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長吉圖開發(fā)開放先導區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展需要大量的資金支持，建設(shè)分離性國際金融市場是一個有效途徑，但是目前長吉圖開發(fā)開放先導區(qū)建立分離型國際金融市場還面臨一些問題和困難亟待解決。
1．長吉圖先導區(qū)經(jīng)濟的強勁增長的需要。長吉圖開發(fā)開放先導區(qū)的發(fā)展綱要中，提出長吉圖區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展目標分為兩個階段。一是到2012年經(jīng)濟總量翻一番。到2020年，長吉圖地區(qū)實現(xiàn)經(jīng)濟總量翻兩番的目標。2009～2013年吉林省地區(qū)生產(chǎn)總值及其增長速度基本上高于全國的總體水平，詳見圖2。2013年吉林省實現(xiàn)地區(qū)生產(chǎn)總值(GDP)12981.46億元，按可比價格計算，比上年增長8.3%，高于當期全國平均增速0.6個百分點。吉林省地區(qū)生產(chǎn)總值總量居全國第21位，比2012年前移一位。
2．長吉圖區(qū)域的進出口貿(mào)易發(fā)展的需要。根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計，自2008－2013年吉林省進出口總額連年增長，各年分別達到133.41、117.49、68.46、220.43、245.72和258.53億美元，詳見圖3。2013全年全省累計完成外貿(mào)進出口總值258.53億美元，同比增長5.2%。其中，累計完成出口總值67.57億美元，累計完成進口總值190.96億美元。全年全省實際利用外資總額達到67.64億美元，同比增長16.3%。其中，外商直接投資額18.19億美元，同比增長10.4%，高于當期全國平均增長水平5.1個百分點。全年全省實際利用外省資金達到4852.10億元，同比增長26.6%。在2008～2013年吉林省進出口數(shù)據(jù)中我們發(fā)現(xiàn)，吉林省的進口總額中占絕對比重的是進口，詳見圖3。僅以2013年來計算的話，吉林省的進口總額在全省進出口總額中大約占到了73.86%。進口規(guī)模增大所帶來的貨款結(jié)算壓力對外進出口貿(mào)易平穩(wěn)發(fā)展至關(guān)重要，結(jié)合吉林省進口規(guī)模大和實際利用外資數(shù)量增長的實際，需要建立分離型國際金融市場，實現(xiàn)便捷迅速的資金融通，保證和促進省內(nèi)經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展。
3．長吉圖先導區(qū)固定資產(chǎn)投資較快增長的需要。根據(jù)吉林省統(tǒng)計局的《2012年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》和《2013年我省固定資產(chǎn)投資保持較快增長》的報告，吉林省包括長吉圖先導區(qū)2008～2012全社會固定資產(chǎn)投資同比增速維持了快速增長的勢頭，5年間維持了平均每年32.62%的增長勢頭。［3］2013年吉林省完成固定資產(chǎn)投資9880.00億元，同比增長20%，高于當期全國平均增速0.4個百分點。分產(chǎn)業(yè)看，第一、二、三產(chǎn)業(yè)分別完成投資246.38億元、5446.85億元和4186.77億元，同比分別增長62.1%、19.7%和18.7%。重點制造行業(yè)投資保持了較高增速。全省汽車制造、化纖制造、醫(yī)藥、建材、紡織服裝服飾等行業(yè)的投資額分別比上年增長32.5%、85.3%、40.7%、25.8%和57.1%。交通運輸倉儲和郵政業(yè)、金融業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、科學研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)投資分別比上年增長32.6%、109%、135%、170%。居民服務(wù)業(yè)、教育、衛(wèi)生和社會工作、餐飲業(yè)、娛樂業(yè)投資分別比上年增長121%、52.8%、36.1%、48.8%、96.0%。但是，在維持了5年固定資產(chǎn)投資較快增長之后，2013年的吉林省固定資產(chǎn)投資增速降到了20%。吉林省固定資產(chǎn)投資增速的下降有很多原因，資金供給不足是原因之一，如果國際金融市場能夠提供長吉圖先導區(qū)經(jīng)濟建設(shè)足夠的資金供給，就能夠給吉林省及長吉圖先導區(qū)的跨越式發(fā)展創(chuàng)造更多的機遇和更好的保障。
4．吉林省金融資源整合發(fā)展的需要。近幾年來，吉林省內(nèi)金融機構(gòu)數(shù)量和規(guī)模都有了較快增長，一方面為國際金融市場的構(gòu)筑創(chuàng)造了條件，另一方面也提醒我們吉林省金融資源與金融要素的配置與整合不容忽視。長吉圖先導區(qū)設(shè)立之后，吉林省及長吉圖區(qū)域內(nèi)，金融機構(gòu)數(shù)量、從業(yè)人數(shù)量及金融資產(chǎn)總額都有了一定的增長。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前吉林省擁有政策性銀行2家:農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、國家開發(fā)銀行;大型股份制商業(yè)銀行6家:工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行和郵政儲蓄銀行;普通股份制商業(yè)銀行7家:光大銀行、浦發(fā)銀行、招商銀行、民生銀行、中信銀行、興業(yè)銀行、華夏銀行;外資銀行1家:韓亞銀行;金融資產(chǎn)管理公司4家:華融、長城、東方、信達。這些金融機構(gòu)在吉林省設(shè)有一級分行20家，異地城市商業(yè)銀行1家;屬地法人銀行業(yè)金融機構(gòu)87家，城市商業(yè)銀行1家，農(nóng)村商業(yè)銀行6家，農(nóng)村合作銀行1家，農(nóng)村信用合作聯(lián)社43家，農(nóng)村信用社4家，村鎮(zhèn)銀行21家，貸款公司1家，農(nóng)村資金互助社4家，信托投資公司2家。還有2家企業(yè)集團財務(wù)公司:一汽財務(wù)和森工財務(wù)，1家汽車金融公司。支行及以下營業(yè)網(wǎng)點4554家。［4］金融機構(gòu)的廣泛設(shè)立為打破金融壟斷創(chuàng)造了條件，但是也容易造成一哄而上、服務(wù)質(zhì)量差、人員素質(zhì)低、甚至是不正當競爭的局面，嚴重的情況下可能造成金融混亂。
二、長吉圖先導區(qū)分離型國際金融市場構(gòu)建策略
所謂分離型國際金融市場，是指受政策誘導與推動，專門為非居民交易設(shè)立的在岸金融業(yè)務(wù)與離岸金融業(yè)務(wù)分離的市場。其優(yōu)點在于既便于金融監(jiān)管又可以阻擋國際金融市場的沖擊。長吉圖先導區(qū)分離型國際金融市場的構(gòu)建，應(yīng)該依據(jù)國際金融市場形成的一般條件:政局穩(wěn)定、有較強的國際經(jīng)濟活力、外匯管制少、國內(nèi)金融市場發(fā)達、地理位置好、擁有高水平的專業(yè)人才等，創(chuàng)造條件積極促成。
1．盡力減少資本跨國流動的費用。減少資本跨疆界流動的審批手續(xù)與費用、縮短資金流動的時間、降低資金流動成本是吸引國際資本和構(gòu)建國際金融市場的的重要手段。早在2012年的博鰲論壇上，時任國務(wù)院副總理發(fā)表主旨演講時就指出，中國未來將實行更加積極主動的開放戰(zhàn)略，歡迎外商投資的同時，鼓勵中國企業(yè)進行海外投資。中國人民銀行行長周小川在博鰲亞洲論壇上表示，中國鼓勵資本“走出去”的戰(zhàn)略，鼓勵中國企業(yè)和居民在海外投資。目前中國企業(yè)和其他一些商業(yè)機構(gòu)，有越來越多的海外投資。中國未來可能進一步放松管制，允許中國企業(yè)和居民能夠更方便地進行海外投資，這是政策改革的一個方向。長吉圖先導區(qū)自建成以來便享有一些國家稅收政策，經(jīng)吉林省地稅局對現(xiàn)行的涉稅法律、法規(guī)和規(guī)范性文件分進行歸納，發(fā)現(xiàn)長吉圖先導區(qū)共享有189條適用稅收優(yōu)惠政策，其中涉及地方稅收的12個稅種，采取9種稅收優(yōu)惠方式，惠及16大行業(yè)。2012～2013年以來，吉林省地稅局為長吉圖區(qū)域內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)減免企業(yè)所得稅9531.09萬元;資源綜合利用企業(yè)所得稅優(yōu)惠1231.33萬元;環(huán)境保護、節(jié)能節(jié)水和安全生產(chǎn)專用設(shè)備抵免企業(yè)所得稅4399.79萬元;為金融保險服務(wù)業(yè)減免營業(yè)稅6.2億元。但是要建成國際金融市場，還需要進一步放松管制降低稅負，使長吉圖先導區(qū)產(chǎn)生資金吸引力，這點尤為重要。
2．加快利率市場化步伐。利率市場化是指貨幣利率由國家統(tǒng)一管理制定的直接利率管理體制，向以市場供求為基礎(chǔ)間接利率管理體制過渡的過程。包括利率決定、利率傳導、利率結(jié)構(gòu)和利率管理的市場化。實際上，它就是將利率的決策權(quán)，由國家包攬轉(zhuǎn)變成由金融機構(gòu)根據(jù)資金狀況和對金融市場動向的判斷，來自主調(diào)節(jié)利率水平的變革，最終形成以市場供求為基礎(chǔ)、中央銀行基準利率為指導，由市場供求決定金融機構(gòu)存貸款利率的市場利率體系和利率形成機制。2013年7月20日起全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制。國際金融市場一般容易形成于金融自由化程度較高的國家和地區(qū)，也包括了利率管制放松，資產(chǎn)定價機制靈活，資金價格可以隨著市場資金供求的變化而變化，利率風險較小、金融企業(yè)操作靈活、有利于金融企業(yè)市場化運作的地區(qū)。
3．積極吸引國外金融機構(gòu)入住。分離型國際金融市場的建立與形成，是由眾多的微觀金融主體的進駐與密集集合構(gòu)成的，金融機構(gòu)是金融市場的交易主體。經(jīng)歷幾年的發(fā)展，吉林省金融機構(gòu)的數(shù)量、規(guī)模、從業(yè)人員、業(yè)務(wù)覆蓋范圍、金融機構(gòu)的密集程度等都有了較快發(fā)展。但是與建立國際金融市場的條件相比差距還很大。英國、美國、日本在1996年時單是離岸金融中心商業(yè)銀行數(shù)就分別達:493、472、219家，其中外國銀行分別為347、328、92家。根據(jù)長吉圖先導區(qū)未來建設(shè)的基本構(gòu)想，適當降低市場準入門檻，積極引導域外重點金融機構(gòu)在長吉圖區(qū)域設(shè)立省級分支機構(gòu)，鼓勵已入駐吉林省的金融機構(gòu)在長吉圖區(qū)域設(shè)立二級分行，并支持域內(nèi)外符合條件的金融機構(gòu)在長吉圖區(qū)域發(fā)起設(shè)立村鎮(zhèn)銀行，推動社會資本在長吉圖區(qū)域發(fā)起設(shè)立小額貸款公司。形成密集的金融機構(gòu)群是金融市場運行的基礎(chǔ)條件。
過去十年來，國際金融市場突飛猛進，急速發(fā)展?？蓛稉Q貨幣間的外匯市場交易規(guī)模持續(xù)擴張，到1998年4月底，外匯市場日平均交易量持續(xù)上升到1.49萬億美元，比1986年上升了8倍，數(shù)額相當于所有國家外匯儲備的87.4％。在1984到1998的十五年間，國際資本市場融資累計額的年平均增長速度為12.34%，遠遠超過全球GDP的年平均增長速度3.37%和國際貿(mào)易的年平均增長速度6.34%。
在規(guī)模持續(xù)擴張的同時，金融市場的國際化進程不斷加快，國際外匯市場率先實現(xiàn)單一市場形態(tài)的運作，其顯著標志是全球外匯市場價格的日益單一化，主要貨幣的交叉匯率與直接兌換的匯率差距明顯縮小。
在資本市場，資金開始大范圍地跨過邊界自由流動，各類債券和股票的國際發(fā)行與交易數(shù)額快速上升，整個90年代，主要工業(yè)國家的企業(yè)在國際上發(fā)行的股票增長了近6倍。1975年，主要發(fā)達國家債券與股票的跨境交易占GDP的比重介于1％到5%之間，1998年，給比重上升到91%（日本）到640%（意大利），其中，美國由4%上升到230%，德國由5%上升到334%，各國該比重增長最快的時期幾乎都集中在80年代末和90年代初。
與此同時，國際債券市場的二級市場獲得了蓬勃發(fā)展。債券市場信息傳遞渠道、風險和收益評估方式以及不同類型投資者的行為差異逐漸減小，以投資銀行、商業(yè)銀行和對沖基金為代表的機構(gòu)投資者，以復雜的財務(wù)管理技巧，在不同貨幣計值的不同債券之間，根據(jù)其信用、流動性、預付款風險等的差異，進行大量?quot;結(jié)構(gòu)易"，導致各國債券價格互動性放大，價格水平日趨一致。
海外證券衍生交易的市場規(guī)模有了突破性提高。幾乎在所有主要的國際金融中心，都在進行大量的海外資產(chǎn)衍生證券交住T諦錄悠律唐方灰姿?，既可以脆]氯站?25種期貨合約的交易，也有部分馬來西亞的衍生證券交易；美國期貨交易所的交易對象，更是包括了布雷迪債券和巴西雷亞爾、墨西哥比索、南非蘭特、俄羅斯盧布、馬來西亞林吉特、泰國銖和印尼盾等多種貨幣計值的證券和衍生產(chǎn)品。
二、我國金融市場的國際化發(fā)展
在席卷全球的金融市場一體化潮流中，我國金融市場對外開放程度不斷擴大，國際化進程加速。
在銀行領(lǐng)域，1979年起，外資銀行開始在我國設(shè)立代表處、分行、合資銀行、獨資銀行、財務(wù)公司，到今年年初，共有38個國家和地區(qū)的168家外國銀行在我國25個城市設(shè)立了252家代表處，有22個國家和地區(qū)的87家外資金融機構(gòu)在我國19個城市設(shè)立了182個營業(yè)性機構(gòu)，其中，有32家外資銀行獲準經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)。到今年6月底，在華外資銀行總資產(chǎn)達323億美元，其中貸款208億美元。
在保險領(lǐng)域，到去年底，我國共有外資保險公司15家，對外開放城市由上海擴大到廣州、深圳等地。
在證券領(lǐng)域，1992年，我國允許外國居民在中國境內(nèi)使用外匯投資于中國證券市場特定的股票，即B股。有關(guān)管理部門對于B股市場的總交易額實行額度限制，超過300萬美元的B股交易，必須得到中國證券監(jiān)督管理委員會的批準。1993年起，我國允許部分國有大型企業(yè)到香港股票市場發(fā)行股票籌集資金，即H股。部分企業(yè)在美國紐約證券交易所發(fā)行股票籌集資金，稱為N股。境外發(fā)行股票籌集的資金必須匯回國內(nèi)，經(jīng)國家外匯管理局批準開設(shè)外匯帳戶，籌集的外匯必須存入外匯指定銀行。進入2000年后，部分民營高科技企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板和美國NASDAQ上市籌集資金，標志著我國證券市場的國際化進入一個新的發(fā)展時期。
