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分析貨幣供給問題,有三種觀點:一是,貨幣內生性,即貨幣供給是經濟內生的,其供給數量由經濟運行情況決定的;二是,貨幣外生性,即貨幣供給不依據經濟運行狀況,而由一國貨幣發(fā)行當局決定發(fā)行數量;三是,貨幣混合論,即貨幣供給不完全由經濟內生,也不完全由貨幣發(fā)行當局決定,而是兩者的綜合。對貨幣供給研究,國際上比較著名的學說是貨幣學派的“單一貨幣規(guī)則”,主要是由著名經濟學家弗里德曼提出的,該理論核心是貨幣供給增長率等于經濟增長率加上通貨膨脹率。國內有一些學者對貨幣供給也給出了不同答案,但都缺乏實證驗證;但也有一些實證研究,利用VEC模型和VAR模型進行分析研究,但都不太系統(tǒng),如馮玉明、袁紅春、俞自由在《中國貨幣供給內生性或外生性問題的實證》一文中指出我國貨幣具有較強的內生性,但其在分析方法上比較簡單;李曉華、侯傳波、陳學彬在《我國貨幣內生性問題的實證研究》一文中利用VAR模型對貨幣供給進行分析,但其在選擇變量方面只是用財政預算支出,出口額和居民消費價格指數三變量來分析廣義貨幣M2,并且在分析時也過于簡單。因此,本文通過建立向量自回歸模型(VAR模型)來實證分析我國貨幣供給問題,在選擇模型變量方面和深入分析方面也有很大的突破。
2基于VAR模型的實證分析
經濟學中,影響一國貨幣供給有很多因素,如一國經濟增長率,居民消費價格指數,工業(yè)品出廠價格指數,一國貨幣匯率體制,貨幣供給預期,國際金融市場對本國貨幣供給的影響,嚴重自然災害或者是重大突發(fā)性事件如地震等等因素。如果把影響一國貨幣供給的因素作為解釋變量,把一國貨幣供給作為被解釋變量,就可以建立一個關于我國貨幣供給的函數。以廣義貨幣增長率M2表示我國貨幣供給,GDP,CPI,PPI,HUILV表示影響我國貨幣供給的經濟增長率,居民消費價格指數,工業(yè)品出廠價格指數和我國匯率變動率等各種因素,則我國貨幣供給函數可以表示為:M2=f(GDP,CPI,PPI,HUILV⋯),具體分析如下。
2.1數據平穩(wěn)性檢驗
廣義貨幣M2供給增長率,GDP增長率,居民消費價格指數CPI,匯率變動率和工業(yè)品出廠價格指數PPI,在1990-1998年數據線性趨勢起伏不定,數據明顯不平穩(wěn),須進行單位根檢驗,檢驗結果表明廣義貨幣M2供給增長率,GDP增長率,居民消費價格指數CPI,匯率變動率和工業(yè)品出廠價格指數PPI在5%的顯著水平下都是不平穩(wěn)的;對其進行一階差分,得到ΔM2,ΔGDP,ΔCPI,ΔHUILV,ΔPPI再對其進行單位根ADF檢驗,其ADF檢驗統(tǒng)計量均小于顯著性水平5%的臨界值,拒絕原假設,表明至少可以在95%的置信水平下拒絕原假設,差分序列ΔM2,ΔGDP,ΔCPI,ΔHUILV,ΔPPI均不存在單位根,為平穩(wěn)時間序列。因此,廣義貨幣M2供給增長率,GDP增長率,居民消費價格指數CPI,匯率變動率和工業(yè)品出廠價格指數PPI這5個序列具有相同的單整階數,均為一階單整I(1)過程。
2.2變量格蘭杰因果關系(Granger)檢驗和協(xié)整性(Johan2sen)
檢驗對M2,GDP,CPI,PPI,HUILV五變量進行格蘭杰因果關系檢驗,廣義貨幣M2增長率和我國GDP增長率在10%的顯著水平下,兩者存在雙向格蘭杰因果關系;廣義貨幣M2增長率和居民消費價格指數CPI在10%的顯著水平下,存在單向格蘭杰因果關系;廣義貨幣M2增長率和工業(yè)品出廠價格指數PPI在10%的顯著水平下,也存在單向格蘭杰因果關系;廣義貨幣M2增長率和我國匯率變動率HUILV在10%的顯著水平下,同樣存在單向格蘭杰因果關系。再對M2,GDP,CPI,PPI,HUILV五變量進行協(xié)整性(Johans2en)檢驗,檢驗結果表明五變量之間存在協(xié)整關系,即存在長期穩(wěn)定的均衡關系。
2.3模型滯后階數選擇分析
經過分析模型選擇滯后階數3最好,因為在滯后階數3時,施瓦茲AIC值最小并且此時赤池SC值也最小,但考慮到要建立的模型,由于樣本期限較短,并且樣本數據均為年度數據,為了保持數據本身合理的自由度,使建立的模型具有較強的解釋能力,并且為了消除誤差項的自相關,因此選擇最大滯后階數為2。
2.4VAR模型估計結果
由于向量自回歸模型要求系統(tǒng)中的變量具有平穩(wěn)性,因此把M2,GDP,CPI,PPI,HUILV這五個變量的一階差分形式帶入模型,并利用計量統(tǒng)計軟件,得出如下VAR模型估計結果,具體整理如下:
M2=0.5843M2(-1)+0.8903M2(-2)+0.0183GDP(-1)-2.2103GDP(-2)+0.1583CPI(-1)-1.4493CPI(-2)+0.1803PPI(-1)+0.9113PPI(-2)-0.2793HUILV(-1)+0.0953HUILV(-2)+12.130
R2=0.90F=16.03
由于,本文主要是對廣義貨幣供給M2進行實證分析,在此主要討論M2的VAR模型表達式,而對于GDP,CPI,PPI,HUILV的VAR模型表達式不作深入討論。在M2的VAR模型中,調整的可決系數為0.90,說明模型擬合得還是比較好的,但與真實值相比,擬合效
果還沒有達到十分完美的程度。
2.5VAR模型系統(tǒng)穩(wěn)定性檢驗與脈沖響應函數分析
通常,對于VAR模型單個參數估計值的經濟解釋是很困難的,如欲對一個VAR模型進行分析并得出結論,可以運用系統(tǒng)的脈沖響應函數和方差分解。其中,脈沖響應函數描述一個內生變量對誤差的反應,即在誤差項上加一個標準差大小的新息(innovation)沖擊對VAR模型中內生變量當期值和未來值產生影響。一般地,非穩(wěn)定的VAR模型不能進行脈沖響應函數分析。為此,需要對該VAR模型進行平穩(wěn)性檢驗,經過分析得該VAR模型是穩(wěn)定的,因此可以對模型進行脈沖響應分析。在此,只對廣義貨幣M2進行脈沖響應分析。M2分別受到自身,GDP,CPI,PPI,HUILV,一個標準差的隨機新息沖擊的響應情況,如下分析:來自自身的沖擊,總體響應都是顯著的,都為正。這說明,對自身標準差的隨機新息沖擊的響應較強,并且具有一定的持續(xù)性;來自GDP的沖擊,我國經濟增長對廣義貨幣供給M2沖擊還是比較顯著的,經濟增長會引起我國貨幣快速增長;來自CPI的沖擊,總體上還是比較顯著的,表明居民物價水平升高,導致貨幣需求增加,從而會引發(fā)貨幣供給增加;來自PPI的沖擊,總體上還是比較顯著的,表明工業(yè)品出廠價格提高,需要更多的貨幣進行交易,進而也會引發(fā)貨幣供給增加;來自HUILV的沖擊,總體上不顯著,表明我國匯率變動對貨幣供給增加不敏感。
2.6預測方差分解分析
在建立的VAR模型中,每一個內生變量都有一個獨立的方差分解序列,通過利用方差分解技術可以發(fā)現隨機新息的比較重要性信息。GDP,CPI,PPI,HUILV的預測方差分解表明,對廣義貨幣供給增長率一個標準差大小的隨機新息沖擊,其標準差從第2年開始分別被GDP,CPI,PPI,HUILV所感應,各自占比分別為0.35%,0.74%,8.59%,1.96%。經過分析發(fā)現第7年到第15年,M2的方差分解被GDP,CPI,PPI,HUILV感應的值一直比較穩(wěn)定,M2的方差分解被M2本身感應的值一直比較大,說明我國廣義貨幣供給M2本身增長受其自身系統(tǒng)擾動比較大,其次我國廣義貨幣供給M2增長也受我國經濟增長率,通貨膨脹率影響也比較大。
3基于VAR模型分析的我國廣義貨幣供給M2主要結論
本文對時間序列變量M2,GDP,CPI,PPI,HUILV進行格蘭杰因果關系檢驗,協(xié)整檢驗,并構造VAR模型,運用脈沖響應函數和方差分解技術進行分析,得出以下主要結論:
(1)廣義貨幣M2增長率和我國GDP增長率在10%的顯著水平下,兩者存在雙向格蘭杰因果關系,即表現出存在顯著的,長期穩(wěn)定的均衡關系。一方面,我國經濟增長快,要求貨幣供給增加;另一方面,我國貨幣供給適度地增加時,也會刺激我國經濟增長。但通過脈沖沖擊和方差分解分析,可知我國經濟增長情況并不是我國貨幣供給增加的全部原因,還有其他因素,也即說明了我國貨幣供給并不是完全內生的。
(2)盡管廣義貨幣供給M2與居民消費價格指數CPI,工業(yè)品出廠價格指數PPI存在單向的格蘭杰因果關系,但通過脈沖沖擊和方差分解可知,居民消費價格指數CPI和工業(yè)品出廠價格指數PPI也對我國廣義貨幣供給M2增加產生了一定的影響,雖說這不是長期的,但這也對我國短期貨幣供給有一定的指導意義,即在分析短期貨幣供給時,一要考慮當前的通貨膨脹情況,二要考慮到未來的通貨膨脹預期。
(3)廣義貨幣M2增長率和我國匯率變動率HUILV在10%的顯著水平下,存在著單向格蘭杰因果關系,即貨幣供給變動是引起匯率變動的格蘭杰因果。我國目前人民幣還在穩(wěn)步升值,但升值幅度一定要考慮到我國國內的實際經濟運行情況和貨幣供給情況。還可以通過脈沖沖擊和方差分解可以證明,我國貨幣供給變動對匯率波動不敏感。
(4)要充分重視我國目前貨幣供給變動受其自身影響比較大。在建立的VAR模型方程式中,可知M2與其滯后一期的值,滯后二期的值關系都比較顯著;并且在脈沖沖擊和方差分解分析中,貨幣供給自身受自身影響已達到將近一半的程度。
參考文獻
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2貨幣供給對通貨膨脹的影響機理
