時(shí)間：2023-03-16 16:29:23
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二是有限合伙制?；鸬耐顿Y者作為有限合伙人參與投資，以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)PE組織的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。普通合伙人通常是基金管理者，有時(shí)也雇傭外部人管理基金。在實(shí)務(wù)中，通常管理人與普通合伙人兩者合一。有限合伙通常有固定的存續(xù)期間(通常為十年)，到期后，除全體投資者一致同意延長(zhǎng)期限外，合伙企業(yè)必須清算，并將獲利分配給投資人。有限合伙人在將資金交給普通合伙人后，除了在合同上所訂立的條件外，完全無(wú)法干涉普通合伙人的行為，普通合伙人享有充分的管理權(quán)。
三是信托制。信托制PE是一種基于信托關(guān)系而設(shè)立的集合投資制度，投資者、受托人和管理人三方基于信托關(guān)系而設(shè)立的集合投資基金。
一、公司制、有限合伙制和信托制比較分析
就共性而言，三種組織模式包括三方當(dāng)事人，即委托人、受托人和受益人，基金的組成與運(yùn)作都建立在經(jīng)營(yíng)和保管分開(kāi)的基礎(chǔ)上，都是通過(guò)專(zhuān)家運(yùn)作管理和組合投資。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，這三種形態(tài)的基金沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別。不過(guò)，對(duì)于基金管理人而言，不同的組織模式下所享有的控制權(quán)和承擔(dān)的責(zé)任也有所不同。
有限合伙制中有限合伙人只出資，并不參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，因此對(duì)外承擔(dān)的責(zé)任僅以出資額為限；普通合伙人負(fù)責(zé)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，因此對(duì)外承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。盡管對(duì)合伙人做了區(qū)分，但是有限合伙制還是未能脫離合伙制固有的一些局限性，比如組織的“人和”性、管理上人治為主、普通合伙人之間的權(quán)責(zé)模糊的問(wèn)題、合伙企業(yè)無(wú)獨(dú)立的法人資格等。與有限合伙制相比，公司制企業(yè)是一種資合性組織，具有以下幾個(gè)優(yōu)勢(shì)：一是獨(dú)立法人；二是公司和股東承擔(dān)有限責(zé)任；三是法人治理機(jī)制。公司制企業(yè)中，股東委托董事會(huì)、董事會(huì)委托經(jīng)理執(zhí)行企業(yè)事務(wù)，即給予人發(fā)揮空間，同時(shí)又建立了對(duì)人的約束機(jī)制。信托制基金不具有法人資格，因此在設(shè)立、運(yùn)作以及解散方面比公司制和有限合伙制更加靈活，但是也正因?yàn)檫@個(gè)特點(diǎn)，組織結(jié)構(gòu)松散，不利于控制和監(jiān)督基金管理人。
股權(quán)投資基金是一種貨幣資本融通活動(dòng)，其組織是一種資合性很強(qiáng)的組織，從這個(gè)角度講，PE組織以公司制模式出現(xiàn)，其優(yōu)勢(shì)是顯而易見(jiàn)的。但是從PE產(chǎn)業(yè)最成熟的美國(guó)來(lái)看，主流的PE組織模式卻經(jīng)歷了從公司制向有限合伙制的轉(zhuǎn)變，研究美國(guó)PE組織模式的變遷，有助于我們更深入認(rèn)識(shí)PE組織模式。
二、美國(guó)PE組織模式的變遷
美國(guó)PE產(chǎn)業(yè)主流主旨模式的變遷大致可以分為三個(gè)階段，即公司制、子公司制和以及目前流行的有限合伙制。第一階段是20世紀(jì)40年代至60年代的公司制。由于該時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在其早期運(yùn)作階段，面臨著資金回收周期長(zhǎng)、營(yíng)銷(xiāo)和管理缺乏經(jīng)驗(yàn)、產(chǎn)品適應(yīng)性不確定等因素的影響，給投資方帶來(lái)了巨大壓力，此外，風(fēng)險(xiǎn)資本提供者(即股東)只承擔(dān)有限責(zé)任，當(dāng)?shù)谌接捎诤贤`約等原因遭到損失時(shí)，股東不負(fù)賠償責(zé)任。隨著缺陷的暴露，20世紀(jì)60年代中期至80年代，子公司形式的風(fēng)險(xiǎn)投資基金開(kāi)始出現(xiàn)。這類(lèi)基金組織通常是大的金融機(jī)構(gòu)或?qū)嶓w公司的分支機(jī)構(gòu)或部門(mén)，主要目的在于為其母公司提供多元化發(fā)展或創(chuàng)新提供幫助。由于這類(lèi)基金組織的經(jīng)營(yíng)目的是為了母公司的利益，而不是投資公司的利益，因此會(huì)導(dǎo)致基金管理者和企業(yè)家、基金公司和同公司其他基金之間的利益沖突。此外，子公司制基金組織很難制定基金管理者的薪酬。正是這些弊端導(dǎo)致80年代后子公司制逐漸被有限合伙制所取代。
從公司制到子公司制，再到有限合伙制，美國(guó)股權(quán)投資基金的組織模式的變遷似乎說(shuō)明了這些組織模式的優(yōu)劣性。但是對(duì)美國(guó)PE組織模式變遷的進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，有限合伙制能取代公司制和子公司制，更多的得益于美國(guó)法律制度的變遷。
一是賦予有限合伙企業(yè)實(shí)體地位。根據(jù)1914年美國(guó)的《統(tǒng)一合伙法》，合伙僅僅是各合伙成員的集合，并沒(méi)有形成有別于合伙成員的新的法律實(shí)體，因此有限合伙企業(yè)的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任仍然屬于合伙成員，1976年美國(guó)對(duì)《統(tǒng)一有限合伙法》規(guī)定“合伙是一個(gè)與合伙人相區(qū)別的實(shí)體”，確定了有限合伙企業(yè)的法律地位。二是引入有限責(zé)任制。在1916年、1976年1985年以及2001年《統(tǒng)一有限合伙法》的修訂中，逐步擴(kuò)大了有限合伙人參與合伙事務(wù)的范圍。三是引入公司的法治機(jī)制。比如設(shè)立顧問(wèn)委員會(huì)或是常設(shè)委員會(huì)來(lái)監(jiān)督普通合伙人。四是逐步降低投資者的稅負(fù)。五是有限合伙監(jiān)管強(qiáng)化。《2001年統(tǒng)一有些合伙法》要求有限合伙應(yīng)向有權(quán)部門(mén)申報(bào)和公布年報(bào)。六是有限合伙法獨(dú)立化。七是有限合伙權(quán)益可以在證券交易所上市，我國(guó)僅股份有限公司可以公開(kāi)發(fā)行上市。
從美國(guó)PE組織主導(dǎo)模式的變遷中，可以看出任何有限合伙制之所以能成為主導(dǎo)模式，并不僅僅是因?yàn)檫@種模式具有與生俱來(lái)的優(yōu)勢(shì)，還依賴(lài)于外部法律所賦予的優(yōu)勢(shì)。因此，對(duì)我國(guó)PE組織模式的選擇分析應(yīng)該放到具體的法律框架中討論。
三、我國(guó)法律框架下PE組織模式的分析
我國(guó)目前沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的《股權(quán)投資基金法》，相關(guān)規(guī)范見(jiàn)于《合伙企業(yè)法》、《信托法》、《公司法》、《企業(yè)所得稅法》等多部法律。在現(xiàn)存的法律框架下，三種組織模式表現(xiàn)出來(lái)的優(yōu)劣勢(shì)也存在一些差異。
一是投資主體的限制。在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，比如美國(guó)、歐洲以及日本等地區(qū)，資金主要來(lái)源于銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金、捐贈(zèng)基金等大型機(jī)構(gòu)，但是在我國(guó)，大型機(jī)構(gòu)進(jìn)入有限合伙制PE還存在一定得障礙。《有限合伙企業(yè)法》第三條規(guī)定“國(guó)有獨(dú)資公司、國(guó)有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體不得成為普通合伙人”。《公司法》第十五條規(guī)定“除法律另有規(guī)定外，公司不得成為對(duì)所投資企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的出資人”；我國(guó)法律對(duì)信托制的投資主體沒(méi)有規(guī)定，但是人民銀行頒布的《信托投資公司管理辦法》第十二條第二款規(guī)定“未經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)，任何經(jīng)營(yíng)單位不得在其名稱(chēng)中使用‘信托投資’字樣，但法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的除外”；依據(jù)《信托法》的規(guī)定，資金信托的份額不得超過(guò)200份。從上述規(guī)定來(lái)看，信托制和合伙制募集資金比之公司制要受到更多的法律限制。國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作2009年第8期
二是出資方式。國(guó)際股權(quán)投資基金的注資模式一般采取承諾制，即分階段融資。由于《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙人的出資可以在合伙協(xié)議中約定，因此有限合伙制基金在成立時(shí)不需要對(duì)承諾資本額進(jìn)行驗(yàn)資，有限合伙人的出資方式比較靈活?！豆痉ā返诙鶙l規(guī)定“有限責(zé)任公司的注冊(cè)資本為在公司登記機(jī)關(guān)登記的全體股東認(rèn)繳的出資額。公司全體股東的首次出資額不得低于注冊(cè)資本的百分之二十，也不得低于法定的注冊(cè)資本最低限額，其余部分由股東自公司成立之日起兩年內(nèi)繳足”，這樣公司制基金在成立時(shí)會(huì)有較大的現(xiàn)金頭寸。在信托制模式中，信托資金通常一步到位，在缺乏投資項(xiàng)目的情況下，資金一次性到位會(huì)導(dǎo)致資金閑置，降低資金使用效率。當(dāng)然，信托制模式中可以采用承諾制出資制度，在總額確定后，投資者依據(jù)受托人的要求分期出資到位。從募集資金的方便性和使用效率來(lái)看，承諾制下這三種組織模式不存在什么差異，但是在信托資金一步到位的情況下，有限合伙制和公司制很明顯要優(yōu)于信托制。
三是稅負(fù)。在我國(guó)目前的法律背景下，有限合伙制和信托制企業(yè)都不是納稅主體，因此在稅負(fù)上具有比較優(yōu)勢(shì)。不過(guò)2007年《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》給予創(chuàng)業(yè)投資公司按其對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70％抵扣應(yīng)納所得稅額。給符合條件的公司制PE提供了減輕了稅負(fù)。此外，有限合伙制下，投資者在產(chǎn)生資本增值或紅利收益時(shí)就需要繳納所得稅，與其類(lèi)似，公司制下納稅主體在產(chǎn)生收益時(shí)繳納企業(yè)所得稅，包括留存收益，因此，這兩種組織模式下利用留存收益再投資沒(méi)有遞延稅負(fù)的好處；相比之下，信托制下的委托人則在基金發(fā)放紅利或出售基金份額時(shí)才需要繳納所得稅，利用留存收益再投資時(shí)具有遞延稅負(fù)的優(yōu)勢(shì)。
四是投資者利益的保護(hù)程度。從我國(guó)現(xiàn)行的法律來(lái)看，三種組織模式下投資者行使權(quán)利的內(nèi)容和方式存在明顯的差異。在公司制模式下，投資者不參與基金管理，但是可以通過(guò)股東會(huì)或是董事會(huì)任命并監(jiān)督基金管理人。在有限合伙制下，普通合伙人在股權(quán)投資基金的運(yùn)作中處于主導(dǎo)地位。為了監(jiān)督普通合伙人，有限合伙人一般設(shè)立顧問(wèn)委員會(huì)。相比之下，信托制下投資者的權(quán)利比較簡(jiǎn)單。在實(shí)際操作中，信托制基金一般都由受托人發(fā)起，如果受托人沒(méi)有重大過(guò)失或違法行為，委托人無(wú)法通過(guò)投票解雇受托人，投資者無(wú)法有效地監(jiān)督受托人的投資決策行為，這也是信托制的一個(gè)缺陷。
