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1.1理論模型
最初將管理者過度自信或樂觀主義假設(shè)引入公司金融的是Roll,他提出了“狂妄自大(HubrisHypothesis)”假說,假定市場是有效的,而經(jīng)理層是無效的,以此來解釋現(xiàn)實中大量失敗的并購。他認為,許多公司收購活動的失敗,原因在于管理者的過度自信,高估目標公司,對收購后的收益過度樂觀,從而發(fā)起了一系列有損企業(yè)價值的收購。
目前,經(jīng)理人過度自信的公司并購理論模型基本都是UlrikeMalmendier和GeoffreyTate理論模型上的微調(diào)。該模型分為沒有競爭者存在的并購活動和存在競爭者的并購活動兩類,分別對比了理性公司高管和過度自信公司高管的并購決策,得出結(jié)論:過度自信的經(jīng)理人更可能執(zhí)行負期望收益的并購活動;在具有豐富的內(nèi)部可動用資源(例如:存在較多的現(xiàn)金等)經(jīng)理人中,過度自信的經(jīng)理人比理性的經(jīng)理人更易實施并購活動;證券市場股票價格對過度自信經(jīng)理人執(zhí)行的公司并購行為會做出消極的反應(yīng),市場累計超額收益率是負的,即并購的績效差。
1.2實證研究
(1)過度自信衡量指標的選取。
U.Malmendler和G.Tate在其2005年的工作論文中指出,分析管理者過度自信所面臨的最大挑戰(zhàn)就是如何建立一個度量過度自信的標準。學(xué)術(shù)界較常采用的指標主要有以下幾類。
①管理者持有本公司股票或股票期權(quán)的數(shù)量變化。
該衡量指標由Carpenter.Jennifer在1998首先提出。他認為,在行權(quán)機會很好的時候,如果管理者不是選擇行權(quán)和賣出持有的本公司股票,而是繼續(xù)持有其股票期權(quán),或者購買公司的股票,那么說明該管理者對其企業(yè)的發(fā)展前景過分看好,可以視其過度自信。換句話說,可以將管理者持有本公司股票或股票期權(quán)在行權(quán)期內(nèi)是否凈增長作為衡量管理者是否過度自信的指標。U.Malmendier和G.Tate的實證研究支持了Carpenter.Jennifer的假設(shè),他們在考察了1980-1984年福布斯50家公司后發(fā)現(xiàn),CEO自愿保留本企業(yè)的股票和股票期權(quán)的傾向與本公司股票未來的超額收益并不顯著相關(guān),這種自愿持有股票期權(quán)的做法實際上反映了CEO的過度樂觀情緒。同樣使用該指標對管理者過度自信程度進行衡量的學(xué)者,還包括Gervais和Odean。郝穎、劉星和林朝南在考慮到我國股票期權(quán)的階段性變現(xiàn)存在制度障礙的情況下,對上述的指標進行了改進,將三年持股數(shù)量不變的高管人員歸為適度自信,將2001年至2003年三年間持股數(shù)量增加且增加原因不是紅股和業(yè)績股的高管人員歸為過度自信。
②管理者預(yù)計年度盈利水平與實際水平的差異。
LinHu和Chen在其實證研究中,將管理者預(yù)測的公司年度盈利水平與公司的實際水平進行了比較,若預(yù)計水平超過實際水平,該公司的管理者則被視為過度自信。余明桂、夏新平和鄒振松結(jié)合我國的實際,以上市公司的年度業(yè)績預(yù)告是否變化為依據(jù),來判斷上市公司的管理者是否過度自信。上市公司業(yè)績預(yù)告的類型包括四種樂觀預(yù)期:略增、扭虧、續(xù)盈、預(yù)增;四種悲觀預(yù)期:略減、首虧、續(xù)虧、預(yù)減。如果樂觀預(yù)期在事后變臉,即預(yù)告的業(yè)績與實際的業(yè)績不一致,則將該公司的管理者定義為過度樂觀。王霞、張敏和于富生也運用該指標,以我國非金融類A股上市公司為樣本,對管理者過度自信與企業(yè)投資行為的關(guān)系進行了研究。
③并購頻率。
Doukas和Petmezas通過并購頻率來度量管理者的過度自信。首先,他們定義三年內(nèi)從事多次(如五次)或者以上的并購就表現(xiàn)出過度自信的特征;然后,檢驗并購次數(shù)和收購績效之間的關(guān)系,若檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn),頻繁收購并不影響收購績效,則不能定義上述過度自信;若有證據(jù)表明,收購越頻繁績效越差,那么就證實了該定義。
④指數(shù)類衡量指標。
有些學(xué)者利用現(xiàn)成的指數(shù)來衡量管理者的過度自信程度,這些指數(shù)主要有消費者情緒指數(shù)和企業(yè)景氣指數(shù)。
余明桂、夏新平和鄒振松以國家統(tǒng)計局網(wǎng)站公布的企業(yè)景氣指數(shù)來代表管理者的過度自信程度。企業(yè)景氣指數(shù)也被稱為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營綜合景氣指數(shù),它是根據(jù)企業(yè)家對當(dāng)前企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況的綜合判斷和對未來發(fā)展變化的預(yù)期編制而成的。該指數(shù)數(shù)值范圍在0—200之間,以100作為臨界值。當(dāng)景氣指數(shù)大于臨界值時,表明經(jīng)濟狀況趨于上升或改善,處于景氣狀態(tài);當(dāng)景氣指數(shù)小于臨界值時,表明經(jīng)濟狀況趨于下降或惡化,處于不景氣狀態(tài)。當(dāng)景氣指數(shù)大于100點時,表明企業(yè)家對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和對未來發(fā)展樂觀,存在過度樂觀傾向。
(2)管理者過度自信和并購決策之間的關(guān)系。
U.Malmendier,G.Tate.發(fā)現(xiàn)管理者的過度自信與并購顯著正相關(guān),過度自信的管理者比理性管理者會更頻繁地實施并購。另外,CEO的過度自信對現(xiàn)金很多、沒有負債的公司的收購兼并活動產(chǎn)生的影響最大。郝穎、劉星、林朝南通過實證研究發(fā)現(xiàn),在實施股權(quán)激勵的上市公司高管人員中,四分之一左右的高管人員具有過度自信行為特征,同高管人員適度自信行為相比,高管人員的過度自信行為與公司的投資增長水平呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。傅強,方文俊以企業(yè)景氣指數(shù)為過度自信衡量指標,通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)管理者自信程度與并購呈現(xiàn)顯著正相關(guān),說明管理者的過度自信是并購的重要動因之一。
2股票市場誤定價理論
2.1理論模型
股票市場驅(qū)動并購的基本思想最早由Rhodes-Kropf提出。由Shleifer和Vishny明確地將這種思想概括為“股票市場驅(qū)動并購”理論,并提出相應(yīng)模型,用以解釋“誰收購誰”、“現(xiàn)金收購還是換股收購”、“收購后收購雙方的股價運動趨勢是什么”等并購活動中的問題。但是Shleifer和Vishny的模型并沒有考慮問題,它假定收購雙方的管理層的行為均符合股東價值最大化的目標,不存在管理層的道德風(fēng)險。Friedman在實證研究過程中,遵循Shleifer和Vishny的思路重新構(gòu)建了表達類似思想的模型,引進了管理層的私人收益這個變量,使得模型也融合了理論的基本觀點。
2.2實證研究
(1)誤定價指標的選擇。
評估目標公司、收購公司以及整個市場是否存在錯誤估價的指標主要有兩個,一個是凈資產(chǎn)賬面價值與公司股票市場價格的比率;另一個留存收益計算的公司價值與股票市價的比率。JamesS.Ang、YingmeiCheng、MingDong等均在其實證研究中使用了這兩個指標。
(2)市場誤定價和并購決策之間的關(guān)系。
MingDong等對臺灣1978—2000年間發(fā)生的2922個成功并購案例和810個失敗案例進行了實證研究。結(jié)果表明,并購公司、目標公司以及整個市場的錯誤定價對并購活動的影響是多方面的,不僅涉及接管的數(shù)量、目標公司敵對性、成功的可能性,而且包括并購支付方式和支付溢價。
目前,已有大量的實證研究結(jié)果證明,股票市場錯誤定價與并購活動的發(fā)生具有正相關(guān)性。Rhodes-Kropf等采用市凈率的改進指標作為衡量股票市場錯誤定價的標準,研究發(fā)現(xiàn),行業(yè)短期和長期價值差異與賬面價值的比率和兼并的密度高度正相關(guān)。ImenTebourbi以1988—2002年間,由加拿大公司發(fā)起的符合條件的462項并購交易作為研究樣本,首先根據(jù)不同時期并購事件的數(shù)量,將并購市場分為“冷”和“熱”兩種類型,然后觀察并購方在并購前、并購中和并購后的股價表現(xiàn),結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購事件主要發(fā)生在公司股票價值被高估、管理者對并購反應(yīng)過度的時期。
另有部分學(xué)者從市場誤定價角度,對并購方以及被并購方的特征進行了研究,得出了一些有趣的結(jié)論。這些結(jié)論對公司選擇并購對象、制定并購決策,投資者預(yù)測可能發(fā)生的并購活動都具有一定的參考價值。JamesS.Ang和YingmeiCheng的實證檢驗結(jié)果表明,股票價值被高估的公司更有可能成為主動并購者,即并購公司股價被高估的程度一般比被并購公司高。Rhodes-Kropf等認為個別公司和行業(yè)價值差異與賬面價值比率將推動高市凈率收購低市凈率公司;而當(dāng)并購公司和目標公司的長期價值與賬面價值比率存在差異時,則市凈率低的公司收購市凈率高的公司。
市場的錯誤定價對并購活動的影響也體現(xiàn)在并購支付方式方面。Friedman研究了美國1973—2000年的3827個并購樣本,在對不同支付方式的比較中發(fā)現(xiàn),相對于現(xiàn)金收購方式,股票收購方式與收購方的Tobins’Q和目標公司溢價的正相關(guān)性更強。JamesS.Ang和YingmeiCheng的實證研究結(jié)果表明,并購公司股價被高估的程度越高,越有可能采用股票作為并購支付方式,從而支持了Friedman的結(jié)論。MehmetE.Akbulut在其研究中假設(shè),如果并購公司股票存在溢價,則該公司的管理者會愿意使用股票作為并購的支付方式,因而會在并購前出售自己投資組合中被并購公司的股票。實證研究結(jié)果表明,在以股票作為支付方式的并購活動前,并購公司的內(nèi)部交易異常增長,而在以現(xiàn)金支付的收購活動前沒有出現(xiàn)類似的現(xiàn)象。該研究從另一個角度說明了股票誤定價與并購支付方式之間的關(guān)系。
3總結(jié)與展望
通過上文對文獻的回顧和梳理,我們可以發(fā)現(xiàn),管理者過度自信和股票市場誤定價這兩種行為公司金融理論在解釋公司并購決策制定方面,已經(jīng)取得了許多有意義的成果。但是筆者認為,此方面的研究仍然存在可以突破的地方。
筆者想指出其中的一點,管理者過度自信理論、股票市場誤定價理論所基于的假設(shè)條件實際上是相互對立的:管理者過度自信理論認為市場是有效率的,管理者缺乏理性;相反,股票市場誤定價理論認為市場缺乏效率,而管理者具有充分的理性。筆者認為,建立起管理者過度自信理論、股票市場誤定價理論之間的關(guān)系,從而提出更貼近現(xiàn)實狀況的理論模型將會成為未來的一個研究方向。
參考文獻
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[4]GervaisandOdean.Learningtobeoverconfident[J].ReviewofFinancialStudies,2001.
