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[英文摘要]：
[關(guān)鍵字]：間接持有/PRIMA規(guī)則/意思自治原則/最密切聯(lián)系原則
[論文正文]：
一、引言
自從二十世紀(jì)以來，隨著計算機技術(shù)的發(fā)展，證券的持有體制發(fā)生了根本的變化?，F(xiàn)在，絕大部分國家的證券持有體制已從傳統(tǒng)的直接持有體制向間接持有體制發(fā)生了轉(zhuǎn)變。在這些國家，證券都已經(jīng)實現(xiàn)了無紙化交易，在此情形下，流通證券實行中央托管，無論是實物證券還是無紙化的虛擬證券，都不再保留在投資者手中，而是由托管機構(gòu)代為存管，投資者對證券的權(quán)利通過在自己托管機構(gòu)開立的證券賬戶體現(xiàn)出來。證券間接持有已成為經(jīng)濟全球化背景下證券持有制度的發(fā)展趨勢。證券間接持有體制的發(fā)展，極大地提高了交易效率，降低了交易風(fēng)險，推動了證券市場國際化的發(fā)展。然而，它也帶來了特有的風(fēng)險傳遞，引發(fā)了大量的法律問題。如間接持有下的托管證券的權(quán)利性質(zhì)問題以及與本國原有法律的沖突、跨境證券持有的國際法律沖突問題等。
面對這些問題，傳統(tǒng)的沖突法理論如所謂的“透視理論”等大都對此無能為力[2]，2002年海牙國際私法會議第19次外交會議通過的《關(guān)于由中間人混合托管的證券若干權(quán)利的法律適用公約》[3]（以下簡稱《公約》）確立了一種新的證券物權(quán)法律規(guī)范，即“相關(guān)證券中間人所在地”和“有限意思自治”有機結(jié)合的規(guī)則，這一理論意義重大，正獲得日益廣泛的接受。
首先其利用其利用了為各發(fā)達國家普遍認(rèn)可的“相關(guān)證券中間人所在地理論”，這可以說是對傳統(tǒng)的直接持有證券依物之所在地規(guī)則適用法律理論和實踐的新發(fā)展，因為作為正式通過的國際公約，《公約》第一次明確了在間接持有證券的情況下，以“相關(guān)證券中間人所在地”作為連結(jié)點來確定物之所在地法，雖然該連結(jié)點已經(jīng)是在傳統(tǒng)的物之所在地法規(guī)則的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，但有不同于傳統(tǒng)的物權(quán)領(lǐng)域已適用的“物之所在地”的連結(jié)點。體現(xiàn)了對物之所在地法規(guī)則中連接點選擇方法的創(chuàng)新，它對于解決證券跨國轉(zhuǎn)讓、抵押等交易的法律適用具有很強的實踐價值。它在適用PRIMA原則的基礎(chǔ)上引入了意思自治原則，把兩者有機的結(jié)合起來，這實際上是把意思自治納入了物權(quán)法的范疇，可有效地提高法律選擇的靈活性、確定性和可預(yù)見性，筆者認(rèn)為這一規(guī)則進一步反映了當(dāng)前對連結(jié)點進行“軟化處理”的國際發(fā)展趨勢，必將對各國將來的立法產(chǎn)生深遠影響，甚至可能成為專門用來解決涉及需賬戶記載的財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的系屬公式，進而將會對無體動產(chǎn)無權(quán)乃至有體動產(chǎn)物權(quán)的法律適用規(guī)則的發(fā)展產(chǎn)生深遠的影響。
二、《公約》中PRIMA原則及其與其他原則的關(guān)系探討
（一）PRIMA原則的確立
《公約》率先以統(tǒng)一沖突法的形式明文規(guī)定，在中間人持有證券的物權(quán)關(guān)系法律適用方面，“證券所在地法”應(yīng)讓位于“相關(guān)中間人所在地法”。傳統(tǒng)上各國都依證券所在地法作為準(zhǔn)椐法來調(diào)整國際證券交易中涉及的證券物權(quán)關(guān)系。據(jù)此，證券上的權(quán)利一直都由交易時證券所在地的法律調(diào)整。[4]而《公約》認(rèn)為：“證券所在地法原則”已遠遠不能適應(yīng)現(xiàn)代跨國證券交易之需要，當(dāng)具體案件所涉證券處于動態(tài)或位于不同所在地時，“證券所在地未必能確切地指向一個與案件有密切聯(lián)系的法律。
根據(jù)《公約》第2條，該原則在適用上主要解決經(jīng)由中間人持有證券的有關(guān)物權(quán)的法律適用問題，《公約》不直接調(diào)整各方當(dāng)事人經(jīng)由中間人持有證券享有的債權(quán)或契約性等類似的其他權(quán)利。其次，該原則限于由中間人持有的證券?！豆s》第1條第1、3、4、5明確規(guī)定了對中間人的界定。該條第4款指出，位于間接持有證券系統(tǒng)頂端的中央證券托管功能的機構(gòu)或公司（即CSD）也視為中間人。另外，該原則限于由中間人混合持有的證券。所謂“混合持有“是指投資者將證券置于中介結(jié)構(gòu)后，其中介機構(gòu)將該證券與其他投資者存入的同類證券混合在一起進行托管的方式。也就是說PRIMA原則只調(diào)整間接持有制度下的證券物權(quán)關(guān)系。
（二）PRIMA原則與最密切聯(lián)系原則的關(guān)系
《公約》雖然沒有明文規(guī)定PRIMA原則與最密切聯(lián)系原則的關(guān)系，但是從以下方面可以看出《公約》并沒有將最密切聯(lián)系原則置之度外：
第一，依據(jù)“特征履行說”，在當(dāng)事人沒有選擇法律的情況下，《公約》根據(jù)最密切聯(lián)系原則確定合同準(zhǔn)椐法，并以特征履行方法確定最密切聯(lián)系地。合同準(zhǔn)椐法應(yīng)是承擔(dān)特征履行義務(wù)的一方當(dāng)事人的住所地或慣常居所地法；如果該當(dāng)事人有營業(yè)所，則應(yīng)是其營業(yè)所所在地法；根據(jù)《公約》第4條第2款，PRIMA原則的連結(jié)點??“相關(guān)中間人所在地”被確認(rèn)為承擔(dān)特征履行義務(wù)的一方當(dāng)事人的營業(yè)所所在地。事實上，中間人的所在地通常是轉(zhuǎn)交的證券的實際所在地或者從事中間業(yè)務(wù)的中間人的分支機構(gòu)所在地?！豆s》的這一規(guī)定在一定程度上將法律選擇限于那些通過分支機構(gòu)與中間人有實際聯(lián)系的國家的法律，保證了適用的準(zhǔn)椐法與證券交易有著最真實密切的聯(lián)系。
第二，根據(jù)《公約》第4條的規(guī)定，當(dāng)事人選擇法律時，有關(guān)中間人須有營業(yè)所在所選擇的國家，且這些分支機構(gòu)或者從事該條款a）項所列出的與中間持有業(yè)務(wù)有關(guān)的活動，或者通過銀行戶頭等方式確定其證券持有活動的存在。這樣就將法律選擇限于那些通過分支機構(gòu)與中間人有實際聯(lián)系的國家的法律，保證了當(dāng)事人所選法律與證券持有活動的實際關(guān)聯(lián)性。上述連結(jié)點以及他們之間的漸次使用的關(guān)系，都是為了保證適用的準(zhǔn)椐法與證券交易有著最真實密切的聯(lián)系。
（三）PRIMA原則與意思自治原則的關(guān)系
《公約》第4條第1款規(guī)定：如果主合同（如借貸協(xié)議）中明確選擇某國法為合同準(zhǔn)據(jù)法，則該準(zhǔn)據(jù)法也是用來調(diào)整《公約》第2條第1款所列的物權(quán)問題的準(zhǔn)椐法；如果合同明確約定了另一法律調(diào)整第2條第1款所列事項，則從其約定，從而引入了意思自治原則，即《公約》采取了比較靈活的方法，允許雙方當(dāng)事人在一定的范圍內(nèi)選擇法律。至于這二者之間的關(guān)系還得從《公約》早期文本談起，在《公約》早期的文本中，都是采用PRIMA原則作為法律適用的主要規(guī)則，2002年5月的草案做了一些變更，在采納PRIMA原則的基礎(chǔ)上將有限制意思自治原則引入到證券交易的法律適用中來。其主要原因是PRIMA原則提出之后該規(guī)則在實踐中被證明存在許多問題[5]，在其后召開的特別會議上，許多代表團和專家認(rèn)為在間接持有體制下，如果證券的轉(zhuǎn)讓或抵押涉及多個中間人，則“中間人賬戶所在地”變得不易確定。因此，一些專家認(rèn)為應(yīng)該對PRIMA原則作一些改進以確保法律適用的明確性。為此，他們提出，涉及多個中間人的證券交易，應(yīng)該適用受讓人的中間人賬戶所在地，并把它稱為“Super-PRIMA”方式。但是也有專家認(rèn)為采用“Super-PRIMA”方式并不一定能簡化法律的適用，相反，使得法律的適用更加復(fù)雜。例如，如果受讓人為多個，則可能同時適用多個不同國家的法律。
任何一種法律選擇都是有條件的。根據(jù)《公約》的規(guī)定，當(dāng)事人當(dāng)事人不得選擇在該國既沒有托管公司又沒有分支機構(gòu)的中間人所在地國的法律，必須在與中間業(yè)務(wù)有實際聯(lián)系的國家法律中進行選擇，《公約》第4條第2款中所列舉的地點，如數(shù)據(jù)處理地點或辦理業(yè)務(wù)的郵寄所都不能構(gòu)成《公約》第4條第1款意義上的中間人分支機構(gòu)。這一限制的目的在于避免對意思自治原則的濫用。這就是《公約》確立的有限意思自治原則?！豆s》第5條規(guī)定，只有在當(dāng)事人沒有選擇或者選擇無效時才適用PRIMA原則?？梢姟豆s》采用的是以主觀連結(jié)點為主客觀連結(jié)點為輔的法律選擇方法。
三、我國證券間接持有的實踐與規(guī)則完善
（一）現(xiàn)有實踐
目前我國B股分為境外投資B股和境內(nèi)居民投資B股。對于境內(nèi)居民投資B股，同A股一樣實行直接登記和直接持有制度；對于境外投資B股，則允許采用名義人登記，即允許間接持有。2007年5月根據(jù)中美第二次戰(zhàn)略經(jīng)濟對話中方的承諾，我國證券業(yè)將會進一步對外開放。中國政府宣布了一系列金融業(yè)進一步開放舉措，包括將QFII額度由100億美元提高至300億美元，以及在今年下半年取消對于外資券商進入中國市場的禁令，并恢復(fù)發(fā)放對包括合資券商在內(nèi)的證券公司經(jīng)營牌照；此外，中國還同意，在今年晚些時候舉行的第三次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟對話之前，允許外資券商進一步擴大在中國的業(yè)務(wù)種類，包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)以及基金管理。另一方面今年銀監(jiān)會宣布拓寬商業(yè)銀行代客境外理財業(yè)務(wù)的投資范圍，銀行可以設(shè)計相應(yīng)的理財產(chǎn)品，接受個人的認(rèn)購要求，募集人民幣資金，直接投資于海外股票市場，目前規(guī)定個人30萬人民幣起即可投資香港、紐約和倫敦等地的股市。從中可看出，中國證券市場正逐步對外開放，我國個人投資者將來可委托銀行、基金和券商等專業(yè)機構(gòu)投資于外國股市，外國個人投資者也可以委托專業(yè)機構(gòu)投資于我國股市，這其中必然涉及到間接持有，將會引發(fā)一系列法律沖突問題，但目前我國對權(quán)益性質(zhì)和法律適用等關(guān)鍵問題尚無規(guī)定，亟需完善。
（二）我國證券跨國交易法律適用制度的存在的問題
從我國已有的規(guī)定可以看出，我國涉外證券交易法律適用規(guī)則存在以下問題：
首先，沖突法規(guī)則立法層次不高。已有的沖突法規(guī)則都是行政法規(guī)或規(guī)章的規(guī)定，而在《證券法》或其他法律中缺乏明確規(guī)定，不利于我國證券業(yè)的國際化發(fā)展。在這點上，1992年制定的《海商法》、1995年制定的《票據(jù)法》值得借鑒。這兩部立法中有關(guān)涉外法律適用的規(guī)定堪稱典范，既滿足了現(xiàn)實的需要，又與國際相關(guān)立法保持了一致。
其次，已有的規(guī)范內(nèi)容存在局限性，主要限于中國企業(yè)境外上市、在中國境內(nèi)的股票發(fā)行、交易的法律適用問題，而對中國公民投資外國證券、外國公民在國外購買中國公司發(fā)行的證券以及存托憑證的交易等法律適用極少涉及。
再次，內(nèi)容缺乏科學(xué)性、合理性。檢索已有的沖突規(guī)則，立法幾乎都是單邊沖突規(guī)則，而且都指向中國法。如1994年8月4日頒布的《國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》第29條之規(guī)定，作為一條簡單的單邊沖突規(guī)范，把證券的發(fā)行、交易、章程規(guī)定的內(nèi)容與公司其他業(yè)務(wù)有關(guān)事務(wù)的爭議之法律適用均指向我國法律。該規(guī)定不僅因自身封閉性而與世界各國立法趨勢相背離，而且有些爭議即使指向適用中國法，但是因為我國沒有《證券交易法》，《合同法》中又無證券合同一類，適用時僅能參照。而《民法通則》中關(guān)于合同的規(guī)定又過于籠統(tǒng)，更多情況下只能是徒具形式，不能解決典型的證券跨國交易法律沖突問題。
《中國國際私法示范法》對證券交易設(shè)計了一些法律適用規(guī)則。根據(jù)該示范法第83條規(guī)定，商業(yè)證券適用證券指定的法律，沒有指定的，適用證券簽發(fā)機構(gòu)營業(yè)場所所在地法。另據(jù)《示范法》101條規(guī)定，債券的發(fā)行、出售或者轉(zhuǎn)讓合同，分別適用發(fā)行地法、出售地法或轉(zhuǎn)讓地法；交易所合同適用交易所所在地法。[6]顯然，該法對通過中間人進行的證券跨國交易法律適用問題沒有作出明確規(guī)定。
（三）規(guī)則完善
國際金融市場的邊界超越了傳統(tǒng)國界，證券發(fā)行人、投資人、托管人、中介機構(gòu)、證券記錄保存人可能處于不同法域，跨國證券持有、登記、托管和交易的法律關(guān)系演變得更加復(fù)雜。越來越多的國家選擇間接持有證券，投資者通過在某一中介結(jié)構(gòu)開立的賬戶持有證券。PRIMA規(guī)則已經(jīng)實現(xiàn)了對傳統(tǒng)的物權(quán)法則的重大突破。PRIMA在理論上已經(jīng)比較成熟，并已在美國、歐盟等主要證券市場的立法實踐中得到體現(xiàn)，被證明是間接持有制下證券權(quán)益相關(guān)事項較為可行的沖突法規(guī)則?！豆s》除了引入了“中間人所在地”這一新的連結(jié)點以外。還采用了增加連結(jié)點數(shù)量和提供可選擇性的方法，這一對連結(jié)點進行“軟化處理”國際私法發(fā)展趨勢值得我國立法借鑒。
注釋
[1]吳志攀。證券間接持有跨境的法律問題。中國法學(xué)。2004年第1期
[2]蘇穎霞，王葆蒔。跨國證券混合托管體系下的法律適用問題研究。理論導(dǎo)刊。2004年第1期
[3]全稱為ConventionontheLawApplicabletoCertainRightsinRespectofSecuritiesHeldwithanInter-mediary公約英文本．
[4]馬丁。沃爾夫。國際私法。李浩培等譯。法律出版社。1988。774。BGHZ108，
（一）法律上的基礎(chǔ)
連帶責(zé)任是指兩個以上當(dāng)事人分別對債務(wù)均需承擔(dān)全部清償?shù)呢?zé)任。依據(jù)連帶責(zé)任產(chǎn)生的根據(jù)不同，可以將連帶責(zé)任分為法定的連帶責(zé)任和約定的連帶責(zé)任。約定的連帶責(zé)任須當(dāng)事人有明確的意思表示，且債務(wù)的性質(zhì)允許成立連帶責(zé)任（如債務(wù)的履行須數(shù)個債務(wù)人共同的行為方可完成，客觀上就不可能構(gòu)成連帶責(zé)任）。[2]這里主要討論法定的連帶責(zé)任的情況。連帶責(zé)任是一種較為嚴(yán)格的民事責(zé)任，法律一般基于以下的情況明確規(guī)定需要負(fù)擔(dān)連帶責(zé)任：共同侵權(quán)行為、保證人、合伙人以及關(guān)系中的當(dāng)事人。
《證券法》161條主要是規(guī)定虛假陳述的民事責(zé)任。那么虛假陳述民事責(zé)任的基礎(chǔ)是什么呢？理論界的觀點不外乎三種[3]：契約責(zé)任說、侵權(quán)責(zé)任說和獨立責(zé)任說[4]。從我國的司法實踐來看，似以侵權(quán)責(zé)任的認(rèn)定為佳[5]。所以連帶責(zé)任的承擔(dān)的法律基礎(chǔ)主要是共同侵權(quán)行為的成立。
對于共同侵權(quán)行為有“共同行為說”和“共同意思說”。共同行為說主張不以共同的意思聯(lián)絡(luò)為要件，只要各行為人有故意或過失，且各行為相互間構(gòu)成客觀上的“關(guān)聯(lián)共同”即可。而共同意思說十分強調(diào)各行為人在主觀上的共同意思，而對各行為客觀上的關(guān)聯(lián)關(guān)系則不予重視。自1955年以來，法國法院在一系列“打獵案”中建立了共同過失的原則，即認(rèn)定全體狩獵人因違同的注意義務(wù)而構(gòu)成共同侵權(quán)行為，令其負(fù)連帶責(zé)任[6]。那么在證券民事責(zé)任中我們是否應(yīng)該接受這種變化呢？有的學(xué)者認(rèn)為連帶的基礎(chǔ)在于其具有共同的意思聯(lián)絡(luò)，所以認(rèn)為在證券法中讓中介機構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任并不合理。[7]我想，探求這個問題要從產(chǎn)生這種變化的原由來看：在現(xiàn)代社會人們以某種聯(lián)系方式“共同地”致人損害的機會和形式越來越多。從加強保護受害人的立法政策出發(fā)，需要法律對這些行為的控制保持一種機動靈活的姿態(tài)，拋棄嚴(yán)格的共同意思的要件。
證券法無疑加劇了這樣一種損害發(fā)生的可能性，而主觀上的意思聯(lián)絡(luò)在證券行為中證明又是更加的困難，由此可見證券法中的共同侵權(quán)的構(gòu)成也應(yīng)適應(yīng)現(xiàn)代社會的變化，不應(yīng)拘泥于傳統(tǒng)的共同意思構(gòu)成要件。而且在證券法中有強烈的保護投資者的立法理念，鑒于此連帶責(zé)任產(chǎn)生的法律基礎(chǔ)應(yīng)采共同侵權(quán)中的“共同行為說”為益?！蹲C券法》161條并未明確規(guī)定主觀上須具有聯(lián)絡(luò)才負(fù)連帶責(zé)任，所以在司法實踐中我們可以從保護投資者的角度出發(fā)來認(rèn)定共同侵權(quán)行為的成立。
（二）經(jīng)濟學(xué)上的基礎(chǔ)
連帶責(zé)任的實質(zhì)是多個當(dāng)事人彼此之間承擔(dān)一種履行債務(wù)的擔(dān)保責(zé)任。[8]那么讓這些連帶債務(wù)人承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)又是什么呢？換句話說，是連帶責(zé)任還是按份責(zé)任更符合經(jīng)濟學(xué)含義？正像區(qū)分過錯責(zé)任和嚴(yán)格責(zé)任一樣，這里的關(guān)鍵區(qū)別是在兩種情況下，最佳預(yù)防措施是由其中一個被告單方面進行的預(yù)防還是由他們共同進行預(yù)防。在最佳預(yù)防涉及數(shù)個被告的共同行為時，通過把剩余責(zé)任強加給每一個被告，不分?jǐn)傄?guī)則就為每一個被告采取預(yù)防措施創(chuàng)造了最佳動力。[9]這里主要是談預(yù)防的動力問題。而信息經(jīng)濟學(xué)則從預(yù)防的能力問題給連帶責(zé)任提供了經(jīng)濟學(xué)的基礎(chǔ)。[10]讓那些更有可能掌握信息，并據(jù)此預(yù)防事故的人分擔(dān)責(zé)任，則會使事故發(fā)生的可能性最低。
那么161條上的連帶責(zé)任是否是建立在這樣的經(jīng)濟學(xué)的基礎(chǔ)之上呢？我想，通過后面對于連帶責(zé)任的承擔(dān)主體的分析可以看出，161條的規(guī)定并非十分的妥當(dāng)。并不能很好的達到連帶責(zé)任的預(yù)防和監(jiān)督的作用。
二、連帶責(zé)任之承擔(dān)主體
（一）其他國家的規(guī)定
在美[11]、英[12]、日[13]、德[14]以及臺灣[15]和香港[16]都規(guī)定虛假陳述承擔(dān)連帶責(zé)任的主體是：發(fā)行人及其負(fù)責(zé)人、在公開說明書上簽章的發(fā)行人的職員、承銷商、會計師和律師等專門職業(yè)或技術(shù)人員。
（二）我國的規(guī)定
對于虛假陳述民事責(zé)任的承擔(dān)主體涉及的條款主要有《證券法》63條、161條、175條、202條。175條的規(guī)定主要是針對認(rèn)股人的，而且只是退還所募資金的問題，并不涉及民事的賠償，所以不予討論。
