時(shí)間：2023-03-16 16:27:33
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[英文摘要]：
[關(guān)鍵字]：間接持有/PRIMA規(guī)則/意思自治原則/最密切聯(lián)系原則
[論文正文]：
一、引言
自從二十世紀(jì)以來，隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展，證券的持有體制發(fā)生了根本的變化?，F(xiàn)在，絕大部分國家的證券持有體制已從傳統(tǒng)的直接持有體制向間接持有體制發(fā)生了轉(zhuǎn)變。在這些國家，證券都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了無紙化交易，在此情形下，流通證券實(shí)行中央托管，無論是實(shí)物證券還是無紙化的虛擬證券，都不再保留在投資者手中，而是由托管機(jī)構(gòu)代為存管，投資者對證券的權(quán)利通過在自己托管機(jī)構(gòu)開立的證券賬戶體現(xiàn)出來。證券間接持有已成為經(jīng)濟(jì)全球化背景下證券持有制度的發(fā)展趨勢。證券間接持有體制的發(fā)展，極大地提高了交易效率，降低了交易風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)了證券市場國際化的發(fā)展。然而，它也帶來了特有的風(fēng)險(xiǎn)傳遞，引發(fā)了大量的法律問題。如間接持有下的托管證券的權(quán)利性質(zhì)問題以及與本國原有法律的沖突、跨境證券持有的國際法律沖突問題等。
面對這些問題，傳統(tǒng)的沖突法理論如所謂的“透視理論”等大都對此無能為力[2]，2002年海牙國際私法會(huì)議第19次外交會(huì)議通過的《關(guān)于由中間人混合托管的證券若干權(quán)利的法律適用公約》[3]（以下簡稱《公約》）確立了一種新的證券物權(quán)法律規(guī)范，即“相關(guān)證券中間人所在地”和“有限意思自治”有機(jī)結(jié)合的規(guī)則，這一理論意義重大，正獲得日益廣泛的接受。
首先其利用其利用了為各發(fā)達(dá)國家普遍認(rèn)可的“相關(guān)證券中間人所在地理論”，這可以說是對傳統(tǒng)的直接持有證券依物之所在地規(guī)則適用法律理論和實(shí)踐的新發(fā)展，因?yàn)樽鳛檎酵ㄟ^的國際公約，《公約》第一次明確了在間接持有證券的情況下，以“相關(guān)證券中間人所在地”作為連結(jié)點(diǎn)來確定物之所在地法，雖然該連結(jié)點(diǎn)已經(jīng)是在傳統(tǒng)的物之所在地法規(guī)則的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，但有不同于傳統(tǒng)的物權(quán)領(lǐng)域已適用的“物之所在地”的連結(jié)點(diǎn)。體現(xiàn)了對物之所在地法規(guī)則中連接點(diǎn)選擇方法的創(chuàng)新，它對于解決證券跨國轉(zhuǎn)讓、抵押等交易的法律適用具有很強(qiáng)的實(shí)踐價(jià)值。它在適用PRIMA原則的基礎(chǔ)上引入了意思自治原則，把兩者有機(jī)的結(jié)合起來，這實(shí)際上是把意思自治納入了物權(quán)法的范疇，可有效地提高法律選擇的靈活性、確定性和可預(yù)見性，筆者認(rèn)為這一規(guī)則進(jìn)一步反映了當(dāng)前對連結(jié)點(diǎn)進(jìn)行“軟化處理”的國際發(fā)展趨勢，必將對各國將來的立法產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，甚至可能成為專門用來解決涉及需賬戶記載的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的系屬公式，進(jìn)而將會(huì)對無體動(dòng)產(chǎn)無權(quán)乃至有體動(dòng)產(chǎn)物權(quán)的法律適用規(guī)則的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。
二、《公約》中PRIMA原則及其與其他原則的關(guān)系探討
（一）PRIMA原則的確立
《公約》率先以統(tǒng)一沖突法的形式明文規(guī)定，在中間人持有證券的物權(quán)關(guān)系法律適用方面，“證券所在地法”應(yīng)讓位于“相關(guān)中間人所在地法”。傳統(tǒng)上各國都依證券所在地法作為準(zhǔn)椐法來調(diào)整國際證券交易中涉及的證券物權(quán)關(guān)系。據(jù)此，證券上的權(quán)利一直都由交易時(shí)證券所在地的法律調(diào)整。[4]而《公約》認(rèn)為：“證券所在地法原則”已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)現(xiàn)代跨國證券交易之需要，當(dāng)具體案件所涉證券處于動(dòng)態(tài)或位于不同所在地時(shí)，“證券所在地未必能確切地指向一個(gè)與案件有密切聯(lián)系的法律。
根據(jù)《公約》第2條，該原則在適用上主要解決經(jīng)由中間人持有證券的有關(guān)物權(quán)的法律適用問題，《公約》不直接調(diào)整各方當(dāng)事人經(jīng)由中間人持有證券享有的債權(quán)或契約性等類似的其他權(quán)利。其次，該原則限于由中間人持有的證券?！豆s》第1條第1、3、4、5明確規(guī)定了對中間人的界定。該條第4款指出，位于間接持有證券系統(tǒng)頂端的中央證券托管功能的機(jī)構(gòu)或公司（即CSD）也視為中間人。另外，該原則限于由中間人混合持有的證券。所謂“混合持有“是指投資者將證券置于中介結(jié)構(gòu)后，其中介機(jī)構(gòu)將該證券與其他投資者存入的同類證券混合在一起進(jìn)行托管的方式。也就是說PRIMA原則只調(diào)整間接持有制度下的證券物權(quán)關(guān)系。
（二）PRIMA原則與最密切聯(lián)系原則的關(guān)系
《公約》雖然沒有明文規(guī)定PRIMA原則與最密切聯(lián)系原則的關(guān)系，但是從以下方面可以看出《公約》并沒有將最密切聯(lián)系原則置之度外：
第一，依據(jù)“特征履行說”，在當(dāng)事人沒有選擇法律的情況下，《公約》根據(jù)最密切聯(lián)系原則確定合同準(zhǔn)椐法，并以特征履行方法確定最密切聯(lián)系地。合同準(zhǔn)椐法應(yīng)是承擔(dān)特征履行義務(wù)的一方當(dāng)事人的住所地或慣常居所地法；如果該當(dāng)事人有營業(yè)所，則應(yīng)是其營業(yè)所所在地法；根據(jù)《公約》第4條第2款，PRIMA原則的連結(jié)點(diǎn)??“相關(guān)中間人所在地”被確認(rèn)為承擔(dān)特征履行義務(wù)的一方當(dāng)事人的營業(yè)所所在地。事實(shí)上，中間人的所在地通常是轉(zhuǎn)交的證券的實(shí)際所在地或者從事中間業(yè)務(wù)的中間人的分支機(jī)構(gòu)所在地?！豆s》的這一規(guī)定在一定程度上將法律選擇限于那些通過分支機(jī)構(gòu)與中間人有實(shí)際聯(lián)系的國家的法律，保證了適用的準(zhǔn)椐法與證券交易有著最真實(shí)密切的聯(lián)系。
第二，根據(jù)《公約》第4條的規(guī)定，當(dāng)事人選擇法律時(shí)，有關(guān)中間人須有營業(yè)所在所選擇的國家，且這些分支機(jī)構(gòu)或者從事該條款a）項(xiàng)所列出的與中間持有業(yè)務(wù)有關(guān)的活動(dòng)，或者通過銀行戶頭等方式確定其證券持有活動(dòng)的存在。這樣就將法律選擇限于那些通過分支機(jī)構(gòu)與中間人有實(shí)際聯(lián)系的國家的法律，保證了當(dāng)事人所選法律與證券持有活動(dòng)的實(shí)際關(guān)聯(lián)性。上述連結(jié)點(diǎn)以及他們之間的漸次使用的關(guān)系，都是為了保證適用的準(zhǔn)椐法與證券交易有著最真實(shí)密切的聯(lián)系。
（三）PRIMA原則與意思自治原則的關(guān)系
《公約》第4條第1款規(guī)定：如果主合同（如借貸協(xié)議）中明確選擇某國法為合同準(zhǔn)據(jù)法，則該準(zhǔn)據(jù)法也是用來調(diào)整《公約》第2條第1款所列的物權(quán)問題的準(zhǔn)椐法；如果合同明確約定了另一法律調(diào)整第2條第1款所列事項(xiàng)，則從其約定，從而引入了意思自治原則，即《公約》采取了比較靈活的方法，允許雙方當(dāng)事人在一定的范圍內(nèi)選擇法律。至于這二者之間的關(guān)系還得從《公約》早期文本談起，在《公約》早期的文本中，都是采用PRIMA原則作為法律適用的主要規(guī)則，2002年5月的草案做了一些變更，在采納PRIMA原則的基礎(chǔ)上將有限制意思自治原則引入到證券交易的法律適用中來。其主要原因是PRIMA原則提出之后該規(guī)則在實(shí)踐中被證明存在許多問題[5]，在其后召開的特別會(huì)議上，許多代表團(tuán)和專家認(rèn)為在間接持有體制下，如果證券的轉(zhuǎn)讓或抵押涉及多個(gè)中間人，則“中間人賬戶所在地”變得不易確定。因此，一些專家認(rèn)為應(yīng)該對PRIMA原則作一些改進(jìn)以確保法律適用的明確性。為此，他們提出，涉及多個(gè)中間人的證券交易，應(yīng)該適用受讓人的中間人賬戶所在地，并把它稱為“Super-PRIMA”方式。但是也有專家認(rèn)為采用“Super-PRIMA”方式并不一定能簡化法律的適用，相反，使得法律的適用更加復(fù)雜。例如，如果受讓人為多個(gè)，則可能同時(shí)適用多個(gè)不同國家的法律。
任何一種法律選擇都是有條件的。根據(jù)《公約》的規(guī)定，當(dāng)事人當(dāng)事人不得選擇在該國既沒有托管公司又沒有分支機(jī)構(gòu)的中間人所在地國的法律，必須在與中間業(yè)務(wù)有實(shí)際聯(lián)系的國家法律中進(jìn)行選擇，《公約》第4條第2款中所列舉的地點(diǎn)，如數(shù)據(jù)處理地點(diǎn)或辦理業(yè)務(wù)的郵寄所都不能構(gòu)成《公約》第4條第1款意義上的中間人分支機(jī)構(gòu)。這一限制的目的在于避免對意思自治原則的濫用。這就是《公約》確立的有限意思自治原則?！豆s》第5條規(guī)定，只有在當(dāng)事人沒有選擇或者選擇無效時(shí)才適用PRIMA原則?？梢姟豆s》采用的是以主觀連結(jié)點(diǎn)為主客觀連結(jié)點(diǎn)為輔的法律選擇方法。
三、我國證券間接持有的實(shí)踐與規(guī)則完善
（一）現(xiàn)有實(shí)踐