2．1中國人民銀行資產負債表分析本文以2005年7月至2012年6月為樣本期，首先分析樣本期內人民銀行資產負債表中反映的負債情況，即資產負債表中的右列。央行資金來源于負債和自有資金，其中自有資金為219．8億元，占歷年總資金來源的比例不足1％，可見負債是人民銀行的主要資金來源。負債中的儲備貨幣是人民銀行貨幣發(fā)行與金融機構存款的合計數，是央行資金的主要來源。在樣本期內，儲備貨幣占總負債的比例平均約為62．5％，且該比例自2010年12月突破70％，并隨著時間的推移持續(xù)上升，2011年12月以后保持在80％左右。發(fā)行債券是央行為了彌補資金占用不足而對外發(fā)行的債券，主要是指央行票據發(fā)行。在樣本期內，發(fā)行債券占總負債的比例約為18．6％。據此可得，儲備貨幣和發(fā)行債券合計占總負債的比例平均約為81．1％，也就是說央行資金的主要來源是儲備貨幣和發(fā)行債券。然后分析人民銀行資產負債中的資產情況，即資產負債表的左列?！百Y產”一列反映了資金的運用和去向，也反映了人民銀行投放基礎貨幣的方式和途徑。經過分析發(fā)現：在樣本期內，央行的總資產規(guī)模增加了2倍，國外資產規(guī)模增加了3．1倍；央行所持有的資產中占比最大的是國外資產，其占總資產的比重持續(xù)上升———由2005年7月的60．6％持續(xù)上升至2012年6月的83．9％，且在2012年2月達到樣本期內的最高值（84．7％）。綜上所述，隨著中國經濟發(fā)展，樣本期內中國人民銀行的資產負債表規(guī)模不斷擴大，資產方的顯著特點是：隨著總資產規(guī)模的不斷擴大，國外資產規(guī)模不斷擴大，其占總資產的比例不斷上升，國外資產科目成為資產方的第一重要科目。負債方的顯著特點是：隨著總負債規(guī)模的不斷擴大，儲備貨幣科目的規(guī)模不斷擴大，其占總負債的比例不斷上升且在2011年12月以后保持在80％左右，儲備貨幣科目成為負債方的第一重要科目?；谝陨戏治?，并將資產方中的其他存款性公司債權、對其他金融性公司債權和對其他非金融性公司債權科目合并成為國內信貸，從而得到如表2所示的資產負債表，本文據此進行分析。
2．2貨幣供給影響通貨膨脹的機理根據表2所示的資產負債表中的平衡關系，可得以下數量關系：儲備貨幣＝國外資產＋國內信貸－發(fā)行債券。這一關系表明：儲備貨幣規(guī)模與國外資產和國內信貸正向變動，與債券發(fā)行反向變動。也就是說：在假定其他條件不變的前提下，央行購買的外國資產越多，則儲備貨幣的規(guī)模越大；央行對國內機構的債權越多，則其儲備貨幣的規(guī)模越大；央行的債券發(fā)行規(guī)模越大，則其儲備貨幣規(guī)模越小。自2005年7月人民幣匯率制度改革以來，國際收支的“雙順差”使得中國外匯資產迅速持續(xù)增加。在強制結售匯制度下，為了收購“雙順差”下的外匯凈流入，人民銀行被迫投放人民幣，使得資產方中的國外資產和負債方中的儲備貨幣迅速持續(xù)增加。面對外匯占款迅速增加的巨大壓力，資產方中的國內信貸作為央行投放基礎貨幣的一個渠道，理論上可成為央行對沖外匯占款增加、防止基礎貨幣過快增長的手段，但是其投放本身具有剛性、操作空間有限，難以通過壓縮其規(guī)模達到緩解基礎貨幣投放過快的目的。而負債方中的發(fā)行債券在減緩基礎貨幣增加過快方面在一定時期內確實起到了一定作用。但是，央行發(fā)行票據作為對沖外匯占款快速增加的手段，只能在短期內起推遲壓力、減緩基礎貨幣增加過快的作用。隨著票據到期形成的資金壓力和發(fā)行成本的不斷上升，發(fā)行票據難以在長期內對沖新增外匯占款，其作為調控基礎貨幣手段的效力有限。綜上所述，面對外國資產中的外匯占款迅速增加導致的基礎貨幣大量被迫投放，央行的對沖手段（如發(fā)行票據和壓縮國內信貸等）的效果有限，外匯占款已成為中國基礎貨幣投放的主要方式，央行通過控制基礎貨幣來調控貨幣供應量的能力較弱。總的來說，資產方中的外匯占款迅速增加必然導致負債方中的基礎貨幣增加，基礎貨幣在貨幣乘數的作用下導致貨幣供應大量增加，從而形成較大的通貨膨脹壓力。
3計量模型
3．1模型構建在計量經濟學文獻中，狀態(tài)空間模型通常被用來估計不可觀測的時間變量，如理性預期、長期收入和不可觀測因素等。很多的時間序列模型———包括經典的線性回歸模型和ARIMA（autoregressivein－tegratedmovingaverage）模型———都可作為狀態(tài)空間模型的特例。狀態(tài)空間模型提出了“狀態(tài)”概念，經濟系統(tǒng)中可能存在的不可觀測狀態(tài)反映了系統(tǒng)的真實狀態(tài)，狀態(tài)空間模型建立了可觀測變量與系統(tǒng)內部不可觀測狀態(tài)的關系，能實現基于各種狀態(tài)向量分析和認識系統(tǒng)。運用狀態(tài)空間模型描述動態(tài)系統(tǒng)有兩個突出的優(yōu)點：一是狀態(tài)空間模型可將不可觀測的狀態(tài)變量納入可觀測模型并得到估計結果；二是狀態(tài)空間模型利用強有力的迭代算法———卡爾曼濾波估計參數。狀態(tài)空間模型包括兩個模型：一是狀態(tài)方程模型，它反映了動態(tài)系統(tǒng)在輸入變量的作用下在某特定時刻轉移到的狀態(tài)；二是量測方程或輸出方程，它將動態(tài)系統(tǒng)在某特定時刻的輸出變量、系統(tǒng)狀態(tài)與輸入變量聯系起來。本文利用狀態(tài)空間模型構造時變參數模型。上式中：βt是隨機系數向量，是狀態(tài)向量，也稱為可變參數，是不可觀測變量，必須利用可觀測變量yt和x′t來估計；x′t是隨機系數向量βt對應的解釋變量的集合；z′t是固定系數γ對應的解釋變量的集合。假定可變參數βt的變動服從AR（1）模型，假定擾動向量μt和εt是相互獨立的且服從均值為0、方差為σ2和協(xié)方差矩陣為Q的正態(tài)分布。
3．2數據來源及預處理本文選取的初始變量分別為CPI環(huán)比月度數據、人民幣名義有效匯率指數定基月度數據（2010年＝100）、貨幣供應量M2月度數據。鑒于2005年7月中國進行了人民幣匯率制度改革，在保證樣本容量和數據可得性的前提下，本文采用的數據樣本期間為2005年7月至2012年6月。CPI環(huán)比月度數據來源于中國人民銀行系統(tǒng)，人民幣名義有效匯率指數定基月度數據來源于國際清算銀行網站，貨幣供應量M2月度數據來源于國家統(tǒng)計局網站。通常采用消費者物價指數（CPI）作為衡量中國國內通貨膨脹的變量。人民幣名義有效匯率是加權匯率，其權數是各國與中國的貿易額占中國貿易總額的比重，該匯率比雙邊匯率更能較好地反映人民幣對外價值的變化。貨幣供應量采用廣義的貨幣供應量概念，即M2，主要包括流通中的現金、活期存款和定期存款等。為了保持數據的可比性和滿足研究需要，本文對數據做如下處理：首先將人民幣名義有效匯率指數定基月度數據轉換為以2005年7月為基期的環(huán)比數據，將貨幣供應量M2月度數據轉換為以2005年7月為基期的環(huán)比增長數據，這樣3組變量數據均為以2005年7月為基期的環(huán)比數據；然后利用CensusX12季節(jié)調整法對3組變量數據進行季節(jié)調整；最后分別對經季節(jié)調整后的3組變量數據取自然對數。經過上述處理后，統(tǒng)一了不同變量數據的比較基礎，消除了季節(jié)影響以及可能存在的異方差性。將調整后的最終序列分別記為CPI序列、NEER序列和M2序列。
4實證分析
狀態(tài)空間模型要求時間序列是平穩(wěn)序列或序列之間存在協(xié)整關系，從而避免出現非平穩(wěn)時間序列存在的“虛假回歸”問題。
4．1平穩(wěn)性檢驗為了盡可能地保證時間序列平穩(wěn)性檢驗的穩(wěn)定性，本文采用ADF檢驗和KPSS檢驗兩種方法。ADF檢驗的原假設是待檢驗序列含有單位根，是非平穩(wěn)序列；KPSS檢驗的原假設是待檢驗序列是平穩(wěn)序列。平穩(wěn)性檢驗結果見表3和表4。據此可知，CPI序列、NEER序列和M2序列均是平穩(wěn)序列，可直接建立狀態(tài)空間模型。
4．2狀態(tài)空間模型構建根據前文分析，本文構建如下狀態(tài)空間模型。本文采用的計量軟件是EVIEWS6．0，采用文本直接輸入方式，在文本框輸入定義好的狀態(tài)空間模型表達式，運用卡爾曼濾波對狀態(tài)空間模型進行估計，結果見表5。由表5的結果可知，狀態(tài)變量在10％的顯著性水平下是顯著的，AIC等信息準則較小，說明模型擬合的較好。
4．3模型檢驗對所建立的狀態(tài)空間模型的殘差序列進行單位根檢驗，結果見表6。由表6可知，在5％的顯著性水平下估計出的狀態(tài)空間模型的殘差序列是平穩(wěn)的。查看殘差序列的滯后階數為36期的相關系數和自相關系數可知，模型的殘差序列不存在序列相關。以上統(tǒng)計分析表明，基于卡爾曼濾波所得的狀態(tài)空間模型的估計結果是可靠而穩(wěn)定的，模型較好地擬合了樣本數據，在此基礎上進行分析具有一定意義。圖1中，sv1表示名義有效匯率指數環(huán)比變化率對CPI環(huán)比變化率的時變參數軌跡。整體來看，隨著樣本期內人民幣的持續(xù)升值，其環(huán)比變化率對CPI環(huán)比變化率的影響在－0．048附近上下波動，這種動態(tài)影響除了在2008年出現了較為劇烈的波動外，在其他年份的波動總體趨于平穩(wěn)，動態(tài)影響在2008年1月達到最大值（－0．024），在2008年11月到達最小值（－0．116）。這說明，中國匯率制度改革后，樣本期內人民幣的持續(xù)升值對國內通貨膨脹起到了微弱的抑制作用。平均來看，人民幣名義有效匯率環(huán)比指數每變化1％將導致CPI環(huán)比指數降低0．048％。這種抑制作用的時變特征說明，該微弱的抑制作用還受其他不可觀測因素的影響。圖2中，sv2表示中國廣義貨幣供應量M2環(huán)比變化率對CPI環(huán)比變化率的時變參數軌跡。總的來看，廣義貨幣供應量M2環(huán)比變化率對CPI環(huán)比變化率的影響為正數，在樣本期內在0．471附近呈現動態(tài)變化，這與經濟理論的預期一致，且實證結果顯示，在樣本期內M2環(huán)比增長率每增加1％，將導致CPI環(huán)比變化率平均變動47．1％；這說明長期來看，貨幣流動性過剩會導致通貨膨脹的發(fā)生，國內的通貨膨脹的發(fā)生有相當一部分原因是廣義貨幣供應量增長過快造成的。這種動態(tài)影響在2008年8月至11月出現持續(xù)大幅上升趨勢，且在11月達到最大值為56．3％，之后直至2009年5月緩慢下降至平穩(wěn)狀態(tài)，這基本契合了2008年美國次貸危機后我國政府投資4萬億元拉動經濟增長的時間區(qū)間，說明4萬億元計劃的實施在拉動經濟增長，抑制經濟放緩的同時也推高了國內的通貨膨脹率。
