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序論：在您撰寫公司股權論文時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導您走向新的創(chuàng)作高度。
一般情況下，公司股東作為股權出讓人與股權受讓人就股權的轉讓達成意思表示一致，股權轉讓合同即為成立，這一點在學術界已無可爭議，但股權轉讓合同的生效問題則眾說紛蕓，有學者將股權轉讓合同的生效問題歸納為三種標準。即協(xié)議標準、公司登記標準和工商登記標準?！吨腥A人民共和國合同法》第四十四條第一款明確規(guī)定：“依法成立的合同，自成立時生效”，第四十四條第二款明確規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定應當辦理批準、登記等手續(xù)生效的，依照其規(guī)定?！庇捎诓o法律、行政法規(guī)規(guī)定股權轉讓合同須經(jīng)登記程序方始生效，因此，有限責任公司股權轉讓合同自成立時起即發(fā)生法律效力，股權受讓人向股權出讓人支付對價，公司變更股東名冊，以及工商登記機關變更工商登記，都是屬于對股權轉讓合同的履行。也就是說，只要公司股東作為股權出讓人與股權受讓人就股權的轉讓達成意思表示一致，股權轉讓合同即為成立且生效，雙方或一方應當進行公司變更登記和工商變更登記，但股權轉讓合同成立且生效并不意味著出讓人就喪失股東資格、喪失股權，受讓人就取得股東資格、取得股權。
1.2股東名冊變更登記的效力
我國現(xiàn)行公司法基本上沒有關于股東名冊效力的規(guī)定。其中公司法第33條規(guī)定：“有限責任公司應當置備股東名冊，記載下列事項：……記載于股東名冊的股東，可以依股東名冊主張行使股東權利。……”，但是沒有明確指出股東名冊的效力。筆者認為，依據(jù)各國公司法的規(guī)定及公司法的一般原理，認為我國公司法中股東名冊應具有如下法律效力。
1.2.1在與公司的關系上，只有在股東名冊上記載的人，才能成為公司股東，才可以向公司主張股東權利。此即股東名冊的權利推定效力。
在有限責任公司股東轉讓股權中，由于股權轉讓合同的相對性，股權轉讓合同只在轉讓人和受讓人中產(chǎn)生效力?！吨腥A人民共和國公司法》第33條規(guī)定：“……記載于股東名冊的股東，可以依股東名冊主張行使股東權利?！庇纱丝梢?，股東名冊具有可推定的設權性效力。在股權轉讓合同成立之后，其僅在合同當事人即原股東和受讓人之間生效，但受讓人的名字（名稱）未記載于股東名冊之前，并不能取得股權，只有在公司股東名冊變更之后，新老股東的交替方才在法律上真正完成。在股權轉讓合同生效后，應該由轉讓人和受讓人同時請求公司辦理股東名冊變更登記。當轉讓人和受讓人同時請求公司辦理股東名冊登記，而公司不同意做變更登記時，由于公司這種行為損害了轉讓人的利益（因為轉讓人要履行和受讓人簽訂的合同，否則受讓人可以追求其違約責任），因此轉讓人可以依據(jù)股東直接訴訟制度尋求救濟。當受讓人自己請求公司辦理公司股東名冊變更登記時，公司應該根據(jù)受讓人有效的股東轉讓協(xié)議辦理變更登記，認定受讓人的股東資格。當受讓人怠于行使自己的請求權，公司仍然向轉讓人分發(fā)紅利等行為時，受讓人不能直接向公司行使股東直接訴訟權利，而應該先辦理股東名冊變更登記。
1.2.2股東名冊具有對抗效力。即使具備適法的原因及方法而受讓股份，如果未進行名義更換，就不可以對公司行使股東權。各國公司法一般都明確規(guī)定股東名冊的對抗效力。
1.2.3股東名冊具有免責效力。由于股東名冊具有權利推定效力，股東名冊上記載的股東具有形式上的股東資格。因此公司向形式上的股東發(fā)出會議通知、分配紅利、分配剩余財產(chǎn)、確認表決權、確認新股認購權，即使該形式上的股東并非實質上的股東，公司也是被免責的。1.3工商變更登記的效力
在股權轉讓合同自成立時起即發(fā)生法律效力后，應先進行股東名冊的變更登記，然后由公司進行工商變更登記。公司將其確認的股東向工商管理部門辦理登記，公司的確認既已在先，則股東的身份已經(jīng)確定，股東的權利亦已產(chǎn)生，股東的工商登記僅僅是一種宣示而已。因此可以認為，股東權利的獲得與行使并不以工商變更登記程序的完成為條件。在公司尚未根據(jù)該條規(guī)定辦理股東變更的工商登記，或公司已經(jīng)申請但工商管理部門尚未辦理完畢的時候，變更后的新股東向公司主張權利的，如查閱公司財務文件、參加股東會議等等，公司不得拒絕。股東工商登記的宣示意義在于，與公司進行交易的不特定人可以通過查閱股東的工商登記內(nèi)容，了解公司的股東構成情況，以其作為判斷公司的能力和信譽的參考因素；在公司的債權人需要追索股東承擔責任的時候，其可根據(jù)工商登記的內(nèi)容追究責任人。因此，公司股東名冊的登記確定股權的歸屬，工商登記將其登錄在案；公司股東名冊的登記發(fā)生變動，工商登記的內(nèi)容亦作相應的更改。兩者之間的這種關系決定了在發(fā)生差異的時候，即工商登記的內(nèi)容與公司股東名冊登記內(nèi)容不一致的時候，作為一般原則，公司股東名冊的登記內(nèi)容應作為確認股權歸屬的根據(jù)；在股權轉讓合同的當事人之間、股東之間、股東與公司之間因為股權歸屬問題發(fā)生糾紛時，當事人不得以工商登記的內(nèi)容對抗公司股東名冊的記錄，除非有直接、明確的相反證據(jù)。當然，當股權轉讓合同自成立且完成股東名冊變更登記后，公司有義務為股東進行工商變更登記。
2幾種特殊情形下的股權轉讓問題
2.1股東不足額出資或抽逃出資后的股權轉讓問題
在我國的公司實踐中，股東不足額出資和抽逃出資是一個較為常見的現(xiàn)象。由于這兩種現(xiàn)象通常是以比較隱蔽的方式進行，不為眾人所知，因此，該股東仍可以正常行使股權。有的股東利用這一點將股權轉讓給第三人，自己溜之大吉。等到股權受讓人進入公司行使股權時才發(fā)現(xiàn)，公司資本根本沒有足額到位或已被原股東抽走。由于股權出讓方在未足額出資或抽逃出資的情況下仍然具有股東資格，有權轉讓自己的股權。若受讓方不知道出讓方未足額出資或抽逃出資，受讓人可以以欺詐為由主張撤消該合同，受讓人不愿意撤消的，法院應當確認該合同有效；若受讓方明知或應知出讓方未足額出資或抽逃出資仍然受讓股權，股權轉讓合同確定地有效。受讓后的股東則要承受出讓股東出資瑕疵的責任。
2.2名義股東的股權轉讓問題
名義股東是指雖未實際出資，但在公司章程、股東名冊和工商登記中卻記載自己姓名或名稱的人。從商法的外觀主義原則出發(fā)，登記在股東名冊上的股東，具有股東資格，理所當然地享有股權轉讓的權利。受讓人也完全可以根據(jù)股東名冊登記的股東及出資而與名義出資人簽訂股權轉讓合同，不問名義出資人與實際出資人之間如何約定。既使受讓人知道轉讓人是名義出資人，股權轉讓合同仍然有效。名義出資人與實際出資人之間的約定與受讓人無關。
2.3侵害其他股東的優(yōu)先購買權時的股權轉讓問題