目前我國B股分為境外投資B股和境內(nèi)居民投資B股。對于境內(nèi)居民投資B股，同A股一樣實(shí)行直接登記和直接持有制度；對于境外投資B股，則允許采用名義人登記，即允許間接持有。2007年5月根據(jù)中美第二次戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話中方的承諾，我國證券業(yè)將會(huì)進(jìn)一步對外開放。中國政府宣布了一系列金融業(yè)進(jìn)一步開放舉措，包括將QFII額度由100億美元提高至300億美元，以及在今年下半年取消對于外資券商進(jìn)入中國市場的禁令，并恢復(fù)發(fā)放對包括合資券商在內(nèi)的證券公司經(jīng)營牌照；此外，中國還同意，在今年晚些時(shí)候舉行的第三次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話之前，允許外資券商進(jìn)一步擴(kuò)大在中國的業(yè)務(wù)種類，包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)以及基金管理。另一方面今年銀監(jiān)會(huì)宣布拓寬商業(yè)銀行代客境外理財(cái)業(yè)務(wù)的投資范圍，銀行可以設(shè)計(jì)相應(yīng)的理財(cái)產(chǎn)品，接受個(gè)人的認(rèn)購要求，募集人民幣資金，直接投資于海外股票市場，目前規(guī)定個(gè)人30萬人民幣起即可投資香港、紐約和倫敦等地的股市。從中可看出，中國證券市場正逐步對外開放，我國個(gè)人投資者將來可委托銀行、基金和券商等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資于外國股市，外國個(gè)人投資者也可以委托專業(yè)機(jī)構(gòu)投資于我國股市，這其中必然涉及到間接持有，將會(huì)引發(fā)一系列法律沖突問題，但目前我國對權(quán)益性質(zhì)和法律適用等關(guān)鍵問題尚無規(guī)定，亟需完善。
（二）我國證券跨國交易法律適用制度的存在的問題
從我國已有的規(guī)定可以看出，我國涉外證券交易法律適用規(guī)則存在以下問題：
首先，沖突法規(guī)則立法層次不高。已有的沖突法規(guī)則都是行政法規(guī)或規(guī)章的規(guī)定，而在《證券法》或其他法律中缺乏明確規(guī)定，不利于我國證券業(yè)的國際化發(fā)展。在這點(diǎn)上，1992年制定的《海商法》、1995年制定的《票據(jù)法》值得借鑒。這兩部立法中有關(guān)涉外法律適用的規(guī)定堪稱典范，既滿足了現(xiàn)實(shí)的需要，又與國際相關(guān)立法保持了一致。
其次，已有的規(guī)范內(nèi)容存在局限性，主要限于中國企業(yè)境外上市、在中國境內(nèi)的股票發(fā)行、交易的法律適用問題，而對中國公民投資外國證券、外國公民在國外購買中國公司發(fā)行的證券以及存托憑證的交易等法律適用極少涉及。
再次，內(nèi)容缺乏科學(xué)性、合理性。檢索已有的沖突規(guī)則，立法幾乎都是單邊沖突規(guī)則，而且都指向中國法。如1994年8月4日頒布的《國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》第29條之規(guī)定，作為一條簡單的單邊沖突規(guī)范，把證券的發(fā)行、交易、章程規(guī)定的內(nèi)容與公司其他業(yè)務(wù)有關(guān)事務(wù)的爭議之法律適用均指向我國法律。該規(guī)定不僅因自身封閉性而與世界各國立法趨勢相背離，而且有些爭議即使指向適用中國法，但是因?yàn)槲覈鴽]有《證券交易法》，《合同法》中又無證券合同一類，適用時(shí)僅能參照。而《民法通則》中關(guān)于合同的規(guī)定又過于籠統(tǒng)，更多情況下只能是徒具形式，不能解決典型的證券跨國交易法律沖突問題。
《中國國際私法示范法》對證券交易設(shè)計(jì)了一些法律適用規(guī)則。根據(jù)該示范法第83條規(guī)定，商業(yè)證券適用證券指定的法律，沒有指定的，適用證券簽發(fā)機(jī)構(gòu)營業(yè)場所所在地法。另據(jù)《示范法》101條規(guī)定，債券的發(fā)行、出售或者轉(zhuǎn)讓合同，分別適用發(fā)行地法、出售地法或轉(zhuǎn)讓地法；交易所合同適用交易所所在地法。[6]顯然，該法對通過中間人進(jìn)行的證券跨國交易法律適用問題沒有作出明確規(guī)定。
（三）規(guī)則完善
國際金融市場的邊界超越了傳統(tǒng)國界，證券發(fā)行人、投資人、托管人、中介機(jī)構(gòu)、證券記錄保存人可能處于不同法域，跨國證券持有、登記、托管和交易的法律關(guān)系演變得更加復(fù)雜。越來越多的國家選擇間接持有證券，投資者通過在某一中介結(jié)構(gòu)開立的賬戶持有證券。PRIMA規(guī)則已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了對傳統(tǒng)的物權(quán)法則的重大突破。PRIMA在理論上已經(jīng)比較成熟，并已在美國、歐盟等主要證券市場的立法實(shí)踐中得到體現(xiàn)，被證明是間接持有制下證券權(quán)益相關(guān)事項(xiàng)較為可行的沖突法規(guī)則?！豆s》除了引入了“中間人所在地”這一新的連結(jié)點(diǎn)以外。還采用了增加連結(jié)點(diǎn)數(shù)量和提供可選擇性的方法，這一對連結(jié)點(diǎn)進(jìn)行“軟化處理”國際私法發(fā)展趨勢值得我國立法借鑒。
注釋
[1]吳志攀。證券間接持有跨境的法律問題。中國法學(xué)。2004年第1期
[2]蘇穎霞，王葆蒔?？鐕C券混合托管體系下的法律適用問題研究。理論導(dǎo)刊。2004年第1期
[3]全稱為ConventionontheLawApplicabletoCertainRightsinRespectofSecuritiesHeldwithanInter-mediary公約英文本．
[4]馬丁。沃爾夫。國際私法。李浩培等譯。法律出版社。1988。774。BGHZ108，
一、私募發(fā)行的涵義
私募在我國多被稱為定向發(fā)行。在國際資本市場上，私募（PrivatePlacements）與“公募”（Publicoffering）相對應(yīng)，是指發(fā)行人或證券承銷商通過自行安排將股票、債券等證券產(chǎn)品銷售給他所熟悉的或聯(lián)系較多的合格投資者，從而避免經(jīng)過證券監(jiān)管部門審批或備案的一種證券發(fā)行方式。它與公開售股、配股（公開發(fā)行）等一起構(gòu)成上市公司發(fā)行股票的主要工具。
什么樣的發(fā)行才構(gòu)成私募發(fā)行呢？美國證券交易委員會(huì)（SEC）曾于1982頒布了《506規(guī)則》對非“公開發(fā)行”即私募作了一個(gè)明確的定義。如果發(fā)行人只是：1）向合格的投資者（accreditedinvestor）以及數(shù)量有限的其他投資者出售證券。（在美國，所謂合格的投資者是指資產(chǎn)超過500萬美元的銀行、保險(xiǎn)公司、基金及其他公司等投資機(jī)構(gòu)和年收入超過30萬美元的富裕家庭、年收入超過20萬美元的富有個(gè)人，普通投資者雖然不具備上述條件，但應(yīng)該有相關(guān)知識和風(fēng)險(xiǎn)判斷能力，且數(shù)量不能超過35名。）2）不通過傳單、報(bào)紙、電視、廣播進(jìn)行廣告?zhèn)鞑ィ?）不通過集會(huì)、散發(fā)傳單等形式到處征集投資者。采取上述方式發(fā)行證券會(huì)被認(rèn)為是私募行為從而免于向美國證券交易委員會(huì)登記注冊。日本證券管理法規(guī)也作了類似的規(guī)定，日本《證券交易法》規(guī)定在有價(jià)證券（包括股票）的認(rèn)購勸誘、募集出售時(shí)，原則上講必須進(jìn)行申報(bào)，但是在發(fā)行總額或發(fā)售總額不滿1億日元或向大藏省令所規(guī)定的對有價(jià)證券投資有專門知識核經(jīng)驗(yàn)者發(fā)行（即私募發(fā)行）場合作為例外可以不必申報(bào)，向大藏大臣提交通知書就可以了。
在目前我國，私募作為一個(gè)專用詞匯也越來越頻繁的在資本市場上出現(xiàn)。但我國現(xiàn)行《公司法》、《證券法》上并沒有關(guān)于私募的類似規(guī)定，無論是《公司法》還是《證券法》對何為“向社會(huì)公開募集發(fā)行”都沒有一個(gè)明確的定義。私募在國內(nèi)更多的時(shí)候稱作“定向發(fā)行”。什么是定向發(fā)行呢？在我國現(xiàn)行法律、法規(guī)、以及中國證監(jiān)會(huì)規(guī)章或規(guī)范性文件中，有關(guān)定向發(fā)行只出現(xiàn)于中國證監(jiān)會(huì)2003年的15號令《證券公司債券管理暫行規(guī)定》中，其中第五條：“證券公司債券經(jīng)批準(zhǔn)可以向社會(huì)公開發(fā)行，也可以向合格投資者定向發(fā)行。定向發(fā)行的債券不得公開發(fā)行或者變相公開發(fā)行?！钡谑鍡l：“定向發(fā)行的債券，經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)可以由發(fā)行人自行組織銷售?！钡谌畻l：“定向發(fā)行債券的募集說明書及相關(guān)資料不得在媒體上公開刊登或變相公開刊登?！?/p>
修訂中的《證券法（草案）》已經(jīng)彌補(bǔ)了這一缺憾，明確提出了有下列情形之一的為“公開發(fā)行”：1、公開或變相公開的方式向不特定對象銷售證券；2、向五十人以上的特定對象銷售證券，但依照公司法規(guī)定設(shè)立股份公司，發(fā)起人超過五十人的除外；3、國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的其他涉及社會(huì)公眾利益的發(fā)行行為。
由上述條文可以看出，我國關(guān)于私募發(fā)行的涵義與美國等成熟市場國家的涵義是一致的。
在成熟資本市場上，私募發(fā)行市場是證券市場的重要組成部分，是發(fā)行人籌集資金的主要場所。以美國資本市場為例，據(jù)統(tǒng)計(jì)，1981年至1992年外國發(fā)行人在美國證券市場籌資資金共計(jì)2318億美元，其中通過私募市場籌集的資金達(dá)到1349億美元，占籌集資金總額的58.2％，而通過向證券交易委員會(huì)注冊取得公開發(fā)行資格籌集的資金為969億美元，占籌集資金總額的41.8％。
二、我國上市公司私募發(fā)行的可行性