5結語
一、外生性貨幣供給理論
19世紀初，以大衛(wèi)李嘉圖為首的“金塊論者”是早期外生論的代表。在其后的通貨論爭中，以奧維爾斯頓、英國首相皮爾為首的通貨學派獲得了勝利，他們主張“銀行券的發(fā)行決定于黃金數量”，也就是認為貨幣供給是外生的。1844年開始在英國實行的《皮爾條例》，使外生性的貨幣供給理論為多數人所接受。凱恩斯本人也認為貨幣供給是外生的，貨幣數量決定于中央銀行的行動。但堅持外生性貨幣供給最為有力的莫過于貨幣主義者。
根據MVPy的恒等式，貨幣主義者在貨幣流通速度V穩(wěn)定、真實產出y長期內不受M變動影響的前提下，得出貨幣量(M)決定價格(P)或名義收入(Py)的因果關系。中央銀行應當實行“不變增長率”的貨幣控制規(guī)則。因此，他們必須首先從理論上證明貨幣供給是能夠被中央銀行所控制的外生變量。貨幣主義者利用一般所公認的存款與貨幣創(chuàng)造模型Ms=MBm，在統(tǒng)計數據的支持下得出了以下幾個結論：(1)基礎貨幣(MB)與貨幣乘數(m1、m2)相互獨立，互不影響；(2)影響貨幣乘數的各因素在短期內是穩(wěn)定的，長期而言也常會起反向作用而相互抵消，因而貨幣乘數可看作是常數；(3)基礎貨幣比貨幣乘數對貨幣供給量的影響要大：(4)中央銀行通過公開市場操作等政策工具，不但可以主動增減基礎貨幣量，還可抵消貨幣乘數內某些系數變動的影響。由此，貨幣供給外生。
表面上看，貨幣主義者得出的這些結論可以很好地證明貨幣供給的外生性，但仔細分析可知，這些結論是站不住腳的?？紤]中央銀行在公開市場上購入國債以增加基礎貨幣的行為，在基礎貨幣增加的同時，利率下降，貨幣乘數的許多相關系數，如超額準備金率、現金漏損率等都會發(fā)生變化，貨幣乘數與基礎貨幣無法完全隔離；再者，影響貨幣乘數的諸多因素中，如超額準備金率、現金漏損率、定期存款與活期存款的比例等都取決于商業(yè)銀行和公眾的資產選擇行為，在短期內是經常發(fā)生變化的，不可能由中央銀行完全控制；此外，20世紀80年代西方國家央行的貨幣量目標屢屢失準，也說明貨幣供給并非完全由央行決定。
二、早期的內生性貨幣供給理論
內生性貨幣供給的思想可追溯至早期的貨幣名目主義者詹姆斯斯圖亞特。他在1767年出版的《政治經濟學原理的研究》一書中指出，一國經濟活動水平使貨幣供給量與之相適應。這一原理后來被亞當斯密加以繼承，又被銀行學派加以發(fā)展。馬克思從勞動價值論出發(fā)，認為在金屬貨幣時代是商品和黃金的內在價值決定了商品的價格，從而又同流通的商品量共同決定了社會的“必要貨幣量”，因此也持貨幣供給的內生性觀點。
銀行學派的代表人物圖克和富拉頓認為，通貨(銀行學派的通貨概念已包括了黃金、銀行券、支票存款、匯票和賬簿信用等其他信用形態(tài))數量的增減不是物價變動的原因，而是其結果；通貨的增減不是先行于物價，而是追隨于物價。發(fā)行銀行處于被動的地位，既不能任意增加銀行券發(fā)行的數量，也不能任意減少。銀行學派區(qū)分了貨幣流通的三種情形對此點加以論述。(1)純粹金幣流通情況下，多余的金幣可以通過其貯藏手段的職能加以解決；(2)銀行券和其他信用形態(tài)與金幣混合流通時，以貼現放款方式發(fā)行的銀行券必因償付貸款而流回。又因各種通貨之間存在代替性，由某種原因引起減少的銀行券會被支票、匯票、賬簿信用甚至相消結算法所代替，所以通貨的數量不能由銀行任意增減；(3)不兌現紙幣流通的情形下，若是紙幣由銀行以票據貼現或短期放款的形式發(fā)行，則會象銀行券一樣，隨著貸款的償還而回流；即使是由政府發(fā)行，只要為之安排好確實可靠的還流渠道，其發(fā)行也不至于過多。
瑞典經濟學家米爾達爾打破了傳統(tǒng)貨幣數量說所堅持的貨幣流通速度穩(wěn)定的結論，將銀行學派的貨幣供給內生論進一步加以發(fā)展，從而把紙幣本位制下M與P(或PY)的單向前因后果重塑為雙向的相互作用。在1939年的《貨幣均衡》一書中指出，“支付手段數量同物價水平之間的頗為復雜的數量關系，決不是可稱為前者決定后者的關系，而寧可說是反其道而行的關系”，“因為支付手段的流通速度，在動態(tài)過程中不能被看成是固定不變的”。
三、貨幣供給的“新觀點”
“新觀點”這一用語是托賓在1963年首次提出的，它形成于20世紀50年代中期到60年代中期，是相對于傳統(tǒng)的貨幣基數-貨幣乘數分析法而言的?！靶掠^點”強調商業(yè)銀行與其他金融機構的同一性，以及貨幣與其他金融資產的同一性，主張貨幣供給的內生性。對這一理論作出貢獻的主要是英國《拉德克利夫報告》的作者、美國的格雷和肖以及托賓等人。
1959年的英國《拉德克利夫報告》提出的中心論點是，對經濟有真正影響的不僅僅是傳統(tǒng)意義上的貨幣供給，而且是包括這一貨幣供給在內的整個社會的流動性；決定貨幣供給的不僅僅是商業(yè)銀行，而且是包括商業(yè)銀行和非銀行金融機構在內的整個金融系統(tǒng)；貨幣當局所應控制的應該是包括貨幣供給在內的整個社會的流動性。在這一報告中雖然沒有明確出現“內生貨幣供給”的字眼，但其內生觀點與米爾達爾相一致。
1960年，美國經濟學家格雷和肖在《金融理論中的貨幣》一書中，通過對原始和現代金融市場運行的比較研究，得出兩個支持貨幣供給內生的結論：一是私人經濟主體發(fā)行的“初級證券”可以向金融中介機構換取存款單、基金股份等“間接證券”，而這些間接證券在發(fā)達金融市場上已有不少種類與通貨同樣起著支付手段的作用；二是當貨幣當局承擔了買進某種私人初級證券的義務(如再貼現)時，初級證券的發(fā)行可直接導致法定貨幣的增加。商業(yè)銀行在貨幣創(chuàng)造過程中，會受到其他金融機構的競爭，于是貨幣供給不僅決定于商業(yè)銀行本身，而且決定于其他金融機構和社會公眾的行為。貨幣統(tǒng)計的口徑越大，貨幣供給的內生性越大。
托賓是當代貨幣供給內生論的最著名代表。他認為，貨幣當局與一般銀行不是可以任意創(chuàng)造貨幣與信用，也不是每新增一筆準備金就得增加一筆或一連串的貸款，一切都得依據成本與收益的比較來決定，其信用創(chuàng)造受其貸款邊際收益與存款邊際成本相等的制約。貨幣同其他金融資產一樣，其供給和需求不僅取決于這種資產本身的價格和收益，且決定于其他所有資產的價格和收益。在托賓看來，若是各經濟主體根據收入、利息率、風險等選擇資產結構的結果是貨幣需求增加，則利率會提高，銀行會千方百計解決準備金問題(如壓縮超額準備、提高定期存款減少活期存款以釋放部分準備金、借款等)，從而以更多的貨幣供給來滿足這一需求；若貨幣需求縮減，銀行就無法強迫公眾接受貨幣供給，多余的貨幣供給會被公眾以還債等方式退回來。因此，貨幣供給與其他金融資產的供給一樣，決定于商品生產和商品流通過程本身，貨幣供給因受到貨幣需求的制約而內生。
四、后凱恩斯主義者的內生性貨幣供給理論
后凱恩斯貨幣經濟學家的代表人物西德尼溫特勞布和尼古拉斯卡爾多在20世紀70年代提出的內生貨幣理論是從另外一個角度進行論證的，即中央銀行不得不遷就市場的需要而使貨幣有所增加。
溫特勞布認為，商品價格是在勞動成本及勞動成本之上的某種加成決定的。假定勞動生產率隨時間的推移而提高的速度是相對穩(wěn)定的，如果名義工資率(w)的相對增長率超過平均勞動生產率(A)的提高，物價(P)就會上升，從而社會名義收入(Py)也就增加，貨幣需求隨之增加。如果此時中央銀行拒不增加貨幣供給，就會導致利率上升，投資、真實收入以及就業(yè)量就要縮減，以使貨幣需求與供給在低收入水平上被迫相等。這當然是中央銀行，特別是政府當局所不愿看到的。因此，只要貨幣工資在談判桌上外生地決定，貨幣當局就最多只能保證貨幣的充分供給，以消除充分就業(yè)和增長的金融障礙。
卡爾多認為，中央銀行的基本職責是作為最后的貸款人，通過貼現窗口，保證金融部門的償付能力。中央銀行為了防止信貸緊縮導致災難性的債務緊縮，貨幣當局除了滿足“交易需求”之外，別無選擇，否則整個金融系統(tǒng)都將面臨流動性不足的困難。該觀點表明，在中央銀行制定和維持的任何既定利率水平上，貨幣供給曲線的彈性都無限大，即貨幣需求創(chuàng)造自己的貨幣供給，供給因此而能滿足經濟對貨幣的需求，貨幣供給曲線呈水平。
80年代末，莫爾又將上述理論進一步推向深化，對金融運行機制變化的影響進行了深入探討。莫爾的理論主要包括以下幾點：
(1)信用貨幣的供給內生。莫爾把貨幣分為三種，商品貨幣、政府貨幣和信用貨幣。商品貨幣是從各種實物演變而來，最后體現在黃金上的貨幣；政府貨幣是由政府發(fā)行債券而沉淀在流通中的貨幣，這兩種貨幣都是外生的；信用貨幣是商業(yè)銀行發(fā)行的各種流通和存款憑證，它們形成于商業(yè)銀行的貸款發(fā)放，而這又取決于公眾對貸款的需求和貸款的期限，因而信用貨幣的供給并不脫離于其需求，具有內生性。
