時間：2023-03-20 16:20:02
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從市場均衡理論出發(fā)，本文選擇造船完工量、新增訂單量及船舶價格指數(shù)三個指標作為風險預警的響因素，即市場均衡中的供給、需求和價格三要素。根據(jù)我國船舶市場的現(xiàn)狀，本文采用五級警度進行預警研究，即“巨警、重警、中警、輕警、無警”。巨警代表船舶市場處于低谷階段，風險巨大，新增訂單量、完工量少；重警是指船舶市場風險很大，完工量、新增訂單量和手持訂單量大幅度減少；中警則表明船舶市場風險較大，企業(yè)對市場的反應存在滯后性；輕警是指船舶市場風險很小，造船業(yè)能基本保持供需平衡；無警則是船舶市場無風險，船舶需求增加，出現(xiàn)供不應求的狀況。本文把各年度的警情值用0至25間的任意整數(shù)表示，并采用5分法對各警度預警區(qū)間加以定義，預警區(qū)間如表1所示。
風險預警模型所用到的每一個樣本都由輸入和輸出兩部分組成，輸入數(shù)據(jù)包括1975~2010年的三個指標的數(shù)據(jù)，每年的輸入對應著輸出，即1976~2011年警情值。將1975~2003年指標作為訓練樣本，將2004~2010年指標作為測試樣本。本文采用專家評分法，對1975~2011年我國造船市場警情評級和打分，如表2所示。為了確保BP神經(jīng)網(wǎng)絡訓練的一致性和穩(wěn)定性，需要將模型的輸入值進行歸一化處理，即將各指標的輸入值歸化為[0,1]或者[-1,1]區(qū)間的值，本文采用區(qū)間[-1,1]。從樣本數(shù)據(jù)表2可以看出，三個輸入指標值均不滿足要求，應用Matlab7.8中的mapminmax函數(shù)將這三個指標分別進行歸一化處理，得到可用于網(wǎng)絡訓練及測試的樣本數(shù)據(jù)。
本風險預警模型基于供給、需求和價格三要素，采用三層BP神經(jīng)網(wǎng)絡作為預警模型。其中輸入層為每年的警情指標數(shù)據(jù)，輸入節(jié)點數(shù)為3個；輸出層是未來一年的警情警度，本文采用專家評分值確定，輸出節(jié)點數(shù)為1個。網(wǎng)絡模型的隱含層節(jié)點數(shù)的確定，一般先通過公式計算，確定大致范圍，再在這個結果范圍內(nèi)找出適合模型的最佳節(jié)點數(shù)。本文采用公式來計算隱含層節(jié)點個數(shù)，其中，表示輸入層節(jié)點數(shù)，表示輸出層節(jié)點數(shù)，a為1到10之間的常數(shù)。逐次改變節(jié)點數(shù)進行網(wǎng)絡訓練，通過比較訓練的誤差收斂度以及實際輸出值與期望輸出值的誤差大小，發(fā)現(xiàn)隱含層節(jié)點個數(shù)為10個時，網(wǎng)絡的性能最好。將1975年至2003年各年的指標數(shù)據(jù)作為輸入，將1976年至2004年的造船市場警度作為輸出，借助Matlab7.8的神經(jīng)網(wǎng)絡工具箱對模型進行訓練。
一、債券市場上的利率風險分析
所謂利率風險是指由于利率的變化，使得相關資產(chǎn)的價格或回報率變得更低或負債變得更為巨大。對于債券資產(chǎn)而言，其本質是一種利率敏感性資產(chǎn)。從理論上講，債券資產(chǎn)價格P總可以表示為：
P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，
其中，R代表票面利率；r代表市場利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價格越低；市場利率或收益率越高，債券價格越低。顯然，市場利率的變動必然引起債券價格的變動，從而會給債券持有者帶來風險。
（一）利率市場化和債券市場的發(fā)展
近20年來，隨著我國金融市場化進程的持續(xù)，利率市場化程度不斷提高，利率決定機制逐步實現(xiàn)由行政管制向市場決定過渡。
從債券發(fā)行市場看，1995年8月，財政部開始試行采取市場化的招標方式發(fā)行債券，目前已經(jīng)過渡到大部分國債通過無預定價格區(qū)間招標方式發(fā)行的模式。尤其是2001年開始首次發(fā)行15年、20年和30年的國債，國債拍賣發(fā)行收益率的市場化進程加快，使得國債利率向基準利率方面邁進。
債券二級市場的日益完善，也對利率市場化進程起到了重要的推動作用。1988年債券二級市場建立，1991年開始引進回購交易，使得債券日益成為一種被廣泛接受的金融資產(chǎn)。到2001年底，債券及回購交易額突破5萬億，同時也被人民銀行作為主要的公開市場操作工作。而且債券加購利率已成為一種市場化程度最高的利率形式，成為人民銀行進行貨幣政策調控的重要參考指標，并對銀行存貸款利率的市場化產(chǎn)生較大的推動力。
（二）目前債券市場面臨的利率風險
從目前我國債券市場的現(xiàn)狀看，無論是發(fā)行市場還是流通市場都存在著較大的利率風險。
(1)發(fā)行市場上的利率風險
發(fā)行市場上看，一級市場債券發(fā)行頻率加快，債券招標發(fā)行利率走低。2002年上半年，發(fā)行國債與金融債券共17期，發(fā)行總量3055億元，其中在交易所發(fā)行200億元，期限10年，票面利率2.54%；銀行間債券市場國債發(fā)行6期1800億元，加權平均期限為9.06年；國開行金融債券發(fā)行6期700億元，如權平均期限為12.93年。國債及政策性銀行金融債的發(fā)行利率屢創(chuàng)新低，尤其是5月23日發(fā)行的30年期國債，招標利率降至2.90%，超出很多投資者的預料。
顯然，過低的債券招標利率使得債券資產(chǎn)的價值大大降低。由于國家近期公布宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)大多向好，通貨緊縮的情況明顯緩解，市場對未來降息的預期大大減弱，對于長期低息債券的發(fā)行的影響開始顯現(xiàn)：在2002年7月發(fā)行的第9期國債中，計劃的260億發(fā)債額度沒有用完。市場對于債券發(fā)行中利率風險的重視，已經(jīng)開始對債券發(fā)行產(chǎn)生不利影響。
(2)流通市場上的利率風險
從流通市場上看，人民銀行的降息舉措以及市場對于準備金制度可能改革的預期導致了市場收益率不斷下滑。如下圖所示，自2002年1-5月份以來，月度債券收益率曲線不斷下移，尤其30年期國債招標出2.9%的標面利率后，這種趨勢更為明顯，只是到了6月份才憑借20年期的收益率走高才使得收益曲線沒有進一步走低。6月份成交的50只現(xiàn)券中有47只收益率全部落在3%以下，當月國債加權平均收益率降為2.18%，平均回購利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。
收益率曲線的日趨平坦反映了市場長債短炒、短期行為嚴重，隱含的風險是巨大的。以30年期國債為例，只要利率上調一個百分點，按到期收益率2.90%的久期計算，其市場價格要下降19.95元。
為此，人民銀行已經(jīng)開始采取措施來減輕潛在的利率風險，最近一段時間連續(xù)通過公開市場正回購操作回籠資金1000億元，減少在債券市場上爭購債券的資金，從而引導回購利率緩慢走高，最終達到調高債券的收益率的目的。
附圖
二、債券市場流動性風險分析
（一）債券市場的流動性及期作用
市場的流動性指的是市場的參與者能夠迅速進行大量金融交易，并且不會導致資金資產(chǎn)價格發(fā)生顯著波動。金融市場微觀結構理論通常從密度、深度和彈性三個指標度量市場流動性(BIS,1999)：
1.密度：交易價格偏離市場中間價格的幅度，也即與市場價格無關的交易成本，它通?？梢杂脗I賣價差來表示。差價越小，說明債券交易市場的競爭越激烈，因而債券市場的效率越高。
2.深度：它反映的是不會影響現(xiàn)行價格的市場交易量，可以用某一既定時間中做市商交易報價的交易量來表示；也可以通過債券的周轉率反映。
3.彈性：指的是交易引起的價格波動恢復均衡的速度。彈性代表著市場的潛在深度，這一點僅僅從當前交易量指標上很難看出來。目前還沒有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復正常市場狀態(tài)（買賣差價、交易量）的速度。
作為目前我國債券市場主要組成部分的國債市場，其市場流動性對于金融市場和貨幣政策的重要性可以從以下幾個方面來理解：