[5]郝穎,劉星,林朝南.我國上市公司高管人員過度自信與投資決策的實證研究[J].中國管理科學(xué),2005,(10).
論文摘要：近年來，跨國公司的在華并購呈現(xiàn)出戰(zhàn)略化的態(tài)勢?？鐕驹谌A并購戰(zhàn)略得以成功實施既有我國政治經(jīng)濟體制改革和發(fā)展的客觀必然性，也有我國企業(yè)和政府的主觀錯誤導(dǎo)致的偶然性。為防范跨國公司在華并購的風(fēng)險，我國企業(yè)應(yīng)提高對跨國公司并購的認識，慎重選擇合資/合作伙伴，在合資/合作時構(gòu)建完善的學(xué)習(xí)機制，增強學(xué)習(xí)能力，并增強并購戰(zhàn)略的管理能力。
自20世紀90年代末以來，跨國公司在我國的并購活動就日漸增多，從種種跡象來看，近年來跨國公司在華并購有著深遠的國際背景，這一場并購活動是一種戰(zhàn)略。把握跨國公司在華并購的戰(zhàn)略本質(zhì)，是理解跨國公司在華并購行為的重要基礎(chǔ)。
一、跨國公司在華并購的戰(zhàn)略本質(zhì)
不同于以往的財務(wù)并購或買殼并購，近年來跨國公司在華并購的動機不是為了實現(xiàn)投機性的收益，而是旨在通過并購壟斷世界商品與投資市場，搶占物質(zhì)技術(shù)及人力資源，促使全球經(jīng)營戰(zhàn)略的成功實施?？梢哉f，跨國公司的并購動機呈現(xiàn)出戰(zhàn)略化的態(tài)勢。以跨國公司新近對我國裝備制造業(yè)企業(yè)進行的多例并購為例，雖然到目前為止，跨國公司僅是分別對一些骨干企業(yè)的并購，在國內(nèi)各種力量的影響下，尚未能夠?qū)崿F(xiàn)整體的戰(zhàn)略性、系統(tǒng)化的并購(即對國內(nèi)不同地區(qū)、同一行業(yè)若干骨干企業(yè)的并購)，尚未構(gòu)成對中國整個裝備制造業(yè)的關(guān)鍵行業(yè)、主要領(lǐng)域的威脅。但并購有向系統(tǒng)化、高規(guī)格的戰(zhàn)略并購方向發(fā)展的趨勢，如美國卡特彼勒并購山工機械后，謀求并購廈工、濰柴動力、上柴等國內(nèi)工程機械行業(yè)的骨干企業(yè)，就反映出這樣的趨勢。
二、跨國公司在華并購戰(zhàn)略的全面解析
（一）并購行業(yè)的特征
近年來跨國公司在華并購主要集中以下三大領(lǐng)域：一是電力等能源生產(chǎn)和供應(yīng)領(lǐng)域；二是鋼鐵、化工原料等基礎(chǔ)材料工業(yè)領(lǐng)域；三是啤酒、軟飲料、護膚品等消費品生產(chǎn)領(lǐng)域。這些行業(yè)都具有以下共性。（1）這些行業(yè)都是外商投資相對成熟的行業(yè)，并且外資在國內(nèi)已經(jīng)形成了一定生產(chǎn)規(guī)模和資本積累，如跨國并購熱點行業(yè)之一的輪胎業(yè)，在最大的59家定點輪胎廠銷售額中，合資企業(yè)已占1/3左右。多年的在華投資經(jīng)歷使跨國公司熟悉和掌握了這些行業(yè)的運作方式和國內(nèi)外市場動態(tài)，增加了并購的成功性。（2）這些行業(yè)都是已經(jīng)或正在取消限制且外資盼望已久的行業(yè)?！笆濉逼陂g，隨著中國吸引外資產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整，外資加強了對第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)的投入。（3）并購的行業(yè)具有潛在規(guī)模大，增長潛力高的特征。近年來隨著中國經(jīng)濟的不斷增長，人們生活水平的逐漸上升，消費品等行業(yè)的潛在規(guī)模和增長潛力開始顯現(xiàn)，從而帶動能源和基礎(chǔ)材料產(chǎn)業(yè)需求的迅速攀升，使得這些行業(yè)的生產(chǎn)能力難以滿足市場需求。為了迅速占領(lǐng)市場，跨國公司紛紛采用并購的方式進入中國或者擴大投資。
（二）并購方式的特征
近年來跨國公司在華并購方式多樣化，但持股比例以控股為主?？偟貋砜?，跨國公司在華的并購方式有以下三種：第一，重組控股式收購，即通過參與國內(nèi)企業(yè)的重組，收購其50％以上的股權(quán)，以達到控制企業(yè)經(jīng)營管理的目的。如2001年3月，我國輪胎行業(yè)龍頭企業(yè)輪胎橡膠與世界上最大的輪胎生產(chǎn)企業(yè)米其林組建合資公司，米其林控股70％，合資公司斥資3.2億美元反向收購輪胎橡膠核心業(yè)務(wù)和資產(chǎn)。第二，增資控股式收購，即在原有中外合資企業(yè)的基礎(chǔ)上，由外商增資擴股，中方不參加增資，相應(yīng)降低所持股份，從而使外商由參股變成控股。如1994年4月，大連電機廠與新加坡的威斯特電機公司合資組建威斯特(大連)電機有限公司。2004年4月，威斯特公司進一步并購了大連電機廠持有的中方全部股份。第三，股票認購式收購，即外商對那些同時上市發(fā)行A股和B股或H股的公司，通過協(xié)議收購不流通的法人股或大量增持B股或H股的方式，達到參股或控股的目的。如北京旅行車股份有限公司與日本五十鈴汽車公司和伊藤忠商事株式會社簽署了合作經(jīng)營協(xié)議，五十鈴、伊藤忠聯(lián)合以協(xié)議購買方式，一次性購買北旅公司不上市流通的法人股4002萬股，占北旅總股本的25％，成為北旅最大股東。
（三）被并購企業(yè)的特征
被并購企業(yè)一般在國內(nèi)已有多年的發(fā)展的國有或國有控股企業(yè)，擁有知名度較高的品牌，健全的市場銷售網(wǎng)絡(luò)，較先進的技術(shù)，但是由于管理體制不完善，歷史包袱重等原因已經(jīng)陷入經(jīng)營困境，企業(yè)被迫整體出售或轉(zhuǎn)讓部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如：大連電機廠、佳木斯聯(lián)合收割機廠、西北軸承、沈陽鑿巖機械公司等企業(yè)都是行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者或挑戰(zhàn)者，但由于種種原因陷入了資金周轉(zhuǎn)不靈，市場銷量萎縮，經(jīng)營難以為繼的局面，為了盤活國有資產(chǎn)，解決部分職工就業(yè)，企業(yè)被迫整體出售或轉(zhuǎn)讓部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與跨國公司合資?；蛘呤浅鲇诖龠M技術(shù)和管理進步的需要主動尋求外商投資。
（四）并購路線的特征
近年來，跨國公司在華并購的路線非常明顯，它們往往先選擇建立中外合資企業(yè)，進而外方控股，最后通過外資并購，轉(zhuǎn)為外商獨資企業(yè)。一些跨國公司甚至在建立合資企業(yè)時就謀求控股地位。比如：德國依納公司并購西北軸承，最初成立合資企業(yè)富安捷鐵路軸承(寧夏)有限公司時，德方取得了控股權(quán)。然后，在中外合資企業(yè)經(jīng)營過程中，外方往往控制企業(yè)的營銷渠道，實行“高進低出”的策略，轉(zhuǎn)移利潤，或者不愿投入新技術(shù)，與中方矛盾重重，造成事實上的企業(yè)虧損局面，迫使中方把股權(quán)轉(zhuǎn)讓給外方，外方并購中方股份，實現(xiàn)獨資化的愿望。富安捷鐵路軸承(寧夏)有限公司、威斯特(大連)電機有限公司、大連伯頓電機有限公司等合資企業(yè)，都是這樣先后由外商并購中方的股份轉(zhuǎn)變成了外商獨資企業(yè)。
三、跨國公司在華并購戰(zhàn)略得以成功實施的原因解析
跨國公司在華并購具有明顯的戰(zhàn)略性，但為什么跨國公司的在華并購戰(zhàn)略能得以成功實施呢？這其中既有我國政治經(jīng)濟體制改革和發(fā)展的客觀必然性，也有我國企業(yè)和政府的主觀錯誤導(dǎo)致的偶然性。
（一）跨國公司在華并購戰(zhàn)略成功得以實施的客觀必然性
1．國有企業(yè)改革為跨國公司的在華并購戰(zhàn)略提供了大量機會
國有企業(yè)改革對國外資金產(chǎn)生大量需求。我國現(xiàn)有國有企業(yè)近40萬家，這些企業(yè)中的很多都需要改制或重組，在改制或重組過程中存在三方面的資金缺口：一是社保資金缺口；二是國有企業(yè)歸還銀行不良貸款的資金缺口，據(jù)統(tǒng)計，全國國有企業(yè)的債務(wù)有5萬億人民幣；三是競爭性行業(yè)中國有資產(chǎn)出售的資金缺口。彌補這些資金缺口的方式無非是三種：國家財政，吸收內(nèi)資和吸收外資，國家財政已不可能再為國有企業(yè)改革提供巨額資金，吸收內(nèi)資因為國內(nèi)非國有投資主體投資能力和投資意愿的缺乏而不可能大規(guī)模實施，這就為跨國公司并購我國國有企業(yè)提供了機會。
2．從合資/合作模式向獨資模式轉(zhuǎn)化是經(jīng)濟改革和發(fā)展的必然
合資/合作和獨資是跨國公司國際化的兩種進入模式。由于跨國公司初步進入東道國時對東道國的政策、文化、市場等環(huán)境的陌生，加之東道國政府的一些進入壁壘，使得獨資的風(fēng)險要高于合資/合作。但是，隨著東道國環(huán)境的變遷引致的區(qū)位優(yōu)勢的增強，跨國公司通過學(xué)習(xí)獲取經(jīng)驗的增加，以及跨國公司強化所有權(quán)優(yōu)勢戰(zhàn)略動機的增強，合資/合作模式和獨資模式的風(fēng)險收益發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，從而使得獨資逐漸取代合資/合作，取代的方式多種多樣，并購就是最主要的一種。就我國來看，以下三方面原因逆轉(zhuǎn)了跨國公司在華的合資/合作模式和獨資模式風(fēng)險收益，推動了跨國公司在華并購戰(zhàn)略的成功實施。第一，多年來中國經(jīng)濟的飛速發(fā)展，使得中國在世界經(jīng)濟中的重要性日益凸顯，世界上最大的潛在市場正在逐步走向成熟，中國市場在跨國公司全球戰(zhàn)略中的地位日益凸顯，從而增加了跨國公司采取獨資模式的收益。第二，加入WTO后，中國一些行業(yè)逐漸開放，降低了跨國公司并購中國企業(yè)的進入壁壘，從而逆轉(zhuǎn)了跨國公司合資和獨資的風(fēng)險收益對比。第三，跨國公司在中國經(jīng)營一段時間后，逐漸了解了中國和中國市場，這些經(jīng)驗降低了獨資的風(fēng)險。（二）跨國公司在華并購戰(zhàn)略成功得以實施的主觀偶然性
