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[關(guān)鍵詞]保險市場；保險資金；第三方托管
日前，有壽險公司宣布，該公司與某銀行達成全面合作協(xié)議。尤為引人注目的是，此種全面合作實現(xiàn)了傳統(tǒng)銀保業(yè)務的“升級”，即今后該壽險公司所有的保險資金將集中到某銀行，由其全面托管。由此，中國保監(jiān)會提出的“保險資金管理引入獨立第三方托管”政策落到了實處。
一、我國保險資金第三方托管及其現(xiàn)狀
(一)保險資金托管
托管人制度是資產(chǎn)管理的一種方式。保險資金托管就是引入第三方獨立托管機制，把對保險資金的管理職能和保管職能分開，從而保護投保人和被保險人利益的一種制度安排。實施托管后，托管人履行保險資金的保管、清算、核算和監(jiān)督職能，保險公司、保險資產(chǎn)管理公司和有關(guān)專業(yè)投資管理機構(gòu)負責保險資金的管理及運用。
根據(jù)《關(guān)于開展保險資金全托管工作的通知》，保險資金托管具體可以分為全過程托管和全金額托管。全過程托管是從保費收取開始，按照不同保險產(chǎn)品，分別開設賬戶、快速上劃資金，歸集到總公司托管賬戶，做到統(tǒng)一資金調(diào)度、統(tǒng)一資產(chǎn)配置、統(tǒng)一投資運作、統(tǒng)一收益分配的過程。全金額托管是將保險公司總部統(tǒng)一歸集的資金，包括已經(jīng)委托和尚未委托投資的全部資產(chǎn)，實施第三方獨立托管的過程。
(二)保險資金托管政策實施歷程
2004年以前，由于我國對保險公司資產(chǎn)管理業(yè)務的監(jiān)管較為嚴格，各大保險公司委托基金公司進行理財?shù)姆绞奖闶堑谌劫Y產(chǎn)管理的雛形。2004年9月，中國保監(jiān)會主席吳定富在全國保險資金運用工作座談會上指出，要建立保險資金托管機制，逐步在保險資金運用中推行托管制度；2005年2月17日，中國保監(jiān)會聯(lián)合中國銀監(jiān)會下發(fā)了《保險公司股票資產(chǎn)托管指引(試行)》，明確規(guī)定了托管人資格、職責、程序、托管協(xié)議與監(jiān)管；2005年10月，中國保監(jiān)會又下發(fā)了《關(guān)于開展保險資金托管工作的通知》(以下簡稱《通知》)，《通知》中明確規(guī)定“保險資金托管是必須實行，并要達到規(guī)定標準的一項工作?！?/p>
(三)保險資金托管實施情況
按照《通知》中“堅持分步推進”的政策原則，目前，部分保險公司的股票、基金、債券等資產(chǎn)已交由托管銀行托管，有的保險公司已實現(xiàn)保險資金的全金額托管。但據(jù)統(tǒng)計，目前已經(jīng)參與全金額托管試點的保險機構(gòu)，僅有30多家。顯然，這與當初設想在2006年底力爭覆蓋所有開展業(yè)務的保險公司的目標，仍然存在一段距離。
二、我國保險業(yè)引入第三方托管的背景
(一)我國保險業(yè)已經(jīng)具備一定規(guī)模
我國保險業(yè)從上世紀80年代恢復辦理國內(nèi)保險業(yè)務以來，從無到有、從小到大，走上了一條穩(wěn)健發(fā)展的道路，主要表現(xiàn)在以下兩個方面：一是市場主體增加，競爭市場逐步形成。截至2006年10月，我國共有保險法人機構(gòu)96家，其中包括保險公司82家(中資保險公司42家，外資保險公司40家)，保險集團(控股)公司6家，資產(chǎn)管理公司8家，初步形成了國有控股(集團)公司、股份制公司、政策性公司、專業(yè)性公司、外資保險公司等多種組織形式，多種所有制成分并存、共同發(fā)展的格局。二是我國保險總資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大。2006年1—10月，我國保費總收入達到4700.25億元，同比增長14.01%，2006年全國保險總資產(chǎn)已突破2萬億元。
(二)保險資金運用政策日益放寬，資金管理難度加大
我國保險資金運用與保險業(yè)的發(fā)展一樣也經(jīng)歷了從無到有再到規(guī)范管理的過程。我國具有真正意義上的保險資金投資始于1995年的《保險法》，但《保險法》對保險公司的資金運用作了嚴格的限制性規(guī)定，隨著保險市場主體增加，競爭加劇，保險業(yè)界越來越意識到保險資金運用的重要性，因此，自從1998年11月中國保監(jiān)會成立以來，特別是近兩三年，國務院和保監(jiān)會出臺了一系列文件，逐步放寬保險資金運用渠道，目前，我國保險資金運用已涉及到了債券、股票、海外投資、基礎設施、銀行、不動產(chǎn)等多種領域。與此同時，我們應看到，保險資金運用的拓寬也增大了保險資金運用的風險，增加了保險資金管理的難度。因此，要建立保險資金運用風險防范的長效機制，引入第三方托管機制是一個較好的選擇。
(三)保險資金出現(xiàn)外部“存管”危機
按照《保險法》和《保險公司資金運用風險控制指引》等有關(guān)規(guī)定，保險公司資金不得進行委托理財，在券商處的賬戶只能存管。在這些問題上，有的保險公司雖一直宣稱保險資金屬于存管性質(zhì)，但純粹的資金存管為什么有的會出現(xiàn)無法收回的局面呢?當中的問題值得思考。但是可以肯定的是，保險資金的外部存管有風險。
(四)實施第三方托管是改革保險資金管理體制的需要
當前，保險資金實行的是多賬戶、多層次管理，這樣會導致一些保險公司開設賬戶的隨意性較大，致使保險資金有較多出口，存在一些問題和風險，一定程度上影響了保險資金運用的效率和效益。實施保險資金第三方托管后，由保戶交納保費開始到中間資金流轉(zhuǎn)再到投資去向，全部進入銀行的托管賬戶，由托管銀行對實際的資金劃撥進行操作，這樣，可以促使保險公司根據(jù)保險資金的性質(zhì)、來源實行分賬管理，有助于保險公司完善資金歸集管理制度，從而達到從源頭上控制資金運作風險的效果。
三、引入第三方托管的意義及作用
(一)有助于保險資金運用風險的防范
托管人制度的引入，目的是引入托管人的責任，建立保險資金運用中的風險分擔機制，保證保險資金運用中的安全有效性。
保險資金第三方托管有關(guān)規(guī)定要求：托管人應具有完善的公司治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部稽核監(jiān)控制度和風險控制制度；具備投資監(jiān)督和績效評估能力；應安全保管托管資產(chǎn)；開立專用賬戶；及時辦理托管資產(chǎn)的清算交割；監(jiān)督保險機構(gòu)的投資運作；負責托管資產(chǎn)的估值；托管人不得挪用托管的資產(chǎn)；不得將托管資產(chǎn)與自有資產(chǎn)混合管理；不得將不同保險公司托管的資產(chǎn)混合管理等。
保險公司實行資金托管后，保險資金存放在托管銀行，保險公司或者保險資產(chǎn)管理公司只有投資決策權(quán)，托管銀行收到保險公司或者保險資產(chǎn)管理公司的投資指令后，根據(jù)有關(guān)法律法規(guī)對投資指令進行審核，然后執(zhí)行，保險公司或者保險資產(chǎn)管理公司不能直接調(diào)用資金。再者，保監(jiān)會對托管人資格也作了相關(guān)規(guī)定，保證了第三方托管的實施，這些都有助于防范保險資金的運用風險，保護投保人利益。
(二)有助于提高保險資金的投資收益和使用效率
保險公司引人保險資金第三方托管使得保險公司、保險資產(chǎn)管理公司和托管銀行之間分工明確，托管銀行負責保險資金的歸集、保管、清算與核算，這樣保險公司或保險資產(chǎn)管理公司可以投入更多的時間和精力在如何選擇保險資金運用方向和最優(yōu)的投資組合上，進而在相同的金融市場和投資環(huán)境下，獲得最大的投資收益。
(三)有助于增加托管銀行收益，促進銀保深層次合作
根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗數(shù)據(jù)，托管手續(xù)費一般為托管資產(chǎn)總額的0.25%，考慮到保險資金規(guī)模的日益增大，托管銀行無疑將獲得一筆可觀的托管手續(xù)費收入。同時，銀行托管保險資金打破了銀行銷售保險產(chǎn)品這一單一的銀保合作模式，是我國銀保合作模式的突破。目前，我國銀行與保險已呈現(xiàn)出混業(yè)經(jīng)營的趨勢，已有多家銀行提出設立保險公司的申請，保險資金托管為商業(yè)銀行設立保險公司提供了深層次接觸保險的機會，促進銀保合作的步伐。
(四)有助于中小型保險公司的發(fā)展
從世界保險業(yè)發(fā)展情況來看，保險資金管理有三種模式，即內(nèi)設投資部運作模式、資產(chǎn)管理公司運作模式和第三方資產(chǎn)管理模式。實踐表明，內(nèi)設投資部運作模式需要保險公司花費很高的成本，另一方面，隨著保險資金規(guī)模的擴大，保險投資渠道的拓寬，保險公司面臨內(nèi)部資產(chǎn)管理人員匱乏的局面。因此，內(nèi)設投資運作模式越來越不能適應保險公司的發(fā)展。2004年4月，中國保監(jiān)會公布《保險資產(chǎn)管理公司管理暫行規(guī)定》，于是有很多保險公司都紛紛上報成立資產(chǎn)管理公司的方案。然而，事實上成立專業(yè)的資產(chǎn)管理公司需要保險公司擁有強大的經(jīng)濟實力，并不是所有的保險公司都具備這樣的能力，到目前為止，已經(jīng)開業(yè)和獲批開業(yè)的保險資產(chǎn)管理公司也只有中國人保、中國人壽、平安、華泰、中再、泰康、新華、太平和太平洋等9家，所以對于一些資金量較小的產(chǎn)險公司、再保險公司和小型壽險公司而言，選擇具有專業(yè)化的第三方資產(chǎn)管理是他們明智的選擇。因為，他們不用花費大量的人力資源成本便可以得到專業(yè)的資產(chǎn)管理服務，并且這種資產(chǎn)管理模式能夠保全資產(chǎn)、降低投資風險和損失，起到了防范風險的作用。
(五)有助于保險、金融及資本市場實現(xiàn)共同的健康、穩(wěn)定的發(fā)展