第一，由于國債風險小、同質性強、規(guī)模大，是其他金融資產(chǎn)（如商業(yè)票據(jù)、證券化資產(chǎn)(ABS)、企業(yè)債券等）定價的基準和眾多衍生金融資產(chǎn)（例如回購、期貨、期權等）的基礎資產(chǎn)，同時也是交易者對沖風險的重要工具。一個富于流動性的國債市場，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩(wěn)定方面，具有非常重要的意義。
第二，國債市場形成的利率期限結構，能夠反應市場參與者對利率變化預期和長期利率趨勢，這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計的依據(jù)，也為貨幣政策的實施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導。
第三，國債是央行在公開市場上最重要的操作工具；如果國債市場缺乏流動性，央行吞吐基礎貨幣，調節(jié)社會信用總量的能力會受到限制，資產(chǎn)價格容易過度波動；此外，國債還是各國中央銀行外匯儲備的手段。
一般說來，金融市場在提供流動性方面本身會有一些自發(fā)的制度安排，但是一個富于深度和流動性的債券市場對于整個經(jīng)濟來說，仍然可以被視為一種“公共產(chǎn)品”，一方面，它能夠為每個市場參與者和整個經(jīng)濟帶來好處，另一方面，單個市場參與者缺乏促進和維持市場流動性的積極性，理論部門如財政部和中央銀行等可以在促進市場流動性方面能夠而且應該發(fā)揮應有的作用。
（二）債券市場面臨的流動性風險
金融機構在債券市場上所要面對的流動性風險主要包括兩種形式：市場／產(chǎn)品流動性風險和資金流動性風險。前者是指由于市場交易不活躍而使得金融機構無法按照公允的市場價值進行債券交易而產(chǎn)生的損失。這種風險在金融機構需要OTC市場中進行動態(tài)對沖交易時表現(xiàn)得十分突出。而資金流動性風險是指金融機構的現(xiàn)金流不能滿足債務支出的需要，這種資金收支的不匹配包括數(shù)量上的不匹配和時間上的不匹配。上述情況往往迫使金融機構提前進行清算，從而使帳面上潛在損失轉化為實際損失，甚至導致機構破產(chǎn)。目前債券現(xiàn)貨市場的流動性不足主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
1.債券市場的人為分割
我國的國債市場目前被人為分割成交所和銀行間兩個各自獨立運行的市場，相對來說交易所的債券市場因素與資本市場在交易報價和資金清算上融為一體，市場交投遠較銀行間市場活躍。但由于交易所實際上集交易、清算、過戶和托管于一身，缺乏相應的制衡機制。而且中央國債公司不能真正統(tǒng)攬債券的統(tǒng)一登記和過戶，滬深交易所的債券資產(chǎn)還游離于中央國債公司之外，無法對債券的真實性和完整性進行統(tǒng)一監(jiān)控，還有可能出現(xiàn)債券賣空的情況，從而市場帶來較大的風險。
不過，國債現(xiàn)貨市場分割，一個最直接的不足之處就是形成的國債收益缺乏指導性，這使得人民銀行透過公開市場操作傳導貨幣政策意圖的效果則被大大削弱。
2.金融機構在債券市場上的運作還有局限性
首先，銀行體系流動性異常充足。大量閑置資金投向債券市場，造成債券市場需求增加。雖然2002年初實施準入備案制以后，市場擴容速度大大加快，但存款類金融機構比重仍占據(jù)大多數(shù)。顯然，投資者類型趨同。就容易造成在多頭市場時二級市場供給不足，在空頭市場時二級市場需求不足，形成單邊市場。
其次，一些商業(yè)銀行脫離交易所市場后，還習慣于交易所的交易模式，對銀行間市場的詢價方式一時難以適應。一些中小金融機構（主要是農(nóng)村信用聯(lián)社）依然通過多種渠道參與證券交易所的債券交易，這也間接削弱了銀行間市場的活躍程度，同時也給自身帶來了較大的營運風險。同時，在交易所市場上，部分金融機構將國債市場當成服務于其資本市場的工具，過度投機炒作，造成了國債市場的價格波動異常，在一定程度上影響了國債市場的健康發(fā)展。
3.現(xiàn)貨交易得到的收益率無法合理預測未來
實際上債券市場的債券回購業(yè)務為市場成員提供了高度的融資便利，使他們可以不受自身資金實力的約束，在理論上可以無限擴大自己的債券投資能力，增加了市場對債券的需求。當前市場有不少市場成員，特別是中小金融機構通過債券回購融資進行滾動放大債券投資的套利操作，有的甚至將債券資產(chǎn)放大若干倍。因此，很多長期債券收益率在很大程度上受短期回購利率的影響較大。
所以，流動性風險可以看作是一種綜合性風險，是其他風險在金融機構整體運營方面的綜合體現(xiàn)。例如，債券市場上利率風險的凝聚會直接影響金融機構持有債券資產(chǎn)收益，從而降低了金融機構進行債券交易的意愿，使得債券資產(chǎn)的吸引力大大下降，債券市場會出現(xiàn)交投清淡等缺乏流動性的表現(xiàn)。這種市場／產(chǎn)品類型的流動性風險會使得金融機構在將債券變現(xiàn)時產(chǎn)生價值上的損失，如果損失足夠大的話，會進一步導致有關金融機構面臨資金流動性風險，事態(tài)嚴重時還可能引發(fā)“金融恐慌”而導致整個金融系統(tǒng)的非流動性。
三、利率期貨交易在規(guī)避債券市場風險中的作用
（一）利率期貨的功能
利率期貨是指以債券類為標的物的期貨合約，它可以規(guī)避市場利率波動所引起的資產(chǎn)價格變動的風險。利率波動使得金融市場上的借貸雙方均面臨利率風險，特別是越來越多持有債券的投資者，急需規(guī)避風險、套期保值的工具，在此情形下，利率期貨應運而生。最早開辦利率期貨業(yè)務的是美國。20世紀70年代末，由于受兩次石油危機的沖擊，美國和西方各主要資本主義國家的利率波動非常劇烈，使借貨雙方面臨著巨大的風險。為了降低或規(guī)避利率波的風險，1975年9月，美國芝加哥商業(yè)交易所首先開辦了利率期貨品種——美國國民抵押協(xié)會抵押證期貨，隨后又分別推出了短期國庫券、中長期國庫券、商業(yè)銀行定期存款證、歐洲美元存款等金融工具的利率期貨。進入80年代，英國、日本、加拿大、澳大利亞、法國、德國、香港等國家和地區(qū)分別推出了各自的利率期貨。
利率期貨一般可分為短期利率期貨和長期利率期貨，前者大多以銀行同業(yè)拆借市場3個月期利率為標的物，后者大多以5年期以上長期債券為標的物。利率期貨交易的基本功能有以下三個方面：
1.價格發(fā)現(xiàn)。利率期貨交易是以集中撮合競價方式，產(chǎn)生未來不同到期月份的利率期貨合約價格。同時，和絕大多數(shù)金融期貨交易一樣，利率期貨價格一般領先于利率現(xiàn)貸市場價格的變動，并有助于提高債券現(xiàn)貸市場價格的信息含量，并通過套利交易，促進價格合理波動。
2.規(guī)避風險。投資者可以利用率期貨來達到如下保值目的：(1)固定未來的貸款利率：利率期貨合約可以用來固定從經(jīng)營中所獲得的現(xiàn)金流量的投資利率或預期債券利息收入的再投資率。(2)固定未來的借款利率：債券期貨合約可以用來鎖定某一浮動借款合同的變動利息支付部分。
3.優(yōu)化資產(chǎn)配置，利率期貨交易具有優(yōu)化資金配置的功能，具體表現(xiàn)在以下幾個方面：(1)降低交易成本，利率期貨的多空雙向交易制可以使投資者無論在債券價格漲跌時都可以獲得，以避免資金在債券價格下跌時出現(xiàn)閑置。(2)利率期貨可以方便投資者進行組合投資，從而提高交易地投資收益率。(3)提高資金使用效率，方便進行現(xiàn)金流管理。由于期貨交易的杠杠效應能極大地提高資金使用效率，使得投資者建立同樣金額頭寸的速度要比現(xiàn)貨市場快的多。
（二）利率期貨在于防范債券中場中利率風險的作用
首先，利率期貨有助于投資者在認購債券時，規(guī)避相關的利率風險。在利率市場化的條件下，發(fā)行債券事先規(guī)定利率，會由于市場利率的走高而出現(xiàn)價格走低的情況。而通過賣空利率期貨，就可以有效避險。
這一方法，在國際上也被廣泛采用。如1979年10月，所羅門兄弟公司在包銷100億元的IBM的企業(yè)債券時，美國聯(lián)儲宣布準備放開利率，市場利率大漲，但所羅門公司由于事先在芝加哥期貨交易所(CBOT)中賣出了債券期貨，從而成功地防范此次利率風險。1982年12月31日，在CBOT的長期債券期貨交易停市時，美國財政部甚至為此推遲了20年新國債的發(fā)行，他們認為在沒有保值交易存在的情況下，勢必會影響長債的發(fā)行（楊邁軍等，2001）