新《公司法》第72條2、3款規(guī)定了公司股權對外轉讓時，其他股東在“同等條件”下對轉讓股權的優(yōu)先購買權，但實踐中常常存在侵害其他股東優(yōu)先購買權的情形，而且基于股權轉讓合同變更了工商登記。針對這一問題，筆者認為，當有限責任公司的股東向第三人轉讓股權時，在其他股東過半數(shù)同意的情況下，交易雙方必須為其他股東行使優(yōu)先權提供可能性，比如告知同等條件，給予合理期限等。如果交易雙方的行為導致了其他股東根本沒有可能行使優(yōu)先購買權，就可以認定這一股權轉讓合同侵害了其他股東的法定權利，其他股東可以要求撤銷該合同。由于工商登記基于股權轉讓合同辦理，合同撤銷后，工商登記也應當予以撤銷。但是，基于股權轉讓的特殊性，股權轉讓合同的撤銷和工商登記的撤銷不具有溯及既往的效力。參考文獻：
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有限責任公司股東在制定公司章程時，一般會對股東轉讓股權的問題進行規(guī)定，這些規(guī)定有時與公司法一致，有時相異。其原因有兩種，一種是股東故意要求作出這樣的制度，主要是考慮到以后的股權轉讓順著自己的意思發(fā)展；還有一種就是對公司法不太熟悉，不知其間的沖突，是無意造成的。當公司章程與公司法規(guī)定不一致時，公司章程中規(guī)定的轉讓條件能否有效，還要看具體的情況，以區(qū)別對待。
如果公司章程對股權轉讓的限制性規(guī)定高于公司法規(guī)定時的效力，應當被視為有效。這主要是由于公司章程的性質決定的。有關公司章程的性質目前學界還沒有統(tǒng)一看法，有契約說、自治規(guī)則說，綜合說。契約說是指公司章程是由股東或者發(fā)起人共同商議協(xié)定的，在公司成立后對股東或者發(fā)起人具有法律約束力，總的來說具有契約性質；自治規(guī)則說是指公司章程不僅對參與制定規(guī)則的股東有約束力，對后來加入的以及持反對意見的股東也有約束力；綜合說是指既認為公司章程對發(fā)起人權利，義務等出資方面的規(guī)定具有契約性質，在其他方面又具有自治規(guī)則性質。公司章程的性質多采用綜合說，對于股東自治規(guī)則如果不與公司法發(fā)生沖突，應該生效。另外還與有限公司的性質有關。有限公司注重的是股東之間的穩(wěn)定以及長期合作關系，公司章程規(guī)定的股東轉讓條件高于公司法的規(guī)定時，則對于股東之間的穩(wěn)定性有益。《公司法》第35條第二款規(guī)定，即必須經(jīng)過一定比例（過半數(shù)）的股東同意，若公司章程的規(guī)定達不到這一比例要求，就違反公司法的強制性規(guī)定，則屬于無效條款，若達到（包括超過）公司法規(guī)定的比例要求，即滿足了公司法規(guī)定的條件，應屬有效。考慮到有限公司的性質問題，《標準化法》第六條規(guī)定：“已有國家標準或者行業(yè)標準的，國家鼓勵企業(yè)制定嚴于國家標準或者行業(yè)標準的企業(yè)標準，在企業(yè)內(nèi)部適用?！?/p>
如果公司章程對股東轉讓股權的限制性規(guī)定低于公司法規(guī)定的效力。公司章程規(guī)定，股東向非股東轉讓股權時，必須經(jīng)過全體股東三分之一或者更低比例的股東同意，這樣的規(guī)定應當是無效的。因為《公司法》第35條第二款規(guī)定“必須經(jīng)全體股東過半數(shù)同意”屬于強制性規(guī)范。其中，過半數(shù)是最低要求。
如果公司法沒有涉及，公司章程對股東轉讓股權的限制條款效力。對于公司章程中規(guī)定的，公司法沒有涉及的，公司章程規(guī)定股東轉讓股權要考慮的因素，一些人認為公司章程不該超越公司法的規(guī)定，對股東轉讓股權問題作出限制，股東轉讓股權是自由的。還有一些人認為公司章程是在不與公司法發(fā)生沖突的前提下作出的特別規(guī)定，則是可以的；主要是因為，在公司法對股東轉讓問題已經(jīng)做了規(guī)定，公司章程就不應該再作出高于公司法的規(guī)定，但是考慮到我國公司制度實行時間較晚，股東法律意識還不是很強，公司章程在不與法律發(fā)生沖突的前提下對股東轉讓股權的問題作出進一步的明細補充是對的。在市場經(jīng)濟情況下，公司法也要活用，要考慮公司股東的意愿。
2.公司法對股東轉讓股權的限制。
公司法對股東轉讓股權的限制是有很多理由的。有限責任公司是一種資本的聯(lián)合，股東人數(shù)有上限規(guī)定，資本也有封閉性特點，體現(xiàn)出來的有限公司具有“人合”和“資合”的雙重性質。有限責任公司具有很強的人合公司性質，股東之間愿意投資成立公司，他們之間往往是有一定的信任因素的，外人很少愿意進入有限責任公司，成為其中的股東。有限公司的人合性質，主要表現(xiàn)在股東向股東以外的人轉讓出資作出決議時的限制態(tài)度。這種限制主要是為了維護股東間的緊密關系。股東之間成立有限公司時，其間的合作不僅僅是資金問題，在一些高新技術公司中，多方合作可能是互補關系，比如，一方具有充實的資金，主要出資，另一方擁有專利或者非專利的高技術，其他方則擅長管理運作等，如此的互補，有利于提高公司的經(jīng)營，提高公司的效益。這樣的公司股東是緊密結合的，任何一方要退出，都會給公司造成很大的損失，所以，對股東轉讓股權進行限制也是必要的，是有利于公司發(fā)展的。
股東轉讓股權的限制方式主要有過半數(shù)股東同意?！豆痉ā返?5條第2款規(guī)定：“股東向股東以外的人轉讓其出資時，必須經(jīng)全體股東過半數(shù)同意。”根據(jù)該法第38條第一款第（十）項規(guī)定，股東會“對股東向股東以外的人轉讓出資作出決議”。因此，股東會的召開是必要的。股東會對股權向非股東轉讓進行表決，必須通過“全體股東過半數(shù)同意”，這里的過半數(shù)應該是說股東人數(shù)超過一半同意即可以通過表決，實行的是一人一票制而非持股多數(shù)決。
3.股東變更登記對股權轉讓合同的影響。
我國《公司登記管理條例》第23條規(guī)定，公司變更登記事項，應當向原公司登記機關申請變更登記。未經(jīng)核準變更登記，公司不得擅自改變登記事項。該條例第31條同時規(guī)定：“有限責任公司變更股東的，應當自股東發(fā)生變動之日起30日內(nèi)申請變更登記，并應當提交新股東的法人資格證明或者自然人的身份證明”。我國《公司法》第36條規(guī)定：“股東依法轉讓其出資后，由公司將受讓人的姓名或者名稱、住所以及受讓的出資額記載于股東名冊?！备鶕?jù)法律規(guī)定，股權轉讓有兩個變更登記，但是這兩個變更登記與股權轉讓合同的成立沒有聯(lián)系，也不會發(fā)生什么影響。我國《合同法》第44條規(guī)定，依法成立的合同，自成立時生效。法律、行政法規(guī)規(guī)定應當辦理批準、登記等手續(xù)生效的，依照其規(guī)定。比如中外合資企業(yè)的股權轉讓合同必須經(jīng)過原批準機關的批準，未經(jīng)批準的，股權轉讓合同不發(fā)生效力。這里面牽涉到股權變更問題，其實股東未辦理變更登記是不影響股權轉讓合同的效力的，因為股權轉讓是當事人的一種自治結果，是當事人自己愿意的。而對于變更登記，則主要是對于權利的轉移來說的。