五是證券賬戶(hù)問(wèn)題。即上市賬戶(hù)開(kāi)立問(wèn)題。國(guó)外學(xué)者研究表明。IPO是收益最高的一種退出渠道(Cumming和Macintosh，2002)。但是在我國(guó)目前法律框架下，有限合伙制和信托制企業(yè)開(kāi)設(shè)證券賬戶(hù)還沒(méi)有合法化。我國(guó)《證券法》第一百六十六條規(guī)定“投資者申請(qǐng)開(kāi)立賬戶(hù)，必須持有證明中國(guó)公民身份或者中國(guó)法人資格的合法證件。國(guó)家另有規(guī)定的除外。”盡管在實(shí)際操作中，可以通過(guò)“借殼”繞過(guò)該條法律限制，但是對(duì)于那些不具備條件的有限合伙制PE還是一個(gè)實(shí)質(zhì)性的障礙。不僅如此，對(duì)信托制股權(quán)投資基金在銀行間市場(chǎng)開(kāi)立賬戶(hù)也存在類(lèi)似的問(wèn)題。
目前我國(guó)股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了多種多層復(fù)合組織模式的態(tài)勢(shì)，總體來(lái)看，可以分為兩類(lèi)：一類(lèi)是單層級(jí)的復(fù)合組織模式，即本文指出的有限合伙制、公司制和信托制外加其他制式的元素。以天津?yàn)槔?006年成立了信托制的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金加入了公司制管理機(jī)制、公司制的天津創(chuàng)司引入了中外合作制的投資基金和合伙制的激勵(lì)機(jī)制。另一類(lèi)是衍生模式，即將多個(gè)單層級(jí)結(jié)構(gòu)融為一體，本文稱(chēng)之為“多層級(jí)結(jié)構(gòu)”模式。比如船舶產(chǎn)業(yè)投資基金采用子母基金模式，其管理人是中船產(chǎn)業(yè)投資基金管理企業(yè)(特殊普通合伙)。引入特殊普通合伙人及子母基金，其主要功能在于劃分政府、投資人、管理團(tuán)隊(duì)以及個(gè)人GP之間的權(quán)責(zé)，保護(hù)債權(quán)人的利益。此外，典型的多層級(jí)模式的PE組織還有安徽省創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，該基金本身是公司制，但是基金又分離成兩部分，一部分直接投入子基金，另一部分投入地區(qū)引導(dǎo)基金，再投入子基金，這是一種三層次的基金結(jié)構(gòu)。這種多層級(jí)的結(jié)構(gòu)模式融合了有限合伙制和公司制的優(yōu)勢(shì)，一方面，試圖解決單純的公司制的效率低下、運(yùn)作流程復(fù)雜等問(wèn)題，另一方面又耦合了有限合伙制激勵(lì)機(jī)制等元素。值得注意的是，無(wú)論是單層級(jí)還是多層級(jí)的結(jié)構(gòu)，其主要功能還是在于解決投資人和管理人之間的利益分配問(wèn)題，從我國(guó)股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的態(tài)勢(shì)來(lái)看，未來(lái)的組織模式會(huì)更傾向于集合多種組織模式的綜合體。
四、結(jié)論
綜合三種組織模式的比較和美國(guó)PE組織模式的變遷，本文認(rèn)為選擇PE組織模式時(shí)應(yīng)重點(diǎn)考慮以下兩個(gè)方面：
一個(gè)方面是PE的類(lèi)型。對(duì)PE而言，由于不同類(lèi)型的PE有著不同的風(fēng)險(xiǎn)收益需求，宜采用不同的資金募集方式、選擇不同的基金組織形態(tài)。從我國(guó)發(fā)展股權(quán)投資基金的目的來(lái)看，主要有兩種功能：一是市場(chǎng)化的PE，即追求投資最大化利益的PE組織；二是政府型PE，這類(lèi)PE主要的功能是引導(dǎo)資金流向和地區(qū)產(chǎn)業(yè)，發(fā)揮引導(dǎo)和產(chǎn)業(yè)整合功能，體現(xiàn)政府意圖。由于PE是高度依賴(lài)人力資本和管理智慧的行業(yè)，其組織形式的選擇必須能夠有效地激勵(lì)和約束人的行為，降低信息不對(duì)稱(chēng)，減少人的道德風(fēng)險(xiǎn)。
另一方面是法律因素。法律對(duì)經(jīng)濟(jì)尤其是金融業(yè)的影響比較顯著，這一點(diǎn)已經(jīng)為發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的國(guó)家的學(xué)者所證實(shí)。LaPorta等人(LaPortaetal，1999b)指出在投資者保護(hù)程度較高的英美法系國(guó)家，公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)更為合理，資本配置更有效；在投資者保護(hù)較差的大陸法系國(guó)家，公司的股權(quán)集中程度較高，并且公司績(jī)效較低，實(shí)證分析表明對(duì)投資者利益的保護(hù)程度越高，則托賓Q指數(shù)越大。Kaplan等人(2003)以投資者和被投資企業(yè)的契約為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流控制權(quán)(therightsovercashflows)以及其他控制權(quán)、流動(dòng)性和董事會(huì)席位都會(huì)隨著法律體系的改變而改變。美國(guó)PE組織模式的變遷就證明了法律規(guī)定的不同也會(huì)導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)優(yōu)劣勢(shì)的轉(zhuǎn)換。
綜上所述，PE組織模式的選擇除了要考慮組織結(jié)構(gòu)自身的特點(diǎn)以外，還需要結(jié)合投資者的實(shí)際情況以及法規(guī)條文的具體規(guī)定。同時(shí)，股權(quán)投資基金活動(dòng)是一種貨幣資本、人力資本和信用資本三者結(jié)合的復(fù)合資本運(yùn)動(dòng)，因此，并不存在一種唯一的固定范式直接套用。
私募股權(quán)投資（privateequity）興起于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的美國(guó)，但直到20世紀(jì)80年代，私募股權(quán)投資才進(jìn)入了一個(gè)新階段。從表面上看，美國(guó)法律開(kāi)始允許養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者參與私募股權(quán)投資，美國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)才得到迅猛增長(zhǎng)。但實(shí)際上一個(gè)更為重要的原因是，投資者由直接投資轉(zhuǎn)向通過(guò)專(zhuān)業(yè)化投資中介進(jìn)行投資，出現(xiàn)了大量的專(zhuān)業(yè)化私募股權(quán)投資基金，有數(shù)據(jù)顯示大約80%的私募股權(quán)投資是通過(guò)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行的。伴隨私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為一類(lèi)新型金融中介組織正發(fā)揮著日益重要的作用。
目前已有的私募股權(quán)投資研究文獻(xiàn)大多從實(shí)務(wù)操作的層面展開(kāi)，鮮有文獻(xiàn)從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論角度對(duì)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行研究，更缺乏對(duì)其存在性以及治理機(jī)制的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。對(duì)于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對(duì)以下問(wèn)題進(jìn)行研究：私募股權(quán)投資基金這種金融中介存在的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。對(duì)上述問(wèn)題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權(quán)投資的本質(zhì)特征，推動(dòng)我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的健康發(fā)展。
二、私募股權(quán)投資基金存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析
（一）私募股權(quán)投資的特點(diǎn)
要研究私募股權(quán)投資基金的存在性問(wèn)題，首先要研究私募股權(quán)投資的特點(diǎn)。私募股權(quán)投資主要是針對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，投資者等所持有的企業(yè)股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值后再通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益，其最主要的特點(diǎn)是投資的高風(fēng)險(xiǎn)性和專(zhuān)業(yè)性。具體表現(xiàn)為：
1.投資期限長(zhǎng)，流動(dòng)性差。私募股權(quán)投資是一種實(shí)業(yè)投資，所投資企業(yè)的股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值需要時(shí)間，難以在短期內(nèi)調(diào)整投資組合；私募股權(quán)投資的投資對(duì)象主要是非上市企業(yè)股權(quán)，往往不存在公開(kāi)的股權(quán)交易市場(chǎng)，投資者大多只能通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，投資缺乏流動(dòng)性。
2.投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)性高。私募股權(quán)資本所投資企業(yè)，不論是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是需要重組的大型企業(yè)，或者是處于急需資本快速發(fā)展的企業(yè)，都蘊(yùn)涵著較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。
3.投資的專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)。私募股權(quán)投資對(duì)投資者的要求較高，投資者必須對(duì)所投資企業(yè)所處行業(yè)有深入了解，而且還須具備企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理方面的經(jīng)驗(yàn)。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對(duì)所投資企業(yè)實(shí)施監(jiān)督。此外，為實(shí)現(xiàn)所投資企業(yè)的價(jià)值增值，往往還需要投資者利用自身的專(zhuān)長(zhǎng)、經(jīng)驗(yàn)和資源向其提供必要支持。
4.信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的嚴(yán)重委托—問(wèn)題。信息不對(duì)稱(chēng)是普遍現(xiàn)象，但該問(wèn)題在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得尤為突出，它貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇、投資后的監(jiān)督控制等各個(gè)環(huán)節(jié)中。投資者在事前選擇投資項(xiàng)目時(shí)，由于信息不對(duì)稱(chēng)使得其很難對(duì)所投資企業(yè)做出準(zhǔn)確評(píng)估，企業(yè)家或經(jīng)理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實(shí)狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會(huì)夸大正面信息、隱匿負(fù)面信息來(lái)提高對(duì)企業(yè)的估價(jià)，引發(fā)逆向選擇問(wèn)題；在獲得投資后，由于信息不對(duì)稱(chēng)可能導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)家或經(jīng)理人奉行機(jī)會(huì)主義政策從而可能損害外部投資者的利益。