1．我國企業(yè)合資/合作戰(zhàn)略的失敗
跨國公司從合資/合作，到控股，再到獨資的戰(zhàn)略路線得以成功的重要原因是我國企業(yè)合資/合作戰(zhàn)略的失敗。第一，我國企業(yè)對合資/合作的復(fù)雜性認識不足。合資/合作是一個涉及多種文化、多個企業(yè)、多種戰(zhàn)略的復(fù)雜問題。要實現(xiàn)合資/合作的戰(zhàn)略初衷，合資/合作雙方不得不妥善處理諸如文化的沖突、收益的分配與處置、技術(shù)的學(xué)習(xí)與保護等問題。但我國企業(yè)對合資/合作的復(fù)雜性往往認識不夠，更多地是注意到合資/合作帶來的可能收益，忽視了合資/合作的風(fēng)險，結(jié)果或者對經(jīng)營中出現(xiàn)的一些沖突處理不佳，影響了合資/合作企業(yè)的正常經(jīng)營，或者是對外方的機會主義行為準備不足，最后被迫參與并購。第二，合資/合作伙伴選擇失當(dāng)。我國企業(yè)選擇合作伙伴時往往過分看重跨國公司的規(guī)模大小、技術(shù)和管理的先進程度，而忽視了外方的合資初衷，忽視了雙方之間在文化的適合、能力和資源的互補以及在合資/合作企業(yè)中的地位等諸多問題。這使得一些跨國公司不僅以低廉的成本進入了中國市場，并且在合資/合作企業(yè)中占據(jù)主導(dǎo)地位，為其進一步并購我國企業(yè)提供了可乘之機。第三，合資/合作過程中學(xué)習(xí)機制失效。學(xué)習(xí)跨國公司的先進技術(shù)和管理經(jīng)驗是我國企業(yè)與跨國公司組建合資/合作企業(yè)的主要動因，但是我國企業(yè)在合資/合作過程中往往沒有建立一套完善的學(xué)習(xí)機制。學(xué)習(xí)機制的失效導(dǎo)致我國企業(yè)合資/合作的結(jié)果是失去了市場，卻沒有學(xué)到技術(shù)和經(jīng)驗。
2．我國企業(yè)并購戰(zhàn)略的失敗
這表現(xiàn)在以下兩方面：第一，參加跨國并購的目標模糊和談判失策。我國一些企業(yè)在參加跨國并購時，僅有良好的愿望，卻缺乏長遠的戰(zhàn)略目標和有效的談判路線設(shè)計，急于重組資產(chǎn)，饑不擇食，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被跨國公司并購，劣質(zhì)資產(chǎn)、債務(wù)、冗員包袱等卻留給了中方的母公司。而優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與跨國公司合資時又沒有把握較好的商業(yè)談判條件和模式，又輕易放棄合資企業(yè)的控股權(quán)，公司母公司失去了核心競爭能力，失去了原有的技術(shù)、品牌和市場，未來企業(yè)的技術(shù)路線和技術(shù)研發(fā)都取決于跨國公司的戰(zhàn)略安排。第二，對外國并購?fù)顿Y者選擇失當(dāng)。外國并購?fù)顿Y者的類型不同，決定著并購效果的不同。比如說：凱雷是典型的財務(wù)投資者，它具有較強的資本運作能力。這樣的跨國財團憑借強大的資金實力，可以輕易調(diào)動巨額資金，控股、收購我國企業(yè)，然后對資產(chǎn)進行整合、包裝，再拿到國外或國內(nèi)的資本市場進行套現(xiàn)，賺取高額利潤。我國企業(yè)引進這種投資者，雖然可以避免在技術(shù)、生產(chǎn)上被控制，暫時獲得資金支持，卻無法獲得制造技術(shù)和生產(chǎn)、營銷知識，無助于企業(yè)技術(shù)和管理水平提高，甚至喪失長遠發(fā)展的基礎(chǔ)。而我國很多企業(yè)在參與并購時，都沒有認真評估和權(quán)衡引進不同的外商投資者所帶來的利益和影響，盲目參加跨國并購，結(jié)果導(dǎo)致事與愿違。
四、中國企業(yè)應(yīng)對跨國公司在華并購戰(zhàn)略的對策
（一）提高對跨國公司并購戰(zhàn)略的認識
第一，認清跨國公司在華并購的戰(zhàn)略本質(zhì)?？鐕驹谌A并購已不僅僅是獲取市場，而是謀求行業(yè)壟斷和全球供應(yīng)鏈一體化。第二，全面認識合資／合作的風(fēng)險，認識并購的利弊得失，提高風(fēng)險防范意識。合資/合作和并購都具有雙刃劍效應(yīng)，在合資/合作與并購過程中要全面評估失去市場、品牌和核心技術(shù)的風(fēng)險，并提高風(fēng)險防范意識，從組織結(jié)構(gòu)設(shè)計、專利保護等諸方面采取有效措施防范風(fēng)險。第三，認識到保持企業(yè)品牌和核心技術(shù)對于企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要性。品牌和核心技術(shù)是企業(yè)核心競爭力的關(guān)鍵來源，失去品牌和核心技術(shù)必將降低企業(yè)與跨國公司競爭與合作的討價還價能力，最終淪為擁有核心競爭力的跨國公司的配套供應(yīng)廠商。
（二）慎重選擇合資/合作伙伴
在選擇外資合資伙伴時，我國企業(yè)要克服盲目心理，深入了解分析外方的戰(zhàn)略意圖，最終判斷外資合資的目的僅僅是將合資并購當(dāng)成進入中國市場初期的一個策略，以期繞開行業(yè)管制，還是為了與我國企業(yè)進行長期商業(yè)合作。如果外方是為了長期商業(yè)合作，那么，我國企業(yè)還要明確自己的切實需求，保持自己獨有的資源和優(yōu)勢，從企業(yè)切實需求和雙方優(yōu)勢互補的契合點，慎重選擇合資/合作伙伴。
（三）在合資/合作時構(gòu)建完善的學(xué)習(xí)機制，增強學(xué)習(xí)能力
在合資／合作過程中，我國企業(yè)要構(gòu)建完善的學(xué)習(xí)機制，增強學(xué)習(xí)能力。第一，在合資前明確學(xué)習(xí)目標和計劃；第二，建立正式的學(xué)習(xí)組織和制度，對各自母體企業(yè)與有關(guān)的資源能力的改進進行交流，尤其要重點強化對戰(zhàn)略資源如核心技術(shù)、管理流程等的學(xué)習(xí)；第三，選派高素質(zhì)人員擔(dān)任中方管理骨干與技術(shù)骨干,提升學(xué)習(xí)中的吸收能力；第四，將激勵制度、考核制度與學(xué)習(xí)聯(lián)系起來，有效的激勵機制有助于中方人員挖掘?qū)W習(xí)潛能,提升學(xué)習(xí)的主動性；第四，分階段讓渡股權(quán)與控制權(quán)以延長學(xué)習(xí)時間。知識的默會性使得我國企業(yè)在短期內(nèi)難以完全學(xué)習(xí)到外方的技術(shù)和能力，因此，我國企業(yè)應(yīng)盡可能拉長學(xué)習(xí)時間,占有或模仿外方的技術(shù)和能力,通過分階段讓渡股權(quán)換取技術(shù)資源，獲取管理資源與市場資源。
（四）增強并購戰(zhàn)略的管理能力
第一，增強制定合理并購戰(zhàn)略的能力。在并購時，我國企業(yè)應(yīng)有明確的并購目標和并購策略。作為骨干企業(yè)，要研究自身所處的市場地位，確認是否需要參加跨國并購；如果必須通過資產(chǎn)重組擺脫困境，是否必須由跨國公司并購；如果不得不尋找跨國公司并購，則要明確通過并購實現(xiàn)的目標，并制定并購談判的具體方案，利用自身的資源，保持對合資企業(yè)的控制權(quán)，尤其是要明確企業(yè)對于技術(shù)路線的主導(dǎo)權(quán)；如果并購必須以放棄自主研發(fā)為前提，則要爭取由跨國公司承擔(dān)企業(yè)原有的債務(wù)和冗員安置問題。否則，參與并購的價值將大打折扣。第二，增強辨別合格并購?fù)顿Y者的能力。在合理估算企業(yè)自身發(fā)展瓶頸屬于技術(shù)短缺型、資金短缺型，還是營銷短缺型的基礎(chǔ)上，仔細比較和計算產(chǎn)業(yè)投資者、財務(wù)投資者、商業(yè)投資者帶給企業(yè)的資源和利益、企業(yè)讓渡的條件和成本，選擇不同類型的并購?fù)顿Y者。第三，增強并購中保護技術(shù)、品牌的能力。一方面，在并購前要正確認識與評估品牌資產(chǎn)價值，我國企業(yè)應(yīng)聘請權(quán)威評估機構(gòu)，采用先進的品牌價值評估體系來評估品牌資產(chǎn)，從而防止外資合資并購中本土品牌價值的流失；另一方面，在并購時，知名度和美譽度較高的品牌一定要保持較大的獨立性，不要輕易被跨國公司控制，這是涉及品牌生死存亡的關(guān)鍵。
參考文獻：
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關(guān)鍵詞：跨國公司并購經(jīng)濟全球化
Abstract：Sincelate1980''''s,transnationalmergerandacquisitionhasbecomeaworldtrendandmajorForeignDirectInvestmentmeansoftransnationalcorporations.Withthecompetitionamongtransnationalcorporationsarebeingintensifiedcontinuously,themarketofChina,whichhasgreatpotentialitiesandupgradedmarketlevelshasbeenandwillcontinuetobethefocusoftransnationalcorporations.WiththejoiningWTO,Chinahasbecomemoreopeninitspoliciesrelatedtoinvestment,marketaccessandnationaltreatment,whichleadstomanymoremultinationalcorporationsenteringintotheChinesemarketbythewayofmergerandacquisition.Thoughweareinaturntime,therearemanyproblemsinthemerge.Thispaperaimsatthecurrentsituationofthemergeandacquisition,analyzingtheadvantageanddisadvantageofthemergeandacquisition,puttingforwardsomeadviceonhowtofacingthemergeandacquisitiontrend.
