會(huì)崩潰。而事實(shí)上，市場(chǎng)上的投機(jī)者的存在加速了這一過程，他們?cè)谕鈪R儲(chǔ)備減少到一定程度時(shí)，就會(huì)開始理性的投機(jī)沖擊，不管外匯儲(chǔ)備有多少，都會(huì)將其消耗殆盡。貨幣危機(jī)產(chǎn)生的根本原因源于宏觀經(jīng)濟(jì)政策不能與穩(wěn)定匯率政策協(xié)調(diào)一致。在Krugman模型提出之后，諸多學(xué)者繼續(xù)改進(jìn)、完善Krugman的工作成果。Flood和Garber（1984）放棄了Krugman模型中市場(chǎng)上完全預(yù)見信貸過程的特征，將隨機(jī)因素引入，認(rèn)為投機(jī)攻擊的時(shí)間的不確定性，構(gòu)建了簡(jiǎn)單的線性模型。Connolly和Taylor（1984）著重突出一國(guó)商品在匯率崩潰前出現(xiàn)的相對(duì)價(jià)格行為，通過對(duì)蠕動(dòng)盯住匯率體制的研究，指出匯率崩潰前存在的實(shí)際匯率升值和經(jīng)常項(xiàng)目惡化的現(xiàn)象。
Krugman模型及其他學(xué)者的擴(kuò)展一起構(gòu)成了第一代貨幣危機(jī)模型，又稱為理性攻擊模型，認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量的惡化是危機(jī)發(fā)生的根本原因。它較好地解釋了“拉美型”貨幣危機(jī)，如1973～1982年的墨西哥危機(jī)、1978～1981年的阿根廷危機(jī)。針對(duì)危機(jī)發(fā)生的基本面惡化的條件，政策制定者必須保證經(jīng)濟(jì)政策間的協(xié)調(diào)一致，維護(hù)加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量，保證基本經(jīng)濟(jì)面的良好。
二、第二代貨幣危機(jī)理論
第一代模型在20世紀(jì)80年代達(dá)到全盛，然而第一代模型中，認(rèn)為政府的政策是外生性的變量，并沒有考慮政府行為的影響。但是，事實(shí)上很多發(fā)生危機(jī)的國(guó)家并不是因?yàn)闆]有足夠的外匯儲(chǔ)備才放棄了固定匯率制度，政府的行為在危機(jī)中也是有影響的。Obstfeld等人針對(duì)歐洲貨幣危機(jī)的研究，提出了貨幣危機(jī)的第二代模型。
在第二代模型中，Obstfeld等人將政府作為一個(gè)重要的因素放入模型中，是一個(gè)主動(dòng)的行為主體，會(huì)權(quán)衡利弊得失，既會(huì)維持固定匯率制度也會(huì)放棄固定匯率制度。同時(shí)，他們提出了自促成的概念，即在外匯市場(chǎng)上的投資者和央行之間會(huì)存在相互之間根據(jù)對(duì)方的行為修正自己的行為的現(xiàn)象。如果公眾對(duì)于央行維持匯率的目標(biāo)的能力失去信心，或存在預(yù)期上的偏差，中央銀行相應(yīng)認(rèn)為維持固定匯率的成本大大增加，由此放棄固定匯率制度。這個(gè)模型雖然強(qiáng)調(diào)危機(jī)的自我促成，但仍然重視經(jīng)濟(jì)基本面的情況。同期的另一些第二代貨幣危機(jī)模型則認(rèn)為危機(jī)的發(fā)生不一定建立經(jīng)濟(jì)基本面惡化的情況下，即使不存在惡化的經(jīng)濟(jì)基本面，危機(jī)也可能發(fā)生。在投機(jī)者的惡意攻擊下，市場(chǎng)上其他的投資者的預(yù)期發(fā)生變化，在“傳染效應(yīng)”和“羊群效應(yīng)”的作用下進(jìn)一步推動(dòng)危機(jī)的發(fā)生。
第二代模型和第一代模型的共同點(diǎn)是都認(rèn)為危機(jī)發(fā)生的原因是政府政策的不一致性，不相同的地方是，第一代模型認(rèn)為過多的國(guó)內(nèi)信貸創(chuàng)造促成了中央銀行的貨幣貶值或匯率浮動(dòng)，而第二代模型認(rèn)為在貨幣危機(jī)發(fā)生以前并不存在政府政策上的不一致，是危機(jī)本身導(dǎo)致了政策的變化。第二代模型較好地解釋了所謂的“歐洲型”貨幣危機(jī)，如歐洲1992～1993年的貨幣危機(jī)和墨西哥1994～1995年的比索危機(jī)。對(duì)于政策指導(dǎo)來說，固定匯率制度的“先天不足”需要輔以相應(yīng)的資本管制政策。
三、新一代貨幣危機(jī)理論