總之，有限責任公司的股權轉讓問題是受到很多限制的，公司法對其有所規(guī)定，公司章程根據(jù)公司的實際情況，又做了比較細化的補充，很多規(guī)定對股東轉讓股權來說是更高限制。一般情況下，這些限制是為了加緊股東間的關系，是為了讓公司向著更有利的方向發(fā)展。
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[3]錢明星著：《論公司財產(chǎn)與公司財產(chǎn)所有權、股東股權》，發(fā)表于《中國人民大學學報》1998年第2期。
[論文摘要]從性質上看,有限責任公司的股權繼承是一種特殊的出資轉讓,該出資轉讓既要維護有限責任公司的人合性和資合性,又要實現(xiàn)繼承人的繼承權。繼承人股權的繼承是一項在公司實務中是一個非常重要的問題。
公司是由股東出資設立,并由法律賦予法人人格的有機體,具有人合性與資合性。為了確保公司具有獨立的法人人格,法律要求各投資主體將其出資的所有權讓渡給公司,作為對價,投資者獲得股權。〔1〕從行使目的來看,股權可分為財產(chǎn)性權利和公司事務參與權?！?〕對于股東而言,財產(chǎn)性權利的獲得是其終極目的,公司事務參與權只不過是股東實現(xiàn)財產(chǎn)性權利的手段和保障,公司的股權的財產(chǎn)性(對于“股權的性質”沒有統(tǒng)一的認識,但是對于股權具備“財產(chǎn)性”基本形成了統(tǒng)一認識)決定其可以繼承。從性質上看,出資轉讓實際上是一種基于協(xié)議而發(fā)生的民事法律行為,而被繼承人死亡后,有資格繼承其股權的只能是死者的近親屬,死者近親屬以外的人依法只能作為死者的受遺贈人。因此,因繼承行為導致的出資轉讓并非基于有限責任公司股東之間的協(xié)議,而是因繼承這種特定的事實行為發(fā)生的,〔3〕正是這一特殊的關系決定了股權繼承既不同于公司內(nèi)部的出資轉讓,也不同于外部的出資轉讓,它的核心價值追求應該是不破壞有限責任公司的人合性以及資本的流動性基礎上,保障公司的正常運行。
一、在股東死亡后,其繼承人是不是自然而然地成為有限責任公司的股東
關于這一點,各國立法規(guī)定不一,主要有兩種模式:一種是以我國臺灣和德國為代表,股東的繼承人可以直接成為公司的股東,如德國《有限責任公司法》第15條第1款規(guī)定:股份可以出讓和繼承;另外一種以法國、日本為代表,股東的繼承人取得股權須受到一定的限制。但各國法律對有限責任公司股東出資轉讓的限制不一,主要有兩種情形:一是股東出資轉讓須經(jīng)股東大會同意。如日本《有限責任公司法》第19條第2款規(guī)定,股東欲將其股份之全部或一部轉讓于非股東時,須經(jīng)股東會承認。二是授權公司章程對出資轉讓的條件作出規(guī)定。如法國《商事公司法》第44條規(guī)定,公司股份通過繼承方式或在夫妻之間清算共同財產(chǎn)時自由轉移,并在夫妻之間以及直系尊親屬和直系卑親屬之間自由轉讓。但是,章程可以規(guī)定,配偶、繼承人、直系尊親屬、直系卑親屬只有按章程規(guī)定的條件獲得同意后,才可稱為股東。我國新《公司法》第七十六條規(guī)定了“自然人股東死亡后,其合法繼承人可以繼承股東資格,但是,公司章程另有規(guī)定的除外”,可以看出,我國的立法借鑒了法國的立法,在承認繼承權的基礎上,賦予了公司章程的特殊規(guī)定權,其蘊涵著深刻的含義。我們知道,有限責任公司的性質介于股份有限責任公司與合伙企業(yè)之間,兼有人合性與資合性,共同出資人具有良好的合作關系,才有可能樹立起公司良好的商業(yè)形象,進而才有可能成為人們信賴的從事交易活動的對象,“資本的聯(lián)合和股東間良好的信賴關系是公司兩個不可或缺的信用基礎”〔4〕。作為出資轉讓形式之一,股權的繼承僅僅是主體的變更,并不影響公司的資本信用,但繼承人的加入極有可能破壞公司原有的信賴關系,從而使公司產(chǎn)生信用危機。因此,合理的股權繼承制度應該是既能實現(xiàn)繼承人的繼承權,又能維護公司的人合性。所以,我們把公司章程引入解決問題的一種方式,目前,盡管就公司章程的性質說法不一,但不論是契約說還是自治說,都承認公司章程是股東真實意思的表示,如果公司章程就公司股權的繼承問題作出了規(guī)定,則可以看作是被繼承人對其股權繼承所作的安排,作為繼承人理應遵守。同時,公司章程是被繼承人與其他股東的合意,在符合公司章程的情況下,股東的繼承人成為公司的股東不會損害公司的人合性。因此,除非章程有相反約定,股東的繼承人因繼承股權可以成為有限責任公司的股東。這里必須指出的是,公司章程在限制繼承權時應該在法律范圍內(nèi),并且對繼承股權的限制不能高于對第三人轉讓股權的限制。當繼承人要成為股東時,如果其他股東既不同意又不購買該股權時,視為同意,繼承人取得股權,成為該公司的股東。
二、被繼承人的股東資格問題
繼承人只要能夠證明自己擁有合法的繼承權利,并且被繼承人具備股東資格,便可行使繼承權,這里需要討論的就是被繼承人股東資格獲得問題。一般而言,要取得有限責任公司的股東資格,須具備下列特征:(1)向公司投入在章程中承諾投入的資本,并實際履行出資義務;(2)在工商行政機關登記的公司文件中列名為股東;(3)被載入公司股東名冊。其中,實際出資屬于實質要件,工商行政部門對公司股東的登記和股東名冊的記載屬于形式要件。〔5〕股東資格的取得以形式要件是否具備為準?！豆痉ā沸薷暮?股東可以分期繳納出資,也就意味著股東在沒有全部繳納出資的情況下,就已經(jīng)全部的擁有了作為股東所享有的權利,如果出資就等于資格,那么沒有完全出資就獲得全部資格顯然是不合理的。其次,確認某種資格,在許多情況下只需某些事實狀態(tài)的存在或滿足形式上的要件就擁有資格,在法律上這種例子很多,例如在物權上,記載在登記機關的不動產(chǎn),合同法上的表見。還有就是如果將股東出資作為必要條件,則難以處理公司中實際的問題,如隱名股東問題。①我們知道,隱名股東在出資時與掛名股東是委托關系,他們之間有委托協(xié)議,當被繼承人是隱名股東時,繼承人可以憑借協(xié)議與掛名股東再次形成關系,這并不影響繼承人的權利。同時,掛名股東享有股東的形式要件,具有股東資格,可以更大的發(fā)揮自主性為繼承人創(chuàng)造價值,如果繼承人不希望繼續(xù)下去,可以依據(jù)委托協(xié)議,解除關系,維護自己權利。當然,以形式條件作為確認股東資格的要件,并不意味著忽視出資人的出資,根據(jù)公司法的規(guī)定,通過追究股東的出資責任,可以使受損害的法律關系得到恢復。
三、繼承人可為無民事行為能力的人或限制民事行為能力的人
我國《繼承法》并不排除無民事行為能力的人或限制民事行為能力的人的繼承權,相反,在分割遺產(chǎn)時,對無民事行為能力的人或限制民事行為能力的人應予以特別照顧。因此,除非公司章程有特別的約定,繼承人可為無民事行為能力的人或限制民事行為能力的人。依《繼承法》第6條規(guī)定:無行為能力人的繼承權、受遺贈權,由他的法定人代為行使;限制行為能力人的繼承權、受遺贈權,由他的法定人代為行使,或者征得他的法定人同意后行使。所以,股權轉讓的時候,應該不排除繼承人是無民事行為能力人和限制行為能力人。