眾所周知，保險業(yè)是一個涉及范圍很廣的行業(yè)，隨著我國保險業(yè)發(fā)展水平的提高，保險的經(jīng)濟補償、資金融通、社會管理職能越能充分地得到發(fā)揮，從而起到社會“穩(wěn)定器”和經(jīng)濟發(fā)展“助推器”的作用。而隨著社會的發(fā)展，新的風險也隨之出現(xiàn)，今后越來越多的風險將通過保險機制來轉(zhuǎn)移，如果保險風險不能得到及時有效地防范和化解，將會影響到整個金融市場乃至資本市場的發(fā)展，因此，保險業(yè)的風險控制不僅對保險業(yè)本身而且對整個金融業(yè)和資本市場的發(fā)展都十分重要。引入保險資金第三方托管機制，使保險市場分工進一步專業(yè)化，可以有效控制保險資金投資過程中的風險，提高資金運用的安全性，增強保險業(yè)的整體償付能力，也使得保險業(yè)有更多的資金注入資本市場，因此，可以說引入第三方資產(chǎn)托管模式標志著我國資本市場的進一步完善。
四、我國保險業(yè)實施保險資金第三方托管的對策
(一)加快推進
目前，我國保險市場上實施保險資金第三方托管的公司還不多，與《通知》中計劃的“到2006年底基本覆蓋到已經(jīng)開展業(yè)務的保險公司”還有很大的差距，與保險業(yè)發(fā)展成熟的發(fā)達國家相比也存在很大差距，對此，保險公司應當根據(jù)保險資金托管的要求，積極參與托管試點。保監(jiān)會也應鼓勵保險公司參與試點，并對積極參與的公司給予多方面支持。
(二)自愿實施
商業(yè)銀行對保險資金的托管是有償?shù)模淬y行根據(jù)托管資金的多少收取一定比例的托管費，這筆托管費用對保險公司來說，增加了成本，況且銀行是無須承擔任何風險的。因此，《通知》中規(guī)定的“保險資金托管必須實行”有不妥之處，托管人制度應采取自愿實施措施。
從美國保險資金第三方托管經(jīng)驗來看，并不是所有的保險公司都把保險資金外包出去，實施第三方托管的保險公司也并不是一定要把資產(chǎn)全部外包。對那些本身就擁有自己的資產(chǎn)管理公司的保險公司來說，子公司(資產(chǎn)管理公司)在進行資產(chǎn)管理時欺騙母公司(保險公司)的可能性很小，如果保險資產(chǎn)管理公司完全有能力管理好保險資產(chǎn)，保險公司就沒有必要再專門花一筆費用雇傭第三方來監(jiān)管子公司的行為。因此，第三方托管制度應該有針對性，對于子公司托管母公司的保險資金時，可以自愿采取該制度。
(三)拓寬托管主體
按照《保險公司股票資產(chǎn)托管指引(試行)》對托管人資格的規(guī)定，目前，在我國市場上達到要求的只有中、建、工、農(nóng)、交五家銀行，而在美國，除了商業(yè)銀行之外，充當托管人的還有資產(chǎn)管理公司、投資公司等多種機構(gòu)，加大了托管人之間競爭的程度，能夠使托管人真正地當好“管家”。因此，在保證使保險資金安全的前提下，讓更多的機構(gòu)加入托管人行列不啻為很好的一種選擇。
(四)出臺配套制度
引入第三方托管能夠防范風險，但并不能完全消除風險，在美國保險市場上，也有很多保險公司不愿意把資金交給“外人”管理，基于此，對于實行外部托管的保險資金，要求受托人適時(建議每周)進行資金運用的信息披露，托管人要對披露信息進行核實并負責其真實性。同時，監(jiān)管機構(gòu)向保險公司發(fā)出指引，提醒保險公司在選擇存管機構(gòu)時，應對其信用狀況、清算能力、賬戶管理能力、風險管理能力和績效評估能力等進行嚴格的考核，以控制存管的風險。
[參考文獻]
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當前，建立一個完整的金融市場體系已經(jīng)納入中國的發(fā)展規(guī)劃之中，從目前的趨勢和各方面條件看，我國資本和貨幣市場將繼續(xù)保持較快發(fā)展，并初步形成一個比較完善的資本和貨幣市場體系，這個市場體系將由如下幾部分組成：（1）股票市場；（2）包括國債發(fā)行、交易和回購的國債市場；（3）企業(yè)債券市場；（4）包括證券投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金的投資基金市場，高科技創(chuàng)業(yè)投資基金也可以視為廣義產(chǎn)業(yè)投資基金的一類；（5）包括通常意義上的固定資產(chǎn)投資貸款和住房貸款、汽車貸款的長期消費信貸市場；（6）包括項目融資、BOT、可轉(zhuǎn)換債券和經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓等其他新型融資方式。
貨幣市場
完整的貨幣市場必須具備以下條件：一是要有豐富的貨幣市場工具可供交易；二是價格應是開放的，即利率是市場化與自由的；三是有不同類型的眾多市場參入者；四是要有優(yōu)化的結(jié)構(gòu)和層次。目前我國交易的品種為中國人民銀行批準交易的國債、中央銀行融資債券、政策性銀行金融債券和高信用等級的中央企業(yè)債券等債券，兌現(xiàn)基本不成問題。在國債回購市場中盡管目前不盡規(guī)范，證交所系統(tǒng)和銀行系統(tǒng)不能聯(lián)網(wǎng)，容量小，效率不高，但這些問題應會很快克服。資金拆借的期限一般較短（大部分是在一個月以內(nèi)），拆借的雙方大都為金融機構(gòu)，進入同業(yè)拆借市場的機構(gòu)必須經(jīng)過嚴格的資格審查，信譽良好，拆借市場采取抵押的方式，增強了資金償還安全性，拆借的額度一般較大，比較適合保險資金的運作，風險相對不大。在國債買賣中，保險公司平均收益率維持在5％左右，對貨幣市場的介入目前應主要限定于國債和重點中央企業(yè)債券，對一般的債券和商業(yè)票據(jù)應暫不介入，條件成熟后逐步全面介入貨幣市場。
資本市場
自1992年以來我國證券市場建設成效顯著，市場規(guī)模、市場工具和市場質(zhì)量實現(xiàn)了質(zhì)的飛躍。1998年，我國股市市價總值、流通市場值與GDP比率分別達24．52％和7．22％，因此保險資金介入證券市場，是歷史的必然和現(xiàn)實的選擇。
1、直接投資股票或基金市場
（1）充當戰(zhàn)略投資者或機構(gòu)投資者參入新股的認購
以目前的情況而論，歷來新股的收益率一直保持在較高的水平上。相對定期存款要高出許多。以1998年為例，平均年收益率在15％左右，而且基本不受股市波動影響，2000年的收益更高，最底的高達30％，高的超過200%，充當戰(zhàn)略投資者或機構(gòu)投資者參與新股配售，在短期內(nèi)是保險資金運用的良好選擇。當然，隨著新股發(fā)行方式的改革和申購資金的不斷增多，以及新股發(fā)行的市場化進程的不斷加快，收益率也處于逐年下降的趨勢。
（2）直接介入二級市場買賣
保險公司參入股市的自營業(yè)務是必然趨勢。保險公司并非沒有股市投資人才，而且這種人才也不難獲得，保險公司在國債市場上的良好表現(xiàn)就是明證，2000年上半年保險公司在證券投資基金上波段式操作，贏利率達到10．52％也是一個證明，根本的問題在于要不斷搞好保險公司的法人治理結(jié)構(gòu)和保險市場的良好競爭機制，同時使用不同的金屬機構(gòu)在政策上處于同一起跑線上，發(fā)揮各自的比較優(yōu)勢，充分利用市場的競爭機制。決定專業(yè)化分工與合作模式。當然，在投資的前期階段，可借助證券公司的投資咨詢力量，利用證券公司的專業(yè)優(yōu)勢。
2、通過證券公司投資股票市場
入股證券公司或委托證券公司投資，目前收益較高。如證券市場上的超級機構(gòu)申銀萬國證券公司、華夏證券公司、國泰證券公司、南方證券公司，1997年的凈利潤／所有者權(quán)益（％）分別為38、16．2、22.6、15.7；國信證券、大鵬證券的盈利能力也很強，均在1999年上半年火爆的股市中完成了全年的任務，而且1999年國信證券的人均利潤高達240多萬元，凈資產(chǎn)利潤率超過35％，在短期內(nèi)委托信譽良好的大型綜合性券商進行資金運用為一個良好的選擇。
3、發(fā)起設立保險基金或通過證券投資股票市場
（1）通過證券投資基金
保險資金通過購買證券投資基金的方式間接入市是一種較為可行的方式，因為證券投資基金的經(jīng)營水平和分紅水平目前基本令人滿意，同時因為它們數(shù)量多、規(guī)模大，便于保險資金運用，基本可以作為保險資金的選擇之一。目前由于限定保險公司僅能投資與證券投資基金間接入市，才導致了在龐大的保險資產(chǎn)由于受持有每一基金不能超過10％的限制才對每個基金均有大量投入的怪現(xiàn)象發(fā)生，同時由于證券投資基金少，大的保險公司的資金運用額度使得它不得不超過持有10%以上的單一證券投資基金。
（2）通過開放式基金進入股市
開放式基金的最大優(yōu)點是避免了投機炒作，管理更為公開，更能保護投資者的利益，為投資者真正分享專家的理財業(yè)績提供了較好的條件，具有優(yōu)勝劣汰和良好的市場約束的特點，透明度高，流動性好，是國際投資基金的主流品種，是市場長期發(fā)展的產(chǎn)物和選擇，也是我國投資基金業(yè)發(fā)展的方向。（3）通過保險投資基金
根據(jù)不同保險資金的特點，由壽險公司發(fā)起設立的保險基金的存續(xù)時間應相對長一些，而由產(chǎn)險公司發(fā)起設立的存續(xù)時間相對短一些。由于我國保險業(yè)處于快速發(fā)展時期，保險資金數(shù)量也在迅速增長，因此保險基金的形式可以更多地采取開放式基金的形式，而開放式私募和公私結(jié)合的募集方式為主要的途徑，便于保險公司套現(xiàn)。
保險資金運用的發(fā)展
1、投資監(jiān)管應從投資方式控制轉(zhuǎn)為比例控制，實現(xiàn)投資的多元化。
日本的投資方式有：有價證券投資、不動產(chǎn)投資、銀行存款、短期資金交易及各種形式的抵押貸款，并規(guī)定各種投資比例。我國保險投資方式的單一極大的限制了資金運用的有效性，而投資方式的靈活多樣能為保險業(yè)的發(fā)展提供廣闊的空間，不同保險公司可以根據(jù)自身的特點選擇合適自身的投資方式，保險監(jiān)管機構(gòu)也可以利用明確的資金比例引導保險資金的投資方向，確保保險投資的穩(wěn)定性，防止過度投機，保證保險公司在兼顧安全性的同時獲得較好的收益。
具體說，應在放寬投資渠道的同時，對壽險資金運用實行資產(chǎn)負債比例管理，通過各種規(guī)定限制保險投資品種的比例，達到資產(chǎn)和負債在種類和時間上的合理搭配。這一投資比例的大小可隨投資環(huán)境的完善而逐步擴大，在投資環(huán)境尚未完善時，投資比例應控制在較小的范圍內(nèi)，其后逐步擴大。
2、逐步放寬投資政策，允許國內(nèi)保險公司選擇海外較為成熟的資本市場進行投資。
針對我國資本市場還不完善，投機盛行，風險較大的狀況，可以為保險公司提供必要的政策，規(guī)定一個最高比例，允許其在海外投資。國外比較成熟的資本市場，大多具有良好的組織設施和完善的投資環(huán)境，電子化程度高，法律制度較為健全，是良好的二級流通市場，投資收益率與國內(nèi)相比較高，能夠保證保險資金增殖。這樣做既能增加國內(nèi)保險公司的競爭能力，進一步擴大投資組合，降低風險程度，而且還能為國家創(chuàng)匯，為增加外匯儲備做一點貢獻。