(2)基礎貨幣內生。中央銀行買賣有價證券的對象是追求利潤最大化的商業(yè)銀行，它們通常已經將其資產用于有價證券或者商業(yè)貸款，一般不會有閑置的資金參與公開市場買賣。商業(yè)貸款在發(fā)放之前就有規(guī)定的償還日期，企業(yè)的生產周期也限制它們提前還貸，因此商業(yè)銀行很難提前收回貸款。商業(yè)銀行是否出售手頭持有的有價證券也取決于其自身的成本收益比較，只有政府證券的價格降低到一定程度從而使其收益率超過、或至少是相當于商業(yè)銀行現有的有價證券，才會吸引商業(yè)銀行購買，而這時利率之高又是政府所不能承擔的。所以，中央銀行不能順利地通過公開市場操作決定基礎貨幣量。在再貼現的運用上，中央銀行完全處于被動的地位，提高再貼現率雖可遏制商業(yè)銀行的貸款需求，但它卻不能阻止商業(yè)銀行向貼現窗口尋求基礎貨幣的補充。中央銀行從理論上講，擁有拒絕提供貼現的權力，但這種拒絕不僅會形成沉重的政治壓力，甚至可能危及銀行系統(tǒng)的流動性。
(3)負債管理使基礎貨幣自給。莫爾指出，60年代開始的金融創(chuàng)新，使商業(yè)銀行可以直接在金融市場上籌集資金，而無需等待中央銀行的基礎貨幣注入。商業(yè)銀行已由原來的資產管理轉向負債管理，其主要資金來源已由原來的吸引存款為主轉變?yōu)橹苯釉诮鹑谑袌錾习l(fā)行融資工具，歐洲美元市場的發(fā)展更加方便了商業(yè)銀行從國際市場上籌集所需的資金。由于一家企業(yè)往往與多家銀行建立業(yè)務關系，這樣，處于激烈競爭環(huán)境下的商業(yè)銀行，為保持與客戶的穩(wěn)定關系，只能隨時發(fā)行可上市的存款憑證來滿足企業(yè)的貨幣需求。由于所有可上市的金融工具幾乎都不受中央銀行直接控制，這就使商業(yè)銀行比以往任何時候都不依賴中央銀行。
(4)銀行角色轉換傳導的內生性。莫爾把金融市場分成批發(fā)市場和零售市場，前者是商業(yè)銀行籌集資金的市場，后者是商業(yè)銀行發(fā)放貸款的市場。在批發(fā)市場上，商業(yè)銀行是貸款條件的接受者和貸款數量的決定者，而在零售市場上，商業(yè)銀行則是貸款條件的決定者和貸款數量的接受者。這就是說，公眾在零售市場上對于資金的需求將通過商業(yè)銀行直接傳導至包括中央銀行在內的批發(fā)市場予以滿足，貨幣供給因而由貨幣需求決定。
此外，莫爾還否定貨幣乘數的意義，認為它不能解釋創(chuàng)造貨幣過程中的因素及其創(chuàng)造的過程，以往的貨幣供給等于基礎貨幣乘以乘數的等式僅僅是對現象的描述，而不是對現象的解釋。政府無法控制信用貨幣的供給。
五、對內生性貨幣供給理論的評價
從以上對貨幣供給內生論的介紹可以看出，它在對非銀行金融機構及其金融資產的作用、中央銀行對政治壓力的屈從、商業(yè)銀行對負債管理的重要性方面的強調有過頭之嫌，但它畢竟對傳統(tǒng)的貨幣經濟理論作出了很大貢獻。
在貨幣控制上，不管是凱恩斯主義逆風向而動的相機抉擇，還是貨幣主義不變增長率的固定規(guī)則，甚至理性預期學派的貨幣政策無效論，都以貨幣供給的外生性作為其理論前提。但是，從20世紀60年代興起的金融創(chuàng)新浪潮，使得傳統(tǒng)的貨幣定義日益模糊，除商業(yè)銀行以外的其他金融機構在信用創(chuàng)造過程中發(fā)揮著越來越大的作用。這樣，就使建立在傳統(tǒng)外生性貨幣供給理論之上的貨幣控制的效果大打折扣。貨幣供給的內生論無疑使我們對此類問題的觀察有了一個新的視角。它使得貨幣當局在制定和實施貨幣政策時，要注意對公眾貨幣需求的預測，研究影響貨幣乘數變動的因素。為提高貨幣政策的效果和精準度，中央銀行還應采取措施合理引導公眾預期，使之朝著合乎政策當局意愿的方向發(fā)展。中央銀行也不應僅僅是對商業(yè)銀行和貨幣供應量的控制，而要注意對包括商業(yè)銀行在內的整個金融體系所創(chuàng)造的信用規(guī)模的控制。
我國過去在信貸規(guī)?？刂葡麓嬖诘摹暗贡茩C制”以及1994年由于外匯儲備規(guī)模急劇膨脹而導致的貨幣供給量激增都是內生性的表現形式。筆者曾撰文對我國貨幣供給的內生性進行了實證檢驗，結果表明我國中央銀行對貨幣供給的控制要受制于經濟增長、外貿等因素的變動。隨著我國經濟貨幣化程度的不斷提高，非銀行金融機構的發(fā)展、金融資產種類的增多以及貨幣需求的變動都會加劇貨幣供給的內生性，在世界經濟一體化加劇的經濟條件下，外部經濟環(huán)境的變動對貨幣供給的影響將更為明顯。這是中央銀行在實施貨幣政策時所必須認真對待的。
【參考文獻】
1.陳觀烈著,《貨幣金融世界經濟》，復旦大學出版社，2000年版
2.胡海鷗著,《中國貨幣供給機制轉軌機制研究》，復旦大學出版社，1998年版
3.盛松成著,《現代貨幣供給理論與實踐》，中國金融出版社，1993年版
一、外生性貨幣供給理論
19世紀初，以大衛(wèi)李嘉圖為首的“金塊論者”是早期外生論的代表。在其后的通貨論爭中，以奧維爾斯頓、英國首相皮爾為首的通貨學派獲得了勝利，他們主張“銀行券的發(fā)行決定于黃金數量”，也就是認為貨幣供給是外生的。1844年開始在英國實行的《皮爾條例》，使外生性的貨幣供給理論為多數人所接受。凱恩斯本人也認為貨幣供給是外生的，貨幣數量決定于中央銀行的行動。但堅持外生性貨幣供給最為有力的莫過于貨幣主義者。
根據MVPy的恒等式，貨幣主義者在貨幣流通速度V穩(wěn)定、真實產出y長期內不受M變動影響的前提下，得出貨幣量(M)決定價格(P)或名義收入(Py)的因果關系。中央銀行應當實行“不變增長率”的貨幣控制規(guī)則。因此，他們必須首先從理論上證明貨幣供給是能夠被中央銀行所控制的外生變量。貨幣主義者利用一般所公認的存款與貨幣創(chuàng)造模型Ms=MBm，在統(tǒng)計數據的支持下得出了以下幾個結論：(1)基礎貨幣(MB)與貨幣乘數(m1、m2)相互獨立，互不影響；(2)影響貨幣乘數的各因素在短期內是穩(wěn)定的，長期而言也常會起反向作用而相互抵消，因而貨幣乘數可看作是常數；(3)基礎貨幣比貨幣乘數對貨幣供給量的影響要大：(4)中央銀行通過公開市場操作等政策工具，不但可以主動增減基礎貨幣量，還可抵消貨幣乘數內某些系數變動的影響。由此，貨幣供給外生。
表面上看，貨幣主義者得出的這些結論可以很好地證明貨幣供給的外生性，但仔細分析可知，這些結論是站不住腳的?？紤]中央銀行在公開市場上購入國債以增加基礎貨幣的行為，在基礎貨幣增加的同時，利率下降，貨幣乘數的許多相關系數，如超額準備金率、現金漏損率等都會發(fā)生變化，貨幣乘數與基礎貨幣無法完全隔離；再者，影響貨幣乘數的諸多因素中，如超額準備金率、現金漏損率、定期存款與活期存款的比例等都取決于商業(yè)銀行和公眾的資產選擇行為，在短期內是經常發(fā)生變化的，不可能由中央銀行完全控制；此外，20世紀80年代西方國家央行的貨幣量目標屢屢失準，也說明貨幣供給并非完全由央行決定。
二、早期的內生性貨幣供給理論
內生性貨幣供給的思想可追溯至早期的貨幣名目主義者詹姆斯斯圖亞特。他在1767年出版的《政治經濟學原理的研究》一書中指出，一國經濟活動水平使貨幣供給量與之相適應。這一原理后來被亞當斯密加以繼承，又被銀行學派加以發(fā)展。馬克思從勞動價值論出發(fā)，認為在金屬貨幣時代是商品和黃金的內在價值決定了商品的價格，從而又同流通的商品量共同決定了社會的“必要貨幣量”，因此也持貨幣供給的內生性觀點。
銀行學派的代表人物圖克和富拉頓認為，通貨(銀行學派的通貨概念已包括了黃金、銀行券、支票存款、匯票和賬簿信用等其他信用形態(tài))數量的增減不是物價變動的原因，而是其結果；通貨的增減不是先行于物價，而是追隨于物價。發(fā)行銀行處于被動的地位，既不能任意增加銀行券發(fā)行的數量，也不能任意減少。銀行學派區(qū)分了貨幣流通的三種情形對此點加以論述。(1)純粹金幣流通情況下，多余的金幣可以通過其貯藏手段的職能加以解決；(2)銀行券和其他信用形態(tài)與金幣混合流通時，以貼現放款方式發(fā)行的銀行券必因償付貸款而流回。又因各種通貨之間存在代替性，由某種原因引起減少的銀行券會被支票、匯票、賬簿信用甚至相消結算法所代替，所以通貨的數量不能由銀行任意增減；(3)不兌現紙幣流通的情形下，若是紙幣由銀行以票據貼現或短期放款的形式發(fā)行，則會象銀行券一樣，隨著貸款的償還而回流；即使是由政府發(fā)行，只要為之安排好確實可靠的還流渠道，其發(fā)行也不至于過多。
瑞典經濟學家米爾達爾打破了傳統(tǒng)貨幣數量說所堅持的貨幣流通速度穩(wěn)定的結論，將銀行學派的貨幣供給內生論進一步加以發(fā)展，從而把紙幣本位制下M與P(或PY)的單向前因后果重塑為雙向的相互作用。在1939年的《貨幣均衡》一書中指出，“支付手段數量同物價水平之間的頗為復雜的數量關系，決不是可稱為前者決定后者的關系，而寧可說是反其道而行的關系”，“因為支付手段的流通速度，在動態(tài)過程中不能被看成是固定不變的”。三、貨幣供給的“新觀點”
“新觀點”這一用語是托賓在1963年首次提出的，它形成于20世紀50年代中期到60年代中期，是相對于傳統(tǒng)的貨幣基數-貨幣乘數分析法而言的?！靶掠^點”強調商業(yè)銀行與其他金融機構的同一性，以及貨幣與其他金融資產的同一性，主張貨幣供給的內生性。對這一理論作出貢獻的主要是英國《拉德克利夫報告》的作者、美國的格雷和肖以及托賓等人。
1959年的英國《拉德克利夫報告》提出的中心論點是，對經濟有真正影響的不僅僅是傳統(tǒng)意義上的貨幣供給，而且是包括這一貨幣供給在內的整個社會的流動性；決定貨幣供給的不僅僅是商業(yè)銀行，而且是包括商業(yè)銀行和非銀行金融機構在內的整個金融系統(tǒng)；貨幣當局所應控制的應該是包括貨幣供給在內的整個社會的流動性。在這一報告中雖然沒有明確出現“內生貨幣供給”的字眼，但其內生觀點與米爾達爾相一致。
