時(shí)間：2023-03-22 17:42:15
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關(guān)鍵詞行為金融理論投資策略投資心理
1行為金融學(xué)概述
傳統(tǒng)金融理論是建立在市場(chǎng)參與者是理性人的假定的基礎(chǔ)上。在此基礎(chǔ)上，傳統(tǒng)金融學(xué)的核心內(nèi)容是著名的有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）。該假說(shuō)認(rèn)為，相關(guān)的信息如果不受扭曲且在證券價(jià)格中得到充分反映，市場(chǎng)就是有效的。根據(jù)這一假說(shuō)發(fā)展起來(lái)的各種金融理論，包括現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT）、資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CAPM）、套利定價(jià)理論（APT）、期權(quán)定價(jià)理論（OPT）等一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)，也構(gòu)成了現(xiàn)代證券投資策略的理論基礎(chǔ)。然而，隨著金融證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)金融理論和金融證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)不斷發(fā)生著沖突，大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用，人們并不總以理性的態(tài)度做出決策。在現(xiàn)實(shí)中存在諸多的認(rèn)知偏差和不完全理性的現(xiàn)象，證券投資行為中會(huì)表現(xiàn)出各種偏激和情緒化特征；在證券市場(chǎng)上則表現(xiàn)出股票價(jià)格的各種“異象”，如：一月效應(yīng)、周末（周一）效應(yīng)等，用傳統(tǒng)金融理論很難對(duì)這些“異象”給出合理的解釋。在這種情況下，源于20世紀(jì)50年代的行為金融學(xué)受到了重視，它從一個(gè)全新的視角來(lái)分析金融市場(chǎng)，克服了傳統(tǒng)金融學(xué)的一些弊端。
2行為金融投資決策的心理、行為特征
2.1過(guò)度自信（Over-confidence）
DeBondet和Thaler（1995）認(rèn)為過(guò)度自信或許是人類最為穩(wěn)固的心理特征，他們列舉了大量證據(jù)顯示人們?cè)谧鰶Q策時(shí)，對(duì)可不確定性事件發(fā)生的概率的估計(jì)過(guò)于自信。資金管理人、投資顧問(wèn)和投資者都對(duì)可能自己駕馭市場(chǎng)的能力過(guò)于自信，在投資決策中過(guò)高估計(jì)自己的技能和預(yù)測(cè)成功的趨勢(shì)，或者過(guò)分依賴自己的信息而忽視公司基本面狀況從而造成決策失誤的可能性。這種過(guò)度自信完全有可能導(dǎo)致大量過(guò)度交易（overtrad?鄄ed）的產(chǎn)生。
2.2反應(yīng)過(guò)度（Over-reaction）
反應(yīng)過(guò)度描敘的是投資者對(duì)信息理解和反應(yīng)上會(huì)出現(xiàn)非理性偏差，從而產(chǎn)生對(duì)信息權(quán)衡過(guò)重，行為過(guò)激的現(xiàn)象。主要表現(xiàn)在投機(jī)性資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格與其基本價(jià)值總會(huì)有所偏離。過(guò)度反應(yīng)的另一種表現(xiàn)是，當(dāng)沒(méi)有出現(xiàn)需要采取某種行動(dòng)的事實(shí)時(shí)，投資者由于主觀判斷失誤，以為事實(shí)已經(jīng)發(fā)生并采取行動(dòng)而導(dǎo)致投資損失。
2.3反應(yīng)不足（Under-reaction）
當(dāng)市場(chǎng)上有重大消息時(shí)，股價(jià)通常未見(jiàn)波動(dòng)，但在沒(méi)有任何消息的時(shí)候，股票市場(chǎng)卻有時(shí)會(huì)出現(xiàn)異常的波動(dòng)且幅度較大，這表明股價(jià)對(duì)信息反應(yīng)的滯后。與個(gè)人投資者對(duì)新信息往往反應(yīng)過(guò)度相反的是，職業(yè)的投資人以及證券分析師們更多的表現(xiàn)為繁衍不足。他們通常會(huì)因?yàn)檫^(guò)分依賴過(guò)去的歷史經(jīng)驗(yàn)作為判斷的參照依據(jù)，而對(duì)市場(chǎng)中出現(xiàn)的新趨勢(shì)和新變化反應(yīng)遲鈍，從而錯(cuò)失贏利的良機(jī)。
2.4非貝葉斯預(yù)期
行為金融理論認(rèn)為，人們?cè)诰唧w決策過(guò)程中，并非按照傳統(tǒng)金融理論中的貝葉斯規(guī)律來(lái)不斷修正投資的預(yù)期概率，而是對(duì)最近發(fā)生的事件和最新的經(jīng)驗(yàn)給予更多的權(quán)重，在決策和做出選擇時(shí)更注重近期事件的影響。
2.5后悔厭惡（MyopicLossAversion）
投資者在發(fā)現(xiàn)自己做出了錯(cuò)誤的判斷之后，通常會(huì)感到傷心和痛苦，而為了避免這種痛苦，投資者會(huì)非理性地改變自己的行為?！皳p失厭惡（LossAversion）”是后悔厭惡的直接原因，正是因?yàn)閾p失所帶來(lái)的痛苦才使得人們會(huì)感到后悔。如果某種決策方式可以減少投資者的后悔心理，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，這種決策方式將優(yōu)于其他決策方式。比如很多投資者具有從眾心理，積極購(gòu)買市場(chǎng)中受追捧的股票，而一旦股價(jià)下跌，投資者考慮到還有大量其他投資者也同樣遭受了損失時(shí)，自責(zé)和不快會(huì)相應(yīng)得到減輕。
2.6固錨效應(yīng)（AnchoringEffect）
心理學(xué)家研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)人們被要求作相關(guān)數(shù)值的定量評(píng)估時(shí),容易受事先給出的參考值影響,這種現(xiàn)象被稱為“固錨”效應(yīng)?！肮体^”是指人的大腦在解決復(fù)雜問(wèn)題時(shí)往往選擇一個(gè)初始參考點(diǎn),然后根據(jù)獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。在缺乏更多信息的情況下，歷史信息就更容易成為人們對(duì)當(dāng)前事物判斷的主導(dǎo)影響因子。例如在美國(guó)，投資者20世紀(jì)80年代末受美國(guó)股票市盈率(較低)這個(gè)普遍認(rèn)可的“錨”的影響,認(rèn)為日本股票市盈率過(guò)高,而到了20世紀(jì)90年代中期,即使東京股市的市盈率仍比美國(guó)高得多,許多美國(guó)投資者卻覺(jué)得東京市場(chǎng)不再被高估了,因?yàn)樗麄儗?0世紀(jì)80年代末東京股市的高市盈率當(dāng)成了新的“錨”來(lái)考慮。
3行為金融投資策略
任何理論都是為應(yīng)用服務(wù)的，行為金融學(xué)也不例外。行為金融學(xué)不僅是對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)理論的革命，也是對(duì)傳統(tǒng)投資實(shí)踐的挑戰(zhàn)。如行為金融學(xué)的大師RichardThaler，他既是理論家，又是成功的實(shí)踐者，他和RussellFuller一起發(fā)起成立的以他們的名字命名的Fuller&Thaler資產(chǎn)管理公司管理著15億美元資產(chǎn)。他認(rèn)為他們的基金投資策略的理論基礎(chǔ)是：利用由于行為偏差引起的系統(tǒng)性心理錯(cuò)誤。投資者所犯的心理錯(cuò)誤導(dǎo)致市場(chǎng)未來(lái)獲利能力和公司收益的偏差期望的改變，并引起這些公司股價(jià)的錯(cuò)誤定價(jià)。發(fā)現(xiàn)投資者心理上的系統(tǒng)性偏差，是基金獲利的基點(diǎn)。其基金業(yè)績(jī)似乎也在證明著這一點(diǎn)，從1992~2001年，其基金的報(bào)酬率高達(dá)31.5%，而同時(shí)期的大盤指數(shù)收益僅為16.1%?？傮w而言，行為金融的理論和實(shí)踐之間還存在著很大差距，還沒(méi)有成為投資專家們廣泛而普遍的制導(dǎo)理論。有兩個(gè)原因，一是行為金融理論本身并不完全成熟；二是利用這些理論測(cè)定各種各樣影響價(jià)格的心理變量時(shí)，會(huì)遇到很多操作難題。當(dāng)然，任何理論都是有缺陷的，在金融市場(chǎng)中沒(méi)有人也沒(méi)有任何投資策略可以一直獲得超額回報(bào)。行為金融投資策略讓投資者具備了戰(zhàn)勝市場(chǎng)的可能，但永遠(yuǎn)也無(wú)法具備打敗市場(chǎng)的保證。
3.1反向投資策略(contrarianInvest?鄄mentStrategy)
反向投資策略就是買進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票而賣出過(guò)去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利的投資方法。由于股票市場(chǎng)經(jīng)常是反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足的,對(duì)反應(yīng)過(guò)度的修正會(huì)導(dǎo)致過(guò)去的輸家的將來(lái)表現(xiàn)高于市場(chǎng)平均水平,從而產(chǎn)生長(zhǎng)期超?；貓?bào)現(xiàn)象。邦特(Debondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明這種投資策略每年可獲得大約8%的超常收益。對(duì)此,行為金融理論認(rèn)為,這是由于投資者在實(shí)際投資決策中,往往過(guò)分注重上市公司近期表現(xiàn)的結(jié)果,通過(guò)一種質(zhì)樸策略(NaveStrategy)———也就是簡(jiǎn)單外推的方法,根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對(duì)其未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)。從而導(dǎo)致對(duì)公司近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過(guò)度反應(yīng),形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)的過(guò)分低估和對(duì)績(jī)優(yōu)公司股價(jià)的過(guò)分高估現(xiàn)象,為投資者利用反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。
3.2慣易策略(MomentumTrad?鄄ingStrategy)
慣易策略是指在分析股票過(guò)去相對(duì)短的時(shí)間內(nèi)（通常是一個(gè)月到一年）的表現(xiàn)的基礎(chǔ)上，預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過(guò)濾規(guī)則(filterrules),當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過(guò)濾規(guī)則就買下或賣出股票的投資策略。Rou?鄄venhorst（1998)對(duì)其他12個(gè)國(guó)家的研究證實(shí)了動(dòng)量效應(yīng)的存在,從而證明了這種效應(yīng)并不是由于數(shù)據(jù)采樣的偏差所造成的誤解。我國(guó)市場(chǎng)存在明顯的慣性效應(yīng)，利用股票在一定時(shí)期的波動(dòng)采用此策略可以買人賣出而獲得價(jià)差收益。
3.3成本平均策略和時(shí)間分散化策略(DollarCostAveragingStrategyAndTimeDiversificationStrategy)
投資者將現(xiàn)金投資于股票時(shí)，通?？偸前凑疹A(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批進(jìn)行，以備不測(cè)時(shí)分?jǐn)偝杀?，從而達(dá)到規(guī)避一次性投入可能造成較大風(fēng)險(xiǎn)的策略,即成本平均策略。它與投資者的有限理性、損失厭惡及思維分割有關(guān)。時(shí)間分散化策略是指承擔(dān)股票的投資風(fēng)險(xiǎn)的能力將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低,投資者在年輕時(shí)應(yīng)將其資產(chǎn)組合中的較大比例用于投資股票,而隨著年齡的增長(zhǎng)則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。成本平均策略和時(shí)間分散化策略有很多相似之處,都是在個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者中普遍采用并廣受歡迎的投資策略,同時(shí)卻又被指責(zé)為收益較差的投資策略,而與現(xiàn)代金融理論的預(yù)期效用最大化原則明顯相悖。
3.4捕捉并集中投資策略（Concentrat?鄄edInvestmentStrategy）
行為金融理論指導(dǎo)下的投資者追求的是努力超越市場(chǎng)，采取有別于傳統(tǒng)型投資者的投資策略從而獲取超額收益。要達(dá)到這一目的，投資者可以通過(guò)三種途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)：①盡力獲取相對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)要超前的優(yōu)勢(shì)信息，尤其是未公開(kāi)的信息。投資者可以通過(guò)對(duì)行業(yè)、產(chǎn)業(yè)以及政策、法規(guī)、相關(guān)事件等多種因素的分析、權(quán)衡與判斷，綜合各種信息來(lái)形成自己的獨(dú)特信息優(yōu)勢(shì)；②選擇利用較其他投資者更加有效的模型來(lái)處理信息。而這些模型也并非是越復(fù)雜就越好，關(guān)鍵是實(shí)用和有效；③利用其他投資者的認(rèn)識(shí)偏差或錨定效應(yīng)等心理特點(diǎn)來(lái)實(shí)施成本集中策略。一般的投資者受傳統(tǒng)均值方差投資理念的影響，注重投資選擇的多樣化和時(shí)間的間隔化來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，從而不會(huì)在機(jī)會(huì)到來(lái)時(shí)集中資金進(jìn)行投資，導(dǎo)致收益隨著風(fēng)險(xiǎn)的分散也同時(shí)分散。而行為金融投資者則在捕捉到市場(chǎng)價(jià)格被錯(cuò)誤定價(jià)的股票后，率先集中資金進(jìn)行集中投資，贏取更大的收益。
4結(jié)語(yǔ)
自20世紀(jì)80年代起至丹尼爾·卡尼曼(DanielKahneman)的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)獲2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng),行為金融理論迅速崛起,對(duì)現(xiàn)代金融理論提出了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn),可以說(shuō)行為金融理論已經(jīng)成為金融理論領(lǐng)域最為引人注目的研究主題之一。當(dāng)然,行為金融理論遠(yuǎn)非一個(gè)完全成熟的理論,其對(duì)投資實(shí)踐的指導(dǎo)能力也因時(shí)因地而異。
參考文獻(xiàn)
1李心丹.行為金融學(xué)———理論及在中國(guó)的證據(jù)[M].上海：上海三聯(lián)書(shū)店,2004
2楊奇志.證券投資者行為偏差研究及在我國(guó)證券市場(chǎng)中的應(yīng)用[J].現(xiàn)代管理科學(xué),2004（3）
[關(guān)鍵詞]權(quán)益類投資；股票市場(chǎng)；證券市場(chǎng)；基金投資；股票投資
從允許保險(xiǎn)公司通過(guò)證券投資基金間接投資股市，到放開(kāi)保險(xiǎn)公司直接入市，權(quán)益類投資在保險(xiǎn)公司整體資產(chǎn)配置中的重要性日益提高?，F(xiàn)在權(quán)益類投資占保險(xiǎn)公司整體資產(chǎn)配置的比重不是很高，但卻是可以提高整體收益率的一個(gè)重要手段，值得深入研究。
一、投資目標(biāo)
通過(guò)股票或基金的組合投資，直接或間接投資于中國(guó)的股票市場(chǎng)，在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，實(shí)現(xiàn)投資凈值的穩(wěn)定增長(zhǎng)和資產(chǎn)的長(zhǎng)期增值，分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定高速增長(zhǎng)的成果。
二、投資理念
（一）積極管理
1.中國(guó)的證券市場(chǎng)還不是非常有效的市場(chǎng)，價(jià)值被低估和高估的情況經(jīng)常出現(xiàn)，市場(chǎng)充滿投資機(jī)會(huì)
2.消極管理指導(dǎo)思想下的指數(shù)化分散投資還不能有效降低風(fēng)險(xiǎn)
投資的基本原理之一是分散化投資，也就是諺語(yǔ)常說(shuō)的“不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里”。我們說(shuō)，“雞蛋”可以放在不同的“籃子”里，但前提是“籃子”必須結(jié)實(shí)，而在中國(guó)市場(chǎng)，結(jié)實(shí)的“籃子”太少，不結(jié)實(shí)的“籃子”太多。因此，過(guò)于分散化的投資還不能很有效地降低風(fēng)險(xiǎn)。