63條雖然規(guī)定對于虛假陳述發(fā)行人和承銷商承擔(dān)賠償責(zé)任，但是并未規(guī)定是否為連帶責(zé)任。因為從63條對“發(fā)行人、承銷的證券公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任”的表述來看，在“……發(fā)行人、承銷的證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任”表述中遺漏“連帶”的可能性很小。所以可以推斷這里發(fā)行人和承銷商并非承擔(dān)連帶責(zé)任。[17]
而161條和202條規(guī)定的民事責(zé)任的主體相同，但是其中的連帶責(zé)任的承擔(dān)究竟是專業(yè)機構(gòu)與其人員的之間的連帶，抑或是專業(yè)機構(gòu)及其人員與發(fā)行人之間的連帶[18]還是專業(yè)機構(gòu)之間的連帶是存在疑問的。從學(xué)理上來看，對于專業(yè)機構(gòu)與其人員之間的連帶責(zé)任問題，是雇傭人責(zé)任所要解決的問題，我們國家雖然在民法中雇傭人責(zé)任沒有明確的規(guī)定，但可以通過關(guān)系來解決，無需通過證券法來明確，所以這個疑問基本可以解決。但究竟是否與發(fā)行人連帶就很是問題。從共同侵權(quán)的原理來看，承擔(dān)連帶責(zé)任的主體應(yīng)該是所有的共同侵權(quán)行為人，《民法通則》130條也就此作出了規(guī)定。但是這并不意味著不可以通過法律特別的排除這種連帶責(zé)任的承擔(dān)，或是使連帶責(zé)任的承擔(dān)主體有所改變。從《民法通則》和《證券法》的關(guān)系來看，是普通法與特別法的關(guān)系，法理上認(rèn)為，特別法優(yōu)于普通法，所以這里應(yīng)該僅以《證券法》作為判斷連帶責(zé)任承擔(dān)主體的依據(jù)。但是有些學(xué)者在討論虛假陳述的連帶責(zé)任的承擔(dān)問題的時候的基礎(chǔ)就是法律規(guī)定與美國責(zé)任承擔(dān)主體相同。[19]但從疑問的產(chǎn)生的論述來看，則可以肯定有很多的學(xué)者認(rèn)為連帶并非包括發(fā)行人和承銷商。從官方的釋義[20]中的解釋來看，也進一步證實，我國《證券法》161條和202條的連帶責(zé)任的主體僅僅是提供審計報告、資產(chǎn)評估報告和法律意見書等文件的專業(yè)機構(gòu)和人員。（后文稱三個機構(gòu)）
（三）評價
從以上的介紹中可以看出我國的規(guī)定與其他國家規(guī)定的不同。從161條的產(chǎn)生來看，證券法是與《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定不同的。在《暫行條例》中虛假陳述的民事賠償?shù)闹黧w只是規(guī)定了公司發(fā)起人、董事以及證券承銷商，而未包括發(fā)行公司的董事、經(jīng)理及其他職員以及會計師、律師、工程師等其他專業(yè)技術(shù)人員。[21]《證券法》之所以增加了161條，就是考慮到這三個機構(gòu)及其人員工作的好壞會直接影響到投資者的利益和證券市場的穩(wěn)定與否。[22]而之所以讓三個機構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任可能是考慮到我國的現(xiàn)實情況是三個機構(gòu)聯(lián)合造假的可能性較大，所以讓他們互相監(jiān)督。而沒有規(guī)定和發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任可能是考慮到中介機構(gòu)的責(zé)任不宜過重。[23]所以161條的存在是有其合理性的。
但從對連帶責(zé)任產(chǎn)生的經(jīng)濟學(xué)上的基礎(chǔ)的討論來看，161條的規(guī)定存在不盡合理之處。因為三個機構(gòu)雖然都在發(fā)行的過程中起很大的作用，但是其具體的負(fù)責(zé)的部分確有很大的不同，而且他們的專業(yè)知識存在很大的差異，是否可以占據(jù)很好的信息優(yōu)勢是值得疑問的。既然預(yù)防的能力將會受到置疑，那么預(yù)防的動力就成為空談。而且從后文的討論中可以看出，由于法條規(guī)定的模糊性，使得這條在具體實行中可能遇到更多的不可操作的問題。而從國外的規(guī)定來看，之所以要與發(fā)行人、承銷商一起承擔(dān)連帶責(zé)任，是因為發(fā)行的每個過程都會存在發(fā)行人、承銷商與三個機構(gòu)之間就某一個部分產(chǎn)生聯(lián)系，這些部分都是此機構(gòu)的專業(yè)范疇，而在聯(lián)系的過程中三個機構(gòu)也有信息獲取的優(yōu)勢，并有必要強化責(zé)任分擔(dān)，以實現(xiàn)損害的預(yù)防。因此建議未來的民事責(zé)任的規(guī)定中進一步完善。但鑒于161條的現(xiàn)實規(guī)定，后文的很多的討論還將建立在三個機構(gòu)的連帶責(zé)任基礎(chǔ)之上。
三、連帶責(zé)任之性質(zhì)
連帶責(zé)任根據(jù)效力發(fā)生的不同條件，可分為一般的連帶責(zé)任與補充的連帶責(zé)任。在一般的連帶責(zé)任中，債的關(guān)系一經(jīng)成立，各連帶債務(wù)人即無條件地對整個債務(wù)承擔(dān)清償責(zé)任，債權(quán)人即可同時或先后請求債務(wù)人中任何一人或數(shù)人為部分或全部給付，未被請求的債務(wù)人是否有不履行義務(wù)的行為或是否有履行能力等，均不影響債權(quán)人對其選擇請求權(quán)的行使。而補充性的連帶責(zé)任的生效則是需以債務(wù)人中的一人不履行或不能履行義務(wù)為根據(jù)的。即債的關(guān)系發(fā)生時，債權(quán)人并不當(dāng)然享有選擇請求權(quán)，債權(quán)人只能首先向債務(wù)人提出其所承擔(dān)的債務(wù)或債務(wù)份額的請求，只有當(dāng)這一請求未獲滿足時，債權(quán)人才有權(quán)向承擔(dān)連帶責(zé)任的其他人提出代為清償?shù)恼埱?。[24]在共同侵權(quán)中一般認(rèn)為應(yīng)負(fù)一般的連帶責(zé)任。但是并不排除法律通過規(guī)定加以排除的可能性。
在證券法的民事連帶責(zé)任中，有的學(xué)者主張應(yīng)采用補充的連帶責(zé)任。先由上市公司承擔(dān)責(zé)任，而中介機構(gòu)承擔(dān)補充的責(zé)任。[25]從上文的論述可以看出，這種觀點是建立在發(fā)行人、承銷商與三個機構(gòu)共同承擔(dān)連帶責(zé)任情況的基礎(chǔ)上的，但是161條的連帶責(zé)任并非如此。161條規(guī)定的責(zé)任的承擔(dān)主體之間是平等的，都是發(fā)行過程中的專業(yè)服務(wù)機構(gòu)，所以他們之間也不應(yīng)存在由某個主體先承擔(dān)責(zé)任的問題，責(zé)任的性質(zhì)應(yīng)是一般的連帶責(zé)任。當(dāng)然這里不排除法律通過規(guī)定確認(rèn)，在某種情形下，比如主觀的狀態(tài)不同時，由主要的過錯人承擔(dān)主要責(zé)任，另外的連帶責(zé)任人承擔(dān)補充連帶責(zé)任。而且需要進一步說明的是，這種連帶責(zé)任的實質(zhì)在于目的上的單一，即使債權(quán)得到滿足。所以當(dāng)事人無權(quán)僅僅免除部分共同侵權(quán)人的責(zé)任，如果免除，則效力及于其他連帶責(zé)任人。
假設(shè)未來證券法修改，虛假陳述連帶責(zé)任的承擔(dān)主體同美國現(xiàn)行規(guī)定一樣，那么是否應(yīng)存在補充的連帶責(zé)任的問題呢？我想這主要是個立法取向的問題。關(guān)鍵看立法更注重保護那一方的利益，保護的程度有多大。
美國95年私人證券訴訟法對1933年證券法11條的改革[26]由于其他相關(guān)條文（比如10b—5）的存在，和州法的存在，對于現(xiàn)實的訴訟的影響并不是很大，但可見的是其修改的初衷，即減少濫訴的情況。我們國家還沒有關(guān)于虛假陳述的證券民事責(zé)任的相關(guān)案例判決，更不用說濫訴或給三個機構(gòu)造成嚴(yán)重負(fù)擔(dān)的情況，而且，從行政的處罰來看，三個機構(gòu)確實存在很多和發(fā)行人、承銷商共謀的情況，所以應(yīng)該通過責(zé)任分擔(dān)的強化達到預(yù)防和監(jiān)督的目的。當(dāng)然可以在某些情況下存在變通，比如根據(jù)主觀的不同的判斷是承擔(dān)一般的連帶責(zé)任還是補充的連帶責(zé)任甚至是按份責(zé)任，但是這將是一個看來很遙遠的構(gòu)想。
四、連帶責(zé)任承擔(dān)主體之免責(zé)
對于連帶責(zé)任承擔(dān)主體之免責(zé)存在兩種情況，一方面是根本就沒有責(zé)任，當(dāng)然也就談不上承擔(dān)連帶責(zé)任的問題；另一方面是雖然有責(zé)任，但法律上規(guī)定在某種情況下只需承擔(dān)按份責(zé)任，而無需承擔(dān)連帶責(zé)任。對于第二個方面，在上文中已經(jīng)有所論述，所以這里主要討論第一方面的免責(zé)事由。而這里的主體也主要是指作為專業(yè)人士(Professional)的律師和會計師，而不涉及發(fā)行人、承銷商及其董事。
（一）美國、日本和臺灣情況的介紹
1、美國概況
在美國證券法11（b）中規(guī)定了相應(yīng)的免責(zé)事由。在現(xiàn)實的案件中對于專業(yè)人士是否要承擔(dān)責(zé)任主要判斷的事項是虛假陳述的內(nèi)容是否構(gòu)成“重大事實”，專業(yè)人士主觀上是否恪盡職守（Duediligence）及合理調(diào)查(Reasonableinvestigation)。后者就是所說的法定的免責(zé)事由。法院判決說，除非誤導(dǎo)性的信息非常明確的來源于會計師，否則會計師不承擔(dān)責(zé)任。此外，即使律師準(zhǔn)備了或者審查了登記文件，也并不意味著整個登記文件就被“專業(yè)”化了，也不等于因而也就可以根據(jù)第11節(jié)追究律師對整套登記文件的責(zé)任。核心是判斷謹(jǐn)慎程度的標(biāo)準(zhǔn)，以及被告可以用來為自己進行辯護的依據(jù)。[27]
在EscottV.BarChrisConst.Corp.[28]的案件（以下簡稱Escott案）中，法官對于恪盡職守和合理調(diào)查進行了詳盡的論述，確立了基本的判斷標(biāo)準(zhǔn)即最高的謹(jǐn)慎標(biāo)準(zhǔn)。在此案中充分顯示了美國的法官對于這種標(biāo)準(zhǔn)在具體案件中的具體分析。法官注意到了會計師事務(wù)所和主管會計Marwick的特性，并通過其曾經(jīng)所從事的審計行業(yè)來判斷其是否適合保齡球道企業(yè)的業(yè)務(wù)狀況。并且區(qū)分了不同的審計項目，具體判斷在各項業(yè)務(wù)中其是否真的進到了謹(jǐn)慎的義務(wù)。并認(rèn)為會計師等專業(yè)人員不能以依賴發(fā)行人或發(fā)行人主管提供的資料為由為自己進行辯護，他們必須進行獨立的恪盡職守的調(diào)查。此案中對于律師Grant的責(zé)任探討的并不是很多，因為此案最后判決承擔(dān)責(zé)任的律師的原因并非其為專業(yè)人員，而僅是因為他簽署了登記文件，并且因為其后來成為公司董事會成員。對于律師只有在對發(fā)行的合法性等提供建議時才被認(rèn)為是一名專家。
但是在Escott案之后，在證券界引起了很大的爭論，因為法官在判斷被告是否達到恪盡職守標(biāo)準(zhǔn)是，總是事后諸葛亮。經(jīng)過很多年的發(fā)展，證券業(yè)本身已經(jīng)形成了一套盡職標(biāo)準(zhǔn)。對于律師而言，在審閱公司文件時要盡心盡責(zé)。公司文件范圍包括組織文件、貸款協(xié)議、發(fā)行人及其下屬機構(gòu)的董事會會議紀(jì)要、股權(quán)與利潤分配計劃、雇傭合同、租約、銷售和供給合同以及其他重要協(xié)議等等。律師還要了解發(fā)行人目前是否正在打官司，以及是否從事了什么與法律規(guī)定相抵觸的行為。并就有關(guān)問題和發(fā)行人的管理層進行討論。為避免登記文件中對某些重大事實有所遺漏，還應(yīng)當(dāng)提出適當(dāng)問題。[29]但是對于會計師到底何謂盡職的標(biāo)準(zhǔn)，確始終存在爭論。注冊會計師協(xié)會、證監(jiān)會和法院經(jīng)常各持己見，并在程序問題還是客觀標(biāo)準(zhǔn)的問題上爭論不休。[30]
以上的論述可以看出，無論具體判斷的標(biāo)準(zhǔn)是否已經(jīng)明確并得到統(tǒng)一，但就歸責(zé)原則來講，是采用過錯推定原則，也就是說事實上存在免責(zé)的事由。無論這種證明在現(xiàn)實中多么困難。
2、日本概況[31]
日本法上所謂的會計監(jiān)察也就是我們所說的民間審計，其區(qū)別與企業(yè)會計。依據(jù)日本《證券交易法》其需要出據(jù)監(jiān)察證明和監(jiān)察報告書。并就其中的虛假記載承擔(dān)連帶的責(zé)任。但是可以無過錯為由，行使抗辯權(quán)。判斷的主要標(biāo)準(zhǔn)為是否公正妥當(dāng)。大致按照《關(guān)于監(jiān)察基準(zhǔn)、監(jiān)察實施準(zhǔn)則及監(jiān)察報告準(zhǔn)則的修訂》中的規(guī)定所實施的監(jiān)察即可。
3、臺灣概況
臺灣證券交易法對于32條作出了修改，從前后的變化可以看出，其拋棄了原來的結(jié)果責(zé)任主義。參照美國和日本增加了第二項可免責(zé)事由，“以減輕各該人員之責(zé)任，并促進其善盡調(diào)查及注意之義務(wù)?！盵32]對于會計師、律師等專業(yè)人員主張免責(zé)抗辯者，必須“證明已經(jīng)合理調(diào)查，并有正當(dāng)理由確信其簽證或意見為真實者”。即必須證明其簽證陳述意見前，對于有關(guān)事項已做獨立深入之調(diào)查，并已盡善良管理人之注意義務(wù)，始能免責(zé)，其標(biāo)準(zhǔn)較第一類人（董事等）為高。也就是根據(jù)專家責(zé)任[33]來判斷。
由于法律設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)較為抽象，學(xué)者就此也有很多的見解。但總結(jié)之，主要考量的是公認(rèn)的會計原則、公正表示及補充性的公開。
（二）我國的情況
對于我國《證券法》目前是如何要求三機構(gòu)的主觀狀態(tài)，學(xué)界有不同的認(rèn)識：（1）“中美兩國立法例最大的差別在于前者具有免責(zé)規(guī)定，而后者實行結(jié)果責(zé)任主義，沒有免責(zé)的余地?！盵34]（2）“我國證券法規(guī)中對專業(yè)中介機構(gòu)的規(guī)定卻似乎始只有他們主觀上故意時，才需要承擔(dān)責(zé)任。”，并舉例為《證券法》202條，同時認(rèn)為應(yīng)將“弄虛作假”改為“不實陳述”，以免受害人證明故意時舉證上的困難。[35]（3）根據(jù)《證券法》161條的規(guī)定，“中介機構(gòu)承擔(dān)某種程度的保證責(zé)任，但在確定并追究中介機構(gòu)責(zé)任中，顯然應(yīng)以過失責(zé)任為根據(jù)。但由于投資者舉證的困難，各國在證券法中多采用過錯推定原則?！盵36]（4）“中國證券法沒有對在信息公開中專業(yè)人士的民事免責(zé)問題作出明確的規(guī)定，但并不意味著所有民事責(zé)任的主體都要承擔(dān)絕對的民事責(zé)任，”[37]
筆者較為同意第4種觀點。不能將共同侵權(quán)歸入特殊侵權(quán)的原因就在于他們歸責(zé)原則上不同。特殊的侵權(quán)往往對應(yīng)特殊的歸責(zé)原則，而共同侵權(quán)的歸責(zé)則仍是建立在過錯責(zé)任的基礎(chǔ)之上的。當(dāng)然，這只是民法的一般理論，不足以證明《證券法》規(guī)定的情況。我國與上述國家和地區(qū)的規(guī)定不同，并沒有明確細(xì)致的規(guī)定哪類人員在哪種情況下可以依據(jù)什么免責(zé)。而是采取了一種粗放式的規(guī)定，僅從161條很難直接判斷是否可以免責(zé)。但是并非不能從法律的規(guī)定中找到可以免責(zé)的根據(jù)。從各類的行政處罰來看，我國的法律是注重主觀的狀態(tài)的。在《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第73條就根據(jù)不同的情況規(guī)定了不同的行政處罰。161條和202條的區(qū)別雖然在主觀狀態(tài)上，但并非161條就是嚴(yán)格責(zé)任。161條的責(zé)任承擔(dān)是因為沒有盡到勤勉之責(zé)，由于“核查驗證”時把關(guān)不嚴(yán)而產(chǎn)生的民事責(zé)任；而202條的責(zé)任人則是直接參與弄虛作假。[38]
所以判斷161條連帶責(zé)任承擔(dān)的主觀狀態(tài)的要求落腳點應(yīng)在于如何解釋“必須按照執(zhí)業(yè)規(guī)則規(guī)定的工作程序出具報告，對其所出具報告的內(nèi)容的真實性、準(zhǔn)確性和完整性進行核查和驗證”。可見這里對于責(zé)任承擔(dān)有兩個判斷的標(biāo)準(zhǔn)：是否按照執(zhí)業(yè)規(guī)則規(guī)定的工作程序；對出具的報告內(nèi)容是否真實、準(zhǔn)確和完整進行核查和驗證。僅從表述的邏輯來看，前一個標(biāo)準(zhǔn)又可作為判斷后一個標(biāo)準(zhǔn)的尺度。由此，如果三個機構(gòu)能夠證明是按照執(zhí)業(yè)規(guī)則規(guī)定的工作程序出具的報告，既可以實現(xiàn)免責(zé)。對于會計界對程序上的真實和事實上的真實的爭論筆者并不像介入，這里只是想說，如果用主觀上的過錯作為歸責(zé)的原則是可以消除兩者之爭的。
但是十分遺憾的是，面對官方[39]的解釋，上述的討論似乎失去了基礎(chǔ)。在釋義[40]中稱：“當(dāng)其出具的審計報告，資產(chǎn)評估報告或者法律意見書等事件核實，準(zhǔn)確完整地反映委托單位的情況給投資者造成損失時，出具報告的審計機構(gòu)、驗資機構(gòu)和提供法律意見書的機構(gòu)（律師事務(wù)所）和人員應(yīng)當(dāng)就其負(fù)有責(zé)任的部分承擔(dān)賠償責(zé)任?！币簿褪钦f即便準(zhǔn)確完整反映情況，但只要造成損失，就要負(fù)責(zé)。相當(dāng)于臺灣證券交易法修改以前的結(jié)果判斷主義。我反復(fù)看了多遍，確定書中確實如此表述，我想，如非印刷上的錯誤，建議編者重新審視，是否為筆誤所致，并希望給出更具體的說明。
五、“負(fù)有責(zé)任”之含義
（一）“負(fù)有責(zé)任”之內(nèi)涵
有學(xué)者認(rèn)為“所應(yīng)負(fù)責(zé)的內(nèi)容”應(yīng)指“其所出具的報告內(nèi)容的真實性、準(zhǔn)確性和完整性”，其含義為審計報告的客觀適當(dāng)性。[41]其將“負(fù)有責(zé)任”落腳于主觀的判斷。但是從臺灣的規(guī)定來看，并非如此。臺灣證券交易法32條在修改前后都有“應(yīng)就其所應(yīng)負(fù)責(zé)部分與公司負(fù)連帶賠償責(zé)任”的表述，從前面的論述中我們已經(jīng)了解，修改后的32條主要解決的是主觀免責(zé)的問題，所以在臺灣證券交易法上“負(fù)有責(zé)任”并不能作主觀狀況的理解。雖然我國的法律與臺灣規(guī)定不完全一致，但其中有借鑒的意味是不爭的事實，所以用來說明我國證券法的“負(fù)有責(zé)任”的規(guī)定并非解決主觀問題是可行的。
從臺灣證券交易法32條的表述和臺灣學(xué)者的解釋[42]可以判斷，這里的“負(fù)有責(zé)任”的含義是其簽章或陳述的部分，而非文件的全部。同樣的觀點在內(nèi)地學(xué)者的文章中也有表述。[43]
這里需要進一步解釋的是，“負(fù)有責(zé)任”的落腳點實際上在損害因果關(guān)系的判斷上，也就是說三個機構(gòu)是否要承擔(dān)連帶責(zé)任，其前提是這個機構(gòu)負(fù)有責(zé)任的部分與損害結(jié)果之間有因果關(guān)系。如果不具有因果關(guān)系當(dāng)然無需承擔(dān)連帶的責(zé)任。比如證券律師不應(yīng)對審計報告的虛假陳述承擔(dān)責(zé)任。因為審計報告并非律師所應(yīng)負(fù)責(zé)任的范圍。但若招股說明書中發(fā)行的合法性方面和審計報告都出現(xiàn)虛假陳述，那么律師和會計師都對此負(fù)有責(zé)任。依據(jù)161條，其應(yīng)承擔(dān)連帶責(zé)任。
（二）“負(fù)有責(zé)任”范圍的依據(jù)