私募股權(quán)投資的上述特點(diǎn)使得單個(gè)投資者從事私募股權(quán)投資的成本非常高，必須支付大量成本對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)查、篩選和監(jiān)督控制。由于投資規(guī)模大、期限長(zhǎng)、流動(dòng)性差、風(fēng)險(xiǎn)高、難以通過(guò)分散化投資來(lái)有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)以及信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。
（二）私募股權(quán)投資基金存在性的分析
隨著私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為專(zhuān)業(yè)化的金融中介，利用自身專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，緩解了投資者與融資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，降低了投融資成本，提高了整個(gè)市場(chǎng)的效率。下面從交易成本、信息不對(duì)稱(chēng)、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面對(duì)私募股權(quán)投資基金存在性問(wèn)題進(jìn)行討論，從中揭示出私募股權(quán)投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。
1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認(rèn)為金融中介通過(guò)分工、專(zhuān)門(mén)金融技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)等降低了交易成本。對(duì)于單個(gè)投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評(píng)估、核實(shí)與監(jiān)督成本。私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的好處。相對(duì)于直接投資，投資者利用金融中介進(jìn)行投資能夠獲得交易成本分擔(dān)機(jī)制帶來(lái)的好處，提高投資效率，這是私募股權(quán)投資基金存在的最基本原因之一。
2.解決信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。許多文獻(xiàn)對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)與金融中介機(jī)構(gòu)存在性之間的關(guān)系進(jìn)行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對(duì)稱(chēng)引入到對(duì)金融中介存在性的研究中的經(jīng)典文獻(xiàn)，他們認(rèn)為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場(chǎng)中存在的信息不對(duì)稱(chēng)所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使金融市場(chǎng)失靈，信息不對(duì)稱(chēng)應(yīng)該成為解釋金融中介存在性的一個(gè)基本原因。Diamond（1984）認(rèn)為金融中介是通過(guò)充當(dāng)被委托的監(jiān)督者來(lái)克服信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的。私募股權(quán)投資中存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，該問(wèn)題貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇和投資后的監(jiān)督控制各個(gè)環(huán)節(jié)中。私募股權(quán)投資基金作為專(zhuān)業(yè)化的投資中介，能夠有效地解決信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)。要減少信息不對(duì)稱(chēng)則要求投資者必須采取措施加強(qiáng)投資前的盡職調(diào)查和投資后的監(jiān)督控制。這些活動(dòng)如果由多個(gè)投資者分別進(jìn)行，則可能存在重復(fù)行動(dòng)導(dǎo)致調(diào)查和監(jiān)督行為的過(guò)度產(chǎn)生，這一方面造成對(duì)社會(huì)資源的浪費(fèi)，另一方面則會(huì)由于免費(fèi)搭車(chē)現(xiàn)象的存在而不能有效得激勵(lì)投資者進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督，導(dǎo)致效率低下。而私募股權(quán)投資基金的管理人通常由對(duì)特定行業(yè)富有相當(dāng)專(zhuān)業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)業(yè)界和金融界的精英組成，他們所擁有的專(zhuān)業(yè)技能與經(jīng)驗(yàn)積累使他們?cè)谶x擇、管理、監(jiān)督所投資企業(yè)方面具有比較優(yōu)勢(shì)，因此他們?cè)谛畔⑸a(chǎn)與處理上的優(yōu)勢(shì)使得他們能夠成為投資者的人。他們通過(guò)投資前對(duì)企業(yè)進(jìn)行深入的考察和投資后的監(jiān)督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)降低監(jiān)督成本。
3.解決了公司治理中傳統(tǒng)的委托—問(wèn)題。私募股權(quán)投資基金作為專(zhuān)業(yè)化投資中介機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)是用投資者與基金管理人之間的委托—關(guān)系替代了投資者與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因?yàn)橥顿Y者監(jiān)督基金管理人的成本要低于直接監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的成本，這一方面是由于單個(gè)投資者可能不具備專(zhuān)業(yè)化的投資技能，其單獨(dú)對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的成本非常昂貴；另一方面是因?yàn)橥顿Y者可以通過(guò)與基金管理人之間形成特定的契約關(guān)系和組織結(jié)構(gòu)，對(duì)基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規(guī)定，降低投資過(guò)程中的不確定性因素，可以通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制和報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制解決中介機(jī)構(gòu)信息生產(chǎn)的可信賴(lài)性和自我監(jiān)督的問(wèn)題。私募股權(quán)投資基金在解決與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系上相比單個(gè)投資者更具有優(yōu)勢(shì)。首先，可以發(fā)揮基金的資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)，它們一般對(duì)所投資企業(yè)擁有控制權(quán)，因此能夠?qū)ζ髽I(yè)形成更有力的監(jiān)督。其次，基金管理人能夠發(fā)揮他們的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)設(shè)計(jì)不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復(fù)雜的合同條款，甚至直接參與管理來(lái)對(duì)所投資企業(yè)形成激勵(lì)與約束機(jī)制，從而減輕二者之間的委托—問(wèn)題。
4.分散投資風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)勢(shì)，提供價(jià)值增值。從風(fēng)險(xiǎn)角度解釋金融中介存在性的理論認(rèn)為金融中介在風(fēng)險(xiǎn)管理方面具有優(yōu)勢(shì)。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費(fèi)需求的意外流動(dòng)性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認(rèn)為金融中介為“熨平”這種不確定性對(duì)投資與消費(fèi)跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風(fēng)險(xiǎn)管理角度詮釋了現(xiàn)代金融中介的存在性。對(duì)私募股權(quán)投資而言，由于投資規(guī)模大，單個(gè)投資者很難實(shí)現(xiàn)分散投資。并且分散化投資會(huì)給投資者帶來(lái)額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個(gè)企業(yè)中的投資比例，從而使得投資者對(duì)該企業(yè)的控制減弱，或者投資者將不得不花費(fèi)更多的精力和成本對(duì)不同的投資項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)督和管理。而私募股權(quán)投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過(guò)對(duì)不同階段的項(xiàng)目、不同產(chǎn)業(yè)的項(xiàng)目的投資來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者通過(guò)私募股權(quán)投資基金這一投資中介進(jìn)行投資，除了獲得成本分擔(dān)的好處外，還能夠得到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的好處。
三、需要進(jìn)一步研究的問(wèn)題：復(fù)雜的委托—問(wèn)題
通過(guò)研究我們發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資基金在解決信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的一般性委托—問(wèn)題的同時(shí)，又產(chǎn)生了新的特殊問(wèn)題，即存在更為復(fù)雜的委托—問(wèn)題。
首先，與證券投資基金相比較，私募股權(quán)投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題可能更為嚴(yán)重。前者主要以公開(kāi)交易的有價(jià)證券為投資對(duì)象，在信息披露方面更加公開(kāi)和完善，投資者可以利用公開(kāi)信息對(duì)基金的業(yè)績(jī)做出評(píng)價(jià)，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對(duì)證券投資基金的投資經(jīng)理形成有效的約束。而后者由于投資對(duì)象主要是非上市企業(yè)，缺乏公開(kāi)的信息，投資者在信息方面對(duì)投資中介的依賴(lài)性更強(qiáng)，對(duì)投資業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)更為困難，投資流動(dòng)性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實(shí)施，投資者對(duì)私募股權(quán)投資基金的投資經(jīng)理的約束難度加大。
【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資基金
一、我國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀
作為全球新興市場(chǎng)的領(lǐng)跑者,中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展活力和增長(zhǎng)潛力對(duì)國(guó)際投資者的吸引力與日俱增,中國(guó)在全球私募股權(quán)市場(chǎng)的地位日益重要。從2005年開(kāi)始,中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)新募集基金的數(shù)量和規(guī)模呈現(xiàn)出持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)(包括PE和VC)。2007年中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)新募集基金58支,比2006年增長(zhǎng)41.5%;新募集基金規(guī)模為84.31億美元,比去年增長(zhǎng)89.8%。2007年新募集基金數(shù)量和規(guī)模大幅增長(zhǎng)表明,中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)日趨成熟,投資中國(guó)高成長(zhǎng)企業(yè)的機(jī)會(huì)增多,創(chuàng)投基金和私募股權(quán)基金的投資者正在積極布局中國(guó)市場(chǎng)的投資戰(zhàn)略。同期,中國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量為298個(gè),比2006年增加7.2%。自2005年開(kāi)始,中國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量平均每年新增21個(gè)。2007年可投資于中國(guó)私募股權(quán)資本總量為280.23億美元,比2006年增長(zhǎng)39.8%。
與此同時(shí),中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)投資規(guī)模也持續(xù)增長(zhǎng)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)和資本市場(chǎng)逐步完善,中國(guó)企業(yè)的高成長(zhǎng)性對(duì)股權(quán)投資者的吸引力持續(xù)增強(qiáng)。中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)投資規(guī)模連續(xù)3年增長(zhǎng)。2007年中國(guó)私募股權(quán)投資案例數(shù)量為415個(gè),比2006年增長(zhǎng)了14.6%;投資金額為35.89億美元,比去年增長(zhǎng)64.5%。
2007年中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)平均單筆投資金額比2006年增長(zhǎng)了43.4%,其主要原因有兩方面:一是在投資領(lǐng)域方面,連鎖經(jīng)營(yíng)、傳媒娛樂(lè)、能源和IT等行業(yè)平均單筆投資金額大幅增長(zhǎng),平均單筆投資金額均超過(guò)1000萬(wàn)美元。二是在投資階段方面,PE和VC重點(diǎn)投資處于發(fā)展期和擴(kuò)張期企業(yè),其單筆投資金額遠(yuǎn)大于投資早期企業(yè)。
二、我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展過(guò)程中面臨的障礙
1.法律法規(guī)建設(shè)有待加強(qiáng)
雖然《公司法》、《企業(yè)法》、《信托法》三大法律已經(jīng)對(duì)私募股權(quán)基金方式有了基本法律約束,但至今沒(méi)有一部法律對(duì)私募資金做出全面、具體的規(guī)定,各監(jiān)管部門(mén)為了促進(jìn)本部門(mén)所管轄的機(jī)構(gòu)進(jìn)入PE市場(chǎng),紛紛出臺(tái)自己的規(guī)章制度,這使得理財(cái)市場(chǎng)、QDII監(jiān)管上的不統(tǒng)一現(xiàn)象,延伸到PE市場(chǎng)。以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主的分業(yè)監(jiān)管,已成為PE進(jìn)一步發(fā)展的挑戰(zhàn)。
2.監(jiān)管體制有待理順
由于私募股權(quán)投資基金在中國(guó)的發(fā)展屬于新生事物,國(guó)家尚未有針對(duì)性的統(tǒng)一的法律法規(guī),而市場(chǎng)又有大量需求,各監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了促進(jìn)本部門(mén)所管轄的機(jī)構(gòu)進(jìn)入私募基金市場(chǎng),根據(jù)各自特點(diǎn)和需要,紛紛出臺(tái)了自己的規(guī)章制度,這使得理財(cái)市場(chǎng)、QDII監(jiān)管上的不統(tǒng)一現(xiàn)象延伸到私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域。為此,今后需要統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu),統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。
3.市場(chǎng)退出機(jī)制有待暢通
私募股權(quán)基金運(yùn)作的基本特性是“以退為進(jìn),為賣(mài)而買(mǎi)”,資產(chǎn)的流動(dòng)性對(duì)基金運(yùn)營(yíng)至關(guān)重要。在國(guó)外經(jīng)過(guò)多年發(fā)展,已經(jīng)形成了企業(yè)上市(IPO)、柜臺(tái)交易、產(chǎn)權(quán)交易、并購(gòu)市場(chǎng)、資產(chǎn)證券化和內(nèi)部市場(chǎng)等多層次無(wú)縫鏈接的資本市場(chǎng),為私募股權(quán)基金發(fā)展提供了發(fā)達(dá)健全的退出渠道,營(yíng)造了良好的市場(chǎng)環(huán)境。而國(guó)內(nèi)目前的多層次資本市場(chǎng)發(fā)育不夠,缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資基金的有效退出渠道,企業(yè)上市門(mén)檻難、通道狹窄,產(chǎn)權(quán)交易不活躍、其他退出渠道還在起步階段,制約了國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金的發(fā)展。
4.專(zhuān)業(yè)人員素質(zhì)有待提高
私募股權(quán)投資基金需要高水平的機(jī)構(gòu)和團(tuán)隊(duì)進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化管理,才能在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下為投資者賺取較高的回報(bào)。但是目前我國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的管理水平參差不齊,既具有專(zhuān)業(yè)技術(shù)背景又具有較高管理技能的綜合性人才十分缺乏,很多目標(biāo)企業(yè)內(nèi)的中高管理層管理水平不足,市場(chǎng)眼光不夠,對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展缺乏明確定位,從而使得一些小型私募股權(quán)基金在投資后無(wú)法保證可持續(xù)發(fā)展。
三、關(guān)于發(fā)展我國(guó)私募股權(quán)投資基金的幾點(diǎn)建議
1.加快相關(guān)法制建設(shè)進(jìn)程
我國(guó)政府應(yīng)盡快明確私募股權(quán)基金的地位和發(fā)展思路,在法律和政策層面,明確基金管理公司、投資者等各方主體的進(jìn)入門(mén)檻,掃清制約私募股權(quán)基金健康發(fā)展的法律障礙;指定主管部門(mén),明確各部門(mén)責(zé)任,確立監(jiān)管原則;盡快出臺(tái)相關(guān)法律、法規(guī)的實(shí)施細(xì)則,讓私募股權(quán)基金的發(fā)展有法可依,并在實(shí)踐中時(shí)刻總結(jié)經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn);適當(dāng)降低各種形式私募股權(quán)基金的稅率,鼓勵(lì)本土私募股權(quán)基金的發(fā)展。企業(yè)與投資人是企業(yè)投融資體制與制度創(chuàng)新中的主體,政府監(jiān)管的目標(biāo)是減少外部性,保護(hù)公共利益,降低交易成本和提高市場(chǎng)效率,因此在監(jiān)管的過(guò)程中我們應(yīng)該注重市場(chǎng)自身的約束,逐步取消行政審批式的市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制。
2.拓寬私募股權(quán)投資退出渠道,形成順暢的退出機(jī)制
私募股權(quán)投資的健康發(fā)展要進(jìn)入良性循環(huán),就必須有暢通的退出渠道,否則就無(wú)法獲取高增長(zhǎng)階段的高利潤(rùn)。因此要加快建立健全多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng),使各類(lèi)產(chǎn)權(quán)都能夠找到交易成本低、流動(dòng)性高的流通市場(chǎng)。主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng),以及一般產(chǎn)權(quán)交易將共同構(gòu)筑中國(guó)的多層次產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng),使得不同質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)度的創(chuàng)業(yè)企業(yè)都能以合適的方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)流通,并為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了一個(gè)升級(jí)或者降級(jí)的階梯,不進(jìn)則退的機(jī)制促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中不斷完善產(chǎn)權(quán)交易體系,為私募股權(quán)基金建立順暢的退出通路。
3.培養(yǎng)專(zhuān)業(yè)化的管理隊(duì)伍
私募股權(quán)基金投資的特點(diǎn)決定了對(duì)其成功經(jīng)營(yíng)需要相關(guān)投資知識(shí)功底非常扎實(shí)的專(zhuān)業(yè)人士。如對(duì)企業(yè)項(xiàng)目的評(píng)估,對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債現(xiàn)金流分析等,如果缺乏專(zhuān)業(yè)知識(shí)而盲目投資,很可能反而加劇了資本市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。一方面要加大基金管理人員培養(yǎng)力度,建設(shè)一批高素質(zhì)的基金管理團(tuán)隊(duì),打造具有國(guó)際水準(zhǔn)的專(zhuān)業(yè)化管理機(jī)構(gòu),同時(shí)積極引進(jìn)境外優(yōu)秀基金管理機(jī)構(gòu)參與PE管理,以全面提高基金管理水平。另一方面,對(duì)基金管理人的主體資格要有嚴(yán)格限制,如將注冊(cè)資本門(mén)檻提高等,最大限度地保護(hù)投資者利益。在當(dāng)前我們較缺乏相關(guān)管理經(jīng)驗(yàn)的情況下,可以通過(guò)合資方式學(xué)習(xí)境外管理人的技術(shù),培育本土私募股權(quán)投資基金管理人,同時(shí)逐步形成職業(yè)基金管理人市場(chǎng),建立行業(yè)自律組織。
參考文獻(xiàn):
[1]吳曉靈.發(fā)展私募股權(quán)基金需要研究的幾個(gè)問(wèn)題.中國(guó)金融,2007,(11).