在債券市場，我國對于構(gòu)成對外債務(wù)的國際債券發(fā)行實行嚴格的計劃管理。由經(jīng)過授權(quán)的10個國際商業(yè)信貸窗口機構(gòu)和財政部、國家政策性銀行在國外發(fā)行債券融資，其他部門可以委托10個窗口單位代為發(fā)行債券，或得到國家外匯管理局的特別批準后自行發(fā)債。債券發(fā)行列入國家利用外資計劃，并經(jīng)國家外匯管理局批準。在國外發(fā)行債券所籌集資金，必須匯回國內(nèi)，經(jīng)批準開設(shè)外匯帳戶，存入指定銀行。
三、我國金融市場國際化的前景
隨著加入WTO步伐的不斷加快，我國金融市場正在準備與國際市場接軌，國際化進程將明顯加快。
根據(jù)我國與有關(guān)國家達成的雙邊協(xié)議，加入WTO后，我國金融市場開放將集中在如下幾個方面：
在銀行領(lǐng)域，我國將在市場準入和國民待遇等方面對外資銀行進一步開放，逐步允許外資銀行向中資企業(yè)和居民開辦外匯業(yè)務(wù)和人民幣業(yè)務(wù)。加入WTO之初，外資銀行可向外國客戶提供所有外匯業(yè)務(wù)。加入WTO一年后，外國銀行可向中國客戶提供外匯業(yè)務(wù)，中外合資的銀行將可獲準經(jīng)營，外國獨資銀行將在5年內(nèi)獲準經(jīng)營，外資銀行在二年內(nèi)將獲準經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)，在5年內(nèi)經(jīng)營金融零售業(yè)務(wù)。
在保險業(yè)領(lǐng)域，加入WTO后，人壽保險公司中外資持股比例可高達50％，加入一年后，提高至51％。非人壽保險公司和再保險公司將獲準在合資保險公司中持有51％的股份，并可在二年內(nèi)成立全資的分支機構(gòu)。
在證券市場，中國將允許外資少量持股的中外合資基金管理公司從事基金管理業(yè)務(wù)，享受與國內(nèi)基金管理公司相同待遇；當國內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴大時，中外合資證券商亦可享有相同待遇；外資少量持股的中外合資證券商將可承銷國內(nèi)證券發(fā)行，承銷并交易以外幣計價的有價證券。
顯然，隨著金融服務(wù)領(lǐng)域的對外開放，我國金融市場將逐步走向全面的國際化。
這種全面的國際化含義是：以資金來源計，國外資本以允許的形式進入我國金融市場，國內(nèi)資本則可以參與國外有關(guān)金融市場的交易活動；以市場籌資主體計，非居民機構(gòu)可以在國內(nèi)金融市場籌融資，國內(nèi)機構(gòu)則可以在國外金融市場籌融資；國外交易及中介機構(gòu)參與我國金融市場的經(jīng)營及相關(guān)活動，國內(nèi)有關(guān)交易及中介機構(gòu)獲得參與國際金融市場經(jīng)營及相關(guān)活動的資格和權(quán)力。
四、金融市場國際化的利益
金融市場國際化進程的加快，將降低新興市場獲得資金的成本，改善市場的流動性和市場效率，延展市場空間，擴大市場規(guī)模，提高系統(tǒng)能力，改善金融基礎(chǔ)設(shè)施，提高會計和公開性要求，改進交易制度，增加衍生產(chǎn)品的品種，完善清算及結(jié)算系統(tǒng)等。
海外金融資本的進入，尤其是外國金融機構(gòu)和其他投資者對市場交易活動的參與，迫使資本流入國的金融管理當局采用更為先進的報價系統(tǒng)，加強市場監(jiān)督和調(diào)控，及時向公眾傳遞信息，增加市場的效率。越來越多的新興市場國家通過采用國際會計標準，改進信息質(zhì)量和信息的可獲得性，改善交易的公開性。交易數(shù)量和規(guī)模的增加，有助于完善交易制度，增加市場流動性。而外國投資者帶來的新的金融交易要求，在一定程度上促進了衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)及發(fā)展。建立一個技術(shù)先進的清算和結(jié)算系統(tǒng)，對于有效控制風險、保持該市場對外國證券資本的吸引力、
五、金融市場國際化的風險表現(xiàn)
金融市場國際化進程在帶來巨大收益的同時，仍然蘊涵著一定的風險，因此，加入WTO后，我國金融風險可能有如下表現(xiàn)：
1.市場規(guī)模擴大加速甚至失控的風險。
與國際化相伴隨的外國資本的大量流入和外國投資者的廣泛參與，在增加金融市場深度、提高金融市場效率的同時，將導致金融資產(chǎn)的迅速擴張。在缺乏足夠嚴格的金融監(jiān)管的前提下，這種擴張可能成為系統(tǒng)性風險爆發(fā)的根源。
此外，由于國內(nèi)金融市場的發(fā)育程度較低，金融體系不成熟，相關(guān)的法律體系不夠完善，資本流入導致其金融體系規(guī)模的快速擴張，而資本流入的突然逆轉(zhuǎn)，則使其金融市場的脆弱性大幅度上升。
2.金融市場波動性上升的風險
對于規(guī)模狹小、流動性比較低的新興金融市場來說，與國際化相伴隨的外國資本大量流入和外國投資者的廣泛參與，增加了市場的波動性。尤其是在一些機構(gòu)投資者成為這類國家非居民投資的主體時，國內(nèi)金融市場的不穩(wěn)定性表現(xiàn)得更為顯著。
由于新興市場缺乏完善的金融經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施，在會計標準、公開性、交易機制、票據(jù)交換、以及結(jié)算和清算系統(tǒng)等方面存在薄弱環(huán)節(jié)，無法承受資本大量流入的沖擊，導致價格波動性的上升。新興金融市場股票價格迅速下降以及流動性突然喪失的危險，大大地增加了全局性的市場波動。
3.本國金融市場受到海外主要金融市場動蕩的波及、市場波動脫離本國經(jīng)濟基礎(chǔ)的風險。
外國資本的流入和外國投資者對新興市場的大量參與，潛在地加強了資本流入國與國外金融市場之間的聯(lián)系，導致二者相關(guān)性的明顯上升。
從國內(nèi)金融市場與主要工業(yè)國金融市場波動的相關(guān)性來看，近年來，主要工業(yè)國金融市場對資本流入國金融市場的溢出效應(yīng)顯著上升。國外研究表明，美國股票市場波動性對韓國股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1993年到1994年間高達12%，美國股票市場波動性對泰國股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1988年到1991年間高達29.6%，美國股票市場波動性對墨西哥股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1990年到1994年間高達32.4%。
這種溢出的影響表現(xiàn)為兩個方面：其一，在市場穩(wěn)定發(fā)展時期，資本流入國金融市場波動接受主要工業(yè)國的正向傳導，表現(xiàn)為二者波動的同步性；其二，在市場波動顯著、存在一定的恐慌心理時，二者波動出現(xiàn)背離，甚至呈反向關(guān)系。
從日本和韓國股票指數(shù)的相關(guān)性看，從1989年1月到2000年4月，二者股票指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為36.52%，而在1989年1月到1992年7月間，該相關(guān)系數(shù)達89.09%。從92年7月到98年5月，該相關(guān)系數(shù)下降到44.86%，此后，該系數(shù)再度提高到80.65%。
4.本國金融市場與周邊新興金融市場波動呈現(xiàn)同步性，遭受"金融危機傳染"侵襲的風險。
由于新興市場國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境具有一定的相似性，外資流入周期及結(jié)構(gòu)基本相同，因此，其金融市場表現(xiàn)具有很強的同步性。
尤其是1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，部分亞洲國家和地區(qū)間的股票市場相關(guān)系數(shù)顯著增大，韓國和印尼股市的相關(guān)系數(shù)由43%上升到73%，印尼和泰國股市的相關(guān)系數(shù)由15%上升到78%，泰國和韓國股市的相關(guān)系數(shù)由55%上升到63%。顯然，在金融危機期間，國際投資者把這些國家的金融市場視為一個整體，同時從上述市場撤出資金，導致其同時崩盤。
此外，由于機構(gòu)投資者在全球資本流動中發(fā)揮主導作用，而其行為特征表現(xiàn)出很強的"羊群效應(yīng)"，其對新興市場的進入和撤出也具有"一窩蜂"的特點，從另一個角度加強了新興市場表現(xiàn)之間的同步性，這種同步性在金融危機時期表現(xiàn)為危機傳染的"多米諾骨牌"效應(yīng)或"龍舌蘭酒"效應(yīng)。
5.銀行體系脆弱性上升的風險
在金融自由化和金融現(xiàn)代化的壓力下。金融體系的脆弱性可能大幅度上升。
金融市場國際化進程加深后，外資可能大量流入該國銀行體系，促使銀行資產(chǎn)負債規(guī)?？焖贁U張，尤其是銀行的對外負債增長更為顯著。在一些國家，以銀行對外負債形式流入的資金絕大多數(shù)投資于國內(nèi)市場，導致銀行體系外幣凈負債上升。特別是當銀行的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)不合理時，大規(guī)模資本流入使銀行的流動性出現(xiàn)大幅度擺動，銀行貸款膨脹和收縮時期交替出現(xiàn)，引起影響全局的風險，甚至導致金融危機的爆發(fā)。
由于負債和流動性的快速上升領(lǐng)先于經(jīng)濟規(guī)模的增長，特定的經(jīng)濟發(fā)展階段和有限的經(jīng)濟增長速度，無法為新增巨額貸款提供足夠的投資機會，可供投資并提供高額回報的行業(yè)有限，銀行的新增貸款往往集中于少數(shù)行業(yè)，如在泰國，大量資本流入后，銀行信用發(fā)放給建筑和不動產(chǎn)的份額從1980年的8%增長到1990年的16%。大部分新增貸款用于不動產(chǎn)交易。
此外，由于大多數(shù)信用等級比較高的企業(yè)可以通過在國際市場直接發(fā)行股票和債券獲得資金，國內(nèi)銀行只能向次級層次風險較高的客戶貸款，因此，銀行對于借款企業(yè)和借款個人的利潤和信用等級要求相應(yīng)下調(diào)。在外資持續(xù)流入、經(jīng)濟保持高速增長的前提下，這樣的信貸投放策略通常能夠得以維持，但是經(jīng)濟形勢突然逆轉(zhuǎn)及外資無以為繼時，這種循環(huán)將被迫中斷，一些行業(yè)出現(xiàn)周期性逆轉(zhuǎn)，銀行產(chǎn)生大量不良貸款。例如，在泰國，1988到1990年的資本凈流入與資產(chǎn)價值的上升顯著相關(guān)，即使商業(yè)銀行對房地產(chǎn)貸款的土地抵押值超過貸款很多，而房地產(chǎn)價格下降，仍然使銀行資產(chǎn)負債的獲利能力受到很大打擊。
由于銀行體系保持巨額對外凈負債，面臨著很大的匯率風險，可能遭受本幣意外貶值引起的損失。
中央銀行針對外資流入實行的沖銷性市場干預政策，往往導致市場利率的突然上升，從而加大商業(yè)銀行面臨的利率風險。而在中央銀行為了維持某一個匯率水平對外匯市場進行干預的情況下，短期利率可能上升到一個非理性的水平，這樣將削弱銀行盈利能力甚至危及銀行的穩(wěn)定。因此，貨幣危機往往是銀行體系危機的前奏。
在金融市場開放導致銀行體系穩(wěn)定性下降的過程中，銀行道德風險問題得到不同程度的暴露。在對亞洲金融危機的成因分析中，克魯格曼教授認為，東南亞國家的金融機構(gòu)存在嚴重的道德風險問題，導致了泡沫經(jīng)濟的產(chǎn)生，而泡沫經(jīng)濟的破滅則是東南亞金融危機的重要原因。
一、國際金融市場的均衡機制
國際金融市場的均衡機制,是在不考慮交易成本和信息成本等制約因素的情況下,具有相同特征的證券或資產(chǎn)不存在從國際流動中獲利的機會的一種市場穩(wěn)定性,這時,國際金融市場處于一種靜止平衡的狀態(tài)。其形成條件分析如下:
以S表示直接標價法下的即期匯率,F表示遠期匯率,以r、r*分別表示本國貨幣利率與外國貨幣利率(投資收益率)。假設(shè)從國內(nèi)籌措的資金為一單位本國貨幣,從外匯市場上拋出得1/S外國資產(chǎn),再把1/S外國資產(chǎn)投資于一長期投資項目,一年后可得(1+r*).1/S外幣資產(chǎn),再到外匯市場上兌換本幣,可得(1+r*).F/S本質(zhì)幣資產(chǎn)。同樣道理,投資者也可以從國外籌措資金,投資于本國資產(chǎn),最終可得(1+r).F/S單位外幣,兩種投資操作方式正好相反。資本在國際金融市場中的流動方向取決于兩種投資方式的最后收益率與投資成本的比較。以第一種方式為例說明,
如果(1+r*).F/S>(1+r),即期資本流出,遠期資本流入。
如果(1+r*).F/S<(1+r),即期資本流入,遠期資本流出。
如果(1+r*).F/S>(1+r),投資于本國資產(chǎn)與抵補后的外國資產(chǎn)收益率相等,市場處于均衡狀態(tài)。
如果以f表示遠期貼水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,經(jīng)過轉(zhuǎn)換,得出r+r*f=(F-S)/S。其含義與上三式相同。
從上述分析可知,只要投資的最終收益與資本不一致時,國際金融市場就失去均衡,資本流動就會產(chǎn)生。事實上,在開放經(jīng)濟條件下,國際資本流動方向和規(guī)模是變化莫測的,如果一國的經(jīng)濟基礎(chǔ)、金融監(jiān)管手段或金融市場建設(shè)等不相適應(yīng),就有可能釀成金融風險,并有可能傳染、擴大成國際金融風險。那么,國際金融市場上的均衡是如何被打破并釀成風險的呢?下文將從國際金融市場其本身的內(nèi)生變量進行分析。
二、國際金融市場的非均衡與金融風險
國際金融市場非均衡主要由國際金融投資者主觀預期、投資交易成本、投資者的投機行為和一個國家本身的金融市場狀況等因素引起,這些因素的變化內(nèi)在地使國際金融市場失去均衡,導致國際金融資本流動變化無常,如果資本流出流入國家沒有防范能力,就極易產(chǎn)生金融風險。下面是具體分析。
(一)主觀預期機制
國際金融市場的活動一般由外匯交易商和金融投資者充當主體。無論是套利保值還是投機,都是以匯率和利率的預期為基礎(chǔ)?！巴鈪R交易商制訂買賣外匯的決策奠基于他們的匯率預期,而匯率預期又取決于他們對匯率趨勢相關(guān)的政治、經(jīng)濟的掌握?！备鹘灰咨毯屯顿Y者對未來匯率或利率的預期是一個博弈的過程,對匯率和利率預期的差異直接導致國際資本流動的大幅波動。
按現(xiàn)代經(jīng)濟學的觀點,預期均衡是指合理預期和預測。即是對所有現(xiàn)在可得的、與變量的未來發(fā)展趨勢有關(guān)的信息所作出的預期和預測。只要市場參與者都能根據(jù)自己現(xiàn)在所能得到的、與變量的未來發(fā)展趨勢有關(guān)的信息來進行預測,那么最終結(jié)果必然是與從市場角度得到的信息相一致,達到預期均衡。所以,只要投資者或投機商發(fā)現(xiàn)市場的實際情況與他們的合理預期有差異,他們就會改變其定價策略,利用市場差價獲利。各投資者主觀預期的差異可以內(nèi)生地擴大或縮小資本流動的波動性。