3.機(jī)構(gòu)投資者的信息與人才優(yōu)勢(shì)使積極管理成為可能
當(dāng)前中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍在不斷壯大，境內(nèi)的投資者包括基金管理公司、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、證券公司、信托投資公司等，境外的機(jī)構(gòu)投資者則以QFII為主。機(jī)構(gòu)投資者擁有資金、人才、信息等多方面優(yōu)勢(shì)，通過(guò)全球視角下的宏觀、中觀和微觀分析，能更有效地發(fā)掘超額收益，使積極管理成為可能。
（二）價(jià)值投資
1.價(jià)值規(guī)律同樣在證券市場(chǎng)發(fā)揮作用
價(jià)值規(guī)律告訴我們，在商品市場(chǎng)上，價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)。在證券市場(chǎng)上，價(jià)值規(guī)律同樣發(fā)揮作用，即上市公司的股票價(jià)格也是圍繞其內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行波動(dòng)的，當(dāng)價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，應(yīng)該大膽買入；當(dāng)價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值時(shí)，應(yīng)該果斷賣出。
2.在市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大及機(jī)構(gòu)化、國(guó)際化的背景下，價(jià)值投資將逐步成為未來(lái)中國(guó)證券市場(chǎng)主流的投資理念
（1）中國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，少數(shù)機(jī)構(gòu)操縱市場(chǎng)與股價(jià)的難度越來(lái)越大。
從1996年到2005年，股市流通市值增加了243％，而2005年下半年啟動(dòng)的“股改”，更是中國(guó)股市的重大制度性變革，“股改”之后，非流通股將逐步轉(zhuǎn)為可流通股，中國(guó)股市的流通市值將在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上翻一番還多，這使得操縱市場(chǎng)的難度進(jìn)一步加大（見(jiàn)圖1）。
（2）機(jī)構(gòu)化。我國(guó)證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者比重迅速上升，機(jī)構(gòu)與散戶的博弈變?yōu)闄C(jī)構(gòu)之間的博弈。
（3）國(guó)際化。對(duì)外開(kāi)放步伐逐步加快，發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的投資理念對(duì)我國(guó)的影響逐步加深。從2003年QFII進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)以來(lái)，截至2005年底，共有34家機(jī)構(gòu)獲批QFII資格，累計(jì)批準(zhǔn)額度56.5億美元，此外，還有很多境外投資機(jī)構(gòu)以合資等方式進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)。這些境外投資機(jī)構(gòu)應(yīng)用發(fā)達(dá)市場(chǎng)成熟的投資理念和投資方法，在全球視角內(nèi)進(jìn)行價(jià)值判斷和投資決策，在取得良好的投資收益的同時(shí)，也深深影響了境內(nèi)投資者的投資理念。
3.新興市場(chǎng)下的相對(duì)價(jià)值投資
（1）中國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)不完善的情況較為普遍，具有絕對(duì)投資價(jià)值的品種較少。
（2）“常青樹(shù)”較少。在國(guó)外成熟證券市場(chǎng)上，曾出現(xiàn)過(guò)一些令人艷羨的“百年老店”，使得長(zhǎng)期價(jià)值投資成為可能。而在中國(guó)，大多數(shù)公司受體制機(jī)制的局限及經(jīng)濟(jì)周期和國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的影響較深，業(yè)績(jī)起伏較大，往往是“各領(lǐng)一兩年”，常青樹(shù)型的上市公司較少。
（3）價(jià)值投資理念的確立需要一個(gè)不斷反復(fù)和確認(rèn)的過(guò)程。需要人們?cè)诮?jīng)歷市場(chǎng)風(fēng)風(fēng)雨雨的磨練和“教育”之后逐步認(rèn)識(shí)和確立。
4.價(jià)值分析為主，技術(shù)分析為輔
股票價(jià)格的中長(zhǎng)期走勢(shì)取決于公司的基本面，但其中短期走勢(shì)卻時(shí)時(shí)受到市場(chǎng)偏好和供求關(guān)系的影響，因此技術(shù)分析具有短期指導(dǎo)作用。任何事物都是波浪式前進(jìn)的規(guī)律，同樣告訴我們：股票投資的“波浪理論”及在其指導(dǎo)下的波段操作，與價(jià)值投資可以并行不悖。
（三）組合優(yōu)化
在優(yōu)中選優(yōu)的基礎(chǔ)上，通過(guò)適當(dāng)分散組合投資，可以降低投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，獲取風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的最優(yōu)收益。
三、股票投資策略
（一）價(jià)值投資理念下的兩類投資風(fēng)格
價(jià)值低估與業(yè)績(jī)成長(zhǎng)是股價(jià)上漲的根本動(dòng)力。在價(jià)值投資理念的大旗下，又可以分為兩類主要的投資風(fēng)格：價(jià)值投資型與價(jià)值增長(zhǎng)型或者兩者的完美結(jié)合。
1.價(jià)值投資型
價(jià)值投資型股票往往具有以下四方面特征：
（1）較低的價(jià)格／收益（PE）比率，即低市盈率。
（2）以低于面值的價(jià)格出售。
（3）隱藏資產(chǎn)，“公司也許擁有曼哈頓，這是它從印第安人那里買來(lái)的，不過(guò)遵循良好的會(huì)計(jì)慣例，把這項(xiàng)購(gòu)買以成本24美元人賬?！?/p>
（4）長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅比率。如果一家上市公司能長(zhǎng)期穩(wěn)定地現(xiàn)金分紅，這本身就意味著該公司有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)模式、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這也構(gòu)成長(zhǎng)期投資價(jià)值的一部分。
2.價(jià)值增長(zhǎng)型
價(jià)值投資的另一種風(fēng)格是價(jià)值增長(zhǎng)型，這里強(qiáng)調(diào)其內(nèi)在價(jià)值隨著業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。如果說(shuō)長(zhǎng)期價(jià)值投資型風(fēng)格是一種防御型風(fēng)格的話，價(jià)值增長(zhǎng)型就是一種進(jìn)攻型風(fēng)格。價(jià)值增長(zhǎng)型股票具有以下四點(diǎn)特征：
（1）處于增長(zhǎng)型行業(yè)。
（2）高收益率和高銷售額增長(zhǎng)率。
（3）合理的價(jià)格收益比。對(duì)于高成長(zhǎng)的股票而言，其市盈率往往會(huì)隨著股價(jià)的上升而上升，這是增長(zhǎng)預(yù)期在價(jià)格中的體現(xiàn)，是合理的，但是市盈率不能比增長(zhǎng)率高出太多，最好是（P／E）／G小于或等于1.
（4）強(qiáng)大的管理層。
（二）前瞻性是選出好股票的關(guān)鍵
1.對(duì)歷史的理解是股票投資的基本功
要做好股票投資，首先要對(duì)歷史具有充分的了解和理解，以史為鑒，有助于指導(dǎo)我們現(xiàn)實(shí)的投資。
2.買股票就是買企業(yè)的未來(lái)
股票價(jià)格說(shuō)到底是對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)，可以說(shuō)，買股票就是買企業(yè)的未來(lái)。這就要求投資者具有前瞻性的眼光，能夠見(jiàn)別人所未見(jiàn)。
3.任何超額利潤(rùn)都來(lái)自于獨(dú)到的眼光
從眾心理是投資的大敵，從眾最多讓投資者獲得平均利潤(rùn)，而不可能獲得超額利潤(rùn)，更多的時(shí)候從眾心理會(huì)帶來(lái)虧損；獲取超額利潤(rùn)，必須要有獨(dú)到的眼光。要能做到人棄我取，在市場(chǎng)低迷時(shí)敢于介入；也要能做到人取我棄，在市場(chǎng)過(guò)度樂(lè)觀時(shí)果斷賣出。
4.在前瞻性基礎(chǔ)上優(yōu)中選優(yōu)
在前瞻性基礎(chǔ)上，還要做到優(yōu)中選優(yōu)，保證投資的成功率。
四、基金投資策略
基金投資與股票投資既有相似之處，也有差異之處，相似之處是指對(duì)基金的投資同樣要遵從價(jià)值投資理念，選擇投資價(jià)值高的品種；不同之處在于基金的估值指標(biāo)體系與股票有較大差異。在對(duì)基金進(jìn)行投資價(jià)值分析時(shí)，可以從以下四方面入手：
（一）看過(guò)去
看過(guò)去是指考察基金公司和基金過(guò)去的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，大致包括三方面內(nèi)容：
1.對(duì)既往業(yè)績(jī)與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估
對(duì)既往業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估等于績(jī)效評(píng)估和歸因分析。收益分析包括對(duì)凈值增長(zhǎng)率和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益指標(biāo)的分析（詹森比率、夏普比率、特雷諾比率等）。經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率指標(biāo)，能更全面地反映基金經(jīng)理對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的平衡能力。另外，還要對(duì)包括主動(dòng)投資風(fēng)險(xiǎn)度、股票倉(cāng)位調(diào)整、行業(yè)集中度、股票集中度、基金重倉(cāng)股特征等指標(biāo)進(jìn)行分析。
其中對(duì)基金重倉(cāng)股（前五大市值或者前十大市值）要進(jìn)行重點(diǎn)研究，重倉(cāng)股是基金經(jīng)理自上而下和自下而上投資分析的綜合結(jié)果，對(duì)判斷基金經(jīng)理的擇股能力有著重要參考意義，因此要對(duì)基金重倉(cāng)股進(jìn)行認(rèn)真的對(duì)比分析。
2.基金經(jīng)理的素質(zhì)與能力
如果說(shuō)買股票是買企業(yè)的未來(lái)，買企業(yè)的管理層，那么買基金就是買基金公司，具體而言就是買基金經(jīng)理?；饦I(yè)是個(gè)智力密集型行業(yè)，其投資業(yè)績(jī)主要是依靠管理團(tuán)隊(duì)和基金經(jīng)理的投資管理能力。因此，基金經(jīng)理的投資理念、投資經(jīng)驗(yàn)、市場(chǎng)感覺(jué)、擇股擇時(shí)能力，對(duì)基金的業(yè)績(jī)都有巨大的影響，在選擇基金時(shí)，必須對(duì)基金經(jīng)理的素質(zhì)和能力進(jìn)行全面的考察。
3.管理團(tuán)隊(duì)
管理團(tuán)隊(duì)是基金公司經(jīng)營(yíng)的核心，其對(duì)個(gè)體基金投資業(yè)績(jī)的影響不容忽視，特別是對(duì)不突出明星基金經(jīng)理，而更注重整體管理的基金管理公司而言，其意義更為重要。因此，管理團(tuán)隊(duì)也是選擇基金的重要指標(biāo)。
（二）看現(xiàn)在
看現(xiàn)在包括三方面內(nèi)容，首先是當(dāng)前股市的估值水平，即市場(chǎng)點(diǎn)位，其次是備選基金在當(dāng)前市場(chǎng)估值水平下的應(yīng)對(duì)措施，這主要體現(xiàn)在股票倉(cāng)位上，最后是基金公司的人員有無(wú)變動(dòng)。
1.市場(chǎng)點(diǎn)位
市場(chǎng)點(diǎn)位代表市場(chǎng)的估值水平，如果當(dāng)前點(diǎn)位較低，進(jìn)一步上升空間較大，則作為投資者可以加大對(duì)基金的投資力度，或者選擇股票倉(cāng)位較高的基金；如果當(dāng)前點(diǎn)位已經(jīng)比較高，估值水平已經(jīng)較為充分，市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)較大，則可以減少對(duì)墓金的投資力度，或者選擇股票倉(cāng)位較低的基金。
2.股票倉(cāng)位
對(duì)股票倉(cāng)位的選擇需要結(jié)合投資者對(duì)市場(chǎng)點(diǎn)位和估值水平的判斷進(jìn)行。如果投資者認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)點(diǎn)位較低，可以選擇股票倉(cāng)位較高的基金，反之則選擇股票倉(cāng)位較低的基金。但問(wèn)題在于目前我國(guó)基金信息披露是按季度進(jìn)行，投資者只能了解上季度末的倉(cāng)位情況，信息有些滯后，要想實(shí)時(shí)了解基金倉(cāng)位，只能通過(guò)基金凈值變動(dòng)進(jìn)行估算，但這種估算的準(zhǔn)確度不是很高。
3.人員變動(dòng)
考察人員變動(dòng)主要是看管理團(tuán)隊(duì)、投資團(tuán)隊(duì)、研究團(tuán)隊(duì)等投資核心人員有無(wú)大的變動(dòng)，如果一些重要的人員如總經(jīng)理、投資總監(jiān)、明星基金經(jīng)理等離職，則對(duì)于未來(lái)基金的業(yè)績(jī)會(huì)帶來(lái)一定的不確定性。
（三）看未來(lái)
“看未來(lái)”主要是對(duì)基金組合未來(lái)的收益和風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)分析，包括四方面內(nèi)容：
1.股票組合分析
對(duì)備選基金組合中個(gè)股尤其是重倉(cāng)股的基本面進(jìn)行分析，進(jìn)行收益預(yù)測(cè)和估值分析。
2.規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)股票組合的行業(yè)集中度、個(gè)股集中度、歷史波動(dòng)率等風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行分析，對(duì)基金組合的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)對(duì)其組合中的個(gè)股進(jìn)行認(rèn)真研究，避免踩到“地雷”。
3.評(píng)估增長(zhǎng)潛力
通過(guò)對(duì)組合中個(gè)股的收益和估值情況的預(yù)測(cè)，可以對(duì)基金凈值的增長(zhǎng)情況進(jìn)行預(yù)測(cè)，來(lái)衡量備選基金的增長(zhǎng)潛力。
4.基金的“期限結(jié)構(gòu)”
在選擇封閉式基金時(shí)，要考慮基金的剩余期限，根據(jù)市場(chǎng)走勢(shì)和基金凈值變動(dòng)預(yù)測(cè)進(jìn)行基金剩余期限的合理搭配。
（四）看價(jià)格
“看價(jià)格”主要是指對(duì)封閉式基金的折價(jià)率進(jìn)行分析，在其他條件相同的情況下，選擇折價(jià)率相對(duì)較高的基金。
五、投資流程與方法
好的投資結(jié)果是建立在好的投資流程和投資方法基礎(chǔ)上的，將投資決策的各個(gè)步驟進(jìn)行合理地安排和整合，可以有效地將基本面與技術(shù)面研究、定性與定量分析、時(shí)機(jī)選擇以及風(fēng)險(xiǎn)控制等結(jié)合起來(lái)，實(shí)現(xiàn)投資研究一體化、風(fēng)險(xiǎn)控制與投資交易并重。投資流程應(yīng)該包括以下幾個(gè)步驟：
研究先行—實(shí)地考察—價(jià)值評(píng)估—比較分析—技術(shù)分析—決策選擇—買賣交易。
1.研究先行。進(jìn)行自上而下的宏觀研究與自下而上的微觀分析，對(duì)行業(yè)以及股票的基本面進(jìn)行了解。
2.實(shí)地考察。對(duì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，一方面了解企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展情況，一方面也是對(duì)企業(yè)公開(kāi)的報(bào)告和報(bào)表中的信息進(jìn)行核實(shí)。
3.價(jià)值評(píng)估。在研究和實(shí)地考察的基礎(chǔ)上，從上市公司基本面角度進(jìn)行數(shù)量化分析，對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。
4.比較分析。將股票的估值指標(biāo)與同類企業(yè)以及大盤進(jìn)行比較，確認(rèn)其估值高低。
5.技術(shù)分析。從技術(shù)面角度進(jìn)行分析，主要是對(duì)投資時(shí)機(jī)進(jìn)行選擇。