上個(gè)世紀(jì)末的東南亞金融危機(jī)暴露出第一、二代模型的缺陷，理論界開始尋找新的模型解釋新的貨幣危機(jī)。這次危機(jī)主要是銀行業(yè)的資本充足率低，缺乏謹(jǐn)慎監(jiān)管導(dǎo)致信用擴(kuò)張?jiān)斐?，由此，許多主流理論分析逐漸開始將目光轉(zhuǎn)向金融中介、資產(chǎn)價(jià)格變化等方面，跳出匯率機(jī)制、公共政策等宏觀經(jīng)濟(jì)分析范圍，由此提出一系列基于金融中介的金融危機(jī)模型。下面對(duì)這些模型作簡(jiǎn)單介紹：
1.道德風(fēng)險(xiǎn)模型
道德風(fēng)險(xiǎn)是金融市場(chǎng)中借貸者的不道德行為而導(dǎo)致貸款方式損失的風(fēng)險(xiǎn)。Krugman的模型中主要指金融中介的不道德行為，尤其是金融中介有免費(fèi)的擔(dān)保而且監(jiān)管不嚴(yán)時(shí)，這時(shí)經(jīng)紀(jì)人會(huì)比較冒進(jìn)，很少考慮投資項(xiàng)目的貸款風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)很容易出現(xiàn)過度投資的現(xiàn)象。在開放的經(jīng)濟(jì)體系的角度來看，如果國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)無法從國(guó)際金融市場(chǎng)融資時(shí)，國(guó)內(nèi)投資需求的過度會(huì)促成利率的上升。國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)而向國(guó)際市場(chǎng)融資，政府在其中為國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)做免費(fèi)的擔(dān)保，就會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的過度投資。如果國(guó)外的債權(quán)人停止為國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)提供資金，政府為防止經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生，不得不通過發(fā)行貨幣來彌補(bǔ)其中的資金空缺，由此在投資者預(yù)期中的通貨膨脹就可能引發(fā)貨幣危機(jī)。
通過回顧貨幣危機(jī)中韓國(guó)等的表現(xiàn)，Burnside等認(rèn)為政府為金融部門提供大量的貸款擔(dān)保是危機(jī)發(fā)生的主要原因。在東南亞金融危機(jī)中，親緣政治是一個(gè)很重要的因素，銀行、企業(yè)等借貸部門與政府機(jī)關(guān)的密切關(guān)系，使得相互之間存在擔(dān)保關(guān)系，道德風(fēng)險(xiǎn)加大。
2.金融恐慌危機(jī)模型
金融恐慌危機(jī)模型又稱為“D-D”模型，最初是由Diamond和Diybvig（1983）在分析銀行擠提現(xiàn)象時(shí)提出的。金融中介尤其是銀行的基本功能就是以短貸長(zhǎng)、期限轉(zhuǎn)換，將不具流動(dòng)性的資產(chǎn)變得具有流動(dòng)性。該模型認(rèn)為在這一特性下，存款大量存放銀行時(shí)，銀行的貸款能夠支持長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)投資，存款人得到合理的存款利息。然而一旦發(fā)生經(jīng)濟(jì)恐慌，大量的存款人提現(xiàn)，銀行面臨擠兌風(fēng)險(xiǎn)，
銀行的資金流動(dòng)性不足，只能停止支持長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的項(xiàng)目貸款，由此造成銀行的損失，銀行也失去全額支付所有存款人本金和利息的能力，導(dǎo)致所有人都受到較大的損失，這種現(xiàn)象被稱為“金融恐慌”。這種情況之下，企業(yè)也會(huì)陷入資金困境，央行作為最后貸款人也發(fā)生擠兌現(xiàn)象，貨幣危機(jī)爆發(fā)。
3.資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)模型