在健全的資本募集制度下，設(shè)立股份有限公司、私募發(fā)行、公開發(fā)行、掛牌上市，是企業(yè)在不同的發(fā)展階段可以采取的不同融資方式，企業(yè)可以根據(jù)自身需要靈活運(yùn)用。私募發(fā)行與公開發(fā)行沒有優(yōu)劣，互為補(bǔ)充、各具特色。從法理上講，公司作為一種社團(tuán)法人，是一個(gè)以盈利為目的的自治性組織，自治是公司的本性，沒有自治就沒有公司?！豆痉ā吩诒举|(zhì)上是一部私法，《公司法》第一章總則中也明確規(guī)定：“公司以其全部法人財(cái)產(chǎn)，依法自主經(jīng)營，自負(fù)盈虧?！惫臼欠衲技煞?，在什么時(shí)候募集股份，以什么方式募集股份，純粹是公司的內(nèi)部事務(wù)，應(yīng)該由公司最高權(quán)力機(jī)關(guān)股東大會(huì)來決定。既然一般企業(yè)都可以靈活運(yùn)用私募、公募手段融資，而上市公司為什么只能允許利用條件苛刻、程序復(fù)雜的公募方式呢？這是不合理的。
目前在我國，公開發(fā)行從主體資格、發(fā)行條件到發(fā)行審批、上市程序都已經(jīng)形成了一套完整的法律體系，但對于私募發(fā)行尚未有明確的法律規(guī)范。我國現(xiàn)行《公司法》僅規(guī)定股份公司發(fā)行新股由國務(wù)院授權(quán)部門或省級人民政府批準(zhǔn)，屬于向社會(huì)公開募集發(fā)行的由國務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)?！蹲C券法》第二章名為“證券發(fā)行”，按照國際慣例，證券發(fā)行可分為私募和公募兩種方式，但該章并未將私募發(fā)行的證券納入管轄范圍，未對私募發(fā)行方式作出明確規(guī)定。由此看來，在我國目前法律體系之下，設(shè)立股份公司的目的就是為了能夠股份公開上市，而上市之后的股份公司獲得股權(quán)融資的唯一渠道也就是在上海、深圳證券交易所再次公開發(fā)行股票。
但我國現(xiàn)行法律并沒有禁止上市公司私募發(fā)行，而且允許私募發(fā)行的立法意圖越來越明顯?，F(xiàn)行《公司法》第一百三十九條規(guī)定：“屬于向社會(huì)公開募集的，須經(jīng)國務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)。”正在修訂中的《公司法（草案）》第一百七十條規(guī)定：“公司發(fā)行新股，屬于向社會(huì)公開募集的，須經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。”辯其涵義，既然有“屬于向社會(huì)公開募集的”，當(dāng)然也有“不屬于向社會(huì)公開募集的”，已經(jīng)為“私募發(fā)行”留下了法律空間。修訂中的《證券法（草案）》第二章“證券發(fā)行”則明確規(guī)定了“公開發(fā)行”的定義，規(guī)定了屬于“公開發(fā)行”的三種情形。既然規(guī)定的三種情形屬于公開發(fā)行，那么余下的就屬于私募發(fā)行，實(shí)質(zhì)上從反面已經(jīng)為“私募發(fā)行”下了定義?！蹲C券法（草案）》還增加了上市公司發(fā)行股份的方式，除可以按照現(xiàn)行《證券法》第二十條的規(guī)定，“采取向社會(huì)公開募集，向原股東配售方式發(fā)行”方式外，還以以“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的其他方式發(fā)行”股票，實(shí)際上在立法上已為私募發(fā)行網(wǎng)開一面。
三、私募發(fā)行的條件
私募發(fā)行需要滿足什么樣的條件最受關(guān)注。
現(xiàn)行《公司法》第一百三十七條規(guī)定：公司發(fā)行新股，必須具備下列條件：（一）前一次發(fā)行的股份已募足，并間隔一年以上；（二）公司在最近三年內(nèi)連續(xù)盈利，并可向股東支付股利；（三）公司在最近三年內(nèi)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無虛假記載；（四）公司預(yù)期利潤率可達(dá)同期銀行存款利率。
圍繞此條款，中國證監(jiān)會(huì)相繼出臺了一系列配套法規(guī)進(jìn)行細(xì)化解釋。最主要是2001年的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》。不過，該法的第二條明確規(guī)定，“上市公司向社會(huì)公開發(fā)行新股，適用本辦法”，可見私募發(fā)行并不受此限。后中國證監(jiān)會(huì)又相繼了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范上市公司增發(fā)新股的通知》、《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》，提高了上市公司增發(fā)新股的門檻，要求上市公司申請?jiān)霭l(fā)新股，最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%，且最近一年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%。
可見，我國法律對股份公司公開發(fā)行證券作出了較嚴(yán)格的限制性規(guī)定，私募發(fā)行如果也要求滿足這一規(guī)定，其發(fā)展勢頭無疑會(huì)大受影響。但該規(guī)定的原意主要針對上市公司公開發(fā)行股票的情況，所以需要對公司股票發(fā)行的間隔時(shí)間，公司連續(xù)盈利記錄、募集資金的預(yù)期收益率等作出限制性規(guī)定，以抑止上市公司無休止的圈錢欲望，保護(hù)社會(huì)公眾股東的利益。在公司不公開發(fā)行股票的情況下對公司發(fā)行新股的時(shí)間以及盈利能力作出硬性規(guī)定是沒有必要的，市場主體自會(huì)自己把握風(fēng)險(xiǎn)。我國現(xiàn)行《證券法》第十一條規(guī)定：“公開發(fā)行股票，必須依照公司法規(guī)定的條件。”并沒有要求私募發(fā)行也須滿足公司法規(guī)定的條件。而且，中國證監(jiān)會(huì)官員在相關(guān)規(guī)章的起草說明中也明確表示，對于上述增發(fā)限制條件的前提是：“鑒于……增發(fā)均是向全體社會(huì)公眾發(fā)售，因此……將收益率指標(biāo)規(guī)定為10%且最近一年不低于10%較為適當(dāng)?！币簿褪钦f，如果增發(fā)不是面向全體社會(huì)公眾，就可以不必適用上述限制條件。修訂中的《公司法（草案）》也已放寬了公司發(fā)行股票的條件：“公司具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)，具有持續(xù)盈利能力，財(cái)務(wù)狀況良好，最近3年內(nèi)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無虛假記載，且無其他重大違法行為，就可以公開發(fā)行股票?！?/p>
在實(shí)踐中，近幾年來伴隨一浪高過一浪的金融創(chuàng)新浪潮，私募發(fā)行也越來越多地出現(xiàn)在國內(nèi)資本市場上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在審核時(shí)并未需要公司滿足上述條件。如在一百定向增發(fā)“流通股”和“非流通股”吸收合并華聯(lián)時(shí)，一百的凈資產(chǎn)收益率僅為3％，而華聯(lián)的凈資產(chǎn)收益率為6％。上工股份2003年定向增發(fā)B股，最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度2000年、2001年、2002年的凈資產(chǎn)收益率分別是6.49％、8.43％、1.16％，明顯不符合中國證監(jiān)會(huì)有關(guān)上市公司增發(fā)新股的條件。
如果對上市公司私募發(fā)行證券的條件不加以限制，一個(gè)敏感的問題是：虧損的上市公司能否私募發(fā)行呢？我國現(xiàn)行法律對此沒有明確規(guī)定。但既然我國法律尚允許對破產(chǎn)中的企業(yè)實(shí)施重組，為什么不允許一個(gè)虧損企業(yè)私募呢？從法理上講，即使是虧損企業(yè)，只要公眾投資者利益不受損害，買賣雙方一個(gè)愿買，一個(gè)愿賣，別人無權(quán)干涉。而且從情理上，虧損企業(yè)更缺錢?，F(xiàn)實(shí)情況是在企業(yè)越缺錢的時(shí)候，銀行越不愿意貸款。在債權(quán)融資無門、公募融資不夠格的情況下，有“白衣騎士”愿意伸出援手，救企業(yè)度過難關(guān)，于各方都是一件好事。況且虧損企業(yè)并不一定是劣質(zhì)企業(yè)，任何一個(gè)企業(yè)正常經(jīng)營過程中偶爾出現(xiàn)虧損是很正常的，對外部戰(zhàn)略投資者來說，可能其看中的并不是企業(yè)一兩年的盈利，而是出于產(chǎn)業(yè)整合、資源重組等目的，趁企業(yè)虧損期間進(jìn)入還可以壓低價(jià)錢，實(shí)現(xiàn)雙贏。
但很長一段時(shí)間以來，在我國資本市場上，對虧損上市公司的重組采取“存量”重組方式，即通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換的方式進(jìn)行。其過程往往伴隨老股東、老資產(chǎn)的出局，新股東、新資產(chǎn)的進(jìn)入，整個(gè)上市公司從人員到資產(chǎn)、從組織到業(yè)務(wù)傷筋動(dòng)骨、改頭換面。而且程序復(fù)雜、審批艱難、風(fēng)險(xiǎn)度高，造成社會(huì)財(cái)富的巨大損失和爭訟四起。新股東進(jìn)入后多數(shù)效果也不理想，一些野心家利用對虧損企業(yè)的重組掏空上市公司，兩三年后重新轉(zhuǎn)手，市場持續(xù)動(dòng)蕩，影響了市場的穩(wěn)定和中小股東利益。而如果允許虧損上市公司采取“增量”重組方式，通過向老股東或戰(zhàn)略投資者定向增發(fā)部分新股，私募發(fā)行的數(shù)量完全由上市公司確定，可多可少，新募資金或資產(chǎn)完全流入上市公司而不是原股東?？毓晒蓶|還能繼續(xù)保持對上市公司的控制，確保上市公司業(yè)務(wù)經(jīng)營的平穩(wěn)。而對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說，由于這種重組模式更多的依賴于市場主體自己的判斷，讓市場去“買單”，降低了監(jiān)管成本。在實(shí)踐中，我國證券市場上也曾出現(xiàn)過虧損上市公司申請定向發(fā)行的案例。2001年、2002年*ST小鴨先后虧損7516萬元、20894萬元。2003年，公司面臨被摘牌的險(xiǎn)境，為避免公眾股東血本無歸和社會(huì)資源的巨大損失，*ST小鴨申請向中國重汽定向增發(fā)新股。當(dāng)時(shí)的中國重汽總資產(chǎn)為86.81億元，凈資產(chǎn)為5.31億元，2002年凈資產(chǎn)收益率接近30%.其預(yù)案得到了中國證監(jiān)會(huì)的同意，但由于遭到以基金為代表的流通股東的質(zhì)疑，議案未能提交股東大會(huì)通過，中國第一起ST公司定向增發(fā)的創(chuàng)舉無果而終。但應(yīng)該說，它作了一個(gè)有益的嘗試，也說明監(jiān)管機(jī)構(gòu)對虧損上市公司定向發(fā)行股票并不持異議。