1、相關(guān)法律的空白目前我國(guó)雖然已經(jīng)制定了一些私募股權(quán)投資基金的相關(guān)法律法規(guī),但無(wú)論是針對(duì)性還是法律效力,這些現(xiàn)行監(jiān)督管理規(guī)則都存在著很多不足。而且我國(guó)在一些法律問(wèn)題上,比如說(shuō)私募基金的法律性質(zhì)、合格投資人以及與相關(guān)方的法律關(guān)系等很大一塊區(qū)域處于真空狀態(tài)。如果沒(méi)有明確法律規(guī)范,我們往往難以清楚分辨實(shí)際操作時(shí)有沒(méi)有摻入“非法集資”、“集資詐騙"等違法犯罪活動(dòng),如果無(wú)法界定合法以及不合法的私募,投資者就難以對(duì)投資行為后果進(jìn)行預(yù)測(cè)。一旦基金募集人在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中遇到困難,就很可能進(jìn)行非法私募,這樣一來(lái)投資者不僅有很大可能承擔(dān)犯罪風(fēng)險(xiǎn),而且既得利益也得不到到法律保障。這樣既威脅了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的平穩(wěn)運(yùn)行,又不利于我國(guó)私募股權(quán)投資基金的可持續(xù)發(fā)展。很多法規(guī)中,比如說(shuō)《證券法》、《信托法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等,都涉及我國(guó)關(guān)于私募基金的監(jiān)管。按照時(shí)間順序來(lái)講,2003年,《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》就制定了對(duì)外商股權(quán)基金的相關(guān)規(guī)定。2006年,新《證券法》和《公司法》劃分了公募基金與私募基金人數(shù)的分界線(xiàn),明確規(guī)定發(fā)起人為200人以上的股份有限公司才能作為公眾公司。2007年,修訂后的《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》規(guī)范了有限合伙股權(quán)基金的設(shè)立。2008年《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》規(guī)范化、程序化募集資金的信托股權(quán)投資的行為。但是對(duì)于私募股權(quán)性質(zhì)的基金的批準(zhǔn)設(shè)立、構(gòu)架的操作以及征稅這些方面,我國(guó)目前只有其他各部門(mén)的相關(guān)規(guī)定,而沒(méi)有配套的法律法規(guī)。沒(méi)有一套專(zhuān)門(mén)的私募股權(quán)基金監(jiān)管法,就不能保障基金在操作時(shí)是處于有法可依、有法必依的狀態(tài),就無(wú)法從法律層面來(lái)保護(hù)基金的合法利益。
2、監(jiān)管錯(cuò)位,降低效率目前,無(wú)論是以創(chuàng)業(yè)投資形式存在的,還是大批量其它形式的私募股權(quán)投資基金,其設(shè)立和運(yùn)作行為都是完全缺失管理,呈自由放縱的狀態(tài)。一些地方政府了引進(jìn)從事私募股權(quán)投資基金的企業(yè),出臺(tái)各種優(yōu)惠政策,為了減少非法私募,還特意并規(guī)定由當(dāng)?shù)氐陌l(fā)改委、稅務(wù)局和工商局等多部門(mén)共同監(jiān)管。殊不知正是因?yàn)楦鞯囟嗖块T(mén)自行監(jiān)管,導(dǎo)致操作過(guò)程中多頭監(jiān)管、交叉監(jiān)管。不僅是出臺(tái)的政策有時(shí)候相互矛盾,還使得私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管過(guò)程中常出現(xiàn)各部門(mén)搶權(quán)避責(zé)的現(xiàn)象。因?yàn)楦鞅O(jiān)管機(jī)構(gòu)之間未能就監(jiān)管范圍達(dá)成一致,造成要么出現(xiàn)過(guò)度監(jiān)管,要么卻監(jiān)管真空的尷尬情況,使得管理不易,效率降低。
3、監(jiān)管目標(biāo)不明確部分學(xué)者認(rèn)為,寬松的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境能保障融資便利,而融資是私募股權(quán)投資基金的核心功能,所以私募股權(quán)投資基金就不需要監(jiān)管。但事實(shí)上,國(guó)外尤其是歐美地區(qū)的私募股權(quán)投資基金,由于歷史比較長(zhǎng),實(shí)踐過(guò)程中暴露的問(wèn)題也多得多,監(jiān)管制度反而比我國(guó)成熟以及嚴(yán)格。美國(guó)實(shí)行“法律約束下的企業(yè)自律監(jiān)管模式”。美國(guó)的政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)注重對(duì)私募股權(quán)投資基金的投資者資格、基金管理人及豁免注冊(cè)登記等方面。美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)于“私募發(fā)行”的界定非常嚴(yán)格,私募發(fā)行禁止在傳統(tǒng)媒體和多媒體的傳播形式,以及通過(guò)一般性召集而召開(kāi)的研討會(huì)進(jìn)行廣告。以英國(guó)為代表的“基金行業(yè)自律監(jiān)管模式”以行業(yè)自律監(jiān)管為中心,基金行業(yè)協(xié)會(huì)在私募基金監(jiān)管中的分量一直要大大超出英國(guó)政府。根據(jù)2000年《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》成立的金融服務(wù)局,是英國(guó)金融行業(yè)的唯一監(jiān)管者,它通過(guò)監(jiān)管基金管理公司,再由基金管理公司分管募股權(quán)投資基金的垂直方式,間接達(dá)到對(duì)私募股權(quán)投資基金統(tǒng)一監(jiān)管的目的。日本是典型的的“政府嚴(yán)格監(jiān)管模式”。大藏省是日本金融行政主管機(jī)關(guān),下設(shè)銀行局、國(guó)際銀行局和證券局,任何公司想成為管理公司都必須從大藏省獲得許可證。日本關(guān)于私募發(fā)行規(guī)定不能向合格的機(jī)構(gòu)投資者以外的社會(huì)公眾轉(zhuǎn)讓有價(jià)證券,以及嚴(yán)格規(guī)定私募發(fā)行的意義是:只有在勸誘對(duì)象不滿(mǎn)50人,且不用擔(dān)心向其他多數(shù)人轉(zhuǎn)讓的情況下才是私募發(fā)行。
二、如何加強(qiáng)我國(guó)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管
1、明確監(jiān)管原則
1.1保護(hù)投資者利益。私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作中,投資者不參與管理,投資者對(duì)所擁有財(cái)產(chǎn)只有所有權(quán)只能分享財(cái)產(chǎn)的收益,而沒(méi)有使用權(quán)。相應(yīng)的私募股權(quán)投資基金的管理者從事經(jīng)營(yíng)管理,只享有工資,即管理費(fèi)用。但這種所有權(quán)和使用權(quán)分離的運(yùn)行方式更需要強(qiáng)有效的監(jiān)管力度,避免管理者對(duì)資金的不當(dāng)使用,減少投資者損失,保證投資者利益。
1.2把握監(jiān)管尺度。由于我國(guó)私募股權(quán)投資基金歷史較短,仍處于摸索狀態(tài),因此在實(shí)際管理過(guò)程中存在不少過(guò)度監(jiān)管或者監(jiān)管真空的現(xiàn)象。各個(gè)監(jiān)管部門(mén)要盡量避免多頭監(jiān)管、交叉監(jiān)管,就監(jiān)管范圍達(dá)成統(tǒng)一,結(jié)合我國(guó)特殊的國(guó)情,制定符合市場(chǎng)化運(yùn)行的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。
1.3三方協(xié)同作用。投資基金自治、行業(yè)自律和行政監(jiān)管三者的協(xié)同作用,通過(guò)三者互相制衡,實(shí)現(xiàn)三者對(duì)私募股權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)的有效控制。私募股權(quán)投資基金通過(guò)內(nèi)部控制機(jī)制、股權(quán)激勵(lì)機(jī)制,不僅可以提高私募股權(quán)投資基金的投資效率,還能約束投資者和管理者的行為。行業(yè)自律要求各投資基金遵守行業(yè)準(zhǔn)則,約束行業(yè)機(jī)構(gòu)以及從業(yè)人員,促進(jìn)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展。政府監(jiān)管則是從宏觀(guān)的層面上,以制定法律法規(guī)來(lái)指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展,維護(hù)私募股權(quán)業(yè)的運(yùn)行秩序。只有三方相互制衡,協(xié)同作用,才能夠?qū)崿F(xiàn)私募股權(quán)基金多層次、全方位的監(jiān)管,營(yíng)造出對(duì)社會(huì)公眾眾利益有益的外部環(huán)境。
2、成立統(tǒng)一的私募基金自律組織由于私募股權(quán)投資基金具有向特定對(duì)象不公開(kāi)募集資金的特性,政府和法律的監(jiān)管不能很好到位,這時(shí),行業(yè)自律機(jī)構(gòu)的規(guī)范作用就十分突出了。自2007年起,我國(guó)相繼建立了一些地方性的自律組織,但由于織缺乏統(tǒng)一性和權(quán)威性,不能很好的整合行業(yè),實(shí)行有效管理。所以有必要組建一個(gè)統(tǒng)一的、定位明確和職能清晰的全國(guó)性協(xié)會(huì),賦予它行業(yè)規(guī)制權(quán)。政府就可以通過(guò)私募股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)對(duì)行業(yè)從業(yè)人員進(jìn)行很好的聯(lián)系,調(diào)控私募股權(quán)投資行業(yè),有利于推動(dòng)該行業(yè)的穩(wěn)定健康發(fā)展。該協(xié)會(huì)一方面能監(jiān)督、檢查會(huì)員行為,另一方面還擁有維護(hù)屬下會(huì)員的合法權(quán)益,制止業(yè)內(nèi)不當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)的作用。當(dāng)行業(yè)發(fā)展中出現(xiàn)了重大問(wèn)題,該組織還肩負(fù)著組織從業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行研究的工作,以及定期開(kāi)展行業(yè)的國(guó)際交流,指導(dǎo)行業(yè)發(fā)展的重任。
3、培養(yǎng)私募股權(quán)基金的專(zhuān)業(yè)人才任何機(jī)構(gòu)的的良好運(yùn)作都離不開(kāi)專(zhuān)業(yè)知識(shí)豐富的管理者,私募股權(quán)基金尤其需要投資知識(shí)功底扎實(shí)的專(zhuān)業(yè)人才。目前,我國(guó)本土的私募股權(quán)投資基金行業(yè)專(zhuān)業(yè)人才缺失,大量私募股權(quán)基金機(jī)構(gòu)中都充斥著外聘人員。從當(dāng)下看,出于投資者的信任角度,外籍人員占大部分的管理層不能對(duì)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行很好的內(nèi)部管理;而從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看,沒(méi)有合格的屬于本土的管理人才,使得該行業(yè)的發(fā)展沒(méi)有自主造血能力,對(duì)外國(guó)的依賴(lài)較大,既觸動(dòng)了國(guó)家對(duì)大批量資金流動(dòng)敏感的神經(jīng),又不利于自主發(fā)展。因此,加大對(duì)基金管理人員的培養(yǎng)勢(shì)在必行。一方面,基金內(nèi)部通過(guò)優(yōu)勝劣汰的機(jī)制組,篩選高素質(zhì)人才,組建合格的專(zhuān)業(yè)化基金管理團(tuán)隊(duì)。另一方面,在本行業(yè)中,逐步建立起職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng),規(guī)范管理人才的錄取。
4、完善監(jiān)管法律體系目前,我國(guó)在私募基金的法律性質(zhì)、合格投資人、與相關(guān)方的法律關(guān)系等重大基本法律問(wèn)題方面存在法律空白。為了打擊非法私募基金,有必須建立一套完整的監(jiān)管法律體系,這樣才能保護(hù)投資者利益,使私募基金平穩(wěn)發(fā)展。一方面,這套針對(duì)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的法律的制定要基于現(xiàn)有法律制度,減少實(shí)際運(yùn)行時(shí)與現(xiàn)行法律的沖突。另一方面,對(duì)于私募股權(quán)基金的發(fā)起、運(yùn)作、退出的一系列流程必須有完整的配套機(jī)制。我們要做的是,盡快推出股權(quán)投資基金管理辦法,只有一套完整的監(jiān)管法律體系才能讓行業(yè)參與者在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中有法可依、有例可循。