我們國家證券業(yè)的發(fā)展才10多年的時間，而律師業(yè)、會計師行業(yè)的發(fā)展也不過是改革之后的事情，因此，對于實踐來說，在范圍上并沒有很多的積累。而我國目前尚沒有判決的關(guān)于虛假陳述的民事訴訟的案例，因此從司法中也找不到判斷的依據(jù)。而證監(jiān)會目前是管理證券業(yè)的主要機構(gòu)，因此它所的有關(guān)文件和所作出的有關(guān)處罰將是主要的參照。剛剛出臺的《最高人民法院關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》更是將行政處罰作為前置的程序，所以對于已有的行政處罰的研究，可以多少窺探出“負(fù)有責(zé)任”的范圍。
在《關(guān)于四川省經(jīng)濟律師事務(wù)所、北京市國方律師事務(wù)所違反證券法規(guī)行為的處罰決定》[44]中證監(jiān)會認(rèn)為其“沒有按照本行業(yè)公認(rèn)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和道德規(guī)范，對紅光公司的相關(guān)文件材料進行全面搜集和深入、細(xì)致的核查驗證，就在各自出具的《法律意見書》中稱在招股說明書中‘未發(fā)現(xiàn)對重大事實的披露有虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏’，嚴(yán)重誤導(dǎo)了廣大投資者和證券監(jiān)管部門。”在《關(guān)于成都蜀都會計師事務(wù)所違反證券法規(guī)行為的處罰決定》[45]中對其出具有嚴(yán)重虛假內(nèi)容的財務(wù)審計報告和含有嚴(yán)重誤導(dǎo)性內(nèi)容的盈利預(yù)測審核意見書做了相應(yīng)的處罰。同時在《關(guān)于<公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號——招股說明書>的通知》[46]中的第20、170、171、172、173條分別規(guī)定了發(fā)行人的律師、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)和驗資機構(gòu)大致的責(zé)任范圍。在《關(guān)于<公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第12號——公開發(fā)行證券的法律意見書>的通知》[47]第20條明確了律師對發(fā)行認(rèn)的行為以及本次申請的合法、合規(guī)、真實、有效進行充分的核查檢驗。而且從對工作底稿應(yīng)記載的內(nèi)容來看，也可以判斷律師應(yīng)負(fù)責(zé)任的范圍。在這里順便提一句，此通知的第14條規(guī)定，工作底稿的質(zhì)量是判斷律師是否勤勉盡責(zé)的重要依據(jù)。多少可以證明前面關(guān)于免責(zé)事由主觀方面的標(biāo)準(zhǔn)問題——勤勉盡責(zé)。
在釋義中認(rèn)為注冊會計師應(yīng)對其出具的審計報告真實性和合法性負(fù)責(zé)，審計報告的真實性是指應(yīng)如實反映注冊會計師的審計范圍、審計依據(jù)、實施的審計程序和應(yīng)發(fā)表的審計意見；審計報告的合法性是指審計報告的編制和出具必須符合有關(guān)法律和職業(yè)規(guī)范的規(guī)定。而律師事務(wù)所從事證券法律業(yè)務(wù)的內(nèi)容主要有以下兩個方面：一是為公開發(fā)行和上市證券的公司出具有關(guān)的法律意見書，二是審查修改、制作各種有關(guān)法律文件。[48]反映了對“負(fù)有責(zé)任”部分的認(rèn)識。
六、連帶責(zé)任之效力
（一）連帶責(zé)任之外部效力
連帶責(zé)任對外效力的實質(zhì)上是權(quán)利人如何行使請求權(quán)的問題。[49]在一般連帶責(zé)任的情況下，對外效力主要是指，受害人可向連帶債務(wù)人中的任何人，就任何賠償以內(nèi)的數(shù)額請求，被請求人不得以其他人先被請求或其實際不應(yīng)承擔(dān)被請求的數(shù)額作為抗辯。具體的一些問題并非本文關(guān)注的重點，這里只就161條可能存在的特殊情況加以分析。
正如上文所述，“負(fù)有責(zé)任”只是在于因果關(guān)系的界定，對于賠償?shù)南揞~并沒有作出規(guī)定，由于連帶責(zé)任的存在，實際上161條中三個機構(gòu)可能承擔(dān)的責(zé)任很大。而且會引起承擔(dān)責(zé)任數(shù)額上的模糊性。這種模糊在承擔(dān)主體的討論中我已經(jīng)提到，也就是說可能導(dǎo)致的混亂是由于我們將三個機構(gòu)和發(fā)行人、承銷商人為的分割開，使責(zé)任人承擔(dān)的賠償數(shù)額的確定十分的古怪。
假設(shè)如下一個案例：A公司為發(fā)行人，B為律師，C為會計師[50]。虛假陳述導(dǎo)致投資者受損，損失額為500萬。如果最后查明，B未對A公司的相關(guān)文件材料進行全面搜集和深入、細(xì)致的核查驗證，就在其出具的《法律意見書》中稱在招股說明書中‘未發(fā)現(xiàn)對重大事實的披露有虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏’。C則出具有嚴(yán)重虛假內(nèi)容的財務(wù)審計報告。同時法院采納了C對于盈利預(yù)測審核意見書內(nèi)容免責(zé)的抗辯。判定C對此已盡謹(jǐn)慎義務(wù)，主要是由于A公司的內(nèi)部會計未能充分提供數(shù)據(jù)而致。
在我國161條的法律規(guī)定之下如何判定連帶責(zé)任承擔(dān)的數(shù)額？從主觀免責(zé)的規(guī)定來判斷，理論上應(yīng)從500萬中排除由于A內(nèi)部會計所致的損失，因為此非為C的原因所致，不應(yīng)讓B和C就此部分承擔(dān)連帶責(zé)任。但是事實上這種排除幾乎是不可能的，投資者信賴的是整體的文件，如何區(qū)分部分文件的具體損失額？解決這個問題將面對損失因果關(guān)系的證明，不僅如此，還要進一步證明，整體原因的一部分所對應(yīng)的具體損害數(shù)額。計算整體的損害數(shù)額已經(jīng)讓各個國家的學(xué)者和實踐人士頭疼了，還要具體計算部分的原因所致的損害，更加的可怕。當(dāng)然，如果我們僅僅以簡單的按份來作為標(biāo)準(zhǔn)，倒是看上去很輕松，但是細(xì)細(xì)想來，如何又判斷A內(nèi)部會計師責(zé)任所占的份額呢？如果讓發(fā)行人也承擔(dān)連帶責(zé)任，這樣的問題將迎刃而解。當(dāng)然，可能這樣受害人向161條所包含的三機構(gòu)求償時負(fù)擔(dān)的連帶責(zé)任的數(shù)額會有所增加，但可以通過我們下面要談到的內(nèi)部求償來解決。
另一個問題是，讓律師B和會計師C對他們無法監(jiān)督的部分承擔(dān)連帶責(zé)任與我們前面所論述的經(jīng)濟學(xué)上的基礎(chǔ)是不相吻合的。雖然在現(xiàn)實中確實存在共謀的情況，那一般也是通過發(fā)行人作為橋梁，就三個機構(gòu)之間直接的溝通還是不很多的。
可見現(xiàn)行161條外部效力的問題源于連帶責(zé)任承擔(dān)主體規(guī)定的不合理。
（二）連帶責(zé)任之內(nèi)部效力
連帶責(zé)任的內(nèi)部效力主要是連帶責(zé)任人的內(nèi)部求償權(quán)問題。所謂內(nèi)部求償權(quán)，是指承擔(dān)的責(zé)任超過其應(yīng)分擔(dān)的責(zé)任額，責(zé)任人可向其他責(zé)任人請求償還的權(quán)利。[51]
在共同侵權(quán)行為，數(shù)行為人事先約定分擔(dān)部分，事所罕見。[52]依瑞士判例學(xué)說，主要應(yīng)斟酌其對損害發(fā)生過失的輕重及其原因力的強弱。德國法就內(nèi)部求償關(guān)系，在共同侵權(quán)行為之情形，未明文規(guī)定，一般平均承擔(dān)義務(wù)。進來，判例有依據(jù)過失相抵原則，以過錯來分擔(dān)責(zé)任。普通法上連帶責(zé)任侵權(quán)責(zé)任人間無分擔(dān)義務(wù)的基本原則，直至1935年，才得以修正。其數(shù)額由法院依合理公平的原則裁量決定。主要考量損害與過失的輕重。[53]
我國《民法通則》第87條規(guī)定了連帶債務(wù)人之間可行使內(nèi)部求償權(quán)。但對于分擔(dān)的原則并沒有明確。由學(xué)者認(rèn)為，原則上應(yīng)平均分擔(dān)，如此不合理事可考慮按過錯等情節(jié)確定其內(nèi)部分擔(dān)比例。[54]
以上主要討論的是民法的基本原理，但就證券法而言，在內(nèi)部求償問題上是否具有特殊性？美國證券法第11（f）規(guī)定了內(nèi)部求償?shù)挠嘘P(guān)內(nèi)容。確認(rèn)了內(nèi)部求償?shù)臋?quán)利，但認(rèn)為如果負(fù)有責(zé)任的這個人犯有欺詐性陳述罪，而其他人沒有的，除外。在Escott案中，法官在判斷整體責(zé)任之后，將內(nèi)部求償?shù)膯栴}暫時擱置。讓當(dāng)事人就此問題提交進一步的說明，再做判斷。[55]
對于美國所規(guī)定的連帶責(zé)任人來看，還存在公司和其董事的補充協(xié)議問題。就是根據(jù)協(xié)議規(guī)定，公司對其董事和主管在銷售和發(fā)行公司證券過程中可能導(dǎo)致的各種責(zé)任，都會進行補償。這類協(xié)議要受到證券法律的審查和限制。[56]我國這屬于63條討論的范疇，對于161條來說并不存在這種狀況。當(dāng)然，通常會存在通過責(zé)任保險的形式來降低承擔(dān)賠償?shù)娘L(fēng)險。但是，這種保險轉(zhuǎn)移，將會使我們前面談到的經(jīng)濟學(xué)上的預(yù)防風(fēng)險的動力降低。
我國的《證券法》對于這個問題并沒有作專門的規(guī)定。國內(nèi)學(xué)者很少討論此問題，蓋是因為沒有具體的案例可以分析的緣故，所以討論多集中于構(gòu)成要件的分析。而對于國外法的介紹也很少論及此問題。我個人認(rèn)為，證券法在內(nèi)部求償?shù)奶厥庑灾饕沁^錯的比例判斷上。就我國《證券法》161條的連帶責(zé)任的承擔(dān)主體而言，主要應(yīng)根據(jù)引起責(zé)任的原因，來判斷誰更有預(yù)防之能力。有學(xué)者認(rèn)為總的來說，上市公司、券商承擔(dān)的責(zé)任比例較大，證券服務(wù)機構(gòu)就其簽章，出具意見書等相應(yīng)部分承擔(dān)責(zé)任，而證監(jiān)會、證交所等承擔(dān)的責(zé)任相應(yīng)的有所限制（比如最高限額）[57]。上文的討論已經(jīng)說明161條的連帶責(zé)任只是針對三個機構(gòu)之間的，即便是將來確定與發(fā)行人、承銷商共同承擔(dān)連帶責(zé)任，也很難一概而論，認(rèn)為發(fā)行人應(yīng)承擔(dān)主要的責(zé)任?？傊@種責(zé)任的分擔(dān)有賴于法官在個案中的認(rèn)定，具體的規(guī)則也有賴于實踐的積累。這就涉及到下面要討論的訴訟的問題。
七、連帶責(zé)任之訴訟與執(zhí)行
關(guān)于連帶責(zé)任，我想不僅僅是實體的規(guī)定的問題，還涉及到訴訟的實現(xiàn)問題。這里并非要討論證券民事責(zé)任中的訴訟機制，即集團訴訟的研究。只是對161條連帶責(zé)任的實現(xiàn)就訴訟和執(zhí)行粗淺的談點看法。
就一般的共同侵權(quán)案件而言，其屬于民事訴訟法中所說的必要的共同訴訟[58]。我國的民事訴訟法第53、119條及司法解釋第57、58條做了相關(guān)的規(guī)定。規(guī)定認(rèn)為在必要的共同訴訟中，應(yīng)當(dāng)追加共同訴訟的當(dāng)事人。也就是說如果受害人將全部共同加害人列為被告，應(yīng)依其請求判決共同加害人承擔(dān)連帶責(zé)任；如被害人僅向部分共同加害人提出全部賠償請求，法院應(yīng)將其余共同加害人列為第三人，判決共同加害人承擔(dān)連帶責(zé)任。但就賠償額是否要在同一訴訟中確定內(nèi)部的分擔(dān)數(shù)額？按照傳統(tǒng)的觀點和做法，外部關(guān)系處理在前，內(nèi)部關(guān)系處理在后，連帶債務(wù)人只有在支付全部賠償之后才能通過訴訟和非訴訟的方式同其他連帶債務(wù)人解決分配和追償?shù)膯栴}。但在當(dāng)代，這種傳統(tǒng)的處理辦法正在受到批評。認(rèn)為法院可以在支付賠償前進行這種分配。特別是在各加害人均有支付能力的情況下，“選擇大錢袋”的作法已無必要。[59]在證券法學(xué)界也有學(xué)者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)在同一訴訟中作出分擔(dān)。[60]同時需要說明的是這種分擔(dān)是否關(guān)聯(lián)到責(zé)任的執(zhí)行順序的問題。我想這和前面討論的連帶責(zé)任的性質(zhì)有關(guān)。在補充的連帶責(zé)任中當(dāng)然涉及到順序的問題，但在一般連帶責(zé)任中則應(yīng)按照當(dāng)事人的請求來執(zhí)行。但是這樣一種看法也可能面臨被修正。前面提到的95年美國私人訴訟法的修改就對連帶責(zé)任的承擔(dān)作出了修正。認(rèn)為應(yīng)該在連帶責(zé)任內(nèi)部確定被告間的比例。被告僅就比例部分負(fù)責(zé)，但若被告中的某人因為破產(chǎn)或其他原因，不能履行支付的責(zé)任，那么連帶的各方將再次按比例分擔(dān)這部分的責(zé)任。而且還認(rèn)為只有明知、故意才需負(fù)連帶責(zé)任，而魯莽并不構(gòu)成故意。同時法官還就比例分擔(dān)設(shè)定了程序上框架比如要求進行相應(yīng)的回答質(zhì)詢等。同時采用“judgmentreductionmethod”以修正原有的方法“proportionatefaultmethod”[61]。
但從前面對于Escott案的介紹，可以看出，由于證券訴訟涉及關(guān)系的復(fù)雜性，對于內(nèi)部責(zé)任的分擔(dān)可能很難在同一訴訟中完全解決，暫時擱置、另案處理也不失為解決的途徑。總之對于責(zé)任的分擔(dān)無需拘泥于一種形式。
另外，上文只是對一般共同侵權(quán)連帶責(zé)任承擔(dān)問題的解釋，但是161條的連帶責(zé)任承擔(dān)主體與共同侵權(quán)理論并不十分的吻合。前面已經(jīng)解釋了《民法通則》和《證券法》的關(guān)系，而且由于連帶責(zé)任基于法律的規(guī)定，所以《證券法》161條連帶責(zé)任情況的存在是有合法性基礎(chǔ)的。但按照現(xiàn)有的規(guī)定，同樣會產(chǎn)生執(zhí)行上的混亂。在前面所舉的案例的情況下，如果受害人僅會計師事務(wù)所C，依據(jù)民事訴訟法，要追加發(fā)行人A和律師B，按照161條的規(guī)定，B又只和C承擔(dān)連帶責(zé)任，真是不知該如何劃分責(zé)任了。
從上面的討論中我們可以看出，161條對于連帶責(zé)任主體的確定的瑕疵導(dǎo)致了一系列連帶責(zé)任的認(rèn)定和承擔(dān)上的混亂。同時承擔(dān)主體的主觀認(rèn)定上也有待與進一步的明確，對于文字表述的解釋也期待著學(xué)術(shù)界的共識和司法解釋的出臺。
同時我強烈的感受到連帶責(zé)任的分配是一種有力的法律治理的工具，也是經(jīng)濟學(xué)上積極的預(yù)防、監(jiān)督作用實現(xiàn)的有效途徑。所以我們可以更靈活但需明確的適用連帶責(zé)任，在立法和司法上最大化的實現(xiàn)它的價值。
無論是美國還是中國，證券法律體系都是一個很龐雜的系統(tǒng)，其中的各個部分都是牽連著的，而且有太多的社會政策的彰顯，限于我個人的能力，在闡述連帶責(zé)任這個問題時很難有一個全面整體的把握，尤其是內(nèi)外規(guī)定的比較，更是如此，但我是努力的作這篇文章的，也就聊以了。
[1]本文的寫作得到了湯欣老師很多的幫助，并得益于與工作的同學(xué)楊科和在校的同學(xué)劉曉春的討論，以及彭冰老師一學(xué)期的講解，這里一并表示感謝。
[2]尹田：“論民事連帶責(zé)任”，載《法學(xué)雜志》，1986年第4期，第7頁。
[3]郭靂、袁平海：“證券私募發(fā)行中的民事責(zé)任問題研究——以虛假陳述制度為中心”，載《法學(xué)評論》，2001年第5期。
[4]臺灣學(xué)者賴源河先生主張獨立責(zé)任說。參見《證券管理法規(guī)》，民國83修訂版，發(fā)行人糠素儀。
[5]同時請參見鄭順炎：《證券市場不當(dāng)行為的法律實證》，中國政法大學(xué)出版社，2000年版，第192—193頁。
[6]王家福主編：《民法債權(quán)》，法律出版社，1991年版，第505—511頁；【臺】錢國成：“共同侵權(quán)行為與特殊侵權(quán)行為”，載《現(xiàn)代民法基本問題》，漢林出版社，民國70年版，第58—73頁；劉士國：《現(xiàn)代侵權(quán)損害賠償研究》，法律出版社，1998年版，第81—90頁；【臺】曾世雄：《損害賠償法原理》，中國政法大學(xué)出版社，2001年版，第5—7頁。
[7]王利明：“我國證券法中民事責(zé)任制度的完善”，載《法學(xué)研究》，2001年第4期，第60頁；霍偉：“CPA——你怎么承擔(dān)責(zé)任——從中天勤出局談起”，載
[8]同注2第7頁。
[9]【美】羅伯特．考特、托馬斯．尤倫著，張軍等譯：《法和經(jīng)濟學(xué)》，上海三聯(lián)書店、上海人民出版社，1994年版，560—562頁。
[10]參見張維迎編：《詹姆斯．莫里斯論文精選——非對稱信息下的激勵理論》，商務(wù)印書館，1997年版。
[11]參加美國1933年證券法第11條。
[12]參見英國1995年證券公開發(fā)行規(guī)章第14條：虛假和誤導(dǎo)性招募說明書的賠償責(zé)任；15條：賠償責(zé)任的豁免。
[13]參見日本證券法21條；【日】河本一郎、大武泰南著，侯水平譯，陳永忠審校：《證券交易法概論》，法律出版社，2001年3月版。
[14]參見德國交易所法（1896年通過，1998年修改）第45條。
[15]參見臺灣證券交易法第32條。
[16]參見【香港】郭琳廣、區(qū)沛達著，劉巍、李偉斌等編譯：《香港公司證券法》，法律出版社，1999年版，第120—151頁。
[17]同樣的看法可以參見周友蘇主編：《證券法通論》，四川人民出版社，1999年版，第142頁。
[18]參見符啟林主編：《中國證券交易法律制度研究》，法律出版社，2000年版，第387—388頁。
[19]參見王利明：“我國證券法中民事責(zé)任制度的完善”，載《法學(xué)研究》，2001年第4期，60—61頁；齊斌：《證券市場信息披露法律監(jiān)管》，法律出版社，2000年版，307—308頁；姜麗勇主編：《證券違法案例——證券市場違法違規(guī)行為透視》，經(jīng)濟日報出版社，2001年版，78—87頁。
[20]卞耀武主編：《中華人民共和國證券法釋義》，法律出版社，1999年版，第244—245頁。
[21]參見郭敏：“信息披露義務(wù)與民事責(zé)任探討”，載《山東法學(xué)》，1997年第3期，第24—26頁。
[22]同注20，第245頁。
[23]這里進行了推測，對于論文來說可能不夠嚴(yán)謹(jǐn)，但是相關(guān)的資料不知如何獲取，而這樣的推測是可以幫助理解這條規(guī)定的合理性的。
[24]同注2，第7—8頁
[25]王利明：“我國證券法中民事責(zé)任制度的完善”，載《法學(xué)研究》，2001年第4期，第61頁。
[26]此問題在后文會提到。
[27]高如星、王敏祥：《美國證券法》，法律出版社，2000年版，第118—119頁。
[28]See283F.Supp.643D.C.N.Y1968March29,1968(Approx,58pages)
[29]同注27，130—139頁。
[30]劉橋：“注冊會計師民事責(zé)任研究”，載梁慧星主編：《民商法論叢》，總第16卷，109—123頁；毛巖亮：《民間審計責(zé)任研究》，東北財經(jīng)大學(xué)出版社，1999年版，第107—115頁；包曄弘：《民間審計法律責(zé)任初探》，北京大學(xué)碩士論文。
[31]參加楊志華：《證券法律制度研究》，中國政法大學(xué)出版社，1995年版，第275頁；【日】河本一郎、大武泰南著，侯水平譯，陳永忠審校：《證券交易法概論》，法律出版社，2001年3月版，73—82頁。
[32]【臺】賴英照：《證券交易法逐條釋義》（第四冊），三民書局，民國80年版，第225—235頁。
[33]有關(guān)內(nèi)容可參見屈芥民：《專家民事責(zé)任論》，湖南人民出版社，1998年版；梁慧星主編：《民商法論叢》（第五卷），法律出版社，第503—552頁。
[34]同注18，第384頁。
[35]同注23，第65頁。
[36]姜麗勇主編：《證券違法案例——證券市場違法違規(guī)行為透視》，經(jīng)濟日報出版社，2001年版，第103頁。