Keywords：transnationalcorporations；mergerandacquisition；economicglobalization
引言
跨國公司，一詞最早出現(xiàn)于20世紀50年代初的西方報刊。1960年，美國學(xué)者戴維?利連撒爾在其《多國公司的管理》一文中正式使用了跨國公司提法。此后，在西方國家的報刊上經(jīng)常出現(xiàn)，跨國公司、多國公司、國際公司之類的名稱?？鐕緩慕?jīng)營的戰(zhàn)略定位上，企業(yè)必須具有全球一體化戰(zhàn)略，而不單純追求某一企業(yè)或局部區(qū)域利益的得失；從經(jīng)營的跨越國度上，必須在兩個或兩個以上的國家擁有經(jīng)營性實體；從經(jīng)營的控制權(quán)上，跨國公司需在一個國家設(shè)立母公司總部，總部對海外子公司擁有控制權(quán)；從經(jīng)營的決策體制上，通過一個決策中心貫徹母公司的戰(zhàn)略意圖。
九十年代以來，世界經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生了許多重大的變化，世界經(jīng)濟向多極化發(fā)展，經(jīng)濟全球化和區(qū)域集團化的趨勢進一步加強。技術(shù)更新不斷加快，知識經(jīng)濟改變了各國和跨國公司的競爭基礎(chǔ)；面對日益變化的世界經(jīng)濟環(huán)境，不斷加劇的競爭環(huán)境，跨國公司需要及時做出其戰(zhàn)略調(diào)整，以保持并擴大其競爭優(yōu)勢。90年代末，全球掀起了第五次并購的浪潮，這次并購浪潮持續(xù)五年多，幾乎所有的行業(yè)、所有的國家都被卷入這次浪潮中，引起了世界的極大關(guān)注。它已經(jīng)成為世界跨國直接投資的主要方式。這是跨國公司面對日益激烈的競爭環(huán)境，在全球范圍內(nèi)進行的戰(zhàn)略重組活動。本文試圖在分析跨國公司在華并購給我國帶來的利弊基礎(chǔ)上，就我國如何應(yīng)對跨國公司在華并購提出對策和建議。
一、基本概念解析
（一）并購概念
第一，兼并（MERGER）是指兩家或更多的獨立企業(yè)合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法包括：（1）用現(xiàn)金或證券購買其它公司資產(chǎn)；（2）購買其它公司的股份或股票；（3）對其它公司的股東發(fā)行新股票以換取其所持有的原股權(quán)，從而取得其它公司的資產(chǎn)和負債。
第二，收購（ACQUISITION）是指企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得對該企業(yè)的控制權(quán)。收購的對象有兩種形式：股權(quán)收購和資產(chǎn)收購。股權(quán)收購是購買一家企業(yè)的股份，成為被收購方的股東，因此要承擔(dān)該企業(yè)相應(yīng)的債權(quán)和債務(wù)；而資產(chǎn)收購則僅僅是一般資產(chǎn)的買賣行為，收購方無需承擔(dān)被收購方的債務(wù)。
兼并和收購都是以產(chǎn)權(quán)為交易對象的交易行為。它們的基本動因是相似的：為了增強企業(yè)競爭實力；擴大企業(yè)市場占有率；拓寬企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營范圍；實現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)戰(zhàn)略調(diào)整等。是一種有效地增強企業(yè)實力和實現(xiàn)企業(yè)快速擴張策略和途徑。
兼并和收購的區(qū)別主要表現(xiàn)為，在兼并中，被兼并企業(yè)將喪失法人地位，兼并企業(yè)將成為被兼并企業(yè)新的所有者和債權(quán)和債務(wù)的承擔(dān)者；但在收購中，被收購企業(yè)仍以法人實體存在，它的產(chǎn)權(quán)只是部分轉(zhuǎn)讓，收購企業(yè)以其出資成本為限承擔(dān)被收購企業(yè)的債務(wù)。
在實踐中，由于兼并和收購二者的相似之處遠超過其區(qū)別，所以經(jīng)常將其統(tǒng)稱為“并購”或“購并”。
（二）并購類型
企業(yè)并購類型可以依據(jù)不同的標準進行劃分。
第一，按雙方產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系劃分，并購可分為橫向并購、縱向并購和混合并購。
（1）橫向并購。當(dāng)并購雙方處于同一或相近的行業(yè)、生產(chǎn)或經(jīng)營同一或相近的產(chǎn)品，并購使資本在同一市場領(lǐng)域或部門集中時稱為橫向并購。如1998年美國克萊斯勒公司與德國戴姆勒--奔馳公司的并購。
橫向并購可以加強企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢地位，產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟效益，但并購后行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量減少，個別企業(yè)規(guī)模擴大，容易形成共謀或壟斷，對競爭有潛在的負作用，因此橫向并購在一定程度上受到政府的管制。
（2）縱向并購。它發(fā)生在處于生產(chǎn)經(jīng)營不同階段的企業(yè)之間，是在生產(chǎn)、經(jīng)營、銷售上互為上下游關(guān)系的企業(yè)間進行的并購。如制造業(yè)企業(yè)對其上游的原材料供應(yīng)商、中間的運輸公司、下游的銷售商甚至最終用戶的并購。生產(chǎn)鏈的前向并購和后向并購可以減少交易的不確定性，減少交易成本，實現(xiàn)生產(chǎn)交易內(nèi)部化，更有效的組織專業(yè)化生產(chǎn)。
（3）混合并購。是對處于不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、不同產(chǎn)品市場、從事不相關(guān)業(yè)務(wù)類型的企業(yè)間的并購。并購后將產(chǎn)生跨部門、跨行業(yè)的多種經(jīng)營企業(yè)。
這一類并購可以降低單一行業(yè)企業(yè)風(fēng)險，擴大企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的市場范圍?？梢詫崿F(xiàn)不同企業(yè)間的資源互補和各種資源的優(yōu)化組合。還實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營行業(yè)的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)移。如以生產(chǎn)“萬寶路”香煙而聞名的菲利普莫里斯公司將香煙利潤轉(zhuǎn)移，并購一系列食品公司，進行跨行業(yè)經(jīng)營，最終成為全球第二大包裝食品公司。
第二，按并購實現(xiàn)的方式來劃分，并購還可以分為協(xié)議并購、要約并購。
（1）協(xié)議并購，又稱直接并購。是指并購企業(yè)直接向目標企業(yè)聯(lián)系，提出擁有所有權(quán)的要求，雙方通過一定的程序進行磋商，達成共同協(xié)議，實現(xiàn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移的并購方式。它容易得到目標企業(yè)的理解和股東的合作，并能夠較好得獲得目標企業(yè)的一些內(nèi)部資料和信息，降低并購的風(fēng)險和并購后的整合難度。但談判過程可能因耗時長，目標企業(yè)要價高導(dǎo)致契約成本會過高。這種并購一般屬于善意并購。
（2）要約并購，又稱間接并購。是指并購企業(yè)并不向目標企業(yè)直接提出并購的要求，而是通過在股票市場上收購目標企業(yè)已發(fā)行的具有表決權(quán)的普通股票，從而取得目標企業(yè)控制權(quán)的行為。并購方可以利用目標企業(yè)股價下跌之際，大量購進；或是在證券市場上以高于目標企業(yè)當(dāng)前股價水平大量收購該企業(yè)股票，取得對目標企業(yè)的控制權(quán)。這是成熟的證券市場上并購上市公司的基本形式。
當(dāng)并購企業(yè)通過證券市場取得一定比例的目標企業(yè)的股票時，要依法向目標企業(yè)的管理層和所有股東發(fā)出公開收購要約，并按依法公告的收購條件、收購價格、收購期限以及其他規(guī)定事項，收購目標公司股票以獲取股權(quán)。
間接并購在股票市場上進行，受到市場規(guī)則的限制，而且極有可能引起目標企業(yè)的強烈反抗，采取各種反并購手段，最后使并購方付出過高代價取得目標企業(yè)。這種并購屬于敵意并購。
第三，按并購是否是雙方友好協(xié)商來劃分，并購可分為善意并購、敵意并購。
（1）善意并購。是指并購企業(yè)事先與目標企業(yè)進行協(xié)商，征得其同意并通過談判達成收購條件的一種并購方式。雙方在談判中可以進行信息交流和溝通，降低并購風(fēng)險，避免因目標企業(yè)反抗而造成的額外支出。但善意并購中并購方不得不犧牲自身的部分利益，以換取對方的合作。