1960年，美國經濟學家格雷和肖在《金融理論中的貨幣》一書中，通過對原始和現代金融市場運行的比較研究，得出兩個支持貨幣供給內生的結論：一是私人經濟主體發(fā)行的“初級證券”可以向金融中介機構換取存款單、基金股份等“間接證券”，而這些間接證券在發(fā)達金融市場上已有不少種類與通貨同樣起著支付手段的作用；二是當貨幣當局承擔了買進某種私人初級證券的義務(如再貼現)時，初級證券的發(fā)行可直接導致法定貨幣的增加。商業(yè)銀行在貨幣創(chuàng)造過程中，會受到其他金融機構的競爭，于是貨幣供給不僅決定于商業(yè)銀行本身，而且決定于其他金融機構和社會公眾的行為。貨幣統(tǒng)計的口徑越大，貨幣供給的內生性越大。
托賓是當代貨幣供給內生論的最著名代表。他認為，貨幣當局與一般銀行不是可以任意創(chuàng)造貨幣與信用，也不是每新增一筆準備金就得增加一筆或一連串的貸款，一切都得依據成本與收益的比較來決定，其信用創(chuàng)造受其貸款邊際收益與存款邊際成本相等的制約。貨幣同其他金融資產一樣，其供給和需求不僅取決于這種資產本身的價格和收益，且決定于其他所有資產的價格和收益。在托賓看來，若是各經濟主體根據收入、利息率、風險等選擇資產結構的結果是貨幣需求增加，則利率會提高，銀行會千方百計解決準備金問題(如壓縮超額準備、提高定期存款減少活期存款以釋放部分準備金、借款等)，從而以更多的貨幣供給來滿足這一需求；若貨幣需求縮減，銀行就無法強迫公眾接受貨幣供給，多余的貨幣供給會被公眾以還債等方式退回來。因此，貨幣供給與其他金融資產的供給一樣，決定于商品生產和商品流通過程本身，
貨幣供給因受到貨幣需求的制約而內生。
四、后凱恩斯主義者的內生性貨幣供給理論
后凱恩斯貨幣經濟學家的代表人物西德尼溫特勞布和尼古拉斯卡爾多在20世紀70年代提出的內生貨幣理論是從另外一個角度進行論證的，即中央銀行不得不遷就市場的需要而使貨幣有所增加。
溫特勞布認為，商品價格是在勞動成本及勞動成本之上的某種加成決定的。假定勞動生產率隨時間的推移而提高的速度是相對穩(wěn)定的，如果名義工資率(w)的相對增長率超過平均勞動生產率(A)的提高，物價(P)就會上升，從而社會名義收入(Py)也就增加，貨幣需求隨之增加。如果此時中央銀行拒不增加貨幣供給，就會導致利率上升，投資、真實收入以及就業(yè)量就要縮減，以使貨幣需求與供給在低收入水平上被迫相等。這當然是中央銀行，特別是政府當局所不愿看到的。因此，只要貨幣工資在談判桌上外生地決定，貨幣當局就最多只能保證貨幣的充分供給，以消除充分就業(yè)和增長的金融障礙。
卡爾多認為，中央銀行的基本職責是作為最后的貸款人，通過貼現窗口，保證金融部門的償付能力。中央銀行為了防止信貸緊縮導致災難性的債務緊縮，貨幣當局除了滿足“交易需求”之外，別無選擇，否則整個金融系統(tǒng)都將面臨流動性不足的困難。該觀點表明，在中央銀行制定和維持的任何既定利率水平上，貨幣供給曲線的彈性都無限大，即貨幣需求創(chuàng)造自己的貨幣供給，供給因此而能滿足經濟對貨幣的需求，貨幣供給曲線呈水平。
80年代末，莫爾又將上述理論進一步推向深化，對金融運行機制變化的影響進行了深入探討。莫爾的理論主要包括以下幾點：
(1)信用貨幣的供給內生。莫爾把貨幣分為三種，商品貨幣、政府貨幣和信用貨幣。商品貨幣是從各種實物演變而來，最后體現在黃金上的貨幣；政府貨幣是由政府發(fā)行債券而沉淀在流通中的貨幣，這兩種貨幣都是外生的；信用貨幣是商業(yè)銀行發(fā)行的各種流通和存款憑證，它們形成于商業(yè)銀行的貸款發(fā)放，而這又取決于公眾對貸款的需求和貸款的期限，因而信用貨幣的供給并不脫離于其需求，具有內生性。
(2)基礎貨幣內生。中央銀行買賣有價證券的對象是追求利潤最大化的商業(yè)銀行，它們通常已經將其資產用于有價證券或者商業(yè)貸款，一般不會有閑置的資金參與公開市場買賣。商業(yè)貸款在發(fā)放之前就有規(guī)定的償還日期，企業(yè)的生產周期也限制它們提前還貸，因此商業(yè)銀行很難提前收回貸款。商業(yè)銀行是否出售手頭持有的有價證券也取決于其自身的成本收益比較，只有政府證券的價格降低到一定程度從而使其收益率超過、或至少是相當于商業(yè)銀行現有的有價證券，才會吸引商業(yè)銀行購買，而這時利率之高又是政府所不能承擔的。所以，中央銀行不能順利地通過公開市場操作決定基礎貨幣量。在再貼現的運用上，中央銀行完全處于被動的地位，提高再貼現率雖可遏制商業(yè)銀行的貸款需求，但它卻不能阻止商業(yè)銀行向貼現窗口尋求基礎貨幣的補充。中央銀行從理論上講，擁有拒絕提供貼現的權力，但這種拒絕不僅會形成沉重的政治壓力，甚至可能危及銀行系統(tǒng)的流動性。
(3)負債管理使基礎貨幣自給。莫爾指出，60年代開始的金融創(chuàng)新，使商業(yè)銀行可以直接在金融市場上籌集資金，而無需等待中央銀行的基礎貨幣注入。商業(yè)銀行已由原來的資產管理轉向負債管理，其主要資金來源已由原來的吸引存款為主轉變?yōu)橹苯釉诮鹑谑袌錾习l(fā)行融資工具，歐洲美元市場的發(fā)展更加方便了商業(yè)銀行從國際市場上籌集所需的資金。由于一家企業(yè)往往與多家銀行建立業(yè)務關系，這樣，處于激烈競爭環(huán)境下的商業(yè)銀行，為保持與客戶的穩(wěn)定關系，只能隨時發(fā)行可上市的存款憑證來滿足企業(yè)的貨幣需求。由于所有可上市的金融工具幾乎都不受中央銀行直接控制，這就使商業(yè)銀行比以往任何時候都不依賴中央銀行。
(4)銀行角色轉換傳導的內生性。莫爾把金融市場分成批發(fā)市場和零售市場，前者是商業(yè)銀行籌集資金的市場，后者是商業(yè)銀行發(fā)放貸款的市場。在批發(fā)市場上，商業(yè)銀行是貸款條件的接受者和貸款數量的決定者，而在零售市場上，商業(yè)銀行則是貸款條件的決定者和貸款數量的接受者。這就是說，公眾在零售市場上對于資金的需求將通過商業(yè)銀行直接傳導至包括中央銀行在內的批發(fā)市場予以滿足，貨幣供給因而由貨幣需求決定。
此外，莫爾還否定貨幣乘數的意義，認為它不能解釋創(chuàng)造貨幣過程中的因素及其創(chuàng)造的過程，以往的貨幣供給等于基礎貨幣乘以乘數的等式僅僅是對現象的描述，而不是對現象的解釋。政府無法控制信用貨幣的供給。
五、對內生性貨幣供給理論的評價
從以上對貨幣供給內生論的介紹可以看出，它在對非銀行金融機構及其金融資產的作用、中央銀行對政治壓力的屈從、商業(yè)銀行對負債管理的重要性方面的強調有過頭之嫌，但它畢竟對傳統(tǒng)的貨幣經濟理論作出了很大貢獻。
在貨幣控制上，不管是凱恩斯主義逆風向而動的相機抉擇，還是貨幣主義不變增長率的固定規(guī)則，甚至理性預期學派的貨幣政策無效論，都以貨幣供給的外生性作為其理論前提。但是，從20世紀60年代興起的金融創(chuàng)新浪潮，使得傳統(tǒng)的貨幣定義日益模糊，除商業(yè)銀行以外的其他金融機構在信用創(chuàng)造過程中發(fā)揮著越來越大的作用。這樣，就使建立在傳統(tǒng)外生性貨幣供給理論之上的貨幣控制的效果大打折扣。貨幣供給的內生論無疑使我們對此類問題的觀察有了一個新的視角。它使得貨幣當局在制定和實施貨幣政策時，要注意對公眾貨幣需求的預測，研究影響貨幣乘數變動的因素。為提高貨幣政策的效果和精準度，中央銀行還應采取措施合理引導公眾預期，使之朝著合乎政策當局意愿的方向發(fā)展。中央銀行也不應僅僅是對商業(yè)銀行和貨幣供應量的控制，而要注意對包括商業(yè)銀行在內的整個金融體系所創(chuàng)造的信用規(guī)模的控制。
我國過去在信貸規(guī)模控制下存在的“倒逼機制”以及1994年由于外匯儲備規(guī)模急劇膨脹而導致的貨幣供給量激增都是內生性的表現形式。筆者曾撰文對我國貨幣供給的內生性進行了實證檢驗，結果表明我國中央銀行對貨幣供給的控制要受制于經濟增長、外貿等因素的變動。隨著我國經濟貨幣化程度的不斷提高，非銀行金融機構的發(fā)展、金融資產種類的增多以及貨幣需求的變動都會加劇貨幣供給的內生性，在世界經濟一體化加劇的經濟條件下，外部經濟環(huán)境的變動對貨幣供給的影響將更為明顯。這是中央銀行在實施貨幣政策時所必須認真對待的。
【參考文獻】
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貨幣增長理論是研究貨幣同經濟增長內在關系的理論。它關注的是貨幣供給能否對經濟中的實際變量產生影響的問題。對這一問題的不同回答產生了兩種觀點：一種觀點認為，貨幣供給在長期內只影響各經濟變量的名義值，而不影響經濟變量的實際值，即“貨幣長期超中性”說；另一種觀點則認為，貨幣供給在長期內同時影響經濟變量的名義值與實際值，這是對“貨幣長期超中性”說的否定。關于貨幣與增長問題的現代文獻是從Tobin（1965）的《貨幣與經濟增長》一文開始的。Tobin認為，在貨幣與實物資本之間分配著固定的儲蓄流，通脹率的增長降低了貨幣的真實回報，導致人們把現金轉換為資本的動機，這就是所謂的Tobin效應。Sidrauski（1967）最先把貨幣放入效用函數，在貨幣增長模型中考慮到了消費者的理，認為貨幣能為消費者帶來正效用，從而說明了貨幣為何要存在的問題。但是，Sidrauski得出了貨幣中性的結論，考慮到貨幣對經濟的影響，這個結論并沒有被大多數學者完全接受。本文試圖在一個修正后的Sidrauski模型基礎上，對我國貨幣供給與經濟增長的關系進行研究。
二、模型及其改進
（一）Sidrauski模型。Sidrauski（1967）最先在一個明確的Ramsey最優(yōu)化框架中建立了貨幣增長模型。假設一個無限期界的家庭通過解決跨時最優(yōu)化問題來最大化家庭成員的福利，實際財富以資本和實際貨幣余額兩種形式持有。將貨幣與商品一起引入家庭的效用函數，效用函數形式為ut（ct，mt）。一個家庭通過解決跨時最大化問題來最大化其效用函數，因每一時刻經濟主體的行為由存量約束與流量約束控制。（1）式為存量約束：要求人均財富總量at等于人均資本存量kt與人均實際貨幣余額mt；（2）式流量約束：