四、私募股份的數(shù)量及認(rèn)購方式
私募的特點(diǎn)在于它的靈活性。上市公司可以根據(jù)自己的意圖把發(fā)行數(shù)量控制在一定比例以下，以此來引入戰(zhàn)略投資者；也可以通過發(fā)行高比例的股份，使新股東持股比例超過百分之五十實(shí)現(xiàn)對上市公司的反向收購。但依法觸發(fā)要約收購的，必須履行相應(yīng)程序。而且要注意增發(fā)后的股本結(jié)構(gòu)必須符合《公司法》第一百五十二條第三款“向社會(huì)公開發(fā)行的股份達(dá)公司股份總數(shù)的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，其向社會(huì)公開發(fā)行股份的比例為百分之十五以上”的規(guī)定。
投資人認(rèn)購私募發(fā)行的股票是否必須支付現(xiàn)金呢？是否可以用股權(quán)、資產(chǎn)等對價(jià)支付呢？我國現(xiàn)行《公司法》第八十條規(guī)定：“發(fā)起人可以用貨幣出資，也可以用實(shí)物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)作價(jià)出資。”對著作權(quán)、股權(quán)、債權(quán)等是否能夠否作為出資，沒有明確規(guī)定。但實(shí)踐中，股權(quán)出資已經(jīng)為各方所接受?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》中還提出可以流通的其他證券也可以作為上市公司收購的支付工具之一。最高法院頒布的《關(guān)于審理公司糾紛案件若干問題的規(guī)定》中確認(rèn)了以股權(quán)、債券等確定其價(jià)值并具有流通性的財(cái)產(chǎn)出資的有效性。擬訂中的《公司法（草案）》也已正式明確規(guī)定股權(quán)可以作為出資，也就是說，可以以股份交換股份。
可否一部分用現(xiàn)金而另一部分用非現(xiàn)金呢？《上市公司新股發(fā)行管理辦法》第三條規(guī)定，“上市公司發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)金認(rèn)購方式進(jìn)行，同股同價(jià)”。但該法不包含私募?！豆痉ā返?30條第2款條文中“任何單位或者個(gè)人認(rèn)購的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價(jià)額”，對認(rèn)購股份對價(jià)的要求是相同“價(jià)額”，沒有要求完全相同的價(jià)款或金額。因此，認(rèn)購股份的對價(jià)形式可以存在差異，既可以是現(xiàn)金，也可以是非現(xiàn)金。
在價(jià)格方面，《上市公司收購管理辦法》第三十四條規(guī)定了收購人收購上市公司股份的基本原則：對于流通股票，購買價(jià)格應(yīng)以市價(jià)作為參考，而對于非流通股，則主要以凈資產(chǎn)作為參考，如果是國有股，按照國有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求不得低于每股凈資產(chǎn)。從已有案例來看，也基本如此執(zhí)行。但不盡然，如武鋼、寶鋼的定向增發(fā)，“非流通股”與“流通股”是按照同一價(jià)格發(fā)行。
五、私募發(fā)行的對象
私募發(fā)行的對象是特定人。所謂特定人，指在公司推出定向增發(fā)議案時(shí)，名稱、身份以及擬置入上市公司的資產(chǎn)都業(yè)已確定的人，這樣使私募發(fā)行區(qū)別于發(fā)行對象不確定的配售行為。特定人包括自然人、法人和其他組織。一般各國都對特定人的資格進(jìn)行了限定。中國證監(jiān)會(huì)2003年的15號令《證券公司債券管理暫行規(guī)定》中第九條：“定向發(fā)行的債券只能向合格投資者發(fā)行。合格投資者是指自行判斷具備投資債券的獨(dú)立分析能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，且符合下列條件的投資者：（一）依法設(shè)立的法人或投資組織；（二）按照規(guī)定和章程可從事債券投資；（三）注冊資本在1000萬元以上或者經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)在2000萬元以上。”對于私募股票的特定人，我國現(xiàn)行法律沒有規(guī)定。筆者認(rèn)為，我國也可以不要求特定人具備一定的資格，可以通過一系列聘請中介機(jī)構(gòu)和信息披露等制度安排，把特定人限定在有相當(dāng)實(shí)力且有能力保護(hù)自己的少數(shù)人。修訂中的《證券法（草案）》規(guī)定向五十人以上的特定對象銷售證券的行為構(gòu)成“公開發(fā)行”，合理的推論是，特定人的數(shù)量不能超過五十人。
六、私募股份的流通性
為保護(hù)公眾投資人的利益，各國證券法在放開對私募行為管理的同時(shí)，對證券持有人通過私募取得的證券對外轉(zhuǎn)售都會(huì)有作一些嚴(yán)格的限制。美國《1933年證券法》要求私募發(fā)行證券的購買者在購買證券的時(shí)候不應(yīng)有轉(zhuǎn)讓之目的（withoutaviewtodistribute），經(jīng)過私募程序獲得的證券非依證券法注冊或獲得豁免不得對外出售，并且規(guī)定發(fā)行人應(yīng)當(dāng)采取合理的注意確保購買人不會(huì)違反證券法將前述證券轉(zhuǎn)售。因?yàn)槿绻试S私募證券持有人公開向公眾轉(zhuǎn)售其取得的私募，則其取得的效果與發(fā)行人直接向公眾公開發(fā)行無異。
在我國，《公司法》第一百五十二條規(guī)定股份有限公司申請其股票上市必備的前提為“股票經(jīng)國務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)已向社會(huì)公開發(fā)行”，上述條文似乎表明私募發(fā)行的證券是不可以上市流通的。但事實(shí)情況并非如此，由于我國股票被分為“流通股”和“非流通股”，定向發(fā)行的“非流通股”也就是“國有股”或“法人股”實(shí)踐中仍然是“非流通股”不允許上市流通，如武鋼、寶鋼集團(tuán)向大股東定向增發(fā)的“非流通股”均不上市流通，但對于定向發(fā)行的“流通股”仍然可以上市流通。以一百合并華聯(lián)為例，一百向華聯(lián)股東定向發(fā)行“非流通股”和“流通股”分別用來換購原華聯(lián)股東的“非流通股”和“流通股”，其流通性并沒有改變。TCL集團(tuán)整體上市中定向向TCL通訊流通股東發(fā)行的“流通股”仍然視作“流通股”而可以上市流通。另外一個(gè)例子是目前我國的B股制度。B股私募發(fā)行完畢后，發(fā)行B股的公司一般都會(huì)在上海證券交易所或深圳證券交易所申請B股股票上市交易，于是在境外采用私募方式發(fā)行的B股證券，在中國境內(nèi)也有一個(gè)公開交易轉(zhuǎn)讓的場所。
但筆者認(rèn)為，允許私募發(fā)行所謂“流通股”上市交易是存在一定問題的。在同一個(gè)市場上賦予部分特定投資人擁有購買“流通股”的權(quán)利，明顯是對市場上其他類別投資人的歧視，違反了證券市場上的公平、公開、公正的基本準(zhǔn)則。而且，私募股份持有者通過上市交易轉(zhuǎn)售股票實(shí)際上充當(dāng)了一個(gè)股票的二級批發(fā)商，這就擾亂了市場秩序，混淆了私募與公募的區(qū)別，違反了私募發(fā)行的本意，導(dǎo)致私募的最終效果等同于公募發(fā)行。
七、私募發(fā)行的審批程序
在美、日等西方國家，公司私募發(fā)行證券被認(rèn)為是企業(yè)的私有權(quán)利，由于它并不對社會(huì)公眾利益造成損害，只需要向監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案或登記，信息披露要求也很寬松。在我國，私募發(fā)行是否需要監(jiān)管部門審核批準(zhǔn)呢？現(xiàn)行《公司法》第一百七十條、《證券法》第十條、第十一條僅規(guī)定向社會(huì)公開募集的須經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，基本未對私募發(fā)行方式作出明確規(guī)定。從實(shí)踐看，私募發(fā)行很難繞開監(jiān)管部門，監(jiān)管部門對“私募”仍按特例操作，幾起私募案例都須經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)審核才能發(fā)行。
修訂中的《證券法（草案）》解決了這個(gè)問題，其明確規(guī)定：“上市公司發(fā)行證券，應(yīng)當(dāng)報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)?！彼?，今后在我國，上市公司發(fā)行證券，無論公募還是私募，都必須報(bào)中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。
住房按揭證券化必要性論證
對抵押貸款發(fā)放銀行來講，住房抵押貸款證券化具有如下益處：首先按揭證券化實(shí)質(zhì)是把資本市場上的資金引入住房抵押貸款一級市場，它拓寬了抵押貸款資金的來源.其次，通過抵押貸款證券化，把抵押貸款業(yè)務(wù)從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)移到表外，變表內(nèi)業(yè)務(wù)為表外業(yè)務(wù)，就可脫離國際清算銀行對資本充足率的限制。再次，長達(dá)20-30年的按揭貸款，對于按揭貸款發(fā)放銀行來說，回收周期時(shí)間跨度很大，但通過證券化，銀行及時(shí)把長期抵押貸款資產(chǎn)在資本市場拋售兌現(xiàn)，或自己持有變現(xiàn)能力很強(qiáng)的抵押債券，可以增強(qiáng)抵押貸款的流動(dòng)性.最后，當(dāng)?shù)盅嘿J款資產(chǎn)被證券化后，原來集中由一家（或少數(shù)）銀行持有的抵押貸款資產(chǎn)，變?yōu)橘Y本市場上很多投資人持有抵押債券，這樣就在一定程度上分散了抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)。①對購房人（借款人）來說，住房按揭貸款證券化的益處為：1、由于銀行受到抵押貸款資金來源不足、資本充足率、短期資金存款與長期資金貸放從而導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的制約，因此在提供按揭貸款時(shí)條件都非?？量?，如嚴(yán)格限定借款人資格、盡量縮短貸款期限、減少按揭成數(shù)等。這就加大了購房人買房的難度，抑制了他們的購房意愿，同時(shí)也制約了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。而住房按揭貸款證券化則可擺脫這些限制。2、住房按揭貸款證券市場的建立有助于降低按揭貸款利率，減輕了購房人的還款利息負(fù)擔(dān)。