主觀預期對國際金融非均衡性的內(nèi)生作用可以從兩個角度進行分析。
1.通過對匯率的主觀預期產(chǎn)生預期差異
,影響國際金融市場的均衡,是金融風險的一個重要的內(nèi)生因素
我們知道,“價格大幅度的急劇變化和持續(xù)易變性是證券化票據(jù)市場的特點,由可以覺察到的有關(guān)風險與利潤的變化來驅(qū)動投資也是市場的特點?！薄爱斶M行匯率是否呈無偏性波動實驗時,有效的匯率預測者能更容易地解釋遠期匯率的情況,同時,也能更容易地判斷呈什么趨勢變動及其左右因素”。在國際貨幣市場中,投資者的未來收益決定于兩國資產(chǎn)之間的有效收益與成本差,而“外國資產(chǎn)的有效收益等于外幣利率加上匯率的預期變化”。如果把遠期匯率F加上預期因素,就是預期未來即期匯率,可以表述為Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。對r-r*f=(F-S)/S式兩邊同時減去匯率的預期變化(Et+1-S)/S,得:
r-r*-(Et+1-S)/S[(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S……A式
由A式可以看出,投資者必須承擔的風險升水或貼水(F-Et+1)/S,即國內(nèi)外兩種資產(chǎn)的收益差取決于遠期匯率F與預期未來即期匯率Et+1。遠期匯率成為未來即期匯率的有偏預測指標。假設(shè)即期匯率不是按隨機走動方向式運動,那么即期匯率St可以表述為:
St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U?！瑽式(Z是某種其他變量,如貨幣存量,α、β、γ、δ是參數(shù),U。是預測隨機誤差)
因為S和Z的過去值在t-1期都是已知的,所以下一個時期的合理預期遠期匯率也根據(jù)過去的S和Z值來推測,可以用Et+1St來表示:
Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1……C式
現(xiàn)將B式減C式,得到:
St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U?！璂式
由此看出,如果風險中立,則D式左邊表示:在t-1期簽訂一個按合理預期遠期匯率(即Et-1St)買進外幣的遠期合同,然后在t期以St交割,并將該外幣即期賣出所得到的收益。這種預期投資收益的大小由預期匯率Et-1St決定。在國際金融市場中也正是這個由預期遠期匯率決定的投資收益決定國際資本的流向和規(guī)模,當不同投資者在同一時期的預期大致相同時,這時大量國際資本就將同時流入或流出一國金融市場,增加該國金融市場的動蕩性。
2.對利率的預期影響國際金融市場的均衡
按利率平價理論,利率是國際資本流動的決定因素。“相對的利率在影響金融分配別重要,促使資金從利潤率低的地區(qū)或部門流向利潤率高的地區(qū)或部門?！卑凑諝W文·費雪提出的費雪方程式r=I+π,名義利率等于實際利率I與預期通貨膨脹率π之和。在國際金融市場中,可以將其分解為本國和外國兩個方程式,分別為r=I+π和r*=I*+π*。
如果國際上的實際利率相同,即r=r*,那么,名義利率r和r*僅因預期的通貨膨脹而有所不同,所以得r-r*=π-π*,與A式合并,得:π-π*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/S……E式
所以,國內(nèi)外金融資產(chǎn)的收益率差(F-Et+1)/S由預期的通貨膨脹率π-π*、預期未來即期匯率Et+1和即期匯率S共同決定。這種收益率差影響著國際金融市場的有效運行,其波動性成為國際金融風險的一個助長因素。
現(xiàn)實中,當利率和遠期匯率有相同的到期期限時,兩國利率的差距等于遠期升水或貼水。遠期匯率經(jīng)常被看成是未來即期匯率的市場預測,利率差也大約等于即期匯率的預期變化。因為,一國利率高于他國利率時,預期高利率貨幣會對低利率貨幣貶值。由于各地的有效收益會趨于一致,因此,一國利率高于他國利率的唯一辦法就是預期高利
率貨幣貶值,有效收益率r+(F-S)/S要低于觀察到的利率r,因為預期貨幣貶值,即F
另外,主觀預期還有其他方面的表現(xiàn),但是不是短期、直接
的決定因素,而具有長期性。本文不作具體論述。
(二)交易成本機制分析
在國際金融市場中,投資的交易成本是買賣價差。買賣價差由二部分構(gòu)成:第一是國內(nèi)借款利率rB,國內(nèi)投資收益率rL,國外借款利率rB*,國外投資收益率rL*四者之間構(gòu)成的利率差。第二是外匯買賣價差。投資主體必須考慮利率差和外匯價差,以調(diào)整其資金投入方向及投資規(guī)模。這種交易成本是國際金融市場非均衡性的一個內(nèi)生因素。
在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,國際金融市場的投資有四種方式可供選擇:
1借一單位本幣(美元),投資于外國,再賣出遠期外匯,最終得(1+rL*)。F/S美元,這時報酬率為F/S(1+rL*)-(1+rB),即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S
2投資者作反向投資,此時報酬率為S(1+rL)-(1+rB*).F/S
3借款于本國而投資于外國,報酬率為rL-rB
4在外國借一定資金,投資于外國,報酬率為rL*-rB*
投資者對四種投資方式進行不同的效益比較,決定資金的投資方向。
以1和2的比較為例進行分析:
第一步,假設(shè)銀行外匯買賣價差相同。
有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/SS(1+rL)-(1+RB*).F/S
移項得:[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)][(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)
第二步,假設(shè)投資者同時面臨四種利差和買賣價差構(gòu)成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分別表示即期外匯和遠期外匯的買價(ask)和賣價(bid)。那么(1)式將轉(zhuǎn)換為:[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)](rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ),其中τ=(Sa-Sb)/Sb
對其進行變形移項,得:FbSa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a
根據(jù)同樣方法對其他五種投資選擇進行比較,得出其余五種結(jié)果,分別是:
FbSa[(1+rL)/(1+rL*)]……2.a
FbSa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3.a
FbSb[(1+rB)/(1+rB*)]……4.a
FbSa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5.a
FbSb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6.a
投資者可以對上述六種投資結(jié)果進行比較,取出最優(yōu)解,作出投資選擇,從而決定國際金融資金的流向和規(guī)模。而且兩種價差引起不同投資方式的效益差別大小直接影響著資金流動的波動及幅度,導致國際金融市場的非均衡。
以S+a,S+b分別表示未來即期市場的外匯買價和賣價,以1.a式作為分析對象,并把它加上預期因素,列括號內(nèi)容為M。如果S+b>Sa.M,或者S+b>Fa.M,即期資本流出,遠期資本流入。如果S+a>Sb.M或者S+aFb.M,資本流動正好相反。
;所以說,不同國家的存貸利率以及外匯的買賣差影響國際資本流動的方向和規(guī)模,當兩者產(chǎn)生變動以及投資者對其變動的預期估計產(chǎn)生偏差時,就必然有大規(guī)模的不穩(wěn)定性流動資金,當其波動幅度超過一個國家的經(jīng)濟承受能力和監(jiān)管能力時,就有可能醞釀成金融風
險。
(三)投機行為分析
國際金融投機主體經(jīng)常以各種基金的合法身份出現(xiàn),其資金具體表現(xiàn)為國際游資(HOTMONEY),投機行為的主要目的是利用非正常的投機手段,獲得正常投資收益以外的資本利益。當投機基金非常龐大,達到對特定的匯市形成和匯率趨勢基本控制的程度時,投機行為就會給金融市場產(chǎn)生直接沖擊,導致一國金融市場風險的產(chǎn)生。
投機行為的基本特征是,市場參與者在預測到經(jīng)濟政策或諸如匯率和利率等經(jīng)濟變量不能維持時,突然進行大幅度的資產(chǎn)重組,“投機性沖擊是在市場預測經(jīng)濟政策不一致時所作出的理性反應(yīng)”,“不一定要將投機性沖擊視為市場的反常行為,相反,它被看作是競爭性市場在預測到經(jīng)濟政策的不連續(xù)性后的典型反應(yīng)”。投資者的大幅度資產(chǎn)重組還有其他原因,典型的有二種:第一,投資者為避免損失,在即期市場上賣出外匯;第二,投機者為獲取利潤,在遠期市場中賣出外匯的空頭頭寸。
在投機活動的形成過程中,存在下列因果關(guān)系:基本經(jīng)濟因素的錯位程度、收支衡的頻率和嚴重性引起資本流量的增加,資本流量的增中引起投機活動量的增加。伴隨著資本流量的增長,外匯需求規(guī)模擴大,不穩(wěn)定性出現(xiàn)增強,發(fā)生動蕩的事件的可能性也會增加。如果外匯具有作為一種理想資產(chǎn)的特征的話,那么,隨著外匯價格越來越大的波動,從中投機的機會也將增加,只要投機主體存在,就會引起投機活動量的增加。
投機活動量對國際金融市場產(chǎn)生三個效應(yīng):第一,投機活動量的上升直接導致外匯需求規(guī)模和不穩(wěn)定性的上升,金融動蕩增加;第二,投機活動量的增加造成匯率沒有穩(wěn)定點或者基本走勢不能獨立于投機影響的狀態(tài);第三,金融機構(gòu)在外匯交易活動中的投機行為大大增加。與傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)獲利性減少相聯(lián)系,投機活動量的增加使金融機構(gòu)的外匯業(yè)務(wù)重點越來越傾向于貨幣投機,隨此重心的轉(zhuǎn)移,外匯市場的任何波動更有可能引起投機性的買進和賣出,使金融市場的波動更加復雜化。
(四)市場因素
1.信息傳遞與預期因素
首先,信息制約了市場主體對匯率、利率或其他金融變量的預期。勞倫斯·科普蘭認為,國際金融市場的特殊信息,即是出乎意料之外的“新聞”,市場主體對新聞作出預測性反應(yīng)。如果市場是有效的,那么,即期匯率St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1.Σβk.(EtZt+k-Et-1Zt+k),(0<ρ<1,ε>0)。
由此可以看出,即期匯率由前一時期的遠期匯率ft+1、目前到期的遠期合同在當時簽訂確定的風險報酬-ρ(t-1)和關(guān)于對基本因素的所有未來值(即“新聞”因素的影響)三個部分組成。“新聞”作為市場主體預期之外偶然出現(xiàn)的事情而導致的隨機誤差因素,包括內(nèi)生影響因素,如利率、通貨膨脹等,也包括外生影響因素如政府宣告、地震等偶然因素?？破仗m認為,基本變量中使人吃驚的成分能否解釋匯率波動的百分比,取決于我們觀察到的每周、每月或者季度資料,也取決于我們選擇的貨幣和觀察到的其他因素?！靶侣劇笔录R率的影響有一定范圍,“外匯市場對市場的反應(yīng)不是取決于這些信息是‘好’還是‘壞’,而是取決于這些信息比預期是‘更好’還是‘更壞’,預期到的信息已包括在現(xiàn)在的市場匯率之中,匯率只對未預料的信息作出反應(yīng)。”比如,當政府公布貨幣供給、貿(mào)易差額等統(tǒng)計數(shù)字之后,市場匯率的變化并不取決于這些數(shù)字本身的大小,而是取決于這些統(tǒng)計數(shù)字與人們預期之間的差額,只有這種“新聞”才會影響匯率的變化。
其次,“新聞”信息的滯后是金融風險的一個內(nèi)生因素?！?/p>
滯后”是指新聞變量的發(fā)生日期和實際公布日期之間缺乏同步性,市場主體不能對其資產(chǎn)進行合理的組合調(diào)整,導致滯后摩擦成本。這一點決定于國際金融市場中的投資主體對信息的反應(yīng)靈敏度。
再次,信息約束還表現(xiàn)在市場的進入障礙。美國經(jīng)濟學家斯蒂格利茨、奧德和威斯等認為:
由于市場上信息不完全,有一部分投資者有可能被排除在金融市場之外。他們以國內(nèi)信貸市場為例加以證明。假設(shè)有A和B兩組投資者,其投資預期收益為Ra和Rb,由于A組的工作特點或銀行掌握信息不完全,在銀行看來,對A組進行貸款的預期收益Ea相對于Ra來說大打折扣。相反,銀行對B組熟悉,而且B組的工作穩(wěn)當,風險較小,因而在銀行家眼中,對B組的貸款預期收益Eb有可能高于Rb。相對于B組而言,A組投資者可能被排除在借貸市場之外。國際金融市場,特別是在占重大比例的國際信貸市場中也存在、甚至更為嚴重的信息不充分問題,嚴重影響了國際借貸資本的流向和規(guī)模,加強了國際金融市場的不平衡性,容易引起國際金融市場的波動。
2.金融市場的流動性不足和交易約束
首先,金融市場的流動性不足表現(xiàn)為金融投資主體的非完全自由交易。例如,在遠期市場交易中,客戶必須交納一定的保證金,以保證遠期市場交易人履行承諾。這筆保證金將使交易人承擔機會成本,因為它不能被用來投資以取得收益。這種機會成本有礙于國際金融市場的正常運行。正如勞倫斯·科普蘭說:“國際貨幣市場均衡必須有充足的套利資金作為條件,換句話說,某個或更多的套利者可以利用自由資金以驅(qū)使相應(yīng)的比率達到均衡”。
其次,金融市場的流動性不足表現(xiàn)為金融工具的短缺。金融資產(chǎn)單一化使國際金融投資者無法達到分散風險的目的,一旦遇到風吹草動,加上主觀預期,資產(chǎn)無法在國內(nèi)金融工具之間進行轉(zhuǎn)移,這時只有大規(guī)模地逃離本國市場,從而誘發(fā)金融風險。
金融市場的流動性越不足,金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的成本就越高。在國際金融市場中,只有匯率預測貶值的幅度更大才能抵消金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換成本,一旦在流動性不足的市場上售出大量金融資產(chǎn),就會因供求關(guān)系導致市場價格下降,從而使國際金融市場嚴重失衡。例如1994年的印度尼西亞,外國投資者大約擁有上市股票的30%,占有交易量的70%以上,在這種情況下,投資者失去信心,就出現(xiàn)了因流動性不足而找不到買主的現(xiàn)象,需要進行金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的投資者面臨嚴重的“租金”分割,使其預期變得更壞。
3.金融市場壟斷的存在有害于國際金融市場的運行
金融市場的壟斷者往往擁有更充裕的信息和資金以及高明的投資或投機技術(shù),操縱市場價格,獲取壟斷利潤。在當前的國際外匯市場中,集中與壟斷現(xiàn)象相當明顯。根據(jù)英格蘭銀行1995年10月的一份調(diào)查,在倫敦外匯交易市場上,銀行間的交易集中在少數(shù)大銀行之間,前20家銀行控制了整個倫敦匯市交易量的68%。金融市場主體的集中與壟斷,人為操縱市場的行為,勢必增加匯市的波動,醞釀金融市場的風險。