其次，債券現(xiàn)貸和期貨市場上的套利交易有助于促進形成統(tǒng)一的金融市場基準利率，從而形成一個從短期到長期完整的國債收益率體系。有了利率期貨交易，使得“債券復制”操作成為可能。在金融工程中，一筆現(xiàn)券交易和一筆反向的期貨交易，會復制出一個收益率不同的“虛擬債券”，從而能夠有效地發(fā)現(xiàn)市場真實的無風險利率，為整個金融產(chǎn)品體系的定價提供準確的基準（約翰·馬歇爾等，1998）。
（三）利率期貨交易對債券市場流動性風險的防范
債券現(xiàn)貨市場與期市場之間流動性的相互關系，無論對市場參與者還是監(jiān)管當局都有重要意義。顯然，這兩個市場的流動之間存在正向相關關系，因為現(xiàn)貸市場交易量的增加能夠帶動期貨市場為了保值的交易量的增加。盡管從理論上講，現(xiàn)貨（尤其是基準國債現(xiàn)貨）的發(fā)行與期貨合約反映了相同的內(nèi)在風險，現(xiàn)貨市場與期貨市場之間可能存在一定的潛代關系。只不過這種替代關系在市場巨大的套期保值力量面前，其影響十分微弱。
首先，期貨交易的“賣空機制”對于現(xiàn)券市場的流動性有很大的促進作用。債券市場的參與者尤其是做市商能夠從事“賣空交易”，有利于提高債券市場的流動性。如果交易商在期貨持有空倉，那么在結算之前必須能夠得到所需的債券。因此，如果交易商不能進行“賣空操作”，他們或者需要持有大量的國債存貨以應付買單，從而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到債券，從而減少交易的“及時性”和交易量，造成市場流動性下降。由于這些原因，發(fā)達國家的國債市場中關于國債交易的“賣空機制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通過國債回購或借貸市場，減少不必要的國債存貨；第二，如果交易商未能按期交割，可以在繳納一定的罰金之后，適當延期；第三，如果市場對某一品種國債有特殊需求，政府可以續(xù)發(fā)這種國債。通常，這些措施可以增加市場對空制的信心。
其次，利率期貨交易采用的標準化交易方式和保證金制度，有助于提高市場流動性。由于期貨交易通過交易所充當清算中介，加上向買賣雙方收取保證金，從而有效地減少了交易中的信用風險，使得交易的實現(xiàn)更為簡化和高效。而同樣有債券套期保值功能的債券遠期交易，由于合約的非標準化，加上交易雙方在到期日之前不需要實際交割，交易中存在較大地信用風險，遠期交易始終不如期貨交易流動性好。
最后，期貨交易擁有廣泛的參與者。一般說來，債券交易者的期限偏好、風險偏好、對未來的預期以及對信處的敏感程度均能影響市場的流動性。因而，市場參與者之間的差別能夠影響市場流動性。因為不同的市場參與者有著不同的風險偏好和投資策略，對同樣的信息可能作出不同的反應，交易商可以選擇更多的債券資產(chǎn)持有結構和交易方式，更容易找到交易對手，可以有效地對沖短期交易風險，減少為預防不可預見的風險而過多持有國債存貨。例如Gravelle研究認為，加拿大國債市場上非居民的加入，提高了市場的流動性(Gravelle,1999)。
股市：歷史低位風險不低
2005年股市有望走出低谷,預計滬綜指全年大致會運行在12501750點的大箱體中。在國際化和市場化背景下,2005年股市結構調整壓力前所未有,股市的不確定因素依舊不少,其中股權分置問題如何解決和人民幣何時升值是困擾后市發(fā)展的關鍵因素。同時,不確定因素還包括擴容壓力、券商危機、QDII、加息和匯率調整等。
基金：跑贏大盤回報難保
統(tǒng)計顯示,從今年初至12月10日,全體基金的復權后凈值增長率為0.32%,顯示基金整體表現(xiàn)要優(yōu)于大盤。然而,這不僅不能實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值,更低于同期存款利率,遠低于物價漲幅。同時不少封閉式基金還出現(xiàn)了超過30%的折價交易。
儲蓄：老傳統(tǒng)新風險
人民銀行近期在全國50個大、中、小城市進行的城鎮(zhèn)儲戶問卷調查顯示,央行的加息政策效果顯現(xiàn),城鎮(zhèn)居民對利率的認可程度大幅提高。雖然如此,由于我國仍處于負利率階段,加上我國可能已進入一個升息周期,這使儲蓄面臨加息的風險。另外,選擇信譽和支付能力好的銀行存款也是非常重要的。如果銀行出現(xiàn)支付危機或倒閉風險,有關部門在處置金融風險時,儲戶并不能馬上支取到自己的存款,這將失去一定的利息和機會成本。
外匯：風險更加繁雜化
近年來美元匯率的持續(xù)下降,使不少人通過個人外匯買賣獲得了不菲的收益,也使匯市一度異?；鸨?。然而如果你一直看多并長期持有美元,則又輸?shù)貌惠p。隨著市場的變化,中國將逐漸實行更富彈性的匯率機制。另外,美國已經(jīng)進入了加息周期。在美元利率、匯率變化莫測的情況下,國際匯市最關注的有兩件事情:一是美國的雙赤字,二是地緣政治風險的上升。這兩件事具有獨立發(fā)展的空間,不會受到其他因素的影響,將對今后匯市的長期走勢起決定性的作用。
美元過去兩年的走弱與美聯(lián)儲的低利率政策結伴而行。一旦美聯(lián)儲收緊銀根回收流動性,其收縮的速度和幅度同樣也是驚人的,甚至有可能成為一個市場關注的新風險。
保險：不求保障少投保
與多年來不溫不火的保險市場相比,收益類險種一經(jīng)推出,便備受人們追捧。收益類險種一般品種較多,它雖然具備保險最基本的保障功能,但保障功能并不突出。而保險產(chǎn)品回報率的設定,在很大程度上是參照銀行存款利率的,利率高低對保險費的影響非常大。按照保險業(yè)內(nèi)的測算,在保險業(yè)負債風險中,利率風險占70%。在低利率時期出售的保險因為回報率較低,所以當利率上升時,不少保戶會選擇退掉老保單,變現(xiàn)資金以購買其他收益更高的金融產(chǎn)品。專家認為,如果投保人盲目退保會帶來不小的損失,扣掉手續(xù)費可能讓保戶"連本都保不住"。
與此同時,地下保單的風險也不能忽視。一些來自境外的、不具有在內(nèi)地執(zhí)業(yè)資格的保險公司產(chǎn)品,以低保費、高保障、高回報吸引境內(nèi)消費者,其中的風險是可想而知的。
房地產(chǎn)：暴利終結謹慎投資
各界普遍認為,在經(jīng)歷了多達8次的持續(xù)降息后,利率將掉頭向上,進入一個持續(xù)加息的過程,而房地產(chǎn)業(yè)將首當其沖地受到影響。由于升息會同時對房地產(chǎn)供給和需求兩個方面產(chǎn)生抑制,因此從大的方面說,進一步升息必將對房價產(chǎn)生抑制作用。在可預見的未來,只要央行施行穩(wěn)步而適度的升息步伐,在2005年底前,整體房價不會出現(xiàn)大的回落,但增速將顯著放緩,風險因此而來。
基于此,買房置業(yè)前,應充分考慮利率提高可能帶來的購房能力下降的風險。房產(chǎn)投資比較適合有一定資金實力的投資者,而貸款炒房是不可取的。此外,人們還要注意房產(chǎn)的變現(xiàn)能力差,遇到緊急需要出售的情況時,其中蘊涵的風險不可小視。
債券：首要任務防風險
在債券投資中,主要的風險來自于利率風險和通貨膨脹風險。利率是影響債券價格的重要因素之一。當利率提高時,債券的價格就降低,此時便存在風險。目前國內(nèi)居民銀行儲蓄存款利率已表現(xiàn)為實際負值,銀行面臨較大的升息壓力。從長期來看,利率逐步回復到正常水平是一個必然趨勢。2005年的債券市場,在升息預期的作用下,整體將呈現(xiàn)偏淡市道。
關鍵詞：離岸金融市場離岸金融風險風險管理
離岸金融市場風險的定義
離岸金融市場風險即指在離岸金融機構的貨幣經(jīng)營和信用活動中，由于各種因素（如利率、匯率等）隨機變化的影響，使離岸金融機構或投資者的實際收益與預期收益發(fā)生背離的不確定性及其資產(chǎn)蒙受損失的可能性。用公式可以表述為：R=f(p，c)，R指風險；p為不利事件發(fā)生的概率；c為該事件發(fā)生的后果。
離岸金融市場自由化程度較高，其風險的構成復雜。幾乎包括所有類型的金融風險類型，如信用風險、市場風險、流動性風險等，并且各種風險沒有明顯的界限，具有一定的共生性。離岸市場一旦出現(xiàn)問題，就會通過價格、利率、匯率、股價等機制，以及經(jīng)濟主體之間的相互依賴性，產(chǎn)生鏈式反應，如圖1所示。因此，一國離岸金融市場要獲得健康的發(fā)展，該國的監(jiān)管當局必須對本國的宏觀經(jīng)濟、對外經(jīng)濟和金融市場有清醒的判斷和認識，其中尤其要重視離岸金融風險和管理，并采取切實有效的嚴格監(jiān)管。
離岸金融市場風險對我國的影響
（一）有限滲透模式加大離岸資產(chǎn)風險
我國離岸市場采用的是有限滲漏的內(nèi)外分離型模式。有限滲漏的內(nèi)外分離模式可以使試點銀行在其需要時將在岸資金補充離岸頭寸，有關銀行將在岸資金滲漏到離岸賬戶中去，一旦離岸貸款不能按時收回，或者離岸市場的存貸款不能自求平衡，就只能冒險繼續(xù)追加在岸資金以彌補離岸賬戶的存貸款缺口，進而打破在岸資金向離岸市場滲漏的限度，并進一步增加了離岸銀行業(yè)務的呆壞賬。