3、結(jié)合現(xiàn)階段國情，進行基本設施投資。
我國目前國內(nèi)需求不足，消費不旺，就業(yè)壓力大，加大基礎設施投資力度是政府擴大內(nèi)需，刺激消費，增加就業(yè)的一項重要舉措。尤其在當前西部大開發(fā)的條件下，此舉更具有現(xiàn)實意義。可以考慮靠發(fā)行政府債券或金融債券，由保險公司定向購買，將保險資金投資于基本設施建設。保險資金作為一種長期性資金，需要一種收益穩(wěn)定、風險小的長期投資渠道，基礎設施投資由于具有資金需求大、占用時間長、收益穩(wěn)定、風險小的特點，能夠滿足保險投資的需要，特別是在當前國家加大基礎設施投資力度、迫切需要尋找資金來源的時期，有效地利用保險資金，既可以解決國家基礎設施投資的資金缺口，又可以提高保險公司的資金運用效益，促進保險業(yè)的發(fā)展。
國內(nèi)保險資金管理和運用存在的問題
由于現(xiàn)有保險投資管理體制不完善，國內(nèi)保險公司的投資管理水平與國際上其他保險公司相比有較大差距，造成保險資金運用收益率普遍偏低，保險資金的管理與運用方面仍存在著諸多的問題：
（一）保險資金運用渠道較為狹窄
目前，國內(nèi)保險資金運用渠道較為狹窄：主要用于銀行存款、國債、購買證券投資基金等，這對于防范投資風險、規(guī)范保險投資活動起到了一定的積極作用。但從全局來看，由于銀行存款在保險資金中占相當大的比例，單一的投資結(jié)構(gòu)導致保險資金的收益下降，不利于保險資金的長期管理與運用，影響了保險公司自身效益的提高。2002年，我國個人保險業(yè)務保費收入2500億元，約占當年新增居民儲蓄存款的18%，其中約18%投資于國債，5.4%投資于證券投資基金，52%為銀行存款。而從國際保險市場來看，保險投資已成為現(xiàn)代西方金融保險業(yè)賴以生存和發(fā)展的重要支柱，其投資結(jié)構(gòu)具有很強的市場取向，如表1所示。
從表1可以看出，由于經(jīng)濟環(huán)境和市場情況的差異，四國保險公司在各領域投資的側(cè)重點不同，但均重視資金的收益性和安全性：投入較安全且具有較穩(wěn)定收益的債券的比例都很高；適當涉足股票、房地產(chǎn)等高風險、高收益的領域。同時，產(chǎn)、壽險公司由于資金性質(zhì)的不同，其投資方向也有一定差異：產(chǎn)險資金較多的投向流動性強、易變現(xiàn)的債券等項目，壽險資金則更青睞于貸款等長期投資領域，這就能更好地保證保險資金的安全性，防范和化解投資風險。
（二）保險資金運用的收益率不理想
保險業(yè)的盈利主要由兩方面構(gòu)成：承保利潤和資金運用收益。目前，國內(nèi)保險公司盈利的主要來源較為單一：產(chǎn)險公司利潤的主要來源是承保利潤，壽險公司新增業(yè)務存在利差益，意外險利潤成為壽險公司利潤的主要來源，而原有高預定利率保單卻出現(xiàn)巨額利差損。與此同時，由于國內(nèi)保險資金運用渠道有限，國家宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策調(diào)整尤其是1996年至2002年中國人民銀行連續(xù)七次降息等因素的影響，保險資金的收益率出現(xiàn)下降趨勢。2000年的保險資金收益率為3.89%，2001年為4.3%，2002年下降至3.14%，導致壽險利差損的問題非常突出：除了前幾年高預定利率的傳統(tǒng)險保單外，近年來發(fā)展迅速的分紅險等壽險新產(chǎn)品也出現(xiàn)了新的利差損。由于競爭而導致的承保利潤的逐漸萎縮，再加上保險資金運用收益率的下降，嚴重影響了保險公司的償付能力，從而對整個保險業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了不利的影響。
（三）保險資金管理和運用模式不靈活
目前，國內(nèi)保險資金管理和運用的模式較為簡單，缺乏靈活性。各保險公司資金運作的組織形式主要是在其公司內(nèi)部設立專門投資機構(gòu)，如證券部、國債部等，也有個別保險公司委托證券公司和信托投資公司運用資金。這兩種運作方式有各自的優(yōu)缺點：內(nèi)設投資部的優(yōu)點是保險投資受保險公司的直接控制、易操作。但也存在明顯不足：投資決策缺乏獨立性、易受干擾、資金運用程序簡單、投資管理不科學、投資效益難以得到保證等。委托專業(yè)機構(gòu)投資的優(yōu)點是使得保險公司將全部精力集中于主業(yè)，專業(yè)化管理保障了投資效益，缺點是委托人投資有資金風險，如非法挪用資金、交易舞弊等，同時需要交付高額管理費用，增加了保險公司的經(jīng)營成本。
另外，缺乏專業(yè)化的資金運用人才也是國內(nèi)保險公司面臨的難題之一。長期以來，由于國內(nèi)保險公司以保險業(yè)務為主，經(jīng)營模式單一，再加上投資渠道受到嚴格限制，形成了重保險輕投資、重來源輕運用的局面，忽視發(fā)展保險投資專業(yè)隊伍，缺乏具有較高專業(yè)性、技術(shù)性的投資管理人才。當前，保險公司的很多投資業(yè)務由原從事保險業(yè)務的人員來承擔，形成投資決策者不懂投資風險、投資經(jīng)營者不懂投資分析、投資效益較低的局面。與專業(yè)證券公司和基金管理公司相比，保險公司投資部門的人才意識、用人機制、工資待遇還存在較大差距，現(xiàn)有的管理模式和薪酬水平很難吸引高水平的專業(yè)投資人才。
（四）保險資金管理和運用的監(jiān)管不完善
監(jiān)管側(cè)重點有偏差?，F(xiàn)行的保險投資監(jiān)管政策非常注重資金的安全性，把安全放在首位，強調(diào)保險投資必須穩(wěn)健、遵循安全性的原則，并保證資金的保值增值，這是從維護被保險人的合法權(quán)益方面來考慮的，是非常必要的。但監(jiān)管的最終目的是促進市場的發(fā)展，嚴格的市場監(jiān)管不應以犧牲市場效率為代價。
監(jiān)管存在內(nèi)外不公平。根據(jù)《上海外資保險機構(gòu)暫行管理辦法》規(guī)定：外資保險機構(gòu)的資金運用可以以人民幣和外幣兩種形式進行投資，除了享有和中資保險機構(gòu)相同的投資方向外，還可以進行境內(nèi)外匯抵押、擔保放款、股票投資等。中外資保險資金運用監(jiān)管政策的不一致，人為地造成了資金運用業(yè)務上的不平等，更不符合世貿(mào)組織“國民待遇”的有關(guān)規(guī)定。
監(jiān)管政策存在漏洞。在現(xiàn)行的保險投資監(jiān)管法律法規(guī)中，沒有區(qū)別對待產(chǎn)險和壽險兩種不同的資金運用形式。實際上，產(chǎn)、壽險資金的性質(zhì)和投向領域都是不同的：壽險資金的時限較長，適于長期穩(wěn)定的投資，可以投向長期債券、抵押貸款、不動產(chǎn)投資等等；而產(chǎn)險資金的期限則短得多，要求有很強的投資流動性，可以投向股票、短期國債、信譽高的企業(yè)債券等等。這就要求制定監(jiān)管政策時要分類管理，制定不同的投資政策和監(jiān)管法規(guī)，保障保險資金運用的有效進行。
解決保險資金管理和運用問題的幾點建議
（一）進一步完善法律法規(guī)，建立保險資金運用的有效監(jiān)管制度
現(xiàn)有的保險資金運用監(jiān)管模式，比較符合我國保險業(yè)發(fā)展歷史短、保險資金運用水平不高的現(xiàn)狀。隨著國內(nèi)保險業(yè)開放程度的不斷提高和保險市場的穩(wěn)步發(fā)展，創(chuàng)新監(jiān)管模式、改善監(jiān)管，建立完善的監(jiān)管措施已越來越受到保險界的關(guān)注。在實施有關(guān)監(jiān)管措施的過程中，要切實注重完善相關(guān)的法律法規(guī)?？煽紤]對新修訂的《保險法》中有關(guān)資金運用規(guī)定做出更詳盡的解釋細則和管理規(guī)定，從法律上切實加強保險資金運用的監(jiān)管，保障保險資金安全有效地運作。
為保障監(jiān)管政策的延續(xù)性，現(xiàn)階段應堅持并逐步完善嚴格監(jiān)管模式，有選擇的穩(wěn)步放寬資金運用范圍，拓展資金運用渠道，規(guī)范產(chǎn)、壽險資金監(jiān)管模式。要繼續(xù)加強資金風險控制，審慎控制保險資金運用比例，學習國際保險資金運用的先進經(jīng)驗，引進國際合作機制、吸收資金運用專業(yè)人才等?？偟脑瓌t就是，既要做到防范風險、確保資金保值增值，更要促進保險資金運用上一個新臺階。
（二）進一步拓寬保險資金的運用渠道和范圍
近年來，國內(nèi)保險投資渠道逐步拓寬，特別是政府規(guī)定保險資金可以通過購買證券投資基金間接進入證券市場，極大刺激了保險資金的投資熱情。為了更好的發(fā)展保險資本市場，應該根據(jù)國內(nèi)保險市場的特點，以銀行基本利率為支點，積極進入資本與貨幣市場。
允許保險資金直接進入證券市場?？煽紤]取消對保險資金直接進入證券市場的禁令，鼓勵保險資金購入業(yè)績好、紅利豐厚并具有發(fā)展?jié)摿Φ纳鲜泄竟善保瑖L試購買金融衍生產(chǎn)品來擴大運用領域等。當然，考慮到國內(nèi)證券市場尚處在發(fā)展時期，保監(jiān)會應對各公司的投資比例和投資方向做出嚴格規(guī)定。同時，為適應市場化運作的要求，可考慮采取多種組織形式來運作保險資金：保險公司發(fā)起成立保險基金或資產(chǎn)管理公司；伙同證券公司等聯(lián)合發(fā)起成立專業(yè)基金或資產(chǎn)管理公司；與國外投資者合資組建基金或資產(chǎn)管理公司。據(jù)測算，僅就投資效率而言，保險資金直接入市比通過投資基金間接入市的成本要低出1個百分點。
大力發(fā)展多種抵押貸款。為適應居民的各種消費需求，拓展保險服務范圍，應允許保險公司對信譽好的保戶提供抵押貸款，如開辦個人住房抵押貸款、子女教育助學貸款等，這些貸款具有明確的投資領域，風險較小、收益穩(wěn)定。
豐富債券投資品種。目前，國際保險投資中債券處于重要地位，占到30%以上?？梢钥紤]發(fā)行國內(nèi)長期債券，適應壽險資金長期穩(wěn)定的特點，這有利于壽險公司的資產(chǎn)負債匹配。在強調(diào)國債市場的同時，要鼓勵保險資金激活國內(nèi)金融債券和企業(yè)債券市場，鼓勵長期壽險資金進入基礎建設債券市場，支援國家重點基礎建設，發(fā)展國民經(jīng)濟。同時，應允許保險公司購買商業(yè)銀行債券，定向發(fā)行債券，豐富債券投資種類。