[37]鄭琰：“淺析信息披露不實的民事責(zé)任——從紅光案談起”，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場與法律》，中國政法大學(xué)出版社，2000年版，第355頁。
[38]同注17，第142頁。
[39]當(dāng)然是否就為官方的解釋有待討論，最起碼不具有司法的效力。
[40]同注20，第245頁。
[41]劉橋：“注冊會計師民事責(zé)任研究”，載梁慧星主編：《民商法論叢》，總第16卷，121頁。
[42]賴源河：《證券管理法規(guī)》，民國83修訂版，發(fā)行人糠素儀，第53—54頁。
[43]參見楊明宇：“證券發(fā)行中不實陳述的民事責(zé)任研究”，載郭鋒主編：《證券法律評論》，法律出版社，2001年第1期，第139頁。
[44]證監(jiān)查字【1998】78號，載《證監(jiān)會公告》，1998年第11期。
[45]證監(jiān)查字【1998】79號，載《證監(jiān)會公告》，1998年第11期。
[46]證監(jiān)發(fā)【2001】41號，載《證監(jiān)會公告》，2001年第3期。
[47]證監(jiān)發(fā)【2001】37號，載《證監(jiān)會公告》，2001年第3期。
[48]同注20，第301—302頁。
[49]孔祥?。骸睹裆谭ㄐ聠栴}與判例研究》，人民法院出版社，1996年版，第127頁。
[50]這里省略了很多的承擔(dān)主體，只是為了表述的方便，相信對于說明問題并無大礙。
[51]同注49，第129頁。
[52]王澤鑒：“連帶侵權(quán)債務(wù)人內(nèi)部求償關(guān)系與過失相抵原則之適用”，載《民法學(xué)說與判例研究》（第一冊），1998年版，第62頁。
[53]同上注，第65—68頁。
[54]同注49，第131頁。
[55]See283F.Supp.643D.C.N.Y1968March29,1968(Approx,58pages)
[56]同注27，第150頁。
[57]馬忠法：“論建立我國證券交易中的民事賠償制度”，載梁慧星主編：《民商法論叢》，第14卷，法律出版社，第664頁。
[58]參見劉家興主編：《民事訴訟法學(xué)教程》，北京大學(xué)出版社，1994年版，132—138頁。
[59]參見王家福主編：《民法債權(quán)》，法律出版社，1991年版，第510—511頁。
考察資產(chǎn)證券化短短30多年的發(fā)展史，美國不僅是這一金融創(chuàng)新的發(fā)源地，更始終占據(jù)著市場的龍頭地位。截止2000年，美國資產(chǎn)擔(dān)保證券(ABS)的發(fā)行總額已達到2600多億美元，約占全球份額的75%（注：/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的證券信用，在美國國內(nèi)ABS頗得投資者青睞，被譽為僅次于政府“金邊債券”的“銀邊證券”，資產(chǎn)證券化市場也因此成為僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場。（注：汪利娜：《美國住宅金融體制研究》，中國金融出版社1999年版，第269頁。）對于資產(chǎn)證券化在美國的興旺發(fā)達，除了諸多有利因素的配合外，證券法律制度所提供的廣闊發(fā)展空間貢獻不小。因此，本文試圖分析美國證券法對資產(chǎn)證券化的規(guī)范，展示其在保護投資者利益、實行有效監(jiān)管的前提下如何為資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新提供有利的發(fā)展環(huán)境，以為我國正在進行的資產(chǎn)證券化操作探索提供有益的借鑒。
美國證券法（注：美國的證券活動受到聯(lián)邦立法和所屬各州“藍天法”(blueskylaws)的監(jiān)管，由于各州立法的不一，本文主要探討聯(lián)邦立法層面的問題。美國聯(lián)邦證券法體系主要由7項立法組成，包括《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業(yè)控股公司法》、《1939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》和《1970年證券投資者保護法》。）對資產(chǎn)證券化的規(guī)范
1929年經(jīng)濟危機過后，美國政府一改對證券市場自由放任的態(tài)度而實行國家積極干預(yù)的政策，貫徹保護投資者的核心準(zhǔn)則，建立起內(nèi)容豐富、規(guī)范完整的證券法體系，并借助證券市場最高監(jiān)管機構(gòu)證券交易委員會(SEC)充分的執(zhí)法權(quán)力和具有造法功能的法院務(wù)實的司法操作，確保證券法體系的市場經(jīng)濟導(dǎo)向，以適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的需要。
美國沒有專門規(guī)范資產(chǎn)證券化的立法，而是通過現(xiàn)存的證券法律制度對它進行證券法層面的調(diào)整，其主要問題集中于：ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”；發(fā)行ABS的SPV其性質(zhì)如何，應(yīng)具備怎樣的條件和如何進行監(jiān)管；對ABS的發(fā)行與交易，應(yīng)如何進行規(guī)范。限于篇幅，本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對象。筆者認(rèn)為，至少在以下幾個方面，美國證券法實現(xiàn)了對資產(chǎn)證券化的有效調(diào)整：
一、確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇
資產(chǎn)證券化主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)(pass-throughstructure)和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)(pay-throughstructure)兩種基本結(jié)構(gòu)。（注：在轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人（發(fā)起人）以委托人身份將資產(chǎn)信托給受托人，取得相應(yīng)的受益權(quán)證銷售給投資者，投資者由此獲得對信托資產(chǎn)的所有者權(quán)益，按月收取資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，受益權(quán)證利益的實現(xiàn)取決于資產(chǎn)的表現(xiàn)而與發(fā)起人和受托人無涉；在轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由其發(fā)行以資產(chǎn)收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標(biāo)明的條件收取資產(chǎn)產(chǎn)生的收益，對發(fā)起人和SPV沒有債務(wù)追索權(quán)。）通常轉(zhuǎn)遞證券主要以受益權(quán)證(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種受益權(quán)證代表持券人對證券化資產(chǎn)不可分割的所有者權(quán)益而歸屬于股權(quán)類證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種債券代表持券人對證券化資產(chǎn)的一項債權(quán)而歸屬于債權(quán)類證券。此外，資產(chǎn)證券化運用的證券工具還包括優(yōu)先股（屬于股權(quán)類證券）和商業(yè)票據(jù)。
資產(chǎn)證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)也給投資者帶來判斷ABS價值、評估相應(yīng)風(fēng)險和預(yù)防可能損害方面的困難，因此有必要將資產(chǎn)證券化活動納入證券法的監(jiān)管范疇。但ABS與發(fā)行人信用脫鉤，完全倚重資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付證券權(quán)益的特性，又使它顯著地區(qū)別于通常意義上的證券。在美國，并不因為一項投資工具使用了證券一詞，就當(dāng)然認(rèn)為屬于證券法中的“證券”，其性質(zhì)的判斷，取決于相關(guān)經(jīng)濟實質(zhì)的分析。
美國法關(guān)于“證券”的定義體現(xiàn)于多部證券立法當(dāng)中，尤以《1933年證券法》的規(guī)定（第2章a款第1項）最為典型。按照這個寬泛的證券定義（注：有關(guān)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見卞耀武主編、王宏譯：《美國證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權(quán)類ABS歸入“證券”范疇，但股權(quán)類和票據(jù)類ABS卻難以對號入座。這是因為美國聯(lián)邦最高法院在1975年的Forman案中確認(rèn)股票應(yīng)具有按一定比例分享紅利和享有投票權(quán)并承擔(dān)責(zé)任的傳統(tǒng)特征（ABS與發(fā)行人的經(jīng)營管理無關(guān)）；而法院長期以來認(rèn)為由住房抵押貸款、應(yīng)收款以及其他商業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保的票據(jù)不應(yīng)被認(rèn)為是“證券”，而各個巡回法院適用不同的檢驗標(biāo)準(zhǔn)來判斷哪種票據(jù)不屬于“證券”。對此，美國法院運用了聯(lián)邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗”規(guī)則(Howeytestrule)，不直接將股權(quán)類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據(jù)類ABS，由于1990年美國聯(lián)邦最高法院采用了一項規(guī)則，認(rèn)為只有與司法認(rèn)可的例外種類的票據(jù)有著“強有力的家族聯(lián)系”(strongfamilyresemblance)的票據(jù)才不應(yīng)當(dāng)被認(rèn)為是“證券”，因此減少了在性質(zhì)認(rèn)定上的不統(tǒng)一和不確定。事實上，越來越多的司法實踐已趨于將ABS認(rèn)定屬于證券法所規(guī)范的“證券”以保護投資者的利益，這奠定了監(jiān)管ABS的法律基礎(chǔ)。
二、修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應(yīng)的監(jiān)管要求
SPV是資產(chǎn)證券化中創(chuàng)設(shè)的專門用于購買、持有、管理證券化資產(chǎn)并發(fā)行ABS的載體。按照美國《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項關(guān)于“投資公司”范疇的規(guī)定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發(fā)行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業(yè)務(wù)，或已從事這樣的業(yè)務(wù)并持有這樣未受清償?shù)淖C券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業(yè)務(wù)，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價值超過其總資產(chǎn)（不包括政府證券和現(xiàn)金項目）40%的發(fā)行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴(yán)格的監(jiān)管。以此為標(biāo)準(zhǔn)，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來得寬泛，SPV所購買的資產(chǎn)大多被認(rèn)定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規(guī)定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發(fā)起人購入并為自己所持有的資產(chǎn)往往遠遠超過其自有資產(chǎn)的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。
《1940年投資公司法》是為保護投資者利益，防止投資公司濫用經(jīng)營管理權(quán)限而制定的，它對投資公司的監(jiān)管極其復(fù)雜與嚴(yán)格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發(fā)行人詳細(xì)信息、投資目標(biāo)和投資政策等內(nèi)容的注冊報告書(registrationstatement)和承擔(dān)后續(xù)的持續(xù)報告與披露義務(wù)，還要接受對發(fā)行人經(jīng)營活動和資本充足率、會計實踐和財務(wù)報告的正確合法性、廣告和銷售活動等諸多方面的監(jiān)管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）與傳統(tǒng)發(fā)行證券的公司不同，SPV只不過是專門用于證券化操作的載體。由于以所購入的資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行ABS并僅限于該項業(yè)務(wù)，SPV一般僅有很少的自有資本，沒有專門的董事會成員，股東結(jié)構(gòu)簡單，較少甚至沒有自己的雇員，常被稱為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監(jiān)管要求，則必然會大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規(guī)定，但并非專為資產(chǎn)證券化量身訂做的立法背景，只能帶來適用上的極度有限性；而向SEC尋求個案的豁免，由于需耗時數(shù)月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時施與其他限制，而只能作為下策之選?？傮w看來，對SPV監(jiān)管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。
注意到立法滯后給經(jīng)濟發(fā)展帶來的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對投資公司監(jiān)管的改革意見，其要點之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應(yīng)在多大程度上對“資產(chǎn)擔(dān)保安排”(asset-backedarrangements)進行監(jiān)管。公告以后，不少組織機構(gòu)反饋了意見，其中包括紐約結(jié)算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國律師協(xié)會(ABA)，它們都主張對資產(chǎn)證券化予以特殊的考慮。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上調(diào)查，SEC在1992年11月頒布了專門針對結(jié)構(gòu)融資（資產(chǎn)證券化屬于其中的一種）的規(guī)則3a-7。按此規(guī)則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產(chǎn)的類型如何。這些特定的條件包括：(1)所發(fā)行的是固定收入證券或者是權(quán)益償付主要來自于金融資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷售時獲得了至少一家全國公認(rèn)的評級機構(gòu)的四個最高評級中的一個（即投資級以上）；(3)除少數(shù)例外，發(fā)行人持有金融資產(chǎn)直至到期；(4)將那些融資運營中暫時不需要的資產(chǎn)、現(xiàn)金流和其他財產(chǎn)都存入一個獨立的賬戶，而該賬戶由一個獨立的受托人管理。這一規(guī)則的出臺，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產(chǎn)證券化經(jīng)濟，事實上這也印證了SEC當(dāng)初設(shè)定規(guī)則3a-7的意圖：承認(rèn)已登記的投資公司與結(jié)構(gòu)融資在結(jié)構(gòu)和運營上的區(qū)別，并理順當(dāng)前市場自身的要求出臺相關(guān)規(guī)定，為投資者提供保護。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）
三、充分利用證券立法中的豁免規(guī)定，為ABS的發(fā)行與交易提供便利
被定性為“證券”的ABS，其發(fā)行和交易，就要受到以規(guī)范證券初次發(fā)行為主的《1933年證券法》和以規(guī)范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監(jiān)管。
考察《1933年證券法》的立法哲學(xué)，是以“完全信息披露”為指導(dǎo)，向投資者提供一切與證券公開發(fā)行相關(guān)的重大信息，而將有關(guān)證券的價值判斷和投資決策交由投資者自身來進行，由此形成“注冊登記制”的證券發(fā)行監(jiān)管制度，并最終影響到《1934年證券交易法》關(guān)于證券交易的信息披露監(jiān)管?？梢娺@種監(jiān)管體制并不存在證券市場準(zhǔn)入的實質(zhì)性法律障礙，這正是有別于傳統(tǒng)融資方式的資產(chǎn)證券化何以在美國最先萌發(fā)的一個主要原因；但不可否認(rèn)，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊登記和信息披露規(guī)定的環(huán)環(huán)相扣、紛繁復(fù)雜，也是可見一斑的。從經(jīng)濟效益最大化的角度出發(fā)，ABS的發(fā)行與交易首當(dāng)其沖的是尋求相應(yīng)的豁免規(guī)定。
《1933年證券法》中的豁免，主要有針對特定類別證券的豁免（可稱為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對特定交易的豁免（可稱為豁免交易，只針對該次發(fā)行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關(guān)的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項的規(guī)定，而運用頻率最高的當(dāng)屬第2項的規(guī)定。按這項要求，任何由美國政府或其分支機構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的證券和任何由銀行發(fā)行或擔(dān)保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊登記要求。如此，也就不難理解，為何美國最早的ABS是由具有政府機構(gòu)性質(zhì)的政府抵押貸款協(xié)會(GNMA)發(fā)行的，而目前在美國證券化資本市場上占重大比例的仍是由GNMA、聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(FNMA)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質(zhì)的機構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的ABS，以及銀行信貸資產(chǎn)證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項的“私募發(fā)行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發(fā)展抵押貸款二級市場，美國國會在1975年修改了《1933年證券法》的規(guī)定，為以抵押貸款進行的證券化提供了交易豁免，這大大促進了住房抵押貸款證券化的操作。