新的公司法只規(guī)定了自然人股權繼承問題,而沒有規(guī)定公司法人的繼承問題;只規(guī)定了有限責任公司的股權繼承,沒有規(guī)定股份有限公司的股權繼承;還有類似股權繼承的夫妻財產(chǎn)分割,我國公司法也沒有相關規(guī)定。這些問題在現(xiàn)實生活中廣泛存在的,如果沒有法律明文規(guī)定,對于解決這些問題有很大難度,所以,盡快出臺公司法解釋或相關規(guī)定,是對我國公司法適用的一大推進,也是適應我國的經(jīng)濟建設事業(yè)發(fā)展的要求。
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股份有限公司是最典型的資合公司，有限責任公司兼具人合性和資合性。與股份公司相比，有限公司具有較強的人合性。這就決定了有限公司股東之間相互轉讓股權相對自由，而向股東以外的人轉讓則比較嚴格。
新《公司法》第72條規(guī)定：有限責任公司的股東之間可以相互轉讓其全部或者部分股權。股東向股東以外的人轉讓股權，應當經(jīng)其他股東過半數(shù)同意。股東應就其股權轉讓事項書面通知其他股東征求同意，其他股東自接到書面通知之日起滿三十日未答復的，視為同意轉讓。其他股東半數(shù)以上不同意轉讓的，不同意的股東應當購買該轉讓的股權；不購買的，視為同意轉讓。經(jīng)股東同意轉讓的股權，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購買權。兩個以上股東主張行使優(yōu)先購買權的，協(xié)商確定各自的購買比例；協(xié)商不成的，按照轉讓時各自的出資比例行使優(yōu)先購買權。公司章程對股權轉讓另有規(guī)定的，從其規(guī)定。簡單說，此規(guī)定明確了股東向股東以外的人轉讓股權應滿足兩個基本條件：1其他股東過半數(shù)同意；2其他股東放棄優(yōu)先購買權。與之前的老《公司法》相比，該規(guī)定優(yōu)點在于排除了擬轉讓股權股東的表決權，而且征求其他股東意見時只需采取書面通知形式，無需召開股東會進行決議。
但該規(guī)定亦有嚴重不足：“股東向股東以外的人轉讓股權，應當經(jīng)其他股東過半數(shù)同意。”此處的“過半數(shù)”是指股東人數(shù)的過半數(shù)(不包括半數(shù))，而非持股數(shù)額的過半數(shù)，也就是以股東人數(shù)計算表決票數(shù)，而不是以股份數(shù)額計算表決票數(shù)。如前所述，有限公司與股份公司相比有較強的人合性，但單就有限公司而言，其人合性不及資合性，亦即有限公司更強調(diào)資合性，其次才是人合性。體現(xiàn)在股東表決權方面，應該是按照出資比例而不是人數(shù)行使表決權?！豆痉ā范嗵帡l款印證本觀點，如第43條規(guī)定：股東會會議由股東按照出資比例行使表決權；但是，公司章程另有規(guī)定的除外。第44條規(guī)定：股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)代表三分之二以上表決權的股東通過。第183條規(guī)定：公司經(jīng)營管理發(fā)生嚴重困難，繼續(xù)存續(xù)會使股東利益受到重大損失，通過其他途徑不能解決的，持有公司全部股東表決權百分之十以上的股東，可以請求人民法院解散公司。
由此可見，《公司法》第72條“股東向股東以外的人轉讓股權，應當經(jīng)其他股東過半數(shù)同意”之規(guī)定，表面上是對有限責任公司人合性的尊重，實質上忽略了其資合性，與《公司法》的一貫原則與理念相沖突。故建議將其修改或明確為“股東向股東以外的人轉讓股權，應當經(jīng)其他股東表決權過半數(shù)同意。”
二、股東違反法定程序轉讓股權的效力認定
對于有限責任公司股東向股東以外的人轉讓出資，《公司法》規(guī)定了“其他股東過半數(shù)同意”“其他股東有優(yōu)先購買權”這兩個基本條件。如果股東未按照此規(guī)定進行轉讓，股權轉讓合同的效力應如何認定，法律并沒有明確。目前有四種觀點：有效說、無效說、效力待定說、可撤銷說。有效說認為公司法的規(guī)定對股東內(nèi)部有約束力，對股權轉讓合同沒有影響；無效說認為，該行為違背了公司法的強制性規(guī)定，應屬無效合同；效力待定說認為該合同經(jīng)其他股東追認后才能有效；可撤銷說認為轉讓合同有效，但其他股東可要求撤銷。
筆者主張該類合同為可撤銷合同，因為若一味認定無效，其他股東甚至轉讓雙方均可以請求確認合同無效，不利于交易穩(wěn)定，甚至出現(xiàn)惡意損害善意第三人利益的情形。股東向第三人轉讓股權，其他股東未必都會反對或主張優(yōu)先購買權，此時認定合同無效不符合其他股東本意，也不利于股權流通和交易效率。效力待定說可能會使得該類轉讓處于長期不確定狀態(tài)，應予摒棄。將該類合同界定為可撤銷合同既能保護其他股東的同意權和優(yōu)先購買權，又可以維護交易效率，建議公司法司法解釋予以明確?？梢詤⒄铡逗贤ā返?5條，規(guī)定其他股東有下列情形之一的，撤銷權消滅：(一)自知道或者應當知道撤銷事由之日起一年內(nèi)沒有行使撤銷權；(二)知道撤銷事由后明確表示或者以自己的行為放棄撤銷權。
三、公司章程對股權轉讓限制性約定的效力分析
與之前的《公司法》相比，2006年新《公司法》更加強調(diào)公司自治。而公司自治方式往往是通過公司章程，如對于公司組織機構職權，新法加入“公司章程規(guī)定的其他職權”；“公司法定代表人依照公司章程的規(guī)定，由董事長、執(zhí)行董事或者經(jīng)理擔任”等等。實務中公司章程對于股東轉讓股權進行限制的現(xiàn)象多有發(fā)生，相關糾紛層出不窮。但由于法律對此沒有明確規(guī)定，解決方式比較混亂。筆者認為，在不違反法律強制性規(guī)定的前提下，公司章程可以對包括股東轉讓股權在內(nèi)的內(nèi)部事務進行約定，一般情況下應認可該約定的效力。新《公司法》第72條規(guī)定“公司章程對股權轉讓另有規(guī)定的，從其規(guī)定?！睂嵺`中經(jīng)常發(fā)生爭議的有兩種情況：
(一)“人走股退”。有些公司尤其是集體企業(yè)改制而來的公司以及股東人數(shù)較少的公司經(jīng)常在公司章程中有“股東因離職等原因離開本公司時，應當將其所持股份轉讓”這樣的條款?，F(xiàn)實中又有兩種情況：一是只要求離職股東轉讓其股權，但沒有對受讓人范圍進行限制；二是不僅要求離職股東轉讓其股權，而且要求只能向其他股東轉讓。第一種情況只是要求轉讓人不再擔任股東，并沒有侵犯到其他權利，該約定效力應予認可。第二種情況相對復雜，實際上剝奪了離職股東向他人轉讓股權的權利。但鑒于有限公司具有一定的人合性，而且該股東之前也同意公司章程這種約定，故該約定效力也應予認可。