要求人均財富增量at.等于人均產出f（kt）與人均政府轉移支出vt之和減去人均實際貨幣余額耗損（πt-n）mt、人均資本耗損（δ＋n）kt和人均消費ct。其中δ代表資本的折舊率，n代表人口自然增長率，其中πt代表預期的通貨膨脹率。因此，其現值Hamilton函數為：H＝e-δ·t｛u（ct，mt）＋λt［f（kt）+vt-（πt+n）mt-（δ＋n）kt-ct-at.］+qt［at-kt-mt］｝（3）通過求解Hamilton函數，得到：f′（k*）=δ＋n（4）
Sidrauski認為，在長期中貨幣增長率的上升會完全導致價格變動，將減少實際余額存量但并不影響穩(wěn)定的消費狀態(tài)，所以資本存量獨立于貨幣增長率，人均均衡資本存量使資本邊際產品等于既定資本的折舊率與人口自然增長率之和。
（二）改進。只要對Sidrauski模型稍加修改，即可改變貨幣中性的性質。其中最主要的方法是將貨幣作為一種生產要素引入生產函數。龔六堂（2000）假設生產函數形式為貨幣中性不再成立，人均實際貨幣余額增加會提高均衡狀態(tài)時的人均資本存量，促進經濟增長。
修正后的Sidrauski模型在貨幣效用函數的基礎上，把貨幣因素也引入了生產函數，使貨幣對經濟的影響能夠充分地反映到消費和生產中，從而能更準確地分析貨幣因素對整個經濟的影響。至于該模型能否較好的解釋中國的貨幣供給與經濟增長的關系，還有待于實證的檢驗。
三、數據描述和實證分析
（一）數據描述及處理。本文選取1978～2008年的年度數據進行分析，其中貨幣供給量以M2表示，經濟增長以GDP表示。用商品零售物價指數平減M2與GDP，再除以人口總數（以當年年末數計），得到人均實際M2余額和人均實際GDP，分別用RM2和RGDP表示。對RM2，RGDP取自然對數，分別記為LRM2，LRGDP。
（二）實證分析
1、時間序列的平穩(wěn)性分析。若兩個時間序列都是非平穩(wěn)的，那么即使它們之間不存在任何相關性，當樣本容量增大時，以一個時間序列對另一個時間序列的__歸”問題。因此，在對時序數據分析之前，首先應檢驗各時間序列是否是平穩(wěn)的。本文運用Eviews軟件對序列進行PP檢驗，可知LRM2，LRGDP~I（1）。由于LRM2與LRGDP為同階單整，可進行協(xié)整分析。
2、協(xié)整檢驗與誤差修正模型
（1）協(xié)整檢驗。對序列進行Johansen協(xié)整檢驗，來判斷二者是否存在協(xié)整關系。（表1）由表1可知，LRM2，LRGDP在5%的顯著性水平下存在一個協(xié)整關系，協(xié)整方程如下：
LRGDP=2.0588+0.7123LRM2+［AR（1）=0.8171］
t=（4.5948）（13.1192）（10.6048）
R2＝0.9977S.E.＝0.04，
DW＝1.7357F＝5803.455
從長期看，我國1978年以來的國內生產總值與貨幣供給具有穩(wěn)定的關系，且國內生產總值對貨幣供給的彈性為0.7123，即人均實際M2余額每增加1個百分點，人均實際GDP將增加0.7123個百分點。
（2）誤差修正模型。誤差修正模型可以用來分析短期波動中貨幣供給對經濟增長的影響，利用Eviews軟件，可得到LRGDP受LRM2影響的短期波動誤差修正模型為：
LRGDP=1.4067+0.2305LRM2-
0.4844ECM（-1）+［AR（1）=0.8424］
t=（2.8047）（2.
8768）（-2.6828）（5.0160）
R2＝0.5904S.E.＝0.0297
DW＝1.3725F＝12.0138
從短期看，貨幣供給的變動對國內生產總值的變動有正向的促進作用，即人均實際M2余額增長率每增加1%，人均實際GDP的增長率將增加0.2305%。誤差修正項系數為負，表明國內生產總值與貨幣供給具有的長期均衡關系使得短期內國內生產總值的非均衡狀態(tài)逐漸向長期均衡狀態(tài)趨近。
3、向量自回歸（VAR）模型。LRM2，LRGDP的一階差分為LRM2，LRGDP，可以理解為人均實際M2余額增長率與人均實際GDP增長率，且LRM2與LRGDP均為I（0）過程。本文將選取LRM2與LRGDP建立VAR模型，同時將前面分析得出的誤差修正項ECM引入模型。根據LR檢驗統(tǒng)計量，確定VAR的滯后階數p=1，得到VAR（1）的估計結果，見表2。（表2）從模型的整體檢驗結果來看，該VAR（1）模型是有效的。
4、脈沖響應分析。用上面的VAR（1）模型進行脈沖響應分析，即計算一個單位的LRM2沖擊對LRGDP和其自身的影響，脈沖響應曲線如圖1。（圖1）分析可知，貨幣供給增長率對其自身的一個沖擊立刻有較強反應，增加了約4.9%，到第4年處于低谷（-0.4%），一直到第7年才回到原來的水平，然后保持平穩(wěn)。這表明，貨幣供給增長率具有調節(jié)機制，它的變動會促使央行采取相應的貨幣政策，從而把貨幣供給拉回到經濟均衡狀態(tài)時的水平；另一方面經濟增長率對貨幣供給增長率的沖擊開始具有正影響，在第2年達到高峰（1.2%），然后逐漸下降，至第9年處于低谷（-0.09%），接著逐漸上升，到第13年后回到原來的水平。這表明，貨幣供給增長率的增加會在短期內加快經濟增長的速度，但是從長期來看，貨幣供給增長率對經濟增長率的影響是有限的，并且隨著時間的推移，這種影響會逐漸減小。
四、結論
（一）我國貨幣供給與經濟增長之間存在著長期均衡關系。在我國經濟社會發(fā)展的現階段，貨幣是非中性的：實際貨幣供給的增加會促進經濟增長。
（二）從短期來看，實際貨幣供給的變動對國內生產總值的變動有正向的促進作用，而且誤差修正機制表明貨幣供給與經濟增長之間的長期均衡關系使得短期內國內生產總值的非均衡狀態(tài)逐漸向長期均衡狀態(tài)趨近。
（三）貨幣供給增長率與經濟增長率之間存在如下作用機制：短期內貨幣供給增長率的增加會加快經濟增長的速度。但是從長期來看過多過快地增加貨幣供給，對實際產出的影響并不大，甚至是微不足道的。這說明雖然在我國貨幣具有內生性，但經濟增長的最終動力卻來源于技術進步與制度變遷等非貨幣因素。這就要求我們在準確運用貨幣政策調控宏觀經濟的同時，把主要精力放在技術創(chuàng)新、制度改革等方面，更好地促進國民經濟發(fā)展。
主要參考文獻：
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自1971年美元這一國際本位貨幣擺脫黃金的束縛后，貨幣在全球范圍內徹底虛擬化。隨后一個突出的現象就是虛擬資本在全球迅速膨脹。表現如:全球各國貨幣當局的外匯儲備從1970年的近600億美元迅速膨脹到2013年底的11．4萬億美元;國際債券余額從1970年底的近900億美元擴張到2013年底的34萬億美元;全球國際銀行業(yè)的跨國要求權在1970年底不過2000億美元，2013年底則飆升至46萬億美元;全球外匯交易總額從1970年的幾百億美元上升到2013年的1100萬億美元。全球虛擬資本迅速膨脹的原因便在于貨幣虛擬化之后其本身嬗成為一種能量，并且這種能量對虛擬經濟的推動作用遠遠高于實體經濟，可以說虛擬資本的膨脹是貨幣虛擬化之后的歷史必然。貨幣能量功能是指在貨幣虛擬化條件下，貨幣在運動過程中所具有的主導經濟運行以及獲取、配置資源的能力，這一點在國際本位貨幣這種載體上表現最為顯著。理論上講，當黃金非貨幣化后，所有貨幣在流通時都失去了數量上的自然控制機制，必須依賴貨幣當局控制貨幣供應量。由于上世紀70年代世界各國普遍遭受了通貨膨脹的肆虐，貨幣當局痛定思痛之下一般能夠有效控制貨幣數量的增長，除非某種特殊原因和需要，貨幣數量被有效控制在與GDP增長率相適應的水平，以控制本國的物價。但是在貨幣徹底虛擬化之后，隨著經濟形勢的發(fā)展，一些國際本位貨幣國家的貨幣當局逐漸意識到貨幣能量的實際功能，這種功能主要作用于境外，即可直接從境外換取各種商品和資源，于是國際本位貨幣當局可以通過增加貨幣的供應量來謀利，這必然造成全球范圍內的虛擬資本膨脹。我們可以描述一下這個形成機理:國際本位貨幣供應國通過擴張的貨幣政策和財政政策來超額發(fā)行國際本位貨幣，由于貨幣能量功能的緣故，貨幣供應國能夠在全球范圍內有效獲取各種資源和服務，促進本國的經濟福利。超額國際本位貨幣能量的注入是通過“市場經濟手段”來實現的:第一，國際本位貨幣供應國的央行可以通過降低本國利率、購買二級市場的國債等擴張性貨幣政策來有效增加市場中的貨幣能量，這既可以直接鼓勵私人部門的投資與居民消費，達到促進本國經濟增長的目的，重要的是擴張的貨幣能量會進入虛擬經濟領域，刺激虛擬經濟領域的活動從而通過資本化和杠桿運作創(chuàng)造出更多的貨幣收入，來達到刺激本國經濟繁榮的目標。第二，國際本位貨幣供應國的政府也可以通過減少企業(yè)和居民的所得稅來激勵投資和消費，或者通過轉移支付、補貼以達到提高本國企業(yè)競爭力和居民福利的政策目標。通過這兩個手段產生的財政赤字和貿易逆差可以通過增加貨幣發(fā)行加以平衡，這勢必造成國際本位貨幣的超額供給。而經常項目下的1單位國際本位貨幣的流出將導致世界擴張大致兩到三倍的流動性，這其中還不包括銀行乘數擴大的貨幣量［4］(P1－11)。以美元流入中國為例，1美元外匯流入中國后，拿到美元外匯的出口商在商業(yè)銀行兌換人民幣，商業(yè)銀行則在中國人民銀行兌換人民幣。這最終導致中國人民銀行新印7元人民幣來對沖1美元外匯，這時流動性已經膨脹了一倍。而流入央行的1美元外匯又會通過投資美元計價的國債、股票等回流美國，在回流途中刺激了美國金融資產的創(chuàng)新，導致流動性的進一步膨脹。它最初是美元的國際性膨脹，其后是歐元和其他國際貨幣的跟進。充足的國際貨幣借助電子設備在不同區(qū)域飛速循環(huán)流動，充裕的貨幣動能刺激著全球虛擬資產規(guī)模不斷膨脹和經濟虛擬化程度不斷加深，諸如股市、債市、匯市、金融衍生品市場、房地產甚至收藏業(yè)都空前繁榮。