謹慎涉足不動產(chǎn)領域。國內(nèi)的不動產(chǎn)市場具有周期性強的特點，可以選擇增值能力強、風險較小的項目小規(guī)模進入。由于不動產(chǎn)的變現(xiàn)能力差、風險較高，保監(jiān)會要嚴格控制其比例和規(guī)模。
（三）建立多樣的保險資金運用模式
考慮到國內(nèi)保險資金市場的特點，可以采取多種資金運作模式，促進保險資金運用的多樣化。
設立全資或控股投資子公司。作為大型壽險公司，可以成立自己的全資投資子公司，拓展業(yè)務領域，增強公司的金融實力，打造具有規(guī)模效應的金融集團。同時，也可考慮收購和控股有較好發(fā)展前景的投資機構(gòu)（如證券公司、基金管理公司、信托投資公司、資產(chǎn)管理公司等），直接利用現(xiàn)有的專業(yè)人才和投資渠道，以取得更快、更好的投資效果。
委托專業(yè)投資機構(gòu)。由于專業(yè)投資機構(gòu)在投資經(jīng)驗、投資渠道和專業(yè)人才等諸多方面有優(yōu)勢，委托其進行投資運作，保險公司可以減少投資成本，提高投資收益，使得專業(yè)化的資本管理運作成為公司新的利潤增長點。
內(nèi)設投資部門。為了對保險資金進行直接管理和運作，保險公司也可采用內(nèi)設投資機構(gòu)的模式。要進一步優(yōu)化投資部門的運作機制，起點要高，按照國際保險資金運用的慣例和成功經(jīng)驗，不斷創(chuàng)新，勇于進取，為公司的發(fā)展奠定基礎。
（四）強化保險資金運用的風險意識
保險資金運用的風險管理是整個資金運用的核心。根據(jù)美國保險業(yè)1996～2000年的測算，保險公司所面臨的主要風險為：保險風險20%，信用風險1%，利率風險11%，商業(yè)風險4%，保險分支機構(gòu)投資風險23%，保險投資風險53%，可以說投資風險是保險公司最大的風險源。因此，必須高度重視保險資金運用的風險控制，強化保險資金運用的風險意識。
加強保險公司財務指標的風險管控。根據(jù)國內(nèi)保險公司經(jīng)營的實際情況，要充分加強財務指標的資產(chǎn)負債管理，制定相關(guān)的投資策略，謀求資產(chǎn)、負債的匹配性，達到控制風險、獲得利益最大化的目的。同時，可借鑒動態(tài)財務分析法，分析評估不同時期、不同投資策略下的保險資金的運作過程，找出風險與盈利的平衡點。通過對宏觀經(jīng)濟和利率、保險公司資產(chǎn)負債、保險公司動態(tài)財務指標的全面分析，可全面反映保險資金的運行情況和運行效果，加強對投資活動的風險管理。
健全保險資金風險投資組合，規(guī)避市場風險。為保障保險資金的安全，可將保險資金按一定比例組合投入多個領域：穩(wěn)定但收益一般的存款和債券領域；有風險但收益較高的抵押貸款領域；有較高風險但收益可能很高的股票和不動產(chǎn)投資領域。為最大限度地防范風險，要嚴格限制在資本市場及不動產(chǎn)領域內(nèi)保險資金投資的總量和比例，用風險的不同組合來規(guī)避可能的投資風險。
（五）健全風險管控體系，確保資金運用的安全性
基于保險公司負債經(jīng)營的特點，要特別強調(diào)保險資金的安全性，維護被保險人的利益。應逐步建立起政府依法監(jiān)管、企業(yè)自律內(nèi)控、社會有效監(jiān)督相結(jié)合的三位一體風險管控體系。
強化有效的政府監(jiān)管。為適應金融混業(yè)經(jīng)營的趨勢，銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會這三大金融監(jiān)管部門應密切合作，依法監(jiān)管。可考慮定期舉行三部門的聯(lián)席會議，研究情況、協(xié)調(diào)立場，共同筑起防范風險、保障資金安全的防線。
超常規(guī)培育和發(fā)展機構(gòu)投資者是推進中國證券市場發(fā)展的關(guān)鍵。成熟證券市場的經(jīng)驗表明，機構(gòu)投資者是證券市場深化的重要推動力量。近幾年，隨著保費收入的迅速增長和保險資金運用力度的加強，保險資金參與證券市場的程度在不斷加深。保險資金在未來我國證券市場體系建設中如何定位，如何強化保險資金運用，促進保險資金與證券市場之間的良性互動，是需要重點思考和研究解決的問題。
一、保險資金是證券市場的重要機構(gòu)投資者
機構(gòu)投資者是以自有資金或通過各種金融工具所籌資金并在金融市場對債權(quán)性工具或股權(quán)性工具進行投資的專業(yè)化機構(gòu)，包括保險基金、養(yǎng)老基金、投資基金、信托基金、捐贈基金及進行投資交易的投資銀行和商業(yè)銀行。
在成熟的資本市場，機構(gòu)投資者占據(jù)主導地位，個人投資者比重趨于下降。從國際發(fā)展趨勢看，20世紀80年代以后，保險資金運用的資產(chǎn)證券化不斷加強，美國保險公司的證券化資產(chǎn)已超過80％。保險公司已成為發(fā)達證券市場重要的機構(gòu)投資者，保險資金是證券市場的重要資金來源，是促進證券市場穩(wěn)定發(fā)展的重要力量。
1.保險資金是證券市場的重要資金來源
在發(fā)達的證券市場上，保險資金是貨幣市場和資本市場的重要資金來源，特別是壽險公司經(jīng)營業(yè)務的長期性和穩(wěn)定性的特點，它們?yōu)樽C券市場提供長期穩(wěn)定的資金來源。從美國機構(gòu)投資者持有的證券資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，保險公司是美國債券市場上最大的公司債券持有人，是股票市場的重要持有人。
2.保險資金是促進證券市場穩(wěn)定發(fā)展的重要力量
保險公司等機構(gòu)投資者的發(fā)展有利于引導資本市場投資者進行價值投資和長期投資。國外成熟證券市場的發(fā)展歷程表明，散戶比例大的市場投機傾向較強，而各類機構(gòu)投資者占主體的市場則是一個崇尚長期投資的市場。
20世紀80年代以來，以養(yǎng)老基金、保險基金、投資基金為代表的各類外部機構(gòu)投資者持有的上市公司股票比重迅速增大，導致了機構(gòu)投資者的投資策略從“保持距離”向“控制導向”的轉(zhuǎn)變，極大地影響了上市公司的治理結(jié)構(gòu)。它們憑借控制權(quán)直接參與公司決策并監(jiān)督、制約經(jīng)理階層的經(jīng)營行為，在某種程度上緩解了由于股權(quán)的分散化而導致的“內(nèi)部人控制”，同時也在一定程度上提高了被投資的上市公司的經(jīng)營業(yè)績和機構(gòu)投資者自身的收益。其中最為典型的是美國上市公司治理結(jié)構(gòu)在20世紀80年代后期至90年代由于機構(gòu)投資人行為變動所表現(xiàn)出來的顯著變化。
保險公司等機構(gòu)投資者是提高市場效率和推動金融產(chǎn)品創(chuàng)新的源動力。保險資金運用強調(diào)收益穩(wěn)定和安全性，必然對股票指數(shù)期貨、期權(quán)等避險工具的需求表現(xiàn)強烈。保險基金、養(yǎng)老基金等追求收益穩(wěn)定的機構(gòu)對避險工具的大量需求是穩(wěn)定證券市場的重要力量。同時，也是推動金融創(chuàng)新的原動力。金融創(chuàng)新和衍生交易的活躍，提高了市場的流動性和金融資產(chǎn)的定價效率。
二、保險資金在中國證券市場的投資現(xiàn)狀
1.保險公司是債券的重要機構(gòu)投資者
目前，中國證券市場上的機構(gòu)投資者主要有五類：商業(yè)銀行、保險公司、證券公司、投資基金、信托公司和財務公
目前，保險公司持有的債券資產(chǎn)總額約為1500億元，約占全部債券托管量的5％。在交易所債券市場上，保險公司通過回購業(yè)務為資本市場提供了充分的流動性，融出資金量占回購交易量的30％-40％，是交易所短期資金的主要供給者。保險公司作為債券市場的參與主體，通過跨市套利，對于活躍債市交易、縮小交易所市場和銀行間市場的利差和提高債市的定價效率，都發(fā)揮了重要作用。
2.保險公司通過證券投資基金間接成為股票市場的機構(gòu)投資者
通過對2002年封閉式基金統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，保險公司對封閉式基金的投資額已經(jīng)達到基金份額的21.98％，占整個十大持有人中機構(gòu)投資者持有總份額的73.40％。其中中國人壽、太平洋、人保、平安保險持有基金的份額均在30億元以上。截止2002年11月，保險公司的基金投資規(guī)模（包括開放式基金）已達312億元，相當于間接持有約2.5％的股票市場流通市值。
3.保險公司對證券市場的參與程度將不斷加深
面對國民經(jīng)濟保持持續(xù)發(fā)展及加人世貿(mào)組織帶來的市場開放與競爭形勢，我國保險業(yè)將繼續(xù)呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。預計在未來5年內(nèi)，我國保險業(yè)將以每年20％-30％的速度增長，幅度將高于金融行業(yè)平均速度，2005年全國保費收入將會突破5000億元。保費收入的高速增長將為保險資金運用提供大量的資金來源，加上保險資金運用的證券化趨勢，保險業(yè)對證券市場的資金供給會不斷加大，在政策允許的情況下，保險公司在證券市場所占的份額會不斷提升。
從保險產(chǎn)品的發(fā)展趨勢看，投資型產(chǎn)品發(fā)展迅猛，使保險經(jīng)營對保險投資的依賴性進一步加大，發(fā)展投資型保險產(chǎn)品是保險業(yè)發(fā)展的方向和大趨勢。投資型產(chǎn)品最主要的特征就是它的投資功能，因此，保險產(chǎn)品的升級換代使保險經(jīng)營對保險投資的依賴性更大了。從長期的投資回報來看，債券和股票投資的收益率較高，因而保險資金以證券市場為取向也是保險產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的必然選擇。
我國保險業(yè)的巨大資金規(guī)模和高成長性以及對資金運用的迫切要求，說明保險公司有實力也有意愿在未來的資本市場上發(fā)揮重要作用，成為資本市場不可缺少、不容忽視的重要機構(gòu)投資者。
三、強化資金運用管理，進一步發(fā)揮保險公司作為機構(gòu)投資者在我國證券市場中的作用
1.改革保險資金運用的管理模式