（二）轉嫁金融風險
企業(yè)隨著負債率上升，財務風險加大，其融資成本（貸款利率）將會上升。對于奉行激進經(jīng)營策略的企業(yè)而言，如果能夠向公眾和金融機構隱瞞其真實負債水平，將有助于其擴大融資規(guī)模而不至于推高貸款利率。為了達到這一目的，擁有不透明“優(yōu)勢”的離岸金融中心無疑是最佳選擇。借助離岸中心，外資公司可以在集團整體債務水平很高的情況下，將其控制下的信息披露義務較高的子公司的賬面?zhèn)鶆账奖３衷谳^低水平，從而推行高負債經(jīng)營，最終發(fā)生債務違約而殃及向其在華子公司放款的中國金融機構。
（三）非法逃匯、套匯和騙匯
一部分企業(yè)利用《境內(nèi)機構對外擔保管理辦法》及其實施細則的缺陷，通過離岸業(yè)務以逃匯套匯。我國嚴格的外匯管制造成離市場和在岸市場的外匯資金價值差異，企業(yè)為了利用離岸市場賺取這個價值差異，有可能將境內(nèi)資金轉移到離岸市場，也可能將離岸資金轉移到境內(nèi)市場。例如，境內(nèi)機構給境外機構提供擔保，若境外機構經(jīng)營失敗，境內(nèi)機構的資金就要劃到境外，如圖2所示。反過來，境外企業(yè)為境內(nèi)企業(yè)提供擔保，境內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營失敗就會使境外資金進入境內(nèi)，如圖3所示。
在沒有離岸銀行業(yè)務的情況下，這種轉移要受許多限制，而有了離岸銀行業(yè)務，這種轉移就會很方便。不僅如此，由于道德風險的存在，人們還會故意制造經(jīng)營失敗的假象，以實現(xiàn)逃匯、套匯的目的。
美國離岸金融市場的風險管理借鑒
美國從兩個方面對離岸金融市場進行監(jiān)管：一是對國際銀行設施的監(jiān)管。1981年美聯(lián)儲批準設立紐約離岸金融市場，即國際銀行設施（IBF），國際銀行設施在風險監(jiān)管方面具有以下特點：首先，存放在IBF賬戶上的美元視同境外美元，與國內(nèi)美元賬戶嚴格分開。其次，美國對IBF從事存貸款業(yè)務進行比較嚴格的管理。只能夠向特定的對象通過提供大額存單或本票來吸納存款，而貸款也只能必須用于美國境外；二是對美國銀行在海外離岸金融市場的分支機構的監(jiān)管。美國對國內(nèi)銀行在海外離岸市場的監(jiān)管比較寬松。美國的一系列監(jiān)管法令和政策都不適用于美國銀行的海外分支機構：對預定在境外支取的各項存款，不受聯(lián)邦儲備存款準備金制度的管制；存款利率可以根據(jù)所在國家的實際情況自由浮動；貸款比例也較為寬松。此外，美國允許其商業(yè)銀行的海外機構經(jīng)營國內(nèi)商業(yè)銀行原不允許經(jīng)營的業(yè)務，諸如證券經(jīng)紀業(yè)務、保險業(yè)務等。
我國離岸金融市場的風險管理政策建議
（一）對離岸金融市場的外部監(jiān)管
1.市場準入與退出的監(jiān)管。一方面，對離岸金融機構市場準入的控制是有效監(jiān)管的首要環(huán)節(jié)。離岸金融機構的市場準入管制主要看其是否有符合法律規(guī)定的章程，是否有符合規(guī)定的注冊資本最低額，是否有具備任職專業(yè)知識和業(yè)務工作經(jīng)驗的高級管理人員，是否有健全的組織機構和管理制度，是否有符合要求的營業(yè)場所、安全防范措施和與業(yè)務有關的其他措施；另一方面，對離岸金融機構的市場退出監(jiān)管也是有效監(jiān)管的重要一環(huán)。嚴重虧損或嚴重違規(guī)的離岸機構退出金融市場，將其破產(chǎn)倒閉的發(fā)生及其危害降低到最低限度，體現(xiàn)了有效監(jiān)管的要求。而我國在這方面的制度并不健全，表現(xiàn)在對于離岸銀行機構退出的問題，還沒有較為完善的法律體系與之分配。可以借鑒2003年頒布的《商業(yè)銀行法》對于離岸銀行機構的市場退出方式進行規(guī)定，即接管、解散、撤銷。
2.建立信息披露制度。在離岸銀行業(yè)務日益多元化以及衍生業(yè)務越來越重要的情況下，僅靠監(jiān)管者單方的力量難以對離岸銀行施以全面監(jiān)管，信息披露則有助于強化監(jiān)管，促進離岸銀行業(yè)實現(xiàn)公平、公正的市場競爭。另外，信息披露有助于遏止銀行的各種違規(guī)操作，使銀行經(jīng)營管理層把精力從鉆空子、找漏洞轉到加強內(nèi)部管理、減少風險、提高資金使用效率上來，從而實現(xiàn)離岸銀行在盈利性、流動性、安全性協(xié)調統(tǒng)一基礎上的良性運作。
3.健全風險預警體系。首先，科學的預警指標，針對離岸銀行容易引發(fā)金融危機的三大因素（外債、銀行壞賬和通貨膨脹），建立適合我國國情的防止離岸金融風險的安全指標體系；其次，建立健全離岸金融機構材料上報制度。金融風險預警制度必須建立在充分、詳實的金融資料基礎上。為此，應當建立嚴格、完善的財務報表上報制度，各離岸銀行必須按照金融監(jiān)管當局規(guī)定的時間、項目、格式和口徑上報各種財務報表和資料；最后，建立風險預警的評估系統(tǒng)和傳導機制。金融監(jiān)管當局在收到離岸銀行上報的資料后，預測出各家機構所面臨的風險程度，并列出有問題金融機構。隨后將金融風險反饋給金融機構，向其發(fā)出警示信號，使其采取有效措施化解金融風險。
（二）金融機構自身的內(nèi)部監(jiān)管
1.健全內(nèi)部控制制度，提高內(nèi)部控制水平。離岸銀行建立和完善科學、高效的內(nèi)部控制體系可以達到穩(wěn)健經(jīng)營的目的。具體來說，要建立、健全內(nèi)控組織體系。抓緊在銀行中設置稽核審計機構，同時要選配高素質人才充實稽核審計隊伍；建立內(nèi)部稽核監(jiān)控指標體系，通過對資本、業(yè)務經(jīng)營、制度執(zhí)行、資金運用、經(jīng)營成果、經(jīng)營風險等指標的建立和考核，預防、預測金融風險；加強對權力的制衡與約束。對主要負責人的職責履行、權力作用、行為規(guī)范等方面進行動態(tài)監(jiān)督，防止；嚴格對貸款、投資等資金運用操作，實行第一責任人制度。只有不斷改進金融機構的內(nèi)部控制制度，才能及時有效地對風險進行識別和控制。
2.在滿足資本充足率的條件下，充分運用巴塞爾協(xié)議相關規(guī)則提升離岸銀行的信用風險管理技術。離岸銀行必須遵守8%最低資本要求，保證為存款者提供一定的緩沖資產(chǎn)。這將使離岸銀行承擔風險的能力增強，并降低離岸銀行破產(chǎn)的可能性。巴塞爾新協(xié)議中IRB法的使用有嚴格的條件限制，其中許多規(guī)則都是我國銀行目前無法滿足的。但我國銀行要想在金融全球化的大背景下參與國際競爭，必然要遵守全球一體的“游戲規(guī)則”，因此積極研究開發(fā)內(nèi)部評級技術已成為當務之急和必然選擇。銀監(jiān)會2007年公布的《中國銀行業(yè)實施新資本協(xié)議指導意見》，其中鼓勵商業(yè)銀行積極改進風險管理，采取風險敏感性高的IRB法，最遲在2013年底全面實施新資本協(xié)議。
3.嚴格加強離岸賬戶與在岸賬戶管理。我國在開展離岸業(yè)務時要嚴格在岸賬戶和離岸賬戶的分開管理，同時加強監(jiān)管當局對離岸賬戶的掌控。監(jiān)管當局可以要求定期報送離岸帳戶的各項報表或臨時要求的特殊報表，供其了解離岸業(yè)務的規(guī)模并監(jiān)督各項管理規(guī)定的執(zhí)行情況。具體來說，銀行可采取下列措施：銀行對離岸業(yè)務應當與在岸銀行業(yè)務實行分離型管理；非居民資產(chǎn)匯往離岸賬戶和離岸賬戶資金匯往境外賬戶以及離岸賬戶之間的資金可以自由進出，離岸賬戶和在岸賬戶間的資金往來，匯出行（匯入行）應當遵守結匯、售匯及付匯管理規(guī)定和貿(mào)易進口付匯（出口收匯）核銷監(jiān)管規(guī)定，并按照《國際收支統(tǒng)計申報方法》進行申報；銀行離岸賬戶頭寸與在岸賬戶頭寸相互抵補的限額和期限由國家外匯管理局核定；為防止客戶利用離岸賬戶“洗錢”，規(guī)定離岸賬戶不得接受或提取現(xiàn)金。
（三）國際銀行業(yè)的合作監(jiān)管