關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；投資策略；股票投資策略
1文獻(xiàn)綜述
一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來(lái)解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫(xiě)了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開(kāi)創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險(xiǎn)決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。
中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國(guó)第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國(guó)證券市場(chǎng)初建時(shí)就對(duì)中國(guó)股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國(guó)市場(chǎng)為非有效市場(chǎng)，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的實(shí)證研究》，陳旭、劉勇的《對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)有效性的實(shí)證分析及隊(duì)策建議》。國(guó)內(nèi)對(duì)這一理論的研究相對(duì)不足，對(duì)投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國(guó)學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國(guó)學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國(guó)比較有影響力的觀點(diǎn)，對(duì)行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對(duì)投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對(duì)投資策略的研究更具有獨(dú)到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對(duì)我國(guó)證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡(jiǎn)單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實(shí)踐。BrighamEhrharot著的《財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)》中也不乏對(duì)行為金融學(xué)的應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。
2行為金融學(xué)概述
行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運(yùn)用到金融市場(chǎng)上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果提出投資者決策時(shí)的心理特征假設(shè)來(lái)研究投資者實(shí)際投資決策行為的一門學(xué)科。
行為金融學(xué)有兩個(gè)研究主題：一是市場(chǎng)并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會(huì)發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問(wèn)題。
主要理論：
證券市場(chǎng)是不完全有效的即市場(chǎng)定價(jià)不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點(diǎn)決定行為者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過(guò)度自信心理和從眾心理。
3行為金融學(xué)在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用
實(shí)際上，各種積極管理模式都假定市場(chǎng)定價(jià)失真或無(wú)效。他們認(rèn)為通過(guò)投資于定價(jià)失真的市場(chǎng)或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無(wú)效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無(wú)效性可能會(huì)為有耐心的投資者提供收益?！澳托摹笔且粋€(gè)好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價(jià)、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點(diǎn)來(lái)判斷預(yù)期的損益、動(dòng)量交易策略等投資策略。一些金融實(shí)踐者已經(jīng)開(kāi)始運(yùn)用行為金融學(xué)的這些投資策略來(lái)指導(dǎo)他們的投資活動(dòng)。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價(jià)格下跌時(shí)，分批買進(jìn)股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動(dòng)。
行為金融學(xué)認(rèn)為，人們?cè)谶M(jìn)行決策的時(shí)候，往往會(huì)選擇一個(gè)決策參考點(diǎn)來(lái)判斷預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財(cái)富狀況。在心理預(yù)期的過(guò)程中，人們會(huì)把決策分成不同的心理帳戶來(lái)考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù)，并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對(duì)預(yù)期的損失過(guò)于敏感，把同樣價(jià)值的損失計(jì)算成遠(yuǎn)高于同樣價(jià)值的收益，而對(duì)已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機(jī)會(huì)收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學(xué)中的“心理”帳戶和“認(rèn)知偏差”這兩個(gè)概念，應(yīng)該在日常理財(cái)中關(guān)注。運(yùn)用動(dòng)量交易策略。即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過(guò)濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過(guò)濾準(zhǔn)則時(shí)就買入或賣出股票的投資策略。當(dāng)處置效應(yīng)在證券市場(chǎng)上比較嚴(yán)重時(shí)，其帶來(lái)的股票基本價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格之間的差幅就會(huì)更大；當(dāng)價(jià)格向價(jià)值回歸時(shí)，可利用動(dòng)量交易策略，通過(guò)差幅獲利。
市場(chǎng)無(wú)效性本質(zhì)上是一種套利機(jī)會(huì)，如果足夠多的資金追求同一種市場(chǎng)無(wú)效性，它肯定會(huì)消失。對(duì)于許多定量投資者來(lái)說(shuō)，永遠(yuǎn)感到困惑的是，一旦某種市場(chǎng)無(wú)效性在學(xué)術(shù)刊物上得到詳細(xì)論述，它就奇怪地消失了。實(shí)際上，如果昨天的無(wú)效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設(shè)想它明天仍然存在是非常危險(xiǎn)的。資本市場(chǎng)同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應(yīng)該努力追求有個(gè)性的投資策略。
在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯(cuò)誤的人，但其中的許多錯(cuò)誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風(fēng)格和指導(dǎo)思想。投資組合管理中的一些錯(cuò)誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場(chǎng)，一些錯(cuò)誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質(zhì)
對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括：忍耐、自立、簡(jiǎn)單明了、能忍受痛苦、心胸開(kāi)闊、有獨(dú)立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨(dú)立的研究工作、勇于承認(rèn)錯(cuò)誤，還有對(duì)普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學(xué)是相符的，市場(chǎng)可能是無(wú)效的，積極管理者也有增加價(jià)值的潛力，但這些無(wú)效性既不簡(jiǎn)單，也不是靜態(tài)的，利用起來(lái)代價(jià)也不低。換言之，市場(chǎng)無(wú)效性的一個(gè)特點(diǎn)就是容易消失。這就意味著市場(chǎng)無(wú)效性一旦被隔離出來(lái)，并廣為人知，越來(lái)越多的資金追逐這一無(wú)效性時(shí)，這個(gè)特點(diǎn)就消失了。問(wèn)題不在于投資者和他們的顧問(wèn)很愚昧或麻木不仁，在于當(dāng)信息收到之時(shí)情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)樂(lè)觀的金融信息廣泛傳播時(shí)，大多數(shù)投資人認(rèn)為這個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)在近期內(nèi)還會(huì)進(jìn)一步高漲時(shí)，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)實(shí)際上已經(jīng)向衰退邁進(jìn)。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學(xué)頭腦”是不科學(xué)的。
4.2逆潮流而動(dòng)
風(fēng)險(xiǎn)觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會(huì)性生物，渴望與別人協(xié)調(diào)一致，達(dá)成共識(shí)。以常規(guī)方式失敗經(jīng)常比非常規(guī)性失敗痛苦較少。相應(yīng)地，投資者更愿意冒以常規(guī)方式失敗的較大風(fēng)險(xiǎn)，而不愿意冒可能以非常規(guī)方式失敗的較小風(fēng)險(xiǎn)。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有多少耐心。
參考文獻(xiàn)
［1］曹鳳岐,劉力，姚長(zhǎng)輝.證券投資學(xué)［M］.北京：北京大學(xué)出版社,2000，(8).
本文意在建立系統(tǒng)的期貨投資安全機(jī)制，防止我們迷失于五彩繽紛的世界。它的作用應(yīng)當(dāng)是我們思想的明燈、行動(dòng)的指南。記得哲學(xué)家康德曾說(shuō)：自由不是想做什么就做什么，而是不想做什么就能不做什么。風(fēng)險(xiǎn)控制意味著約束，并使之成為投資生活的一個(gè)部分、一個(gè)自然的習(xí)慣。
期貨市場(chǎng)是冒險(xiǎn)家的樂(lè)園，期貨投資可謂是勇敢者的游戲。然而，經(jīng)驗(yàn)告訴我們：在投資中能夠有所成就的人不多，大約不到5%。那么，是什么阻擋了許多優(yōu)秀的投資者踏入成功之門呢？其中有一個(gè)重要的原因是：未能將安全意識(shí)貫穿于投資過(guò)程的各個(gè)環(huán)節(jié)。
所謂的安全戰(zhàn)略，就是研究如何使投資立于不敗之地。在安全問(wèn)題上，我們不但需要在風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生之時(shí)的一般意義的防守，更需要在風(fēng)險(xiǎn)尚未發(fā)生之時(shí)的積極主動(dòng)性防范。這就需要我們培養(yǎng)和具備對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)和感知能力，以及最為重要的控制能力。
安全戰(zhàn)略的目的：為投資保駕護(hù)航，駛向正途、到達(dá)彼岸。
就期貨投資運(yùn)作的整個(gè)過(guò)程而言，安全戰(zhàn)略所涉及的問(wèn)題應(yīng)涵蓋三方面內(nèi)容：⑴交易之前---投資方案擬定時(shí)的安全防御，⑵交易之中---投資計(jì)劃實(shí)施過(guò)程中的安全與防守，⑶退出交易---如何安全主動(dòng)地離開(kāi)市場(chǎng)。
就安全問(wèn)題，我們必須樹(shù)立這樣一種思想：客觀市場(chǎng)是第一位的，主觀判斷是第二位的，評(píng)判決策與交易是否正確的標(biāo)準(zhǔn)是市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)；同時(shí)，市場(chǎng)是完美的、客觀的，而人的認(rèn)識(shí)卻是有限、片面和具有主觀性的?？梢?jiàn)，客觀事實(shí)與主觀認(rèn)知之間總是存在著差距，也就決定了投資者出錯(cuò)的必然性和經(jīng)常性。
因此，我們必須承認(rèn)和正視以下事實(shí)的存在：
⑴市場(chǎng)存在我們所不知或是無(wú)法認(rèn)知的事情；
⑵存在潛藏而未完全顯露的因素，或是突發(fā)性事件；
⑶我們對(duì)正在發(fā)生的事件所產(chǎn)生的影響估計(jì)不足；
⑷對(duì)事物的理解和市場(chǎng)的反應(yīng)做出了相反判斷；
⑸市場(chǎng)本身因過(guò)度扭曲所蘊(yùn)藏著的反向動(dòng)能；
⑹因人為操縱導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格的異常表現(xiàn)。
一、交易之前
1、休息與等待
休息與等待是一種積極的防御狀態(tài)。許多投資者并不了解其內(nèi)在的意義：什么也不做的防守成本是所有安全措施中最低的。我們之所以無(wú)所作為，是因?yàn)椋孩判纳硇菡c交易總結(jié)，⑵市場(chǎng)沒(méi)有大行情、或無(wú)法判斷行情，⑶行情的演變已進(jìn)入危險(xiǎn)地帶，⑷戰(zhàn)略計(jì)劃實(shí)施前的時(shí)機(jī)等待。
資金權(quán)益的曲線與價(jià)格的波動(dòng)圖形是相似的，資金階段性增長(zhǎng)對(duì)于許多人來(lái)說(shuō)并不是件難事，而如何回避權(quán)益的大幅回落卻不是易事。然而，只有回避資金的回撤，才能實(shí)現(xiàn)資本的增值，才能達(dá)到資本滾動(dòng)的復(fù)利效果。不為也許是最好的方式，這是一種舍棄，是一種順?lè)c尊重客觀市場(chǎng)的表現(xiàn)?？梢?jiàn)，學(xué)會(huì)休息與等待是決定投資能否取勝的重要一環(huán)。
我們需要明白：市場(chǎng)是行情變化中的主角，而投資者的表演不過(guò)是個(gè)不起眼的配角。應(yīng)當(dāng)留有足夠的時(shí)間與空間給市場(chǎng)，而不是自己忙忙碌碌；應(yīng)當(dāng)?shù)却袌?chǎng)給出明確的方向，否則，忙碌的結(jié)局只能是虛空一場(chǎng)。
問(wèn)題的關(guān)鍵是：為什么人們總是忙碌？這是欲望驅(qū)使的結(jié)果。當(dāng)人把眼睛盯在金錢而不是市場(chǎng)與自身時(shí)，總是會(huì)臆想行情的發(fā)生，并希望抓住而不愿喪失。我們認(rèn)為：能夠挖掘有投資價(jià)值的行情固然很好。但是，能夠發(fā)覺(jué)市場(chǎng)沒(méi)有行情、或是承認(rèn)看不懂行情，其意義更加重要。因?yàn)橹挥姓J(rèn)識(shí)到這點(diǎn)，才會(huì)懂得休息與等待的價(jià)值。
《孫子兵法》中有句話：途有所不由，軍有所不擊，城有所不攻，地有所不爭(zhēng)，君命有所不受。之所以不作為，是為著安全起見(jiàn)，為著大的戰(zhàn)略計(jì)劃服務(wù)，而不是眼前的小利或是利誘下的盲動(dòng)。
2、選擇市場(chǎng)
首先，我們需要對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行選擇，并加以限制。這是因?yàn)椴⒉皇撬械氖袌?chǎng)都適合做投資。從安全的角度考慮，投資者應(yīng)當(dāng)遠(yuǎn)離這樣的風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)：⑴盡管行情巨大，但風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法控制的市場(chǎng)；⑵人為操縱跡象明顯，導(dǎo)致分析困難的市場(chǎng)；⑶持倉(cāng)小、成交清淡，短期內(nèi)無(wú)法活躍的市場(chǎng)；⑷不受法律保護(hù)、制度規(guī)則不健全，或是交易所誠(chéng)信遭受質(zhì)疑的市場(chǎng)。