國外對保險資金的管理有三種模式：一是投資管理公司模式。國際上的大型壽險公司大多采取設立全資或控股的資產(chǎn)管理公司，實行保險資金的專業(yè)化運作；——是投資部運作模式。保險公司在內(nèi)部設立專門的資產(chǎn)管理部，按事業(yè)部制進行運作；三是委托管理模式。保險公司以信托或委托的方式將資金交由專門的投資機構(gòu)來管理。
綜觀以上三種模式，投資部運作模式因不能適應管理專業(yè)化和服務多樣化的要求，逐漸被大多數(shù)保險公司所放棄。部分保險公司，主要是一些資金量較小的財險公司、再保險公司和小型壽險公司傾向委托投資運作模式，以此減少資產(chǎn)管理中的各項成本支出，同時充分利用專業(yè)機構(gòu)的專業(yè)化優(yōu)勢和成熟的經(jīng)驗。多數(shù)大型保險集團或壽險公司大多采用投資管理公司運作模式，將保險資金運用業(yè)務與保險業(yè)務嚴格分開。這一方面可以更好地吸引人才，提高資金運用效益；另一方面可以通過管理第三方的資產(chǎn)，成為公司新的業(yè)務和利潤增長點。隨著保險公司資產(chǎn)規(guī)模的不斷擴大和競爭程度的提高，選擇第三種模式已成為重要趨勢。因為設立單獨的資產(chǎn)管理公司，一是有利于吸收和培養(yǎng)優(yōu)秀人才；二是有利于明確保險公司與投資管理機構(gòu)的責任和權(quán)利，加強對投資管理的考核，促進專業(yè)化運作；三是有助于保險公司擴大資產(chǎn)管理范圍，為第三方管理資產(chǎn)。我國保險公司下一步改革的方向就是探索建立專業(yè)化的資產(chǎn)管理公司。
2.進一步拓寬保險資金的投資渠道
保險資金的投資渠道狹窄，一方面源于證券市場投資品種的缺乏，如市場缺少資產(chǎn)支持債券、住房抵押貸款支持債券等金融產(chǎn)品；另一方面源于政策上的束縛。這種政策的束縛體現(xiàn)于投資比例限制和投資范圍的限制。保險資金的投資品種目前僅限于協(xié)議存款、國債、金融債、中央企業(yè)債券和證券投資基金，在投資地域范圍上只能投資于國內(nèi)，不能投資于國外。投資限制過嚴，帶來諸多問題：一是使得保險資金運用面臨著保費高速增長所帶來的巨大壓力；二是保險資金由于準人限制而無法發(fā)揮作為機構(gòu)投資者應有的作用，股票市場缺乏長期資金的供給，不利于股票市場的發(fā)展和完善；三是由于投資渠道限制，保險公司的投資風險較為集中，尤其是利率風險較為突出。
財務管理作為企業(yè)管理的重要組成部分,它的總體目標是提高企業(yè)經(jīng)濟效益,即追求經(jīng)濟效益最大化,這已是市場經(jīng)濟下每一個企業(yè)的永恒主題,也是保險企業(yè)不容回避的話題。復雜而多變的市場經(jīng)濟要求保險企業(yè)財務管理能夠預測市場需求和企業(yè)環(huán)境的變化,因此搞好財務管理,對于改善保險企業(yè)經(jīng)營管理,為企業(yè)領導提供準確而可靠的決策依據(jù)和提高經(jīng)濟效益具有極其重要的作用。
一、積極籌集資金,滿足保險經(jīng)營資金的需求
保險企業(yè)要維持正常經(jīng)營運作就必須通過財務手段來籌集資金,以滿足經(jīng)營中的賠償、給付和支付經(jīng)營費用的需要。最近幾年,國家對利率的連續(xù)調(diào)整,給保險企業(yè)經(jīng)營帶來諸多不利影響,表現(xiàn)在保額下降,賠付率上升,費率提高,部分公司出現(xiàn)經(jīng)營虧損。同時,國家政策對保險資金的投資限制,使保險、資金運用率較低。因此,保險企業(yè)如何在諸多不利環(huán)境下取得更多的資金來維持經(jīng)營需要,又該如何加強籌資管理,這是一個十分嚴峻的問題。保險企業(yè)的籌資渠道主要有兩個途徑;一是權(quán)益資本,主要表現(xiàn)在實收資本,資本公積,盈余公積,總準備金,未分配利益等方面;二是債務資本,包括流動負債和長期負債;加強籌資管理,具體應做好以下工作:一是積極擴大保險業(yè)務,大力發(fā)展長效險業(yè)務,穩(wěn)妥吸收保險儲金,增加保費收入,充實保險經(jīng)營資金;二是嚴格按照現(xiàn)行財務制度規(guī)定,提足責任準備金,責任準備金的提存是為了保障被保險人的利益,也是為了穩(wěn)定公司的業(yè)務經(jīng)營,但在客觀上責任準備金形成了保險經(jīng)營的可運用資金,而且是保險企業(yè)最大的一項資金來源,合理運用這部分資金是整個企業(yè)業(yè)務成效的關(guān)鍵;三是合理安排資金結(jié)構(gòu),保持適當?shù)膬攤芰?。保險企業(yè)的負債多少要與自有資本和償債能力相適應。既要防止負債過多,導致財務風險加大,又要有效利用負債經(jīng)營,提高自有資本的收益水平。
二、加強貨幣管理,安全有效地使用資金
加強貨幣資金管理的目的在于保證企業(yè)正常經(jīng)營所需資金的同時,節(jié)約使用資金,并從暫時閑置的資金中獲取最多的利益收入。保險法規(guī)定:“保險公司的資金運用必須穩(wěn)健,遵循安全性原則,并保證資產(chǎn)的保值增值”,“保險公司的資金運用,限于在存款,買賣政府債券、金融債券和國務院規(guī)定的其他資金運用形式”,同時規(guī)定“保險公司的資金不得用于設立證券經(jīng)營機構(gòu)和向企業(yè)投資”,鑒于上述規(guī)定,加強貨幣資金管理尤為重要。
保險企業(yè)的貨幣資金包括現(xiàn)金和銀行存款,首先要加強現(xiàn)金管理,要求嚴格執(zhí)行國務院《現(xiàn)金管理暫行條例》和中國人民銀行《現(xiàn)金管理暫行條例實施細則》之規(guī)定,嚴格遵守庫存現(xiàn)金限額制度,嚴格現(xiàn)金開支范圍,實行錢賬分管,并配備專職出納人員,負責現(xiàn)金和銀行存款的收付及管理工作,非出納人員不得經(jīng)管現(xiàn)金;出納與會計人員必須明確分工,建立健全現(xiàn)金賬目和收付手續(xù),做到日清月結(jié),賬款相符,確?，F(xiàn)金安全;嚴格審批手續(xù),杜絕私自挪用公款等不法行為,嚴禁白條抵庫,公款私存,對違紀者予以嚴肅處理。其次要努力提高現(xiàn)金的使用效率,有計劃的合理安排現(xiàn)金,力求做到收支平穩(wěn);做到既保證企業(yè)日常所需現(xiàn)金,降低風險,又不使企業(yè)產(chǎn)生過多的閑置現(xiàn)金,以增加企業(yè)效益,對銀行存款的管理,要求在現(xiàn)行政策允許的投資條件下,盡可能多的選擇購買國債、金融債券等回報率高的投資項目,提高資金的使用效果。
三、加強應收保費的管理,加速資金周轉(zhuǎn)
應收保費是企業(yè)財產(chǎn)險,人身意外傷害險在承保后應向投保人收取的保費。由于應收保費是公司資金被其投保人占用,而公司還要承擔保險責任,所以對公司的經(jīng)營極為不利。保險企業(yè)必須嚴格控制應收保費的發(fā)生。具體可采取以下措施:
第一,在簽發(fā)財險保單時,對那些保險金額較大,且保戶一次費有困難的,可采用在保期內(nèi)分期交費的辦法,但須簽訂分期或延期交款協(xié)議,盡量避免形成呆賬。
第二,積極組織清欠力量,制訂清欠方案,及時清收應收保費,對那些確實無力支付的企業(yè),可協(xié)商以產(chǎn)品或物資抵債,必要時運用法律手段清欠。
一、保險資金運用風險限額管理的內(nèi)容
一般而言，保險資金運用的風險限額管理主要包括三個方面的內(nèi)容，一是根據(jù)保險公司的資本實力、股東目標與風險偏好、監(jiān)管規(guī)定等，確定保險資金運用的總體風險水平以及相應的抵御風險損失的風險資本限額；二是根據(jù)對各業(yè)務部門或交易員的風險調(diào)整的績效測量結(jié)果，以及其它因素在各層次間進行風險資本限額的分配；三是根據(jù)分配的風險資本限額對各業(yè)務部門乃至每一筆交易的風險進行監(jiān)控，并根據(jù)風險調(diào)整后的績效評估結(jié)果以及其它因素對風險資本限額進行動態(tài)的分配調(diào)整。
二、保險資金運用的風險限額形式
保險資金運用的風險限額通常有三種形式：即頭寸限額、靈敏度限額和風險資本限額。頭寸限額表現(xiàn)為一定的名義金額，如企業(yè)債交易員的風險限額為200萬元人民幣。
頭寸限額簡單且易于理解，容易監(jiān)控其合規(guī)性，但其缺陷在于很難控制風險，如果交易員欲增加風險，他可以在不增加組合規(guī)模而通過頭寸的調(diào)整或增大杠桿比率的方式實現(xiàn)，頭寸限額無法反映這種風險狀況的變化，例如債券交易員可以通過持有更長的到期日組合增加風險，但通過頭寸限額難以考察債券交易員的風險暴露狀況。此外，頭寸限額也無法比較不同交易員或業(yè)務部門所處的真實的風險狀況，因此，簡單的風險限額管理可以采用頭寸限額形式。
靈敏度限額適用于單個市場因子的市場風險限額，可以用于交易前臺的日常風險控制。靈敏度反映了證券組合價值對其市場因子的敏感性，如二級市場上的國債價格主要受利率風險因子的影響，可以用久期和凸性衡量國債價格對利率的敏感度，其風險監(jiān)控可以采用靈敏度限額的形式。由于靈敏度概念只適用于某一類資產(chǎn)，針對某一類市場因子，因此，根據(jù)現(xiàn)有的保險資金運用渠道，靈敏度限額可用于銀行間及交易所間的債券交易以及存貸款的利率風險控制。
風險資本限額是指各級業(yè)務部門可承受的最大風險損失水平，表現(xiàn)為一定數(shù)額的預期損失。更確切地講，風險資本限額是指各級業(yè)務部門在特定時間內(nèi)、以特定概率所能承受的風險損失的大小，通常用VaR（ValueatRisk稱為在限價值法）方法來確定。風險資本限額適用于所有金融產(chǎn)品交易，能夠綜合反映不同層次投資業(yè)務的風險狀況，是對包括多個市場因子的市場風險的總體限額。因此，風險資本限額主要應用于對保險公司資金運用整體及投資業(yè)務部門的風險監(jiān)控，對交易員的風險監(jiān)控有時也使用風險資本限額形式。
風險資本限額根據(jù)損失頻率和幅度的不同分為多種形式，有基于VaR的日風險限額，主要用于對經(jīng)常發(fā)生損失和交易頻繁的投資品種的風險限定；有基于VaR的月風險限額，用于抵御不利月份發(fā)生的風險損失；有基于VaR的年風險限額，主要用于對保險資金運用整體或業(yè)務部門在小概率事件下發(fā)生損失的限定，這種損失通常來自于市場較大的不利波動，其風險限額可通過壓力試驗或極值理論確定。另外，在證券市場上，市場因子還可能發(fā)生極端的不利變化，對于這種情況下的風險限額也采用壓力試驗或極值理論確定，相應的風險限額稱為壓力試驗限額?？梢?，鑒于保險資金運用過程中的市場風險特征，機構(gòu)以及業(yè)務部門層次的風險限額易采用年或月的VaR風險限額，對交易員的風險監(jiān)控可采用靈敏度限額或日VaR風險限額，如對二級市場債券交易的風險限定既可采用靈敏度限額又可使用日VaR風險限額。另外，為了對某些特定類型的投資產(chǎn)品進行風險限定，還必須使用壓力試驗限額。總之，風險限額選擇要依據(jù)不同投資業(yè)務或交易的特點和不同金融工具的風險特征，但總體上要注意保持前后臺以及不同層次業(yè)務部門風險限定的一致性。