與《1933年證券法》的豁免運用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現(xiàn)于授權(quán)SEC自由裁量豁免的規(guī)定上。按照該法第12章(h)項的規(guī)定，SEC可以在不與維護公共利益和保護投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務(wù)。通常，SEC在決定豁免時會考慮公眾投資者的人數(shù)、證券發(fā)行金額、發(fā)行人活動的性質(zhì)和范圍、發(fā)行人的收入或者資產(chǎn)等因素。據(jù)此，已有一些進行證券化操作的SPV獲得免除披露義務(wù)的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對股權(quán)類證券適用，而資產(chǎn)證券化中，雖然轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)的受益權(quán)證具有股權(quán)的屬性，但實踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來計算它的價值，實際上又是被當(dāng)作債券來交易。對此，SEC采取了將這類ABS認(rèn)定為股權(quán)證券，但豁免其適用針對股權(quán)證券的諸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）簡化了ABS的操作。
如此，借助證券立法中的豁免規(guī)定、適時的立法修改和SEC高度自由的執(zhí)法權(quán)限，美國在證券化進程中培育了一個成熟穩(wěn)健的機構(gòu)型ABS市場，并通過簡化手續(xù)提高了證券化的運作效率。
四、契合資產(chǎn)證券化的運作特點，適度調(diào)整監(jiān)管要求，提高公募發(fā)行的效率
按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規(guī)定，不能獲得豁免，采用公募發(fā)行進行公開交易的ABS，就要接受相應(yīng)的注冊登記和持續(xù)信息披露的監(jiān)管。
首先確定證券的注冊登記人。一般而言，注冊登記人就是證券的發(fā)行人。資產(chǎn)證券化中用做ABS發(fā)行載體的SPV，可以采用多種形式，常見的主要是公司和信托兩種。對于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊登記人；而對于信托型的SPV，由于并不存在一個類似公司的治理機構(gòu)，因此作為認(rèn)定上的一個例外，美國證券法將這種情形下的發(fā)行人，界定為按照信托協(xié)議或證券得以發(fā)行的其他協(xié)議，進行證券發(fā)行活動并承擔(dān)委托人或經(jīng)理人責(zé)任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，將資產(chǎn)進行信托并常提供資產(chǎn)管理服務(wù)的資產(chǎn)出售人（一般是發(fā)起人），就成為所謂的“注冊登記人”。
其次確定進行注冊登記申請應(yīng)使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發(fā)行之前，須向SEC提交注冊登記申請文件（通過填寫特定的申請表格實現(xiàn)），除非另有規(guī)定，注冊報告書和附帶文件應(yīng)包含法律所列舉的內(nèi)容。經(jīng)過1982年的統(tǒng)一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發(fā)行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專用表格。資產(chǎn)證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產(chǎn)信用融資的證券，其本身的表現(xiàn)，與發(fā)行人自身的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績并無多大聯(lián)系，因此在信息披露上不應(yīng)過多涉及發(fā)行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統(tǒng)的融資方式為服務(wù)對象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產(chǎn)證券化的特點。為此，實踐中，注冊登記人或者經(jīng)過SEC的同意或者取得SEC的非正式批準(zhǔn)，剔除表格中與證券化無關(guān)的項目，而將披露的要點放在了關(guān)系A(chǔ)BS權(quán)益償付的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、質(zhì)量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級、資產(chǎn)服務(wù)上。
最后，確定如何進行持續(xù)性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監(jiān)管范疇的ABS發(fā)行人，要依第13章的規(guī)定向SEC提交年度報告（使用10-K表格做成）、季度報告（使用10-Q表格做成）和臨時報告（使用8-K表格做成，針對未曾報告過的重大事件）。由于SPV只是作為資產(chǎn)證券化運作的載體，其活動僅限于資產(chǎn)的購買、持有、證券發(fā)行等與資產(chǎn)證券化相關(guān)的事項，而投資者關(guān)注的是資產(chǎn)池的資產(chǎn)質(zhì)量，并非發(fā)行人的活動，因此這些報告的規(guī)定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發(fā)行抵押貸款轉(zhuǎn)遞受益權(quán)證(mortgagepass-throughcertificates)以來，許多發(fā)行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項的規(guī)定，向SEC請求豁免。從豁免的實踐情況看，年度報告和季度報告的豁免申請已為SEC所接受，不過SEC通常令發(fā)行人提供交易文件中所要求的逐月資產(chǎn)服務(wù)報告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）
通常，按照《1933年證券法》的要求，每進行一次證券發(fā)行，就要準(zhǔn)備一次注冊登記申請資料，交納一筆注冊登記費用并等待注冊登記的生效，這不僅給發(fā)行人帶來許多不必要的重復(fù)文書工作和費用負(fù)擔(dān)，而且也可能使發(fā)行人在申請——等待——生效的注冊循環(huán)中錯失證券發(fā)行的最佳市場時機。為此，SEC在1983年推出了一項注冊登記的便利措施，這就是體現(xiàn)于規(guī)則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發(fā)行的證券，預(yù)先向SEC辦理注冊登記，提供與證券發(fā)行相關(guān)的基本財務(wù)信息，待到市場時機成熟時就能以最佳價格發(fā)行證券而不必重新進行注冊登記；同時，發(fā)行人通過提供新的信息資料更新以往登記的內(nèi)容。使用表格S-3進行注冊登記的發(fā)行人享有運用這一便利的資格，這是因為這類表格通常僅限于投資級的債券或不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股的發(fā)行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風(fēng)險。
2001年1月，美國通過了《投資者和資本市場費用減免法》，將證券注冊登記費從每百萬元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會做出有利于發(fā)行人的調(diào)整。在美國，出于成本費用的考慮，ABS采用公募發(fā)行，通常運用于數(shù)額在1億或1億美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）無疑，注冊登記費的降低，將大大地降低發(fā)行人的成本，增加公募發(fā)行的吸引力。
五、逐步完善私募發(fā)行法律規(guī)則，引導(dǎo)機構(gòu)投資者投資ABS，繁榮私募發(fā)行市場
ABS采用私募發(fā)行，可以豁免美國證券法中的注冊登記和持續(xù)信息披露要求，減化操作程序，節(jié)約發(fā)行費用；而且，機構(gòu)投資者是私募發(fā)行市場的主要參與者，由于他們富有投資經(jīng)驗而又財力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機構(gòu)投資者追求穩(wěn)定投資回報的趨向，更能給新生的ABS提供良好的發(fā)展環(huán)境和維護市場的穩(wěn)定。
美國私募發(fā)行市場的繁榮，是通過一系列立法的改進來完成的。私募發(fā)行的規(guī)定，首見于《1933年證券法》，其第4章第2項簡單地將私募發(fā)行界定為不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易。由于欠缺明確的規(guī)范，在以后很長一段時間里，司法領(lǐng)域標(biāo)準(zhǔn)不一，投資者人數(shù)的多寡是否影響交易的性質(zhì)，成為困擾律師們的難題。
為此，SEC在1982年頒布D條例，規(guī)定了適用私募發(fā)行的條件。D條例中，可為資產(chǎn)證券化所采用的是規(guī)則506。按此要求，發(fā)行人可向人數(shù)不受限制的“可資信賴的投資者”(accreditedinvestor)和人數(shù)少于35人的其他購買者銷售無限額的證券，當(dāng)然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進行。規(guī)則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍，包括大多數(shù)作為機構(gòu)投資者的組織（一般指銀行、保險公司和其他金融機構(gòu)、資產(chǎn)超過500萬美元的公司或信托）和富有的個人（其年收入超過20萬美元）。因為這些“可資信賴的投資者”富有投資經(jīng)驗，所以，如果證券只向他們發(fā)行，規(guī)則502就對發(fā)行人提供信息無特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購買者，就不僅要求發(fā)行人要確信他們（或其人）具有金融或商業(yè)方面的知識和經(jīng)驗，得以評估投資的價值與風(fēng)險，而且還要求發(fā)行人要向他們提供特定的發(fā)行信息?？梢?，雖然SEC擴大了注冊登記的豁免范圍，但并非毫無原則地網(wǎng)開一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對象向機構(gòu)投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時，也通過法律手段建立了較為穩(wěn)定的證券市場結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)了資產(chǎn)證券化與機構(gòu)投資者之間的良性互動；另一方面，根據(jù)交易對象的性質(zhì)區(qū)分發(fā)行人的信息披露義務(wù)，使通過信息披露保護投資者的運作更具靈活性的同時，也合理地減輕了發(fā)行人的負(fù)擔(dān)。
值得注意的是，無論是第4章第2項還是D條例的豁免，都要求在證券發(fā)行時，發(fā)行人要確保投資者在購買時沒有轉(zhuǎn)讓證券的目的，也即發(fā)行人所發(fā)行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉(zhuǎn)讓，需要持有一定的年限才能進行，或者要重新進行注冊登記，這嚴(yán)重妨礙了私募發(fā)行的ABS的交易。為解決私募證券的市場流通性問題，SEC在1990年通過了規(guī)則144A。相較于前兩個規(guī)定，這一規(guī)則的益處體現(xiàn)在：(1)允許不受持有證券時間等條件制約，轉(zhuǎn)讓“限制性證券”給“合格的機構(gòu)購買者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊登記豁免，并通過PORTAL（注：其全稱是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規(guī)則的同時，SEC頒布了PORTAL規(guī)則。PORTAL是服務(wù)于規(guī)則144A項下的證券私募發(fā)行、再售和交易自動聯(lián)接系統(tǒng)，允許進入PORTAL的投資者都是“合格的機構(gòu)購買者”。參見吳志攀主編：《國際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁。）配套交易設(shè)施，建立了該類證券的二級流通市場。這在一定程度上使私募發(fā)行的證券具有易于發(fā)行的優(yōu)點的同時，也具有了類似于公募證券易于流通的特點，從而加強了私募市場與公募市場的聯(lián)系。(2)不再要求發(fā)行人盡合理的注意義務(wù)來保證購買者只有投資而沒有轉(zhuǎn)售證券的意圖，從而減輕了發(fā)行人在D條例規(guī)則502(d)項下的負(fù)擔(dān)。這項被稱為美國私募發(fā)行市場自由化表現(xiàn)的規(guī)則144A，給資產(chǎn)證券化充分運用私募發(fā)行法律豁免提供了更多的便利。
私募發(fā)行規(guī)則的改進，促成了機構(gòu)投資者群體的日漸形成，不過，對于ABS來說，美國1984年《加強二級抵押貸款市場法》規(guī)定所有已評級的抵押貸款擔(dān)保證券都可成為機構(gòu)投資者的合法投資對象，也是通常可獲得高信用評級的ABS得以吸引機構(gòu)投資者的一個不可忽視的因素。
總結(jié)與借鑒
綜上所述，資產(chǎn)證券化得以首先在美國萌發(fā)并獲得蓬勃發(fā)展，最主要的應(yīng)歸功于其“管得寬”又“管得嚴(yán)”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監(jiān)管制度設(shè)計》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場與法律》，中國政法大學(xué)出版社2000年版，第11頁。）的開放型證券法律制度。這一制度對資產(chǎn)證券化的成功調(diào)整，可以總結(jié)為以下幾點，供我國實踐操作借鑒：
一、以寬泛的證券定義適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展需要，從有利于投資者保護的角度，將不斷推陳出新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍。
二、以非實質(zhì)性審查的注冊登記制度為證券發(fā)行提供沒有法律障礙的市場準(zhǔn)入，為金融創(chuàng)新提供良好的生存環(huán)境。
三、以完全信息披露保護投資者的利益，借助規(guī)范的證券信用評級，引導(dǎo)投資者自由決策并培養(yǎng)其成熟的投資理念，不斷地為金融創(chuàng)新產(chǎn)品提供良好的投資群體來源。
四、以眾多的但明顯偏重于機構(gòu)投資者的立法豁免，培養(yǎng)機構(gòu)投資者投資群體，形成穩(wěn)定的資本市場。
考察資產(chǎn)證券化短短30多年的發(fā)展史，美國不僅是這一金融創(chuàng)新的發(fā)源地，更始終占據(jù)著市場的龍頭地位。截止2000年，美國資產(chǎn)擔(dān)保證券(ABS)的發(fā)行總額已達到2600多億美元，約占全球份額的75%（注：/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的證券信用，在美國國內(nèi)ABS頗得投資者青睞，被譽為僅次于政府“金邊債券”的“銀邊證券”，資產(chǎn)證券化市場也因此成為僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場。（注：汪利娜：《美國住宅金融體制研究》，中國金融出版社1999年版，第269頁。）對于資產(chǎn)證券化在美國的興旺發(fā)達，除了諸多有利因素的配合外，證券法律制度所提供的廣闊發(fā)展空間貢獻不小。因此，本文試圖分析美國證券法對資產(chǎn)證券化的規(guī)范，展示其在保護投資者利益、實行有效監(jiān)管的前提下如何為資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新提供有利的發(fā)展環(huán)境，以為我國正在進行的資產(chǎn)證券化操作探索提供有益的借鑒。
美國證券法（注：美國的證券活動受到聯(lián)邦立法和所屬各州“藍天法”(blueskylaws)的監(jiān)管，由于各州立法的不一，本文主要探討聯(lián)邦立法層面的問題。美國聯(lián)邦證券法體系主要由7項立法組成，包括《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業(yè)控股公司法》、《1939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》和《1970年證券投資者保護法》。）對資產(chǎn)證券化的規(guī)范
1929年經(jīng)濟危機過后，美國政府一改對證券市場自由放任的態(tài)度而實行國家積極干預(yù)的政策，貫徹保護投資者的核心準(zhǔn)則，建立起內(nèi)容豐富、規(guī)范完整的證券法體系，并借助證券市場最高監(jiān)管機構(gòu)證券交易委員會(SEC)充分的執(zhí)法權(quán)力和具有造法功能的法院務(wù)實的司法操作，確保證券法體系的市場經(jīng)濟導(dǎo)向，以適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的需要。
美國沒有專門規(guī)范資產(chǎn)證券化的立法，而是通過現(xiàn)存的證券法律制度對它進行證券法層面的調(diào)整，其主要問題集中于：ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”；發(fā)行ABS的SPV其性質(zhì)如何，應(yīng)具備怎樣的條件和如何進行監(jiān)管；對ABS的發(fā)行與交易，應(yīng)如何進行規(guī)范。限于篇幅，本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對象。筆者認(rèn)為，至少在以下幾個方面，美國證券法實現(xiàn)了對資產(chǎn)證券化的有效調(diào)整：
一、確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇
資產(chǎn)證券化主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)(pass-throughstructure)和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)(pay-throughstructure)兩種基本結(jié)構(gòu)。（注：在轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人（發(fā)起人）以委托人身份將資產(chǎn)信托給受托人，取得相應(yīng)的受益權(quán)證銷售給投資者，投資者由此獲得對信托資產(chǎn)的所有者權(quán)益，按月收取資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，受益權(quán)證利益的實現(xiàn)取決于資產(chǎn)的表現(xiàn)而與發(fā)起人和受托人無涉；在轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由其發(fā)行以資產(chǎn)收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標(biāo)明的條件收取資產(chǎn)產(chǎn)生的收益，對發(fā)起人和SPV沒有債務(wù)追索權(quán)。）通常轉(zhuǎn)遞證券主要以受益權(quán)證(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種受益權(quán)證代表持券人對證券化資產(chǎn)不可分割的所有者權(quán)益而歸屬于股權(quán)類證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種債券代表持券人對證券化資產(chǎn)的一項債權(quán)而歸屬于債權(quán)類證券。此外，資產(chǎn)證券化運用的證券工具還包括優(yōu)先股（屬于股權(quán)類證券）和商業(yè)票據(jù)。