三、結(jié)束語(yǔ)
本文試圖通過(guò)對(duì)我國(guó)證券投資基金在股票市場(chǎng)穩(wěn)定的作用及障礙的分析，就促進(jìn)證券投資基金在穩(wěn)定市場(chǎng)中的作用提出對(duì)策。
一、我國(guó)證券投資基金在股市穩(wěn)定中的作用有限
（一）從證券投資基金持股情況來(lái)看，基金個(gè)別持股的比例不大，穩(wěn)定股市的作用有限
目前我國(guó)開(kāi)放式基金凈值的比重達(dá)到80%以上，開(kāi)放式基金的投資者在一定時(shí)間之后就有贖回投資的權(quán)利，基金要保持資產(chǎn)相對(duì)的流動(dòng)性，其選擇的股票不宜太過(guò)集中，所以有限的持股比例對(duì)股市的影響也是有限的。當(dāng)保險(xiǎn)、社保基金、QFII等其他機(jī)構(gòu)等基金持有人比較集中地贖回所持股份，基金被動(dòng)地在短期內(nèi)大幅減持重倉(cāng)股時(shí)，必將加劇市場(chǎng)在短期內(nèi)的波動(dòng)。
（二）從證券投資基金動(dòng)態(tài)持股情況看，雖然基金的投資策略和投資風(fēng)格在一定時(shí)期內(nèi)是穩(wěn)定的，但基金的投資理念要隨著市場(chǎng)的變化而變化，從而基金的持股結(jié)構(gòu)也要進(jìn)行適時(shí)調(diào)整，這種調(diào)整過(guò)大時(shí)就會(huì)造成股市的不穩(wěn)定
目前，基金的調(diào)整主要是根據(jù)行業(yè)景氣度的變化而進(jìn)行的，必然會(huì)體現(xiàn)在個(gè)別持股的變化上，體現(xiàn)在相應(yīng)股價(jià)的變化上。如2004年第三季度減持了電子、綜合類(lèi)和建筑類(lèi)等三個(gè)行業(yè)的基金，減持的比例分別為24.86%、10.67%和18.68%，市值分別減少10.5970億元，1.3586億元和0.5264億元。而同期基金較中期增倉(cāng)的前30位股票平均增持比例為241.64%，最大增持比例為中原高速1979.30%，最大增持為武鋼股份的2.1億股,；第三季度基金較中期減倉(cāng)的前30位股票平均減倉(cāng)比例為43.83%，最大減持比例為江西銅業(yè)88.57%，最大減持為南方航空9581.80萬(wàn)股。
（三）從證券投資基金持股的時(shí)間來(lái)看，基金的持股時(shí)間短且股票買(mǎi)賣(mài)頻繁，不可能是股市長(zhǎng)期投資者
根據(jù)對(duì)2000－2003年數(shù)據(jù)的研究（李國(guó)正，杜賀亮2004），基金持股時(shí)間超過(guò)1年的占總數(shù)的13%，不到一年時(shí)間的占87%；如果將持股時(shí)間界定為一年以下、一―――三年和三年三類(lèi)，則三者的比例分別占86%、13%和1%。不僅如此，基金重倉(cāng)股在基金之間轉(zhuǎn)讓頻繁，如2004年上半年中國(guó)聯(lián)通共有67家基金買(mǎi)入，買(mǎi)入金額61.57億元，同期有86家基金賣(mài)出，賣(mài)出金額為84.69億元；又如招商銀行2004年有60家基金買(mǎi)入，66家基金賣(mài)出，這也部分顯示出基金持股的短期性。
總之從基金持股特點(diǎn)來(lái)看：個(gè)別持股趨于分散性；持股時(shí)間趨于短期性；持股調(diào)整趨于頻繁化。因此我國(guó)證券投資基金在穩(wěn)定股市中的作用是有限的。
二、我國(guó)證券投資基金在穩(wěn)定股市中的障礙分析
（一）有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者持股的法律規(guī)定限制了機(jī)構(gòu)持股的比例，加上特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響了證券投資基金對(duì)穩(wěn)定股市作用的發(fā)揮
1.中華人民共和國(guó)證券投資基金法規(guī)定：一個(gè)基金持有一家上市公司的股票，不得超過(guò)該基金凈值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司的證券，不得超過(guò)該證券的10%。2.中國(guó)《證券法》第三章規(guī)定（第四十一條）：持有一個(gè)股份有限公司已發(fā)行的股份百分之五的股東，應(yīng)當(dāng)在其持股數(shù)額達(dá)到該比例之日起三日內(nèi)向該公司報(bào)告，公司必須在接到報(bào)告之日起三日內(nèi)向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)告；屬于上市公司的，應(yīng)當(dāng)同時(shí)向證券交易所報(bào)告，并公示。并在第四十二條中規(guī)定這類(lèi)股東將其所持有的該公司的股票在買(mǎi)入后六個(gè)月內(nèi)賣(mài)出，或者在賣(mài)出后六個(gè)月內(nèi)又買(mǎi)入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)收回該股東所得收益。這增加了證券投資基金的持股成本，也使得基金持股無(wú)法根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)整持股結(jié)構(gòu)。3.除此之外，特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)也影響了證券投資基金及機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票的長(zhǎng)期持有。國(guó)有股權(quán)比例較大，基金雖持有較高比重的流通股，但整體上仍是小股東，基金及其他機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理及內(nèi)部控制制度實(shí)施有效的影響力和監(jiān)督，并獲得與其參與公司治理成本相匹配的收益，這也限制了基金對(duì)所持股公司股票的長(zhǎng)期持有。
（二）基金的投資目標(biāo)限制了基金在穩(wěn)定股市中的作用
1.證券投資基金是一種受托金融產(chǎn)品，它通過(guò)聚集眾人的資金進(jìn)行集中的理財(cái)投資活動(dòng)，因此一方面要追求基金持有人利益的最大化，另一方面還要受到贖回的制約。在競(jìng)爭(zhēng)的基金市場(chǎng)中，基金規(guī)模要不斷擴(kuò)大，基金經(jīng)理人要更加注重基金的短期凈值或基金收益，因此只有隨行業(yè)景氣度或其它市場(chǎng)熱點(diǎn)的變化調(diào)整行業(yè)持股和個(gè)別股票持股，調(diào)整的速度與市場(chǎng)的冷熱越一致，其基金凈值的增長(zhǎng)速度就越快。對(duì)于基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，從其職業(yè)生涯的角度來(lái)看，基金凈值的增長(zhǎng)速度也是基金管理公司經(jīng)理人自身利益所追求的目標(biāo)。因此基金持股頻繁的轉(zhuǎn)換必將對(duì)穩(wěn)定股市有不利影響。2.證券投資基金雖然在公開(kāi)募集資金時(shí)都說(shuō)明是屬于成長(zhǎng)型、增長(zhǎng)性、價(jià)值型或是行業(yè)型等不同類(lèi)型，在投資策略、選股策略上都有差別，但有關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)還是說(shuō)明我國(guó)證券投資基金在投資行為上存在著“羊群效應(yīng)”（施東輝2001，楊彥如2005）。楊彥如對(duì)2003年和2004年的有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)羊群效應(yīng)表現(xiàn)為歷史收益好的股票有更強(qiáng)的持股趨同性，而歷史收益差的股票表現(xiàn)出減持。在股票規(guī)模的偏好上，基金在小盤(pán)股上的羊群行為更為顯著。基金持股上的趨同性對(duì)股市穩(wěn)定的作用是不確定的，但當(dāng)基金的持股時(shí)間都趨于短期時(shí)，基金持股的高度集中就引發(fā)了機(jī)構(gòu)之間的博弈，增加了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)基金對(duì)所持集中股票變現(xiàn)時(shí)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)則轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，增加了股市的波動(dòng)。
（三）證券投資基金治理結(jié)構(gòu)的缺陷，影響了基金經(jīng)理人對(duì)基金長(zhǎng)期目標(biāo)的遵循
目前我國(guó)的證券投資基金均屬于契約型，是非法人的基金組織形式，其治理結(jié)構(gòu)的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）幾方面的制衡機(jī)制，有效保護(hù)相關(guān)各方的利益。但在我國(guó)的實(shí)踐中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不獨(dú)立，作為基金發(fā)起人的基金管理公司又在發(fā)起過(guò)程中被選聘為基金管理人，最終形成基金管理公司一方獨(dú)大的局面 。其中基金管理公司的主要股東又是其中的控股股東，根據(jù)《證券投資基金管理公司管理辦法》中第六章第七條的規(guī)定，基金管理公司的主要股東是指出資額占基金管理公司注冊(cè)資本的比例最高，且不低于25%的股東。并且是從事證券經(jīng)營(yíng)、證券投資咨詢(xún)、信托資產(chǎn)管理或者其他金融資產(chǎn)管理；第十一條規(guī)定一家機(jī)構(gòu)或者受同一實(shí)際控制人控制的多家機(jī)構(gòu)參股基金管理公司的數(shù)量不得超過(guò)兩家，其中控股基金管理公司的數(shù)量不得超過(guò)一家。因此當(dāng)控股股東由于經(jīng)營(yíng)或是被收購(gòu)兼并等原因?qū)е鹿蓹?quán)更替時(shí)，其持有的基金股權(quán)就不得不轉(zhuǎn)讓。基金主要股東的更迭在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)出基金管理層高層、中層等管理人員的更迭。而由于基金的管理人員本身職業(yè)生涯的不穩(wěn)定，導(dǎo)致其管理人員行為的短期化。從這個(gè)意義上講，基金經(jīng)理只能追求持股的短期收益，從而導(dǎo)致其行為的短期化。
（四）證券投資基金投資渠道狹窄，境內(nèi)金融市場(chǎng)金融產(chǎn)品較少，使其面對(duì)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)聚集
目前我國(guó)證券投資基金只能在境內(nèi)投資 ，且沒(méi)有指數(shù)期貨等產(chǎn)品，這就意味著證券投資基金雖然可以通過(guò)多元化的持股策略降低其持股的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但沒(méi)有有效的方法去防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，使證券投資基金及其其它機(jī)構(gòu)投資者所持有股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在一定情形下轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，加大市場(chǎng)的波動(dòng)。
三、促進(jìn)證券投資基金對(duì)穩(wěn)定股市的作用之對(duì)策
（一）放松對(duì)基金個(gè)別持股的限制，提高基金可允許持股比例
隨著股權(quán)分置改革的成功，通過(guò)放松對(duì)基金個(gè)別持股的限制，一方面可以增加基金在股市中的作用；另一方面當(dāng)基金持股至一定比例，基金在短期調(diào)整持股成本增加，這使基金在股權(quán)分置的情況下更愿意從長(zhǎng)期角度持股并參與所持股公司的治理，從而達(dá)到積極引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的目的。
（二）制定合理的基金經(jīng)理人業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，增強(qiáng)基金經(jīng)理投資的長(zhǎng)期性