二、貨幣能量的簡單公式說明
弗里德曼在表明經濟流量與存量的關系時從宏觀視角給出認識收入資本化的公式:K=YR(1)(1)式中，K是資本存量，Y是國民收入，R是利息率。這實際是一個經濟虛擬化的能量公式，K就是能被資本化的資產或說是國民收入Y能夠衍生出來的虛擬資本。假定利息率為5%，國民收入是10萬億美元，全部收入被資本化就意味著最大限量的資產價值將達到200萬億美元。這里強調的是對這個近似于爆炸的證券化或者資本化膨脹趨勢的唯一限制就是貨幣資金能量的可得性。以美國為例，當美元失去黃金的約束被加速度提供出來(通過經常項目長年累月的逆差)，這些美元回流美國時就成為巨大的能量，于是美國本土的債券、股票、外匯、期貨、金融衍生品等金融資產被加速度地創(chuàng)造出來，成為創(chuàng)造財富的機器，這也是美國虛擬經濟(包括房地產)一直發(fā)展、繁榮以及膨脹的根本原因。實際上貨幣能量是對這個公式的唯一限制，如果沒有充裕的貨幣能量，這個經濟虛擬化能量公式就不會變得那么有力。延續(xù)公式(1)進行分析:K(m)=Y(m)R(m)(2)公式(2)強調了這個經濟虛擬化的能量公式與貨幣能量的緊密關系，其中m代表貨幣能量，狹義上可理解為貨幣注入量的規(guī)模。這里僅僅進行定性分析，一旦有了貨幣能量的注入，這個公式會導致虛擬資本的加速膨脹。其基本邏輯是Y與R都與貨幣注入量有關，下面分別分析貨幣能量m對國民收入Y與利息率R的影響:第一，國民收入與貨幣能量的注入有關。在新古典的經濟理論那里，國民收入是由各種要素投入如資本和勞動決定的，但是在經濟虛擬化之后，經濟運行方式發(fā)生了重大變化，一個顯著特征就是當代貨幣收入的創(chuàng)造越來越脫離實體經濟。GDP的創(chuàng)造不僅僅依靠制造業(yè)等實體經濟了，各種資產的創(chuàng)造和炒作產生的GDP所占比例迅速增加，這些通過虛擬經濟渠道獲得的收入是與貨幣能量密切相關的。格林斯潘意識到美國的GDP創(chuàng)造越來越依賴虛擬經濟，1999年其在《貨幣政策面臨新挑戰(zhàn)》的講演中指出:“值得注意的是，目前GDP的成分正在朝著以主觀意志為基礎的價值增殖的方向迅速轉變?！备ダ锏侣仓赋?“物價上漲何時何地都是一種貨幣現象”，在虛擬經濟領域，可以按照此邏輯同樣得出一個結論:“資產交易量大幅度上漲和資產價格上升也是一個貨幣現象?！碑敶罅控泿拍芰孔⑷牍墒械臅r候，能夠看到市場活躍，交易量大幅度增加，股票指數也大幅度增加，于是印花稅、經紀人提供服務所得的各種收入大幅度增加，這些收入都將計入當年的GDP。比如中國2007年進入的牛市，交易量最大時曾達到日交易額4000多億人民幣。按調整后的印花稅率3‰對買賣雙方雙向征收計算，印花稅就要征收24億人民幣，這是一天的稅收，此外還有金融機構中介服務1‰－3‰的交易手續(xù)費，按中間值計算，手續(xù)費大約有8億元，因此股市一天就創(chuàng)造了可以直接計入GDP的財富約32億人民幣。如果算上投資者計算的賬目差價利潤收入(不計入GDP)，所有來自股市的收入就會更多。這些收入絕大多數是現實的貨幣收入，是實際上有支付能力的收入，印花稅的稅收可用于增加公務員工資，也可以用于政府的各項購買支出，無論其去向如何最終都是印花稅大部分成為各類人員的收入。它們可以按市價購買真實產品和各種服務，也可以購買股票、債券等金融資產以及房地產。假定股市這一天增加的收入全部流入房地產市場，按照現在的房地產運行方式，這32億多資金可以作為首付款，按80%的住房抵押按揭貸款制度，就可能帶動約128億人民幣的貸款，這意味著房地產業(yè)得到了約160億人民幣增加的收入。同時這些貨幣收入是對房地產的需求，進一步導致房地產價格上漲。雖然股市一天創(chuàng)造的收入未必全部轉入房地產市場，但長期看，很大一部分收入將會進入地產、債市以及股市。
因為作為金融投資，這幾個市場之間具有替代關系，這使得通過股市炒作交易得到的貨幣收入很容易向債市以及房地產市場流動，特別是對長期活動在虛擬經濟領域的金融機構來說。按照這個邏輯，在當代經濟越來越依賴虛擬經濟運行的條件下，可以得出結論:如果貨幣m增加，通過虛擬經濟渠道獲得的Y(m)收入是增加的。第二，貨幣能量對利息率R的作用。利息率的決定向來是一個比較復雜的問題(如存在存量與流量之爭)，馬克思認為利息是剩余價值創(chuàng)造利潤的一部分，而在凱恩斯那里，貨幣供求決定利息率，貨幣供應量上升導致人們對票面利率固定的債券需求上升，從而推高債券價格，債券價格與利息率成反比，進而導致利息率下降。?？怂惯M一步將其推廣到商品市場，利息率由產品市場的儲蓄與投資及貨幣市場的供給與需求、即由IS－LM曲線共同決定，此外還有可貸資金供求決定利息率的理論。這里主要探討貨幣能量對利息率的影響。仍以美國為例，如前所述，在世界范圍內環(huán)流的美元能量回流后會刺激美國虛擬經濟的膨脹，其具體表現如:一方面貨幣能量直接進入美國的虛擬經濟系統(tǒng)———美國的房地產和金融市場“動能”充裕了，于是房價、股價和其他金融類產品的價值就直接上升;另一方面，考慮到這些回流的美元有一部分不是直接進入美國的私營金融系統(tǒng)，比如中國的外匯儲備大部分就購買了美國的國債，這種條件下如何認識貨幣的能量作用?我們發(fā)現，這時貨幣仍然起著推動市場或行業(yè)繁榮的直接動能作用。假定這部分回流的美元全部進入美國的長期債券市場(以國債、機構債和市政債券為主，和前述私營金融產品的主要區(qū)別在于這個市場有政府信用擔保)，這些貨幣能量直接促使美國國債市場的繁榮，進而導致長期國債利率的降低，如果進一步考慮到美國長期國債利率是美國債券市場融資的基準利率這一因素，會發(fā)現進入此市場的貨幣能量帶來了一個更為深遠的影響，就是其間接導致了美國長期融資的資金成本的降低，即長期貸款利息率的下降，而低利率環(huán)境又極大刺激了投資者對貨幣的需求，刺激了貨幣動能的進一步創(chuàng)造。綜上，源源不斷以金融項目順差形式回流的美元貨幣能量，造成了美國境內貨幣動能的極大充裕，加上其間接導致的長期低利率環(huán)境極大刺激了美國的金融創(chuàng)新，刺激了美國金融資產和流動性的迅速膨脹。從美元全球環(huán)流的角度來看，回流美國本土的貨幣能量能有效降低利息率，即m增加導致R(m)的下降。格林斯潘在“格拉斯潘之謎”中描述道:通常當美聯儲依據宏觀形勢變動提升短期利率緊縮銀根時，用10年期國債利率度量的長期市場利率也會上升，反映短期利率變動直接影響以及貨幣政策對市場通脹預期變動的間接影響;然而2004年6月美聯儲決定提升短期利率時，長期利率不但沒有上升反而有所下降②。這實際主要是由于回流美元的充裕貨幣動能的作用，這些回流美元大量購買美國長期國債導致了美國長期利率的下降。顯然，貨幣能量m對經濟虛擬化能量公式具有刺激作用:當貨幣動能m充裕時，通過虛擬經濟渠道獲得的Y(m)上升，而R(m)下降，在公式(2)的作用下，K(m)虛擬資本就會出現爆炸性增加。但是，K(m)在爆炸性增長過后，其本身又變?yōu)樵诙壥袌隹梢猿醋鞯奶摂M資本，這些炒作又會產生服務性的收入Y，變?yōu)榭梢岳^續(xù)資本化的收入流，于是動態(tài)化公式(2)變?yōu)?3):K(m)t+1=Y{m，K(m)t}R(m)t(3)觀察公式(3)可以發(fā)現這個動態(tài)化的經濟虛擬化能量公式的限制條件仍然是貨幣能量的可得性。當代由于美元、歐元等國際本位貨幣濫用能量功能導致貨幣動能充裕，在充足的貨幣動能刺激下，公式(3)所分析的過程不斷反復，持續(xù)數十年，于是虛擬資本膨脹和經濟虛擬化的速度不斷加快，直到廣義流動性規(guī)模大大超過實際GDP，以分享利潤為目的投資行為被以獲取差價為目標的投機所替代。投機活動導致大量貨幣能量在債市、股市、匯市、大宗商品期貨市場、金融衍生品市場、房地產市場以及收藏業(yè)市場等之間循環(huán)流動并將它們連成一個有機整體(這個整體即“虛擬經濟”)，反過來這也使得它們成為蓄積貨幣能量的巨大流動性儲備池，這些市場的整體運行方式已經與經濟學經典教科書所講的實體經濟運行方式發(fā)生了根本變化，其主要根源就在于貨幣功能的嬗變，貨幣能量支撐起了虛擬經濟這個客體的運行。
三、貨幣能量功能的進一步分析