資產(chǎn)證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)也給投資者帶來判斷ABS價值、評估相應(yīng)風(fēng)險和預(yù)防可能損害方面的困難，因此有必要將資產(chǎn)證券化活動納入證券法的監(jiān)管范疇。但ABS與發(fā)行人信用脫鉤，完全倚重資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付證券權(quán)益的特性，又使它顯著地區(qū)別于通常意義上的證券。在美國，并不因為一項投資工具使用了證券一詞，就當(dāng)然認(rèn)為屬于證券法中的“證券”，其性質(zhì)的判斷，取決于相關(guān)經(jīng)濟實質(zhì)的分析。
美國法關(guān)于“證券”的定義體現(xiàn)于多部證券立法當(dāng)中，尤以《1933年證券法》的規(guī)定（第2章a款第1項）最為典型。按照這個寬泛的證券定義（注：有關(guān)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見卞耀武主編、王宏譯：《美國證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權(quán)類ABS歸入“證券”范疇，但股權(quán)類和票據(jù)類ABS卻難以對號入座。這是因為美國聯(lián)邦最高法院在1975年的Forman案中確認(rèn)股票應(yīng)具有按一定比例分享紅利和享有投票權(quán)并承擔(dān)責(zé)任的傳統(tǒng)特征（ABS與發(fā)行人的經(jīng)營管理無關(guān)）；而法院長期以來認(rèn)為由住房抵押貸款、應(yīng)收款以及其他商業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保的票據(jù)不應(yīng)被認(rèn)為是“證券”，而各個巡回法院適用不同的檢驗標(biāo)準(zhǔn)來判斷哪種票據(jù)不屬于“證券”。對此，美國法院運用了聯(lián)邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗”規(guī)則(Howeytestrule)，不直接將股權(quán)類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據(jù)類ABS，由于1990年美國聯(lián)邦最高法院采用了一項規(guī)則，認(rèn)為只有與司法認(rèn)可的例外種類的票據(jù)有著“強有力的家族聯(lián)系”(strongfamilyresemblance)的票據(jù)才不應(yīng)當(dāng)被認(rèn)為是“證券”，因此減少了在性質(zhì)認(rèn)定上的不統(tǒng)一和不確定。事實上，越來越多的司法實踐已趨于將ABS認(rèn)定屬于證券法所規(guī)范的“證券”以保護投資者的利益，這奠定了監(jiān)管ABS的法律基礎(chǔ)。
二、修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應(yīng)的監(jiān)管要求
SPV是資產(chǎn)證券化中創(chuàng)設(shè)的專門用于購買、持有、管理證券化資產(chǎn)并發(fā)行ABS的載體。按照美國《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項關(guān)于“投資公司”范疇的規(guī)定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發(fā)行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業(yè)務(wù)，或已從事這樣的業(yè)務(wù)并持有這樣未受清償?shù)淖C券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業(yè)務(wù)，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價值超過其總資產(chǎn)（不包括政府證券和現(xiàn)金項目）40%的發(fā)行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴(yán)格的監(jiān)管。以此為標(biāo)準(zhǔn)，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來得寬泛，SPV所購買的資產(chǎn)大多被認(rèn)定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規(guī)定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發(fā)起人購入并為自己所持有的資產(chǎn)往往遠遠超過其自有資產(chǎn)的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。
《1940年投資公司法》是為保護投資者利益，防止投資公司濫用經(jīng)營管理權(quán)限而制定的，它對投資公司的監(jiān)管極其復(fù)雜與嚴(yán)格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發(fā)行人詳細(xì)信息、投資目標(biāo)和投資政策等內(nèi)容的注冊報告書(registrationstatement)和承擔(dān)后續(xù)的持續(xù)報告與披露義務(wù)，還要接受對發(fā)行人經(jīng)營活動和資本充足率、會計實踐和財務(wù)報告的正確合法性、廣告和銷售活動等諸多方面的監(jiān)管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）與傳統(tǒng)發(fā)行證券的公司不同，SPV只不過是專門用于證券化操作的載體。由于以所購入的資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行ABS并僅限于該項業(yè)務(wù)，SPV一般僅有很少的自有資本，沒有專門的董事會成員，股東結(jié)構(gòu)簡單，較少甚至沒有自己的雇員，常被稱為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監(jiān)管要求，則必然會大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規(guī)定，但并非專為資產(chǎn)證券化量身訂做的立法背景，只能帶來適用上的極度有限性；而向SEC尋求個案的豁免，由于需耗時數(shù)月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時施與其他限制，而只能作為下策之選?？傮w看來，對SPV監(jiān)管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。
注意到立法滯后給經(jīng)濟發(fā)展帶來的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對投資公司監(jiān)管的改革意見，其要點之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應(yīng)在多大程度上對“資產(chǎn)擔(dān)保安排”(asset-backedarrangements)進行監(jiān)管。公告以后，不少組織機構(gòu)反饋了意見，其中包括紐約結(jié)算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國律師協(xié)會(ABA)，它們都主張對資產(chǎn)證券化予以特殊的考慮。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上調(diào)查，SEC在1992年11月頒布了專門針對結(jié)構(gòu)融資（資產(chǎn)證券化屬于其中的一種）的規(guī)則3a-7。按此規(guī)則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產(chǎn)的類型如何。這些特定的條件包括：(1)所發(fā)行的是固定收入證券或者是權(quán)益償付主要來自于金融資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷售時獲得了至少一家全國公認(rèn)的評級機構(gòu)的四個最高評級中的一個（即投資級以上）；(3)除少數(shù)例外，發(fā)行人持有金融資產(chǎn)直至到期；(4)將那些融資運營中暫時不需要的資產(chǎn)、現(xiàn)金流和其他財產(chǎn)都存入一個獨立的賬戶，而該賬戶由一個獨立的受托人管理。這一規(guī)則的出臺，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產(chǎn)證券化經(jīng)濟，事實上這也印證了SEC當(dāng)初設(shè)定規(guī)則3a-7的意圖：承認(rèn)已登記的投資公司與結(jié)構(gòu)融資在結(jié)構(gòu)和運營上的區(qū)別，并理順當(dāng)前市場自身的要求出臺相關(guān)規(guī)定，為投資者提供保護。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）
三、充分利用證券立法中的豁免規(guī)定，為ABS的發(fā)行與交易提供便利
被定性為“證券”的ABS，其發(fā)行和交易，就要受到以規(guī)范證券初次發(fā)行為主的《1933年證券法》和以規(guī)范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監(jiān)管。
考察《1933年證券法》的立法哲學(xué)，是以“完全信息披露”為指導(dǎo)，向投資者提供一切與證券公開發(fā)行相關(guān)的重大信息，而將有關(guān)證券的價值判斷和投資決策交由投資者自身來進行，由此形成“注冊登記制”的證券發(fā)行監(jiān)管制度，并最終影響到《1934年證券交易法》關(guān)于證券交易的信息披露監(jiān)管?？梢娺@種監(jiān)管體制并不存在證券市場準(zhǔn)入的實質(zhì)性法律障礙，這正是有別于傳統(tǒng)融資方式的資產(chǎn)證券化何以在美國最先萌發(fā)的一個主要原因；但不可否認(rèn)，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊登記和信息披露規(guī)定的環(huán)環(huán)相扣、紛繁復(fù)雜，也是可見一斑的。從經(jīng)濟效益最大化的角度出發(fā)，ABS的發(fā)行與交易首當(dāng)其沖的是尋求相應(yīng)的豁免規(guī)定。
《1933年證券法》中的豁免，主要有針對特定類別證券的豁免（可稱為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對特定交易的豁免（可稱為豁免交易，只針對該次發(fā)行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關(guān)的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項的規(guī)定，而運用頻率最高的當(dāng)屬第2項的規(guī)定。按這項要求，任何由美國政府或其分支機構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的證券和任何由銀行發(fā)行或擔(dān)保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊登記要求。如此，也就不難理解，為何美國最早的ABS是由具有政府機構(gòu)性質(zhì)的政府抵押貸款協(xié)會(GNMA)發(fā)行的，而目前在美國證券化資本市場上占重大比例的仍是由GNMA、聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(FNMA)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質(zhì)的機構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的ABS，以及銀行信貸資產(chǎn)證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項的“私募發(fā)行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發(fā)展抵押貸款二級市場，美國國會在1975年修改了《1933年證券法》的規(guī)定，為以抵押貸款進行的證券化提供了交易豁免，這大大促進了住房抵押貸款證券化的操作。
與《1933年證券法》的豁免運用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現(xiàn)于授權(quán)SEC自由裁量豁免的規(guī)定上。按照該法第12章(h)項的規(guī)定，SEC可以在不與維護公共利益和保護投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務(wù)。通常，SEC在決定豁免時會考慮公眾投資者的人數(shù)、證券發(fā)行金額、發(fā)行人活動的性質(zhì)和范圍、發(fā)行人的收入或者資產(chǎn)等因素。據(jù)此，已有一些進行證券化操作的SPV獲得免除披露義務(wù)的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對股權(quán)類證券適用，而資產(chǎn)證券化中，雖然轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)的受益權(quán)證具有股權(quán)的屬性，但實踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來計算它的價值，實際上又是被當(dāng)作債券來交易。對此，SEC采取了將這類ABS認(rèn)定為股權(quán)證券，但豁免其適用針對股權(quán)證券的諸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）簡化了ABS的操作。
如此，借助證券立法中的豁免規(guī)定、適時的立法修改和SEC高度自由的執(zhí)法權(quán)限，美國在證券化進程中培育了一個成熟穩(wěn)健的機構(gòu)型ABS市場，并通過簡化手續(xù)提高了證券化的運作效率。
四、契合資產(chǎn)證券化的運作特點，適度調(diào)整監(jiān)管要求，提高公募發(fā)行的效率
按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規(guī)定，不能獲得豁免，采用公募發(fā)行進行公開交易的ABS，就要接受相應(yīng)的注冊登記和持續(xù)信息披露的監(jiān)管。
首先確定證券的注冊登記人。一般而言，注冊登記人就是證券的發(fā)行人。資產(chǎn)證券化中用做ABS發(fā)行載體的SPV，可以采用多種形式，常見的主要是公司和信托兩種。對于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊登記人；而對于信托型的SPV，由于并不存在一個類似公司的治理機構(gòu)，因此作為認(rèn)定上的一個例外，美國證券法將這種情形下的發(fā)行人，界定為按照信托協(xié)議或證券得以發(fā)行的其他協(xié)議，進行證券發(fā)行活動并承擔(dān)委托人或經(jīng)理人責(zé)任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，將資產(chǎn)進行信托并常提供資產(chǎn)管理服務(wù)的資產(chǎn)出售人（一般是發(fā)起人），就成為所謂的“注冊登記人”。
其次確定進行注冊登記申請應(yīng)使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發(fā)行之前，須向SEC提交注冊登記申請文件（通過填寫特定的申請表格實現(xiàn)），除非另有規(guī)定，注冊報告書和附帶文件應(yīng)包含法律所列舉的內(nèi)容。經(jīng)過1982年的統(tǒng)一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發(fā)行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專用表格。資產(chǎn)證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產(chǎn)信用融資的證券，其本身的表現(xiàn)，與發(fā)行人自身的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績并無多大聯(lián)系，因此在信息披露上不應(yīng)過多涉及發(fā)行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統(tǒng)的融資方式為服務(wù)對象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產(chǎn)證券化的特點。為此，實踐中，注冊登記人或者經(jīng)過SEC的同意或者取得SEC的非正式批準(zhǔn)，剔除表格中與證券化無關(guān)的項目，而將披露的要點放在了關(guān)系A(chǔ)BS權(quán)益償付的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、質(zhì)量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級、資產(chǎn)服務(wù)上。
最后，確定如何進行持續(xù)性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監(jiān)管范疇的ABS發(fā)行人，要依第13章的規(guī)定向SEC提交年度報告（使用10-K表格做成）、季度報告（使用10-Q表格做成）和臨時報告（使用8-K表格做成，針對未曾報告過的重大事件）。由于SPV只是作為資產(chǎn)證券化運作的載體，其活動僅限于資產(chǎn)的購買、持有、證券發(fā)行等與資產(chǎn)證券化相關(guān)的事項，而投資者關(guān)注的是資產(chǎn)池的資產(chǎn)質(zhì)量，并非發(fā)行人的活動，因此這些報告的規(guī)定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發(fā)行抵押貸款轉(zhuǎn)遞受益權(quán)證(mortgagepass-throughcertificates)以來，許多發(fā)行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項的規(guī)定，向SEC請求豁免。從豁免的實踐情況看，年度報告和季度報告的豁免申請已為SEC所接受，不過SEC通常令發(fā)行人提供交易文件中所要求的逐月資產(chǎn)服務(wù)報告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）
通常，按照《1933年證券法》的要求，每進行一次證券發(fā)行，就要準(zhǔn)備一次注冊登記申請資料，交納一筆注冊登記費用并等待注冊登記的生效，這不僅給發(fā)行人帶來許多不必要的重復(fù)文書工作和費用負(fù)擔(dān)，而且也可能使發(fā)行人在申請——等待——生效的注冊循環(huán)中錯失證券發(fā)行的最佳市場時機。為此，SEC在1983年推出了一項注冊登記的便利措施，這就是體現(xiàn)于規(guī)則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發(fā)行的證券，預(yù)先向SEC辦理注冊登記，提供與證券發(fā)行相關(guān)的基本財務(wù)信息，待到市場時機成熟時就能以最佳價格發(fā)行證券而不必重新進行注冊登記；同時，發(fā)行人通過提供新的信息資料更新以往登記的內(nèi)容。使用表格S-3進行注冊登記的發(fā)行人享有運用這一便利的資格，這是因為這類表格通常僅限于投資級的債券或不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股的發(fā)行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風(fēng)險。