制定合理的基金經(jīng)理業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，要使基金經(jīng)營(yíng)者的利益與基金持有者的利益相一致，并使基金經(jīng)理及高層人員保持一定的穩(wěn)定性，促進(jìn)基金投資目標(biāo)的長(zhǎng)期化。
（三）完善證券投資基金的治理結(jié)構(gòu)，保護(hù)基金持有人的利益
要通過(guò)完善基金的相關(guān)法律，建立并完善我國(guó)契約式基金的相關(guān)人（即基金管理公司、基金托管人、基金持有人）和基金相互制衡的治理結(jié)構(gòu)，防止基金管理公司的控股股東與基金運(yùn)作的關(guān)聯(lián)交易，使基金經(jīng)理及管理層面對(duì)的是基金持有人的利益的考核，從而使基金的職業(yè)生涯與基金持有人的利益更多地聯(lián)系起來(lái)。
（四）拓展證券投資基金的投資渠道，積極推出金融期貨類(lèi)產(chǎn)品，有效防范風(fēng)險(xiǎn)
【關(guān)鍵詞】股權(quán)投資基金；立法
一、股權(quán)投資基金的定義
股權(quán)投資基金，國(guó)外通常稱(chēng)為風(fēng)險(xiǎn)投資基金（Venture Capital）和私募股權(quán)投資基金（Private Equity），是指向具有高增長(zhǎng)潛力的未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)投資，并參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，以期所投資企業(yè)發(fā)育成熟后通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)資本增值的一種投資基金。
二、股權(quán)投資基金立法過(guò)程中需注意的問(wèn)題
股權(quán)投資基金的發(fā)展，在國(guó)內(nèi)尚處于起步階段，股權(quán)投資基金的立法也亟待完善。自《證券投資基金法》頒布以來(lái)，有關(guān)股權(quán)投資基金的立法卻遲遲沒(méi)有出臺(tái)。在上海建設(shè)國(guó)際金融中心這個(gè)總體目標(biāo)的大背景下，加快建設(shè)股權(quán)投資基金的立法工作變得日趨重要。本文從一個(gè)金融從業(yè)者的角度分享對(duì)股權(quán)投資基金立法的幾點(diǎn)看法，希望能為股權(quán)投資基金的法律制度以及相應(yīng)監(jiān)管法規(guī)的完善提供一定的參考。
（一）人民幣股權(quán)投資基金外匯及投資收益匯出的監(jiān)管
目前國(guó)內(nèi)主要的股權(quán)投資基金的資金募集、設(shè)立以及退出機(jī)制的實(shí)施都發(fā)生在境外，即在國(guó)內(nèi)開(kāi)展業(yè)務(wù)的外國(guó)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，基本上采取在境外注冊(cè)，在境內(nèi)設(shè)立辦事處的方式。些創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)并不直接將資金投入所投資企業(yè)，而是先投資在境外設(shè)立的殼公司，再由后者以外商直接投資的方式，投資到國(guó)內(nèi)所投資企業(yè)。這也就是一般所謂的“兩頭在外”，即創(chuàng)投資金來(lái)自于國(guó)外，退出機(jī)制也在國(guó)外。外國(guó)創(chuàng)業(yè)投資者來(lái)華投資采取這種在境外設(shè)立的特殊目的公司作為投資主體參與國(guó)內(nèi)項(xiàng)目投資，主要投資在有發(fā)展前途的高科技項(xiàng)目，扶植該項(xiàng)目在境外上市，然后擇機(jī)退出，這種創(chuàng)業(yè)資本的流動(dòng)主要發(fā)生在境外。
根據(jù)外資風(fēng)險(xiǎn)投資基金“兩頭在外”的特點(diǎn)，以及近幾年人民幣升值預(yù)期和利率差的雙重因素影響，大部分外資風(fēng)險(xiǎn)投資基金愿意在國(guó)內(nèi)設(shè)立人民幣基金，即外資風(fēng)險(xiǎn)投資基金通過(guò)中國(guó)境內(nèi)居民的參與，設(shè)立一系列其境外離岸公司的境內(nèi)外商投資子公司，作為其在境內(nèi)投資的操作機(jī)構(gòu)。通過(guò)這種模式，外資風(fēng)險(xiǎn)投資基金與其在境內(nèi)的合作伙伴使得整個(gè)資本運(yùn)作發(fā)生在境外，并且還擴(kuò)大了資金的渠道，簡(jiǎn)化了公司治理機(jī)構(gòu)以及有利于退出機(jī)制的實(shí)行。然而，這種模式可能造成與境內(nèi)外商投資企業(yè)相關(guān)的境外資產(chǎn)或股權(quán)出售時(shí)逃避了境內(nèi)外匯和稅收的監(jiān)管。因此對(duì)外資風(fēng)險(xiǎn)投資基金進(jìn)行適度的外匯監(jiān)管是非常必要的，在引入外資設(shè)立股權(quán)投資基金時(shí)這一點(diǎn)同樣重要。
（二）股權(quán)投資基金投資條款的監(jiān)管
鑒于國(guó)外成熟的法律制度，國(guó)內(nèi)股權(quán)投資基金的大部分投資條款都直接翻譯自國(guó)外。由于法律環(huán)境的不同，眾多國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資基金所常用的投資條款卻在我國(guó)現(xiàn)行的法律體制下無(wú)法找到相同或相似的規(guī)定，從而使得一些項(xiàng)目無(wú)法獲得主管部門(mén)的審批通過(guò)。
比如，對(duì)賭條款（又稱(chēng)“估值調(diào)整機(jī)制”，Valuation Adjustment Mechanism）作為國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資基金常用的條款之一，其定義是指投資者與被投資者在達(dá)成投資協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，一方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，另一方則行使一種權(quán)利。這一條款被視為是一種估值調(diào)整機(jī)制，由于投資者出于投資目的或商業(yè)安排上的考慮，對(duì)于被投資者的投資往往不是一次性的，因此投資雙方可能會(huì)在投資條款中約定下一次投資的條件和規(guī)模。相應(yīng)地作為對(duì)價(jià)，被投資者應(yīng)當(dāng)盡可能實(shí)現(xiàn)在投資條款中所約定的再投資條件，包括被投資者在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)凈利潤(rùn)必須達(dá)到投資條款中的約定；若不能實(shí)現(xiàn)，則被投資者還應(yīng)通過(guò)以事先約定的價(jià)格轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式補(bǔ)償投資者。從文字表述上來(lái)看，這類(lèi)條款好比是投資雙方的對(duì)賭。
對(duì)賭協(xié)議在商業(yè)安排上看似沒(méi)有任何問(wèn)題，然而，在相關(guān)法律交易文件報(bào)送有關(guān)部門(mén)審批時(shí)卻會(huì)遇到障礙。對(duì)賭協(xié)議中約定的“以象征性對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)”的這一做法極易被主管部門(mén)理解為以不合理的價(jià)格轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)。如前文所述，對(duì)賭協(xié)議本身是作為一種估值調(diào)整機(jī)制發(fā)揮著保護(hù)投資者利益的作用，避免由于投資者在投資初期對(duì)于被投資企業(yè)的估值誤差以及被投資企業(yè)未來(lái)可能發(fā)生的不確定因素影響而造成損失。因此，在實(shí)施對(duì)賭協(xié)議的過(guò)程中，尤其是被投資者未能達(dá)到約定的對(duì)賭條件的情況下，投資者必然會(huì)啟動(dòng)保護(hù)機(jī)制來(lái)保護(hù)其利益免受更大的損失，即通常包括以一個(gè)事先約定的較低價(jià)格獲得更多的控股權(quán)。雖然從表面上看是投資者因被投資者未能完成對(duì)賭條件而獲得了更多的利益，然而實(shí)際上投資者卻由于被投資者未能完成對(duì)賭條件這一事實(shí)所形成的企業(yè)價(jià)值與其投資之初對(duì)企業(yè)進(jìn)行的估值之間的差距而受到損失。所以，在啟動(dòng)估值調(diào)整機(jī)制時(shí)投資者更多地是對(duì)已發(fā)生的損失進(jìn)行補(bǔ)償，因此這種補(bǔ)償只能以事先約定的較低價(jià)格進(jìn)行。由此可見(jiàn)，如何與國(guó)外常用的投資條款相協(xié)調(diào)是制定股權(quán)投資基金相關(guān)法律中應(yīng)當(dāng)注意的問(wèn)題。
（三）外資設(shè)立人民幣股權(quán)投資基金的監(jiān)管
由于外資股權(quán)投資機(jī)構(gòu)“兩頭在外”規(guī)避外匯稅務(wù)監(jiān)管和通過(guò)設(shè)立復(fù)雜的投資條款來(lái)保證自身利益最大化等特點(diǎn)，對(duì)外資參股設(shè)立人民幣股權(quán)投資基金的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)采取審慎的態(tài)度。從現(xiàn)有公開(kāi)的信息來(lái)看，外資參股設(shè)立人民幣股權(quán)投資基金“將參照QFII(合格境外機(jī)構(gòu)投資者)模式，通過(guò)設(shè)立類(lèi)似的QFLP(合格境外有限合伙人)制度，由外管局批準(zhǔn)額度，允許外資股權(quán)投資機(jī)構(gòu)（大多為有限合伙人）投資人民幣基金?！?/p>
人民幣股權(quán)投資基金對(duì)于募集的資金、投資收益的收回都是以人民幣作為計(jì)價(jià)和結(jié)算的標(biāo)準(zhǔn)貨幣，避免了外資股權(quán)投資基金在匯出投資收益時(shí)在外匯管制、稅收征管方面所遇到的常見(jiàn)問(wèn)題。因?yàn)榇蠖鄶?shù)私募基金總部設(shè)于香港，基金收益回饋給管理團(tuán)隊(duì)、資金匯回香港，卻可能遇到換匯、征稅、法規(guī)等錯(cuò)綜復(fù)雜問(wèn)題。雖然大陸與香港地區(qū)在CEPA協(xié)議中已簽訂有關(guān)避免雙重征稅的內(nèi)容，但修訂后的《企業(yè)所得稅法》收緊對(duì)外商投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠，私募基金在匯出投資收益仍將面臨稅收征管和外匯監(jiān)管方面的復(fù)雜問(wèn)題。
三、結(jié)語(yǔ)
股權(quán)投資基金業(yè)已成為我國(guó)金融市場(chǎng)一個(gè)重要的融資渠道，為建設(shè)具有我國(guó)特色的金融法律體制，并結(jié)合上海建設(shè)國(guó)際金融中心的總體目標(biāo)，制定股權(quán)投資基金的相關(guān)立法已經(jīng)迫在眉睫。監(jiān)管當(dāng)局在制定股權(quán)投資基金立法和相關(guān)監(jiān)管制度時(shí)應(yīng)正視我國(guó)股權(quán)投資基金發(fā)展過(guò)程中存在的問(wèn)題，制定出符合中國(guó)實(shí)際情況的法律和監(jiān)管制度。
參考文獻(xiàn)：
[1]莊謙信.中國(guó)大陸外商投資企業(yè)之法律環(huán)境[D].國(guó)立交通大學(xué)科技法律研究所碩士論文.
關(guān)鍵詞信息化；有限合伙制；私募基金；國(guó)際化
中圖分類(lèi)號(hào)：F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
Abstract Over the past few years, China's development of private equity funds is very fast.But in China some private equity funds' cash flow chain management is terribly poor. Therefore, International practice of limited partnership or of limited liability company system by international laws of China's private equity funds is necessary to prevent the break of the cash flow chain.