（2）敵意并購。是指并購方并不事先協(xié)商，在證券市場上采取大量收購目標企業(yè)股票，意圖取得對目標企業(yè)的控制權(quán)，在遭到其反抗后仍強行收購的行為。這種方式使并購方完全處于主動地位，而且行動快，時間短，不會因為時間拖延而失去良機。但由于無法取得對方的合作和內(nèi)部資料，給公司估價帶來困難，而且目標企業(yè)的反抗也會帶來較高的收購成本。
由于敵意并購容易引起股市的波動，擾亂正常的經(jīng)濟秩序，各國政府都會對其有一定的管理和限制。
二、跨國公司在華并購行為分析
隨著我國改革的深入，跨國公司在華直接投資的方式開始出現(xiàn)了新的變化，20世紀90年代初，跨國公司在華并購?fù)顿Y的模式開始出現(xiàn)。1992年4月，香港中國策略投資公司（簡稱中策公司，它是1991年12月12日在一家香港上市公司的基礎(chǔ)上易名而成的）收購了山西太原橡膠廠，從而開創(chuàng)了改革開放以后外資在華并購的先河。2001年隨著我國加入世貿(mào)組織，外資并購上市公司的相關(guān)政策出臺，相關(guān)法律法規(guī)的不斷完善。這一切為跨國公司在華并購的有力開展創(chuàng)造了便利的條件。跨國公司在華并購進展更快，外資方成為上市公司大股東，跨國公司在華并購涉足力度加深，跨國公司對一些壟斷性較強行業(yè)的上市公司具有濃厚的興趣，外資并購的操作手段更為廣泛。
（一）跨國公司并購我國企業(yè)的方式
跨國公司并購我國企業(yè)可分為并購非上市型與上市型企業(yè)兩種類型：
第一，跨國公司并購非上市型企業(yè)的方式。
（1）整體收購。外商整體收購國有企業(yè)的全部資產(chǎn)，組成外商獨資企業(yè)，從而使該企業(yè)成為其獨資子公司，這是外商并購我國企業(yè)最徹底的方式，多發(fā)生在國有中小型企業(yè)。典型的案例是香港中策投資有限公司在中國的收購行為?！爸胁攥F(xiàn)象”是外商投資并購的起點。
（2）合資控股。合資控股是指外商與中方合資，外商注冊資本超過50%，以絕對控股的形式并購我國國有企業(yè)。“合資控股”是外商并購我國國有企業(yè)最普遍的形式?！昂腺Y控股”和“整體收購”相比，有自身的一些特點。首先，收購成本低廉?！昂腺Y控股”只需要收購企業(yè)50%以上的股權(quán)，即可達到控制企業(yè)的目的。比如“中策公司”以5l%的股權(quán)就控股了我國一批國有企業(yè)。其次，使外商收購我國國有大中型企業(yè)成為可能。“整體收購等于我國向外商出售國有企業(yè)，盡管目前有一些這樣的情況，但大都是一些小型企業(yè)，而且還要受到某些政策的約束。然而“合資控股”則不同，外商可以堂而皇之地與中方大型國有企業(yè)合資，并要求控股，這對中方來說，就是國有企業(yè)“嫁接”外資，這樣外商通過“合資控股”方式，便達到了事實上并購我國大型國有企業(yè)的目的。外商采取“合資控股”方式并購我國國有企業(yè)，其經(jīng)濟動因是擴大市場份額。通過“合資控股”，可以利用這些企業(yè)現(xiàn)有的優(yōu)勢，占據(jù)國內(nèi)的一大片市場，擴大在我國市場的占有率。
（3）增資控股。外商在一開始就提出合資控股的要求不被接受時，便轉(zhuǎn)向一般性的合資經(jīng)營。一些經(jīng)營效益好，產(chǎn)品暢銷的合資企業(yè)中的外方投資者看到市場前景廣闊，便在合資經(jīng)營中要求增資擴股，中方在規(guī)定的時間內(nèi)如果難以注入大量資金，所持股份自然會降低，外方由參股變成控股。
第二，跨國公司并購上市型企業(yè)的方式。在跨國公司搶占中國這個擁有巨大潛力市場的浪潮中，我國企業(yè)中的上市公司已越來越受到外資的垂青，跨國公司已把并購我國上市公司作為進軍中國市場的跳板。并購方式多種多樣，有直接控股參股，也有間接收購，歸納起來，主要有如下三種方式：
（1）“北旅模式”。A股市場協(xié)議收購法人股份，即通過協(xié)議認購內(nèi)資法人股。1995年8月9日，北京北旅公告稱，日本五十鈴自動車株式會社和伊騰忠商事株事會社通過協(xié)議一次性購買北京北旅未上市流通的法人股4002萬股，占北旅總股本的25%，成為北旅的第一大股東，日方同時承諾，所持股份8年內(nèi)不向中國境內(nèi)法人或個人轉(zhuǎn)讓。此舉的意義，就在于創(chuàng)造了一個我國上市公司法人股轉(zhuǎn)讓的先例——向外商協(xié)議轉(zhuǎn)讓。
（2）“贛江鈴模式”。即協(xié)議收購上市公司擬發(fā)行的B股。在北旅事件發(fā)生10天后，美國福特汽車公司另辟新徑，與贛江鈴達成協(xié)議，以4000萬美元購買贛江鈴新發(fā)行的B股的80%，占新股發(fā)行完后贛江鈴總股本的20%，從而成為贛江鈴第二大股東。
（3）“福耀模式”。即收購國內(nèi)上市公司原外資股東股權(quán)。1996年3月，法國圣戈班間接控股福耀表明了外商控制我國上市公司的新動向。出于進軍我國玻璃市場，繼而開拓東南亞市場的需要，法國圣戈班工業(yè)集團于1996年3月在香港收購了福耀玻璃兩家發(fā)起法人股東——香港三益發(fā)展有限公司和香港鴻僑海外發(fā)展有限公司，從而間接持有福耀42%的股份，取得了福耀第一大股東的地位。
（二）跨國公司在華并購的特征
第一，跨國公司在中國的并購目標企業(yè)集中在第二產(chǎn)業(yè)。
第二產(chǎn)業(yè)主要是制造業(yè)（家用電器、食品、日用品等在中國國內(nèi)生產(chǎn)能力已發(fā)展較為成熟的行業(yè)）。在第三產(chǎn)業(yè)以及高科技行業(yè)（如金融、咨詢、傳媒、信息技術(shù)等）的并購活動還很少，其中一個重要的原因是中國第三產(chǎn)業(yè)對外商投資的開放程度還比較低。
跨國公司并購的中國企業(yè)大多數(shù)是質(zhì)地較為優(yōu)良的企業(yè)。這些企業(yè)或者擁有可觀的市場份額，是國內(nèi)市場上的主要生產(chǎn)廠家，在某個區(qū)域市場里面居于主導(dǎo)地位（如米其林并購的上海輪胎橡膠廠是國內(nèi)最大的子午線輪胎生產(chǎn)廠家，占有三分之一強的市場份額；吉利并購的上海刀片廠也曾是國內(nèi)最大的刀片生產(chǎn)廠）；或者具有優(yōu)良生產(chǎn)資產(chǎn)（如伊萊克斯并購的湖南中意冰箱、南京伯樂洗衣機和杭州東寶空調(diào)）；或是擁有受過良好培訓(xùn)的技術(shù)工人；或是經(jīng)營管理狀況良好。
當(dāng)然，跨國公司并購的中國企業(yè)中也有一些是經(jīng)營不善、生產(chǎn)設(shè)施老化、負債嚴重的企業(yè)，但政府對跨國公司承諾在稅收等方面的優(yōu)惠條件、從而鼓勵跨國公司進行收購。最典型的例子是中央政府鼓勵美國柯達公司并購了中國感光材料行業(yè)幾乎所有的主要生產(chǎn)商，這些廠家由于缺乏后繼技術(shù)能力并且經(jīng)營不善導(dǎo)致嚴重虧損，而柯達公司換回的優(yōu)惠條件是中國政府在2002年之前不允許其全球唯一的競爭對手日本富士膠卷公司在中國進行直接投資。
第二，跨國公司在中國的并購類型大都是橫向型，并謀求絕對控股。
跨國公司在中國的并購大都是橫向型的，目標企業(yè)從屬于跨國公司既有的經(jīng)營領(lǐng)域?？鐕就ㄟ^橫向型并購將其已有的經(jīng)營業(yè)務(wù)順利拓展進入中國，以期達到行業(yè)內(nèi)規(guī)模經(jīng)濟，獲得壟斷利潤。到目前為止，在化工行業(yè)中，全國最大的59家定點輪胎廠被外商控股的有10家；醫(yī)藥行業(yè)中最大的13家外資投資企業(yè)中，外商控股51%以上的有7家。
跨國公司一貫強調(diào)對投資企業(yè)的控制權(quán)，因此，它們絕大多數(shù)取得控股的地位?？鐕静灰欢ò俜种倏毓?，它們只需獲得絕對控股（股份大于67%）、或?qū)崿F(xiàn)多數(shù)控股（股份大于50%）。多數(shù)控股的典型例子是阿爾卡特收購上海貝爾：阿爾卡特收購中方股東以及另一外國股東的18.35%的股份，從而擁有上海貝爾50%+1股的股份。
第三，并購采用的方式由合資、購買資產(chǎn)發(fā)展到借助證券市場實施并購。
1995年以前，跨國公司在中國的并購主要通過和目標企業(yè)建立合資企業(yè)、和利用對既有合資企業(yè)增資收購中方投資者股權(quán)兩種方式實現(xiàn)；95年以后，更多的跨國公司開始借助證券市場完成并購，如“北旅模式”。此外，目前，跨國公司在華并購活動中還出現(xiàn)了一種新的方式，就是所謂的外資并購國有企業(yè)后境外上市的運作，如中策公司將其控股的太原雙喜輪胎公司的55%的股權(quán)和杭州橡膠公司51%的股權(quán)在美國百慕大注冊為“中國輪胎公司”，并在紐約上市。這種運作實際上只是跨國公司并購國有企業(yè)的延伸，其并購方式仍然包含于上面提到的這幾種形式。
第四，由資本營運型并購轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)營型并購。
早期在中國發(fā)生的幾次著名的跨國并購可以歸納為資本營運型并購：外方投資者并購中國國內(nèi)的企業(yè)后并不參與企業(yè)的實際經(jīng)營和管理、而是將企業(yè)進行資產(chǎn)重組后拿到跨國公司本市場上市，并在跨國公司本市場上實現(xiàn)原有投資的退出。從本質(zhì)上講，這些外國投資者并不是真正的跨國公司，而僅僅是一些全球投資基金公司，其典型的代表是在香港上市的中策公司。隨著跨國公司并購在中國的興起、以及中國企業(yè)選擇外方合資者的日益成熟，資本營運型并購在大多數(shù)行業(yè)都讓位于實體經(jīng)營型并購，即由真正從事某一行業(yè)實體經(jīng)營的跨國公司進行的并購。