對投資者來說，證券化的益處對投資者來說，轉(zhuǎn)讓手續(xù)的簡化，使得交易更為便利。以一般抵押權(quán)所擔(dān)保的債權(quán)，雖非絕對不可轉(zhuǎn)讓，但此種轉(zhuǎn)讓一方面須辦理債權(quán)讓與的手續(xù)，如訂立契約、交付債權(quán)證書及通知債務(wù)人等，另一方面也須辦理抵押權(quán)移轉(zhuǎn)手續(xù)，如辦理登記等，如此復(fù)雜的程序，往往使投資者望而卻步，不敢問津。而依發(fā)行抵押證券的方式予以轉(zhuǎn)讓，則此等缺點(diǎn)盡可克服，因證券乃抵押權(quán)及被擔(dān)保債權(quán)的化體，只須背書及交付證券，即生轉(zhuǎn)讓的效力，其手續(xù)可謂異常簡化。
住房按揭證券化對于完善中國資本市場的證券供給結(jié)構(gòu)，培育和壯大機(jī)構(gòu)投資者的投資力量非常有利。住房按揭貸款證券化為我國證券市場增添了新的證券品種，有助于完善和豐富證券投資品種，優(yōu)化證券市場供給結(jié)構(gòu)。住房按揭貸款既不同于股票的高風(fēng)險(xiǎn)和高收益，也不同于政府債券的低風(fēng)險(xiǎn)和低收益。與公司債券相比，它的風(fēng)險(xiǎn)比后者要小，但收益和信用評級卻要高一些，所以，按揭貸款證券內(nèi)含的這種較優(yōu)化的風(fēng)險(xiǎn)和收益組合，無疑對成長中的中國機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者是十分有吸引力的。
中國按揭證券化的問題及解決辦法
按揭證券化是大勢所趨，然而從1992年海南發(fā)行地產(chǎn)投資券融資到今天已有十個(gè)年頭，我們舉步維艱。良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，住房一級抵押市場的雛形，初具規(guī)模的證券市場體系和房地產(chǎn)體系以及相對健全的法律都是我們實(shí)現(xiàn)按揭證券化的優(yōu)勢所在。但是，在這條道路上也有著重重的障礙。
（一）實(shí)行住房按揭貸款證券化風(fēng)險(xiǎn)障礙。未實(shí)行證券化時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)主要集中于商業(yè)銀行等按揭貸款發(fā)放者行業(yè)內(nèi)部；而證券化的目的之一在于可以把這種風(fēng)險(xiǎn)分散到資本市場，化解風(fēng)險(xiǎn)。但證券化的風(fēng)險(xiǎn)分散化猶如一柄雙刃劍，當(dāng)由于地區(qū)性的或局部性的經(jīng)濟(jì)失衡發(fā)生時(shí)，大量借款人因失業(yè)等原因無力償還按揭貸款，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)隨著證券化而擴(kuò)散到整個(gè)資本市場上，進(jìn)而傳播到整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。雖然這種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的前提是概率較小的局部經(jīng)濟(jì)失衡發(fā)生，但從按揭貸款證券市場的建立來看，它自身不能抵御這種風(fēng)險(xiǎn)。
（二）實(shí)行住房按揭貸款證券化在法律、法規(guī)上的障礙
1.《民法通則》規(guī)定“合同一方將合同的權(quán)利、義務(wù)全部或部分轉(zhuǎn)讓給第三人，應(yīng)當(dāng)取得合同另一方的同意，并不得牟利”；合同法第80條規(guī)定“債權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人”。如此一來，銀行一一通知數(shù)以萬計(jì)貸款者的難度暫且不說，通知的巨額成本也姑且不論，只要貸款者一不愿意，辛苦和巨額成本都將付諸東流。《信托法》規(guī)定銀行不能從事信托經(jīng)營行為；然而，在住房貸款證券化過程中，相關(guān)當(dāng)事人與銀行利用契約來完成相應(yīng)信托功能是必不可少的。2、當(dāng)借款人由于各種原因不能償還貸款時(shí)，貸款人（按揭權(quán)人）處置抵押房屋有許多困難（雖然中國人民銀行頒布實(shí)施的《個(gè)人住房貸款管理辦法》第二條規(guī)定：“借款人到期不能償還貸款本息的，貸款人有權(quán)依法處理其抵押物或質(zhì)物，或由保證人承擔(dān)償還本息的連帶責(zé)任?！薄５谌粭l規(guī)定：“借款人在還款期間內(nèi)死亡、失蹤或喪失民事行為能力后無繼承人或受遺贈(zèng)人，或其法定人、受遺贈(zèng)人拒絕履行借款合同的，貸款人有權(quán)按照《中華人民共和國擔(dān)保法》的規(guī)定處分抵押物或質(zhì)物?！?。但事實(shí)上，包括擔(dān)保法在內(nèi)的有關(guān)抵押物處置的法律、法規(guī)，沒有關(guān)于處置抵押物的法律程序和如何安置居住在抵押房屋中的居民的處理規(guī)定，因此，客觀上造成貸款人在借款人不還款時(shí)，難以處置抵押物和實(shí)現(xiàn)債權(quán)。這使得抵押成為有名無實(shí)的擔(dān)保，增加了按揭貸款風(fēng)險(xiǎn)，這不利于以按揭貸款為基礎(chǔ)發(fā)行的證券的信用級別提升。因此有學(xué)者提議，建立符合中國國情的與個(gè)人住房按揭貸款相關(guān)的《強(qiáng)制搬遷法》。3、如果進(jìn)行住房按揭貸款證券化，我國對投資者范圍方面尚存在較多限制。目前政府由于擔(dān)心作為債務(wù)人的企業(yè)違約給機(jī)構(gòu)投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)，故禁止主要機(jī)構(gòu)投資者-養(yǎng)老金、共同基金、保險(xiǎn)公司購買企業(yè)債
券，這是不利于住房按揭貸款證券化實(shí)踐的。4、住房按揭貸款證券化涉及到一系列稅收和會(huì)計(jì)處理方面特別的要求，而這些在現(xiàn)行的有關(guān)政策和法律中均是空白。
（三）利率問題是無法繞開的大障礙。一方面，住房公積金貸款和商業(yè)性住房貸款實(shí)行的不同利率在證券化時(shí)難以統(tǒng)一；另一方面，使先行者尷尬的是先期的嘗試注定了難以盈利。2000年時(shí)，10年期住房按揭貸款利率為5.58%，同期國債利率為4.72%，利差空間僅為0.86%，而且這是不考慮其他成本的計(jì)算。再加上發(fā)行證券的其他費(fèi)用，使銀行無力克盈。
筆者認(rèn)為，要想解決住房按揭貸款證券化在我國所遇到的困難，需要在以下幾個(gè)方面做出努力：
健全法制環(huán)境現(xiàn)有法律體系無疑是實(shí)施住房貸款證券化的阻礙。時(shí)下當(dāng)務(wù)之急是著手構(gòu)筑資產(chǎn)證券化所需要的法律框架，并研究制定相關(guān)法律法規(guī)，彌補(bǔ)證券監(jiān)管體制的缺陷及解決相關(guān)操作過程中存在的種種困難。同時(shí)，結(jié)合資產(chǎn)證券化的特性，在我國現(xiàn)行會(huì)計(jì)和稅收法制的基礎(chǔ)上，制定具體的適用制度，確保住房貸款證券化在規(guī)范化、法制化的良性軌道上順利實(shí)施。
構(gòu)建信用評估體系獨(dú)立、客觀、公正的信用評估是住房貸款證券化成敗的關(guān)鍵。由于住房貸款證券化會(huì)以打包形式進(jìn)行，且標(biāo)的比較大，也可能把不同地域的房屋組合在一起。因此，在缺乏有影響力的獨(dú)立資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的情況下，對地價(jià)、地面建筑質(zhì)地的評估顯然有一定的技術(shù)難度。同時(shí)，我國也缺乏對個(gè)人償債能力的評估機(jī)構(gòu)，為銀行在開展住房貸款業(yè)務(wù)過程中埋下風(fēng)險(xiǎn)“地雷”。因此，當(dāng)前亟待進(jìn)一步加快住房貸款保險(xiǎn)市場和擔(dān)保制度的建設(shè)，規(guī)范信用評估行為，完善資產(chǎn)評估及個(gè)人信用認(rèn)證的標(biāo)準(zhǔn)體系，從而提高國內(nèi)信用評估機(jī)構(gòu)的素質(zhì)和水平，最終防范金融風(fēng)險(xiǎn)。
完善金融交易網(wǎng)絡(luò)作為資產(chǎn)證券化的重要組成部分，全國性的銀行交易網(wǎng)絡(luò)有待形成。由于我國銀行內(nèi)部的資源和網(wǎng)絡(luò)還未形成有效共享系統(tǒng)，即便在同一間銀行內(nèi)部，異地交易結(jié)算時(shí)間冗長。住房貸款證券化正式面世后，很有可能在多家銀行之間同時(shí)交易。保障交易網(wǎng)絡(luò)形成互聯(lián)互通，是推行該業(yè)務(wù)的先決條件。因此，完善金融基礎(chǔ)設(shè)施迫在眉睫！
一、WTO法律體系中調(diào)整證券業(yè)的主要規(guī)則
作為服務(wù)貿(mào)易重要組成部分之一的證券業(yè)，在WTO法律體系中應(yīng)受《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》（GATS）、《GATS的金融服務(wù)附錄》、《有關(guān)金融服務(wù)承諾的諒解書協(xié)議》以及《全球金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》等規(guī)則的管轄和約束。
（一）《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》（GATS）
1991年達(dá)成的《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》，作為WTO調(diào)整服務(wù)貿(mào)易的基本法律文件，以推進(jìn)服務(wù)貿(mào)易自由化和促進(jìn)發(fā)展中國家服務(wù)貿(mào)易增長為宗旨，為服務(wù)貿(mào)易的逐步自由化第一次提供了體制上的安排與保障，對于建立和發(fā)展服務(wù)貿(mào)易多邊規(guī)范是一項(xiàng)重大突破。該協(xié)定規(guī)定的適用于所有服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域的原則和成員方的基本權(quán)利義務(wù)也同樣適用于證券業(yè)。GATS最顯著的特征之一便是將一般義務(wù)和特殊義務(wù)分開規(guī)范。一般義務(wù)適用于成員方的所有服務(wù)部門，不論其服務(wù)部門是否開放，均應(yīng)統(tǒng)一加以實(shí)施，包括最惠國待遇原則、透明度原則和發(fā)展中國家更多參與原則。特定義務(wù)主要是指市場準(zhǔn)入、國民待遇原則和逐步自由化原則，它們不是自動(dòng)適用于各服務(wù)部門，需要各締約方經(jīng)過談判達(dá)成具體承諾來加以貫徹。