Key WordsInformation Technology；Limited Partnership；Private Equity Fund； International Practice
一、私募股權(quán)投資基金理論與研究基礎(chǔ)
Private equity--PE是指通過(guò)非公開(kāi)的形式，面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者募集資金而設(shè)立的、以非上市企業(yè)股權(quán)為主要的投資對(duì)象的投資基金。它是由private equity firm(私人直接投資公司)管理的，以策略投資者(strategic investor)的角色積極參與投資標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與改造。它投資未上市的新興企業(yè)，期待靠投資標(biāo)的企業(yè)的首次公開(kāi)招股(IPO 就是initial public offerings首次公開(kāi)發(fā)行股票)大賺一筆，或私募股權(quán)投資基金就是以那些陷入經(jīng)營(yíng)困境的上市公司為目標(biāo)，取得這類(lèi)上市公司的主導(dǎo)權(quán)，然后通常會(huì)將之私有化(下市)，放手改造，優(yōu)化管理，再重新上市大賺一筆，然后退出的投資基金。
私募股權(quán)投資基金起源于美國(guó)，簡(jiǎn)稱(chēng)私募基金或私募股權(quán)基金。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專(zhuān)門(mén)從事并購(gòu)業(yè)務(wù)，這是最早的私募股權(quán)投資基金公司。迄今，全球已有數(shù)千家私募股權(quán)投資基金公司，KKR公司、凱雷投資集團(tuán)和黑石集團(tuán)都是其中的佼佼者。中國(guó)國(guó)內(nèi)的一些學(xué)者吳敬璉、吳強(qiáng)、石勇進(jìn)和張瑞彬等開(kāi)始運(yùn)用現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)管理理論，對(duì)PE的投資運(yùn)作機(jī)理、契約關(guān)系和制度環(huán)境進(jìn)行了研究，對(duì)于PE投資的作用和政策研究在近幾年形成了熱潮[1]，但大都不涉及與私募股權(quán)投資基金股權(quán)投資國(guó)際化出路相關(guān)的問(wèn)題。對(duì)國(guó)外股權(quán)投資基金的研究側(cè)重于微觀(guān)層面和“技術(shù)“層面，也出現(xiàn)了一些尚不能完全令人信服的傾向，例如夸贊PE管理者具有超人的鑒別能力是違反實(shí)證研究的，而且過(guò)分強(qiáng)調(diào)了PE支持高科技產(chǎn)業(yè)化的“歷史責(zé)任“[1]。其實(shí)，這是中國(guó)股權(quán)投資基金管理和研究沒(méi)有實(shí)現(xiàn)國(guó)際化，中國(guó)股權(quán)投基金資管理的理論和實(shí)踐與國(guó)際接軌還有一段距離。
二、中國(guó)私募股權(quán)投資基金處于合法與非法的真空
中國(guó)加快發(fā)展私募股權(quán)投資基金的條件已經(jīng)初步具備。2006年到2008年是中國(guó)私募股權(quán)投資基金黃金擴(kuò)張時(shí)期。2006年以來(lái)，《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等一系列法律的修訂和管理辦法的出臺(tái)，為發(fā)展私募股權(quán)投資基金建立了一定的法律環(huán)境，為股權(quán)投資發(fā)展提供了旺盛的市場(chǎng)需求和融資的法律基礎(chǔ)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2006年底，中外私募股權(quán)投資基金共對(duì)129家中國(guó)及相關(guān)企業(yè)進(jìn)行了投資，參與投資的私募投資機(jī)構(gòu)數(shù)達(dá)到75家，投資總額達(dá)到129.73億美元。但現(xiàn)有融資工具和金融服務(wù)仍然無(wú)法滿(mǎn)足企業(yè)的需求，儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率仍然不高，中國(guó)私募股權(quán)投資基金在立法方面滯后了。中國(guó)對(duì)于有限合伙型私募股權(quán)投資基金缺乏法律規(guī)范，沒(méi)有與外國(guó)接軌。目前中國(guó)的私募股權(quán)投資基金的政策法規(guī)還不完善，退出機(jī)制尚不健全，市場(chǎng)準(zhǔn)入有待明確，監(jiān)管體系不夠成熟等，導(dǎo)致了私募股權(quán)投資基金還不適應(yīng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的需要，在整個(gè)金融結(jié)構(gòu)中所占比例過(guò)低，發(fā)展的深度和廣度方面與發(fā)達(dá)國(guó)家相比還有相當(dāng)大的差距。
嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，中國(guó)私募股權(quán)投資基金在法律上沒(méi)有正式的地位。中國(guó)私募股權(quán)投資基金還沒(méi)有相應(yīng)法律法規(guī)的具體規(guī)定。這些私募股權(quán)投資基金都以各種形式存在于地下，管理主體往往介于合法與不合法之間。他們只能以各類(lèi)改頭換面的形式存在，即以各種委托的方式操作著巨額資金[2]。私募股權(quán)投資基金要成為中國(guó)資本市場(chǎng)上重要的機(jī)構(gòu)投資者，還有很長(zhǎng)的路要走。
三、中國(guó)私募股權(quán)投資基金存在的問(wèn)題與對(duì)策
過(guò)去幾年中，中國(guó)私募股權(quán)投資基金在迅速發(fā)展，卻沒(méi)有遵守有限合伙制的國(guó)際慣例。例如，私募股權(quán)投資基金行業(yè)自律不夠，遵守法律法規(guī)不夠；私募股權(quán)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)防范做得不夠；在美國(guó)金融危機(jī)背景下，私募股權(quán)投資基金公司的資金鏈管理出現(xiàn)了一些問(wèn)題。
要在借鑒國(guó)外私募股權(quán)投資基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，按照市場(chǎng)化的方向，制定或完善私募股權(quán)投資基金的相關(guān)法律法規(guī)，減少不必要的融資壓抑和金融壟斷，以與國(guó)際化接軌的金融法律法規(guī)，規(guī)范中國(guó)私募股權(quán)投資基金的有效運(yùn)行。
（一）遵守國(guó)際慣例以法律法規(guī)的完善促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的規(guī)范化
按照國(guó)際化要求，有限合伙制私募股權(quán)投資基金由有限合伙人（LP-Limited Partners）和普通合伙人（GP-General Partners）組成，其集合資金的方式包括基金制和承諾制兩種?；鹬朴赏顿Y者在加入時(shí)繳納其全部出資；承諾制不需在加入時(shí)交納全部出資，投資者只需要承諾一定的份額，在找到合適的投資項(xiàng)目時(shí)，再交納出資即可。[3]所以，中國(guó)私募股權(quán)投資基金要加快立法，爭(zhēng)取與外國(guó)先進(jìn)國(guó)家的相關(guān)法規(guī)接軌。
1．明確界定各種私募股權(quán)投資基金的目的性和組織法規(guī)
從法律上確保國(guó)家利益和社會(huì)公共利益的實(shí)現(xiàn)。禁止新加入的PE，為了拉客戶(hù)，給企業(yè)報(bào)價(jià)過(guò)高，不懂行業(yè)自律，破壞了商業(yè)氛圍。減少和禁止在私募股權(quán)投資基金實(shí)踐中出現(xiàn)的各種給企業(yè)胡亂報(bào)價(jià)的現(xiàn)象。在投資主體多元化的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，要樹(shù)立正確的收益觀(guān)和科學(xué)的利潤(rùn)觀(guān)，嚴(yán)格限制私募股權(quán)投資基金的財(cái)務(wù)報(bào)表管理，堅(jiān)決杜絕弄虛作假的現(xiàn)象。
2．盡快制定《私募股權(quán)投資基金管理法》
從改革和完善私募股權(quán)投資基金制度入手，完善設(shè)立私募股權(quán)投資基金的激勵(lì)制度。大部分在美國(guó)設(shè)立的私募股權(quán)投資基金出于稅收方面的考慮采取有限合伙制和有限責(zé)任公司制，確保私募股權(quán)投資基金沒(méi)有多個(gè)層次的稅收負(fù)擔(dān)或雙重征稅，[3]采用私募股權(quán)投資融資的新型資本促進(jìn)中國(guó)高科技中小企業(yè)快速發(fā)展和中國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)化。
3．建立公開(kāi)、公正的私募股權(quán)投資基金程序進(jìn)行投融資管理并積極促進(jìn)高利潤(rùn)的中小型高科技企業(yè)做大規(guī)模
以嚴(yán)格合理的程序和法律的形式，明確私募股權(quán)投資基金主體的各項(xiàng)權(quán)能，逐步建立與完善私募股權(quán)投資基金管理制度，確保投資者在私募股權(quán)投資基金過(guò)程中的知情權(quán)、參與權(quán)和對(duì)相關(guān)企業(yè)選擇的發(fā)言權(quán)，力爭(zhēng)協(xié)助和發(fā)現(xiàn)管理良好的各類(lèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)到股票市場(chǎng)發(fā)行上市股票融資，把私募股權(quán)投資基金變?yōu)楣善鄙鲜械拇笮凸姽尽?/p>
（二）強(qiáng)化私募股權(quán)投資基金的融資風(fēng)險(xiǎn)防范
新加入的私募股權(quán)投資基金PE的金融公司，忽略了風(fēng)險(xiǎn)，投資失敗率增高。私募股權(quán)投資基金資金的融資風(fēng)險(xiǎn)防范是私募股權(quán)投資基金生存和發(fā)展的關(guān)鍵。一個(gè)健康發(fā)展的私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的發(fā)展不但要充分利用好已經(jīng)募集的資金，而且還應(yīng)從外部科學(xué)、有效地吸引更多的私募股權(quán)投資基金資金。不要為了增加利潤(rùn)，增加了股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)，在負(fù)債結(jié)構(gòu)中，中國(guó)本土私募股權(quán)投資基金投資范圍應(yīng)該更廣，嚴(yán)禁保底承諾下組建的私募股權(quán)投資基金，避免成為地方債的替代品[4]。為了私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展，降低和防范對(duì)相關(guān)企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)就尤顯重要。
（三）加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金與私募投資的資金鏈管理
美國(guó)金融危機(jī)，導(dǎo)致中國(guó)私募投資在資金鏈出現(xiàn)了問(wèn)題。要預(yù)防集資詐騙，拓寬私募股權(quán)投資基金的定向募集資金的渠道[5],用法律界定養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金、銀行控股公司、個(gè)人投資者、投資銀行和商業(yè)銀行等，都可以投資于私募股權(quán)投資基金[6]，因而加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金的資金鏈管理，是指使得現(xiàn)金--資產(chǎn)--現(xiàn)金增值的循環(huán)不斷延續(xù)，維系私募股權(quán)投資基金正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)所需要的基本循環(huán)資金鏈條不斷裂，是私募股權(quán)投資基金經(jīng)營(yíng)的良性循環(huán)的過(guò)程。私募股權(quán)投資基金要維持運(yùn)轉(zhuǎn)，就必須保持這個(gè)循環(huán)不斷良性地運(yùn)轉(zhuǎn)。
（四）私募股權(quán)投資基金管理運(yùn)作人才的國(guó)際化
積極探討國(guó)際化人才培養(yǎng)模式，加強(qiáng)校企合作，培養(yǎng)適合社會(huì)需求的國(guó)際化雙語(yǔ)人才。鼓勵(lì)私募股權(quán)投資基金的所有人或其代表進(jìn)入管理層參與國(guó)內(nèi)國(guó)際企業(yè)管理，引進(jìn)高級(jí)管理人才，積極普及“培養(yǎng)雙語(yǔ)國(guó)際化人才”的理念，私募股權(quán)投資基金不斷促進(jìn)著中國(guó)國(guó)際化人才培養(yǎng)事業(yè)的發(fā)展。
（五）采取有力的信息化管理手段和科技創(chuàng)新措施
加快私募股權(quán)投資信息化建設(shè)，建議采取有力的信息化管理手段和科技創(chuàng)新措施，促進(jìn)其運(yùn)行信息化，采取規(guī)范化的法律制度，通過(guò)推動(dòng)私募股權(quán)投資管理信息化科技創(chuàng)新與技術(shù)進(jìn)步，引領(lǐng)金融科技化和信息化潮流，促進(jìn)私募股權(quán)投資的信息化科技創(chuàng)新，提高私募股權(quán)投資服務(wù)水平和效率。
四、結(jié)論
2009年開(kāi)始，最近三年里中國(guó)的PE私募股權(quán)投資基金行業(yè)可能會(huì)重新洗牌，中國(guó)私募股權(quán)投資基金法律按照國(guó)際慣例采用有限合作形式很有必要。無(wú)論如何，中國(guó)PE在未來(lái)數(shù)年內(nèi)依然是全球范圍內(nèi)的投資圣地。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度的提高，社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，我們相信，私募股權(quán)投資基金在中國(guó)一定會(huì)有大的發(fā)展空間，一定會(huì)為中國(guó)公民的經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出重要貢獻(xiàn)。
參考文獻(xiàn)
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[2] 游筱璐、徐鵬. 中美私募股權(quán)投資基金對(duì)比研究[J]，決策&信息，2008年第5期，總底1期.
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[5] 張榮琴,發(fā)揮產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)平臺(tái)作用拓寬私募股權(quán)融資渠道,產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊[J]，2008年11期.
[6] 湯翔，美國(guó)私募股權(quán)基金發(fā)展的啟示，市場(chǎng)周刊(理論研究) [J], 2008年第10期.