第五，國有企業(yè)成為跨國公司并購的主要目標。
在跨國公司并購中國企業(yè)的案例中，國有企業(yè)成為目標企業(yè)的現(xiàn)象相當(dāng)普遍。這反映出國有企業(yè)在整個經(jīng)濟資產(chǎn)存量當(dāng)中仍占有主導(dǎo)地位。一定程度上可以說，被跨國公司并購也是國企改革的一種出路。
三、跨國公司在華并購利弊分析
跨國公司借助并購方式進入中國市場不僅僅是為了獲取眼前的利益，獲得長遠的利益甚至取得長久的控制力才是他們的真正目的所在。目前國內(nèi)多數(shù)企業(yè)，尤其是國有企業(yè)，不僅缺乏資金、設(shè)備等發(fā)展所需的硬件，更為缺乏的是先進的技術(shù)、管理手段、經(jīng)營理念、國際市場渠道等支撐發(fā)展所需的軟件?？鐕驹诓①徍筝斎胭Y本的司時也輸入了先進的技術(shù)、手段和管理經(jīng)驗等軟件，能夠大大緩解國內(nèi)企業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級之困。但是美國跨國公司并購后常會帶來相關(guān)行業(yè)的大洗牌，導(dǎo)致眾多缺乏核心競爭力的中小企業(yè)倒閉，打破原來的市場結(jié)構(gòu)，提高市場進入門檻，容易造成壟斷格局，甚至?xí)輾褡瀹a(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致大量的破產(chǎn)、失業(yè)和太高的外資依賴度。
（一）跨國公司在華并購對中國經(jīng)濟的正面效應(yīng)
第一，資金輸血?？鐕静①徶袊髽I(yè)能有效的補充我國資金不足，迅速形成規(guī)模經(jīng)濟的生產(chǎn)能力，增加社會有效供給。據(jù)估算，目前我國國有企業(yè)資產(chǎn)重組大約需要資金2萬億——2.6萬億元，如此巨額資金，不可能全部從國內(nèi)籌集，因此，跨國公司并購中國企業(yè)成為重要的現(xiàn)實來源。隨著跨國并購數(shù)量的增多，外資的流入也大規(guī)模增加，這有效地緩解了中國建設(shè)資金緊張的矛盾?？鐕①弾硗赓Y的流入和跨國并購企業(yè)的良性運轉(zhuǎn)，已成為中國經(jīng)濟增長和保持繁榮的重要源泉之一。
第二，技術(shù)創(chuàng)新?？鐕驹诓①徶袊髽I(yè)的同時，也為中國企業(yè)帶來了先進的技術(shù)和管理經(jīng)驗，促進了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，提高了我國產(chǎn)業(yè)的競爭能力，從而有利于我國新的資金、技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)支柱的形成。
第三，制度創(chuàng)新。跨國公司并購中國企業(yè)，可以促進市場導(dǎo)向型制度體系的建設(shè)，促使政府用利率、稅率、匯率等經(jīng)濟手段對國民經(jīng)濟進行宏觀調(diào)控和管理，減少行政手段的干預(yù)，從而有利于我國市場體制的進一步完善，促進企業(yè)真正轉(zhuǎn)變機制，加速建立現(xiàn)代企業(yè)制度，改變原企業(yè)單一的國有產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)為國有資本與跨國公司混合的資本結(jié)構(gòu)，從而使過去模糊不清的產(chǎn)權(quán)關(guān)系變得明晰起來。
第四，市場創(chuàng)新。跨國公司并購中國企業(yè)在給跨國公司拓展市場的同時，也為我國國內(nèi)市場帶來了新的競爭機制，使我國企業(yè)直面國際競爭。我國企業(yè)大都對國際市場的行情不太熟悉，跨國公司參與后，既可以迅速趕超國際生產(chǎn)力發(fā)展的先進水平，又可以充分利用跨國公司方的國際關(guān)系、先進的營銷觀念和銷售網(wǎng)絡(luò)，把產(chǎn)品打進國際市場，并發(fā)揮擁有進出口經(jīng)營權(quán)的優(yōu)勢，直接對外經(jīng)營，增強企業(yè)出口創(chuàng)匯能力。
（二）跨國公司在華并購對中國經(jīng)濟的負面效應(yīng)
第一，國有資產(chǎn)流失。由于我國目前產(chǎn)權(quán)交易不規(guī)范，跨國公司并購中國企業(yè)的過程中存在國有資產(chǎn)嚴重流失的現(xiàn)象。主要原因如下：（1）資產(chǎn)評估不規(guī)范、不嚴格。一方面國有資產(chǎn)露評、低估問題嚴重。跨國公司并購中國企業(yè)是在我國現(xiàn)代企業(yè)制度改革剛剛起步的階段開始的，許多被并購的中國企業(yè)的資產(chǎn)沒有經(jīng)過規(guī)范化的核定與評估，有的雖然經(jīng)過相關(guān)機構(gòu)的評估，但由于當(dāng)時資產(chǎn)評估制度不完善，評估方法不科學(xué)，低估國有資產(chǎn)價值的情況時有發(fā)生；另一方面外方資產(chǎn)的價值往往被高估。在跨國公司以設(shè)備為股本的投資中，很多中國企業(yè)并沒有要求跨國公司將投入的設(shè)備拿到商檢部門進行檢驗和評估，跨國公司設(shè)備高估的問題得不到及時糾正，造成國有資產(chǎn)流失。（2）國有資產(chǎn)出售收入管理不善。由于我國對外商投資企業(yè)中外商的資金有分批投入的優(yōu)惠規(guī)定，導(dǎo)致一些跨國公司利用這一點拖欠資金。而且有的地方在收到資金后，對資金的使用方向缺乏有效的監(jiān)督管理，私自改變其用途，而不是按產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整需要用于資本再投入。（3）產(chǎn)權(quán)交易過程中的“尋租”活動。某些政府官員和企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者為了自己的經(jīng)濟利益有意地幫助跨國公司低估國有資產(chǎn)價值，人為地壓低國有資產(chǎn)出售的價格，造成國有資產(chǎn)流失。（4）無形資產(chǎn)流失。在跨國公司并購國有企業(yè)的過程中，中方品牌被外商大肆“蠶食”，由此造成的無形資產(chǎn)的流失是目前跨國公司并購國有企業(yè)過程中國有資產(chǎn)流失的一個重要因素。
第二，市場壟斷問題。目前，跨國公司在我國一些地區(qū)或行業(yè)整體并購中國企業(yè)，具有非常清楚的控制、壟斷中國市場的動機。例如飲料市場，幾乎完全是可口可樂、百事可樂的天下。可以說，跨國公司通過并購造成的市場壟斷已經(jīng)成了無法避免的問題。
第三，跨國公司并購中國企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、地區(qū)布局不合理?？鐕静①彽闹袊髽I(yè)多集中在第二產(chǎn)業(yè)，尤其是加工工業(yè)和勞動密集型行業(yè)。因此，如果不對跨國公司在中國的并購行為加以引導(dǎo)，長此以往，跨國公司并購中國企業(yè)引起的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)問題會日益突出，也不利于我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與升級。此外，跨國公司并購的中國企業(yè)還存在地區(qū)分布不均的問題，跨國公司主要集中在東部地區(qū)，中西部的投資存量比重相當(dāng)少，跨國公司并購中國企業(yè)在地區(qū)布局的不合理，將引發(fā)地區(qū)經(jīng)濟的發(fā)展不平衡，加大地區(qū)之間城鄉(xiāng)之間的差別，引發(fā)資源在地區(qū)和產(chǎn)業(yè)之間的重新配置，加大我國實現(xiàn)地區(qū)協(xié)調(diào)發(fā)展的成本?？鐕就ㄟ^為其控制的企業(yè)提供融資、研究與開發(fā)、銷售、市場信息、法律等全方位的服務(wù)，控制我國部分國有骨干企業(yè)，操縱和影響一大批協(xié)作配套廠家，如果一大批效益好、關(guān)系國計民生的企業(yè)被外商控制，將不利于國家對國民經(jīng)濟進行合理調(diào)控，長此以往，勢必會對我國國家經(jīng)濟安全產(chǎn)生不利影響。
第四，部分跨國公司并購中國企業(yè)不利于國民經(jīng)濟與社會的穩(wěn)定發(fā)展。跨國公司并購中國企業(yè)后，常常從自身利益出發(fā)，將控股的企業(yè)在形式上進行包裝，在境外上市或轉(zhuǎn)手獲利，抽走資金，從而不利于我國經(jīng)濟的穩(wěn)定。同時，跨國公司通常選擇效益較好的企業(yè)或企業(yè)的精華部分，把原有的債務(wù)、離退休人員、富余人員的安置包袱留給社會或原有企業(yè)，使這部分國有企業(yè)更加難以生存，職工處境更加艱難，增加了社會的不穩(wěn)定因素；如果跨國公司并購的是上市公司，還會沖擊證券市場。跨國公司并購的消息一經(jīng)公布，目標公司的股票往往會受到過度炒作，莊家借題發(fā)揮，瘋狂拉抬，散戶也會狂熱追捧，極大地沖擊股票市場，加大了股市風(fēng)險。例如，1995年8月9日，日本五十鈴伊藤忠商社協(xié)議受讓法人股參股“北京北旅”，消息公布后，“北京北旅”股票猛漲，短時間從5元一路攀升到12元，僅消息公布的當(dāng)天成交就達2600萬股，換手率40%，滬深股市由此掀起了一股炒作跨國公司并購概念股的風(fēng)潮。這種純粹由于跨國公司并購消息引發(fā)的股價劇烈震蕩，對于我國證券市場的健康發(fā)展是極其不利的。