此時如果轉讓人、受讓人對轉讓價格達不成一致，可以通過專業(yè)機構評估。若其他股東均不愿受讓該股權，則視為對公司章程原有約定的變更，該股東可以向股東以外的人轉讓其股權，不算是違反約定。
(二)“原價轉讓”。有些公司在公司章程中規(guī)定：“股東離職時必須依原價轉讓股權”。此處的“原價”是指股東認繳出資時該股份的價格，而且現(xiàn)實中往往要求該股東只能向其他股東轉讓該股權。筆者認為，雖然轉讓股東也簽署了公司章程，但此種約定明顯剝奪了該股東就其股權進行定價的機會，侵犯到其合法的財產(chǎn)權益，不符合民法的公平原則和誠實信用原則，也無視了股份財產(chǎn)性及其價格波動的客觀事實，故該約定應認定無效，轉讓股東可以與受讓人協(xié)商確定轉讓價格。
四、實踐中幾種特殊的股權轉讓分析
(一)一股多賣
因股價具有變動性，有些股東可能將其同一股權轉讓給兩個以上的受讓人，此情況如何處理，法無明文規(guī)定。從合同法基本原理分析，只要是符合合同有效的基本要件，合同即為有效。因此，股東雖將同一股權轉讓給多人，但各轉讓合同均為有效，只是誰能取得股權尚不確定，也就是說應該區(qū)別股權轉讓合同和股權變動的效力，進行工商變更登記不是股權轉讓合同生效的必要條件。筆者認為，出資證明書是有限責任公司股東資格的最原始、最直接證明。因此，只要持有出資證明書就應認定其股東資格，除非有證據(jù)證明簽發(fā)錯誤。但若沒有進行工商登記，不得對抗善意第三人。對于通過受讓股權成為股東的人，其股東資格也自其取得出資證明書之日取得。轉讓人多次轉讓其股權的，若工商登記的受讓人與出資證明書持有人不一致，則應認定工商變更登記的受讓人取得股東資格；均未登記的，出資證明書持有人取得股東資格；公司就同一股權轉讓給多個受讓人簽發(fā)出資證明書的，最先取得出資證明書的受讓人取得股東資格。其他不能取得股東資格的善意受讓人可以追究轉讓人的違約責任或締約過失責任。
(二)部分購買
如前所述，有限責任公司股東轉讓股權時，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購買權。若此時其他股東只愿意購買部分股權該如何處理?此時應該兼顧其他股東優(yōu)先購買權和股東股份自由轉讓權。若將股權拆分后，其他股東僅購買一部分，股東以外的受讓人愿意繼續(xù)購買剩余部分，則轉讓股東不得拒絕其他股東的部分購買要求。反之，若因其他股東購買一部分股權導致股東以外的受讓人不愿繼續(xù)受讓剩余股權，此時，應將欲行使部分優(yōu)先購買權股東的態(tài)度視為放棄優(yōu)先購買權，亦即同意轉讓人向第三人的轉讓行為。
(三)股權轉讓導致股東人數(shù)實質性變化
新《公司法》規(guī)定，有限責任公司股東人數(shù)為五十人以下，其中一人公司要求比普通的有限責任公司要求更加嚴格。股東轉讓股權導致公司股東人數(shù)實質性變化主要有兩種情況：
1股東只有一人。這種情況發(fā)生于其他股東均將其持有的全部股權轉讓給同一受讓人，從而導致該公司由普通的有限公司轉變成一人公司。因為一人公司在設立條件等方面比一般有限公司要求要高，此時應該具體分析：若股權轉讓后該公司符合一人公司的設立條件，則該公司繼續(xù)存立，但需要變更工商登記，尤其要在營業(yè)執(zhí)照中予以明示是自然人獨資還是法人獨資，對善意相對人盡到足夠的提醒義務；若股權轉讓后公司只有一個股東而該公司不具備一人公司的基本條件，則給予一定的期限(如30日)要求其滿足相關條件，期限屆滿后仍不符合相關要求的，則應將該公司予以解散。
2股東人數(shù)超過五十人。此種情形發(fā)生于某個或多個股東向股東以外的多人轉讓股權。因《公司法》規(guī)定有限責任公司設立條件中股東人數(shù)上限為五十人，這種股權轉讓導致該公司不符合有限公司的基本條件。有學者認為，公司法對于股東人數(shù)上限五十人的規(guī)定是在“有限責任公司的設立和組織機構”一章中，規(guī)范的是“設立”而不是“轉讓”，因此股權轉讓后導致股東人數(shù)超過五十人并不違背公司法的強制規(guī)定，應認可股權轉讓的效力。這種觀點值得商榷，公司法之所以對有限責任公司股東人數(shù)上限作出規(guī)定是對其人合性的高度尊重，而人合性也是有限公司的特點甚至是優(yōu)點之一，股東人數(shù)過多必然會沖擊甚至泯滅這種人合性。而且，對于股東人數(shù)的規(guī)定不僅應在設立時滿足，在運行過程中也應同樣滿足，否則必然導致公司運營的不規(guī)范，增加股東會決策的難度，甚至導致有人利用公司來規(guī)避責任與風險，不利于債權人利益保護。因此，在這種情況下，可以由股東對股權再次進行部分轉讓或采取信托方式，以達到法律對股東人數(shù)的要求，否則公司將予以解散。
(四)繼承
從廣義講，被繼承人的股權由繼承人繼承也屬于股權轉讓的范疇。新《公司法》有限責任公司的股權轉讓第76條規(guī)定：自然人股東死亡后，其合法繼承人可以繼承股東資格；但是，公司章程另有規(guī)定的除外。實踐中因繼承導致的股東糾紛多有發(fā)生，學界對相關法律規(guī)定的理解也有分歧。有觀點認為，自然人股東死亡后，其合法繼承人要取得股東資格，仍應按照公司法關于“應當經(jīng)其他股東過半數(shù)同意”的規(guī)定執(zhí)行。這種觀點值得探討。筆者認為，只要是公司章程沒有禁止性規(guī)定或附加條件，且繼承人符合法律關于股東資格的一般規(guī)定，在被繼承人死亡時其便可以當然取得股東資格。當然依公司自治原則，公司章程可以約定一些必要的程序和條件，但這些條件不應被視為當然剝奪繼承人的股東資格。為穩(wěn)妥起見，建議有限責任公司股東在公司章程中進行這樣的約定：“自然人股東死亡后，其合法繼承人繼承其股東資格需由其死亡時其他股東表決權過半數(shù)同意”，這樣既可以避免繼承人直接繼承股東資格破壞有限公司的人合性，又可以防止因絕對的禁止繼承而錯失良好的合作伙伴。
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這一制度安排雖然在特定的歷史背景下發(fā)揮了一定的作用，但是，也造成了很多負面影響。從公司治理的角度說，主要有兩方面。首先，股權分置造成的實質上的“同股不同權”現(xiàn)象使上市公司的公司治理復雜化了。在股權分置情況下，非流通股股東往往在公司中擁有控股地位，流通股比例過小，因而形成了所謂的“一股獨大”的情況，使得中小股東的利益很容易被大股東侵害，并形成了流通股股東和非流通股股東的利益分裂。這種分裂進而又造成了企業(yè)控制權的分裂，使得控制權不僅在所有者和管理者之間分配，也在所有者之間分配。這一多重復雜的委托關系不僅增加了公司治理的難度，也增加了公司治理的成本。
其次，股權分置也不利于證券市場資源配置功能的發(fā)揮。這是由于股權分置對定價機制的扭曲和通過強制政策而非市場對公司大股東的保護引起的。由于非流通股股東取得股票的成本遠低于流通股股東，因此形成了所謂的“同股不同價”現(xiàn)象。同時，由于可供自由買賣的股票只占公司股票的一部分，二級市場上的股票價格也很難如實反映公司的真實價格。由于這種扭曲，股價的升降在很大程度與公司的業(yè)績發(fā)生了脫離，從而使證券市場的價格機制無法有效地發(fā)揮作用。