加強國際銀行業(yè)的監(jiān)管合作，一要促進雙邊監(jiān)管當局的信息的共享，提高監(jiān)管的協(xié)調性。我國監(jiān)管當局要加強與其他國家監(jiān)管機構的往來，加強信息的溝通與交流，通過互相提供監(jiān)管信息加強對離岸銀行高級管理人員任職情況的審核，通過互派現(xiàn)場檢查組的形式加強對本國銀行海外分行的監(jiān)管力度，通過簽署諒解備忘錄減少監(jiān)管摩擦；二是加強資本流動的監(jiān)管合作，提高金融體系的穩(wěn)定性。資本流動特別是短期資本流動對一國的金融穩(wěn)定將產(chǎn)生重大的影響，對此，監(jiān)管機構要加強監(jiān)管合作，互相學習監(jiān)管經(jīng)驗，共同打擊洗錢活動，防止資本流動給金融體系帶來不穩(wěn)定的因素；三是加強金融監(jiān)管人才的培訓和合作，提高監(jiān)管水平。我國應該積極與監(jiān)管水平高的國家合作，共同培訓監(jiān)管人才，通過派員到先進的監(jiān)管當局跟班學習、共同舉辦金融國際研討會以及參加國際金融組織的活動，進一步提高我國監(jiān)管人員的素質。
參考文獻：
1.陶湘，陳雨露.國際金融與管理.中國人民大學出版社，1996
1.常規(guī)模式下Copula方法的應用
如同任何新方法被應用到新的領域一樣，Copula方法之于金融市場風險管理也經(jīng)歷了從簡單到復雜，從理論研究到具體實證中的過程。Sklar(1959)到Nelson(1998)，對Copula理論起到了奠基性的作用。Embrochts(1999)把Copula作為相關性度量的工具，引入金融領域。Matteis(2001)詳細介紹了ArehimedeanCopulas在數(shù)據(jù)建模中的應用，并運用Copula對丹麥火災險損失進行了度量。Bouye(2000)系統(tǒng)介紹了Copula在金融中的一些應用。Embrechts(2003)，Genest(1995)分別于模擬技術、半?yún)?shù)估計、參數(shù)估計對Copula的統(tǒng)計推斷作了詳細介紹。RobertoDeMatteis(2001)對Copula函數(shù)，特別是ArchimedeanCopula函數(shù)作了較為全面地總結。Romano(2002)開始用Copula進行了風險分析，計算投資組合的風險值，同時用多元函數(shù)極值通過使用MonteCarlo方法來刻畫市場風險。Forbes(2002)通過對固定Copula模型來描述Copula的各種相關模式，并把這一個方法廣泛地應用在金融市場上的風險管理、投資組合選擇及資產(chǎn)定價上。Hu(2002)提出了混合Copula函數(shù)(Mixed-Copula)的概念，即把不同的Copula函數(shù)進行線性組合，這樣就可以用一個Copula函數(shù)來描述具有各種相關模式的多個金融市場的相關關系了。上述文獻主要從理論上探討了Copula方法的適用性，并對Copula函數(shù)形式的選擇，Copula函數(shù)的參數(shù)估計方法等展開了較為深入的研究且采用金融市場的數(shù)據(jù)進行了相關實證說明，但都是在固定時間段內(nèi)固定相關模式的假設下進行，沒有體現(xiàn)出金融市場風險瞬息萬變，投資組合的風險值動態(tài)變化的特征。
2.動態(tài)模式下Copula方法的應用
眾所周知，金融市場投資組合面臨的風險每時每刻都在波動，在模型假設固定的情況下測算往往會低估風險，因此建立動態(tài)的，能及時體現(xiàn)市場波動特征的模型顯得更為重要。DeanFantazzini(2003)將條件Copula函數(shù)的概念引入金融市場的風險計量中，同時將Kendall秩相關系數(shù)和傳統(tǒng)的線性相關系數(shù)分別運用于混合Copula函數(shù)模型中對美國期貨市場進行分析。Patton(2001)通過研究日元/美元和英鎊/美元匯率間的相關性，發(fā)現(xiàn)在歐元體系推出前后這兩種匯率之間的相關性程度發(fā)生了顯著變化。在此基礎上，Patton提出引入時間參數(shù)，在二元正態(tài)分布的假設下提出了時變Copula函數(shù)來刻畫金融資產(chǎn)。Goorbergh，Genest和Werker(2005)在Patton的基礎上設計出新的動態(tài)演進方程并用在時變Copula中對期權定價進行了研究。JingZhang，DominiqueGuegan(2006)開始構造擬合優(yōu)度的統(tǒng)計檢驗量來判斷樣本數(shù)據(jù)在進行動態(tài)Copula建模時適用的模型結構，也就是時變相關Copula模型與變結構的Copula模型的統(tǒng)計推斷，Ane，T.andC.Labidi(2006)采用條件Copula對金融市場的溢出效應進行了分析，Bartram，S.M.，S.J.Taylor，andY-HWang(2007)采用GJR-GARCH-MA-t作為邊緣分布并用GaussianCopula作為連接函數(shù)建立了動態(tài)Copula模型對歐洲股票市場數(shù)據(jù)進行了擬合，取得了較好的結果，Aas，K.，C.Czado，A.Frigessi，andH.Bakken(2008)在多元分布前提下對雙形Copula建模進行了研究。二、Copula方法在我國金融市場風險測算中的應用
1.二元Copula方法的應用
Copula方法在我國起步較晚，直到張堯庭(2002)才將該方法引入我國，主要在概率統(tǒng)計的角度上探討了Copula方法在金融上應用的可行性，介紹了連接函數(shù)Copula的定義、性質，連接函數(shù)導出的相關性指標等。隨后韋艷華(2003，2004)結合t-GARCH模型和Copula函數(shù)，建立Copula-GARCH模型并對上海股市各板塊指數(shù)收益率序列間的條件相關性進行分析。結果表明，不同板塊的指數(shù)收益率序列具有不同的邊緣分布，各序列間有很強的正相關關系，條件相關具有時變性，各序列間相關性的變化趨勢極為相似。史道濟、姚慶祝(2004)給出了相關結構Copula、秩相關系數(shù)Spearman與Kendalltau和尾部相關系數(shù)，以及這三個關聯(lián)度量與Copula之間的關系，各個相關系數(shù)的估計方法等，并以滬、深日收盤綜合指數(shù)為例，討論了二個股市波動率的相關性，建立了一個較好的數(shù)學模型。葉五一、繆柏其、吳振翔(2006)運用ArchimedeanCopula給出了確定投資組合條件在險價值(CVaR)的方法，對歐元和日元的投資組合做了相應的風險分析，得到了二者的最小風險投資組合，并對不同置信水平下VaR和組合系數(shù)做了敏感性分析。曾健和陳俊芳(2005)運用Copula函數(shù)對上海證券市場A股與B股指數(shù)的相關結構進行分析，發(fā)現(xiàn)了與國外市場不同的研究結果：不論市場處于上升期或下跌期，上證A股與B股指數(shù)間均存在較強的尾部相關性。李悅、程希駿(2006)采用Copula方法分析了上證指數(shù)和恒生指數(shù)的尾部相關性。肖璨(2007)則較為全面的介紹了Copula方法應用二元情況下的建模與應用。
2.多元Copula方法的應用
只在二元情況下度量金融市場風險并不全面，現(xiàn)實金融市場中的機構投資者和個體投資人通常選擇多個金融資產(chǎn)進行組合投資以降低投資風險，因此如何刻畫多個金融資產(chǎn)間的相關結構，對于規(guī)避市場風險更具有現(xiàn)實意義，但如何將二元向多元推廣依然是一個需要解決的難題。這是因為當變量增加時，模型的復雜程度及參數(shù)估計難度都將呈指數(shù)倍增長，針對二元方法的模型參數(shù)估計可能將不再適用，需要研究新的估計方法。
三、總結與展望
Copula方法作為一種測算技術被引入金融領域中，由于其良好的性質和對風險的準確度量受到了理論界和金融機構的廣泛重視，已成為金融風險測算的一種重要方法。本文就國內(nèi)外采用Copula方法對金融市場風險測算的已有研究進行了總結，可以看到對于市場風險，已有的研究經(jīng)歷了從理論研究到實證說明，從常規(guī)模式到動態(tài)模型，從二元基礎情況到多元復雜擬合的一個過程，Copula方法對于市場風險的測算已處于一個較高的水平。
一、債券市場上的利率風險分析
所謂利率風險是指由于利率的變化，使得相關資產(chǎn)的價格或回報率變得更低或負債變得更為巨大。對于債券資產(chǎn)而言，其本質是一種利率敏感性資產(chǎn)。從理論上講，債券資產(chǎn)價格P總可以表示為：
P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，