GATS的基本法律原則具體到調(diào)整證券業(yè)時(shí)，就是要求締約方通過談判開放其證券市場，從而促使其證券市場的自由化、國際化。拆而言之，則有如下幾方面。
1、最惠國待遇方面。每一締約方向任何其它一個(gè)締約方開放證券市場，應(yīng)立即無條件地也向其它任何締約方開放其證券市場。
2、透明度方面。除非在緊急情況下，每一締約方必須將其與證券市場有關(guān)的法律、法規(guī)、行政命令或其它決定、規(guī)則和習(xí)慣做法，無論是由中央或地方政府作出的，最遲在它們生效前予以公布。
3、市場準(zhǔn)入方面。各締約方證券市場應(yīng)該開放，除非在承擔(dān)義務(wù)清單中明確規(guī)定，締約方不得：（1）限制外資進(jìn)入本國證券市場，包括限定其最高股權(quán)比例或?qū)蝹€(gè)的或累計(jì)的外國投資額實(shí)行限制。（2）要求必須通過特定法人實(shí)體或合營企業(yè)從事證券業(yè)務(wù)。（3）限制境外證券投資者的數(shù)量，包括采用數(shù)量配額、壟斷、專營服務(wù)提供者等方式。（4）限制外資經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的總量。
4、國民待遇方面。締約方給予外國證券投資及投資者的待遇不得低于給予本國證券投資及投資者的待遇。如在投資證券的種類、投資數(shù)量、投資比例等方面不應(yīng)有差別。
（二）《GATS的金融服務(wù)附錄》
《GATS的金融服務(wù)附錄》對金融服務(wù)的范圍和定義、國內(nèi)法規(guī)、承認(rèn)、爭端解決等做了規(guī)定。根據(jù)該附錄規(guī)定，締約方基于慎重原因，如為保護(hù)證券投資者，或?yàn)楸ＷC證券市場的穩(wěn)定，而維持與GATS有關(guān)條款不符的國內(nèi)法規(guī)。該附錄還要求成員國之間彼此承認(rèn)對證券服務(wù)業(yè)適用的慎重措施。達(dá)成慎重協(xié)議的各方對其它成員方的加入應(yīng)提供充分機(jī)會(huì)，并適用相等的規(guī)則和監(jiān)督措施。目前國際間廣泛接受的慎重協(xié)議主要有巴塞爾委員會(huì)的《巴塞爾協(xié)議》、《有效銀行監(jiān)管的核心原則》，證監(jiān)會(huì)國際組織（ISOCO）的一系列協(xié)議、決定等。
（三）《有關(guān)金融服務(wù)承諾的諒解書協(xié)議》
這一諒解書協(xié)議是根據(jù)經(jīng)合組織國家的建議，為使金融服務(wù)的具體承諾與自由化的底限要求相符以及達(dá)到一定程度的統(tǒng)一性而設(shè)定的，以不同于GATS特定義務(wù)規(guī)定的承諾方式對金融服務(wù)做出具體承諾的程序。該程序比GATS特定義務(wù)確定的方式更為嚴(yán)格，且比GATS本身規(guī)定了更為繁重的自由化義務(wù)。
（四）《全球金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》
1997年12月13日，代表全球95％的銀行、保險(xiǎn)、證券和金融信息服務(wù)量的70個(gè)世貿(mào)組織成員國達(dá)成了在WTO談判史上具有里程碑意義的《全球金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》。這一協(xié)議將年均數(shù)萬億美元業(yè)務(wù)量的世界金融服務(wù)置于WTO的穩(wěn)定和多邊的最惠國待遇原則框架下。這項(xiàng)新的《全球金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》的主要內(nèi)容包括：允許外國在國內(nèi)建立金融服務(wù)公司，并按競爭規(guī)則運(yùn)行；外國公司享有國內(nèi)公司同等的進(jìn)入國內(nèi)市場的權(quán)利；取消跨邊界服務(wù)的限制；允許外國資本在投資項(xiàng)目中比例超過50％。該協(xié)議旨在消除各國長期存在的銀行、保險(xiǎn)和證券業(yè)的貿(mào)易壁壘，確立多邊的、統(tǒng)一開放的規(guī)則和政策。不難看出，《全球金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》對證券市場的開放程度提出了更具體的要求。該協(xié)議已在1999年初最終簽署，并于1999年3月生效。
二、我國證券業(yè)對GATS框架下的金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議等的應(yīng)對之策
（一）我國證券業(yè)對GATS框架下的金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議等的應(yīng)有立場
我國作為烏拉圭回合的全面參加國，自始至終積極參與了GATS框架協(xié)議和初步承諾的談判，并根據(jù)現(xiàn)行的政策法律就包括金融服務(wù)在內(nèi)的6個(gè)服務(wù)部門遞交了初步承諾開價(jià)單，而且還簽署了烏拉圭回合談判的最后文件。但我國至今為止還未加入WTO，當(dāng)然更未一攬子接受烏拉圭回合所有談判成果，也即我國對所有烏拉圭回合談判形成的國際條約來說，都是第三國。按國際法原理，條約在原則上只對締約國有拘束力，對第三國是它國之間的行為，既不有損，也不有利。因此，包括GATS、《GATS的金融服務(wù)附錄》、《有關(guān)金融服務(wù)承諾的諒解書協(xié)議》和《全球金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》在內(nèi)的所有有關(guān)金融服務(wù)的協(xié)議對我國均不具法律上的效力。在“入世”前，即在接受這些條約之前，我國對這些條約應(yīng)采取的立場是：既然中國簽署了GATS和《有關(guān)金融服務(wù)承諾諒解書的協(xié)議》，說明我國已初步同意受該兩條約的約束，而根據(jù)《維也納條約法公約》第18條規(guī)定：“一國負(fù)有義務(wù)不得有任何足以妨礙條約目的及宗旨之行動(dòng)：（甲）如該國已簽署條約或已交換構(gòu)成條約之文書而須經(jīng)批準(zhǔn)、接受或贊同，但尚未明白表示不欲成為條約當(dāng)事國之意思；或……”，因此，我國在行動(dòng)上就不能破壞這兩條約的宗旨和目的；對于《全球金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》來說，我國雖未參加該條約的談判，但我國也應(yīng)不妨礙其執(zhí)行，并遵守其中的國際習(xí)慣法?？傊覈鴳?yīng)在保證我國的基礎(chǔ)上向上述協(xié)議的要求靠攏，并且盡可能參照GATS等協(xié)議對發(fā)展中國家證券業(yè)逐步自由化的要求和市場準(zhǔn)入條款，在證券市場的開放時(shí)間、開放階段和開放范圍上對外作出市場準(zhǔn)入承諾。
但是，我國加入WTO只是時(shí)間問題。我國“入世”之后應(yīng)依照（而不是參照）GATS等協(xié)議的相關(guān)規(guī)定，對外作出證券市場準(zhǔn)入承諾，自動(dòng)地部分放棄我國的金融而與國際慣例接軌，從而穩(wěn)步推進(jìn)我國證券市場在國際化的軌道上有序發(fā)展。
（二）我國證券業(yè)對GATS框架下的金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議等的基本策略
鑒于我國證券市場還處于初始階段，加入WTO后，我國在推進(jìn)證券市場自由化與國際化的進(jìn)程中，應(yīng)利用GATS等協(xié)議中的有關(guān)原則和例外條款，在逐步開放國內(nèi)證券市場的同時(shí)又使處于發(fā)展中的我國證券業(yè)得到健康的成長并最大限度地減少外來的強(qiáng)大沖擊波。
1、充分利用GATS對發(fā)展中國家作出的諸多例外規(guī)定。我國在以發(fā)展中國家的身份加入WTO后應(yīng)有理有節(jié)地利用GATS中對發(fā)展中國家的優(yōu)惠和例外條款，以免使我國證券市場的對外開放承擔(dān)與發(fā)達(dá)國家一樣的義務(wù)。例如，根據(jù)“發(fā)展中國家更多參與”原則，要求發(fā)達(dá)國家提供一定的證券技術(shù)援助和信息資料，要求發(fā)達(dá)國家不求對等地開放證券市場，允許對本國證券公司提供一定的補(bǔ)貼以增強(qiáng)其競爭力等。
2、充分利用最惠國待遇的例外條款。GATS的《關(guān)于免除第2條義務(wù)的附錄》具體規(guī)定了申請義務(wù)免除的例外。按該例外條款規(guī)定，任何締約方可開列一個(gè)具體的不遵守最惠國待遇的清單，但該清單將在5年后被締約方全體審查一次，其最長有效期一般不應(yīng)超過10年。因此，最惠國待遇雖屬一般義務(wù)，但我國至少在加入WTO5年內(nèi)可以不將其實(shí)施于證券業(yè)，這就為近期我國限制某些競爭力過強(qiáng)的外資和國際游資進(jìn)入我國證券市場提供了一項(xiàng)法律依據(jù)。
李國光：《規(guī)定》針對我國證券市場現(xiàn)狀和實(shí)際國情，在第三部分對證券民事賠償訴訟明確規(guī)定了原告可以選擇單獨(dú)訴訟或者共同訴訟方式提訟。根據(jù)民事訴訟法第54條和相關(guān)司法解釋的規(guī)定，《規(guī)定》確定的共同訴訟是人數(shù)固定的代表人訴訟方式，即原告人數(shù)應(yīng)當(dāng)在開庭審理前確定。共同訴訟的原告人數(shù)眾多的可以推選二至五名訴訟代表人，每名訴訟代表人可以委托一至二名訴訟人。由于目前證券市場投資人以自然人為主，一旦發(fā)生侵權(quán)行為，受侵害的投資人不僅數(shù)量眾多，而且訴訟請求各不相同，情況相當(dāng)復(fù)雜。在沒有民事訴訟前置程序和當(dāng)事人訴訟請求意愿不明的情況下，人民法院對人數(shù)不確定的權(quán)利人發(fā)出公告、通知登記參加訴訟，不僅與“不告不理”訴訟原則相悖，而且使得訴訟周期拖長，人民法院難以進(jìn)行審理，投資人合法權(quán)益難以及時(shí)有效得到保護(hù)。應(yīng)當(dāng)說，《規(guī)定》對訴訟方式作出的安排是符合證券市場實(shí)際情況及合理的。
記者：民事賠償責(zé)任的歸責(zé)和免責(zé)，是民事侵權(quán)案件實(shí)體審理的關(guān)鍵。《規(guī)定》對歸責(zé)和免責(zé)是如何界定的?