價格機制的這種失效不僅削弱了激勵機制在上市公司中的應用，還影響了并購機制發(fā)揮作用。證券市場對公司治理產(chǎn)生的影響的實質是通過并購來實現(xiàn)公司控制權的轉移。在有效的證券市場上，如果由于企業(yè)經(jīng)營不善引起公司股價下跌，外部力量可以通過并購重組強行介入公司治理，從而防止經(jīng)理損害股東利益，并向中小股東提供保護。但在股權分置情況下，由于非流通股的存在，即使公司經(jīng)營出現(xiàn)問題，外部力量也很難通過并購方式取得公司的控制權，這在實質上也就意味著證券市場很難通過自身的力量對糟糕的經(jīng)理層進行懲罰和替換、保護股東的利益。而且，由于價格機制的失效，市場的退出和進入機制會受到很大的影響，也妨礙了并購的實現(xiàn)。
因此，如果股權分置改革獲得成功，將改變上市公司“同股不同權，同股不同加”的現(xiàn)象，對我國的公司治理產(chǎn)生積極的影響。這主要體現(xiàn)在:使非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎在世界成熟資本市場上，上市公司股東利益的實現(xiàn)主要是通過公司業(yè)績提升而導致的股價上漲來完成。在中國股市，大股東的股權主要是以非流通股的形式存在，小股東的股權以流通股形式存在，這種割裂的股權結構導不僅使大股東的資產(chǎn)價值與業(yè)績無關，而且股價的漲跌和大股東也幾乎沒有關系，所以大股東當然不會有動力去不斷地關心支持上市公司的發(fā)展。相反，由于大股東的股權定價是以每股凈資產(chǎn)為基礎，大股東的利益主要通過“圈錢”的方式來實現(xiàn)，其利益機制演變?yōu)檫m當?shù)睦麧欀笜?高溢價再融資-每股凈資產(chǎn)提高-大股東股份增值。股權分置改革之后，非流通股的價值實現(xiàn)不再是賬面價值，而是市場價值，公司股價將成為公司股東統(tǒng)一的價值評判的主要標準，上市公司流通股股東與非流通股股東的價值取向將趨于一致，全體股東的長遠利益均取決于公司市場價值即股價的最大化，公司全體股東的財富都具備了統(tǒng)一、客觀和動態(tài)的衡量標準。從而促進上市公司股東關注公司價值的核心公司治理結構，形成上市公司多層次的外部監(jiān)督和約束機制。改革后，各類股東，尤其是大股東將更切實地關注公司利潤的提高、財務指標的改善、經(jīng)營業(yè)績的增長，將更關注與監(jiān)督經(jīng)營者的經(jīng)營行為，促使決策主體做出有利于公司發(fā)展的經(jīng)營和投資決策，這有助于提高公司的經(jīng)營和決策效率，提升公司業(yè)績，有利于從整體上提高上市公司的質量?？毓晒蓶|如利用其手中的控制權來獲取不當利益，將導致其資產(chǎn)的更大損失，這就在制度和利益機制上制約了非流通股股東損害流通股股東利益的行為。優(yōu)化了上市公司的治理結構，抑制一股獨大結構下的大股東權力濫用
改革前的股權結構使公司治理結構呈現(xiàn)出“一股獨大”、中小股東權利弱的特征。因此也造成我國上市公司常見的“內(nèi)部人控制”、“隧道效應”等問題。隨著股權分置改革，許多上市公司的控股股東的地位將發(fā)生變化，從絕對控股變成相對控股，改變了原來公司治理結構中的一股獨大的現(xiàn)象，優(yōu)化了上市公司的治理結構。合理分散化的股權結構有利于各股東之間的決策制衡和利益平衡，大股東和少數(shù)股東之間的沖突問題有利于委任更有股東基礎的董事會和選舉合格的管理層，并購機制也會發(fā)生作用，從而形成合理的公司治理機制。同時，隨著證券市場價值發(fā)現(xiàn)功能的恢復，大股東優(yōu)良資產(chǎn)有變現(xiàn)動機，優(yōu)化了上市公司資產(chǎn)質量，避免了控股股東掏空上市公司的問題。股改中實行管理層股權激勵等有利于建立和完善管理層激勵和約束機制
【關鍵詞】直接上市證券公司公司治理
對照規(guī)范化公司治理的要求，目前我國證券公司的治理還存在許多缺陷，尤其是證券公司的股權結構不盡合理，已經(jīng)成為我國證券公司穩(wěn)步健康發(fā)展的障礙。國有成分控制權在證券公司股權結構中的獨占性，使證券公司不可避免地帶有國有企業(yè)的特征，難以形成規(guī)范、健康的公司治理結構。另外，由于我國證券公司的股份基本上都是國家股和法人股，股權流動性差。從發(fā)展的角度看，直接上市是解決證券公司產(chǎn)權主體空白、改善股權流動性的有效措施，促進證券公司治理結構的合理優(yōu)化，進而提高證券公司經(jīng)營績效。但上市的實際效果如何，還有待于深入考察。
一、我國兩家證券公司上市后的股權結構
截至2003年12月31日，根據(jù)證監(jiān)會網(wǎng)站及兩家證券公司網(wǎng)站公開資料整理可以得出：
1、宏源證券股權結構特點是：大部分股權是未上市流通股，占總股比例為60.17%，并且大部分是國有法人持股，前七大股東都是法人股，持股份額為57.57%，前五大股東持股份額為53.77%；中國信達資產(chǎn)管理公司是第一大股東，持股份額為37.28%，占相對控股地位（中國信達資產(chǎn)管理公司是具有獨立法人資格的國有獨資金融企業(yè)）。
2、中信證券股權結構特點是：未上市流通股占總股比例為83.88%，大于宏源證券，流通股所占比例更??；但其前五大股東持股份額為56.94%，比宏源證券高3.17%；前十大股東都是法人股，所持股份都是未流通股份，占總股比例為69.76%；中國中信集團公司是第一大股東，持股份額為31.75%，占相對控股地位（中國中信集團公司是具有獨立法人資格的國有企業(yè)）。
總之，宏源證券與中信證券兩者的股權結構是比較相似的。兩者的超過半數(shù)（50%）股權都是未上市流通股，并且大部分也都是國有法人持股。兩者都有一個相對控股股東，并且都屬于國有企業(yè)。然而，美國五大投資銀行中第一大股東持股比例超過5%的只有1家，十大投資銀行中第一大股東持股比重超過5%的也只有3家，其中高盛的第一大股東持股比重僅為1.72%；美國五大投資銀行的前五大股東平均持股比重僅為15.6%，十大投資銀行的前五大股東平均持股比重為16.7%，其中，沃特豪斯集團公司的前五大股東持股比重僅為3.34%。
二、我國兩家證券公司上市后的績效表現(xiàn)
1、兩家證券公司上市后的績優(yōu)表現(xiàn)