三、結(jié)論
根據(jù)上面的分析,可以得出以下結(jié)論。
第一,加入WTO,金融國際化是必然的選擇,但是完全開放一國的資本市場要有一個過程,這里是指國際收支的資本項目實行自由化。原因在于我國金融市場在交易制度和監(jiān)管體制上還不完善,市場信息傳遞不暢、金融工具短缺,投機操縱行為等非法現(xiàn)象還比較嚴重,在此情況下,對幾萬億美元的巨額國際游資“開綠燈”,無異于“引狼入室”。東南亞國家為我們提供了教訓,在準備不充分的情況下,過早地開放了國內(nèi)資本市場,加上金融市場管理混亂,為投機者提供了大量的條件和機會。世界銀行經(jīng)濟顧問穆斯地塔法·納布利說得好:“一個國家應(yīng)該尋求國內(nèi)金融體系及資本帳戶的自由化,但進行這些改革的時機選擇和次序安排對于最大限度地減少危機和風險是關(guān)鍵。”第二,在匯率制度的選擇上,有管理的浮動匯率制不可動搖。固定匯率制容易扭曲一國的真實匯率,完全浮動匯率又由市場供求力量所控制,這兩者都不能引導投資者的預期合理化,很容易被投機者人為操縱和利用,時刻有可能超過一國的金融監(jiān)控能力,這本身就是一種潛在的金融風險。在利率的安排上,應(yīng)主要采取市場化的原則,但也離不開金融當局的指導和調(diào)控,利率既需反映一國的資本供求關(guān)系,又要反映一國的真實生產(chǎn)率水平,與匯率水平相匹配。第三,不斷改善包括證
一、國際金融市場的均衡機制
國際金融市場的均衡機制,是在不考慮交易成本和信息成本等制約因素的情況下,具有相同特征的證券或資產(chǎn)不存在從國際流動中獲利的機會的一種市場穩(wěn)定性,這時,國際金融市場處于一種靜止平衡的狀態(tài)。其形成條件分析如下:
以S表示直接標價法下的即期匯率,F表示遠期匯率,以r、r*分別表示本國貨幣利率與外國貨幣利率(投資收益率)。假設(shè)從國內(nèi)籌措的資金為一單位本國貨幣,從外匯市場上拋出得1/S外國資產(chǎn),再把1/S外國資產(chǎn)投資于一長期投資項目,一年后可得(1+r*).1/S外幣資產(chǎn),再到外匯市場上兌換本幣,可得(1+r*).F/S本質(zhì)幣資產(chǎn)。同樣道理,投資者也可以從國外籌措資金,投資于本國資產(chǎn),最終可得(1+r).F/S單位外幣,兩種投資操作方式正好相反。資本在國際金融市場中的流動方向取決于兩種投資方式的最后收益率與投資成本的比較。以第一種方式為例說明,
如果(1+r*).F/S>(1+r),即期資本流出,遠期資本流入。
如果(1+r*).F/S<(1+r),即期資本流入,遠期資本流出。
如果(1+r*).F/S>(1+r),投資于本國資產(chǎn)與抵補后的外國資產(chǎn)收益率相等,市場處于均衡狀態(tài)。
如果以f表示遠期貼水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,經(jīng)過轉(zhuǎn)換,得出r+r*f=(F-S)/S。其含義與上三式相同。
從上述分析可知,只要投資的最終收益與資本不一致時,國際金融市場就失去均衡,資本流動就會產(chǎn)生。事實上,在開放經(jīng)濟條件下,國際資本流動方向和規(guī)模是變化莫測的,如果一國的經(jīng)濟基礎(chǔ)、金融監(jiān)管手段或金融市場建設(shè)等不相適應(yīng),就有可能釀成金融風險,并有可能傳染、擴大成國際金融風險。那么,國際金融市場上的均衡是如何被打破并釀成風險的呢?下文將從國際金融市場其本身的內(nèi)生變量進行分析。
二、國際金融市場的非均衡與金融風險
國際金融市場非均衡主要由國際金融投資者主觀預期、投資交易成本、投資者的投機行為和一個國家本身的金融市場狀況等因素引起,這些因素的變化內(nèi)在地使國際金融市場失去均衡,導致國際金融資本流動變化無常,如果資本流出流入國家沒有防范能力,就極易產(chǎn)生金融風險。下面是具體分析。
(一)主觀預期機制
國際金融市場的活動一般由外匯交易商和金融投資者充當主體。無論是套利保值還是投機,都是以匯率和利率的預期為基礎(chǔ)?！巴鈪R交易商制訂買賣外匯的決策奠基于他們的匯率預期,而匯率預期又取決于他們對匯率趨勢相關(guān)的政治、經(jīng)濟的掌握。”各交易商和投資者對未來匯率或利率的預期是一個博弈的過程,對匯率和利率預期的差異直接導致國際資本流動的大幅波動。
按現(xiàn)代經(jīng)濟學的觀點,預期均衡是指合理預期和預測。即是對所有現(xiàn)在可得的、與變量的未來發(fā)展趨勢有關(guān)的信息所作出的預期和預測。只要市場參與者都能根據(jù)自己現(xiàn)在所能得到的、與變量的未來發(fā)展趨勢有關(guān)的信息來進行預測,那么最終結(jié)果必然是與從市場角度得到的信息相一致,達到預期均衡。所以,只要投資者或投機商發(fā)現(xiàn)市場的實際情況與他們的合理預期有差異,他們就會改變其定價策略,利用市場差價獲利。各投資者主觀預期的差異可以內(nèi)生地擴大或縮小資本流動的波動性。
主觀預期對國際金融非均衡性的內(nèi)生作用可以從兩個角度進行分析。
1.通過對匯率的主觀預期產(chǎn)生預期差異,影響國際金融市場的均衡,是金融風險的一個重要的內(nèi)生因素
我們知道,“價格大幅度的急劇變化和持續(xù)易變性是證券化票據(jù)市場的特點,由可以覺察到的有關(guān)風險與利潤的變化來驅(qū)動投資也是市場的特點?！薄爱斶M行匯率是否呈無偏性波動實驗時,有效的匯率預測者能更容易地解釋遠期匯率的情況,同時,也能更容易地判斷呈什么趨勢變動及其左右因素”。在國際貨幣市場中,投資者的未來收益決定于兩國資產(chǎn)之間的有效收益與成本差,而“外國資產(chǎn)的有效收益等于外幣利率加上匯率的預期變化”。如果把遠期匯率F加上預期因素,就是預期未來即期匯率,可以表述為Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。對r-r*f=(F-S)/S式兩邊同時減去匯率的預期變化(Et+1-S)/S,得:
r-r*-(Et+1-S)/S[(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S……A式
由A式可以看出,投資者必須承擔的風險升水或貼水(F-Et+1)/S,即國內(nèi)外兩種資產(chǎn)的收益差取決于遠期匯率F與預期未來即期匯率Et+1。遠期匯率成為未來即期匯率的有偏預測指標。假設(shè)即期匯率不是按隨機走動方向式運動,那么即期匯率St可以表述為:
St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U。……B式(Z是某種其他變量,如貨幣存量,α、β、γ、δ是參數(shù),U。是預測隨機誤差)
因為S和Z的過去值在t-1期都是已知的,所以下一個時期的合理預期遠期匯率也根據(jù)過去的S和Z值來推測,可以用Et+1St來表示:
Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1……C式
現(xiàn)將B式減C式,得到:
St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U。……D式
由此看出,如果風險中立,則D式左邊表示:在t-1期簽訂一個按合理預期遠期匯率(即Et-1St)買進外幣的遠期合同,然后在t期以St交割,并將該外幣即期賣出所得到的收益。這種預期投資收益的大小由預期匯率Et-1St決定。在國際金融市場中也正是這個由預期遠期匯率決定的投資收益決定國際資本的流向和規(guī)模,當不同投資者在同一時期的預期大致相同時,這時大量國際資本就將同時流入或流出一國金融市場,增加該國金融市場的動蕩性。
2.對利率的預期影響國際金融市場的均衡
按利率平價理論,利率是國際資本流動的決定因素?！跋鄬Φ睦试谟绊懡鹑诜峙鋭e重要,促使資金從利潤率低的地區(qū)或部門流向利潤率高的地區(qū)或部門。”按照歐文·費雪提出的費雪方程式r=I+π,名義利率等于實際利率I與預期通貨膨脹率π之和。在國際金融市場中,可以將其分解為本國和外國兩個方程式,分別為r=I+π和r*=I*+π*。
如果國際上的實際利率相同,即r=r*,那么,名義利率r和r*僅因預期的通貨膨脹而有所不同,所以得r-r*=π-π*,與A式合并,得:π-π*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/S……E式
所以,國內(nèi)外金融資產(chǎn)的收益率差(F-Et+1)/S由預期的通貨膨脹率π-π*、預期未來即期匯率Et+1和即期匯率S共同決定。這種收益率差影響著國際金融市場的有效運行,其波動性成為國際金融風險的一個助長因素。
現(xiàn)實中,當利率和遠期匯率有相同的到期期限時,兩國利率的差距等于遠期升水或貼水。遠期匯率經(jīng)常被看成是未來即期匯率的市場預測,利率差也大約等于即期匯率的預期變化。因為,一國利率高于他國利率時,預期高利率貨幣會對低利率貨幣貶值。由于各地的有效收益會趨于一致,因此,一國利率高于他國利率的唯一辦法就是預期高利率貨幣貶值,有效收益率r+(F-S)/S要低于觀察到的利率r,因為預期貨幣貶值,即F
另外,主觀預期還有其他方面的表現(xiàn),但是不是短期、直接的決定因素,而具有長期性。本文不作具體論述。
(二)交易成本機制分析
在國際金融市場中,投資的交易成本是買賣價差。買賣價差由二部分構(gòu)成:第一是國內(nèi)借款利率rB,國內(nèi)投資收益率rL,國外借款利率rB*,國外投資收益率rL*四者之間構(gòu)成的利率差。第二是外匯買賣價差。投資主體必須考慮利率差和外匯價差,以調(diào)整其資金投入方向及投資規(guī)模。這種交易成本是國際金融市場非均衡性的一個內(nèi)生因素。
在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,國際金融市場的投資有四種方式可供選擇:
1借一單位本幣(美元),投資于外國,再賣出遠期外匯,最終得(1+rL*)。F/S美元,這時報酬率為F/S(1+rL*)-(1+rB),即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S
2投資者作反向投資,此時報酬率為S(1+rL)-(1+rB*).F/S
3借款于本國而投資于外國,報酬率為rL-rB
4在外國借一定資金,投資于外國,報酬率為rL*-rB*
投資者對四種投資方式進行不同的效益比較,決定資金的投資方向。
以1和2的比較為例進行分析:
第一步,假設(shè)銀行外匯買賣價差相同。
有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/SS(1+rL)-(1+RB*).F/S
移項得:[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)][(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)
第二步,假設(shè)投資者同時面臨四種利差和買賣價差構(gòu)成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分別表示即期外匯和遠期外匯的買價(ask)和賣價(bid)。那么(1)式將轉(zhuǎn)換為:[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)](rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ),其中τ=(Sa-Sb)/Sb
對其進行變形移項,得:FbSa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a
根據(jù)同樣方法對其他五種投資選擇進行比較,得出其余五種結(jié)果,分別是:
FbSa[(1+rL)/(1+rL*)]……2.a
FbSa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3.a
FbSb[(1+rB)/(1+rB*)]……4.a
FbSa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5.a
FbSb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6.a
投資者可以對上述六種投資結(jié)果進行比較,取出最優(yōu)解,作出投資選擇,從而決定國際金融資金的流向和規(guī)模。而且兩種價差引起不同投資方式的效益差別大小直接影響著資金流動的波動及幅度,導致國際金融市場的非均衡。
以S+a,S+b分別表示未來即期市場的外匯買價和賣價,以1.a式作為分析對象,并把它加上預期因素,列括號內(nèi)容為M。如果S+b>Sa.M,或者S+b>Fa.M,即期資本流出,遠期資本流入。如果S+a>Sb.M或者S+aFb.M,資本流動正好相反。
所以說,不同國家的存貸利率以及外匯的買賣差影響國際資本流動的方向和規(guī)模,當兩者產(chǎn)生變動以及投資者對其變動的預期估計產(chǎn)生偏差時,就必然有大規(guī)模的不穩(wěn)定性流動資金,當其波動幅度超過一個國家的經(jīng)濟承受能力和監(jiān)管能力時,就有可能醞釀成金融風險。(三)投機行為分析
國際金融投機主體經(jīng)常以各種基金的合法身份出現(xiàn),其資金具體表現(xiàn)為國際游資(HOTMONEY),投機行為的主要目的是利用非正常的投機手段,獲得正常投資收益以外的資本利益。當投機基金非常龐大,達到對特定的匯市形成和匯率趨勢基本控制的程度時,投機行為就會給金融市場產(chǎn)生直接沖擊,導致一國金融市場風險的產(chǎn)生。
投機行為的基本特征是,市場參與者在預測到經(jīng)濟政策或諸如匯率和利率等經(jīng)濟變量不能維持時,突然進行大幅度的資產(chǎn)重組,“投機性沖擊是在市場預測經(jīng)濟政策不一致時所作出的理性反應(yīng)”,“不一定要將投機性沖擊視為市場的反常行為,相反,它被看作是競爭性市場在預測到經(jīng)濟政策的不連續(xù)性后的典型反應(yīng)”。投資者的大幅度資產(chǎn)重組還有其他原因,典型的有二種:第一,投資者為避免損失,在即期市場上賣出外匯;第二,投機者為獲取利潤,在遠期市場中賣出外匯的空頭頭寸。
在投機活動的形成過程中,存在下列因果關(guān)系:基本經(jīng)濟因素的錯位程度、收支衡的頻率和嚴重性引起資本流量的增加,資本流量的增中引起投機活動量的增加。伴隨著資本流量的增長,外匯需求規(guī)模擴大,不穩(wěn)定性出現(xiàn)增強,發(fā)生動蕩的事件的可能性也會增加。如果外匯具有作為一種理想資產(chǎn)的特征的話,那么,隨著外匯價格越來越大的波動,從中投機的機會也將增加,只要投機主體存在,就會引起投機活動量的增加。
投機活動量對國際金融市場產(chǎn)生三個效應(yīng):第一,投機活動量的上升直接導致外匯需求規(guī)模和不穩(wěn)定性的上升,金融動蕩增加;第二,投機活動量的增加造成匯率沒有穩(wěn)定點或者基本走勢不能獨立于投機影響的狀態(tài);第三,金融機構(gòu)在外匯交易活動中的投機行為大大增加。與傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)獲利性減少相聯(lián)系,投機活動量的增加使金融機構(gòu)的外匯業(yè)務(wù)重點越來越傾向于貨幣投機,隨此重心的轉(zhuǎn)移,外匯市場的任何波動更有可能引起投機性的買進和賣出,使金融市場的波動更加復雜化。