李國光：《規(guī)定》在第五部分對各虛假陳述行為人所承擔(dān)的民事賠償責(zé)任，按無過錯(cuò)責(zé)任、過錯(cuò)推定責(zé)任和過錯(cuò)責(zé)任順序，分別作出了明確規(guī)定。對發(fā)起人、發(fā)行人或者上市公司，根據(jù)證券法第13條、第63條和《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第16條、第17條的規(guī)定，確立的是無過錯(cuò)責(zé)任。除非這些被告證明投資人存在《規(guī)定》第十九條關(guān)于虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系事由，或者投資人提起的訴訟已經(jīng)超過訴訟時(shí)效等，他們應(yīng)當(dāng)對與其有因果關(guān)系的投資損失承擔(dān)民事賠償責(zé)任?！兑?guī)定》對發(fā)行人、上市公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級管理人員；證券承銷商、證券上市推薦人及其負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級管理人員；專業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)及其直接責(zé)任人；在第二十一條第二款、第二十三條和第二十四條，規(guī)定為過錯(cuò)推定責(zé)任。這些虛假陳述行為人如能證明自己無過錯(cuò)，或者投資人存在《規(guī)定》第十九條關(guān)于虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系事由，或者投資人提起的訴訟已經(jīng)超過訴訟時(shí)效等，應(yīng)予免責(zé)。《規(guī)定》對上述責(zé)任人以外的其他作出虛假陳述的機(jī)構(gòu)或者自然人，在第二十五條確立為過錯(cuò)責(zé)任。這些機(jī)構(gòu)或者行為人承擔(dān)民事責(zé)任的前提是其主觀上具有過錯(cuò)、客觀上造成投資人損失。
【論文摘要】:由于中國古代社會(huì)，民刑不分，諸法合體，統(tǒng)治階級專斷獨(dú)行，廣大百姓權(quán)利意識薄弱，對于統(tǒng)治階級對自己權(quán)利的侵害，往往才忍讓的態(tài)度。隨著法制建設(shè)的不斷開展，行政侵權(quán)在中國得到重視，行政侵權(quán)法律制度也在不斷的得到發(fā)展和完善。根據(jù)中國的重刑傳統(tǒng)，將行政侵權(quán)與違法犯罪行為進(jìn)行比較，應(yīng)該是最適宜中國人接受的方式，尤其是其中的歸責(zé)原則，正是彰顯了行政侵權(quán)的特色。
侵權(quán)行為具有普遍性。但我們一提到“侵權(quán)”，最先想到的往往是民事侵權(quán)，而很少提及行政主體的侵權(quán)行為。這主要是與我國傳統(tǒng)的服從、聽令習(xí)慣有關(guān)，即上級、長官的命令只需服從，包括其對自身的侵權(quán)行為；另一方面，行政侵權(quán)雖是行政法學(xué)理論體系中的一個(gè)基本命題，卻至今仍沒有喚起行政法學(xué)者足夠的重視，對此的研究僅僅是淺嘗輒止。
實(shí)際上，不從公法私法化或私法公法化的層面上看，僅就侵權(quán)行為的普遍性角度，侵權(quán)是行為的必然結(jié)果。無論是私人行為還是公共行為，由于社會(huì)矛盾和利益的沖突，自利行為的他者致害在所難免。因?yàn)闊o論公法領(lǐng)域還是私法領(lǐng)域中的人，都通過各種方式直接或間接地實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，即符合“經(jīng)濟(jì)人”的理論。隨著1994年《國家賠償法》的出臺，“行政侵權(quán)”概念得到我國行政法學(xué)界的廣泛認(rèn)同。
“行政侵權(quán)”在我國得到認(rèn)同經(jīng)歷了一個(gè)漫長的時(shí)期。古代社會(huì)雖廣泛存在行政侵權(quán)行為，卻因無“行政侵權(quán)”的概念和理念而不被人們所認(rèn)識。建國初期，法律上規(guī)定但在司法實(shí)踐中卻不存在行政侵權(quán)，即處于事實(shí)上的行政侵權(quán)免責(zé)時(shí)期。1957年之后，一切法制破壞殆盡，行政侵權(quán)法律制度被否定，更無從談對“行政侵權(quán)”的認(rèn)同問題。即使是1978年憲法及其它法律的頒布，也未曾提到行政侵權(quán)方面的規(guī)定。1982年憲法原則及初成體系的國家賠償制度標(biāo)志著我國已在理論上及法律原則上對行政侵權(quán)予以肯定；然而在具體的責(zé)任范圍和賠償標(biāo)準(zhǔn)上，并未完全依法實(shí)施，這一時(shí)期處于行政侵權(quán)的有限責(zé)任時(shí)期。直至1988年由羅豪才先生主編的《行政法論》才最先較為系統(tǒng)地提出“行政侵權(quán)”概念并進(jìn)行了較為全面的研究。
行政侵權(quán)法產(chǎn)生的邏輯起點(diǎn)表現(xiàn)為行政侵權(quán)法律制度產(chǎn)生的歷史必然性。如果說，民事侵權(quán)產(chǎn)生在于多元化的主體之間人格的獨(dú)立和利益的分離，那么，行政侵權(quán)產(chǎn)生的邏輯起點(diǎn)則是民主制度的確立及國家利益與私人利益的調(diào)和（參考王世濤《行政侵權(quán)研究》，中國人民公安大學(xué)出版社）。在民的原則及民主制度的確立，使人們對于侵權(quán)主體的行為不再持忍受態(tài)度，而拿起武器起來反抗。為維護(hù)自己權(quán)益而產(chǎn)生的反抗心理，是行政侵權(quán)法產(chǎn)生的根本條件，行政侵權(quán)在救濟(jì)上體現(xiàn)了國家利益與私人利益之間的博弈。
行政侵權(quán)與違法犯罪行為均是對相對方利益的損害，那么如何區(qū)分兩者呢？我想主要可以從如下幾點(diǎn)進(jìn)行比較。
(一)主體
行政侵權(quán)的主體是指以自己的名義履行行政職權(quán)損害了相對方的法益，并依法獨(dú)立承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任的行政主體。
行政侵權(quán)主體首先必須是行政主體，這一點(diǎn)不同于行政違法主體，行政違法主體不是單一的組織主體，而是兩個(gè)實(shí)施違法行為的主體——一個(gè)是對外的整體的組織主體，一個(gè)則是具體實(shí)施行政違法的行政公務(wù)人員。由此，行政違法的主體類型可分為兩類：一類是行政違法的外部主體，另一類是行政違法的內(nèi)部主體（楊件君《論行政違法的主客體的構(gòu)成》）。行政侵權(quán)的主體是法律授權(quán)的行政組織，被授予的權(quán)力之所以具有公權(quán)力的性質(zhì)，是因?yàn)榇祟惤M織本身具有管理公共事務(wù)的職能。但公務(wù)員不能作為行政侵權(quán)主體，因?yàn)橹挥心芤宰约好x實(shí)施行政職權(quán)行為并對職權(quán)行為獨(dú)立承擔(dān)法律責(zé)任的才可成為行政主體，公務(wù)員并不具備這一條件，其行為只是行政主體的而已，其身份被行政主體所吸收。而刑事責(zé)任的主體則為具有相應(yīng)行為能力的自然人或法人，并無特別要求。
(二)客體
行政侵權(quán)的客體是指行政主體在違法或不當(dāng)行使行政職權(quán)時(shí)所侵害的行政相對方的法益?！胺ㄒ妗辈煌凇昂戏?quán)益”，其不僅包括有實(shí)定法依據(jù)的權(quán)益，而且包括符合法律原則、法律精神的權(quán)益。
民事侵權(quán)的客體一般可以適用于行政侵權(quán)，但兩者并不完全一致。
從性質(zhì)上說，雖然作為民事主體的公民和作為行政相對方的公民享有的權(quán)利的內(nèi)容有些是一致的，但民事主體享有的權(quán)利屬于私權(quán)，而行政相對方享有的權(quán)利則屬于行政法保護(hù)的權(quán)利，不是單純的私人權(quán)利，即有“私權(quán)公權(quán)化”的問題。如言論自由一般只能發(fā)生在公民與國家之間，而不能發(fā)生在平等的公民之間。因此，在私法領(lǐng)域就不可能存在言論自由的侵權(quán)。
(三)歸責(zé)原則
在行政侵權(quán)法律制度中，歸責(zé)原則處于核心地位。它直接體現(xiàn)著行政侵權(quán)的立法精神，反映了行政侵權(quán)法律制度的價(jià)值取向，決定了可以引起行政侵權(quán)責(zé)任的行為范圍，它是行政侵權(quán)責(zé)任構(gòu)成要件的前提和基礎(chǔ)。
目前，我國行政侵權(quán)的歸責(zé)體系呈多元化的構(gòu)建模式，主要有如下幾種：
1.過錯(cuò)責(zé)任原則
過錯(cuò)責(zé)任原則，即主觀過錯(cuò)責(zé)任原則，其強(qiáng)調(diào)行為人的行為主觀具有可譴責(zé)性，區(qū)分不同心理狀態(tài)下的法律后果，最大限度的實(shí)現(xiàn)公正價(jià)值。