風(fēng)險(xiǎn)的防范不僅僅在風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生之時(shí)，更應(yīng)該在尚未發(fā)生之時(shí)就將其杜絕。這樣做的好處是不增加額外的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)，使投資者的精力更加集中在價(jià)格波動(dòng)的本身而不是其它。有人會(huì)說(shuō)：不管怎樣說(shuō)，能掙到錢就好。但無(wú)數(shù)事實(shí)證明：不良的投資環(huán)境，終究結(jié)不出善果；正如氣候惡劣的環(huán)境，無(wú)論如何精于耕作都是枉然。
盲目投資時(shí)常走向?yàn)?zāi)難，限制行為自由才能得到真正的自由。在這里，總結(jié)選擇市場(chǎng)的方針是：漲跌可分析性、風(fēng)險(xiǎn)可控性、交易可操作性，同時(shí)市場(chǎng)必須具備誠(chéng)信、公正與規(guī)范。
3、戰(zhàn)略評(píng)估
正確的行動(dòng)來(lái)自于正確的思想，正確的交易有賴于對(duì)市場(chǎng)正確的評(píng)判。顯然，投資的安全性與市場(chǎng)分析的正確與否有著必然的聯(lián)系。分析正確率越高，投資盈利的可能性越大；反之，損失將無(wú)法避免。在這里，我們倡導(dǎo)樹(shù)立要戰(zhàn)就一定要?jiǎng)俚乃枷?，即每?zhàn)必捷。正如在軍事上主張不打無(wú)把握之仗；又如《孫子兵法》通篇所透射出的全勝思想。
全勝的根基在于很好地把握市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的方向和目標(biāo)，而行情戰(zhàn)略性評(píng)估的核心任務(wù)正是如此。中國(guó)有句俗話：早知三日，富貴千年?？梢?jiàn)，作為投資者應(yīng)當(dāng)具備洞察力和預(yù)見(jiàn)性。當(dāng)我們對(duì)將來(lái)的基本面擁有足夠的評(píng)判依據(jù)，那么對(duì)市場(chǎng)未來(lái)時(shí)空的定位就有了宏觀的把握，也就成為從未來(lái)走來(lái)的人。這樣，對(duì)于現(xiàn)今市場(chǎng)往后必要發(fā)生的事情有思想與行動(dòng)的準(zhǔn)備。
期貨市場(chǎng)的套利方式被大家認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)有限的投資模式，而對(duì)于單純性投機(jī)被當(dāng)作是風(fēng)險(xiǎn)極大的投資行為。其實(shí)，單純性投機(jī)在更廣泛的意義上也是一種套利行為，這是一種現(xiàn)時(shí)與未來(lái)的套利。當(dāng)我們看到市場(chǎng)的未來(lái)時(shí)，這種風(fēng)險(xiǎn)很大的投機(jī)方式就轉(zhuǎn)化為套利投資，現(xiàn)時(shí)與未來(lái)的巨大差價(jià)才是掙錢的源泉所在。如此，全勝思想的實(shí)現(xiàn)將不是一句空話，當(dāng)交易還沒(méi)有發(fā)生之前，投資者就懷有必勝的信念。
行情評(píng)估的任務(wù)有：⑴市場(chǎng)未來(lái)演變的趨向和可能的目標(biāo)時(shí)空；⑵市場(chǎng)當(dāng)前存在的不利因素及應(yīng)對(duì)措施；⑶市場(chǎng)當(dāng)前所處區(qū)域的高低和目前的趨勢(shì)；⑷是否具備投資的價(jià)值，以及風(fēng)險(xiǎn)與收益的評(píng)估。許多人有這樣的誤區(qū)，認(rèn)為要想獲得多大收益就需要冒多大風(fēng)險(xiǎn)；但我們無(wú)法否認(rèn)這樣的事實(shí)---存在風(fēng)險(xiǎn)度有限而獲利空間巨大的戰(zhàn)略機(jī)遇。這正是行情評(píng)估的主要任務(wù)，同時(shí)我們應(yīng)當(dāng)拋開(kāi)那些風(fēng)險(xiǎn)與收益不相稱的任何所謂的機(jī)會(huì)。
評(píng)估不能替代決策，其分析結(jié)果能否轉(zhuǎn)化為操作方案，主要看我們對(duì)市場(chǎng)的把握程度與做事原則。在這里，我們倡導(dǎo)只做容易做的行情，選些加減乘除的小學(xué)題目，而將復(fù)雜的高等數(shù)學(xué)留在市場(chǎng)。正如兵法所云：古之所謂善戰(zhàn)者，勝于易勝者也。
4、等候時(shí)機(jī)
經(jīng)過(guò)總體評(píng)估，當(dāng)選定某個(gè)品種作為戰(zhàn)略投資目標(biāo)時(shí)，隨后等待時(shí)機(jī)成熟將是首要的任務(wù)。由于期貨市場(chǎng)實(shí)行的是保證金制度，這使得價(jià)格波動(dòng)看起來(lái)較之其他市場(chǎng)劇烈，因而時(shí)機(jī)的掌握就顯得尤為重要。時(shí)機(jī)的問(wèn)題盡管是局部和戰(zhàn)術(shù)性的，但良好的介入?yún)^(qū)域是進(jìn)行戰(zhàn)略防守和增強(qiáng)持倉(cāng)信心的有力保障，也是整個(gè)投資計(jì)劃有效實(shí)施的重要步驟。
時(shí)機(jī)的選擇應(yīng)當(dāng)從安全和易于防守的角度出發(fā)，否則投資的動(dòng)機(jī)有意無(wú)意間陷入貪婪的境地。所謂易于防守，就是在大方向即便出現(xiàn)錯(cuò)誤的前提下，而進(jìn)場(chǎng)的頭寸也能在不虧或是小虧的狀態(tài)下退出市場(chǎng)。
良好的進(jìn)場(chǎng)區(qū)域尤如軍事上的根據(jù)地，進(jìn)可攻退可守。那么，如何判定期貨交易中的根據(jù)地呢？這可通過(guò)兩方面來(lái)把握：⑴主要通過(guò)技術(shù)形態(tài)等手段來(lái)判定；⑵對(duì)市場(chǎng)正反兩方面的基本信息加以綜合評(píng)估。由此，對(duì)市場(chǎng)表象特征和矛盾對(duì)立雙方的評(píng)判，來(lái)尋求和等待行情時(shí)機(jī)的成熟，其目的就在于：等候風(fēng)險(xiǎn)度有限而潛藏巨大收益的局面---這才是投資的真正內(nèi)涵。
在時(shí)期有句名言：誘敵深入，集中優(yōu)勢(shì)兵力，打殲滅戰(zhàn)。對(duì)于誘敵深入，他是這樣解釋的：這是戰(zhàn)略防御中弱軍對(duì)強(qiáng)軍作戰(zhàn)的最有效的軍事政策。這不是懼怕和逃避，而是一種主動(dòng)性的防守策略。同樣，我們應(yīng)當(dāng)承認(rèn)：任何投資者在市場(chǎng)面前都是弱小的，尤其是在期貨杠桿下。所以，時(shí)機(jī)的把握最好是在行情的反彈和調(diào)整之時(shí)，并待其真實(shí)的趨勢(shì)顯露之初（順大勢(shì)的原則）；而當(dāng)行情出現(xiàn)爆形時(shí)則是加碼的好時(shí)機(jī)。在大方向確定的條件下，越是看起來(lái)危險(xiǎn)的地方越是安全，而看似安全的地方往往并非安全。
對(duì)于時(shí)機(jī)的把握，在軍事上有敵疲我打之說(shuō)，以及避其銳氣、擊其惰歸。以弱勝?gòu)?qiáng)的著名戰(zhàn)例---春秋戰(zhàn)國(guó)時(shí)齊魯兩國(guó)的長(zhǎng)勺之戰(zhàn)。曹劌對(duì)戰(zhàn)局的解釋是：一鼓作氣，再而衰，三而竭。彼竭我盈，故克之。其中三而竭是戰(zhàn)機(jī)的關(guān)鍵點(diǎn)，轉(zhuǎn)化為期貨語(yǔ)言就是：原有趨勢(shì)完結(jié)后新生趨勢(shì)形成之初，或是調(diào)整后重返原有趨向之時(shí)。如此，市場(chǎng)方向的確立使得順勢(shì)建立的頭寸更加安全和穩(wěn)固---市場(chǎng)強(qiáng)大的推動(dòng)力才是真正有力的護(hù)衛(wèi)。
二、交易之中
1、期貨操作的總體方針
期貨市場(chǎng)的雙向交易給投資者以極大的自由，因而有些人希望通過(guò)精確的分析來(lái)抓住正反兩方面的行情。然而，實(shí)際上我們所看到的情形是這樣的：當(dāng)他試圖拉直波動(dòng)的曲線時(shí)，市場(chǎng)反將其資金拉直。造成這種現(xiàn)象的深層次原因是：人的能力是有限的，而市場(chǎng)是強(qiáng)大的、在某種意義上是無(wú)法測(cè)度的。行情分析是決策與操作的基礎(chǔ)，但不是所有的、哪怕是正確的分析都能轉(zhuǎn)化為交易行為。為了回避風(fēng)險(xiǎn)和災(zāi)難，我們的操作一定要遵循某種安全原則，這就是：順勢(shì)而為。
順勢(shì)交易有其數(shù)學(xué)概率的支持。經(jīng)過(guò)研究與實(shí)踐，我們的結(jié)論是：⑴波段式順勢(shì)操作的盈面大于75%；⑵以戰(zhàn)略投資的角度介入市場(chǎng)，其盈面可達(dá)95%；⑶單從技術(shù)分析的角度，抓頂和底的概率小于1%。其實(shí)，大家可以看看國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的特有現(xiàn)象就會(huì)明白：上漲時(shí)大多數(shù)人都掙錢，而走熊時(shí)參與在其中的人幾乎都在賠錢---這是與其交易規(guī)則中只許做多的限定有關(guān)。
在思想與行為上，戰(zhàn)略投資者一定表現(xiàn)為順應(yīng)大的趨勢(shì)，而逆勢(shì)操作必定是短視與投機(jī)的體現(xiàn)。時(shí)間對(duì)于逆勢(shì)交易而言意味著消亡和毀滅；其小概率本質(zhì)決定著這種投資失敗的必然性，而不論個(gè)人的智慧高低。古人云：大勢(shì)所趨，非人力所能及也。由此，投資者一定要摒棄逆勢(shì)而動(dòng)的任何想法與行為。又如孟子曾說(shuō)：雖有智慧，不如乘勢(shì)。我們應(yīng)當(dāng)明白自由只存在真理之中，就如魚(yú)不能離開(kāi)水。限定行動(dòng)的自由，才會(huì)有金錢的增長(zhǎng)。成為天然贏家的必要條件是：做一個(gè)順勢(shì)交易者，做一個(gè)戰(zhàn)略投資者！
綜合前文，期貨操作的總體方針是：宏觀順勢(shì)、微觀逆勢(shì)。
2、期貨交易的生存法則
許多人憑著聰明才智來(lái)到期貨市場(chǎng)，但帶走的是失落與悔恨。促成這樣局面的原因是什么？個(gè)人的小智慧。人的聰明在市場(chǎng)的面前顯得蒼白，我們當(dāng)擺正自己的位置：市場(chǎng)是第一位的，人的主觀評(píng)判是第二位的；決策和交易是否正確由市場(chǎng)來(lái)裁決。由此，認(rèn)識(shí)到自己的有限與市場(chǎng)的博大，才能回避一次次重大損失。
生存法則是什么？第一時(shí)間無(wú)條件止損，并要始終堅(jiān)持而不心存僥幸。
保證金杠桿的效應(yīng)使得價(jià)格波動(dòng)被人為放大，并且合約到期的限制使得持倉(cāng)不能一直保留。當(dāng)持倉(cāng)的方向與市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)背道而馳時(shí)，時(shí)間的代價(jià)將變得越來(lái)越昂貴；在交易不利的情況下，如果不及時(shí)采取正確的行動(dòng)，那么時(shí)常會(huì)面臨這樣的情景：⑴投入的保證金剛好被擊穿；⑵帳面盈利可能全部喪失；⑶因反趨勢(shì)全部資本金面臨災(zāi)難的結(jié)局。
由此可見(jiàn)，要想生存就必須學(xué)會(huì)止損。止損應(yīng)在交易方案產(chǎn)生之時(shí)就當(dāng)考慮和設(shè)置，在交易之中按某種方式全程跟蹤和推進(jìn)。止損的寬窄與個(gè)人情況有關(guān)，但主要是與市場(chǎng)正常波動(dòng)的幅度相匹配，有時(shí)亦附加一定的時(shí)間條件。作為中長(zhǎng)線交易者，止損的大小以能夠承受日常的價(jià)格波動(dòng)為宜，避免頻繁地觸動(dòng)止損，從而保證在決策正確的前提下操作計(jì)劃能夠有效進(jìn)行。
止損就意味著放棄。放棄的也許是機(jī)會(huì)，更有可能是災(zāi)難。止損出局的好處有三方面：⑴進(jìn)場(chǎng)時(shí)機(jī)不當(dāng)。這在決定出場(chǎng)的當(dāng)時(shí)并不能確認(rèn)是否犯了方向性錯(cuò)誤，但我們必須選擇離場(chǎng)。一方面，回避重大錯(cuò)誤的可能；另一方面，為再次尋找更安全、更好的入場(chǎng)點(diǎn)提供機(jī)會(huì)。⑵方向性判斷錯(cuò)誤。在反趨勢(shì)情況下，如果沒(méi)能夠及時(shí)出場(chǎng)，那么時(shí)間與杠桿將對(duì)交易構(gòu)成致命的打擊！避免這種情況的唯一辦法就是及時(shí)止損。⑶走出困頓。如果連續(xù)三次被止損出局，那么一定是在某些方面出現(xiàn)問(wèn)題。這時(shí)投資者就當(dāng)拋開(kāi)任何行情，強(qiáng)制休息一段時(shí)間，避免陷入死路與沼澤。遠(yuǎn)離市場(chǎng)有助于理清思路、找出問(wèn)題，否則，幸運(yùn)將遠(yuǎn)離而災(zāi)禍卻接連不斷。
看重眼前利益而不愿下決心止損是許多人的通??；然而，投資者如果對(duì)未來(lái)充滿必勝的信念，那么當(dāng)前的困難將變得微不足道；因?yàn)闀r(shí)間會(huì)給成功的投資者帶來(lái)財(cái)富。損失是暫時(shí)的、必須的，它是成功過(guò)程中不可分割的組成部分。暫時(shí)地放棄金錢是為了保存資金實(shí)力，也是為了將來(lái)得到更多、更好的回報(bào)?？梢?jiàn)，止損是生存之道，是飛行員的降落傘，是市場(chǎng)第一性原則的體現(xiàn)。
3、資金管理策略
保證金的調(diào)節(jié)是期貨市場(chǎng)賦予投資者的自由。這種權(quán)限的自由選擇會(huì)帶來(lái)人性最直接和最充分的暴露---人總是有用足保證金的強(qiáng)烈傾向。期貨并非是普通的金融工具，其杠桿效用像似核金融。因此，高比例動(dòng)用保證金會(huì)使得投資盈虧產(chǎn)生巨幅波動(dòng)---既可能出現(xiàn)資金爆炸，亦存在迅速毀滅的可能。這種非常態(tài)現(xiàn)象的產(chǎn)生是心魔驅(qū)使的結(jié)果，這不是投資的正道，其最終結(jié)局無(wú)一例外被市場(chǎng)所淘汰。有個(gè)類比可以說(shuō)明：小車在高速公路上行駛，如果120碼的速度算是安全舒適的話，那么每增加10碼，其事故出現(xiàn)的概率將會(huì)呈現(xiàn)指數(shù)上升；當(dāng)速度達(dá)到220碼以上，不論駕駛技術(shù)如何，事故出現(xiàn)的可能性提升至百分之百。
由此來(lái)看，自由并非都是好事。就資金管理而言，自由與安全之間應(yīng)當(dāng)有其統(tǒng)計(jì)意義上的平衡點(diǎn)。實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明：當(dāng)資金的利用率達(dá)到30%時(shí)，對(duì)于期貨交易而言是最恰當(dāng)?shù)?。盡管投資者技術(shù)水平的高低可適度調(diào)節(jié)這一比例，但30%的利用率是資金管理的基準(zhǔn)原則。在實(shí)際交易時(shí)，應(yīng)當(dāng)樹(shù)立安全第一、盈利第二的思想，并做到：⑴總體交易持倉(cāng)要適當(dāng)，以心里不擔(dān)憂為佳；⑵分批次動(dòng)用資金，降低整體資本金的風(fēng)險(xiǎn)度；⑶如需加碼，必須堅(jiān)持在首批頭寸已獲利的前提下；⑷設(shè)定最大下單額度，杜絕超量的任何念頭，如能做10手單不妨本文意在建立系統(tǒng)的期貨投資安全機(jī)制，防止我們迷失于五彩繽紛的世界。它的作用應(yīng)當(dāng)是我們思想的明燈、行動(dòng)的指南。記得哲學(xué)家康德曾說(shuō)：自由不是想做什么就做什么，而是不想做什么就能不做什么。風(fēng)險(xiǎn)控制意味著約束，并使之成為投資生活的一個(gè)部分、一個(gè)自然的習(xí)慣。下7手，別搞得好像與市場(chǎng)有仇似的；⑸在行情的爆發(fā)點(diǎn)位可適度放大單量，但前提是當(dāng)日收盤有利于持倉(cāng)。
可以說(shuō)，資金管理狀況是交易者內(nèi)心世界的集中反映。良好的資金管理有助于投資者與市場(chǎng)維系和諧的關(guān)系，有助于交易者水平的充分發(fā)揮，有助于交易質(zhì)量而不是數(shù)量的提高。其實(shí)，所投入的資金就是一粒種子，并不需要多大的量，我們所要做的就是耐心等待---生根、發(fā)芽、開(kāi)花和結(jié)出豐碩的果子。然而，在實(shí)際操作中，我們最容易犯的錯(cuò)誤就是急功近利---總是試圖加大保證金量的投入，希望短時(shí)期取得優(yōu)異的戰(zhàn)果。這種急于求戰(zhàn)求功的浮燥心態(tài)，導(dǎo)致危險(xiǎn)、恐懼與失敗的陰影從未離開(kāi)其左右，直至被徹底打敗。其實(shí)，掙錢的奧秘在于時(shí)間與平和的心，在于投資者耐心等待與分享趨勢(shì)的伸展?？臻g的打開(kāi)需要時(shí)間，時(shí)間才是最為關(guān)鍵的因素。
4、期貨操作的行動(dòng)策略
在宏觀順勢(shì)的方針下，我們的任務(wù)是將方案構(gòu)想轉(zhuǎn)化為實(shí)際行動(dòng)。然而，計(jì)劃還不能等同于行動(dòng)，從構(gòu)想到行動(dòng)之間有質(zhì)的差別。盡管行動(dòng)只有兩個(gè)動(dòng)作：進(jìn)場(chǎng)與出場(chǎng)；但卻是反映了投資者全部的思想內(nèi)涵。構(gòu)想能否進(jìn)入實(shí)施全看市場(chǎng)是否出現(xiàn)預(yù)期中的有利環(huán)境；而交易過(guò)程中的退卻則看是否出現(xiàn)不利的格局、或不祥的征兆。