(四)市場因素
1.信息傳遞與預期因素
首先,信息制約了市場主體對匯率、利率或其他金融變量的預期。勞倫斯·科普蘭認為,國際金融市場的特殊信息,即是出乎意料之外的“新聞”,市場主體對新聞作出預測性反應(yīng)。如果市場是有效的,那么,即期匯率St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1.Σβk.(EtZt+k-Et-1Zt+k),(0<ρ<1,ε>0)。
由此可以看出,即期匯率由前一時期的遠期匯率ft+1、目前到期的遠期合同在當時簽訂確定的風險報酬-ρ(t-1)和關(guān)于對基本因素的所有未來值(即“新聞”因素的影響)三個部分組成?！靶侣劇弊鳛槭袌鲋黧w預期之外偶然出現(xiàn)的事情而導致的隨機誤差因素,包括內(nèi)生影響因素,如利率、通貨膨脹等,也包括外生影響因素如政府宣告、地震等偶然因素?？破仗m認為,基本變量中使人吃驚的成分能否解釋匯率波動的百分比,取決于我們觀察到的每周、每月或者季度資料,也取決于我們選擇的貨幣和觀察到的其他因素。“新聞”事件對匯率的影響有一定范圍,“外匯市場對市場的反應(yīng)不是取決于這些信息是‘好’還是‘壞’,而是取決于這些信息比預期是‘更好’還是‘更壞’,預期到的信息已包括在現(xiàn)在的市場匯率之中,匯率只對未預料的信息作出反應(yīng)?！北热?當政府公布貨幣供給、貿(mào)易差額等統(tǒng)計數(shù)字之后,市場匯率的變化并不取決于這些數(shù)字本身的大小,而是取決于這些統(tǒng)計數(shù)字與人們預期之間的差額,只有這種“新聞”才會影響匯率的變化。
其次,“新聞”信息的滯后是金融風險的一個內(nèi)生因素?！皽蟆笔侵感侣勛兞康陌l(fā)生日期和實際公布日期之間缺乏同步性,市場主體不能對其資產(chǎn)進行合理的組合調(diào)整,導致滯后摩擦成本。這一點決定于國際金融市場中的投資主體對信息的反應(yīng)靈敏度。
再次,信息約束還表現(xiàn)在市場的進入障礙。美國經(jīng)濟學家斯蒂格利茨、奧德和威斯等認為:由于市場上信息不完全,有一部分投資者有可能被排除在金融市場之外。他們以國內(nèi)信貸市場為例加以證明。假設(shè)有A和B兩組投資者,其投資預期收益為Ra和Rb,由于A組的工作特點或銀行掌握信息不完全,在銀行看來,對A組進行貸款的預期收益Ea相對于Ra來說大打折扣。相反,銀行對B組熟悉,而且B組的工作穩(wěn)當,風險較小,因而在銀行家眼中,對B組的貸款預期收益Eb有可能高于Rb。相對于B組而言,A組投資者可能被排除在借貸市場之外。國際金融市場,特別是在占重大比例的國際信貸市場中也存在、甚至更為嚴重的信息不充分問題,嚴重影響了國際借貸資本的流向和規(guī)模,加強了國際金融市場的不平衡性,容易引起國際金融市場的波動。
2.金融市場的流動性不足和交易約束
首先,金融市場的流動性不足表現(xiàn)為金融投資主體的非完全自由交易。例如,在遠期市場交易中,客戶必須交納一定的保證金,以保證遠期市場交易人履行承諾。這筆保證金將使交易人承擔機會成本,因為它不能被用來投資以取得收益。這種機會成本有礙于國際金融市場的正常運行。正如勞倫斯·科普蘭說:“國際貨幣市場均衡必須有充足的套利資金作為條件,換句話說,某個或更多的套利者可以利用自由資金以驅(qū)使相應(yīng)的比率達到均衡”。
其次,金融市場的流動性不足表現(xiàn)為金融工具的短缺。金融資產(chǎn)單一化使國際金融投資者無法達到分散風險的目的,一旦遇到風吹草動,加上主觀預期,資產(chǎn)無法在國內(nèi)金融工具之間進行轉(zhuǎn)移,這時只有大規(guī)模地逃離本國市場,從而誘發(fā)金融風險。
金融市場的流動性越不足,金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的成本就越高。在國際金融市場中,只有匯率預測貶值的幅度更大才能抵消金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換成本,一旦在流動性不足的市場上售出大量金融資產(chǎn),就會因供求關(guān)系導致市場價格下降,從而使國際金融市場嚴重失衡。例如1994年的印度尼西亞,外國投資者大約擁有上市股票的30%,占有交易量的70%以上,在這種情況下,投資者失去信心,就出現(xiàn)了因流動性不足而找不到買主的現(xiàn)象,需要進行金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的投資者面臨嚴重的“租金”分割,使其預期變得更壞。
3.金融市場壟斷的存在有害于國際金融市場的運行
金融市場的壟斷者往往擁有更充裕的信息和資金以及高明的投資或投機技術(shù),操縱市場價格,獲取壟斷利潤。在當前的國際外匯市場中,集中與壟斷現(xiàn)象相當明顯。根據(jù)英格蘭銀行1995年10月的一份調(diào)查,在倫敦外匯交易市場上,銀行間的交易集中在少數(shù)大銀行之間,前20家銀行控制了整個倫敦匯市交易量的68%。金融市場主體的集中與壟斷,人為操縱市場的行為,勢必增加匯市的波動,醞釀金融市場的風險。
三、結(jié)論
根據(jù)上面的分析,可以得出以下結(jié)論。
第一,加入WTO,金融國際化是必然的選擇,但是完全開放一國的資本市場要有一個過程,這里是指國際收支的資本項目實行自由化。原因在于我國金融市場在交易制度和監(jiān)管體制上還不完善,市場信息傳遞不暢、金融工具短缺,投機操縱行為等非法現(xiàn)象還比較嚴重,在此情況下,對幾萬億美元的巨額國際游資“開綠燈”,無異于“引狼入室”。東南亞國家為我們提供了教訓,在準備不充分的情況下,過早地開放了國內(nèi)資本市場,加上金融市場管理混亂,為投機者提供了大量的條件和機會。世界銀行經(jīng)濟顧問穆斯地塔法·納布利說得好:“一個國家應(yīng)該尋求國內(nèi)金融體系及資本帳戶的自由化,但進行這些改革的時機選擇和次序安排對于最大限度地減少危機和風險是關(guān)鍵?！?/p>
過去十年來，國際金融市場突飛猛進，急速發(fā)展?？蓛稉Q貨幣間的外匯市場交易規(guī)模持續(xù)擴張，到1998年4月底，外匯市場日平均交易量持續(xù)上升到1.49萬億美元，比1986年上升了8倍，數(shù)額相當于所有國家外匯儲備的87.4％。在1984到1998的十五年間，國際資本市場融資累計額的年平均增長速度為12.34%，遠遠超過全球GDP的年平均增長速度3.37%和國際貿(mào)易的年平均增長速度6.34%。
在規(guī)模持續(xù)擴張的同時，金融市場的國際化進程不斷加快，國際外匯市場率先實現(xiàn)單一市場形態(tài)的運作，其顯著標志是全球外匯市場價格的日益單一化，主要貨幣的交叉匯率與直接兌換的匯率差距明顯縮小。
在資本市場，資金開始大范圍地跨過邊界自由流動，各類債券和股票的國際發(fā)行與交易數(shù)額快速上升，整個90年代，主要工業(yè)國家的企業(yè)在國際上發(fā)行的股票增長了近6倍。1975年，主要發(fā)達國家債券與股票的跨境交易占GDP的比重介于1％到5%之間，1998年，給比重上升到91%（日本）到640%（意大利），其中，美國由4%上升到230%，德國由5%上升到334%，各國該比重增長最快的時期幾乎都集中在80年代末和90年代初。
與此同時，國際債券市場的二級市場獲得了蓬勃發(fā)展。債券市場信息傳遞渠道、風險和收益評估方式以及不同類型投資者的行為差異逐漸減小，以投資銀行、商業(yè)銀行和對沖基金為代表的機構(gòu)投資者，以復雜的財務(wù)管理技巧，在不同貨幣計值的不同債券之間，根據(jù)其信用、流動性、預付款風險等的差異，進行大量?quot;結(jié)構(gòu)易"，導致各國債券價格互動性放大，價格水平日趨一致。
海外證券衍生交易的市場規(guī)模有了突破性提高。幾乎在所有主要的國際金融中心，都在進行大量的海外資產(chǎn)衍生證券交住T諦錄悠律唐方灰姿?，既可以脆]氯站?25種期貨合約的交易，也有部分馬來西亞的衍生證券交易；美國期貨交易所的交易對象，更是包括了布雷迪債券和巴西雷亞爾、墨西哥比索、南非蘭特、俄羅斯盧布、馬來西亞林吉特、泰國銖和印尼盾等多種貨幣計值的證券和衍生產(chǎn)品。
二、我國金融市場的國際化發(fā)展
在席卷全球的金融市場一體化潮流中，我國金融市場對外開放程度不斷擴大，國際化進程加速。
在銀行領(lǐng)域，1979年起，外資銀行開始在我國設(shè)立代表處、分行、合資銀行、獨資銀行、財務(wù)公司，到今年年初，共有38個國家和地區(qū)的168家外國銀行在我國25個城市設(shè)立了252家代表處，有22個國家和地區(qū)的87家外資金融機構(gòu)在我國19個城市設(shè)立了182個營業(yè)性機構(gòu)，其中，有32家外資銀行獲準經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)。到今年6月底，在華外資銀行總資產(chǎn)達323億美元，其中貸款208億美元。
在保險領(lǐng)域，到去年底，我國共有外資保險公司15家，對外開放城市由上海擴大到廣州、深圳等地。
在證券領(lǐng)域，1992年，我國允許外國居民在中國境內(nèi)使用外匯投資于中國證券市場特定的股票，即B股。有關(guān)管理部門對于B股市場的總交易額實行額度限制，超過300萬美元的B股交易，必須得到中國證券監(jiān)督管理委員會的批準。1993年起，我國允許部分國有大型企業(yè)到香港股票市場發(fā)行股票籌集資金，即H股。部分企業(yè)在美國紐約證券交易所發(fā)行股票籌集資金，稱為N股。境外發(fā)行股票籌集的資金必須匯回國內(nèi)，經(jīng)國家外匯管理局批準開設(shè)外匯帳戶，籌集的外匯必須存入外匯指定銀行。進入2000年后，部分民營高科技企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板和美國NASDAQ上市籌集資金，標志著我國證券市場的國際化進入一個新的發(fā)展時期。
在債券市場，我國對于構(gòu)成對外債務(wù)的國際債券發(fā)行實行嚴格的計劃管理。由經(jīng)過授權(quán)的10個國際商業(yè)信貸窗口機構(gòu)和財政部、國家政策性銀行在國外發(fā)行債券融資，其他部門可以委托10個窗口單位代為發(fā)行債券，或得到國家外匯管理局的特別批準后自行發(fā)債。債券發(fā)行列入國家利用外資計劃，并經(jīng)國家外匯管理局批準。在國外發(fā)行債券所籌集資金，必須匯回國內(nèi)，經(jīng)批準開設(shè)外匯帳戶，存入指定銀行。
三、我國金融市場國際化的前景
隨著加入WTO步伐的不斷加快，我國金融市場正在準備與國際市場接軌，國際化進程將明顯加快。
根據(jù)我國與有關(guān)國家達成的雙邊協(xié)議，加入WTO后，我國金融市場開放將集中在如下幾個方面：
在銀行領(lǐng)域，我國將在市場準入和國民待遇等方面對外資銀行進一步開放，逐步允許外資銀行向中資企業(yè)和居民開辦外匯業(yè)務(wù)和人民幣業(yè)務(wù)。加入WTO之初，外資銀行可向外國客戶提供所有外匯業(yè)務(wù)。加入WTO一年后，外國銀行可向中國客戶提供外匯業(yè)務(wù)，中外合資的銀行將可獲準經(jīng)營，外國獨資銀行將在5年內(nèi)獲準經(jīng)營，外資銀行在二年內(nèi)將獲準經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)，在5年內(nèi)經(jīng)營金融零售業(yè)務(wù)。
在保險業(yè)領(lǐng)域，加入WTO后，人壽保險公司中外資持股比例可高達50％，加入一年后，提高至51％。非人壽保險公司和再保險公司將獲準在合資保險公司中持有51％的股份，并可在二年內(nèi)成立全資的分支機構(gòu)。
在證券市場，中國將允許外資少量持股的中外合資基金管理公司從事基金管理業(yè)務(wù)，享受與國內(nèi)基金管理公司相同待遇；當國內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴大時，中外合資證券商亦可享有相同待遇；外資少量持股的中外合資證券商將可承銷國內(nèi)證券發(fā)行，承銷并交易以外幣計價的有價證券。
顯然，隨著金融服務(wù)領(lǐng)域的對外開放，我國金融市場將逐步走向全面的國際化。
這種全面的國際化含義是：以資金來源計，國外資本以允許的形式進入我國金融市場，國內(nèi)資本則可以參與國外有關(guān)金融市場的交易活動；以市場籌資主體計，非居民機構(gòu)可以在國內(nèi)金融市場籌融資，國內(nèi)機構(gòu)則可以在國外金融市場籌融資；國外交易及中介機構(gòu)參與我國金融市場的經(jīng)營及相關(guān)活動，國內(nèi)有關(guān)交易及中介機構(gòu)獲得參與國際金融市場經(jīng)營及相關(guān)活動的資格和權(quán)力。
四、金融市場國際化的利益
金融市場國際化進程的加快，將降低新興市場獲得資金的成本，改善市場的流動性和市場效率，延展市場空間，擴大市場規(guī)模，提高系統(tǒng)能力，改善金融基礎(chǔ)設(shè)施，提高會計和公開性要求，改進交易制度，增加衍生產(chǎn)品的品種，完善清算及結(jié)算系統(tǒng)等。
海外金融資本的進入，尤其是外國金融機構(gòu)和其他投資者對市場交易活動的參與，迫使資本流入國的金融管理當局采用更為先進的報價系統(tǒng)，加強市場監(jiān)督和調(diào)控，及時向公眾傳遞信息，增加市場的效率。越來越多的新興市場國家通過采用國際會計標準，改進信息質(zhì)量和信息的可獲得性，改善交易的公開性。交易數(shù)量和規(guī)模的增加，有助于完善交易制度，增加市場流動性。而外國投資者帶來的新的金融交易要求，在一定程度上促進了衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)及發(fā)展。建立一個技術(shù)先進的清算和結(jié)算系統(tǒng)，對于有效控制風險、保持該市場對外國證券資本的吸引力、
五、金融市場國際化的風險表現(xiàn)
金融市場國際化進程在帶來巨大收益的同時，仍然蘊涵著一定的風險，因此，加入WTO后，我國金融風險可能有如下表現(xiàn)：
1.市場規(guī)模擴大加速甚至失控的風險。
與國際化相伴隨的外國資本的大量流入和外國投資者的廣泛參與，在增加金融市場深度、提高金融市場效率的同時，將導致金融資產(chǎn)的迅速擴張。在缺乏足夠嚴格的金融監(jiān)管的前提下，這種擴張可能成為系統(tǒng)性風險爆發(fā)的根源。
此外，由于國內(nèi)金融市場的發(fā)育程度較低，金融體系不成熟，相關(guān)的法律體系不夠完善，資本流入導致其金融體系規(guī)模的快速擴張，而資本流入的突然逆轉(zhuǎn)，則使其金融市場的脆弱性大幅度上升。
2.金融市場波動性上升的風險
對于規(guī)模狹小、流動性比較低的新興金融市場來說，與國際化相伴隨的外國資本大量流入和外國投資者的廣泛參與，增加了市場的波動性。尤其是在一些機構(gòu)投資者成為這類國家非居民投資的主體時，國內(nèi)金融市場的不穩(wěn)定性表現(xiàn)得更為顯著。