另外，以短期套利為目的的金融資本對中國企業(yè)的并購，將導(dǎo)致我國經(jīng)濟的虛假繁榮與泡沫現(xiàn)象。國際金融資本對中國企業(yè)的并購，與跨國公司產(chǎn)業(yè)資本并購中國企業(yè)有所不同，其目的往往是為了短期套利，即將并購后的企業(yè)進行“包裝”，取得在境外上市或者再轉(zhuǎn)賣給相應(yīng)的跨國公司，從中牟取差價。金融資本的并購?fù)ǔ２荒転橹袊鴰硐冗M的技術(shù)和管理經(jīng)驗，僅僅是一種投機性的短期投資，容易助長通貨膨脹和“泡沫經(jīng)濟”現(xiàn)象，埋下引發(fā)經(jīng)濟危機的隱患。
四、我國應(yīng)對跨國公司在華并購的對策
跨國并購將是我國進一步發(fā)展的動力，也是制約我國經(jīng)濟發(fā)展方向的重要因素，所以面對跨國并購，我們應(yīng)在正確認識其利弊的基礎(chǔ)上，采取各種措施來引導(dǎo)跨國并購，積極利用其有利于我國經(jīng)濟發(fā)展的一面，限制其消極的一面，以此來繼續(xù)促進我國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。
（一）繼續(xù)加快產(chǎn)權(quán)制度的改革，完善公司法人治理結(jié)構(gòu)
跨國公司若通過并購的方式投資中國市場，必然會首選具有制度優(yōu)勢和資源優(yōu)勢的企業(yè)，因為投資這些產(chǎn)權(quán)清晰、公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范的企業(yè)，跨國公司才有可能充分發(fā)揮其跨國直接投資的所有權(quán)內(nèi)部化優(yōu)勢。在產(chǎn)權(quán)不清晰的條件下，跨國收購存在兩個巨大的制度：一是要收購的目標公司的資產(chǎn)所有權(quán)不清晰，收購標的本身就蘊涵了巨大的風(fēng)險；二是由于產(chǎn)權(quán)不清晰，企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)不健全，收購后的企業(yè)組織將難以通過產(chǎn)權(quán)來實現(xiàn)對資源的內(nèi)部優(yōu)化配置，影響資源利用效率的提高和生產(chǎn)成本的降低。因此，必須加快產(chǎn)權(quán)制度的改革，完善公司治理結(jié)構(gòu)，改革國有資產(chǎn)管理體制，構(gòu)建多元的國有產(chǎn)權(quán)主體?；钴S我國的產(chǎn)權(quán)交易市場，使產(chǎn)權(quán)能夠真正流動。
（二）制定和完善跨國并購的法律體系
跨國并購作為一種市場經(jīng)濟行為，離不開良好的法律體系。健全而規(guī)范的法律制度，可以節(jié)約交易的成本，減少并購的不確定性的風(fēng)險，使跨國并購快捷而順利的完成。世界知名的專業(yè)服務(wù)機構(gòu)德勤會計師事務(wù)所的一項最新調(diào)查顯示，90%的在華外資公司高層管理者表示，計劃在未來3年間擴展在華業(yè)務(wù)。但受訪者認為中國的法律環(huán)境是加人世貿(mào)組織后在經(jīng)營業(yè)務(wù)上的主要障礙。目前，中國現(xiàn)有的幾部外商投資法律主要是規(guī)范外商在國內(nèi)新設(shè)企業(yè)，對于跨國公司以購并方式進行直接投資則沒有涉及。國家經(jīng)貿(mào)委1999年8月頒布的《外商收購國有企業(yè)的暫行規(guī)定》，明確規(guī)定外商可以參與購并國有企業(yè)，但在兼并、收購的步驟方面還沒有具體的、操作性強的措施。2003年3月7日頒布、4月12日起施行的《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》，是我國第一部關(guān)于外資并購的綜合性行政法規(guī)。它的推出，標志著一個較為完整的外資并購政策法規(guī)體系初步形成。該規(guī)定稱，所謂外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)，是指外國投資者協(xié)議購買境內(nèi)非外商投資企業(yè)（境內(nèi)公司）的股東的股權(quán)或認購境內(nèi)公司增資，使該境內(nèi)公司變更設(shè)立為外商投資企業(yè)（股權(quán)并購）；或外國投資者設(shè)立外商投資企業(yè)，并通過該企業(yè)協(xié)議購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)且運營該資產(chǎn)，以及外國投資者協(xié)議購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)投資設(shè)立外商投資企業(yè)運營該資產(chǎn)（資產(chǎn)并購）。這次規(guī)定的實施只是向并購法規(guī)體系的完成邁了一小步。并購還涉及一些配套法規(guī)的建立和完善，如證券交易法、公司法、企業(yè)破產(chǎn)法等，其中許多規(guī)定對于并購這一新的投資方式來說并不適用。為便于我國政府將國際并購納人市場經(jīng)濟發(fā)展的正常軌道，達到吸收外資和保護國內(nèi)有效競爭的雙重目的，同時又有利于跨國公司的投資，降低投資者對實施并購的法律風(fēng)險和政策風(fēng)險，所有針對國際并購的立場、政策、審查程序等都應(yīng)在法律中體現(xiàn)出來。我國當(dāng)前最迫切的立法任務(wù)應(yīng)是制定《反壟斷法》、《跨國并購審查法》等法律。
當(dāng)前我國既要重視對促進跨國并購增加的立法，還要重視對并購進行規(guī)范的法律制度，以防止外面的產(chǎn)業(yè)控制和威脅國家經(jīng)濟安全，防止并購過程中國有資產(chǎn)流失。
（三）培育更加成熟的證券市場，加快建設(shè)中介服務(wù)體系
通過證券市場推進跨國公司對華并購?fù)顿Y，應(yīng)該是今后重點努力的方向。證券市場的價格發(fā)現(xiàn)功能以及上市公司資產(chǎn)的流動性，使通過證券市場進行企業(yè)并購交易的公正性、公平性能較好地得到保證。允許外商投資企業(yè)在A股上市，在條件成熟時，還可考慮對外國投資者開放A股市場，使證券市場進一步發(fā)揮促進跨國公司對華并購?fù)顿Y的作用。此外，要加快建設(shè)包括產(chǎn)權(quán)交易、融資擔(dān)保、會計審計、資產(chǎn)評估、法律咨詢等全面的中介服務(wù)體系，使跨國公司考慮并購?fù)顿Y時，能尋求到可信任的中介服務(wù)。跨國并購是涉及專業(yè)知識范圍較寬、難度較高的交易行為，需要經(jīng)驗豐富、實力雄厚的中介機構(gòu)來操作，如大型跨國投資銀行、價值評估機構(gòu)、會計事務(wù)所等。而我國國內(nèi)目前還缺乏這方面的專門機構(gòu)和專業(yè)人才。以資產(chǎn)評估為例，我國缺乏權(quán)威性的資產(chǎn)評估機構(gòu)、高素質(zhì)的專業(yè)評估隊伍和科學(xué)的評估標準。資產(chǎn)評估機構(gòu)往往隸屬于國有資產(chǎn)管理部門或行業(yè)主管部門，這影響了評估的公正性和獨立性，在外資并購中難以令外商信任。再加上評估標準和方法不科學(xué)，評估行業(yè)又缺乏強有力的監(jiān)管，結(jié)果往往是導(dǎo)致評估操作的不規(guī)范。另外，許多地方的國有資產(chǎn)管理部門身份不清楚，同時具有法規(guī)制定者和企業(yè)所有者的雙重身份，這常常引起外商的疑問。需要一方面培育國內(nèi)的中介機構(gòu)，盡快學(xué)會按國際規(guī)則操作，另一方面開放這些服務(wù)業(yè)務(wù)給國際中介機構(gòu)，并盡快本地化。我們要鼓勵國內(nèi)的這類中介機構(gòu)進行合并以提高規(guī)模和競爭能力，與國際企業(yè)競爭，也允許外商在這些服務(wù)行業(yè)的跨國并購。
（四）放寬跨國并購的行業(yè)限制
跨國并購大多發(fā)生在金融、保險、電信、商品流通等資本與技術(shù)密集型的服務(wù)性行業(yè)。由于這些行業(yè)不是我國的優(yōu)勢，相對的開放度也就很小。但實際上這些行業(yè)正是我國著重培養(yǎng)參與國際競爭的壟斷性行業(yè)，如果能正確看待扶持本國競爭優(yōu)勢與跨國公司合作的關(guān)系，利用跨國并購，吸引更多的跨國公司投資，就應(yīng)該順次開放這些行業(yè)。鑒于我國吸引外資近年有所下降的狀況，以及東南亞國家采取更加優(yōu)惠的引資政策所帶來的競爭壓力，我國對外商投資領(lǐng)域近年有所松動，如2000年在金融業(yè)、保險業(yè)、投資公司、航空業(yè)、工程公司、旅游業(yè)、中介服務(wù)等八個領(lǐng)域放寬對外商投資的限制。不過，從跨國并購的角度而言，這些政策的力度似乎還顯得不夠。我們應(yīng)該采取積極的態(tài)度，順應(yīng)跨國公司并購的潮流，加大開放的力度，在金融、保險、電信和醫(yī)藥業(yè)吸引更多的跨國公司，提高參與國際競爭的能力，促進我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的提升。當(dāng)然，考慮到上述領(lǐng)域特別是金融業(yè)的敏感性，對其開放既要積極還要慎重。