先談進(jìn)場(chǎng)方面，就像理想與現(xiàn)實(shí)總是有差距的，市場(chǎng)行情的實(shí)際走向并不總是與投資構(gòu)想相符。當(dāng)這種情況出現(xiàn)時(shí)，計(jì)劃將暫時(shí)擱置，或是被取消。只有當(dāng)市場(chǎng)趨向與當(dāng)初設(shè)想的一致時(shí)，投資計(jì)劃才能啟動(dòng)。也就是說(shuō)：為著安全起見(jiàn)，在基本面分析與技術(shù)性表現(xiàn)達(dá)到統(tǒng)一的狀態(tài)下，投資交易方可進(jìn)行。進(jìn)場(chǎng)一般遵循遲到的原則---想象在先、行動(dòng)在其后，這是為了達(dá)到內(nèi)外皆順勢(shì)的目的。這樣做的好處有：⑴如果設(shè)想沒(méi)有得到市場(chǎng)的驗(yàn)證，市場(chǎng)仍處于不確定或反向狀態(tài)，那么構(gòu)想還只能停留在觀察階段，這時(shí)就不能進(jìn)場(chǎng)交易，否則過(guò)早地介入就難免要付出代價(jià)；⑵當(dāng)市場(chǎng)開(kāi)始顯露其真實(shí)的趨向時(shí)，如果與預(yù)想的戰(zhàn)略方向一致，那么，在客觀與主觀相統(tǒng)一的情況下，進(jìn)場(chǎng)交易的勝算概率就大為提高。正如中國(guó)武術(shù)所講究的：先是心到、其后是眼到，最后才是手到。提早進(jìn)場(chǎng)時(shí)常能夠取得較好的價(jià)格，這對(duì)套期保值是好事，但對(duì)單純性投機(jī)而言不符合安全與順勢(shì)的原則，也違背了投資的目的---掙差價(jià)而不是價(jià)格。在這里，我們應(yīng)當(dāng)樹(shù)立這樣的觀念：趨勢(shì)（差價(jià)）是第一位的，價(jià)格反而是第二位的。
就退場(chǎng)方面，我們注意到這樣的事實(shí)：任何反轉(zhuǎn)都是由調(diào)整行情演化而開(kāi)始的，任何深幅調(diào)整都會(huì)因杠桿效應(yīng)使得巨大的浮動(dòng)盈利化為烏有，甚至是慘敗。很多人都遭遇過(guò)這樣的情形：正當(dāng)我們的口袋裝滿銀兩時(shí)，正當(dāng)我們對(duì)未來(lái)充滿希望而市場(chǎng)表現(xiàn)又有所困惑時(shí)，盡管不利的基本面暫時(shí)沒(méi)有顯現(xiàn)，甚至表現(xiàn)優(yōu)秀；然而，危險(xiǎn)就在這個(gè)時(shí)候悄悄降臨，夢(mèng)想演變成殘酷的現(xiàn)實(shí)。所以，在不利的情況或不祥的預(yù)兆出現(xiàn)時(shí)，我們都當(dāng)十分警醒，并考慮部分或是全部離場(chǎng)。問(wèn)題是怎樣預(yù)知不利的局面呢？這就需要對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行跟蹤評(píng)估，以確定當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)程度。
跟蹤評(píng)估的側(cè)重點(diǎn)有：⑴市場(chǎng)新出現(xiàn)了哪些有利不利的因素；⑵對(duì)市場(chǎng)未來(lái)產(chǎn)生重大影響的潛在因素；⑶主導(dǎo)市場(chǎng)趨向的主要矛盾是否有所改變，尤其是質(zhì)變；⑷市場(chǎng)外在的表現(xiàn)，以及技術(shù)指標(biāo)等，是否預(yù)示著趨勢(shì)有中斷或反向的可能；⑸參考?xì)v史行情與相關(guān)品種走勢(shì)，找出當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格所處的區(qū)域。然后，我們依據(jù)評(píng)估結(jié)果，做出是否繼續(xù)存留在市場(chǎng)的決定。
事物的發(fā)展總是由量變到質(zhì)變的轉(zhuǎn)換，市場(chǎng)行情的演變亦是如此。因此，當(dāng)主導(dǎo)市場(chǎng)的矛盾其量變累計(jì)到一定程度，或出現(xiàn)了部分質(zhì)變，那么投資者就當(dāng)考慮退出市場(chǎng)了。出場(chǎng)一般遵循早退的原則---提早退出，優(yōu)于被動(dòng)性撤出。過(guò)度地追求利潤(rùn)最大化，使得我們?nèi)菀滋魬?zhàn)行情的極限，從而走向貪婪；我們應(yīng)當(dāng)留有余地，忽略邊際利潤(rùn)趨低的后續(xù)行情，從而使投資立于不敗之地。
三、退出交易
1、階段性回避風(fēng)險(xiǎn)
事物的發(fā)展總是呈現(xiàn)出波浪式推進(jìn)、螺旋式上升的格局。同樣，市場(chǎng)價(jià)格的演變特征有：⑴從表現(xiàn)形式看，價(jià)格亦呈現(xiàn)出階段性潮起潮落，在看似無(wú)序的波動(dòng)中始終存在著有序的趨勢(shì)演變；⑵從變動(dòng)狀態(tài)看，市場(chǎng)總是從一種平衡態(tài)的打破過(guò)渡到另一新的平衡，這種變化環(huán)環(huán)相扣、生生不息。因此，其特點(diǎn)可總結(jié)為：階段性、波動(dòng)性和趨勢(shì)性。
依此，我們?cè)诓僮鞑呗陨蠎?yīng)當(dāng)遵循：戰(zhàn)略方向上的持久、與持倉(cāng)階段性的戰(zhàn)術(shù)調(diào)整相結(jié)合，即：戰(zhàn)略持久與戰(zhàn)術(shù)靈活。前者可不必探討，后者之所以要進(jìn)行頭寸調(diào)整，是因?yàn)橐乇茈A段性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)判定市場(chǎng)面臨中級(jí)調(diào)整時(shí)，我們既可以保持原有持倉(cāng)不動(dòng)，亦可以平掉部分、甚至是全部的持倉(cāng)。具體說(shuō)明如下：
⑴如果對(duì)行情的未來(lái)發(fā)展充滿信心，并距離設(shè)想的目標(biāo)還遠(yuǎn)，那么對(duì)于調(diào)整的來(lái)臨可以置之不理，并為加碼提供了契機(jī)。
⑵如果預(yù)期調(diào)整的幅度較大、或是難以評(píng)判，那么部分地暫時(shí)地退場(chǎng)將是明智的選擇。平倉(cāng)多少視情而定，可以是50%，亦可以是1/3、或是2/3。如果險(xiǎn)情消退，那么通常將已平的倉(cāng)位補(bǔ)上，并考慮計(jì)劃內(nèi)的加碼，但前提是易于防守。
⑶趨于危險(xiǎn)地帶的任何異動(dòng)都應(yīng)當(dāng)警醒。由于趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)的表現(xiàn)在當(dāng)初與中級(jí)調(diào)整相仿，所以投資者應(yīng)當(dāng)平掉所有的頭寸加以回避。當(dāng)市場(chǎng)恢復(fù)原有的趨勢(shì)時(shí)，可考慮將頭寸補(bǔ)回；但如果市場(chǎng)的波動(dòng)變得模糊、或自我判斷出現(xiàn)疑惑，那么就當(dāng)離開(kāi)市場(chǎng)。
⑷如果價(jià)格已觸及到設(shè)定的初級(jí)止損，那么部分持倉(cāng)的退出是自然的選擇；但如果最后的防線被有效突破，那么全部的頭寸都當(dāng)離場(chǎng)。我們必須承認(rèn)市場(chǎng)的確存在許多為我們所不知的事情。
2、如何出局
在證券市場(chǎng)上，有句俗話：會(huì)賣的是師傅，會(huì)買的是徒弟。其實(shí)期貨投資也是一樣：善于出場(chǎng)的人才是高明的，因?yàn)橹挥须x場(chǎng)才能實(shí)現(xiàn)投資目的。但是，人們往往在潛意識(shí)當(dāng)中總是在思考---如何更好地進(jìn)攻、掙錢，從而忽視了防守與退場(chǎng)的重要性。出現(xiàn)這種現(xiàn)象在于：人的眼睛總是盯著金錢，因著心動(dòng)市場(chǎng)變得多姿多彩，從而流連忘返。欲望的牽動(dòng)必定帶來(lái)失敗，留戀市場(chǎng)就是一種貪婪；這在行為本質(zhì)上就是與市場(chǎng)比智慧。
除了被動(dòng)性止損出局外，任何主動(dòng)性了結(jié)頭寸都具有積極防守的意圖---看守利潤(rùn)和限制損失。從安全防御的角度出發(fā)，離場(chǎng)意味著風(fēng)險(xiǎn)的終結(jié)，從而徹底回避了不確定的價(jià)格波動(dòng)。古代兵法說(shuō)：三十六計(jì)，走為上策。走是為了安全起見(jiàn)，是為了保存實(shí)力，也是為了下次更好的進(jìn)攻做準(zhǔn)備。
在這里，需要特別強(qiáng)調(diào)的是：進(jìn)場(chǎng)和出場(chǎng)的條件是不對(duì)等的。進(jìn)場(chǎng)的理由必須是充分的、審慎的，有必勝把握的；但是，出場(chǎng)卻不同，理由可以是簡(jiǎn)單的、朦朧的，甚至符合一些必要條件就行。如果試圖尋求充足的退場(chǎng)理由，那么交易必將因擔(dān)擱而陷入困境；這就要求投資者預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)臨，并提前做出反應(yīng)；同時(shí)要求擁有舍棄精神，舍棄出場(chǎng)后行情的延續(xù)?？梢钥闯觯撼鰣?chǎng)的條件是寬泛的，并留給投資者充分的選擇度。
實(shí)質(zhì)上投資的過(guò)程就是取與舍抉擇的過(guò)程，而取舍的選擇在乎人心。舍得兩字是孿生兄弟，不舍如何得？而這就是問(wèn)題的難點(diǎn)。許多人不了解這點(diǎn)，始終想通過(guò)研究市場(chǎng)來(lái)尋求最佳的出場(chǎng)方法，但至今無(wú)人知曉。為什么？因?yàn)闆](méi)有答案。答案不在市場(chǎng)，而在每個(gè)人的心里。追求完美就是貪婪的表現(xiàn)，不完美的離場(chǎng)方式才是最完美的，才有生存與發(fā)展的可能。
在這里，對(duì)于離場(chǎng)的方式給出一些建議：
⑴靈感與直覺(jué)。出場(chǎng)有時(shí)不需要什么特別的理由，因?yàn)槟阋呀?jīng)盈利，甚至是大利，尤其是在預(yù)期目標(biāo)已接近的情形下。當(dāng)靈感與直覺(jué)提醒自己該出場(chǎng)時(shí)，那么就當(dāng)出局。也許有人會(huì)想：這是什么理由??？有句話叫適可而止，但如何界定，只要自己心里滿足就行，何必與市場(chǎng)、與他人爭(zhēng)高低論水平。然而，如何做到知足常樂(lè)？這需要事事懷有感恩與贊美的心。
⑵技術(shù)分析。當(dāng)所設(shè)定的技術(shù)指標(biāo)顯示出場(chǎng)信號(hào)時(shí)，尤其是移動(dòng)平均線呈現(xiàn)反向勢(shì)頭，或是圖形形態(tài)表現(xiàn)出逆轉(zhuǎn)的可能，那么手中的持倉(cāng)可以考慮全部退出。技術(shù)分析的本質(zhì)就是市場(chǎng)表象的分析，通過(guò)分析現(xiàn)象來(lái)預(yù)知市場(chǎng)價(jià)格?，F(xiàn)象是本質(zhì)的反映，因而惡化的表象暗示著內(nèi)在矛盾有可能出現(xiàn)了質(zhì)變，那么繼續(xù)存留在市場(chǎng)就面臨不可預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)。技術(shù)性表現(xiàn)往往優(yōu)先于基本面信息的顯露，所以，依據(jù)技術(shù)出場(chǎng)的效果往往不錯(cuò)。在這里，你很可能丟失往后的行情，但重要的是轉(zhuǎn)化了利潤(rùn)，保守和擴(kuò)大了資本。
一、行為金融理論與投資決策模型
大量的事實(shí)證明，投資者的行為方式及其深層次的心理特征對(duì)投資活動(dòng)的結(jié)果具有直接的、重要的影響，在研究復(fù)雜的金融市場(chǎng)時(shí)，我們必須考慮人類自身行為所具有的復(fù)雜多變性特點(diǎn)。在借鑒行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會(huì)學(xué)研究成果的基礎(chǔ)上，初步形成了以投資活動(dòng)當(dāng)事人的心理因素為基礎(chǔ)的行為金融理論體系。對(duì)應(yīng)于現(xiàn)資理論的假設(shè)，行為金融理論給出自己的理論假設(shè)：（1）人是有限理性的；（2）非完全市場(chǎng)的存在；（3）投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎(chǔ)主要有：（1）期望理論（ProspectTheory1979）；（2）行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）；（3）行為金融資產(chǎn)組合理論（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基礎(chǔ)之上構(gòu)造的行為金融投資決策模型有：（1）BSV模型與DHS模型；（2）統(tǒng)一理論模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效應(yīng)模型。
二、行為金融對(duì)投資者行為的實(shí)證研究結(jié)論
1.過(guò)度自信。人的心理中往往有過(guò)分高估自己能力和知識(shí)的傾向，表現(xiàn)為投資決策中過(guò)分相信自身的判斷和決策，而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國(guó)證券投資者行為研究》指出，我國(guó)股市6500萬(wàn)投資者中無(wú)業(yè)者占較大比例，有理由相信這些無(wú)業(yè)者中有相當(dāng)一部分人是缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的人，由于無(wú)事可做，也不考慮自己的能力，就想到股市賺錢，由此可見(jiàn)我國(guó)投資者過(guò)度自信之嚴(yán)重程度。
2.拋錨性錯(cuò)誤。人們?cè)趯?duì)某件商品的價(jià)值進(jìn)行判斷時(shí)，通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)。同樣，投資者對(duì)于證券價(jià)格的變動(dòng)預(yù)測(cè)也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導(dǎo)致投資者對(duì)新的、正面的信息反應(yīng)不足。我國(guó)投資者往往是利用類似行業(yè)、板塊、股本大小、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等的股票價(jià)格來(lái)衡量其投資股票的價(jià)格的。但是錨并不能長(zhǎng)時(shí)間一直保持準(zhǔn)確性和有效性，即錨會(huì)使投資者判斷出錯(cuò)。
3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關(guān)鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策，并對(duì)他的決策結(jié)果造成影響。我國(guó)股市中存在的大量“跟風(fēng)”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源（2002）通過(guò)構(gòu)造股票收益率的橫截面絕對(duì)偏離和市場(chǎng)收益率的非線性檢驗(yàn)，實(shí)證了中國(guó)股市羊群效應(yīng)的存在。
4.噪聲交易。非理性投資者把與價(jià)值無(wú)關(guān)的信息認(rèn)為是與價(jià)值有關(guān)，或者某些投資者人為地制造虛假信息，而其他投資者無(wú)法識(shí)別其真?zhèn)?，這兩種信息被認(rèn)為是噪聲，相應(yīng)產(chǎn)生的交易稱為噪聲交易。我國(guó)股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉（2001）實(shí)證研究表明，由于技術(shù)分析方法在上海股票市場(chǎng)被廣泛使用，當(dāng)某此技術(shù)信號(hào)顯示“上升”或“下跌”趨勢(shì)時(shí)，將引發(fā)大量的買賣行為，從而強(qiáng)化現(xiàn)有的股價(jià)趨勢(shì)。
5.過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足。過(guò)度反應(yīng)是由DeBondt和Thaler（1985）最早發(fā)現(xiàn)的，他們發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應(yīng)，而是過(guò)度反應(yīng)致使股票價(jià)格超過(guò)其內(nèi)在價(jià)值。我國(guó)王永宏（2001）運(yùn)用DT的方法研究了中國(guó)股票市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象證實(shí)了中國(guó)股市存在著明顯的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象。反應(yīng)不足是指投資者對(duì)自身的判斷過(guò)度自信，或是一味依賴過(guò)去的歷史經(jīng)驗(yàn)作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)（犯拋錨性錯(cuò)誤），對(duì)市場(chǎng)中出現(xiàn)的新趨勢(shì)和新變化反應(yīng)遲鈍，喪失了獲利的良好時(shí)機(jī)。我國(guó)股市中存在的“輪漲效應(yīng)”就是一種“反應(yīng)不足”。
6.處置效應(yīng)?！疤幹眯?yīng)”是指投資者長(zhǎng)時(shí)期持有套牢的股票而過(guò)早拋出贏利的股票的現(xiàn)象。這意味著當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)回避者，而處于虧損狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。趙學(xué)軍（2001）等人的研究結(jié)論是：與國(guó)外相比，我國(guó)投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續(xù)持有虧損股票。我國(guó)股市的處置效應(yīng)在年末相對(duì)增強(qiáng)，個(gè)人投資者的處置效應(yīng)強(qiáng)于機(jī)構(gòu)投資者。
7.動(dòng)量效應(yīng)。在一定持有期內(nèi)，平均而言，如果某只股票或某些股票組合在前一段時(shí)期內(nèi)漲幅較好，那么，下一段時(shí)期內(nèi)，該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。通過(guò)對(duì)我國(guó)股市歷年大盤及個(gè)股的統(tǒng)計(jì)分析，我們認(rèn)為無(wú)論是在大盤還是在個(gè)股上，我國(guó)股市都存在動(dòng)量效應(yīng)。大盤的動(dòng)量效應(yīng)以日為時(shí)間單位比較明顯，而一些典型個(gè)股無(wú)論是以日、周還是以月為時(shí)間單位都非常顯著。