（1）宏源證券。1997年中國建設銀行和中國信達資產(chǎn)管理公司入主宏源證券以后，宏源證券加快了發(fā)展步伐，各項業(yè)務得到了持續(xù)健康發(fā)展。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，宏源證券曾一度在全國120多家券商中凈資產(chǎn)收益率排名達到第2位，利潤總額排名達到第5位，具備較強的盈利能力。2000年以來，雖然股票市場持續(xù)低迷，但宏源證券還一直保持著盈利的局面。根據(jù)歷年的財務數(shù)據(jù)，2001年每股收益0.0724元，2002年每股收益0.0763元，2003年每股收益0.0330元。即使在股市最為慘淡的2004年，宏源證券上半年的每股收益仍有0.0052元。另據(jù)年報顯示，截止2000年底，公司總資產(chǎn)50.92億元，凈資產(chǎn)6.72億元，總股本5.19億元。與1996年底相比，總資產(chǎn)增長了220%，凈資產(chǎn)增長了69%，總股本增加了154%。三年來連續(xù)盈利，平均凈資產(chǎn)收益率在10%以上，并且在全國8個省、市、自治區(qū)、直轄市的10個城市擁有21家證券營業(yè)部。2000年實現(xiàn)凈利潤8176.97萬元，較1999年翻了一番；2001年在證券市場持續(xù)低迷的惡劣形勢下，仍然實現(xiàn)了4494.29萬元的凈利潤，在全國110家證券公司中排名22位；2002年上半年業(yè)績創(chuàng)出新高，實現(xiàn)凈利潤3200.76萬元，凈資產(chǎn)收益率5%，按上海證券交易所的統(tǒng)計排名，在國內(nèi)綜合類券商中利潤排名第四，凈資產(chǎn)收益率排名第一。2003年成功完成增發(fā)，籌集了6個多億的資金，公司實力進一步加強。尤其在經(jīng)歷了最近幾年的大熊市之后，2004年前三季度公司仍然能夠保持盈利狀況。
（2）中信證券。中信證券的資產(chǎn)質量及各項業(yè)務在國內(nèi)名列前茅。在2003年極度疲弱的市場環(huán)境中，中信證券凈資本占凈資產(chǎn)比率及利潤總額依然排名第一，凈利潤也在同行業(yè)中位居前列，股票承銷金額達120.32億元，列同行業(yè)第一位，并且被《亞洲貨幣》雜志評為中國最佳的證券公司。2003年年報顯示，在證券市場競爭加劇，證券行業(yè)普遍虧損的情況下，中信證券2003年實現(xiàn)營業(yè)收入8.16億元，比2002年下降1.23%；實現(xiàn)凈利潤3.65億元，比2002年上升232.03%，每股收益從2002年的0.04元，大幅提高到0.15元。2003年年末流動比率9.09，較上年末的4.77增長了90.57%，資產(chǎn)的流動性增強，扣除代買賣證券款后，流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的86.26%，說明公司的資產(chǎn)結構良好、流動性強。2003年末公司股本24.815億元，股東權益54.81億元，凈資本額為48.35億元，凈資本與股東權益的比例為88.21%，說明公司資產(chǎn)質量較高，不良資產(chǎn)及高風險資產(chǎn)的比例較低，符合《證券公司管理辦法》關于財務風險監(jiān)管指標的有關規(guī)定。
2004年半年報顯示，中信證券總資產(chǎn)已達137.46億元，凈資產(chǎn)52.65億元，上半年股票承銷金額已達96.54億元（名列券商承銷額首位），擁有41家證券營業(yè)部，2004年3月成為首批獲準發(fā)行定向公司債的證券公司。
2、兩家上市證券公司績優(yōu)背后隱藏的風險
（1）宏源證券。2004年的半年報顯示，在宏源證券的收入構成中，手續(xù)費收入是其重要的利潤支柱。公司手續(xù)費收入為9855.8萬元，占營業(yè)收入的62.90%。因交易量增加及新增營業(yè)部等原因，2004年1-6月公司手續(xù)費收入較2003年1-6月增加了4522.95萬元，增幅為84.81%。在營業(yè)收入增加的同時，支出也在增加。2004年上半年公司營業(yè)支出16932萬元，同比增加了2004萬元，增長幅度為13.42%。同時，因歸還賣出回購款導致經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量出現(xiàn)負增長2177萬元，歸還借款本金及利息，導致籌資活動現(xiàn)金流量負增長6756萬元，公司上半年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物呈現(xiàn)負增長7958萬元。此外，2004年上半年，宏源證券自營證券差價收入為負2049.61萬元?？梢哉f，在其績優(yōu)背后隱藏著一定風險。并且，從宏源證券2000年以后5年年報顯示的凈利潤、每股收益及凈資產(chǎn)收益率這三項主要盈利指標逐年下降（見表1）也可以看出這一點。
（2）中信證券。與國內(nèi)其他券商一樣，中信證券的營業(yè)收入基本上取決于市場漲跌，收入來源很不穩(wěn)定。在股市大幅上漲時，營業(yè)收入主要來自自營業(yè)務和經(jīng)紀業(yè)務，在股市低迷時，經(jīng)紀業(yè)務是最重要的收入來源。在股市大幅上漲的1999年和2000年，中信證券的營業(yè)收入分別為10.3億元和22.78億元，自營業(yè)務收入的比重分別為37%和48%，2000年自營業(yè)務收入超過經(jīng)紀業(yè)務收入，成為最大的收入來源。但2001年下半年以來，隨著股市的下跌，營業(yè)收入大幅下降，2001年為19億元，2002年為8.26億元，2003年上半年為2.95億元，2004年上半年為4.87億元；自營業(yè)務收入比重逐年下降，2001年為26%，2002年為4%，2003年上半年為1.5%。此外，2004年上半年實現(xiàn)凈利潤0.57億元，比2003年同期下降63.67%，每股收益從2003年同期的0.063元降到0.023元，這也是由于自營業(yè)務受股市下跌的影響。可見，中信證券的盈利能力受自營業(yè)務風險的影響越來越困難。
三、結論
從上文分析來看，在近幾年證券市場持續(xù)低迷的情況下，兩家上市證券公司的業(yè)績表現(xiàn)較好?？梢哉f，上市對兩家上市證券公司的業(yè)績提高有積極作用。但是也應看到，在兩家證券公司績優(yōu)的背后還存在一定隱患。由前面的分析可知，盡管證券公司上市后股權結構將趨于多元化和分散化，但國有股的控股地位依然不變，流通股比重比較低，且流通股高度的分散于個人股東中。因此，對于上市證券公司的管理還將會保留行政干預色彩，仍然將會有國有股產(chǎn)權虛置問題，和其他已經(jīng)上市的國有大型企業(yè)相似，也將會有內(nèi)部人控制問題和管理層的選擇、約束、激勵的問題，只不過比上市前可能程度會低一些。總之，證券公司上市后并沒有給證券公司帶來很高業(yè)績，上市在完善我國證券公司股權結構方面還存在一定局限性。當然，這兩家證券公司上市時間都不長，而且只是個例，不能得出具有統(tǒng)計意義的推斷。
【參考文獻】
[1]傅建設：從中信證券之困看券商出路[J]，新財經(jīng)，2003（9）.
[2]孫永祥、黃祖輝：上市公司的股權結構與績效[J]，經(jīng)濟研究,1999（12）.