貨幣的能量功能導致了國際本位貨幣如美元流出本國的規(guī)模越來越大，進而美元等國際本位貨幣在全球的環(huán)流過程實際上就是貨幣能量的流動過程，常年累月下來這個能量流動導致了國際本位貨幣國家內部經濟的虛擬化以及全球的廣義流動性膨脹。需要指出的是，在這個過程的初始階段，貨幣能量的注入使得國際貿易迅速發(fā)展，客觀上使很多發(fā)展中國家解決了自身發(fā)展過程中的金融壓抑問題，使其邁入經濟增長的快車道，這也是貨幣能量刺激的一個方面。這里就貨幣能量繼續(xù)討論如下四個問題:第一，貨幣能量對虛擬經濟和實體經濟具有不同的推動作用，在當代貨幣能量越是迅速創(chuàng)造出來，以制造業(yè)為代表的實體經濟就越是被邊緣化，因為其創(chuàng)造財富需要一個生產過程，而虛擬經濟領域里的創(chuàng)造和炒作只需要有足夠的貨幣能量注入就夠了，經濟虛擬化能量公式對貨幣能量的依賴性能夠充分說明這一點。于是當國際本位貨幣國家借助貨幣能量的功能來提高本國國民福利的做法，一定會帶來外溢效應，當初始的貨幣能量進入貿易順差國時能夠刺激實體經濟的發(fā)展，但到了一定地步，國際本位貨幣能量作用引致貿易順差國膨脹的流動性就會進入虛擬經濟領域，于是邏輯就變?yōu)樵谫Q易順差國的虛擬經濟領域貨幣能量大量進入，在經濟虛擬化能量公式的作用下順差國虛擬經濟也會快速膨脹。這個邏輯比前文所講的貨幣能量刺激全球虛擬資本膨脹更進一步分析了貨幣能量在流入國家內部(貿易順差國)如何從刺激實體經濟發(fā)展再到刺激虛擬經濟膨脹的過程。第二，貨幣能量雖然突出表現在國際本位貨幣這個載體上，但在非國際本位貨幣國家內部，由于法幣制度的建立，在國家信用支撐下貨幣實際上也已經虛擬化了，其同樣是一種能量，同樣能夠決定本國內部資源的配置。而且在各國內部也可以分為虛擬經濟與實體經濟系統(tǒng)兩個部分，其虛擬經濟系統(tǒng)的運行也高度依賴貨幣能量的流入與流出。向經濟體系內部注入貨幣能量有兩個去處:一是用來推動實體經濟中的交易，從而與CPI和PPI有密切關系，但這往往會直接引致通貨膨脹;二是進入虛擬經濟領域購買資產，從而與資產的創(chuàng)造以及交易量、價格上漲存在密切關系。究竟與哪一個關系更密切，則取決于經濟虛擬化的程度，如經濟虛擬化程度較高的美國，貨幣能量的注入與資產的創(chuàng)造和交易更為密切，因為貨幣能量的充裕會迅速刺激金融資產的創(chuàng)造和擴張。與實體經濟相比，貨幣能量對“經濟虛擬化能量公式”的作用充分表明虛擬經濟領域的“產品制造”要快得多，所以貨幣能量對虛擬經濟的刺激作用表現在資產價格膨脹以及金融創(chuàng)新使得各種新資產不斷被創(chuàng)造出來的過程，而在實體經濟中，持續(xù)的貨幣能量注入則會引起長期的通貨膨脹，因為產品增加需要物質過程，這個過程與貨幣創(chuàng)造過程并非同質。而虛擬資產的創(chuàng)造與貨幣流動性的創(chuàng)造是同一類過程，它們都沒有物質生產過程的約束，都主要依賴于制度和體制，它們可能的任何差異僅僅在于發(fā)行的制度和監(jiān)管方式及交易程序上的區(qū)別。實際上虛擬經濟越發(fā)達，貨幣主導經濟運行和支配資源的能量功能表現越突出。值得強調的是，在非國際貨幣國家貨幣的能量功能一般很少被政府和貨幣當局直接使用，因為如果其直接向經濟內部注入貨幣能量很容易被行為者預期從而直接進入實體經濟領域引起通貨膨脹，這一點與國際本位貨幣國家政府使用貨幣能量直接從外界獲取以及配置實際資源不同，由于國際本位貨幣國家的貨幣回流只會刺激其內部虛擬經濟膨脹，而不會直接引致通貨膨脹，這一切都是以“市場”的運行方式進行的。所以正是由于這種原因，國際本位貨幣國家將貨幣能量的功能發(fā)揮到了極致。但長期來看仍會導致嚴重問題，這已從次貸危機的深入蔓延得到印證。因此，貨幣能量功能的使用存在一個“度”的把握問題。第三，貨幣能量流動會有效刺激貨幣能量發(fā)行國虛擬經濟的膨脹。隨著國際本位貨幣國內經濟虛擬化進程的加速，現代經濟活動出現了一種可以在一定程度上脫離物質生產過程而獨立運行的經濟運行方式，這種方式對貨幣能量的依賴性越來越強，貨幣能量的功能從中得到了淋漓盡致的發(fā)揮。在經濟虛擬化的環(huán)境中，貨幣是虛擬經濟活動的第一推動力。當一定數量的貨幣進入經濟系統(tǒng)中某一個市場或者行業(yè)時，積聚在貨幣中的能量將影響經濟主體的行為，進而影響整個市場乃至經濟系統(tǒng)的運行。第四，進入經濟虛擬化狀態(tài)的市場經濟為一個附著在物質系統(tǒng)上的價值系統(tǒng)。遵循的基礎理論必須將市場經濟的本質屬性看做是價值的，而不是物質的。所謂物質系統(tǒng)是指人類社會用以滿足人類物質文化需求的各種產品和服務的生產，以及相關各類資源的生產、開發(fā)活動;價值系統(tǒng)則由兩個子系統(tǒng)構成，一是直接附著在物質系統(tǒng)上的價格系統(tǒng)，指各種商品、勞務以及資源的價格體系及其形成機制;二是純粹的價值系統(tǒng)，它們是附著在物質系統(tǒng)上的價格體系的衍生物，沒有前者的物質內容和效用。對于物質系統(tǒng)以及附著于其上的價格系統(tǒng)，新古典的微觀經濟學描述了在實體經濟中價格系統(tǒng)如何決定著人們的生產、交換、分配和消費，也即價格系統(tǒng)如何決定市場經濟“生產什么、怎樣生產、為誰生產、”這三大經濟問題。但是微觀經濟學中沒有貨幣，沒有金融以及房地產的投機炒作活動，沒有呆壞賬和金融危機。它不是現實的市場經濟，更不是當達國家經濟虛擬化之后市場經濟形態(tài)。經濟虛擬化之后的經濟運行方式高度依賴于貨幣能量，貨幣能量的注入和分配成為決定經濟運行和資源配置的第一序力量，如美國由于享有國際本位貨幣的發(fā)行權，可直接通過資本市場、房地產等虛擬經濟領域的交易配置資金能量和貨幣收入，這就是說有了國際本位貨幣資金的發(fā)行和配置機制就可以在世界范圍內獲得配置資源的權利。依附在資源稟賦和效用基礎上的相對價格體系配置資源的功能已經降為第二序。
四、結論
信息經濟學研究范式在分析貨幣政策調整對公司投資決策的影響時，認為公司的資產負債表是一個整體，左右兩側相互影響，公司的資產狀況會影響公司的融資能力，而公司外部資金的可得性反過來影響公司的投資決策，其機理在于投資者和公司之間存在信息不對稱。由于信息不對稱，債權人與公司之間就會出現逆向選擇和道德風險，即相對于外部債權人，公司的所有者（實際控制者）對公司投資項目擁有較多的信息，或者是當債權人把資金借給公司后，公司的管理者可能會發(fā)生敗德行為。債權人為了控制逆向選擇或道德風險，會限制信貸資金的供應量，對小公司會出現信貸配給，對大公司會出現債務積壓，限制了公司外部債務資金的可得性，此時資金市場就不能由資金供求調節(jié)而出現均衡，而是債權人根據自身期望收益最大化確定均衡價格，均衡價格確定資金的供給量和需求量。這種研究范式是從市場主體最優(yōu)的角度去分析問題，而不是從市場均衡的角度去分析問題。本文主要是基于信息經濟學的研究范式，考察貨幣政策影響公司投資的融資約束渠道的存在性，即貨幣政策調整是否會改變公司外部融資約束程度，進而影響公司投資支出。
二、假設的提出
研究表明，1998年以來我國實施的擴張性財政政策對全國經濟全要素生產率增長、省份經濟全要素生產率增長和技術進步具有較強的促進作用（郭慶旺、賈俊雪，2005）。這意味著擴張性財政政策不僅可以改善經濟環(huán)境和投資環(huán)境，在量的方面增加公司利潤，而且可以在質的方面提高公司效率。另外，由于擴張性財政政策可以通過增發(fā)國債等方式擴大購買支出，通過轉移支付方式調整收入分配，借以刺激消費和投資增長；通過稅收政策減少稅收支出，進而刺激公司再投資，拓展資本規(guī)模。因而，擴張性財政政策有利于公司會計業(yè)績的增長。而擴張性貨幣政策通常意味著貨幣供給增加和利率下降，信用也變得更加充足，新的投資項目將更為有利可圖；與此同時，在擴張性貨幣政策下，每一利率水平下的需求也會增加，這些都會導致公司有更好的盈利機會和盈利水平。根據以上分析，我們提出以下假說1：假說1：擴張性貨幣政策與公司的會計業(yè)績顯著正相關。
三、模型設計
1.模型設計。為了檢驗不同貨幣政策下的公司績效之間的差異，本文使用績效的托賓Q模型，此模型是近來研究公司績效的學者常使用的模型（Fazzraietal，1988，KaplanandZingales，1997，Duehinetal，2009）。具體模型如下。AP代表會計業(yè)績包括三個指標：營業(yè)利潤率、利潤率、凈利潤率（營業(yè)利潤、利潤總額和凈利潤除以年度平均總資產），t代表時間下標，i代表公司下標，TobinQ代表公司成長機會，LDBL是財務杠桿，MP表示貨幣政策類型啞變量。
2.貨幣政策類型的界定方法。根據對2007年至2014年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告的解讀，我國貨幣政策根據經濟發(fā)展需要進行了相機適應性調整。雖然由于篇幅的原因，沒有列示貨幣政策執(zhí)行報告及其類型，但是，我國自2001年第1季度至2007年第1季度一直使用穩(wěn)健性貨幣政策，中間雖然也存在一些微調，但都沒有更改基本的貨幣政策類型。貨幣政策發(fā)生重大變化是從2007年第二季度開始的。為了控制經濟增長過快，公司績效過度，國家及時采用了適度從緊貨幣政策，適度從緊貨幣政策實施了兩個季度后，政府認為經濟增長速度依然過快，貨幣政策改為緊縮貨幣政策，緊縮性貨幣政策實施了三個季度，由于受到國際金融危機的影響，經濟從增長過快轉向趨冷，自2008年第3季度開始采用適度寬松的貨幣政策?？偟膩碚f，從2007年第2季度至2008年第2季度實行的是緊縮的貨幣政策；從2008年第3季度到2010年第4季度實行的是寬松的貨幣政策；從2011年第1季度至2014年第3季度實施的是穩(wěn)健的貨幣政策。
四、樣本選取及假設檢驗
本文數據來自CSMAR數據庫，公司財務數據使用2007年第一季度到2014年第三季度報告數據，貨幣政策執(zhí)行報告來自中國人民銀行網站。剔除下列公司數據：（1）公司財務數據中存在缺失值的數據，（2）季度銷售收入增長兩倍和減少一倍的數據，（3）總資產季度增長一倍和減少一倍的數據：（4）金融行業(yè)公司數據。為了保持更多樣本觀測值，將主要研究變量的上下1%的數據使用1%分位和99%分位值替代。考慮到季度數據可能存在季度變化特征，在設定研究視窗時，既要考慮貨幣政策的變化，又要考慮數據季度特征的影響。因此，本文將研究視窗設計如下表。
1.描述統(tǒng)計。從上圖中可以看出，所研究變量的均值基本都大于中位數，說明這些變量都存在右偏。由于篇幅原因沒有列出主要變量各季度均值變化表，表中可以看出，托賓Q值和流動比率成周期性的，反向變化。從2007年第二季度到2008年第二季度中央銀行實施緊縮貨幣政策，在此期間，公司托賓Q值都高于均值，其它季度公司托賓Q值都低于均值，這表明緊縮貨幣政策主要是為了抑制經濟增長過快。在經濟高速增長時期，受貨幣供給的影響，公司的價值在逐漸減少。
2.相關性分析。因為篇幅原因沒有列出各個變量的相關性分析，從表中發(fā)現各變量之間相關系數都顯著低于0.5，說明各變量之間沒有顯著地相關性，不存在多重共線性。