8.過(guò)度恐懼與政策依賴性心理。當(dāng)股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時(shí)，投資者不計(jì)成本的大量拋出股票，表現(xiàn)出十足的恐懼。在股市暴跌時(shí)，我國(guó)投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，這種對(duì)政策的依賴超過(guò)了世界上任何一個(gè)國(guó)家。
9.遺憾。遺憾理論認(rèn)為投資者為了回避曾經(jīng)做出的錯(cuò)誤決策的遺憾和報(bào)告損失帶來(lái)的尷尬，可能避免賣掉價(jià)格已下跌的股票。還有，即使決策結(jié)果相同，如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理，對(duì)投資者而言，這種決策方式就優(yōu)于其它決策方式。因此，投資者有從眾心理，傾向于購(gòu)買本周熱門或受大家追漲的股票，因?yàn)楫?dāng)考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時(shí)，投資者可能降低其情緒反應(yīng)或感覺(jué)。
10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作，其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲；公司虧損了幾億元，已經(jīng)資不抵債還有人敢去接盤；ST現(xiàn)象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價(jià)在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底，這些都充分暴露了我國(guó)投資者實(shí)足的賭性。
11.輪漲輪躍效應(yīng)（補(bǔ)漲補(bǔ)跌效應(yīng)）。在一次行情中，如果某些股票沒(méi)有上漲（下跌），那么它們就具有補(bǔ)漲（補(bǔ)跌）的潛力。沒(méi)漲的要無(wú)條件補(bǔ)漲，沒(méi)跌要五條件補(bǔ)跌。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)股市個(gè)股輪番炒作就是一例。
12.小盤股、新股效應(yīng)。我國(guó)股市對(duì)小盤股、新股獨(dú)有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我國(guó)股市的慣例。我們統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)在過(guò)去的十年中，我國(guó)小盤股、新股的收益率顯著高于大盤股和老股。但自2001年6月中國(guó)股市長(zhǎng)期下跌及證券投資基金大量發(fā)行以來(lái)，這一狀況有所改變。
三、行為金融理論指導(dǎo)下的證券投資策略
行為金融學(xué)的理論意義在于確立了市場(chǎng)參與者的心理因素在投資決策行為以及市場(chǎng)定價(jià)中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡(jiǎn)單假設(shè)，更加符合金融市場(chǎng)的實(shí)際情況。行為金融學(xué)的實(shí)踐指導(dǎo)意義在于投資者可以采取針對(duì)非理性市場(chǎng)行為的投資策略來(lái)實(shí)現(xiàn)投資贏利目標(biāo)。在美國(guó)證券市場(chǎng)上，目前有數(shù)家資產(chǎn)管理公司在實(shí)踐著行為金融學(xué)的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復(fù)合年收益率25%的良好投資業(yè)績(jī)。考察我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者行為特點(diǎn)，我們總結(jié)出我國(guó)金融市場(chǎng)的投資策略：
1.針對(duì)過(guò)度反應(yīng)的反向投資策略。反向投資策略就是買進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票而賣出過(guò)去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利的投資方法。行為金融理論認(rèn)為，由于投資者在實(shí)際投資決策中，往往過(guò)分注重上市公司的近期表現(xiàn)，從而導(dǎo)致對(duì)公司近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過(guò)度反應(yīng)，形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)的過(guò)分低估，最終為反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。
2.動(dòng)量交易策略。即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過(guò)濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益和交易量同時(shí)滿足過(guò)濾準(zhǔn)則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動(dòng)量交易策略的提出，源于對(duì)股市中股票價(jià)格中間收益延續(xù)性的研究。
3.成本平均策略。指投資者在將現(xiàn)金投資為股票時(shí)，通?？偸前凑疹A(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批地進(jìn)行，以備不測(cè)時(shí)攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來(lái)的較大風(fēng)險(xiǎn)的策略。
4.時(shí)間分散化策略。指根據(jù)投資股票的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低的信念，建議投資者在年輕時(shí)將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票，而隨著年齡的增長(zhǎng)將此比例逐步減少的投資策略。
5.小公司效應(yīng)策略。小公司效應(yīng)是指小盤股比大盤股的收益率高。Banz（1981）發(fā)現(xiàn)股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢(shì)。Siegl（1998）研究發(fā)現(xiàn)，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%，而且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。根據(jù)小公司效應(yīng)而采用的投資策略稱為小公司效應(yīng)策略。
6.組合投資策略。行為金融學(xué)認(rèn)為，證券市場(chǎng)并不是有效的（一般指半強(qiáng)式有效，semlstrongefficient）。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中，“在有效市場(chǎng)中，投資者不可能獲得與其所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱的額外收益”的提法在實(shí)踐中是不成立的。也就是說(shuō)，通過(guò)選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。
7.針對(duì)羊群行為的相反策略。由于市場(chǎng)中廣泛存在的羊群行為，證券價(jià)格的過(guò)度反應(yīng)將是不可避免的，以致出現(xiàn)“漲過(guò)了頭”或者“跌過(guò)了頭”。投資者可以利用可以預(yù)期的股市價(jià)格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來(lái)進(jìn)行套利交易。中國(guó)的股票市場(chǎng)素有“政策市”之稱?？疾熘袊?guó)證券市場(chǎng)的歷史走勢(shì)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)在重要的頂部或底部區(qū)域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺(tái)。不同的投資者對(duì)政策的反應(yīng)是不一的。針對(duì)個(gè)人投資者的行為反應(yīng)模式，投資基金可以制定相應(yīng)的行為投資策略——相反投資策略，進(jìn)行積極的波段操作。
8.購(gòu)買并持有策略。個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資于股票應(yīng)執(zhí)行幾種能幫助控制認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤和心理障礙的安全措施?？刂七@些心理障礙的關(guān)鍵方法是所有類型的投資者都要實(shí)施一種嚴(yán)格的交易策略——“購(gòu)買并持有”策略。投資者在為組合購(gòu)進(jìn)一只股票時(shí)，應(yīng)詳細(xì)地記錄購(gòu)買理由，而且要制訂一定的標(biāo)準(zhǔn)以利于進(jìn)行投資決策。長(zhǎng)期采取“購(gòu)買并持有”策略，通常業(yè)績(jī)將超過(guò)高周轉(zhuǎn)率的短期交易策略。
9.利用行為偏差。心理學(xué)和決策科學(xué)提出，在某種情形下，投資者并不是盡力使財(cái)富最大化，并且在某些情形下投資者還會(huì)在智力方面犯系統(tǒng)性判斷錯(cuò)誤，這些行為偏差將導(dǎo)致證券定價(jià)的錯(cuò)誤，合理利用這些偏差將給投資者帶來(lái)超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的證券從而獲取超額利潤(rùn)。可見(jiàn)，對(duì)人類行為偏差的正確把握是獲取市場(chǎng)超額利潤(rùn)的來(lái)源之一。
10.ST投資策略。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴(yán)重困境。但同時(shí)，ST公司也成為潛在的并購(gòu)目標(biāo)?？紤]到殼資源在中國(guó)證券市場(chǎng)上的稀缺性，ST公司的價(jià)值無(wú)疑是巨大的。作為一種投資策略，ST公司是可以被納入證券投資組合之中的。
總之，行為金融理論尋求并確定投資者可能對(duì)新信息產(chǎn)生反應(yīng)過(guò)度或反應(yīng)遲鈍而導(dǎo)致證券定價(jià)錯(cuò)誤的市場(chǎng)情形。行為金融學(xué)投資策略的目標(biāo)就是在大多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到自己的錯(cuò)誤以前，投資那些定價(jià)錯(cuò)誤的股票，并在股票價(jià)格正確定位之后拋出獲利。
四、應(yīng)用行為金融理論指導(dǎo)證券投資要注意的問(wèn)題
行為金融學(xué)的科學(xué)性在于它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場(chǎng)的行為。它試圖理解和預(yù)測(cè)心理決策過(guò)程的系統(tǒng)的金融市場(chǎng)意義。如上所說(shuō)，中國(guó)股票市場(chǎng)中存在著普遍的運(yùn)用傳統(tǒng)金融理論無(wú)法解釋的金融現(xiàn)象，而用行為金融理論可以很好地解釋之，并由此導(dǎo)致了許多有價(jià)值的行為投資策略，但在具體運(yùn)用這些投資策略時(shí)還要注意以下幾點(diǎn)問(wèn)題。
1.行為金融理論本身也是處于不斷發(fā)展之中。行為金融理論的投資策略是：在大多數(shù)投資者尚未意識(shí)到錯(cuò)誤時(shí)投資于某些證券，隨后當(dāng)大多數(shù)投資者意識(shí)到錯(cuò)誤并投資于這些證券時(shí)賣出這些證券。一旦證券市場(chǎng)的絕對(duì)多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到這一問(wèn)題并采取相同的策略，那么結(jié)果又會(huì)怎樣？我們相信隨著行為科學(xué)的深入研究、證券市場(chǎng)的不斷變化和發(fā)展，會(huì)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)更多的行為金融問(wèn)題，并且一些已有的行為金融現(xiàn)象可能會(huì)淡化甚至消失。因此在應(yīng)用行為金融投資策略時(shí)，要防止教條化。
2.要切忌對(duì)國(guó)外現(xiàn)有行為投資策略的簡(jiǎn)單模仿?，F(xiàn)有的行為金融理論主要是在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)產(chǎn)生的。我國(guó)證券市場(chǎng)同成熟的證券市場(chǎng)比較，還是一個(gè)新興的證券市場(chǎng)——?dú)v史短、不規(guī)范。中國(guó)金融市場(chǎng)與發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)的共性與特殊性決定了我們?cè)谶\(yùn)用行為金融投資策略時(shí)，不是對(duì)國(guó)外現(xiàn)有行為投資策略的簡(jiǎn)單模仿，而應(yīng)當(dāng)掌握行為金融學(xué)的理論方法，對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的行為特點(diǎn)進(jìn)行深入研究，探索適應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn)的我們自己的行為金融學(xué)投資策略。
3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展、金融監(jiān)管的深入及投資者結(jié)構(gòu)的改善，我國(guó)金融市場(chǎng)行為金融現(xiàn)象會(huì)發(fā)生很大的變化。例如小公司效應(yīng)現(xiàn)象就不如過(guò)去明顯、莊股由于監(jiān)管的加強(qiáng)從而動(dòng)量效應(yīng)也明顯減弱。我們預(yù)言隨著管理層對(duì)股市認(rèn)識(shí)的轉(zhuǎn)變和管理水平的提高，我國(guó)的ST現(xiàn)象遲早會(huì)消失。
4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學(xué)的研究成果運(yùn)用到我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)踐中，可以合理引導(dǎo)投資者的行為。對(duì)于廣大中小投資者，要通過(guò)教育來(lái)使其趨于理性化，提高證券市場(chǎng)投資者的投資決策能力和市場(chǎng)的運(yùn)作效率。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來(lái)，而這些認(rèn)知偏差可以通過(guò)學(xué)習(xí)、訓(xùn)練等手段得到有效緩解，因此，不同投資者應(yīng)該采用不同的投資策略，只有呼吁所有各層次的投資者共同參與探討我國(guó)行為金融問(wèn)題，行為金融投資策略才能在我國(guó)有用武之地。
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我國(guó)從20世紀(jì)80年代中期開(kāi)始進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的嘗試，走過(guò)了20多年的歷程。此嘗試在促進(jìn)我國(guó)科技成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化等方面發(fā)揮了重要作用；但和發(fā)達(dá)的國(guó)家相比，還存在較大的差距。分析制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的因素，采取相應(yīng)的策略，對(duì)促進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究的發(fā)展具有重要意義。
一、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的制約因素
1．受風(fēng)險(xiǎn)投資人文社會(huì)環(huán)境的制約。風(fēng)險(xiǎn)投資是把資金投向處于較大風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)領(lǐng)域，期望成功后，通過(guò)所有者權(quán)益的變現(xiàn)獲得較高收益的投資行為。高新技術(shù)行業(yè)作為新型的行業(yè)，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等各種風(fēng)險(xiǎn)較大，失敗的可能性較大。傳統(tǒng)的投資往往把安全性放在第一位，對(duì)具有較大風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)缺乏投資的積極性；而風(fēng)險(xiǎn)投資是一種主動(dòng)承擔(dān)投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)博取高收益的行為。這就需要社會(huì)能提供適合風(fēng)險(xiǎn)投資的人文社會(huì)環(huán)境，能鼓勵(lì)人們敢于冒險(xiǎn)、勇于創(chuàng)新、接納失敗。我國(guó)當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)投資的人文環(huán)境還不太理想，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：我國(guó)由于受長(zhǎng)期計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的影響，科研計(jì)劃主要由國(guó)家安排，為數(shù)不多的科研經(jīng)費(fèi)掌握在少數(shù)人手中，形成了科研人員對(duì)國(guó)家的過(guò)分依賴，缺乏自我創(chuàng)新的精神；在科研體系中，過(guò)分依賴學(xué)術(shù)權(quán)威，論資排輩的現(xiàn)象還大量存在，不利于社會(huì)創(chuàng)新體系的形成；受我國(guó)長(zhǎng)期傳統(tǒng)文化思想的影響，“知足常樂(lè)”、“小富即安”、“槍打出頭鳥(niǎo)”、“勝者為王、敗者為寇”等倫理道德觀念深入人心，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展非常不利；我國(guó)缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資失敗的社會(huì)保障制度，一旦投資失敗，可能永世不得翻身；在資本市場(chǎng)上，投機(jī)氛圍太濃，缺乏戰(zhàn)略投資者等等，對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展形成了很大的制約。