關鍵詞：企業(yè)價值，價值評估，實物期權，Orange公司
一、引言
期權理論產(chǎn)生于本世紀70年代，在此之前，人們對于評價企業(yè)所持有的選擇權，即經(jīng)營靈活性的價值，幾乎無能為力，一般僅在進行企業(yè)投資評價時從定性的角度加以調(diào)整。隨著Black和Scholes（1973）的開創(chuàng)性工作，理論界和實業(yè)界逐步將金融期權的思想和方法運用到企業(yè)經(jīng)營中來，開創(chuàng)了一項新的研究領域——實物期權，從而為具有經(jīng)營靈活性的企業(yè)準確地進行價值評估提供一種全新的解決方案。Trigeorgis（1991）提出企業(yè)擴展的戰(zhàn)略投資價值（ENPV）包含現(xiàn)金流折現(xiàn)價值（NPV）和期權衡量的靈活性價值(OptionValue)兩種方法：
ENPV=NPV（股權自由現(xiàn)金流價值）+OptionValue（靈活性價值）（1）
二、二叉樹期權定價模型
Cox、Ross、Rubinstein（1979）用復制組合和風險中性的方法，推導出二叉樹期權定價模型。二叉樹模型根據(jù)基礎資產(chǎn)價值的波動情況，確定基礎資產(chǎn)價值在單位時間上升、下降的幅度，建立相應的基礎資產(chǎn)價值變化樹形圖，最后通過樹圖倒推，計算期權的價值。
二叉樹模型可以通過設定單位時間的長度來調(diào)節(jié)其計算的精確程度，單位時間越短，計算的精確度越高。
三、公司背景、假設和變量設置
1994年3月，香港長江實業(yè)電信在歐洲建立品牌子公司，Orange，提供數(shù)字個人通訊網(wǎng)絡和移動通訊服務，享有移動電話和固定電話兩者相結合的優(yōu)勢。1996年，該公司先后在倫敦股票交易所、巴黎股票交易所和美國NASDAQ上市。
1、公司的轉讓歷史
1999年11月，李嘉誠把其所持orange公司44.8％股份賣給MannesmannAG，包含MannesmannAG交換股份在內(nèi)的交易價格為1,130億港元（按照7.8港元/1美元的匯率計算，折合為144.87億美元），同時長江實業(yè)集團持有MannesmannAG10.2％的股份，成為MannesmannAG的第一大股東。2000年，Vodafone公司兼并了MannesmannAG公司，但是由于觸犯《反托拉斯法案》，不得不賣出Orange公司?，F(xiàn)在，法國電信擁有Orange公司85％的股權，另15％的股權于2001年2月13號同時在倫敦股票交易所和EuroNextParis公開上市。當時，Orange公司已擁有英國的3G牌照，可以為移動手機用戶提供更高技術的數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)服務。法國電信希望以此為先導，收購歐洲大陸其他國家的3G牌照，以便和對手更有效的競爭。至今，Orange已經(jīng)擁有英國、法國、挪威、德國、澳大利亞、瑞士、瑞典、普魯士、比利時、德國、盧森堡等國的3G牌照，成為世界主要的電信服務提供商之一。
毫無疑問，Orange公司擁有穩(wěn)定的客戶、巨大的市場和未來成長空間，賦予其所有者在未來擴張、收縮和放棄對該領域的經(jīng)營的權利。其企業(yè)價值中含有的主要期權包括：未來擴張業(yè)務的期權、減少業(yè)務的收縮期權和推出該領域的放棄期權。下文只考慮Orange公司所含有的其中最為重要的兩種期權：簡單擴張期權和放棄期權。并結合現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，估計Orange公司的價值。
2、基本假設
為了計算公司股權自由現(xiàn)金流和期權價值，假定公司遵循以下假設：
首先，假設Orange公司擴張的規(guī)模經(jīng)濟效益不變。由于通訊數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)服務的市場成長很快，假使Orange公司擴張一倍，它所面臨的上游產(chǎn)品供給和市場需求也會同步增長，對各項費用、成本、折舊按擴張比例同比增長。
其次，因為Orange公司有良好的信譽和品牌，假設非股權方式的融資額度可以無限增長，Orange公司每年以負債融資來抵消資本性支出和營運資本追加額。債務利息按照1996-1998年的平均增長水平增長，增長率為41.46%；債務本金償還增長率約略為100％。
第三，鑒于Orange公司是新建高科技企業(yè)，市場前景廣闊，而且已經(jīng)有很好的品牌和發(fā)展基礎，因此預計該公司未來5年內(nèi)保持高速增長，從第6年開始穩(wěn)定增長。根據(jù)該公司會計報表，1994-1998年的五年平均銷售遞增幅度約為58％，設定這一增長幅度為未來5年（1999-2003）的增長幅度。在穩(wěn)定增長階段的增長率為每年3%，基本上是和歐洲國民收入同步增長。
第四，由于Orange公司是跨國企業(yè)，其在不同國家的分支機構的所得稅率不同，需要估計其稅收的真實負擔率。根據(jù)Orange公司1999-2001年的合并會計報表，三年的平均稅收負擔為23.2%，假設這一稅率為未來稅收負擔率，并且從1999年開始公司需要真實交納稅收。
3、變量設置
針對實物期權定價過程中涉及的各個參數(shù)，下文是對參數(shù)設置的主要假設和計算方法。
（1）投資成本。投資成本是擴大公司規(guī)模時投入的資金。根據(jù)Orange公司1998年的資產(chǎn)負債表，公司的股權投資數(shù)為$894,900,000，這是Orange公司所含擴張（一倍）期權的執(zhí)行價格。
（2）回收價值?；厥諆r值是當公司所有者放棄公司的股權的時候得到的價值。不妨設公司的回收價值就是公司的初始投資額，按照1998年公司資產(chǎn)負債表，公司的股權投資額為$894,900,000。
（3）公司股權價值的不確定性。選取Orange公司2002年全年股票交易數(shù)據(jù)計算公司股價的波動率，并以此代表公司價值的波動性。如果觀察股票價格的時間間隔固定，可以用樣本標準差公式計算股票價格的波動率。
在此，假設Orange公司股票的32個交易日在一年內(nèi)是等間隔分布的，按照以交易天數(shù)計算波動率的原則，一年的交易天數(shù)為252天。
則可以計算出該公司股票價格的年年波動率為0.5445。
（4）決策可延遲的時間。假設決策可以延遲的時間為8年，也就是期權的行權期有8年；并且Orange公司所含有的期權都為美式期權。
（5）無風險利率。文中采用1999年英國七年期政府債券月平均利率，為：5.743%。
四、公司的股權自由現(xiàn)金流價值
公司股權價值由兩部分組成：一是超常增長時期中每年FCFE的現(xiàn)值，二是超常增長時期結束時期末價值的現(xiàn)值。即：股權資本價值＝高速增長階段FCFE的現(xiàn)值＋期末價值的現(xiàn)值。公式表示如下：
其中：FCFEt是第t年的股權自由現(xiàn)金流（FreeCashFlowofEquity）；
Pn是高速增長階段期末的公司股權價值：
Gn是第二階段穩(wěn)定增長階段的增長率，則gn＝3%；rn是穩(wěn)定增長階段內(nèi)股權投資者的要求收益率；
t是預期股權收益率，根據(jù)CAPM模型：
β是公司的β系數(shù)，其中μi，μm分別表示兩個交易日間的Orange公司的股票收益率和市場指數(shù)收益率，rm是市場收益率。
β根據(jù)Orange公司股價和與之對應交易日的英國金融時報100指數(shù)（FTSEINDEX）計算可得β＝1.7421。根據(jù)FTSEINDEX1998年的數(shù)據(jù)，在1998年的收益率為。計算可得rm＝13.27%。同時假設在穩(wěn)定增長階段內(nèi)股權投資者要求的收益率等于Orange公司的預期股權收益率，即r＝r＝18.856%。
綜上所述，計算Orange公司股權現(xiàn)值的參數(shù)和結果如下表所示：
計算可得，公司的股權自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值為$22,504,009,000。
五、期權價值分析
本文將計算Orange公司所含的兩種期權的價值：擴張一倍的期權價值和放棄股權的期權價值。
根據(jù)前面的變量假設和現(xiàn)金流分析，實物期權定價所用的各參數(shù)值如下：
如果不考慮其他市場、政策等因素意外變動的影響，僅僅涉及Orange公司在股權轉讓前所承擔的風險，采用二叉樹分析模型，Orange公司所含的期權價值：擴張（一倍）期權價值為$22,217,712,000，放棄期權價值為$4,368,000。所以，Orange公司所含的擴張（一倍）期權和放棄期權的總價值為：$22,222,080,000。
六、結論
根據(jù)傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法，公司股權現(xiàn)金流得折現(xiàn)值為$22,504,009,000，長江實業(yè)集團轉讓的Orange公司股權的44.8%，折合為$10,081,796,032，小于長江實業(yè)集團股權轉讓的交易價格144.87億美元。
按照公式，Orange公司股權的價值等于公司股權自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值和公司所含期權價值之和，總計為$44,726,089,000，則Orange公司的44.8%的股權價值為$20,073,287,872，大于長江實業(yè)集團股權轉讓的實際交易價格。
可見，在該股權轉讓交易的定價，不僅考慮到該公司的實際現(xiàn)值，而且在一定程度上考慮到該公司未來的增長機會和發(fā)展空間。而這種增長的靈活性所帶來的價值，在傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中不能體現(xiàn)出來，只有結合實物期權方法才能給出合理的定價。
參考文獻：
1.茅寧：《期權分析——理論與應用》[M]，南京大學出版社，2000/5