其中，R代表票面利率；r代表市場利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價格越低；市場利率或收益率越高，債券價格越低。顯然，市場利率的變動必然引起債券價格的變動，從而會給債券持有者帶來風險。
（一）利率市場化和債券市場的發(fā)展
近20年來，隨著我國金融市場化進程的持續(xù)，利率市場化程度不斷提高，利率決定機制逐步實現(xiàn)由行政管制向市場決定過渡。
從債券發(fā)行市場看，1995年8月，財政部開始試行采取市場化的招標方式發(fā)行債券，目前已經(jīng)過渡到大部分國債通過無預定價格區(qū)間招標方式發(fā)行的模式。尤其是2001年開始首次發(fā)行15年、20年和30年的國債，國債拍賣發(fā)行收益率的市場化進程加快，使得國債利率向基準利率方面邁進。
債券二級市場的日益完善，也對利率市場化進程起到了重要的推動作用。1988年債券二級市場建立，1991年開始引進回購交易，使得債券日益成為一種被廣泛接受的金融資產(chǎn)。到2001年底，債券及回購交易額突破5萬億，同時也被人民銀行作為主要的公開市場操作工作。而且債券加購利率已成為一種市場化程度最高的利率形式，成為人民銀行進行貨幣政策調控的重要參考指標，并對銀行存貸款利率的市場化產(chǎn)生較大的推動力。
（二）目前債券市場面臨的利率風險
從目前我國債券市場的現(xiàn)狀看，無論是發(fā)行市場還是流通市場都存在著較大的利率風險。
(1)發(fā)行市場上的利率風險
發(fā)行市場上看，一級市場債券發(fā)行頻率加快，債券招標發(fā)行利率走低。2002年上半年，發(fā)行國債與金融債券共17期，發(fā)行總量3055億元，其中在交易所發(fā)行200億元，期限10年，票面利率2.54%；銀行間債券市場國債發(fā)行6期1800億元，加權平均期限為9.06年；國開行金融債券發(fā)行6期700億元，如權平均期限為12.93年。國債及政策性銀行金融債的發(fā)行利率屢創(chuàng)新低，尤其是5月23日發(fā)行的30年期國債，招標利率降至2.90%，超出很多投資者的預料。
顯然，過低的債券招標利率使得債券資產(chǎn)的價值大大降低。由于國家近期公布宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)大多向好，通貨緊縮的情況明顯緩解，市場對未來降息的預期大大減弱，對于長期低息債券的發(fā)行的影響開始顯現(xiàn)：在2002年7月發(fā)行的第9期國債中，計劃的260億發(fā)債額度沒有用完。市場對于債券發(fā)行中利率風險的重視，已經(jīng)開始對債券發(fā)行產(chǎn)生不利影響。
(2)流通市場上的利率風險
從流通市場上看，人民銀行的降息舉措以及市場對于準備金制度可能改革的預期導致了市場收益率不斷下滑。如下圖所示，自2002年1-5月份以來，月度債券收益率曲線不斷下移，尤其30年期國債招標出2.9%的標面利率后，這種趨勢更為明顯，只是到了6月份才憑借20年期的收益率走高才使得收益曲線沒有進一步走低。6月份成交的50只現(xiàn)券中有47只收益率全部落在3%以下，當月國債加權平均收益率降為2.18%，平均回購利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。
收益率曲線的日趨平坦反映了市場長債短炒、短期行為嚴重，隱含的風險是巨大的。以30年期國債為例，只要利率上調一個百分點，按到期收益率2.90%的久期計算，其市場價格要下降19.95元。
為此，人民銀行已經(jīng)開始采取措施來減輕潛在的利率風險，最近一段時間連續(xù)通過公開市場正回購操作回籠資金1000億元，減少在債券市場上爭購債券的資金，從而引導回購利率緩慢走高，最終達到調高債券的收益率的目的。
附圖
二、債券市場流動性風險分析
（一）債券市場的流動性及期作用
市場的流動性指的是市場的參與者能夠迅速進行大量金融交易，并且不會導致資金資產(chǎn)價格發(fā)生顯著波動。金融市場微觀結構理論通常從密度、深度和彈性三個指標度量市場流動性(BIS,1999)：
1.密度：交易價格偏離市場中間價格的幅度，也即與市場價格無關的交易成本，它通?？梢杂脗I賣價差來表示。差價越小，說明債券交易市場的競爭越激烈，因而債券市場的效率越高。
2.深度：它反映的是不會影響現(xiàn)行價格的市場交易量，可以用某一既定時間中做市商交易報價的交易量來表示；也可以通過債券的周轉率反映。
3.彈性：指的是交易引起的價格波動恢復均衡的速度。彈性代表著市場的潛在深度，這一點僅僅從當前交易量指標上很難看出來。目前還沒有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復正常市場狀態(tài)（買賣差價、交易量）的速度。
作為目前我國債券市場主要組成部分的國債市場，其市場流動性對于金融市場和貨幣政策的重要性可以從以下幾個方面來理解：
第一，由于國債風險小、同質性強、規(guī)模大，是其他金融資產(chǎn)（如商業(yè)票據(jù)、證券化資產(chǎn)(ABS)、企業(yè)債券等）定價的基準和眾多衍生金融資產(chǎn)（例如回購、期貨、期權等）的基礎資產(chǎn)，同時也是交易者對沖風險的重要工具。一個富于流動性的國債市場，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩(wěn)定方面，具有非常重要的意義。
第二，國債市場形成的利率期限結構，能夠反應市場參與者對利率變化預期和長期利率趨勢，這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計的依據(jù)，也為貨幣政策的實施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導。
第三，國債是央行在公開市場上最重要的操作工具；如果國債市場缺乏流動性，央行吞吐基礎貨幣，調節(jié)社會信用總量的能力會受到限制，資產(chǎn)價格容易過度波動；此外，國債還是各國中央銀行外匯儲備的手段。
一般說來，金融市場在提供流動性方面本身會有一些自發(fā)的制度安排，但是一個富于深度和流動性的債券市場對于整個經(jīng)濟來說，仍然可以被視為一種“公共產(chǎn)品”，一方面，它能夠為每個市場參與者和整個經(jīng)濟帶來好處，另一方面，單個市場參與者缺乏促進和維持市場流動性的積極性，理論部門如財政部和中央銀行等可以在促進市場流動性方面能夠而且應該發(fā)揮應有的作用。
（二）債券市場面臨的流動性風險
金融機構在債券市場上所要面對的流動性風險主要包括兩種形式：市場／產(chǎn)品流動性風險和資金流動性風險。前者是指由于市場交易不活躍而使得金融機構無法按照公允的市場價值進行債券交易而產(chǎn)生的損失。這種風險在金融機構需要OTC市場中進行動態(tài)對沖交易時表現(xiàn)得十分突出。而資金流動性風險是指金融機構的現(xiàn)金流不能滿足債務支出的需要，這種資金收支的不匹配包括數(shù)量上的不匹配和時間上的不匹配。上述情況往往迫使金融機構提前進行清算，從而使帳面上潛在損失轉化為實際損失，甚至導致機構破產(chǎn)。目前債券現(xiàn)貨市場的流動性不足主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
1.債券市場的人為分割
我國的國債市場目前被人為分割成交所和銀行間兩個各自獨立運行的市場，相對來說交易所的債券市場因素與資本市場在交易報價和資金清算上融為一體，市場交投遠較銀行間市場活躍。但由于交易所實際上集交易、清算、過戶和托管于一身，缺乏相應的制衡機制。而且中央國債公司不能真正統(tǒng)攬債券的統(tǒng)一登記和過戶，滬深交易所的債券資產(chǎn)還游離于中央國債公司之外，無法對債券的真實性和完整性進行統(tǒng)一監(jiān)控，還有可能出現(xiàn)債券賣空的情況，從而市場帶來較大的風險。
不過，國債現(xiàn)貨市場分割，一個最直接的不足之處就是形成的國債收益缺乏指導性，這使得人民銀行透過公開市場操作傳導貨幣政策意圖的效果則被大大削弱。
2.金融機構在債券市場上的運作還有局限性
首先，銀行體系流動性異常充足。大量閑置資金投向債券市場，造成債券市場需求增加。雖然2002年初實施準入備案制以后，市場擴容速度大大加快，但存款類金融機構比重仍占據(jù)大多數(shù)。顯然，投資者類型趨同。就容易造成在多頭市場時二級市場供給不足，在空頭市場時二級市場需求不足，形成單邊市場。