2．受風(fēng)險(xiǎn)投資政策的制約。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種市場(chǎng)行為，有效的市場(chǎng)機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)。但從世界各國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)離不開(kāi)政府的政策支持，包括稅收優(yōu)惠政策、貨幣政策、財(cái)政投入政策等。例如，美國(guó)政府為了促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展，1978年將資本收益稅由49．5％降至28％；1981年進(jìn)一步降為20％，且規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)投資額60％免于征稅，40％減半征收，極大地促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的《科學(xué)工業(yè)園設(shè)置管理?xiàng)l例》規(guī)定，園內(nèi)企業(yè)可以全部免征進(jìn)口稅、貨物稅、營(yíng)業(yè)稅，5年內(nèi)可以免征盈利事業(yè)所得稅，外銷產(chǎn)品不征收任何稅收。西班牙政府對(duì)卡賈圖科學(xué)城的建設(shè)前后投入資金達(dá)到100億美元；日本的筑波科學(xué)城的建設(shè)歷時(shí)20年，耗資13000億日元；德國(guó)政府在20世紀(jì)80年代，用于高新技術(shù)開(kāi)發(fā)園區(qū)的建設(shè)資金超過(guò)1．9億馬克。我國(guó)政府雖然明確地提出了支持風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的計(jì)劃，也采取了有關(guān)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的政策，但大多數(shù)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的政策都是由地方政策出臺(tái)的，缺乏統(tǒng)一的、行之有效的管理，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在更大范圍和規(guī)模上的長(zhǎng)期、穩(wěn)定發(fā)展。
3．受風(fēng)險(xiǎn)資金來(lái)源渠道的制約。風(fēng)險(xiǎn)資金的來(lái)源是發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的基本問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)之一是高風(fēng)險(xiǎn)性。為了分散風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)，所以在資金來(lái)源方面，應(yīng)具有一定的規(guī)模；在資金來(lái)源方面也應(yīng)多元化，這才有利于分散風(fēng)險(xiǎn)，讓更多的資金加入到風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)來(lái)。1994年，在美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資資金來(lái)源中，各種基金的比例達(dá)到53％，使美國(guó)數(shù)以萬(wàn)計(jì)的企業(yè)和普通民眾通過(guò)基金以較少的資金從事風(fēng)險(xiǎn)投資，為美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展開(kāi)辟了廣闊的融資渠道。相比之下，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資金主要來(lái)源于政府，渠道單一。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1999年我國(guó)92家風(fēng)險(xiǎn)投資公司的74億元的資金絕大部分是由政府出資的。根據(jù)科技部的《我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告2005》，從2004年風(fēng)險(xiǎn)投資的資本構(gòu)成比例來(lái)看，政府、銀行和國(guó)有獨(dú)資公司占有46％，外資為21％，個(gè)人資金占3％，其余為各類企業(yè)資金。政府的資金來(lái)源于納稅人，不可能過(guò)多地參與高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)。這種單一的風(fēng)險(xiǎn)資金的供給渠道，與我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化所需的巨大資金需求是極不相稱的。
4．受風(fēng)險(xiǎn)投資人才匱乏的制約。風(fēng)險(xiǎn)投資的成功因素除了需要有新的技術(shù)外，更重要的是需要有目光敏銳、具有遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)的人才。許多風(fēng)險(xiǎn)公司甚至把風(fēng)險(xiǎn)人才作為是否投資的第一因素。風(fēng)險(xiǎn)投資的人才要求具有經(jīng)營(yíng)管理、投資理財(cái)、戰(zhàn)略規(guī)劃以及科學(xué)技術(shù)等方面的綜合知識(shí)，同時(shí)還必須具備豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。在國(guó)外，風(fēng)險(xiǎn)投資人才的成長(zhǎng)過(guò)程，通常是一大批技術(shù)專家或經(jīng)營(yíng)管理人員在政府的支持和鼓勵(lì)下，從大學(xué)、研究所或大公司中分離出來(lái)，創(chuàng)辦自己的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的過(guò)程中成長(zhǎng)起來(lái)的。從我國(guó)目前的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的現(xiàn)狀看，人才缺乏是十分突出的問(wèn)題。其原因主要是我國(guó)高等教育專業(yè)分工過(guò)細(xì)，同時(shí)缺乏有利于創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的用人機(jī)制所造成的。
5．受風(fēng)險(xiǎn)資金退出途徑的制約。風(fēng)險(xiǎn)投資的失敗率很高，業(yè)內(nèi)人士有一種說(shuō)法：“成三敗七?！边@就要求風(fēng)險(xiǎn)投資成功的項(xiàng)目預(yù)期年回報(bào)率很高，一般應(yīng)達(dá)到60％以上，才能彌補(bǔ)其他未成功的項(xiàng)目的虧損。這不可能從利潤(rùn)分紅中獲取，一般來(lái)說(shuō)要通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓來(lái)實(shí)現(xiàn)。其中最主要的方式是通過(guò)IPO的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資在投資時(shí)首先要考慮的是資金能否成功退出。由于被風(fēng)險(xiǎn)資金投資的企業(yè)是以高新技術(shù)企業(yè)為主，這些企業(yè)在發(fā)展初期，很難達(dá)到主板市場(chǎng)規(guī)定的上市條件。因此許多國(guó)家為了促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，大都為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出提供了主板以外的二板市場(chǎng)。而我國(guó)目前雖然在深圳證券交易所建立了類似的交易市場(chǎng)，但無(wú)論是上市制度，還是規(guī)模上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)地不能滿足風(fēng)險(xiǎn)投資的需要。由于資金退出困難，使我國(guó)許多風(fēng)險(xiǎn)資金沉淀在所投資的企業(yè)，不能形成風(fēng)險(xiǎn)投資的良性循環(huán)，更談不上高回報(bào)。這些因素都嚴(yán)重地制約了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。
6．受專門中介機(jī)構(gòu)不完善的制約。為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)包括一般中介機(jī)構(gòu)和專門中介機(jī)構(gòu)。一般中介機(jī)構(gòu)包括律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、審計(jì)師事務(wù)所等，這些中介機(jī)構(gòu)在我國(guó)有不同程度的發(fā)展。但為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)服務(wù)的專門中介機(jī)構(gòu)如科技項(xiàng)目評(píng)估機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資咨詢機(jī)構(gòu)等在我國(guó)還不完善。例如，由于專門為風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)不到位，風(fēng)險(xiǎn)投資者在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，因?yàn)闊o(wú)法對(duì)高新技術(shù)項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值認(rèn)定而變得慎之又慎，從而影響了投資的效率。
7．受法制環(huán)境的制約。風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，需要有相應(yīng)的法律制度來(lái)加以規(guī)范。在我國(guó)的現(xiàn)有法律制度中，有許多對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展起到制約作用，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，從國(guó)外的風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐來(lái)看，較為適合的組織形式大多采用有限合作制的形式，它有利于降低風(fēng)險(xiǎn)投資的道德風(fēng)險(xiǎn)及運(yùn)作成本，但這項(xiàng)制度在我國(guó)法律上是禁止的。其次，風(fēng)險(xiǎn)投資往往選擇高新技術(shù)作為自己的投資領(lǐng)域，這個(gè)領(lǐng)域能吸引風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)力，主要來(lái)源于知識(shí)產(chǎn)權(quán)。一種創(chuàng)新產(chǎn)品、一項(xiàng)新的科研成果如果能形成一定的市場(chǎng)規(guī)模，就能給風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)豐碩的利潤(rùn)，但目前我國(guó)的法律制度對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的力度還不夠，嚴(yán)重挫傷了風(fēng)險(xiǎn)投資積極性。再次，我國(guó)現(xiàn)有法律制度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的股份結(jié)構(gòu)、資金來(lái)源、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓等方面都作出了嚴(yán)格的限制，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也起到了制約作用。二、發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的策略
1．營(yíng)造有利于風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的外部環(huán)境。第一，創(chuàng)造適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的社會(huì)人文環(huán)境，大力宣傳風(fēng)險(xiǎn)投資的作用，鼓勵(lì)創(chuàng)新，為風(fēng)險(xiǎn)投資失敗者提供保障機(jī)制。第二，政府要制定優(yōu)惠的政策，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。如對(duì)被風(fēng)險(xiǎn)資金投資的企業(yè)實(shí)行優(yōu)惠的稅收政策，對(duì)商業(yè)銀行投向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資實(shí)行貼息貸款、擔(dān)保貸款等。第三，建立健全促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的法規(guī)，對(duì)現(xiàn)行的法律中不利于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的法律條文進(jìn)行適當(dāng)修改。如《公司法》第24條規(guī)定，以產(chǎn)權(quán)技術(shù)作價(jià)出資的金額不超過(guò)公司注冊(cè)資本的20％；第152條規(guī)定上市公司股本總額不少于人民幣5000萬(wàn)元，開(kāi)業(yè)時(shí)間3年以上，最近3年連續(xù)盈利等，這些都不利于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。另外我國(guó)還沒(méi)有針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資制定專門法律，國(guó)家可考慮制定《風(fēng)險(xiǎn)投資法》等類似的法律，這有利于規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資行為，保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)投資者的利益。第四，要加強(qiáng)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)。風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象主要是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，如果缺乏對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，風(fēng)險(xiǎn)資金投資的企業(yè)就不可能獲得應(yīng)有的收益，從而嚴(yán)重影響風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。第五，要發(fā)展和完善專門為風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。