在用前兩個(gè)模型——道德風(fēng)險(xiǎn)模型和金融恐慌模型解釋東南亞危機(jī)后，東南亞金融危機(jī)的發(fā)展使Krugman意識(shí)到傳遞、傳染的重要性，因此他加入了另外兩個(gè)因素：公司的資產(chǎn)負(fù)債表在決定其在投資方面的作用，資本流動(dòng)在影響實(shí)際匯率方面的作用。對(duì)于這兩個(gè)方面，他與Aghion作出了新的解釋，在他們看來，如果本國(guó)的企業(yè)部門外債的水平與外幣的風(fēng)險(xiǎn)頭寸是同向關(guān)系，在“資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)”下，經(jīng)濟(jì)危機(jī)出現(xiàn)的可能性也會(huì)加大。他們認(rèn)為在亞洲國(guó)家存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱和信用風(fēng)險(xiǎn)偏大，銀行為企業(yè)提供貸款時(shí)要求足額的擔(dān)保。從這個(gè)角度來說，一個(gè)國(guó)家的國(guó)內(nèi)企業(yè)的財(cái)富水平就決定了一個(gè)國(guó)家的總投資水平，因此，當(dāng)一個(gè)國(guó)家國(guó)內(nèi)的企業(yè)持有大量外債時(shí)，國(guó)外的債權(quán)人不會(huì)樂觀地看待該國(guó)的經(jīng)濟(jì)，減少對(duì)該國(guó)的貸款，由此導(dǎo)致本國(guó)的貨幣貶值，國(guó)內(nèi)企業(yè)的財(cái)富下降，整個(gè)社會(huì)的投資規(guī)模下降，經(jīng)濟(jì)逐漸蕭條。整個(gè)過程是一種自我實(shí)現(xiàn)的過程。雖然這個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)模型提出了對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)的考量，但是關(guān)于企業(yè)的外債累積的程度，還有對(duì)危機(jī)的影響程度，都需要進(jìn)一步探討。
4.貨幣危機(jī)的羊群行為理論
在個(gè)體根據(jù)其他行為主體的行為而選擇采取相近或相似的行為時(shí)，羊群行為就會(huì)產(chǎn)生。一般認(rèn)為，羊群行為主要發(fā)生在投資者信息不完備或信息不對(duì)稱環(huán)境下的預(yù)期形式模式下。當(dāng)市場(chǎng)上的投資者根據(jù)對(duì)方的行為來獲取對(duì)方的投資信息時(shí)，模仿他人會(huì)被認(rèn)為是一種理智的行為。Krugman（1998）分析金融市場(chǎng)上發(fā)生這種行為的原因是委托的問題。在開放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，跨國(guó)投資的資金一般交由人代為管理的，在資金涌入某個(gè)新型市場(chǎng)化得國(guó)家利用利差賺取差價(jià)獲益時(shí)，即使人認(rèn)為這樣的投資存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，他也會(huì)傾向于跟進(jìn)，因?yàn)槿缤胺ú回?zé)眾”的道理，如果所有的投資者都獲益時(shí)，自己因?yàn)閾?dān)心風(fēng)險(xiǎn)沒有跟進(jìn)，會(huì)被指責(zé)無能；相反，若是虧損，損失可以所有的投資者一起承擔(dān)。
5.金融過度危機(jī)模型
針對(duì)1997年下半年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)，Krugman 提出了新的想法，在他看來，貨幣危機(jī)一種原因是一個(gè)國(guó)家本幣的實(shí)際貶值，或者是經(jīng)常帳戶的出現(xiàn)逆差和國(guó)際資本流動(dòng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。在這個(gè)理論中，Krugman 介紹了金融過度的概念。金融過度是指在開放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)可以自由進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)無障礙，金融機(jī)構(gòu)會(huì)成為風(fēng)險(xiǎn)偏好者，將資金大量投向證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，引發(fā)金融泡沫，誘發(fā)一國(guó)金融體系的脆弱性，引發(fā)銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。許多人將金融過度作為金融深化的表現(xiàn)，反對(duì)過度的金融監(jiān)管，由此導(dǎo)致政府對(duì)于金融危機(jī)的插手太晚，危機(jī)發(fā)展深化。（作者單位：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)）
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