2001年1月，美國通過了《投資者和資本市場費用減免法》，將證券注冊登記費從每百萬元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會做出有利于發(fā)行人的調(diào)整。在美國，出于成本費用的考慮，ABS采用公募發(fā)行，通常運用于數(shù)額在1億或1億美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）無疑，注冊登記費的降低，將大大地降低發(fā)行人的成本，增加公募發(fā)行的吸引力。
五、逐步完善私募發(fā)行法律規(guī)則，引導(dǎo)機構(gòu)投資者投資ABS，繁榮私募發(fā)行市場
ABS采用私募發(fā)行，可以豁免美國證券法中的注冊登記和持續(xù)信息披露要求，減化操作程序，節(jié)約發(fā)行費用；而且，機構(gòu)投資者是私募發(fā)行市場的主要參與者，由于他們富有投資經(jīng)驗而又財力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機構(gòu)投資者追求穩(wěn)定投資回報的趨向，更能給新生的ABS提供良好的發(fā)展環(huán)境和維護市場的穩(wěn)定。
美國私募發(fā)行市場的繁榮，是通過一系列立法的改進來完成的。私募發(fā)行的規(guī)定，首見于《1933年證券法》，其第4章第2項簡單地將私募發(fā)行界定為不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易。由于欠缺明確的規(guī)范，在以后很長一段時間里，司法領(lǐng)域標(biāo)準(zhǔn)不一，投資者人數(shù)的多寡是否影響交易的性質(zhì)，成為困擾律師們的難題。
為此，SEC在1982年頒布D條例，規(guī)定了適用私募發(fā)行的條件。D條例中，可為資產(chǎn)證券化所采用的是規(guī)則506。按此要求，發(fā)行人可向人數(shù)不受限制的“可資信賴的投資者”(accreditedinvestor)和人數(shù)少于35人的其他購買者銷售無限額的證券，當(dāng)然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進行。規(guī)則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍，包括大多數(shù)作為機構(gòu)投資者的組織（一般指銀行、保險公司和其他金融機構(gòu)、資產(chǎn)超過500萬美元的公司或信托）和富有的個人（其年收入超過20萬美元）。因為這些“可資信賴的投資者”富有投資經(jīng)驗，所以，如果證券只向他們發(fā)行，規(guī)則502就對發(fā)行人提供信息無特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購買者，就不僅要求發(fā)行人要確信他們（或其人）具有金融或商業(yè)方面的知識和經(jīng)驗，得以評估投資的價值與風(fēng)險，而且還要求發(fā)行人要向他們提供特定的發(fā)行信息?？梢?，雖然SEC擴大了注冊登記的豁免范圍，但并非毫無原則地網(wǎng)開一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對象向機構(gòu)投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時，也通過法律手段建立了較為穩(wěn)定的證券市場結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)了資產(chǎn)證券化與機構(gòu)投資者之間的良性互動；另一方面，根據(jù)交易對象的性質(zhì)區(qū)分發(fā)行人的信息披露義務(wù)，使通過信息披露保護投資者的運作更具靈活性的同時，也合理地減輕了發(fā)行人的負(fù)擔(dān)。
值得注意的是，無論是第4章第2項還是D條例的豁免，都要求在證券發(fā)行時，發(fā)行人要確保投資者在購買時沒有轉(zhuǎn)讓證券的目的，也即發(fā)行人所發(fā)行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉(zhuǎn)讓，需要持有一定的年限才能進行，或者要重新進行注冊登記，這嚴(yán)重妨礙了私募發(fā)行的ABS的交易。為解決私募證券的市場流通性問題，SEC在1990年通過了規(guī)則144A。相較于前兩個規(guī)定，這一規(guī)則的益處體現(xiàn)在：(1)允許不受持有證券時間等條件制約，轉(zhuǎn)讓“限制性證券”給“合格的機構(gòu)購買者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊登記豁免，并通過PORTAL（注：其全稱是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規(guī)則的同時，SEC頒布了PORTAL規(guī)則。PORTAL是服務(wù)于規(guī)則144A項下的證券私募發(fā)行、再售和交易自動聯(lián)接系統(tǒng)，允許進入PORTAL的投資者都是“合格的機構(gòu)購買者”。參見吳志攀主編：《國際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁。）配套交易設(shè)施，建立了該類證券的二級流通市場。這在一定程度上使私募發(fā)行的證券具有易于發(fā)行的優(yōu)點的同時，也具有了類似于公募證券易于流通的特點，從而加強了私募市場與公募市場的聯(lián)系。(2)不再要求發(fā)行人盡合理的注意義務(wù)來保證購買者只有投資而沒有轉(zhuǎn)售證券的意圖，從而減輕了發(fā)行人在D條例規(guī)則502(d)項下的負(fù)擔(dān)。這項被稱為美國私募發(fā)行市場自由化表現(xiàn)的規(guī)則144A，給資產(chǎn)證券化充分運用私募發(fā)行法律豁免提供了更多的便利。
私募發(fā)行規(guī)則的改進，促成了機構(gòu)投資者群體的日漸形成，不過，對于ABS來說，美國1984年《加強二級抵押貸款市場法》規(guī)定所有已評級的抵押貸款擔(dān)保證券都可成為機構(gòu)投資者的合法投資對象，也是通?？色@得高信用評級的ABS得以吸引機構(gòu)投資者的一個不可忽視的因素。
總結(jié)與借鑒
綜上所述，資產(chǎn)證券化得以首先在美國萌發(fā)并獲得蓬勃發(fā)展，最主要的應(yīng)歸功于其“管得寬”又“管得嚴(yán)”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監(jiān)管制度設(shè)計》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場與法律》，中國政法大學(xué)出版社2000年版，第11頁。）的開放型證券法律制度。這一制度對資產(chǎn)證券化的成功調(diào)整，可以總結(jié)為以下幾點，供我國實踐操作借鑒：
一、以寬泛的證券定義適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展需要，從有利于投資者保護的角度，將不斷推陳出新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍。
二、以非實質(zhì)性審查的注冊登記制度為證券發(fā)行提供沒有法律障礙的市場準(zhǔn)入，為金融創(chuàng)新提供良好的生存環(huán)境。
三、以完全信息披露保護投資者的利益，借助規(guī)范的證券信用評級，引導(dǎo)投資者自由決策并培養(yǎng)其成熟的投資理念，不斷地為金融創(chuàng)新產(chǎn)品提供良好的投資群體來源。
四、以眾多的但明顯偏重于機構(gòu)投資者的立法豁免，培養(yǎng)機構(gòu)投資者投資群體，形成穩(wěn)定的資本市場。
現(xiàn)有證券法制的局限性
20世紀(jì)80年代以來，隨著改革開放和經(jīng)濟發(fā)展的不斷深入，我國證券市場逐步成長起來，有關(guān)證券市場的規(guī)范性文件陸續(xù)推出，市場規(guī)范化建設(shè)得到加強。
在證券市場法制的發(fā)展過程中，證券市場的基本制度有了明顯的改進。但是，證券市場的規(guī)范化、國際化還存在不少問題，相關(guān)的法制建設(shè)還需要大大加強和完善。從WTO的相關(guān)制度來看，現(xiàn)有制度的局限性主要表現(xiàn)在如下幾方面：第一，在價值取向方面，現(xiàn)有制度對公平、公正、公開的價值目標(biāo)體現(xiàn)不夠，在促進市場和交易自由化方面有明顯的缺陷。第二，在法制體系的內(nèi)部協(xié)調(diào)方面存在不足，最突出的是地方法規(guī)與全國性法規(guī)的矛盾。第三，證券市場的法制化受到了非制度化的政策因素的干擾。第四，在具體的交易規(guī)則方面，影響公平、公正交易的因素尚未得到有效禁止，既有規(guī)則的執(zhí)行效益并不明顯。第五，在對外開放方面，我國證券市場的開放程度是有限的，與WTO的法制要求相去甚遠。第六，對證券市場中券商的規(guī)范化管理和監(jiān)督執(zhí)法存在局限性，尤其是表現(xiàn)在對一些特殊主體監(jiān)督的不力，如對少數(shù)證券公司在從事證券及非證券自營業(yè)務(wù)時存在違法、違規(guī)行為的監(jiān)管和處理缺乏力度。第七，在規(guī)范上市公司的制度方面存在缺陷。
加入WTO后我國證券法制的完善
我國加入世貿(mào)組織，針對證券業(yè)所作的承諾將對證券市場制度化建設(shè)產(chǎn)生一系列影響，與WTO法律框架相抵觸的制度必須做出相應(yīng)的修改，尤其是WTO所確立的一般責(zé)任和紀(jì)律，以及專門針對金融業(yè)的《金融服務(wù)協(xié)議》的相關(guān)要求，將直接影響我國證券法制建設(shè)。為此，證券法制的未來發(fā)展，必須遵循WTO法律制度的基本原則-市場準(zhǔn)入原則、國民待遇原則、最惠國待遇原則、透明度原則和逐步自由化原則。
《金融服務(wù)協(xié)議》對證券市場開放的一般要求主要有：對各締約方開放證券和金融信息市場；允許締約國在國內(nèi)建立證券服務(wù)公司并按競爭規(guī)則運行；締約國公司享受同國內(nèi)公司同等的進入市場的權(quán)利；取消跨境服務(wù)的限制；允許締約國資本在投資項目中的比例超過50%.
對照這些要求，結(jié)合前文分析的我國證券法制的局限性，筆者認(rèn)為，要適應(yīng)世貿(mào)組織法律制度的要求，我國未來的證券法制發(fā)展須注意以下幾點：
1.在證券法制的立法取向上，應(yīng)該立足確立公平、公正、公開的價值目標(biāo)，并應(yīng)有步驟地修正現(xiàn)有制度與這些精神相抵觸的規(guī)則。在今后的制度創(chuàng)建中，應(yīng)該盡可能地選擇和借鑒國外先進市場經(jīng)濟國家的立法范例，避免法制目標(biāo)的滯后。
2.在適應(yīng)世貿(mào)組織的基本原則要求方面，我國現(xiàn)有制度必須做出相應(yīng)的變革。
首先，在市場準(zhǔn)入方面，應(yīng)在承諾的范圍內(nèi)將世貿(mào)組織的制度要求反映到證券法制建設(shè)中來。世貿(mào)組織法律框架在證券市場方面所構(gòu)建的準(zhǔn)入原則要求；各締約方的證券市場應(yīng)該向其他締約方開放，除非在承擔(dān)義務(wù)清單中有明確的排除性規(guī)定，否則任何締約方不得限制外資進入本國證券市場，包括限定其最高股權(quán)比例及對單個的或累計的外國投資實行限制；不得要求締約方必須通過特定法人實體或合營企業(yè)從事證券業(yè)務(wù)；不得限制境外投資者的數(shù)量，包括采用數(shù)量配額、壟斷、專營服務(wù)提供者等方式；不得限制外資經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的總量。我國在證券市場準(zhǔn)入原則方面所作的承諾主要有：確保在華外資證券服務(wù)提供者在取得證券服務(wù)方面享有最惠國待遇；允許外國證券服務(wù)者在華設(shè)立機構(gòu)并有開業(yè)權(quán)；確保外資證券服務(wù)提供者在境內(nèi)提供本國暫缺的任何形式的新金融服務(wù)。鑒于此，現(xiàn)有的嚴(yán)格禁止準(zhǔn)入制度將必須修改。
其次，在證券市場的國民待遇方面，我國相關(guān)制度更需要做出相應(yīng)的修正。世貿(mào)組織的規(guī)則要求：締約方給予外國證券投資及投資者的待遇不得低于給予本國證券投資及投資者的待遇，包括投資品種、投資數(shù)量、投資比例等方面都不應(yīng)有差別。我國已經(jīng)做出的承諾主要有：外國證券服務(wù)提供者在取得境內(nèi)證券組織成員資格，進入任何形式的證券市場時享有與本國證券服務(wù)提供者相同的待遇，包括投資品種、投資數(shù)量、投資比例等方面。但是，國內(nèi)現(xiàn)有的制度在這些方面都處于空白狀態(tài)，需要及時地補充和完善。
第三，在證券市場的透明度方面，我國雖已經(jīng)有所落實，但是還有諸多不足。世貿(mào)組織規(guī)則要求：除緊急情況之外，每一締約方必須將其與證券市場有關(guān)的法律、法規(guī)、行政命令及所有的其他決定、規(guī)定以及習(xí)慣做法，最遲在生效之前予以公布，以便使國內(nèi)外市場主體有充分的時間予以了解和掌握，盡量使得市場環(huán)境變得可以預(yù)見，并進而決定自身的行為取向。鑒于此，現(xiàn)有的證券市場制度建設(shè)，一方面，應(yīng)堅持以明確而公開的規(guī)則為真正的市場規(guī)則，盡可能減少或避免通過不透明的政策性的干預(yù)來調(diào)整證券市場；另一方面，應(yīng)該在法律、法規(guī)和規(guī)章制度的透明化方面，加強常設(shè)性的、專門化的服務(wù)機構(gòu)建設(shè)，以確保制度的透明化。
第四，在逐步自由化原則方面，我國一方面要積極利用該原則對我國（發(fā)展中國家）的優(yōu)惠性待遇，另一方面更應(yīng)積極地推進市場法制建設(shè)。
3.在現(xiàn)有法律體系構(gòu)建的科學(xué)性、協(xié)調(diào)性方面也需做出努力。迄今為止，我國證券法制體系已經(jīng)形成了以證券法、公司法為核心，國務(wù)院及證監(jiān)會的行政法規(guī)、監(jiān)管規(guī)章為補充的體系。組建該體系的規(guī)范性文件已經(jīng)較為豐富，但是體系內(nèi)部的協(xié)調(diào)性問題沒有得到重視，今后的建設(shè)需要注意以下幾點：一是確保證券法、公司法的權(quán)威性，不能簡單地通過行政法規(guī)或者行政規(guī)章來修改，其中確有滯后或缺漏的，應(yīng)該及時地通過修正案來解決；二是行政法規(guī)和監(jiān)管規(guī)章內(nèi)部的協(xié)調(diào)問題應(yīng)予重視，尤其是對于那些過時的規(guī)章制度應(yīng)該及時地清理，不能只管推出新的規(guī)章，忽視了新舊規(guī)章之間的協(xié)調(diào)；三是必須加強監(jiān)管規(guī)章發(fā)展的計劃性和系統(tǒng)性，不能發(fā)現(xiàn)什么問題就立規(guī)，而需增強規(guī)范性文件的系統(tǒng)性、前瞻性，以便于監(jiān)管機構(gòu)和被監(jiān)管者對規(guī)章的實踐。
一、私募發(fā)行的涵義
私募在我國多被稱為定向發(fā)行。在國際資本市場上，私募（PrivatePlacements）與“公募”（Publicoffering）相對應(yīng)，是指發(fā)行人或證券承銷商通過自行安排將股票、債券等證券產(chǎn)品銷售給他所熟悉的或聯(lián)系較多的合格投資者，從而避免經(jīng)過證券監(jiān)管部門審批或備案的一種證券發(fā)行方式。它與公開售股、配股（公開發(fā)行）等一起構(gòu)成上市公司發(fā)行股票的主要工具。
什么樣的發(fā)行才構(gòu)成私募發(fā)行呢？美國證券交易委員會（SEC）曾于1982頒布了《506規(guī)則》對非“公開發(fā)行”即私募作了一個明確的定義。如果發(fā)行人只是：1）向合格的投資者（accreditedinvestor）以及數(shù)量有限的其他投資者出售證券。（在美國，所謂合格的投資者是指資產(chǎn)超過500萬美元的銀行、保險公司、基金及其他公司等投資機構(gòu)和年收入超過30萬美元的富裕家庭、年收入超過20萬美元的富有個人，普通投資者雖然不具備上述條件，但應(yīng)該有相關(guān)知識和風(fēng)險判斷能力，且數(shù)量不能超過35名。）2）不通過傳單、報紙、電視、廣播進行廣告?zhèn)鞑ィ?）不通過集會、散發(fā)傳單等形式到處征集投資者。采取上述方式發(fā)行證券會被認(rèn)為是私募行為從而免于向美國證券交易委員會登記注冊。日本證券管理法規(guī)也作了類似的規(guī)定，日本《證券交易法》規(guī)定在有價證券（包括股票）的認(rèn)購勸誘、募集出售時，原則上講必須進行申報，但是在發(fā)行總額或發(fā)售總額不滿1億日元或向大藏省令所規(guī)定的對有價證券投資有專門知識核經(jīng)驗者發(fā)行（即私募發(fā)行）場合作為例外可以不必申報，向大藏大臣提交通知書就可以了。
在目前我國，私募作為一個專用詞匯也越來越頻繁的在資本市場上出現(xiàn)。但我國現(xiàn)行《公司法》、《證券法》上并沒有關(guān)于私募的類似規(guī)定，無論是《公司法》還是《證券法》對何為“向社會公開募集發(fā)行”都沒有一個明確的定義。私募在國內(nèi)更多的時候稱作“定向發(fā)行”。什么是定向發(fā)行呢？在我國現(xiàn)行法律、法規(guī)、以及中國證監(jiān)會規(guī)章或規(guī)范性文件中，有關(guān)定向發(fā)行只出現(xiàn)于中國證監(jiān)會2003年的15號令《證券公司債券管理暫行規(guī)定》中，其中第五條：“證券公司債券經(jīng)批準(zhǔn)可以向社會公開發(fā)行，也可以向合格投資者定向發(fā)行。定向發(fā)行的債券不得公開發(fā)行或者變相公開發(fā)行。”第十五條：“定向發(fā)行的債券，經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)可以由發(fā)行人自行組織銷售。”第三十條：“定向發(fā)行債券的募集說明書及相關(guān)資料不得在媒體上公開刊登或變相公開刊登?！?/p>
修訂中的《證券法（草案）》已經(jīng)彌補了這一缺憾，明確提出了有下列情形之一的為“公開發(fā)行”：1、公開或變相公開的方式向不特定對象銷售證券；2、向五十人以上的特定對象銷售證券，但依照公司法規(guī)定設(shè)立股份公司，發(fā)起人超過五十人的除外；3、國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)認(rèn)定的其他涉及社會公眾利益的發(fā)行行為。
由上述條文可以看出，我國關(guān)于私募發(fā)行的涵義與美國等成熟市場國家的涵義是一致的。
在成熟資本市場上，私募發(fā)行市場是證券市場的重要組成部分，是發(fā)行人籌集資金的主要場所。以美國資本市場為例，據(jù)統(tǒng)計，1981年至1992年外國發(fā)行人在美國證券市場籌資資金共計2318億美元，其中通過私募市場籌集的資金達到1349億美元，占籌集資金總額的58.2％，而通過向證券交易委員會注冊取得公開發(fā)行資格籌集的資金為969億美元，占籌集資金總額的41.8％。
二、我國上市公司私募發(fā)行的可行性
在健全的資本募集制度下，設(shè)立股份有限公司、私募發(fā)行、公開發(fā)行、掛牌上市，是企業(yè)在不同的發(fā)展階段可以采取的不同融資方式，企業(yè)可以根據(jù)自身需要靈活運用。私募發(fā)行與公開發(fā)行沒有優(yōu)劣，互為補充、各具特色。從法理上講，公司作為一種社團法人，是一個以盈利為目的的自治性組織，自治是公司的本性，沒有自治就沒有公司。《公司法》在本質(zhì)上是一部私法，《公司法》第一章總則中也明確規(guī)定：“公司以其全部法人財產(chǎn)，依法自主經(jīng)營，自負(fù)盈虧。”公司是否募集股份，在什么時候募集股份，以什么方式募集股份，純粹是公司的內(nèi)部事務(wù)，應(yīng)該由公司最高權(quán)力機關(guān)股東大會來決定。既然一般企業(yè)都可以靈活運用私募、公募手段融資，而上市公司為什么只能允許利用條件苛刻、程序復(fù)雜的公募方式呢？這是不合理的。