其次，一些商業(yè)銀行脫離交易所市場后，還習慣于交易所的交易模式，對銀行間市場的詢價方式一時難以適應。一些中小金融機構（主要是農(nóng)村信用聯(lián)社）依然通過多種渠道參與證券交易所的債券交易，這也間接削弱了銀行間市場的活躍程度，同時也給自身帶來了較大的營運風險。同時，在交易所市場上，部分金融機構將國債市場當成服務于其資本市場的工具，過度投機炒作，造成了國債市場的價格波動異常，在一定程度上影響了國債市場的健康發(fā)展。
3.現(xiàn)貨交易得到的收益率無法合理預測未來
實際上債券市場的債券回購業(yè)務為市場成員提供了高度的融資便利，使他們可以不受自身資金實力的約束，在理論上可以無限擴大自己的債券投資能力，增加了市場對債券的需求。當前市場有不少市場成員，特別是中小金融機構通過債券回購融資進行滾動放大債券投資的套利操作，有的甚至將債券資產(chǎn)放大若干倍。因此，很多長期債券收益率在很大程度上受短期回購利率的影響較大。
所以，流動性風險可以看作是一種綜合性風險，是其他風險在金融機構整體運營方面的綜合體現(xiàn)。例如，債券市場上利率風險的凝聚會直接影響金融機構持有債券資產(chǎn)收益，從而降低了金融機構進行債券交易的意愿，使得債券資產(chǎn)的吸引力大大下降，債券市場會出現(xiàn)交投清淡等缺乏流動性的表現(xiàn)。這種市場／產(chǎn)品類型的流動性風險會使得金融機構在將債券變現(xiàn)時產(chǎn)生價值上的損失，如果損失足夠大的話，會進一步導致有關金融機構面臨資金流動性風險，事態(tài)嚴重時還可能引發(fā)“金融恐慌”而導致整個金融系統(tǒng)的非流動性。
三、利率期貨交易在規(guī)避債券市場風險中的作用
（一）利率期貨的功能
利率期貨是指以債券類為標的物的期貨合約，它可以規(guī)避市場利率波動所引起的資產(chǎn)價格變動的風險。利率波動使得金融市場上的借貸雙方均面臨利率風險，特別是越來越多持有債券的投資者，急需規(guī)避風險、套期保值的工具，在此情形下，利率期貨應運而生。最早開辦利率期貨業(yè)務的是美國。20世紀70年代末，由于受兩次石油危機的沖擊，美國和西方各主要資本主義國家的利率波動非常劇烈，使借貨雙方面臨著巨大的風險。為了降低或規(guī)避利率波的風險，1975年9月，美國芝加哥商業(yè)交易所首先開辦了利率期貨品種——美國國民抵押協(xié)會抵押證期貨，隨后又分別推出了短期國庫券、中長期國庫券、商業(yè)銀行定期存款證、歐洲美元存款等金融工具的利率期貨。進入80年代，英國、日本、加拿大、澳大利亞、法國、德國、香港等國家和地區(qū)分別推出了各自的利率期貨。
利率期貨一般可分為短期利率期貨和長期利率期貨，前者大多以銀行同業(yè)拆借市場3個月期利率為標的物，后者大多以5年期以上長期債券為標的物。利率期貨交易的基本功能有以下三個方面：
1.價格發(fā)現(xiàn)。利率期貨交易是以集中撮合競價方式，產(chǎn)生未來不同到期月份的利率期貨合約價格。同時，和絕大多數(shù)金融期貨交易一樣，利率期貨價格一般領先于利率現(xiàn)貸市場價格的變動，并有助于提高債券現(xiàn)貸市場價格的信息含量，并通過套利交易，促進價格合理波動。
2.規(guī)避風險。投資者可以利用率期貨來達到如下保值目的：(1)固定未來的貸款利率：利率期貨合約可以用來固定從經(jīng)營中所獲得的現(xiàn)金流量的投資利率或預期債券利息收入的再投資率。(2)固定未來的借款利率：債券期貨合約可以用來鎖定某一浮動借款合同的變動利息支付部分。
3.優(yōu)化資產(chǎn)配置，利率期貨交易具有優(yōu)化資金配置的功能，具體表現(xiàn)在以下幾個方面：(1)降低交易成本，利率期貨的多空雙向交易制可以使投資者無論在債券價格漲跌時都可以獲得，以避免資金在債券價格下跌時出現(xiàn)閑置。(2)利率期貨可以方便投資者進行組合投資，從而提高交易地投資收益率。(3)提高資金使用效率，方便進行現(xiàn)金流管理。由于期貨交易的杠杠效應能極大地提高資金使用效率，使得投資者建立同樣金額頭寸的速度要比現(xiàn)貨市場快的多。
（二）利率期貨在于防范債券中場中利率風險的作用
首先，利率期貨有助于投資者在認購債券時，規(guī)避相關的利率風險。在利率市場化的條件下，發(fā)行債券事先規(guī)定利率，會由于市場利率的走高而出現(xiàn)價格走低的情況。而通過賣空利率期貨，就可以有效避險。
這一方法，在國際上也被廣泛采用。如1979年10月，所羅門兄弟公司在包銷100億元的IBM的企業(yè)債券時，美國聯(lián)儲宣布準備放開利率，市場利率大漲，但所羅門公司由于事先在芝加哥期貨交易所(CBOT)中賣出了債券期貨，從而成功地防范此次利率風險。1982年12月31日，在CBOT的長期債券期貨交易停市時，美國財政部甚至為此推遲了20年新國債的發(fā)行，他們認為在沒有保值交易存在的情況下，勢必會影響長債的發(fā)行（楊邁軍等，2001）
其次，債券現(xiàn)貸和期貨市場上的套利交易有助于促進形成統(tǒng)一的金融市場基準利率，從而形成一個從短期到長期完整的國債收益率體系。有了利率期貨交易，使得“債券復制”操作成為可能。在金融工程中，一筆現(xiàn)券交易和一筆反向的期貨交易，會復制出一個收益率不同的“虛擬債券”，從而能夠有效地發(fā)現(xiàn)市場真實的無風險利率，為整個金融產(chǎn)品體系的定價提供準確的基準（約翰·馬歇爾等，1998）。
（三）利率期貨交易對債券市場流動性風險的防范
債券現(xiàn)貨市場與期市場之間流動性的相互關系，無論對市場參與者還是監(jiān)管當局都有重要意義。顯然，這兩個市場的流動之間存在正向相關關系，因為現(xiàn)貸市場交易量的增加能夠帶動期貨市場為了保值的交易量的增加。盡管從理論上講，現(xiàn)貨（尤其是基準國債現(xiàn)貨）的發(fā)行與期貨合約反映了相同的內(nèi)在風險，現(xiàn)貨市場與期貨市場之間可能存在一定的潛代關系。只不過這種替代關系在市場巨大的套期保值力量面前，其影響十分微弱。
首先，期貨交易的“賣空機制”對于現(xiàn)券市場的流動性有很大的促進作用。債券市場的參與者尤其是做市商能夠從事“賣空交易”，有利于提高債券市場的流動性。如果交易商在期貨持有空倉，那么在結算之前必須能夠得到所需的債券。因此，如果交易商不能進行“賣空操作”，他們或者需要持有大量的國債存貨以應付買單，從而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到債券，從而減少交易的“及時性”和交易量，造成市場流動性下降。由于這些原因，發(fā)達國家的國債市場中關于國債交易的“賣空機制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通過國債回購或借貸市場，減少不必要的國債存貨；第二，如果交易商未能按期交割，可以在繳納一定的罰金之后，適當延期；第三，如果市場對某一品種國債有特殊需求，政府可以續(xù)發(fā)這種國債。通常，這些措施可以增加市場對空制的信心。
其次，利率期貨交易采用的標準化交易方式和保證金制度，有助于提高市場流動性。由于期貨交易通過交易所充當清算中介，加上向買賣雙方收取保證金，從而有效地減少了交易中的信用風險，使得交易的實現(xiàn)更為簡化和高效。而同樣有債券套期保值功能的債券遠期交易，由于合約的非標準化，加上交易雙方在到期日之前不需要實際交割，交易中存在較大地信用風險，遠期交易始終不如期貨交易流動性好。
最后，期貨交易擁有廣泛的參與者。一般說來，債券交易者的期限偏好、風險偏好、對未來的預期以及對信處的敏感程度均能影響市場的流動性。因而，市場參與者之間的差別能夠影響市場流動性。因為不同的市場參與者有著不同的風險偏好和投資策略，對同樣的信息可能作出不同的反應，交易商可以選擇更多的債券資產(chǎn)持有結構和交易方式，更容易找到交易對手，可以有效地對沖短期交易風險，減少為預防不可預見的風險而過多持有國債存貨。例如Gravelle研究認為，加拿大國債市場上非居民的加入，提高了市場的流動性(Gravelle,1999)。
長期以來，我國外匯資金相對短缺。為此，我國建立了B股市場來吸引國外的投資，并將居民的外匯存款用于國內(nèi)經(jīng)濟建設中有外匯需求的項目，但這還不能滿足外匯貸款的需要。近年來，由于H股、紅籌股的大量發(fā)行，B股市場的國際融資功能減弱，而且快速增長的國內(nèi)居民外匯存款大量被拆放海外或者用來購買外國債券，直接影響了我國的經(jīng)濟發(fā)展。為順應這一形勢的變化，為國內(nèi)居民開放B股市場政策應運而生。
一、開放B股市場帶來的風險