首先，過錯(cuò)責(zé)任原則具有明確的規(guī)范功能，實(shí)現(xiàn)了規(guī)范和救濟(jì)的有機(jī)統(tǒng)一。過錯(cuò)是對國家行政機(jī)關(guān)及其公務(wù)員行為進(jìn)行評價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)，存在過錯(cuò)就要對侵權(quán)損害承擔(dān)責(zé)任，對過錯(cuò)的否定評價(jià)和規(guī)范即達(dá)到目的。其次，過錯(cuò)原則確定了行政侵權(quán)的范圍，界定受害人應(yīng)受行政救濟(jì)的范圍。此外，過錯(cuò)責(zé)任較好地解決了共同侵權(quán)行為中的過錯(cuò)承擔(dān)問題。然而，主觀過錯(cuò)責(zé)任原則最致命的缺陷是過錯(cuò)責(zé)任原則以行為人的心理狀態(tài)作為確定責(zé)任的標(biāo)準(zhǔn)。而心理狀態(tài)常常難以把握，這對于保護(hù)受害人的權(quán)利是非常不利的，極易使行政主體的侵權(quán)行為因?yàn)樽C據(jù)不足而逃脫責(zé)任。
2.無過錯(cuò)責(zé)任原則
無過錯(cuò)責(zé)任原則，即客觀歸責(zé)原則，其只以是否對相對人造成損害為要件，不以主觀是否有過錯(cuò)及是否違法為前提。我國的國家賠償法只是將無過錯(cuò)責(zé)任原則作為我國行政侵權(quán)歸責(zé)原則體系的重要補(bǔ)充存在，雖并未視其為一項(xiàng)歸責(zé)原則，但將其納入到我國行政侵權(quán)歸責(zé)體系中是我3.違法原則
違法原則實(shí)現(xiàn)了行政侵權(quán)責(zé)任認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的客觀化，其在擺脫過錯(cuò)原則羈絆方面無疑比公務(wù)過錯(cuò)原則更徹底，不再帶有絲毫主觀虛擬的色彩（廖海《中外賠償制度之比較》）。
違法原則的優(yōu)點(diǎn)較為突出。首先，違法原則簡單明了，易于接受，可操作性強(qiáng)。其次，避免了過錯(cuò)原則中的主觀方面的認(rèn)定困難。最后，避免了過錯(cuò)加違法原則的雙重標(biāo)準(zhǔn)。
然而，違法原則并未將“明顯不當(dāng)”并損害國家、公民、法人及其他組織的合法權(quán)益卻并不“違法”的行為包括進(jìn)來。這一方面是由于法制仍處于發(fā)展階段并不完善；另一方面，法制本身有一定的韌性，即有自由裁量的尺度。國家機(jī)關(guān)及工作人員明顯失當(dāng)行為造成的損失并不能完全依照此標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行處罰，如果僅此一原則，必將不利于保護(hù)公民、法人及其他組織的合法權(quán)益，也不利于法制的健全。
4.違法和明顯不當(dāng)原則
違法和明顯不當(dāng)原則彌補(bǔ)了上述違法原則的不足。所謂“明顯不當(dāng)”即“合理性原則”，是“合法性原則”與“合理性原則”的結(jié)合。違法和明顯不當(dāng)原則的優(yōu)點(diǎn)顯著：首先，該原則最大限度地保護(hù)公民、法人及其他組織的合法權(quán)益；其次，該原則確立的賠償面適度適合中國國情；再次，該原則有利于法院的實(shí)際操作，違法、不當(dāng)均有評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，易于判決。
然而，“明顯不當(dāng)”的認(rèn)定賦予了法官相當(dāng)?shù)淖杂刹昧繖?quán)，對于顯失公正和明顯不當(dāng)還缺乏一個(gè)明確的判斷標(biāo)準(zhǔn)，并且易造成“國家賠償”與“國家補(bǔ)償”的混淆。
由此可見，上述各個(gè)原則各有利弊，尚未有一個(gè)完全滿意的原則可供適用。只有將這些原則綜合起來，在實(shí)踐中具體問題具體分析，取長補(bǔ)短，才能公正、合理地解決現(xiàn)實(shí)問題。
面對行政侵權(quán)法律制度國際化的趨勢的加強(qiáng)，尤其是二戰(zhàn)以后，行政侵權(quán)制度呈擴(kuò)大化、法典化和國際化趨勢，我國又是后起之秀，筆者認(rèn)為，我國行政侵權(quán)法律制度應(yīng)在如下幾個(gè)方面進(jìn)行改善：
1.我國已經(jīng)加入WTO，與WTO的規(guī)則體系相適當(dāng)是我國法律創(chuàng)設(shè)和發(fā)展的重大課題。WTO的法律文件的一項(xiàng)重要原則是強(qiáng)調(diào)司法的最終的充分的救濟(jì)。但我國目前的行政侵權(quán)賠償額度普遍較低，很難適應(yīng)上述規(guī)則。因此，必須提高行政侵權(quán)的賠償標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)行政侵權(quán)制度的宗旨——公平、正義。
2.學(xué)習(xí)西方擴(kuò)大行政侵權(quán)的范圍，如將公共設(shè)施致害納入到行政侵權(quán)責(zé)任體系中。此類案件多作為民事賠償，雖然作為民事賠償對當(dāng)事人較為有利，畢竟我國行政賠償額度較低。但這本應(yīng)是由公共設(shè)施致害作為行政侵權(quán)責(zé)任的性質(zhì)決定的，由此體現(xiàn)出我國法制水平存在問題。為達(dá)到國際化標(biāo)準(zhǔn)，必須實(shí)現(xiàn)法制分工明確，不可犯理論性錯(cuò)誤。
【參考文獻(xiàn)】：
最高人民法院副院長李國光當(dāng)日就《規(guī)定》的出臺接受了本報(bào)記者的專訪。
記者：如何理解《規(guī)定》中對原告和被告的確定?
李國光：原告和被告的確定，是民事賠償訴訟得以啟動(dòng)和進(jìn)行的重要前提?！兑?guī)定》第六條第一款對這類案件的原告資格作出了明確的規(guī)定。
《規(guī)定》第七條對被告進(jìn)行了列舉式……
記者：在證券市場被虛假陳述侵害的投資人如何提起民事賠償訴訟?
李國光：《規(guī)定》針對我國證券市場現(xiàn)狀和實(shí)際國情，在第三部分對證券民事賠償訴訟明確規(guī)定了原告可以選擇單獨(dú)訴訟或者共同訴訟方式提訟。根據(jù)民事訴訟法第54條和相關(guān)司法解釋的規(guī)定，《規(guī)定》確定的共同訴訟是人數(shù)固定的代表人訴訟方式，即原告人數(shù)應(yīng)當(dāng)在開庭審理前確定。共同訴訟的原告人數(shù)眾多的可以推選二至五名訴訟代表人，每名訴訟代表人可以委托一至二名訴訟人。由于目前證券市場投資人以自然人為主，一旦發(fā)生侵權(quán)行為，受侵害的投資人不僅數(shù)量眾多，而且訴訟請求各不相同，情況相當(dāng)復(fù)雜。在沒有民事訴訟前置程序和當(dāng)事人訴訟請求意愿不明的情況下，人民法院對人數(shù)不確定的權(quán)利人發(fā)出公告、通知登記參加訴訟，不僅與“不告不理”訴訟原則相悖，而且使得訴訟周期拖長，人民法院難以進(jìn)行審理，投資人合法權(quán)益難以及時(shí)有效得到保護(hù)。應(yīng)當(dāng)說，《規(guī)定》對訴訟方式作出的安排是符合證券市場實(shí)際情況及合理的。
記者：民事賠償責(zé)任的歸責(zé)和免責(zé)，是民事侵權(quán)案件實(shí)體審理的關(guān)鍵?！兑?guī)定》對歸責(zé)和免責(zé)是如何界定的?
李國光：《規(guī)定》在第五部分對各虛假陳述行為人所承擔(dān)的民事賠償責(zé)任，按無過錯(cuò)責(zé)任、過錯(cuò)推定責(zé)任和過錯(cuò)責(zé)任順序，分別作出了明確規(guī)定。對發(fā)起人、發(fā)行人或者上市公司，根據(jù)證券法第13條、第63條和《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第16條、第17條的規(guī)定，確立的是無過錯(cuò)責(zé)任。除非這些被告證明投資人存在《規(guī)定》第十九條關(guān)于虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系事由，或者投資人提起的訴訟已經(jīng)超過訴訟時(shí)效等，他們應(yīng)當(dāng)對與其有因果關(guān)系的投資損失承擔(dān)民事賠償責(zé)任。《規(guī)定》對發(fā)行人、上市公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級管理人員；證券承銷商、證券上市推薦人及其負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級管理人員；專業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)及其直接責(zé)任人；在第二十一條第二款、第二十三條和第二十四條，規(guī)定為過錯(cuò)推定責(zé)任。這些虛假陳述行為人如能證明自己無過錯(cuò)，或者投資人存在《規(guī)定》第十九條關(guān)于虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系事由，或者投資人提起的訴訟已經(jīng)超過訴訟時(shí)效等，應(yīng)予免責(zé)?！兑?guī)定》對上述責(zé)任人以外的其他作出虛假陳述的機(jī)構(gòu)或者自然人，在第二十五條確立為過錯(cuò)責(zé)任。這些機(jī)構(gòu)或者行為人承擔(dān)民事責(zé)任的前提是其主觀上具有過錯(cuò)、客觀上造成投資人損失。