三、保險資金運用總風險限額的確定
保險資金運用的總體風險限額反映保險公司可以承受的最大資產(chǎn)損失的大小。作為開端，保險公司的投資管理委員會應當主持確定一個合適的總體風險額度，風險額度的設定是一個動態(tài)的過程，變化中的市場、交易責任和風險偏好需要保險公司相應地調(diào)整額度。
保險資金運用總體風險額度的確定是一項復雜的工作，它需要依賴各個方面的信息，這些信息主要包括：公司的資本實力、用于抵御投資損失的整體風險資本、股東的風險偏好、未來的市場形勢、監(jiān)管要求、公司的投資收益預期以及對公司過去總體投資風險的判斷與估計等等。一般來說，保險公司的投資管理委員會首先應當根據(jù)資本實力、股東的風險偏好以及公司業(yè)務目標確定資金運用的風險資本。理論上，確定風險資本可以使用VaR方法、壓力試驗法以及將二者綜合的方法，但這些定量方法僅僅依據(jù)于市場的波動風險，是根據(jù)以往的市場風險暴露來確定未來的風險資本，沒有綜合考慮諸如監(jiān)管要求、未來市場判斷、保險資金的負債特性、投資收益預期以及股東風險偏好等主客觀因素，更沒有全面考慮保險資金運用所面臨的其它風險，如信用風險、資產(chǎn)負債不匹配風險、保險資金的流動性風險等等。因此，風險資本的確定應當是一個定量分析和定性分析相結(jié)合的過程，確定風險資本既要依據(jù)VaR等定量分析方法，又要充分發(fā)揮投資管理委員會組成人員的作用，如可以設計一套多影響因素的風險資本評價體系，利用德爾菲法（Delph）或?qū)哟畏治龇ǎˋHP）等決策方法作輔助決策，既參考定量評價結(jié)果，又依據(jù)定性因素，最后根據(jù)投資管理委員會組成人員的判斷確定資金運用的風險資本。保險公司資金運用的總風險資本確定以后，依據(jù)風險資本數(shù)額以及過去的風險額度集合，相應的就可以確定資金運用的總體風險額度，這一風險額度可以表示為VaR風險限額或其它限額的形式，它是公司高層對資金運用總體風險的一個認識。
四、風險資本限額的分配與調(diào)整
在總體風險資本限額確定的基礎上，風險資本限額分配的首要任務就是將總體風險限額配置到每一個業(yè)務部門，如債券交易部、基金部、現(xiàn)金管理部等等，使部門負責人對其負責管理的額度心中有數(shù)。業(yè)務部門額度可以幫助部門經(jīng)理控制部門風險，并且可以在部門之間比較風險大小。最后，風險額度還要在部門范圍內(nèi)再細分到交易員?？紤]到投資組合的分散化效應，上層業(yè)務部門的風險資本限額要小于下層部門的風險資本限額之和。
風險限額分配與調(diào)整的定量依據(jù)是風險調(diào)整的績效評估（RAPM）結(jié)果。RAPM對風險——收益進行綜合考慮，它避免了僅以收益衡量投資績效進而導致過度承擔風險的缺陷，并且比較準確地描述了“真實收益”，即去除風險后的收益。RAPM主要有兩種方法，即Sharp方法和RAROC方法，風險限額的分配與調(diào)整也就相應的有兩種定量化方法，一是基于Sharp的分配方法；二是基于RAROC的分配方法。其中，后一種方法比較常用。RAROC的定義式是：RAROC=R／VaR，其中，R表示收益，VaR表示風險。顯然，RAROC描述了單位資本所獲得的收益，反映了風險資本的效率。在以RAROC為定量依據(jù)進行風險限額的分配與調(diào)整時，首先根據(jù)RAROC計算結(jié)果和業(yè)務部門的申請，確定初步的配置方案，經(jīng)過一段時間以后，再重新計算RAROC，對于RAROC低于平均水平的部門，減少其風險資本；對于RAROC高于平均水平的部門，增加其風險資本。除上述的定量化方法之外，風險限額的分配與調(diào)整還應當考慮其他的定性因素，例如，（1）交易員的經(jīng)驗豐富程度。對于一個新的、沒有經(jīng)驗或以前業(yè)績平常的交易員，一般不能分配一個較大的風險額度；（2）監(jiān)管部門的政策規(guī)定。如對某一投資渠道投資比例的限制；（3）交易部門和業(yè)務部門的目標盈利。在分配風險額度時，管理層應當考慮交易員以及業(yè)務部門的潛在盈利能力，如果分配的風險額度遠遠大于其目標贏利時，這樣的額度不是很有效；（4）未來市場預期?？傊?，風險限額的分配與調(diào)整需要考慮的因素很多，它是一個多目標決策問題，需要綜合考慮定性與定量方面的因素。
五、風險限額的監(jiān)控與執(zhí)行
風險限額分配到業(yè)務部門以及交易員層次以后，風險額度便成為資金運用風險監(jiān)控的標準。例如，對采用風險限額監(jiān)控資金運用的總體風險來說，保險公司的投資管理部門可根據(jù)一定的評估周期，運用VaR方法對公司投資組合的VaR值進行計算，并與總體風險限額進行比較，當VaR值超過總體風險限額時，就根據(jù)公司投資管理委員會戰(zhàn)略性或戰(zhàn)術(shù)性的資產(chǎn)配置策略，分析投資組合超過總體風險限額的原因，并調(diào)整現(xiàn)有的投資組合，直到投資組合的總體風險限額滿足要求為止。例如，某保險公司在該年度某月份的全部投資性資產(chǎn)的VaR值為20億元，置信度為99％，即該公司的全部投資性資產(chǎn)在一個月內(nèi)，平均損失不超過20億元的概率僅為1％。按照公司投資管理委員會確定的總體風險限額，其月VaR限額為18億元，因此，根據(jù)規(guī)定，投資組合當月的風險暴露超過了標準，需要對投資組合進行調(diào)整，即減少高風險資產(chǎn)的比例，降低VaR值，以使公司總的風險暴露控制在最高風險限額之內(nèi)，業(yè)務部門及交易員的風險監(jiān)控方法與此類似。就監(jiān)控的頻率來說，要取決于交易的性質(zhì)和高級管理層對業(yè)務部門風險管理水平的滿意程度，對于總體風險的監(jiān)控，可以每月或每季度進行一次，各業(yè)務部門的風險監(jiān)控頻率則要根據(jù)業(yè)務的風險性質(zhì)以及交易頻率來確定，如對證券投資基金部的風險監(jiān)控，由于交易頻繁，且主要面臨市場風險，因此，易采取日或周間的風險額度監(jiān)控。當然，進行日間風險額度監(jiān)控，不僅要花費成本，而且風險額度的監(jiān)控行為有時可能延誤交易時機，所以，監(jiān)控頻率的確定也要綜合考慮多方面的因素。
[關(guān)鍵詞]REITs，風險收益，保險資金運用
一、REITs的含義及其在國內(nèi)外的發(fā)展
房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REITs)是一種專門投資于房地產(chǎn)業(yè)的證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過發(fā)行股票(受益憑證)，集合公眾投資者資金，由專門機構(gòu)經(jīng)營管理，通過多元化的投資，選擇不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)項目進行投資組合，在有效降低風險的同時通過將投資不動產(chǎn)所產(chǎn)生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長期穩(wěn)定的投資收益。
按照REITs組織形態(tài)不同，美國REITs可分為信托型和公司型兩種。按照投資人能否贖回分類，可將REITs分為封閉式和開放式兩類。封閉式REITs的發(fā)行規(guī)模固定，投資者只能通過二級市場投資，同時為保證原始投資人的權(quán)益不被稀釋，上市后不得再募集資金。開放式REITs的規(guī)模是變化的，投資者可以按照基金凈值申購和贖回股份或受益憑證。按照投資對象的不同，REITs可分為權(quán)益型BElTs(EquityREITs)、抵押型REITs(MortgageREITs)和混合型REITs(HybridREITs)。(1)權(quán)益型REITs屬于房地產(chǎn)權(quán)益的證券化產(chǎn)品，擁有并經(jīng)營收益型房地產(chǎn)，并提供物業(yè)管理服務，主要收入來源為出租房地產(chǎn)獲得的租金，是REITs的主導類型。(2)抵押型REITs屬于房地產(chǎn)債權(quán)的證券化產(chǎn)品，直接向房地產(chǎn)所有者或開發(fā)商提供抵押信貸，或者通過購買抵押貸款支持證券(MortgageBackedAssets，MBS)間接提供融資，其主要收入來源為貸款利息，因此抵押型REITs資產(chǎn)組合的價值受利率影響比較大。(3)混合型REITs既擁有并經(jīng)營房地產(chǎn)，又向房地產(chǎn)所有者和開發(fā)商提供資金，是上述兩種類，型的混合?？偟膩砜?，無論是數(shù)量還是市值，權(quán)益型REITs占絕對主導地位，其次是抵押型REITs，混合型REITs的重要性最低。
REITs作為一種房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品，在發(fā)達國家已有幾十年的歷史，尤其在美國和澳洲的發(fā)展已經(jīng)非常成熟。在亞洲則是2000年以后在日本、新加坡、香港地區(qū)、臺灣地區(qū)等地出現(xiàn)。值得注意的是，RElTs的國際化使得房地產(chǎn)市場超越了區(qū)域市場的局限，呈現(xiàn)出國際化、一體化的趨勢。比如，為了爭奪REITs上市資源，新加坡和香港地區(qū)展開了或明或暗的競爭。這種競爭主要體現(xiàn)在法規(guī)建設等金融基礎設施上面。香港地區(qū)允許海外REITs上市就是效仿新加坡，而香港地區(qū)修訂后的《房地產(chǎn)投資信托基金守則》將REITs借貸比率從資產(chǎn)凈值的35%修改為資產(chǎn)總值的35%，新加坡針鋒相對，將借貸比率提高到60%。作為在全球范圍內(nèi)配置資產(chǎn)的機構(gòu)投資者，得以REITs納入投資視野，進而分享區(qū)域房地產(chǎn)市場高速發(fā)展的豐厚利潤。中國如果不抓緊制定相關(guān)法律，推動REITs在內(nèi)地的上市，大量國內(nèi)的優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項目有可能被海外機構(gòu)大批收購后，再通過REITs的形式，流失到海外交易所。這樣，一方面出于提高REITs回報的考慮，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)租金的定價權(quán)在很大程度上被海外機構(gòu)所掌握，另外面對國內(nèi)優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)的豐厚回報，國內(nèi)投資者卻沒有渠道和工具進行投資。到那時，國內(nèi)投資者可能要遭受商業(yè)地產(chǎn)高租金和房地產(chǎn)投資無門的雙重損失。