開放B股市場是我國振興和發(fā)展B股市場的重大舉措，也是我國B股市場定位由“利用國際間接投資”向“利用國內(nèi)外外匯資金”轉變的重要標志，可有效地促進整個證券市場不斷完善和健康、穩(wěn)定發(fā)展，加速我國資本市場與國際資本市場接軌的進程，對我國經(jīng)濟的長遠發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義和戰(zhàn)略意義。
開放B股市場對于我國長遠發(fā)展的作用是顯然的，但還應清楚地認識到開放B股市場所帶來的風險。
1、股市“泡沫”風險。據(jù)統(tǒng)計，2000年中期B股股票平均每股收益為0．0820元／股，而深滬兩市上市公司平均每股收益為0．1037元／股，顯然B股上市公司整體業(yè)績比整個證券市場上市公司業(yè)績要差26％。從業(yè)績虧損股票的隸屬關系看，它們多數(shù)出自含B股的上市公司之中；從行業(yè)角度看，B股上市公司主要集中分布在紡織、鋼鐵冶金、五金家電、輕工等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中；從B股市場投資者隊伍看，國內(nèi)投資者占大多數(shù)，他們雖然經(jīng)歷多次股市波動的洗禮，但許多投資者的依賴意識仍很嚴重，“賺了錢歸自己，輸了錢找政府”的觀念依然存在。面對開放B股市場政策的出臺，許多國內(nèi)投資者不是尋找風險——收益的最佳結合點，而是“一哄而上”，使B股市場股價不斷被炒高，沒有業(yè)績支撐的股市的泡沫成分不斷增大。因此，B股市場目前的繁榮現(xiàn)象并不意味著B股市場風險的弱化，快速技升后的巨大獲利將會對B股市場的未來走勢造成巨大壓力。一旦“泡沫”破滅，不僅傷害到投資者，而且直接危及B股市場的健康、安全運行，引起經(jīng)濟波動。
2、市場風險。開放B股市場前，按我國《證券法》規(guī)定，“禁止境內(nèi)投資者參與B股交易”，然而實際上違規(guī)投資者始終禁而不止。到1999年，B股市場上前十強中只剩下位列第九的唯一境外券商里昂證券；2000年境外券商對B股市場更為缺乏興趣。據(jù)有關部門測算，在開放B股市場前，非法參與B股市場交易的開戶數(shù)已經(jīng)超過了合法的開戶數(shù)。因此，B股投資者隊伍已從最初設市時國外投資者一統(tǒng)天下變?yōu)閲鴥?nèi)人共同操割，B股市場偏離了當初吸引國外外匯資金投資的設計思路。
開放B股市場后，由于對大量存在的先期違規(guī)入市資金加以認真清理的難度較大，因而很難確保國內(nèi)居民能在同一法律環(huán)境下平等地投資B股市場。隨著B股市場行情的上揚，先期違規(guī)入市者將從中獲利。更為糟糕的是一旦B股市場行情出現(xiàn)大幅上揚，大量先期違規(guī)入市者的獲利回吐會造成B股市場的劇烈震蕩。因此，目前B股市場“有價無市”、“無量空漲”的現(xiàn)狀一方面給先或違規(guī)入市者提供獲取暴利的機會，另一方面為B股市場增添了諸多不確定性因素，使B股市場潛伏著震蕩風險，短期上揚后仍面臨著較大的變數(shù)。這將直接破壞證券市場的公平原則和基礎，影響證券市場穩(wěn)定、安全、健康發(fā)展。
3、人民幣匯率風險。按照國家有關規(guī)定，國內(nèi)居民只允許使用在2001年2月19日前存入國內(nèi)商業(yè)銀行的現(xiàn)匯存款和外幣現(xiàn)期存款投資B股，只有到6月1日以后，才可以使用2001年2月19日后存入國內(nèi)商業(yè)銀行的現(xiàn)匯存款和外幣現(xiàn)鈔存款以及從境外匯入的外匯資金從事B股交易。
受B股市場投機性和利好的誘感，在國內(nèi)合法獲取外匯的渠道很少的情況下，不法投資者會以違規(guī)的手段通過各種渠道買入外匯進行投資，這將使得外匯黑市變得活躍，逃匯、套匯現(xiàn)象變得頻繁，人民幣匯率將直接受到?jīng)_擊（如6月1日以后現(xiàn)鈔可自由進入B股市場進行投資的政策已經(jīng)使人民幣兌美元的黑市價格在不到一個星期內(nèi)下跌了將近10％，對黑市美元急劇高漲的需求將使人民幣匯率面臨著貶值壓力），其穩(wěn)定性難以預料。而人民幣的匯率變動，又將直接影響到我國的對外貿(mào)易和國際收支狀況。
4、融資風險。開放B股市場后，由于B股市場擁有巨大的投機價值，許多投資者對未來B股市場的走勢預期良好，造成持股者為獲取更大的利潤而惜售，引起B(yǎng)股市場行情不斷高漲。因此能夠真正引發(fā)B股市場容量擴大的增量資金流入非常有限。而且目前B股市場主體（持股者）主要是國內(nèi)投資者，因而真正流入的國外資金則更為有限。
根據(jù)2000年9月中國證監(jiān)會下發(fā)的有關規(guī)定，“原來不能流通的境外法人持有的B股股票可以申請上市流通”。這將為國外外匯資資金的撤出提供機會。如果B股市場行情強勁上揚，國外資本將會撤離。由于過去我國發(fā)行B股股票基本上采取私募方法，籌碼相對集中，量也較大，因此國外資本的撤離將直接影響B(tài)股個股和指數(shù)走勢，引起證券市場的強烈震蕩，甚至會引發(fā)其他方面資本的外流，從而加大我國外匯資金的缺口，帶來我國儲備資產(chǎn)和人民幣匯率的變化，直接影響我國國際收支平衡。
5、商業(yè)銀行風險。開放B股市場以來，外匯市場一片生機盎然。但對商業(yè)銀行講，卻不得不面對潛在的外幣經(jīng)營業(yè)務風險：商業(yè)銀行外匯負債的資金來源明顯減少，相應外匯業(yè)務利潤可能降低；商業(yè)銀行外匯資金的獲利能力直接面臨著國際外匯市場的考驗；證券公司在商業(yè)銀行開立保證金劃轉帳戶，商業(yè)銀行將因B股的增發(fā)與在二級市場上不確定性買賣而難以把握資金頭寸，增加了商業(yè)銀行資金調撥的不可預測性風險；B股市場交易幣種的單一性和國內(nèi)居民在商業(yè)銀行的外幣存款幣種的多樣性之間的矛盾導致了頻繁的幣種轉換，增加了商業(yè)銀行的外幣幣種儲備的支付性和流動性風險等。
二、今后的對策
1、準確定位B股市場。以前，B股市場長期低迷，根源是由于對B股市場定位不合理。因此，在目前B股市場一片繁榮的大好形勢下，更需要對B股市場重新定位。首先，要把B股市場看作一個長期發(fā)展的市場而不能看作一個過渡性的市場，否則，將會強化B股市場的短期性和不確定性，只會增加投資和投機風險，影響市場運作與發(fā)展；其次，要把B股市場看作我國證券市場不可分割的一部分，而不能僅僅看作一條利用外資的渠道，否則只能弱化B股市場功能。也就是說，應把立足點放在培育B股市場上，促其不斷發(fā)展增大，使其快速地融合到國際資本市場中去，并在戰(zhàn)略上把A股市場和B股市場看作我國股市發(fā)展的“雙翼”，一個對內(nèi)，一個對外。只有這樣才能使投資者形成對B股市場久遠的良好預期，才能更好地減少B股市場中的投機成分和風險顆粒。
2、合理規(guī)范B股市場的有關制度。規(guī)范、合理的制度是實現(xiàn)B股市場健康、穩(wěn)定發(fā)展的需要。因此，在開放B股市場后，為規(guī)避風險，促進B股市場快速發(fā)展，必須進行制度創(chuàng)新。第一，鼓勵更多地采用公募的發(fā)行方式發(fā)行B股，以擴大B股的市場影響；第二，采取多種形式（如鼓勵國內(nèi)大券商直接到海外設點，實現(xiàn)B股在境外的直接委托買賣）更直接、廣泛地為投資者服務；第三，放寬對投資主體的限制，減少對境外投資者投資B股的束縛，按照國有經(jīng)濟“有所為，有所不為”的原則允許其在資本市場上對B股公司進行資產(chǎn)重組；第四，鼓勵A、B股公司分離，塑造純粹的B股公司；第五，按國際慣例對我國會計、審計制度進行改革，正確、科學、合理地評價上市公司的經(jīng)營業(yè)績，建立具有國際水平的信息披露制度；第六，大力提倡金融創(chuàng)新，逐步消除同股不同權的現(xiàn)象，為投資者提供更多更好的可規(guī)避風險的金融產(chǎn)品。
3、繼續(xù)保持人民幣匯率穩(wěn)定。為防范開放B股市場可能帶來的外匯風險，我國應繼續(xù)實行以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制度，繼續(xù)保持人民幣匯率穩(wěn)定。首先，要嚴格執(zhí)行國內(nèi)居民2月19日后存入的外匯需等到6月1日后才可投資B股的規(guī)定，暫不允許跨行或異地劃轉外匯資金；其次，要確保合法外匯資金進入B股市場，防止一些沒有外匯的居民通過非法套匯的方式參與市場，要堅決打擊非法套匯和外匯黑市交易等違法行為；再次，要加強對B股市場的監(jiān)管，堅持“公開、公平、公正”原則，維護廣大投資者利益，推動市場在規(guī)范中發(fā)展；最后，在適當?shù)臅r候，可對外匯市場進行干預，以減弱開放B股市場對人民幣匯率的沖擊。