目前在我國，公開發(fā)行從主體資格、發(fā)行條件到發(fā)行審批、上市程序都已經(jīng)形成了一套完整的法律體系，但對于私募發(fā)行尚未有明確的法律規(guī)范。我國現(xiàn)行《公司法》僅規(guī)定股份公司發(fā)行新股由國務(wù)院授權(quán)部門或省級人民政府批準(zhǔn)，屬于向社會公開募集發(fā)行的由國務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)?！蹲C券法》第二章名為“證券發(fā)行”，按照國際慣例，證券發(fā)行可分為私募和公募兩種方式，但該章并未將私募發(fā)行的證券納入管轄范圍，未對私募發(fā)行方式作出明確規(guī)定。由此看來，在我國目前法律體系之下，設(shè)立股份公司的目的就是為了能夠股份公開上市，而上市之后的股份公司獲得股權(quán)融資的唯一渠道也就是在上海、深圳證券交易所再次公開發(fā)行股票。
但我國現(xiàn)行法律并沒有禁止上市公司私募發(fā)行，而且允許私募發(fā)行的立法意圖越來越明顯?，F(xiàn)行《公司法》第一百三十九條規(guī)定：“屬于向社會公開募集的，須經(jīng)國務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)?！闭谛抻喼械摹豆痉ǎú莅福返谝话倨呤畻l規(guī)定：“公司發(fā)行新股，屬于向社會公開募集的，須經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準(zhǔn)?！鞭q其涵義，既然有“屬于向社會公開募集的”，當(dāng)然也有“不屬于向社會公開募集的”，已經(jīng)為“私募發(fā)行”留下了法律空間。修訂中的《證券法（草案）》第二章“證券發(fā)行”則明確規(guī)定了“公開發(fā)行”的定義，規(guī)定了屬于“公開發(fā)行”的三種情形。既然規(guī)定的三種情形屬于公開發(fā)行，那么余下的就屬于私募發(fā)行，實質(zhì)上從反面已經(jīng)為“私募發(fā)行”下了定義?！蹲C券法（草案）》還增加了上市公司發(fā)行股份的方式，除可以按照現(xiàn)行《證券法》第二十條的規(guī)定，“采取向社會公開募集，向原股東配售方式發(fā)行”方式外，還以以“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)認(rèn)可的其他方式發(fā)行”股票，實際上在立法上已為私募發(fā)行網(wǎng)開一面。
三、私募發(fā)行的條件
私募發(fā)行需要滿足什么樣的條件最受關(guān)注。
現(xiàn)行《公司法》第一百三十七條規(guī)定：公司發(fā)行新股，必須具備下列條件：（一）前一次發(fā)行的股份已募足，并間隔一年以上；（二）公司在最近三年內(nèi)連續(xù)盈利，并可向股東支付股利；（三）公司在最近三年內(nèi)財務(wù)會計文件無虛假記載；（四）公司預(yù)期利潤率可達同期銀行存款利率。
圍繞此條款，中國證監(jiān)會相繼出臺了一系列配套法規(guī)進行細(xì)化解釋。最主要是2001年的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》。不過，該法的第二條明確規(guī)定，“上市公司向社會公開發(fā)行新股，適用本辦法”，可見私募發(fā)行并不受此限。后中國證監(jiān)會又相繼了《關(guān)于進一步規(guī)范上市公司增發(fā)新股的通知》、《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》，提高了上市公司增發(fā)新股的門檻，要求上市公司申請增發(fā)新股，最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%，且最近一年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%。
可見，我國法律對股份公司公開發(fā)行證券作出了較嚴(yán)格的限制性規(guī)定，私募發(fā)行如果也要求滿足這一規(guī)定，其發(fā)展勢頭無疑會大受影響。但該規(guī)定的原意主要針對上市公司公開發(fā)行股票的情況，所以需要對公司股票發(fā)行的間隔時間，公司連續(xù)盈利記錄、募集資金的預(yù)期收益率等作出限制性規(guī)定，以抑止上市公司無休止的圈錢欲望，保護社會公眾股東的利益。在公司不公開發(fā)行股票的情況下對公司發(fā)行新股的時間以及盈利能力作出硬性規(guī)定是沒有必要的，市場主體自會自己把握風(fēng)險。我國現(xiàn)行《證券法》第十一條規(guī)定：“公開發(fā)行股票，必須依照公司法規(guī)定的條件?！辈]有要求私募發(fā)行也須滿足公司法規(guī)定的條件。而且，中國證監(jiān)會官員在相關(guān)規(guī)章的起草說明中也明確表示，對于上述增發(fā)限制條件的前提是：“鑒于……增發(fā)均是向全體社會公眾發(fā)售，因此……將收益率指標(biāo)規(guī)定為10%且最近一年不低于10%較為適當(dāng)?！币簿褪钦f，如果增發(fā)不是面向全體社會公眾，就可以不必適用上述限制條件。修訂中的《公司法（草案）》也已放寬了公司發(fā)行股票的條件：“公司具備健全且運行良好的組織機構(gòu)，具有持續(xù)盈利能力，財務(wù)狀況良好，最近3年內(nèi)財務(wù)會計文件無虛假記載，且無其他重大違法行為，就可以公開發(fā)行股票?！?/p>
在實踐中，近幾年來伴隨一浪高過一浪的金融創(chuàng)新浪潮，私募發(fā)行也越來越多地出現(xiàn)在國內(nèi)資本市場上，監(jiān)管機構(gòu)在審核時并未需要公司滿足上述條件。如在一百定向增發(fā)“流通股”和“非流通股”吸收合并華聯(lián)時，一百的凈資產(chǎn)收益率僅為3％，而華聯(lián)的凈資產(chǎn)收益率為6％。上工股份2003年定向增發(fā)B股，最近三個會計年度2000年、2001年、2002年的凈資產(chǎn)收益率分別是6.49％、8.43％、1.16％，明顯不符合中國證監(jiān)會有關(guān)上市公司增發(fā)新股的條件。
如果對上市公司私募發(fā)行證券的條件不加以限制，一個敏感的問題是：虧損的上市公司能否私募發(fā)行呢？我國現(xiàn)行法律對此沒有明確規(guī)定。但既然我國法律尚允許對破產(chǎn)中的企業(yè)實施重組，為什么不允許一個虧損企業(yè)私募呢？從法理上講，即使是虧損企業(yè)，只要公眾投資者利益不受損害，買賣雙方一個愿買，一個愿賣，別人無權(quán)干涉。而且從情理上，虧損企業(yè)更缺錢。現(xiàn)實情況是在企業(yè)越缺錢的時候，銀行越不愿意貸款。在債權(quán)融資無門、公募融資不夠格的情況下，有“白衣騎士”愿意伸出援手，救企業(yè)度過難關(guān)，于各方都是一件好事。況且虧損企業(yè)并不一定是劣質(zhì)企業(yè)，任何一個企業(yè)正常經(jīng)營過程中偶爾出現(xiàn)虧損是很正常的，對外部戰(zhàn)略投資者來說，可能其看中的并不是企業(yè)一兩年的盈利，而是出于產(chǎn)業(yè)整合、資源重組等目的，趁企業(yè)虧損期間進入還可以壓低價錢，實現(xiàn)雙贏。
但很長一段時間以來，在我國資本市場上，對虧損上市公司的重組采取“存量”重組方式，即通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換的方式進行。其過程往往伴隨老股東、老資產(chǎn)的出局，新股東、新資產(chǎn)的進入，整個上市公司從人員到資產(chǎn)、從組織到業(yè)務(wù)傷筋動骨、改頭換面。而且程序復(fù)雜、審批艱難、風(fēng)險度高，造成社會財富的巨大損失和爭訟四起。新股東進入后多數(shù)效果也不理想，一些野心家利用對虧損企業(yè)的重組掏空上市公司，兩三年后重新轉(zhuǎn)手，市場持續(xù)動蕩，影響了市場的穩(wěn)定和中小股東利益。而如果允許虧損上市公司采取“增量”重組方式，通過向老股東或戰(zhàn)略投資者定向增發(fā)部分新股，私募發(fā)行的數(shù)量完全由上市公司確定，可多可少，新募資金或資產(chǎn)完全流入上市公司而不是原股東。控股股東還能繼續(xù)保持對上市公司的控制，確保上市公司業(yè)務(wù)經(jīng)營的平穩(wěn)。而對于監(jiān)管機構(gòu)來說，由于這種重組模式更多的依賴于市場主體自己的判斷，讓市場去“買單”，降低了監(jiān)管成本。在實踐中，我國證券市場上也曾出現(xiàn)過虧損上市公司申請定向發(fā)行的案例。2001年、2002年*ST小鴨先后虧損7516萬元、20894萬元。2003年，公司面臨被摘牌的險境，為避免公眾股東血本無歸和社會資源的巨大損失，*ST小鴨申請向中國重汽定向增發(fā)新股。當(dāng)時的中國重汽總資產(chǎn)為86.81億元，凈資產(chǎn)為5.31億元，2002年凈資產(chǎn)收益率接近30%.其預(yù)案得到了中國證監(jiān)會的同意，但由于遭到以基金為代表的流通股東的質(zhì)疑，議案未能提交股東大會通過，中國第一起ST公司定向增發(fā)的創(chuàng)舉無果而終。但應(yīng)該說，它作了一個有益的嘗試，也說明監(jiān)管機構(gòu)對虧損上市公司定向發(fā)行股票并不持異議。
四、私募股份的數(shù)量及認(rèn)購方式
私募的特點在于它的靈活性。上市公司可以根據(jù)自己的意圖把發(fā)行數(shù)量控制在一定比例以下，以此來引入戰(zhàn)略投資者；也可以通過發(fā)行高比例的股份，使新股東持股比例超過百分之五十實現(xiàn)對上市公司的反向收購。但依法觸發(fā)要約收購的，必須履行相應(yīng)程序。而且要注意增發(fā)后的股本結(jié)構(gòu)必須符合《公司法》第一百五十二條第三款“向社會公開發(fā)行的股份達公司股份總數(shù)的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，其向社會公開發(fā)行股份的比例為百分之十五以上”的規(guī)定。
投資人認(rèn)購私募發(fā)行的股票是否必須支付現(xiàn)金呢？是否可以用股權(quán)、資產(chǎn)等對價支付呢？我國現(xiàn)行《公司法》第八十條規(guī)定：“發(fā)起人可以用貨幣出資，也可以用實物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)作價出資?！睂χ鳈?quán)、股權(quán)、債權(quán)等是否能夠否作為出資，沒有明確規(guī)定。但實踐中，股權(quán)出資已經(jīng)為各方所接受?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》中還提出可以流通的其他證券也可以作為上市公司收購的支付工具之一。最高法院頒布的《關(guān)于審理公司糾紛案件若干問題的規(guī)定》中確認(rèn)了以股權(quán)、債券等確定其價值并具有流通性的財產(chǎn)出資的有效性。擬訂中的《公司法（草案）》也已正式明確規(guī)定股權(quán)可以作為出資，也就是說，可以以股份交換股份。
可否一部分用現(xiàn)金而另一部分用非現(xiàn)金呢？《上市公司新股發(fā)行管理辦法》第三條規(guī)定，“上市公司發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)金認(rèn)購方式進行，同股同價”。但該法不包含私募?！豆痉ā返?30條第2款條文中“任何單位或者個人認(rèn)購的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價額”，對認(rèn)購股份對價的要求是相同“價額”，沒有要求完全相同的價款或金額。因此，認(rèn)購股份的對價形式可以存在差異，既可以是現(xiàn)金，也可以是非現(xiàn)金。
在價格方面，《上市公司收購管理辦法》第三十四條規(guī)定了收購人收購上市公司股份的基本原則：對于流通股票，購買價格應(yīng)以市價作為參考，而對于非流通股，則主要以凈資產(chǎn)作為參考，如果是國有股，按照國有資產(chǎn)監(jiān)管機構(gòu)的要求不得低于每股凈資產(chǎn)。從已有案例來看，也基本如此執(zhí)行。但不盡然，如武鋼、寶鋼的定向增發(fā)，“非流通股”與“流通股”是按照同一價格發(fā)行。
五、私募發(fā)行的對象
私募發(fā)行的對象是特定人。所謂特定人，指在公司推出定向增發(fā)議案時，名稱、身份以及擬置入上市公司的資產(chǎn)都業(yè)已確定的人，這樣使私募發(fā)行區(qū)別于發(fā)行對象不確定的配售行為。特定人包括自然人、法人和其他組織。一般各國都對特定人的資格進行了限定。中國證監(jiān)會2003年的15號令《證券公司債券管理暫行規(guī)定》中第九條：“定向發(fā)行的債券只能向合格投資者發(fā)行。合格投資者是指自行判斷具備投資債券的獨立分析能力和風(fēng)險承受能力，且符合下列條件的投資者：（一）依法設(shè)立的法人或投資組織；（二）按照規(guī)定和章程可從事債券投資；（三）注冊資本在1000萬元以上或者經(jīng)審計的凈資產(chǎn)在2000萬元以上?！睂τ谒侥脊善钡奶囟ㄈ耍覈F(xiàn)行法律沒有規(guī)定。筆者認(rèn)為，我國也可以不要求特定人具備一定的資格，可以通過一系列聘請中介機構(gòu)和信息披露等制度安排，把特定人限定在有相當(dāng)實力且有能力保護自己的少數(shù)人。修訂中的《證券法（草案）》規(guī)定向五十人以上的特定對象銷售證券的行為構(gòu)成“公開發(fā)行”，合理的推論是，特定人的數(shù)量不能超過五十人。
六、私募股份的流通性
為保護公眾投資人的利益，各國證券法在放開對私募行為管理的同時，對證券持有人通過私募取得的證券對外轉(zhuǎn)售都會有作一些嚴(yán)格的限制。美國《1933年證券法》要求私募發(fā)行證券的購買者在購買證券的時候不應(yīng)有轉(zhuǎn)讓之目的（withoutaviewtodistribute），經(jīng)過私募程序獲得的證券非依證券法注冊或獲得豁免不得對外出售，并且規(guī)定發(fā)行人應(yīng)當(dāng)采取合理的注意確保購買人不會違反證券法將前述證券轉(zhuǎn)售。因為如果允許私募證券持有人公開向公眾轉(zhuǎn)售其取得的私募，則其取得的效果與發(fā)行人直接向公眾公開發(fā)行無異。
在我國，《公司法》第一百五十二條規(guī)定股份有限公司申請其股票上市必備的前提為“股票經(jīng)國務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)已向社會公開發(fā)行”，上述條文似乎表明私募發(fā)行的證券是不可以上市流通的。但事實情況并非如此，由于我國股票被分為“流通股”和“非流通股”，定向發(fā)行的“非流通股”也就是“國有股”或“法人股”實踐中仍然是“非流通股”不允許上市流通，如武鋼、寶鋼集團向大股東定向增發(fā)的“非流通股”均不上市流通，但對于定向發(fā)行的“流通股”仍然可以上市流通。以一百合并華聯(lián)為例，一百向華聯(lián)股東定向發(fā)行“非流通股”和“流通股”分別用來換購原華聯(lián)股東的“非流通股”和“流通股”，其流通性并沒有改變。TCL集團整體上市中定向向TCL通訊流通股東發(fā)行的“流通股”仍然視作“流通股”而可以上市流通。另外一個例子是目前我國的B股制度。B股私募發(fā)行完畢后，發(fā)行B股的公司一般都會在上海證券交易所或深圳證券交易所申請B股股票上市交易，于是在境外采用私募方式發(fā)行的B股證券，在中國境內(nèi)也有一個公開交易轉(zhuǎn)讓的場所。
但筆者認(rèn)為，允許私募發(fā)行所謂“流通股”上市交易是存在一定問題的。在同一個市場上賦予部分特定投資人擁有購買“流通股”的權(quán)利，明顯是對市場上其他類別投資人的歧視，違反了證券市場上的公平、公開、公正的基本準(zhǔn)則。而且，私募股份持有者通過上市交易轉(zhuǎn)售股票實際上充當(dāng)了一個股票的二級批發(fā)商，這就擾亂了市場秩序，混淆了私募與公募的區(qū)別，違反了私募發(fā)行的本意，導(dǎo)致私募的最終效果等同于公募發(fā)行。
七、私募發(fā)行的審批程序
在美、日等西方國家，公司私募發(fā)行證券被認(rèn)為是企業(yè)的私有權(quán)利，由于它并不對社會公眾利益造成損害，只需要向監(jiān)管機構(gòu)備案或登記，信息披露要求也很寬松。在我國，私募發(fā)行是否需要監(jiān)管部門審核批準(zhǔn)呢？現(xiàn)行《公司法》第一百七十條、《證券法》第十條、第十一條僅規(guī)定向社會公開募集的須經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準(zhǔn)，基本未對私募發(fā)行方式作出明確規(guī)定。從實踐看，私募發(fā)行很難繞開監(jiān)管部門，監(jiān)管部門對“私募”仍按特例操作，幾起私募案例都須經(jīng)中國證監(jiān)會審核才能發(fā)行。
修訂中的《證券法（草案）》解決了這個問題，其明確規(guī)定：“上市公司發(fā)行證券，應(yīng)當(dāng)報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準(zhǔn)。”所以，今后在我國，上市公司發(fā)行證券，無論公募還是私募，都必須報中國證監(jiān)會核準(zhǔn)。
最高人民法院副院長李國光當(dāng)日就《規(guī)定》的出臺接受了本報記者的專訪。
記者：如何理解《規(guī)定》中對原告和被告的確定?
李國光：原告和被告的確定，是民事賠償訴訟得以啟動和進行的重要前提?！兑?guī)定》第六條第一款對這類案件的原告資格作出了明確的規(guī)定。
《規(guī)定》第七條對被告進行了列舉式……
記者：在證券市場被虛假陳述侵害的投資人如何提起民事賠償訴訟?
李國光：《規(guī)定》針對我國證券市場現(xiàn)狀和實際國情，在第三部分對證券民事賠償訴訟明確規(guī)定了原告可以選擇單獨訴訟或者共同訴訟方式提訟。根據(jù)民事訴訟法第54條和相關(guān)司法解釋的規(guī)定，《規(guī)定》確定的共同訴訟是人數(shù)固定的代表人訴訟方式，即原告人數(shù)應(yīng)當(dāng)在開庭審理前確定。共同訴訟的原告人數(shù)眾多的可以推選二至五名訴訟代表人，每名訴訟代表人可以委托一至二名訴訟人。由于目前證券市場投資人以自然人為主，一旦發(fā)生侵權(quán)行為，受侵害的投資人不僅數(shù)量眾多，而且訴訟請求各不相同，情況相當(dāng)復(fù)雜。在沒有民事訴訟前置程序和當(dāng)事人訴訟請求意愿不明的情況下，人民法院對人數(shù)不確定的權(quán)利人發(fā)出公告、通知登記參加訴訟，不僅與“不告不理”訴訟原則相悖，而且使得訴訟周期拖長，人民法院難以進行審理，投資人合法權(quán)益難以及時有效得到保護。應(yīng)當(dāng)說，《規(guī)定》對訴訟方式作出的安排是符合證券市場實際情況及合理的。
記者：民事賠償責(zé)任的歸責(zé)和免責(zé)，是民事侵權(quán)案件實體審理的關(guān)鍵?！兑?guī)定》對歸責(zé)和免責(zé)是如何界定的?
李國光：《規(guī)定》在第五部分對各虛假陳述行為人所承擔(dān)的民事賠償責(zé)任，按無過錯責(zé)任、過錯推定責(zé)任和過錯責(zé)任順序，分別作出了明確規(guī)定。對發(fā)起人、發(fā)行人或者上市公司，根據(jù)證券法第13條、第63條和《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第16條、第17條的規(guī)定，確立的是無過錯責(zé)任。除非這些被告證明投資人存在《規(guī)定》第十九條關(guān)于虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系事由，或者投資人提起的訴訟已經(jīng)超過訴訟時效等，他們應(yīng)當(dāng)對與其有因果關(guān)系的投資損失承擔(dān)民事賠償責(zé)任?！兑?guī)定》對發(fā)行人、上市公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級管理人員；證券承銷商、證券上市推薦人及其負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級管理人員；專業(yè)中介服務(wù)機構(gòu)及其直接責(zé)任人；在第二十一條第二款、第二十三條和第二十四條，規(guī)定為過錯推定責(zé)任。這些虛假陳述行為人如能證明自己無過錯，或者投資人存在《規(guī)定》第十九條關(guān)于虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系事由，或者投資人提起的訴訟已經(jīng)超過訴訟時效等，應(yīng)予免責(zé)?！兑?guī)定》對上述責(zé)任人以外的其他作出虛假陳述的機構(gòu)或者自然人，在第二十五條確立為過錯責(zé)任。這些機構(gòu)或者行為人承擔(dān)民事責(zé)任的前提是其主觀上具有過錯、客觀上造成投資人損失。