2004年中國實施宏觀調(diào)控政策以來，房地產(chǎn)市場遭受銀根緊縮的壓力，這時出現(xiàn)了兩幅迥然不同的圖景。一些資金緊張的中小地產(chǎn)商在銀行融資門檻提高的情況下，轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)信托計劃，催生了房地產(chǎn)信托的繁榮，也引來了監(jiān)管機構(gòu)對房地產(chǎn)信托的整頓。澳洲麥格里銀行、摩根士丹利等外資機構(gòu)則趁勢擴張，在上海、北京等大城市大量收購購物中心、寫字樓和服務式公寓等商業(yè)地產(chǎn)，并準備通過REITs在海外上市實現(xiàn)資金的增值循環(huán)。由此，REITs開始進入人們的視野。應該說，從更宏觀的金融穩(wěn)定角度，央行樂于見到另一種房地產(chǎn)直接融資工具出現(xiàn)，避免房地產(chǎn)市場的大起大落對銀行體系造成巨大的沖擊。證監(jiān)會和證券交易所對所有擴大證券市場深度和廣度的產(chǎn)品持一貫的歡迎態(tài)度，將創(chuàng)造條件推動REITs上市流通。銀監(jiān)會一方面對商業(yè)銀行過度參與房地產(chǎn)市場憂心忡忡，另一方面對信托公司能否承擔起私募的房地產(chǎn)信托計劃到公募的REITs的歷史性轉(zhuǎn)變頗有疑慮?？傊?，REITs作為一種房地產(chǎn)金融工具，涉及的市場、機構(gòu)和監(jiān)管機構(gòu)眾多，必須通過深入研究，細心設計，才能在控制風險的前提下享受其便利和收益。
二、REITs的制度優(yōu)勢及其與其他房地產(chǎn)投資工具的比較
(一)REITs的法律安排和制度優(yōu)勢
在REITs的發(fā)展過程中，法律的不斷完善規(guī)范了REITs的市場運作，引領了市場發(fā)展，增強了REITs對投資者的吸引力。REITs的立法普遍突出了以下幾個特點，凸顯了其作為一種金融投資工具的制度優(yōu)勢。一是REITs的設立遵循信托的基本原則，如香港和新加坡的REITs法規(guī)強調(diào)受托人和專業(yè)管理公司的相對獨立性，以保護外部投資者的利益；二是投資對象明確，投資策略清晰，長期投資于房地產(chǎn)尤其是商業(yè)地產(chǎn)，主營業(yè)務突出；三是收益強制分紅，一般規(guī)定在90%以上，收益穩(wěn)定；四是運作透明度高，財務可預測性強。五是通過對股東結(jié)構(gòu)的規(guī)定，增強REITs的流動性，避免了將RElTs作為一個單純的套現(xiàn)工具。這里，以產(chǎn)生穩(wěn)定收入的房地產(chǎn)作為投資目標，把公司收入的絕大部分用于分紅，是REITs最鮮明的兩個特征。
(二)REITs與國內(nèi)現(xiàn)有的房地產(chǎn)信托計劃、房地產(chǎn)抵押支持證券(MBS)和房地產(chǎn)股票的區(qū)別
REITs與國內(nèi)現(xiàn)有的房地產(chǎn)信托計劃的區(qū)別主要體現(xiàn)在：(1)產(chǎn)品屬性：對REITs的投資者來說，他們通過持有基金受益憑證間接擁有REITs所投資的不動產(chǎn)，REITs將收益的絕大部分分配給投資者，是一種股權(quán)類金融產(chǎn)品；信托計劃有到期日和預期收益率，實際上是以一定期限內(nèi)的收益換取資金的使用權(quán)，是一種債權(quán)融資行為，少數(shù)的租賃收益權(quán)信托計劃一般也有固定收益的優(yōu)先受益權(quán)或回購承諾，事實上還是一種融資回報，而不是投資回報。(2)流通性：REITs是標準化可流通的金融產(chǎn)品，可在證券交易所與普通股票一樣交易；房地產(chǎn)信托計劃是有200份合同限制的、非標準化金融產(chǎn)品，不能在證券交易所上市流通。(3)風險分散性：REITs是房地產(chǎn)資產(chǎn)在類型、空間等方面的投資組合，風險得到了較好的分散；房地產(chǎn)信托計劃大多針對某個具體的房地產(chǎn)項目，資產(chǎn)單一，風險較為集中。(4)投資門檻：REITs沒有份額的限制，一般的中小投資者均可以進行投資；房地產(chǎn)信托計劃由于有不超過200份、每份不低于5萬元的限制，單份合同金額往往在幾十萬元以上，投資門檻較高。(5)運營專業(yè)程度：REITs負責提供資金并組建專業(yè)的資產(chǎn)管理機構(gòu)進行投資運營；信托計劃是房地產(chǎn)開發(fā)商的一種融資方式，信托公司的主要職責是監(jiān)督資金的安全運用，不參與房地產(chǎn)的專業(yè)管理。
房地產(chǎn)抵押支持證券(MBS)是對能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的住房抵押貸款的證券化，是以房地產(chǎn)為擔保，由貸款利息償還的債券。REITs與房地產(chǎn)抵押支持證券(MBS)的區(qū)別主要在于：(1)發(fā)起人：REITs的發(fā)起人一般是擁有收益類房地產(chǎn)的業(yè)主，MBS的發(fā)起人一般是發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款的銀行或房貸機構(gòu)。(2)基礎資產(chǎn)：REITs的基礎資產(chǎn)是能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的商業(yè)地產(chǎn)權(quán)益，租金收入和管理收入的絕大部分以股息的形式分配給投資者。MBS的基礎資產(chǎn)是具有很高同質(zhì)性(期限、利率等)的抵押貸款。(3)發(fā)起目的：房地產(chǎn)商將旗下資產(chǎn)通過REITs上市，通過部分資產(chǎn)變現(xiàn)回籠資金，又可通過合同安排REITs持續(xù)購買旗下其他資產(chǎn)或成立新的REITs，實現(xiàn)經(jīng)營規(guī)模擴張和資金循環(huán)增值。抵押貸款銀行通過MBS將資產(chǎn)剔除出資產(chǎn)負債表，可以改善銀行的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，緩解銀行流動性風險。(4)產(chǎn)品屬性：REITs屬于股權(quán)類投資產(chǎn)品，與房地產(chǎn)市場波動和證券市場波動都有緊密聯(lián)系。MBS是一種固定收益證券，以按揭利息為標的，其最大的風險提前還款風險和利率風險。如果房地產(chǎn)市場走低，或利率進入上升通道，都會引發(fā)貸款人提前還貸，MBS持續(xù)穩(wěn)定的利息收入泣就可能會打破。另外，利率升高還會引發(fā)MBS價格的下跌，使投資者的資產(chǎn)縮水。
現(xiàn)代意義上的REITs實際上是由收益類房地產(chǎn)組成的一個資產(chǎn)組合，由于可以上市交易，又可以說是特殊的上市房地產(chǎn)公司，但它與普通意義上的房地產(chǎn)上市公司又有區(qū)別。主要體現(xiàn)在：(1)稅收安排。REITs除了必要的費用開支，沒有留存收益，不具有自我積累、自我發(fā)展的能力，這也是REITs在公司層面上免稅的主要原因。有的房地產(chǎn)公司雖然以租金收入為主要收入來源(如中國國貿(mào)，600007.SH)或作為穩(wěn)定的主營收入(如招商局，000024.SZ)，但它們不是REITs，需要交納公司所得稅。(2)分配政策。REITs的股利分配政策是把收入的大多數(shù)分配給投資者，而上市房地產(chǎn)公司的股利分配政策由董事會決定，具有不確定性，甚至可以不分配。(3)投融資限制。REITs有投資政策上的限制，可以進行債務融資，如銀行借入、發(fā)行債券和商業(yè)票據(jù)等，不過有最高的負債比率限制，其負債比率低于一般的上市房地產(chǎn)公司。(4)運營方式。REITs往往收購成熟的房地產(chǎn)，通過較長時期的專業(yè)經(jīng)營獲取收益，轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)一般必須持有若干年份以上。我國的房地產(chǎn)上市公司基本屬于開發(fā)商，統(tǒng)攬土地——融資——規(guī)劃——施工——銷售——物業(yè)管理的全部環(huán)節(jié)，房地產(chǎn)就象工廠化產(chǎn)品一樣，在完成項目開發(fā)后即可出售。發(fā)達國家的房地產(chǎn)業(yè)分工程度深，專業(yè)化水平高，REITs也只是作為投資商和運營商成為房地產(chǎn)利潤鏈條的一部分?？梢哉f，REITs與上市房地產(chǎn)公司相比，財務更穩(wěn)健，收益更穩(wěn)定，投資風險更小，當然也無法獲得房地產(chǎn)開發(fā)中的“暴利”。
房地產(chǎn)業(yè)在機構(gòu)投資者眼里屬于另類投資，雖然具有較高收益，但由于其低流動性，只能成為某些有獨到眼光的長線投資者的領地。國內(nèi)現(xiàn)有的房地產(chǎn)信托計劃是在銀行融資渠道收緊后的一種替代渠道，但由于其融資規(guī)模小，流動性差，私募限制等，只能在房地產(chǎn)開發(fā)的某一階段作為主流渠道的補充。決定了其生命力有限直到REITs出現(xiàn)，挾其嚴格的法律規(guī)定和由此帶來的制度優(yōu)勢，鼓舞了投入其中的機構(gòu)投資者和中小投資者的極大信心，使得投資者在傳統(tǒng)的股票、債券之外，得以將大量資金通過REITs投入到房地產(chǎn)業(yè)，取得了市場參與各方的共贏。
三、REITs的收益和風險考察