2．開(kāi)辟多元化的融資渠道。成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資體系應(yīng)該是政府資金作引導(dǎo)，民間資金作主導(dǎo)。但目前國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來(lái)源卻是政府資金為主，民間資金則遲遲沒(méi)有進(jìn)入。資金是推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的重要力量。資金的缺乏對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的創(chuàng)業(yè)和發(fā)展會(huì)構(gòu)成嚴(yán)重的制約。從我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的實(shí)踐看，風(fēng)險(xiǎn)投資的融資渠道有以下幾個(gè)：一是政府資金。在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的初期，政府投入適當(dāng)?shù)馁Y金啟動(dòng)和參與是必要的，但政府資金的參與應(yīng)堅(jiān)持有限參與的原則，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資是一種市場(chǎng)行為。二是大企業(yè)資金。大企業(yè)技術(shù)基礎(chǔ)好，資本實(shí)力雄厚，管理水平高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，參與風(fēng)險(xiǎn)投資有利于企業(yè)自身的發(fā)展。三是社會(huì)機(jī)構(gòu)資金，主要包括保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等社會(huì)機(jī)構(gòu)的資金。社會(huì)機(jī)構(gòu)的資金規(guī)模大，保值增值欲望強(qiáng)烈，適當(dāng)拿一部分進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，一方面不會(huì)危及自身的資金的安全；另一方面這部分資金為長(zhǎng)期資金，正好滿足風(fēng)險(xiǎn)投資周期長(zhǎng)的特點(diǎn)。四是大力引進(jìn)國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)資金。國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展比較早，資金實(shí)力雄厚，投資經(jīng)驗(yàn)豐富。如果政府能給予適當(dāng)?shù)膬?yōu)惠政策，它將成為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)重要的融資渠道。五是個(gè)人居民閑置的資金，目前我國(guó)儲(chǔ)蓄率非常高，個(gè)人居民資金除了消費(fèi)外絕大部分都流入了銀行。受我國(guó)銀行制度的限制，這部分資金很難轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)投資。所以必須通過(guò)適當(dāng)?shù)姆椒?，如組建風(fēng)險(xiǎn)投資基金來(lái)吸引一部分個(gè)人資金加入到風(fēng)險(xiǎn)投資的行列。
關(guān)鍵詞行為金融理論投資策略投資心理
1行為金融學(xué)概述傳統(tǒng)金融理論是建立在市場(chǎng)參與者是理性人的假定的基礎(chǔ)上。在此基礎(chǔ)上，傳統(tǒng)金融學(xué)的核心內(nèi)容是著名的有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）。該假說(shuō)認(rèn)為，相關(guān)的信息如果不受扭曲且在證券價(jià)格中得到充分反映，市場(chǎng)就是有效的。根據(jù)這一假說(shuō)發(fā)展起來(lái)的各種金融理論，包括現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT）、資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CAPM）、套利定價(jià)理論（APT）、期權(quán)定價(jià)理論（OPT）等一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)，也構(gòu)成了現(xiàn)代證券投資策略的理論基礎(chǔ)。然而，隨著金融證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)金融理論和金融證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)不斷發(fā)生著沖突，大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用，人們并不總以理性的態(tài)度做出決策。在現(xiàn)實(shí)中存在諸多的認(rèn)知偏差和不完全理性的現(xiàn)象，證券投資行為中會(huì)表現(xiàn)出各種偏激和情緒化特征；在證券市場(chǎng)上則表現(xiàn)出股票價(jià)格的各種“異象”，如：一月效應(yīng)、周末（周一）效應(yīng)等，用傳統(tǒng)金融理論很難對(duì)這些“異象”給出合理的解釋。在這種情況下，源于20世紀(jì)50年代的行為金融學(xué)受到了重視，它從一個(gè)全新的視角來(lái)分析金融市場(chǎng)，克服了傳統(tǒng)金融學(xué)的一些弊端。
2行為金融投資決策的心理、行為特征2.1過(guò)度自信（Over-confidence）
DeBondet和Thaler（1995）認(rèn)為過(guò)度自信或許是人類最為穩(wěn)固的心理特征，他們列舉了大量證據(jù)顯示人們?cè)谧鰶Q策時(shí)，對(duì)可不確定性事件發(fā)生的概率的估計(jì)過(guò)于自信。資金管理人、投資顧問(wèn)和投資者都對(duì)可能自己駕馭市場(chǎng)的能力過(guò)于自信，在投資決策中過(guò)高估計(jì)自己的技能和預(yù)測(cè)成功的趨勢(shì)，或者過(guò)分依賴自己的信息而忽視公司基本面狀況從而造成決策失誤的可能性。這種過(guò)度自信完全有可能導(dǎo)致大量過(guò)度交易（overtrad？鄄ed）的產(chǎn)生。
2.2反應(yīng)過(guò)度（Over-reaction）
反應(yīng)過(guò)度描敘的是投資者對(duì)信息理解和反應(yīng)上會(huì)出現(xiàn)非理性偏差，從而產(chǎn)生對(duì)信息權(quán)衡過(guò)重，行為過(guò)激的現(xiàn)象。主要表現(xiàn)在投機(jī)性資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格與其基本價(jià)值總會(huì)有所偏離。過(guò)度反應(yīng)的另一種表現(xiàn)是，當(dāng)沒(méi)有出現(xiàn)需要采取某種行動(dòng)的事實(shí)時(shí)，投資者由于主觀判斷失誤，以為事實(shí)已經(jīng)發(fā)生并采取行動(dòng)而導(dǎo)致投資損失。
2.3反應(yīng)不足（Under-reaction）
當(dāng)市場(chǎng)上有重大消息時(shí)，股價(jià)通常未見(jiàn)波動(dòng)，但在沒(méi)有任何消息的時(shí)候，股票市場(chǎng)卻有時(shí)會(huì)出現(xiàn)異常的波動(dòng)且幅度較大，這表明股價(jià)對(duì)信息反應(yīng)的滯后。與個(gè)人投資者對(duì)新信息往往反應(yīng)過(guò)度相反的是，職業(yè)的投資人以及證券分析師們更多的表現(xiàn)為繁衍不足。他們通常會(huì)因?yàn)檫^(guò)分依賴過(guò)去的歷史經(jīng)驗(yàn)作為判斷的參照依據(jù)，而對(duì)市場(chǎng)中出現(xiàn)的新趨勢(shì)和新變化反應(yīng)遲鈍，從而錯(cuò)失贏利的良機(jī)。
2.4非貝葉斯預(yù)期行為金融理論認(rèn)為，人們?cè)诰唧w決策過(guò)程中，并非按照傳統(tǒng)金融理論中的貝葉斯規(guī)律來(lái)不斷修正投資的預(yù)期概率，而是對(duì)最近發(fā)生的事件和最新的經(jīng)驗(yàn)給予更多的權(quán)重，在決策和做出選擇時(shí)更注重近期事件的影響。
2.5后悔厭惡（MyopicLossAversion）
投資者在發(fā)現(xiàn)自己做出了錯(cuò)誤的判斷之后，通常會(huì)感到傷心和痛苦，而為了避免這種痛苦，投資者會(huì)非理性地改變自己的行為?！皳p失厭惡（LossAversion）”是后悔厭惡的直接原因，正是因?yàn)閾p失所帶來(lái)的痛苦才使得人們會(huì)感到后悔。如果某種決策方式可以減少投資者的后悔心理，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，這種決策方式將優(yōu)于其他決策方式。比如很多投資者具有從眾心理，積極購(gòu)買市場(chǎng)中受追捧的股票，而一旦股價(jià)下跌，投資者考慮到還有大量其他投資者也同樣遭受了損失時(shí)，自責(zé)和不快會(huì)相應(yīng)得到減輕。
2.6固錨效應(yīng)（AnchoringEffect）
心理學(xué)家研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)人們被要求作相關(guān)數(shù)值的定量評(píng)估時(shí)，容易受事先給出的參考值影響，這種現(xiàn)象被稱為“固錨”效應(yīng)?！肮体^”是指人的大腦在解決復(fù)雜問(wèn)題時(shí)往往選擇一個(gè)初始參考點(diǎn)，然后根據(jù)獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。在缺乏更多信息的情況下，歷史信息就更容易成為人們對(duì)當(dāng)前事物判斷的主導(dǎo)影響因子。例如在美國(guó)，投資者20世紀(jì)80年代末受美國(guó)股票市盈率（較低）這個(gè)普遍認(rèn)可的“錨”的影響，認(rèn)為日本股票市盈率過(guò)高，而到了20世紀(jì)90年代中期，即使東京股市的市盈率仍比美國(guó)高得多，許多美國(guó)投資者卻覺(jué)得東京市場(chǎng)不再被高估了，因?yàn)樗麄儗?0世紀(jì)80年代末東京股市的高市盈率當(dāng)成了新的“錨”來(lái)考慮。
3行為金融投資策略任何理論都是為應(yīng)用服務(wù)的，行為金融學(xué)也不例外。行為金融學(xué)不僅是對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)理論的革命，也是對(duì)傳統(tǒng)投資實(shí)踐的挑戰(zhàn)。如行為金融學(xué)的大師RichardThaler，他既是理論家，又是成功的實(shí)踐者，他和RussellFuller一起發(fā)起成立的以他們的名字命名的Fuller&Thaler資產(chǎn)管理公司管理著15億美元資產(chǎn)。他認(rèn)為他們的基金投資策略的理論基礎(chǔ)是：利用由于行為偏差引起的系統(tǒng)性心理錯(cuò)誤。投資者所犯的心理錯(cuò)誤導(dǎo)致市場(chǎng)未來(lái)獲利能力和公司收益的偏差期望的改變，并引起這些公司股價(jià)的錯(cuò)誤定價(jià)。發(fā)現(xiàn)投資者心理上的系統(tǒng)性偏差，是基金獲利的基點(diǎn)。其基金業(yè)績(jī)似乎也在證明著這一點(diǎn)，從1992~2001年，其基金的報(bào)酬率高達(dá)31.5%，而同時(shí)期的大盤指數(shù)收益僅為16.1%.總體而言，行為金融的理論和實(shí)踐之間還存在著很大差距，還沒(méi)有成為投資專家們廣泛而普遍的制導(dǎo)理論。有兩個(gè)原因，一是行為金融理論本身并不完全成熟；二是利用這些理論測(cè)定各種各樣影響價(jià)格的心理變量時(shí)，會(huì)遇到很多操作難題。當(dāng)然，任何理論都是有缺陷的，在金融市場(chǎng)中沒(méi)有人也沒(méi)有任何投資策略可以一直獲得超額回報(bào)。行為金融投資策略讓投資者具備了戰(zhàn)勝市場(chǎng)的可能，但永遠(yuǎn)也無(wú)法具備打敗市場(chǎng)的保證。
3.1反向投資策略（contrarianInvest？鄄mentStrategy）
反向投資策略就是買進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票而賣出過(guò)去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利的投資方法。由于股票市場(chǎng)經(jīng)常是反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足的，對(duì)反應(yīng)過(guò)度的修正會(huì)導(dǎo)致過(guò)去的輸家的將來(lái)表現(xiàn)高于市場(chǎng)平均水平，從而產(chǎn)生長(zhǎng)期超?；貓?bào)現(xiàn)象。邦特（Debondt）和塞勒（Thaler）（1985）的研究表明這種投資策略每年可獲得大約8%的超常收益。對(duì)此，行為金融理論認(rèn)為，這是由于投資者在實(shí)際投資決策中，往往過(guò)分注重上市公司近期表現(xiàn)的結(jié)果，通過(guò)一種質(zhì)樸策略（NaveStrategy）———也就是簡(jiǎn)單外推的方法，根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對(duì)其未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)。從而導(dǎo)致對(duì)公司近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過(guò)度反應(yīng)，形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)的過(guò)分低估和對(duì)績(jī)優(yōu)公司股價(jià)的過(guò)分高估現(xiàn)象，為投資者利用反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。
3.2慣易策略（MomentumTrad？鄄ingStrategy）
慣易策略是指在分析股票過(guò)去相對(duì)短的時(shí)間內(nèi)（通常是一個(gè)月到一年）的表現(xiàn)的基礎(chǔ)上，預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過(guò)濾規(guī)則（filterrules），當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過(guò)濾規(guī)則就買下或賣出股票的投資策略。Rou？鄄venhorst（1998）對(duì)其他12個(gè)國(guó)家的研究證實(shí)了動(dòng)量效應(yīng)的存在，從而證明了這種效應(yīng)并不是由于數(shù)據(jù)采樣的偏差所造成的誤解。我國(guó)市場(chǎng)存在明顯的慣性效應(yīng)，利用股票在一定時(shí)期的波動(dòng)采用此策略可以買人賣出而獲得價(jià)差收益。
3.3成本平均策略和時(shí)間分散化策略（DollarCostAveragingStrategyAndTimeDiversificationStrategy）
投資者將現(xiàn)金投資于股票時(shí)，通常總是按照預(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批進(jìn)行，以備不測(cè)時(shí)分?jǐn)偝杀荆瑥亩_(dá)到規(guī)避一次性投入可能造成較大風(fēng)險(xiǎn)的策略，即成本平均策略。它與投資者的有限理性、損失厭惡及思維分割有關(guān)。時(shí)間分散化策略是指承擔(dān)股票的投資風(fēng)險(xiǎn)的能力將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低，投資者在年輕時(shí)應(yīng)將其資產(chǎn)組合中的較大比例用于投資股票，而隨著年齡的增長(zhǎng)則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。成本平均策略和時(shí)間分散化策略有很多相似之處，都是在個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者中普遍采用并廣受歡迎的投資策略，同時(shí)卻又被指責(zé)為收益較差的投資策略，而與現(xiàn)代金融理論的預(yù)期效用最大化原則明顯相悖。
3.4捕捉并集中投資策略（Concentrat？鄄edInvestmentStrategy）
行為金融理論指導(dǎo)下的投資者追求的是努力超越市場(chǎng)，采取有別于傳統(tǒng)型投資者的投資策略從而獲取超額收益。要達(dá)到這一目的，投資者可以通過(guò)三種途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)：①盡力獲取相對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)要超前的優(yōu)勢(shì)信息，尤其是未公開(kāi)的信息。投資者可以通過(guò)對(duì)行業(yè)、產(chǎn)業(yè)以及政策、法規(guī)、相關(guān)事件等多種因素的分析、權(quán)衡與判斷，綜合各種信息來(lái)形成自己的獨(dú)特信息優(yōu)勢(shì)；②選擇利用較其他投資者更加有效的模型來(lái)處理信息。而這些模型也并非是越復(fù)雜就越好，關(guān)鍵是實(shí)用和有效；③利用其他投資者的認(rèn)識(shí)偏差或錨定效應(yīng)等心理特點(diǎn)來(lái)實(shí)施成本集中策略。一般的投資者受傳統(tǒng)均值方差投資理念的影響，注重投資選擇的多樣化和時(shí)間的間隔化來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，從而不會(huì)在機(jī)會(huì)到來(lái)時(shí)集中資金進(jìn)行投資，導(dǎo)致收益隨著風(fēng)險(xiǎn)的分散也同時(shí)分散。而行為金融投資者則在捕捉到市場(chǎng)價(jià)格被錯(cuò)誤定價(jià)的股票后，率先集中資金進(jìn)行集中投資，贏取更大的收益。
4結(jié)語(yǔ)自20世紀(jì)80年代起至丹尼爾?？崧―anielKahneman）的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)獲2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，行為金融理論迅速崛起，對(duì)現(xiàn)代金融理論提出了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)，可以說(shuō)行為金融理論已經(jīng)成為金融理論領(lǐng)域最為引人注目的研究主題之一。當(dāng)然，行為金融理論遠(yuǎn)非一個(gè)完全成熟的理論，其對(duì)投資實(shí)踐的指導(dǎo)能力也因時(shí)因地而異。
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