由于新興市場缺乏完善的金融經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施，在會計標準、公開性、交易機制、票據(jù)交換、以及結(jié)算和清算系統(tǒng)等方面存在薄弱環(huán)節(jié)，無法承受資本大量流入的沖擊，導致價格波動性的上升。新興金融市場股票價格迅速下降以及流動性突然喪失的危險，大大地增加了全局性的市場波動。
3.本國金融市場受到海外主要金融市場動蕩的波及、市場波動脫離本國經(jīng)濟基礎(chǔ)的風險。
外國資本的流入和外國投資者對新興市場的大量參與，潛在地加強了資本流入國與國外金融市場之間的聯(lián)系，導致二者相關(guān)性的明顯上升。
從國內(nèi)金融市場與主要工業(yè)國金融市場波動的相關(guān)性來看，近年來，主要工業(yè)國金融市場對資本流入國金融市場的溢出效應(yīng)顯著上升。國外研究表明，美國股票市場波動性對韓國股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1993年到1994年間高達12%，美國股票市場波動性對泰國股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1988年到1991年間高達29.6%，美國股票市場波動性對墨西哥股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1990年到1994年間高達32.4%。
這種溢出的影響表現(xiàn)為兩個方面：其一，在市場穩(wěn)定發(fā)展時期，資本流入國金融市場波動接受主要工業(yè)國的正向傳導，表現(xiàn)為二者波動的同步性；其二，在市場波動顯著、存在一定的恐慌心理時，二者波動出現(xiàn)背離，甚至呈反向關(guān)系。
從日本和韓國股票指數(shù)的相關(guān)性看，從1989年1月到2000年4月，二者股票指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為36.52%，而在1989年1月到1992年7月間，該相關(guān)系數(shù)達89.09%。從92年7月到98年5月，該相關(guān)系數(shù)下降到44.86%，此后，該系數(shù)再度提高到80.65%。
4.本國金融市場與周邊新興金融市場波動呈現(xiàn)同步性，遭受"金融危機傳染"侵襲的風險。
由于新興市場國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境具有一定的相似性，外資流入周期及結(jié)構(gòu)基本相同，因此，其金融市場表現(xiàn)具有很強的同步性。
尤其是1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，部分亞洲國家和地區(qū)間的股票市場相關(guān)系數(shù)顯著增大，韓國和印尼股市的相關(guān)系數(shù)由43%上升到73%，印尼和泰國股市的相關(guān)系數(shù)由15%上升到78%，泰國和韓國股市的相關(guān)系數(shù)由55%上升到63%。顯然，在金融危機期間，國際投資者把這些國家的金融市場視為一個整體，同時從上述市場撤出資金，導致其同時崩盤。
此外，由于機構(gòu)投資者在全球資本流動中發(fā)揮主導作用，而其行為特征表現(xiàn)出很強的"羊群效應(yīng)"，其對新興市場的進入和撤出也具有"一窩蜂"的特點，從另一個角度加強了新興市場表現(xiàn)之間的同步性，這種同步性在金融危機時期表現(xiàn)為危機傳染的"多米諾骨牌"效應(yīng)或"龍舌蘭酒"效應(yīng)。
5.銀行體系脆弱性上升的風險
在金融自由化和金融現(xiàn)代化的壓力下。金融體系的脆弱性可能大幅度上升。
金融市場國際化進程加深后，外資可能大量流入該國銀行體系，促使銀行資產(chǎn)負債規(guī)?？焖贁U張，尤其是銀行的對外負債增長更為顯著。在一些國家，以銀行對外負債形式流入的資金絕大多數(shù)投資于國內(nèi)市場，導致銀行體系外幣凈負債上升。特別是當銀行的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)不合理時，大規(guī)模資本流入使銀行的流動性出現(xiàn)大幅度擺動，銀行貸款膨脹和收縮時期交替出現(xiàn)，引起影響全局的風險，甚至導致金融危機的爆發(fā)。
由于負債和流動性的快速上升領(lǐng)先于經(jīng)濟規(guī)模的增長，特定的經(jīng)濟發(fā)展階段和有限的經(jīng)濟增長速度，無法為新增巨額貸款提供足夠的投資機會，可供投資并提供高額回報的行業(yè)有限，銀行的新增貸款往往集中于少數(shù)行業(yè)，如在泰國，大量資本流入后，銀行信用發(fā)放給建筑和不動產(chǎn)的份額從1980年的8%增長到1990年的16%。大部分新增貸款用于不動產(chǎn)交易。
此外，由于大多數(shù)信用等級比較高的企業(yè)可以通過在國際市場直接發(fā)行股票和債券獲得資金，國內(nèi)銀行只能向次級層次風險較高的客戶貸款，因此，銀行對于借款企業(yè)和借款個人的利潤和信用等級要求相應(yīng)下調(diào)。在外資持續(xù)流入、經(jīng)濟保持高速增長的前提下，這樣的信貸投放策略通常能夠得以維持，但是經(jīng)濟形勢突然逆轉(zhuǎn)及外資無以為繼時，這種循環(huán)將被迫中斷，一些行業(yè)出現(xiàn)周期性逆轉(zhuǎn)，銀行產(chǎn)生大量不良貸款。例如，在泰國，1988到1990年的資本凈流入與資產(chǎn)價值的上升顯著相關(guān)，即使商業(yè)銀行對房地產(chǎn)貸款的土地抵押值超過貸款很多，而房地產(chǎn)價格下降，仍然使銀行資產(chǎn)負債的獲利能力受到很大打擊。
由于銀行體系保持巨額對外凈負債，面臨著很大的匯率風險，可能遭受本幣意外貶值引起的損失。
中央銀行針對外資流入實行的沖銷性市場干預政策，往往導致市場利率的突然上升，從而加大商業(yè)銀行面臨的利率風險。而在中央銀行為了維持某一個匯率水平對外匯市場進行干預的情況下，短期利率可能上升到一個非理性的水平，這樣將削弱銀行盈利能力甚至危及銀行的穩(wěn)定。因此，貨幣危機往往是銀行體系危機的前奏。
在金融市場開放導致銀行體系穩(wěn)定性下降的過程中，銀行道德風險問題得到不同程度的暴露。在對亞洲金融危機的成因分析中，克魯格曼教授認為，東南亞國家的金融機構(gòu)存在嚴重的道德風險問題，導致了泡沫經(jīng)濟的產(chǎn)生，而泡沫經(jīng)濟的破滅則是東南亞金融危機的重要原因。
一、國際金融市場的均衡機制
國際金融市場的均衡機制,是在不考慮交易成本和信息成本等制約因素的情況下,具有相同特征的證券或資產(chǎn)不存在從國際流動中獲利的機會的一種市場穩(wěn)定性,這時,國際金融市場處于一種靜止平衡的狀態(tài)。其形成條件分析如下:
以S表示直接標價法下的即期匯率,F表示遠期匯率,以r、r*分別表示本國貨幣利率與外國貨幣利率(投資收益率)。假設(shè)從國內(nèi)籌措的資金為一單位本國貨幣,從外匯市場上拋出得1/S外國資產(chǎn),再把1/S外國資產(chǎn)投資于一長期投資項目,一年后可得(1+r*).1/S外幣資產(chǎn),再到外匯市場上兌換本幣,可得(1+r*).F/S本質(zhì)幣資產(chǎn)。同樣道理,投資者也可以從國外籌措資金,投資于本國資產(chǎn),最終可得(1+r).F/S單位外幣,兩種投資操作方式正好相反。資本在國際金融市場中的流動方向取決于兩種投資方式的最后收益率與投資成本的比較。以第一種方式為例說明,
如果(1+r*).F/S>(1+r),即期資本流出,遠期資本流入。
如果(1+r*).F/S<(1+r),即期資本流入,遠期資本流出。
如果(1+r*).F/S>(1+r),投資于本國資產(chǎn)與抵補后的外國資產(chǎn)收益率相等,市場處于均衡狀態(tài)。
如果以f表示遠期貼水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,經(jīng)過轉(zhuǎn)換,得出r+r*f=(F-S)/S。其含義與上三式相同。
從上述分析可知,只要投資的最終收益與資本不一致時,國際金融市場就失去均衡,資本流動就會產(chǎn)生。事實上,在開放經(jīng)濟條件下,國際資本流動方向和規(guī)模是變化莫測的,如果一國的經(jīng)濟基礎(chǔ)、金融監(jiān)管手段或金融市場建設(shè)等不相適應(yīng),就有可能釀成金融風險,并有可能傳染、擴大成國際金融風險。那么,國際金融市場上的均衡是如何被打破并釀成風險的呢?下文將從國際金融市場其本身的內(nèi)生變量進行分析。
二、國際金融市場的非均衡與金融風險
國際金融市場非均衡主要由國際金融投資者主觀預期、投資交易成本、投資者的投機行為和一個國家本身的金融市場狀況等因素引起,這些因素的變化內(nèi)在地使國際金融市場失去均衡,導致國際金融資本流動變化無常,如果資本流出流入國家沒有防范能力,就極易產(chǎn)生金融風險。下面是具體分析。
(一)主觀預期機制
國際金融市場的活動一般由外匯交易商和金融投資者充當主體。無論是套利保值還是投機,都是以匯率和利率的預期為基礎(chǔ)。“外匯交易商制訂買賣外匯的決策奠基于他們的匯率預期,而匯率預期又取決于他們對匯率趨勢相關(guān)的政治、經(jīng)濟的掌握?！备鹘灰咨毯屯顿Y者對未來匯率或利率的預期是一個博弈的過程,對匯率和利率預期的差異直接導致國際資本流動的大幅波動。
按現(xiàn)代經(jīng)濟學的觀點,預期均衡是指合理預期和預測。即是對所有現(xiàn)在可得的、與變量的未來發(fā)展趨勢有關(guān)的信息所作出的預期和預測。只要市場參與者都能根據(jù)自己現(xiàn)在所能得到的、與變量的未來發(fā)展趨勢有關(guān)的信息來進行預測,那么最終結(jié)果必然是與從市場角度得到的信息相一致,達到預期均衡。所以,只要投資者或投機商發(fā)現(xiàn)市場的實際情況與他們的合理預期有差異,他們就會改變其定價策略,利用市場差價獲利。各投資者主觀預期的差異可以內(nèi)生地擴大或縮小資本流動的波動性。
主觀預期對國際金融非均衡性的內(nèi)生作用可以從兩個角度進行分析。
1.通過對匯率的主觀預期產(chǎn)生預期差異,影響國際金融市場的均衡,是金融風險的一個重要的內(nèi)生因素
我們知道,“價格大幅度的急劇變化和持續(xù)易變性是證券化票據(jù)市場的特點,由可以覺察到的有關(guān)風險與利潤的變化來驅(qū)動投資也是市場的特點?！薄爱斶M行匯率是否呈無偏性波動實驗時,有效的匯率預測者能更容易地解釋遠期匯率的情況,同時,也能更容易地判斷呈什么趨勢變動及其左右因素”。在國際貨幣市場中,投資者的未來收益決定于兩國資產(chǎn)之間的有效收益與成本差,而“外國資產(chǎn)的有效收益等于外幣利率加上匯率的預期變化”。如果把遠期匯率F加上預期因素,就是預期未來即期匯率,可以表述為Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。對r-r*f=(F-S)/S式兩邊同時減去匯率的預期變化(Et+1-S)/S,得:
r-r*-(Et+1-S)/S[(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S……A式
由A式可以看出,投資者必須承擔的風險升水或貼水(F-Et+1)/S,即國內(nèi)外兩種資產(chǎn)的收益差取決于遠期匯率F與預期未來即期匯率Et+1。遠期匯率成為未來即期匯率的有偏預測指標。假設(shè)即期匯率不是按隨機走動方向式運動,那么即期匯率St可以表述為:
St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U?！瑽式(Z是某種其他變量,如貨幣存量,α、β、γ、δ是參數(shù),U。是預測隨機誤差)
因為S和Z的過去值在t-1期都是已知的,所以下一個時期的合理預期遠期匯率也根據(jù)過去的S和Z值來推測,可以用Et+1St來表示:
Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1……C式
現(xiàn)將B式減C式,得到:
St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U?！璂式
由此看出,如果風險中立,則D式左邊表示:在t-1期簽訂一個按合理預期遠期匯率(即Et-1St)買進外幣的遠期合同,然后在t期以St交割,并將該外幣即期賣出所得到的收益。這種預期投資收益的大小由預期匯率Et-1St決定。在國際金融市場中也正是這個由預期遠期匯率決定的投資收益決定國際資本的流向和規(guī)模,當不同投資者在同一時期的預期大致相同時,這時大量國際資本就將同時流入或流出一國金融市場,增加該國金融市場的動蕩性。
2.對利率的預期影響國際金融市場的均衡
按利率平價理論,利率是國際資本流動的決定因素?！跋鄬Φ睦试谟绊懡鹑诜峙鋭e重要,促使資金從利潤率低的地區(qū)或部門流向利潤率高的地區(qū)或部門?！卑凑諝W文·費雪提出的費雪方程式r=I+π,名義利率等于實際利率I與預期通貨膨脹率π之和。在國際金融市場中,可以將其分解為本國和外國兩個方程式,分別為r=I+π和r*=I*+π*。
如果國際上的實際利率相同,即r=r*,那么,名義利率r和r*僅因預期的通貨膨脹而有所不同,所以得r-r*=π-π*,與A式合并,得:π-π*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/S……E式
所以,國內(nèi)外金融資產(chǎn)的收益率差(F-Et+1)/S由預期的通貨膨脹率π-π*、預期未來即期匯率Et+1和即期匯率S共同決定。這種收益率差影響著國際金融市場的有效運行,其波動性成為國際金融風險的一個助長因素。
現(xiàn)實中,當利率和遠期匯率有相同的到期期限時,兩國利率的差距等于遠期升水或貼水。遠期匯率經(jīng)常被看成是未來即期匯率的市場預測,利率差也大約等于即期匯率的預期變化。因為,一國利率高于他國利率時,預期高利率貨幣會對低利率貨幣貶值。由于各地的有效收益會趨于一致,因此,一國利率高于他國利率的唯一辦法就是預期高利率貨幣貶值,有效收益率r+(F-S)/S要低于觀察到的利率r,因為預期貨幣貶值,即F
另外,主觀預期還有其他方面的表現(xiàn),但是不是短期、直接的決定因素,而具有長期性。本文不作具體論述。
(二)交易成本機制分析
在國際金融市場中,投資的交易成本是買賣價差。買賣價差由二部分構(gòu)成:第一是國內(nèi)借款利率rB,國內(nèi)投資收益率rL,國外借款利率rB*,國外投資收益率rL*四者之間構(gòu)成的利率差。第二是外匯買賣價差。投資主體必須考慮利率差和外匯價差,以調(diào)整其資金投入方向及投資規(guī)模。這種交易成本是國際金融市場非均衡性的一個內(nèi)生因素。
在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,國際金融市場的投資有四種方式可供選擇:
1借一單位本幣(美元),投資于外國,再賣出遠期外匯,最終得(1+rL*)。F/S美元,這時報酬率為F/S(1+rL*)-(1+rB),即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S
2投資者作反向投資,此時報酬率為S(1+rL)-(1+rB*).F/S
3借款于本國而投資于外國,報酬率為rL-rB
4在外國借一定資金,投資于外國,報酬率為rL*-rB*
投資者對四種投資方式進行不同的效益比較,決定資金的投資方向。
以1和2的比較為例進行分析:
第一步,假設(shè)銀行外匯買賣價差相同。
有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/SS(1+rL)-(1+RB*).F/S
移項得:[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)][(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)
第二步,假設(shè)投資者同時面臨四種利差和買賣價差構(gòu)成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分別表示即期外匯和遠期外匯的買價(ask)和賣價(bid)。那么(1)式將轉(zhuǎn)換為:[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)](rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ),其中τ=(Sa-Sb)/Sb
對其進行變形移項,得:FbSa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a
根據(jù)同樣方法對其他五種投資選擇進行比較,得出其余五種結(jié)果,分別是:
FbSa[(1+rL)/(1+rL*)]……2.a
FbSa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3.a
FbSb[(1+rB)/(1+rB*)]……4.a
FbSa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5.a
FbSb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6.a
投資者可以對上述六種投資結(jié)果進行比較,取出最優(yōu)解,作出投資選擇,從而決定國際金融資金的流向和規(guī)模。而且兩種價差引起不同投資方式的效益差別大小直接影響著資金流動的波動及幅度,導致國際金融市場的非均衡。
以S+a,S+b分別表示未來即期市場的外匯買價和賣價,以1.a式作為分析對象,并把它加上預期因素,列括號內(nèi)容為M。如果S+b>Sa.M,或者S+b>Fa.M,即期資本流出,遠期資本流入。如果S+a>Sb.M或者S+aFb.M,資本流動正好相反。
所以說,不同國家的存貸利率以及外匯的買賣差影響國際資本流動的方向和規(guī)模,當兩者產(chǎn)生變動以及投資者對其變動的預期估計產(chǎn)生偏差時,就必然有大規(guī)模的不穩(wěn)定性流動資金,當其波動幅度超過一個國家的經(jīng)濟承受能力和監(jiān)管能力時,就有可能醞釀成金融風險。
(三)投機行為分析
國際金融投機主體經(jīng)常以各種基金的合法身份出現(xiàn),其資金具體表現(xiàn)為國際游資(HOTMONEY),投機行為的主要目的是利用非正常的投機手段,獲得正常投資收益以外的資本利益。當投機基金非常龐大,達到對特定的匯市形成和匯率趨勢基本控制的程度時,投機行為就會給金融市場產(chǎn)生直接沖擊,導致一國金融市場風險的產(chǎn)生。
投機行為的基本特征是,市場參與者在預測到經(jīng)濟政策或諸如匯率和利率等經(jīng)濟變量不能維持時,突然進行大幅度的資產(chǎn)重組,“投機性沖擊是在市場預測經(jīng)濟政策不一致時所作出的理性反應(yīng)”,“不一定要將投機性沖擊視為市場的反常行為,相反,它被看作是競爭性市場在預測到經(jīng)濟政策的不連續(xù)性后的典型反應(yīng)”。投資者的大幅度資產(chǎn)重組還有其他原因,典型的有二種:第一,投資者為避免損失,在即期市場上賣出外匯;第二,投機者為獲取利潤,在遠期市場中賣出外匯的空頭頭寸。
在投機活動的形成過程中,存在下列因果關(guān)系:基本經(jīng)濟因素的錯位程度、收支衡的頻率和嚴重性引起資本流量的增加,資本流量的增中引起投機活動量的增加。伴隨著資本流量的增長,外匯需求規(guī)模擴大,不穩(wěn)定性出現(xiàn)增強,發(fā)生動蕩的事件的可能性也會增加。如果外匯具有作為一種理想資產(chǎn)的特征的話,那么,隨著外匯價格越來越大的波動,從中投機的機會也將增加,只要投機主體存在,就會引起投機活動量的增加。
投機活動量對國際金融市場產(chǎn)生三個效應(yīng):第一,投機活動量的上升直接導致外匯需求規(guī)模和不穩(wěn)定性的上升,金融動蕩增加;第二,投機活動量的增加造成匯率沒有穩(wěn)定點或者基本走勢不能獨立于投機影響的狀態(tài);第三,金融機構(gòu)在外匯交易活動中的投機行為大大增加。與傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)獲利性減少相聯(lián)系,投機活動量的增加使金融機構(gòu)的外匯業(yè)務(wù)重點越來越傾向于貨幣投機,隨此重心的轉(zhuǎn)移,外匯市場的任何波動更有可能引起投機性的買進和賣出,使金融市場的波動更加復雜化。
(四)市場因素
1.信息傳遞與預期因素
首先,信息制約了市場主體對匯率、利率或其他金融變量的預期。勞倫斯·科普蘭認為,國際金融市場的特殊信息,即是出乎意料之外的“新聞”,市場主體對新聞作出預測性反應(yīng)。如果市場是有效的,那么,即期匯率St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1.Σβk.(EtZt+k-Et-1Zt+k),(0<ρ<1,ε>0)。
由此可以看出,即期匯率由前一時期的遠期匯率ft+1、目前到期的遠期合同在當時簽訂確定的風險報酬-ρ(t-1)和關(guān)于對基本因素的所有未來值(即“新聞”因素的影響)三個部分組成?！靶侣劇弊鳛槭袌鲋黧w預期之外偶然出現(xiàn)的事情而導致的隨機誤差因素,包括內(nèi)生影響因素,如利率、通貨膨脹等,也包括外生影響因素如政府宣告、地震等偶然因素?？破仗m認為,基本變量中使人吃驚的成分能否解釋匯率波動的百分比,取決于我們觀察到的每周、每月或者季度資料,也取決于我們選擇的貨幣和觀察到的其他因素?！靶侣劇笔录R率的影響有一定范圍,“外匯市場對市場的反應(yīng)不是取決于這些信息是‘好’還是‘壞’,而是取決于這些信息比預期是‘更好’還是‘更壞’,預期到的信息已包括在現(xiàn)在的市場匯率之中,匯率只對未預料的信息作出反應(yīng)。”比如,當政府公布貨幣供給、貿(mào)易差額等統(tǒng)計數(shù)字之后,市場匯率的變化并不取決于這些數(shù)字本身的大小,而是取決于這些統(tǒng)計數(shù)字與人們預期之間的差額,只有這種“新聞”才會影響匯率的變化。
其次,“新聞”信息的滯后是金融風險的一個內(nèi)生因素?！皽蟆笔侵感侣勛兞康陌l(fā)生日期和實際公布日期之間缺乏同步性,市場主體不能對其資產(chǎn)進行合理的組合調(diào)整,導致滯后摩擦成本。這一點決定于國際金融市場中的投資主體對信息的反應(yīng)靈敏度。
再次,信息約束還表現(xiàn)在市場的進入障礙。美國經(jīng)濟學家斯蒂格利茨、奧德和威斯等認為:由于市場上信息不完全,有一部分投資者有可能被排除在金融市場之外。他們以國內(nèi)信貸市場為例加以證明。假設(shè)有A和B兩組投資者,其投資預期收益為Ra和Rb,由于A組的工作特點或銀行掌握信息不完全,在銀行看來,對A組進行貸款的預期收益Ea相對于Ra來說大打折扣。相反,銀行對B組熟悉,而且B組的工作穩(wěn)當,風險較小,因而在銀行家眼中,對B組的貸款預期收益Eb有可能高于Rb。相對于B組而言,A組投資者可能被排除在借貸市場之外。國際金融市場,特別是在占重大比例的國際信貸市場中也存在、甚至更為嚴重的信息不充分問題,嚴重影響了國際借貸資本的流向和規(guī)模,加強了國際金融市場的不平衡性,容易引起國際金融市場的波動。
2.金融市場的流動性不足和交易約束
首先,金融市場的流動性不足表現(xiàn)為金融投資主體的非完全自由交易。例如,在遠期市場交易中,客戶必須交納一定的保證金,以保證遠期市場交易人履行承諾。這筆保證金將使交易人承擔機會成本,因為它不能被用來投資以取得收益。這種機會成本有礙于國際金融市場的正常運行。正如勞倫斯·科普蘭說:“國際貨幣市場均衡必須有充足的套利資金作為條件,換句話說,某個或更多的套利者可以利用自由資金以驅(qū)使相應(yīng)的比率達到均衡”。
其次,金融市場的流動性不足表現(xiàn)為金融工具的短缺。金融資產(chǎn)單一化使國際金融投資者無法達到分散風險的目的,一旦遇到風吹草動,加上主觀預期,資產(chǎn)無法在國內(nèi)金融工具之間進行轉(zhuǎn)移,這時只有大規(guī)模地逃離本國市場,從而誘發(fā)金融風險。
金融市場的流動性越不足,金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的成本就越高。在國際金融市場中,只有匯率預測貶值的幅度更大才能抵消金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換成本,一旦在流動性不足的市場上售出大量金融資產(chǎn),就會因供求關(guān)系導致市場價格下降,從而使國際金融市場嚴重失衡。例如1994年的印度尼西亞,外國投資者大約擁有上市股票的30%,占有交易量的70%以上,在這種情況下,投資者失去信心,就出現(xiàn)了因流動性不足而找不到買主的現(xiàn)象,需要進行金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的投資者面臨嚴重的“租金”分割,使其預期變得更壞。
3.金融市場壟斷的存在有害于國際金融市場的運行
金融市場的壟斷者往往擁有更充裕的信息和資金以及高明的投資或投機技術(shù),操縱市場價格,獲取壟斷利潤。在當前的國際外匯市場中,集中與壟斷現(xiàn)象相當明顯。根據(jù)英格蘭銀行1995年10月的一份調(diào)查,在倫敦外匯交易市場上,銀行間的交易集中在少數(shù)大銀行之間,前20家銀行控制了整個倫敦匯市交易量的68%。金融市場主體的集中與壟斷,人為操縱市場的行為,勢必增加匯市的波動,醞釀金融市場的風險。
三、結(jié)論
根據(jù)上面的分析,可以得出以下結(jié)論。
第一,加入WTO,金融國際化是必然的選擇,但是完全開放一國的資本市場要有一個過程,這里是指國際收支的資本項目實行自由化。原因在于我國金融市場在交易制度和監(jiān)管體制上還不完善,市場信息傳遞不暢、金融工具短缺,投機操縱行為等非法現(xiàn)象還比較嚴重,在此情況下,對幾萬億美元的巨額國際游資“開綠燈”,無異于“引狼入室”。東南亞國家為我們提供了教訓,在準備不充分的情況下,過早地開放了國內(nèi)資本市場,加上金融市場管理混亂,為投機者提供了大量的條件和機會。世界銀行經(jīng)濟顧問穆斯地塔法·納布利說得好:“一個國家應(yīng)該尋求國內(nèi)金融體系及資本帳戶的自由化,但進行這些改革的時機選擇和次序安排對于最大限度地減少危機和風險是關(guān)鍵。”
一、國際金融市場的均衡機制
國際金融市場的均衡機制,是在不考慮交易成本和信息成本等制約因素的情況下,具有相同特征的證券或資產(chǎn)不存在從國際流動中獲利的機會的一種市場穩(wěn)定性,這時,國際金融市場處于一種靜止平衡的狀態(tài)。其形成條件分析如下:
以S表示直接標價法下的即期匯率,F表示遠期匯率,以r、r*分別表示本國貨幣利率與外國貨幣利率(投資收益率)。假設(shè)從國內(nèi)籌措的資金為一單位本國貨幣,從外匯市場上拋出得1/S外國資產(chǎn),再把1/S外國資產(chǎn)投資于一長期投資項目,一年后可得(1+r*).1/S外幣資產(chǎn),再到外匯市場上兌換本幣,可得(1+r*).F/S本質(zhì)幣資產(chǎn)。同樣道理,投資者也可以從國外籌措資金,投資于本國資產(chǎn),最終可得(1+r).F/S單位外幣,兩種投資操作方式正好相反。資本在國際金融市場中的流動方向取決于兩種投資方式的最后收益率與投資成本的比較。以第一種方式為例說明,
如果(1+r*).F/S>(1+r),即期資本流出,遠期資本流入。
如果(1+r*).F/S<(1+r),即期資本流入,遠期資本流出。
如果(1+r*).F/S>(1+r),投資于本國資產(chǎn)與抵補后的外國資產(chǎn)收益率相等,市場處于均衡狀態(tài)。
如果以f表示遠期貼水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,經(jīng)過轉(zhuǎn)換,得出r+r*f=(F-S)/S。其含義與上三式相同。
從上述分析可知,只要投資的最終收益與資本不一致時,國際金融市場就失去均衡,資本流動就會產(chǎn)生。事實上,在開放經(jīng)濟條件下,國際資本流動方向和規(guī)模是變化莫測的,如果一國的經(jīng)濟基礎(chǔ)、金融監(jiān)管手段或金融市場建設(shè)等不相適應(yīng),就有可能釀成金融風險,并有可能傳染、擴大成國際金融風險。那么,國際金融市場上的均衡是如何被打破并釀成風險的呢?下文將從國際金融市場其本身的內(nèi)生變量進行分析。
二、國際金融市場的非均衡與金融風險
國際金融市場非均衡主要由國際金融投資者主觀預期、投資交易成本、投資者的投機行為和一個國家本身的金融市場狀況等因素引起,這些因素的變化內(nèi)在地使國際金融市場失去均衡,導致國際金融資本流動變化無常,如果資本流出流入國家沒有防范能力,就極易產(chǎn)生金融風險。下面是具體分析。
(一)主觀預期機制
國際金融市場的活動一般由外匯交易商和金融投資者充當主體。無論是套利保值還是投機,都是以匯率和利率的預期為基礎(chǔ)?！巴鈪R交易商制訂買賣外匯的決策奠基于他們的匯率預期,而匯率預期又取決于他們對匯率趨勢相關(guān)的政治、經(jīng)濟的掌握?！备鹘灰咨毯屯顿Y者對未來匯率或利率的預期是一個博弈的過程,對匯率和利率預期的差異直接導致國際資本流動的大幅波動。
按現(xiàn)代經(jīng)濟學的觀點,預期均衡是指合理預期和預測。即是對所有現(xiàn)在可得的、與變量的未來發(fā)展趨勢有關(guān)的信息所作出的預期和預測。只要市場參與者都能根據(jù)自己現(xiàn)在所能得到的、與變量的未來發(fā)展趨勢有關(guān)的信息來進行預測,那么最終結(jié)果必然是與從市場角度得到的信息相一致,達到預期均衡。所以,只要投資者或投機商發(fā)現(xiàn)市場的實際情況與他們的合理預期有差異,他們就會改變其定價策略,利用市場差價獲利。各投資者主觀預期的差異可以內(nèi)生地擴大或縮小資本流動的波動性。
主觀預期對國際金融非均衡性的內(nèi)生作用可以從兩個角度進行分析。
1.通過對匯率的主觀預期產(chǎn)生預期差異,影響國際金融市場的均衡,是金融風險的一個重要的內(nèi)生因素
我們知道,“價格大幅度的急劇變化和持續(xù)易變性是證券化票據(jù)市場的特點,由可以覺察到的有關(guān)風險與利潤的變化來驅(qū)動投資也是市場的特點?！薄爱斶M行匯率是否呈無偏性波動實驗時,有效的匯率預測者能更容易地解釋遠期匯率的情況,同時,也能更容易地判斷呈什么趨勢變動及其左右因素”。在國際貨幣市場中,投資者的未來收益決定于兩國資產(chǎn)之間的有效收益與成本差,而“外國資產(chǎn)的有效收益等于外幣利率加上匯率的預期變化”。如果把遠期匯率F加上預期因素,就是預期未來即期匯率,可以表述為Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。對r-r*f=(F-S)/S式兩邊同時減去匯率的預期變化(Et+1-S)/S,得:
r-r*-(Et+1-S)/S[(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S……A式
由A式可以看出,投資者必須承擔的風險升水或貼水(F-Et+1)/S,即國內(nèi)外兩種資產(chǎn)的收益差取決于遠期匯率F與預期未來即期匯率Et+1。遠期匯率成為未來即期匯率的有偏預測指標。假設(shè)即期匯率不是按隨機走動方向式運動,那么即期匯率St可以表述為:
St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U?！瑽式(Z是某種其他變量,如貨幣存量,α、β、γ、δ是參數(shù),U。是預測隨機誤差)
因為S和Z的過去值在t-1期都是已知的,所以下一個時期的合理預期遠期匯率也根據(jù)過去的S和Z值來推測,可以用Et+1St來表示:
Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1……C式
現(xiàn)將B式減C式,得到:
St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U?！璂式
由此看出,如果風險中立,則D式左邊表示:在t-1期簽訂一個按合理預期遠期匯率(即Et-1St)買進外幣的遠期合同,然后在t期以St交割,并將該外幣即期賣出所得到的收益。這種預期投資收益的大小由預期匯率Et-1St決定。在國際金融市場中也正是這個由預期遠期匯率決定的投資收益決定國際資本的流向和規(guī)模,當不同投資者在同一時期的預期大致相同時,這時大量國際資本就將同時流入或流出一國金融市場,增加該國金融市場的動蕩性。
2.對利率的預期影響國際金融市場的均衡
按利率平價理論,利率是國際資本流動的決定因素?！跋鄬Φ睦试谟绊懡鹑诜峙鋭e重要,促使資金從利潤率低的地區(qū)或部門流向利潤率高的地區(qū)或部門?！卑凑諝W文·費雪提出的費雪方程式r=I+π,名義利率等于實際利率I與預期通貨膨脹率π之和。在國際金融市場中,可以將其分解為本國和外國兩個方程式,分別為r=I+π和r*=I*+π*。
如果國際上的實際利率相同,即r=r*,那么,名義利率r和r*僅因預期的通貨膨脹而有所不同,所以得r-r*=π-π*,與A式合并,得:π-π*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/S……E式
所以,國內(nèi)外金融資產(chǎn)的收益率差(F-Et+1)/S由預期的通貨膨脹率π-π*、預期未來即期匯率Et+1和即期匯率S共同決定。這種收益率差影響著國際金融市場的有效運行,其波動性成為國際金融風險的一個助長因素。
現(xiàn)實中,當利率和遠期匯率有相同的到期期限時,兩國利率的差距等于遠期升水或貼水。遠期匯率經(jīng)常被看成是未來即期匯率的市場預測,利率差也大約等于即期匯率的預期變化。因為,一國利率高于他國利率時,預期高利率貨幣會對低利率貨幣貶值。由于各地的有效收益會趨于一致,因此,一國利率高于他國利率的唯一辦法就是預期高利率貨幣貶值,有效收益率r+(F-S)/S要低于觀察到的利率r,因為預期貨幣貶值,即F
另外,主觀預期還有其他方面的表現(xiàn),但是不是短期、直接的決定因素,而具有長期性。本文不作具體論述。
(二)交易成本機制分析
在國際金融市場中,投資的交易成本是買賣價差。買賣價差由二部分構(gòu)成:第一是國內(nèi)借款利率rB,國內(nèi)投資收益率rL,國外借款利率rB*,國外投資收益率rL*四者之間構(gòu)成的利率差。第二是外匯買賣價差。投資主體必須考慮利率差和外匯價差,以調(diào)整其資金投入方向及投資規(guī)模。這種交易成本是國際金融市場非均衡性的一個內(nèi)生因素。
在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,國際金融市場的投資有四種方式可供選擇:
1借一單位本幣(美元),投資于外國,再賣出遠期外匯,最終得(1+rL*)。F/S美元,這時報酬率為F/S(1+rL*)-(1+rB),即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S
2投資者作反向投資,此時報酬率為S(1+rL)-(1+rB*).F/S
3借款于本國而投資于外國,報酬率為rL-rB
4在外國借一定資金,投資于外國,報酬率為rL*-rB*
投資者對四種投資方式進行不同的效益比較,決定資金的投資方向。
以1和2的比較為例進行分析:
第一步,假設(shè)銀行外匯買賣價差相同。
有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/SS(1+rL)-(1+RB*).F/S
移項得:[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)][(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)
第二步,假設(shè)投資者同時面臨四種利差和買賣價差構(gòu)成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分別表示即期外匯和遠期外匯的買價(ask)和賣價(bid)。那么(1)式將轉(zhuǎn)換為:[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)](rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ),其中τ=(Sa-Sb)/Sb
對其進行變形移項,得:FbSa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a
根據(jù)同樣方法對其他五種投資選擇進行比較,得出其余五種結(jié)果,分別是:
FbSa[(1+rL)/(1+rL*)]……2.a
FbSa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3.a
FbSb[(1+rB)/(1+rB*)]……4.a
FbSa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5.a
FbSb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6.a
投資者可以對上述六種投資結(jié)果進行比較,取出最優(yōu)解,作出投資選擇,從而決定國際金融資金的流向和規(guī)模。而且兩種價差引起不同投資方式的效益差別大小直接影響著資金流動的波動及幅度,導致國際金融市場的非均衡。
以S+a,S+b分別表示未來即期市場的外匯買價和賣價,以1.a式作為分析對象,并把它加上預期因素,列括號內(nèi)容為M。如果S+b>Sa.M,或者S+b>Fa.M,即期資本流出,遠期資本流入。如果S+a>Sb.M或者S+aFb.M,資本流動正好相反。
所以說,不同國家的存貸利率以及外匯的買賣差影響國際資本流動的方向和規(guī)模,當兩者產(chǎn)生變動以及投資者對其變動的預期估計產(chǎn)生偏差時,就必然有大規(guī)模的不穩(wěn)定性流動資金,當其波動幅度超過一個國家的經(jīng)濟承受能力和監(jiān)管能力時,就有可能醞釀成金融風險。
(三)投機行為分析
國際金融投機主體經(jīng)常以各種基金的合法身份出現(xiàn),其資金具體表現(xiàn)為國際游資(HOTMONEY),投機行為的主要目的是利用非正常的投機手段,獲得正常投資收益以外的資本利益。當投機基金非常龐大,達到對特定的匯市形成和匯率趨勢基本控制的程度時,投機行為就會給金融市場產(chǎn)生直接沖擊,導致一國金融市場風險的產(chǎn)生。
投機行為的基本特征是,市場參與者在預測到經(jīng)濟政策或諸如匯率和利率等經(jīng)濟變量不能維持時,突然進行大幅度的資產(chǎn)重組,“投機性沖擊是在市場預測經(jīng)濟政策不一致時所作出的理性反應(yīng)”,“不一定要將投機性沖擊視為市場的反常行為,相反,它被看作是競爭性市場在預測到經(jīng)濟政策的不連續(xù)性后的典型反應(yīng)”。投資者的大幅度資產(chǎn)重組還有其他原因,典型的有二種:第一,投資者為避免損失,在即期市場上賣出外匯;第二,投機者為獲取利潤,在遠期市場中賣出外匯的空頭頭寸。
在投機活動的形成過程中,存在下列因果關(guān)系:基本經(jīng)濟因素的錯位程度、收支衡的頻率和嚴重性引起資本流量的增加,資本流量的增中引起投機活動量的增加。伴隨著資本流量的增長,外匯需求規(guī)模擴大,不穩(wěn)定性出現(xiàn)增強,發(fā)生動蕩的事件的可能性也會增加。如果外匯具有作為一種理想資產(chǎn)的特征的話,那么,隨著外匯價格越來越大的波動,從中投機的機會也將增加,只要投機主體存在,就會引起投機活動量的增加。
投機活動量對國際金融市場產(chǎn)生三個效應(yīng):第一,投機活動量的上升直接導致外匯需求規(guī)模和不穩(wěn)定性的上升,金融動蕩增加;第二,投機活動量的增加造成匯率沒有穩(wěn)定點或者基本走勢不能獨立于投機影響的狀態(tài);第三,金融機構(gòu)在外匯交易活動中的投機行為大大增加。與傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)獲利性減少相聯(lián)系,投機活動量的增加使金融機構(gòu)的外匯業(yè)務(wù)重點越來越傾向于貨幣投機,隨此重心的轉(zhuǎn)移,外匯市場的任何波動更有可能引起投機性的買進和賣出,使金融市場的波動更加復雜化。
(四)市場因素
1.信息傳遞與預期因素
首先,信息制約了市場主體對匯率、利率或其他金融變量的預期。勞倫斯·科普蘭認為,國際金融市場的特殊信息,即是出乎意料之外的“新聞”,市場主體對新聞作出預測性反應(yīng)。如果市場是有效的,那么,即期匯率St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1.Σβk.(EtZt+k-Et-1Zt+k),(0<ρ<1,ε>0)。
由此可以看出,即期匯率由前一時期的遠期匯率ft+1、目前到期的遠期合同在當時簽訂確定的風險報酬-ρ(t-1)和關(guān)于對基本因素的所有未來值(即“新聞”因素的影響)三個部分組成?！靶侣劇弊鳛槭袌鲋黧w預期之外偶然出現(xiàn)的事情而導致的隨機誤差因素,包括內(nèi)生影響因素,如利率、通貨膨脹等,也包括外生影響因素如政府宣告、地震等偶然因素。科普蘭認為,基本變量中使人吃驚的成分能否解釋匯率波動的百分比,取決于我們觀察到的每周、每月或者季度資料,也取決于我們選擇的貨幣和觀察到的其他因素。“新聞”事件對匯率的影響有一定范圍,“外匯市場對市場的反應(yīng)不是取決于這些信息是‘好’還是‘壞’,而是取決于這些信息比預期是‘更好’還是‘更壞’,預期到的信息已包括在現(xiàn)在的市場匯率之中,匯率只對未預料的信息作出反應(yīng)。”比如,當政府公布貨幣供給、貿(mào)易差額等統(tǒng)計數(shù)字之后,市場匯率的變化并不取決于這些數(shù)字本身的大小,而是取決于這些統(tǒng)計數(shù)字與人們預期之間的差額,只有這種“新聞”才會影響匯率的變化。
其次,“新聞”信息的滯后是金融風險的一個內(nèi)生因素。“滯后”是指新聞變量的發(fā)生日期和實際公布日期之間缺乏同步性,市場主體不能對其資產(chǎn)進行合理的組合調(diào)整,導致滯后摩擦成本。這一點決定于國際金融市場中的投資主體對信息的反應(yīng)靈敏度。
再次,信息約束還表現(xiàn)在市場的進入障礙。美國經(jīng)濟學家斯蒂格利茨、奧德和威斯等認為:由于市場上信息不完全,有一部分投資者有可能被排除在金融市場之外。他們以國內(nèi)信貸市場為例加以證明。假設(shè)有A和B兩組投資者,其投資預期收益為Ra和Rb,由于A組的工作特點或銀行掌握信息不完全,在銀行看來,對A組進行貸款的預期收益Ea相對于Ra來說大打折扣。相反,銀行對B組熟悉,而且B組的工作穩(wěn)當,風險較小,因而在銀行家眼中,對B組的貸款預期收益Eb有可能高于Rb。相對于B組而言,A組投資者可能被排除在借貸市場之外。國際金融市場,特別是在占重大比例的國際信貸市場中也存在、甚至更為嚴重的信息不充分問題,嚴重影響了國際借貸資本的流向和規(guī)模,加強了國際金融市場的不平衡性,容易引起國際金融市場的波動。
2.金融市場的流動性不足和交易約束
首先,金融市場的流動性不足表現(xiàn)為金融投資主體的非完全自由交易。例如,在遠期市場交易中,客戶必須交納一定的保證金,以保證遠期市場交易人履行承諾。這筆保證金將使交易人承擔機會成本,因為它不能被用來投資以取得收益。這種機會成本有礙于國際金融市場的正常運行。正如勞倫斯·科普蘭說:“國際貨幣市場均衡必須有充足的套利資金作為條件,換句話說,某個或更多的套利者可以利用自由資金以驅(qū)使相應(yīng)的比率達到均衡”。
其次,金融市場的流動性不足表現(xiàn)為金融工具的短缺。金融資產(chǎn)單一化使國際金融投資者無法達到分散風險的目的,一旦遇到風吹草動,加上主觀預期,資產(chǎn)無法在國內(nèi)金融工具之間進行轉(zhuǎn)移,這時只有大規(guī)模地逃離本國市場,從而誘發(fā)金融風險。
金融市場的流動性越不足,金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的成本就越高。在國際金融市場中,只有匯率預測貶值的幅度更大才能抵消金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換成本,一旦在流動性不足的市場上售出大量金融資產(chǎn),就會因供求關(guān)系導致市場價格下降,從而使國際金融市場嚴重失衡。例如1994年的印度尼西亞,外國投資者大約擁有上市股票的30%,占有交易量的70%以上,在這種情況下,投資者失去信心,就出現(xiàn)了因流動性不足而找不到買主的現(xiàn)象,需要進行金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的投資者面臨嚴重的“租金”分割,使其預期變得更壞。
3.金融市場壟斷的存在有害于國際金融市場的運行
金融市場的壟斷者往往擁有更充裕的信息和資金以及高明的投資或投機技術(shù),操縱市場價格,獲取壟斷利潤。在當前的國際外匯市場中,集中與壟斷現(xiàn)象相當明顯。根據(jù)英格蘭銀行1995年10月的一份調(diào)查,在倫敦外匯交易市場上,銀行間的交易集中在少數(shù)大銀行之間,前20家銀行控制了整個倫敦匯市交易量的68%。金融市場主體的集中與壟斷,人為操縱市場的行為,勢必增加匯市的波動,醞釀金融市場的風險。
三、結(jié)論
根據(jù)上面的分析,可以得出以下結(jié)論。
第一,加入WTO,金融國際化是必然的選擇,但是完全開放一國的資本市場要有一個過程,這里是指國際收支的資本項目實行自由化。原因在于我國金融市場在交易制度和監(jiān)管體制上還不完善,市場信息傳遞不暢、金融工具短缺,投機操縱行為等非法現(xiàn)象還比較嚴重,在此情況下,對幾萬億美元的巨額國際游資“開綠燈”,無異于“引狼入室”。東南亞國家為我們提供了教訓,在準備不充分的情況下,過早地開放了國內(nèi)資本市場,加上金融市場管理混亂,為投機者提供了大量的條件和機會。世界銀行經(jīng)濟顧問穆斯地塔法·納布利說得好:“一個國家應(yīng)該尋求國內(nèi)金融體系及資本帳戶的自由化,但進行這些改革的時機選擇和次序安排對于最大限度地減少危機和風險是關(guān)鍵?！?/p>