(一)從REITs運營的角度
不同投資對象的REITs收益來源不盡相同，抵押型REITs除了投資者本金，還通過負債融資，然后以抵押貸款的形式間接投資房地產(chǎn)。這里它們扮演的實際是金融中介的角色，如果市場利率提高和房地產(chǎn)市場蕭條同時出現(xiàn)，抵押型REITs就很難保證派息的穩(wěn)定性。市場競爭的結(jié)果是權(quán)益型REITs無論在數(shù)量上還是市值上都占絕對地位。
權(quán)益型REITs的投資價值主要來自資產(chǎn)凈值和經(jīng)營收入(FundsFromOperation，F(xiàn)FO)。資產(chǎn)凈值是REITs所擁有和管理的資產(chǎn)價值，是REITs盈利的基礎。管理水平不同，同樣的資產(chǎn)會有不同的增長潛力。證券市場對管理水平高的REITs，會給出較高的價格。經(jīng)營收入主要來自租金收入、利息收入和管理費收入等現(xiàn)金流人，去掉經(jīng)營成本和利息支出后即可分紅。較高的經(jīng)營收入不但使得投資者可獲得實實在在的現(xiàn)金分紅，更可增強市場投資者對REITs的信心，推動價格的上升，使投資者獲得更高的投資收益。聯(lián)系到領匯基金在市場的優(yōu)異表現(xiàn)，主要原因在于投資者預期，原來由政府控制的物業(yè)資產(chǎn)在通過REITs上市后可能轉(zhuǎn)向更商業(yè)化的運作，租金提升有較大的想象空間。
權(quán)益型REITs還需要駕馭房地產(chǎn)市場和金融市場兩大市場的周期波動，交替采取進取或保守的經(jīng)營策略，在資金和資產(chǎn)之間適時地轉(zhuǎn)換。比如，在房地產(chǎn)市場的低潮期，市場利率也往往比較低，REITs管理人最需要大膽舉債，在承擔較低利息支出的前提下，以較低價格收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，期望未來一段時期租金的上升能帶來更多的現(xiàn)金流入。在房地產(chǎn)市場繁榮的階段，REITs旗下資產(chǎn)價值水漲船高，出租率和租金收益率則可能不太理想，以往的高負債帶來的利息支出正在加大經(jīng)營成本，這時REITs需要采取保守的經(jīng)營策略，降低負債率和減少利息支出，拋售高估的物業(yè)資產(chǎn)以回收資金，通過高分紅回報投資者。應當指出，這時REITs的二級市場價格往往也非常高，對追高殺人的投資者而言，分紅收益率并不一定特別高。
總之，雖然REITs一般以高派息和穩(wěn)定回報為目標，但如果房地產(chǎn)市場蕭條，管理入水平不高，再加上二級市場的價格波動，REITs的預期派息率并沒有百分之百的保證。
(二)從市場投資的角度
從產(chǎn)品特性上看，REITs必須保持相當?shù)姆旨t收益率，才能跟債券等其他金融工具競爭，如領匯基金和越秀基金的預期回報率與發(fā)行價比較分別為6%和6.5%左右。另外，RElTs具有資產(chǎn)增值的潛力，具有抵抗通貨膨脹的能力，從投資角度更多地表現(xiàn)出類似股票的性質(zhì)。不過，將REITs當作股票一樣炒作，往往帶來較大的市場風險。領匯作為香港的第一個REITs上市后，受到海外對沖基金的青睞，價格上漲很多。按照15港元的價格，其預期回報率就從6%左右回落到4%左右，與債券相比就沒有多少優(yōu)勢了。聯(lián)想到1998—1999年的美國REITs市場，由于房地產(chǎn)市場價格不斷上升，房地產(chǎn)收購的機會逐漸減少，投資者認為REITs的收益率增長會因此下降，因此紛紛退出REITs市場，REITs指數(shù)取得負收益。
因為REITs的收益主要決定于經(jīng)營收入(FFO)，與股票市盈率類似，REITs可定義一個P/FFO乘數(shù)。REITs的市場價格就由經(jīng)營收入和P／FFO乘數(shù)決定。如果經(jīng)營收入超出市場預期，投資者可能愿意用更高的P?FFO乘數(shù)(相當于市盈率)來投資，REITs價格加速上升。相反，同樣的經(jīng)營收入，如果市場預期比較悲觀，P／FFO乘數(shù)就會下跌，帶動RE-ITs價格下跌更多。換句話說，F(xiàn)FO反映了REITs經(jīng)營的基本面，而P/FFO乘數(shù)反映了市場心理，二者共同決定了RE-ITs價格走勢。再舉領匯基金的例子，當對沖基金宣布購入大筆領匯股份后，市場預期價格還會上升，這時投資者追求的就主要是資本利得回報，而不僅僅是預期的分紅了。
(三)從宏觀經(jīng)濟的角度
宏觀經(jīng)濟運行最重要的變量就是通貨膨脹率和利率水平。通貨膨脹發(fā)生時，物業(yè)資產(chǎn)價值提升，REITs的凈值隨著水漲船高；再加上REITs的租金收益一般會隨之往上調(diào)整，投資者往往預期REITs的分紅收益也會提高，能夠在一定程度上抵消通貨膨脹的侵蝕。固定收益證券受通貨膨脹的傷害是最大的，如果通貨膨脹率超過債券利率，債券的本金甚至要縮水。
面對利率上調(diào)的壓力，經(jīng)濟進入下降階段，對房地產(chǎn)的需求水平下降，可能影響REITs的經(jīng)營現(xiàn)金流。另外，利率上調(diào)還會通過利息支出影響REITs的經(jīng)營成本，抵押型RE-ITs受的影響要大過權(quán)益型REITs。最后，利率的上升會造成REITs市場價格降低，從而影響REITs的總體回報率。
為了對沖利率上升風險，REITs上市時有時會進行利率掉期等財務安排。在利率掉期安排下，REITs初期利息支出會較低，但在后期的支出會較高，好處是減少息率上升風險，提高初期的回報率。不過，如果日后租金大跌，可能會使得派息劇減。
四、REITs對保險資金運用的適用性
保險資金運用的原則是安全性、收益性和流動性，不過，當前我國保險資金運用面臨著三個突出的矛盾：一是金融體系證券化程度不高，證券市場的廣度和深度無法充分滿足保險資金的投資需求。二是證券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)不合理，低風險的長期投資產(chǎn)品很少，無法充分滿足保險資金的資產(chǎn)負債匹配要求。三是保險資金運用收益率長期偏低，2005年收益率為3.6%，僅比上年提高0.7個百分點。面對保險資金運用的挑戰(zhàn)和REITs市場的發(fā)展前景，需要探討的是REITs對保險資金運用的適用性。
(一)REITs的類固定收益特點適合保險資金的投資需求。保險業(yè)長期的實踐已經(jīng)證明，有固定收益的投資品種，是保險資金運用的主要渠道。REITs有預期穩(wěn)定的高派息率，有專業(yè)管理團隊帶來的價值提升，有長期的經(jīng)營期限(封閉式15—20年，開放式時間不限)，再加上嚴格監(jiān)管帶來的透明度，可以說是一種較穩(wěn)定的收益類證券，符合保險資金的資產(chǎn)負債匹配要求。
(二)REITs的風險收益可為保險資金所承受。以美國REITs市場為例，1995年—2005年REITs的年化收益率為14.29%，高于同期美國主要股指的年化收益率：標普500指數(shù)11.41%，道瓊斯指數(shù)的9.88%，NASDAQ指數(shù)的10.4%，更高過美國10年期國債的年化收益率5.07%(見表1)。REITs收益率最高的兩年分別為1996年的35.75%和2003年的38.47%，也在1998和1999年分別取得負收益。這里的負收益率是指REITs市場的投資收益率，最可能的情況是股息收益不抵價格下跌導致投資者當年出現(xiàn)賬面負收益。對長期投資者而言，一筆資本投入REITs市場，10年后的累積收益435%遠高于國債的累積收益172%才更有意義。更何況，從收益的波動性來衡量，無論是從短期還是長期來看，REITs的風險遠低于NASDAQ指數(shù)，比標普500指數(shù)低大約3至4個百分點?？梢哉f，REITs在風險收益特征上也介于成長性股票和債券之間，是一種低風險的收益類投資品種。另外，REITs所分派股息不會在信托基金的層面被征稅，只會在個人層面被征稅，保險資金可以獲得稅收優(yōu)惠。從亞洲市場來看，REITs的年回報大致在5%到7%之間，而國內(nèi)10—20年國債平均利率為3.34%，金融債平均利率為3.5%，5年期協(xié)議存款利率也低于3.6%，REITs收益率上的優(yōu)勢還是比較明顯的。
(三)REITs的加入可以優(yōu)化保險資金的資產(chǎn)組合，降低風險。首先，房地產(chǎn)歷來被視為股票、債券之外的另類資產(chǎn)，與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的相關(guān)性較低，可以為保險資產(chǎn)組合提供分散風險的資產(chǎn)選擇。比如，1995年到2000年，權(quán)益類REITs與羅素2000指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.36，原因是該指數(shù)中占6%的比重，而與NASDAQl00指數(shù)的相關(guān)系數(shù)只有0.01。2000年美國科技股泡沫破滅，再加上2001年“9.11”事件影響，標普500指數(shù)等主要股指連續(xù)三年取得負收益，REITs則在擺脫了1998—1999年的低迷后，分別取得25%、15%和5%的優(yōu)異回報(見表1)。其次，REITs本身是多元化及大規(guī)模的房地產(chǎn)投資組合，覆蓋不同地區(qū)、不同種類的資產(chǎn)，不同資產(chǎn)之間的價格走勢、回報水平的相關(guān)性較小，受宏觀經(jīng)濟和行業(yè)周期的影響因素不盡相同，因此與單一的物業(yè)資產(chǎn)相比，本身的風險波動性就比較低。經(jīng)過REITs本身的物業(yè)資產(chǎn)分散和保險資金在債券、股票、房地產(chǎn)(REITs)的分散配置，保險資金可在更低的風險下取得相同的收益水平，或在相同風險水平下獲得更高收益。最后，在組合中增加對REITs投資的時候要考慮原股票組合中的房地產(chǎn)股票比重，不能使得整個資產(chǎn)配置中的行業(yè)比重失衡。
總之，REITs作為投資于收益類房地產(chǎn)的現(xiàn)實途徑，由于其適中的風險收益特征，與股票、債券等主要金融資產(chǎn)的低相關(guān)性，保險資金可以考慮在深入研究、法律法規(guī)健全、市場完善的基礎上加入對REITs的配置。
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