（五）積極推進我國企業(yè)跨國并購
企業(yè)要想變強，必先變大。眾所周知，《財富》所評的世界500強，其實稱500大更為合適。因為有一些500強企業(yè)的盈利還少于中小企業(yè)，甚至個別公司如韓國大宇則出現(xiàn)了虧損，有的乃至破產(chǎn)。但不可否認的是，在不少領(lǐng)域要想成為強者，必須先把企業(yè)做大，大是強的前提。如汽車制造業(yè)，國際公認的最低規(guī)模效益線為30萬輛的年產(chǎn)量。中國加人WTO后，預(yù)計國外的汽車巨頭、鋼鐵巨頭、家電巨頭將會進一步搶奪中國市場。在上述市場上，提高我國企業(yè)的競爭力，應(yīng)首先通過國內(nèi)并購，培育出一批具有規(guī)模經(jīng)濟的大公司和企業(yè)集團，積極展開與跨國公司的競爭。我國大企業(yè)也應(yīng)積極實施跨國并購。美國和西歐各國同屬發(fā)達國家，其領(lǐng)先企業(yè)面對的是一片廣闊的具有相同消費層次的市場，所以英國的沃達豐電信公司收購美國的企業(yè)后，也有足夠的能力在美國市場大行其道。同理，中國的國內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)同樣會面對一個廣闊的發(fā)展中國家的市場，并在很大程度上是有能力去占領(lǐng)這些市場的，因為中國企業(yè)具有自身的比較優(yōu)勢。至于文化和管理上的差異，也會在謀求共同利益的目標下得以克服。另外，在國內(nèi)市場上，現(xiàn)存大批外商投資企業(yè)，我國有能力的企業(yè)可在國內(nèi)對其實施并購，也可以理解為廣義上的跨國并購。
結(jié)論
中國作為世界最大的市場，一直是跨國公司競相追逐的目標。隨著我國對外開放程度的不斷提高和有關(guān)限制性政策的逐步取消，越來越多的跨國公司將采用跨國并購的方式進入中國市場，可以預(yù)期跨國并購將成為我國利用外資的主要方式之一?？鐕①徱环矫嬗欣覈袌鼋?jīng)濟體系的建立，但同時跨國公司并購的目標和我國的利用外資目標存在著差異性，而且跨國并購帶來的負面影響不容低估，我們不僅僅要看到它們給中國經(jīng)濟發(fā)展帶來的資金、技術(shù)和先進的管理經(jīng)驗，更要看到其對中國經(jīng)濟安全的負面影響。本文在分析跨國公司在華并購夸張的影響時指出國有資產(chǎn)流失，市場壟斷，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是我國面對跨國公司在華擴張并購時必須要注意的問題。針對這些問題提出一方面要加快國內(nèi)企業(yè)現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，另一方面要放寬并購行業(yè)限制，完善法規(guī)制度建設(shè)，積極推進我國企業(yè)的跨國并購。
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關(guān)鍵詞：外資并購國民待遇反壟斷
隨著世界性的經(jīng)濟復(fù)蘇，世界性的第五次并購浪潮延續(xù)至今。我國自二十世紀90年代以來一直深受此次浪潮的影響。外資直接或間接進入上市公司乃至控股上市公司已成為跨國公司并購我國上市公司的新動向。世界性的資產(chǎn)流動早已以公司并購方式為主，1999年跨國并購金額占全球投資的60％以上，而反觀中國吸引外資的主要方式還停留在設(shè)立外商投資企業(yè)的基礎(chǔ)上，直至現(xiàn)在以并購方式吸引外資的比率僅在全部吸引外資總量的6％左右，足見差距之大。以外資并購方式吸引外資有著其獨特的優(yōu)勢，它可以在促進我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、盤活國有企業(yè)、改善企業(yè)經(jīng)營機制、加快技術(shù)改造以及提高企業(yè)競爭力等方面發(fā)揮作用。它作為一種吸引外資的形式在我國還得不到普及的原因就在于我國相應(yīng)的基本法律、法規(guī)不健全、不協(xié)調(diào)甚至法律之間存在矛盾，存在著外資并購無法可依等諸多急需解決的問題。
一、概述
外資并購上市公司是外資并購的目標為上市公司的并購。綜觀我國現(xiàn)今該種類并購中主要有三種并購模式：（1）通過協(xié)議認購國有股、法人股的直接控股模式，如著名的“北旅事件”；（2）協(xié)議認購上市公司擬發(fā)行的B股模式，如“贛江鈴事件”；（3）收購國內(nèi)上市公司原外資股東股權(quán)的間接收購模式，如“福耀事件”。（4）收購上市公司的境外上市外資股H股，這種并購應(yīng)按國際私法由股票上市地法律調(diào)整。前三種并購事件的出現(xiàn)多是在我國法律法規(guī)沒有相應(yīng)的規(guī)定下出現(xiàn)的，外資并購立法遠遠落后于現(xiàn)實發(fā)展，給我國很大的沖擊。急需進行相應(yīng)的立法，對并購行為進行規(guī)定，確保發(fā)揮外資并購的積極作用，最小化其負面作用。目前我國對外資并購的行為規(guī)制的法律主要散見于外商投資法、公司法、證券法、企業(yè)兼并法中，所涉及的法律法規(guī)數(shù)量無比龐大，但專門規(guī)定卻不多。這些法律法規(guī)中專門規(guī)制外商投資的有三資企業(yè)法及實施細則、《指導(dǎo)外商投資方向暫行規(guī)定》、《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》、《外商收購國有企業(yè)的暫行規(guī)定》、《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》、《關(guān)于外商投資企業(yè)合并與分立的決定》、《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動信息批露管理辦法》及最新頒布的《向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》。上述法律法規(guī)的頒布和實施客觀上填補了我國外資并購的法律制度的空白，初步改變了以前無法可依的情況。特別是最新頒布的《向外商轉(zhuǎn)讓上市國有股和法人股有關(guān)問題的通知》它不僅為外國投資者進入國內(nèi)證券市場提供了法律依據(jù)，而且體現(xiàn)出我國在加入世貿(mào)組織后努力適應(yīng)世界性并購浪潮的努力。然而必須正視的是在外資并購實踐對立法的要求方面，立法存在著相當(dāng)大的差距。
二、外資并購我國上市公司存在的問題
外資并購我國上市公司作為我國利用外資的新形勢由于法律法規(guī)的問題，造成了實踐中若干并購問題的出現(xiàn)，表現(xiàn)在如下方面：1國家股和法人股的轉(zhuǎn)讓不規(guī)范，經(jīng)常出現(xiàn)違規(guī)現(xiàn)象。2股份轉(zhuǎn)讓和收購進行“暗箱操作”、違背了信息公開原則。3并購中常伴隨關(guān)聯(lián)交易，損害被收購方、中小股東和其他利益相關(guān)者的利益。4對于惡意收購，目標方常常束手以待，缺乏合法的反收購手段。5用間接收購規(guī)避我國法律。6外資低成本并購我國上市公司，造成國有資產(chǎn)的流失。7外商進行投機性并購。8外資并購具有成片、成行業(yè)、集團化趨勢，已經(jīng)在某些行業(yè)形成了事實上的壟斷等等問題。外資并購我國上市公司猶如一把雙刃劍，其給我國經(jīng)濟發(fā)展所帶來的積極意義和消極影響都是無法回避的事實?；谟行Ц偁幒推渌埔鈩訖C進行的外資并購對一國的經(jīng)濟發(fā)展是有利的但是基于壟斷市場或投機動機的外資并購則會對一國的經(jīng)濟產(chǎn)生消極影響。我認為只有制定合理、科學(xué)的外資并購的政策和法律，充分發(fā)揮政策與法律對經(jīng)濟發(fā)展的指導(dǎo)和規(guī)制功能，才是解決問題的正確途徑。之所以會出現(xiàn)如此多的問題，我認為至少應(yīng)該歸因于如下原因：①外資的“超國民待遇”②現(xiàn)行立法的內(nèi)容不完善，存在法律漏洞，不僅造成許多行為無法得到有效的規(guī)制，而且使法律規(guī)范缺少可操作性③我國一些相關(guān)的法律制度沒有及時出臺，導(dǎo)致法律規(guī)范的不協(xié)調(diào)與法律的盲區(qū)的存在。
三、問題的解決
針對以上存在的問題原因，至少應(yīng)該從如下三方面著手解決：
1對外資并購循序漸進“有限制”的采取“國民待遇”標準。目前，我國在稅收、投資、金融、外貿(mào)管理、簡化審批程序方面給予外商以“超國民待遇”。例如，在繳付出資的規(guī)定方面，我國《公司法》第25條規(guī)定“股東應(yīng)當(dāng)足額繳納公司中規(guī)定的各自認繳的出資額”“存入準備設(shè)立的有限責(zé)任公司在銀行的臨時賬戶”。這說明中資企業(yè)必須在足額繳清注冊資本經(jīng)審查合格后方可獲取營業(yè)執(zhí)照。而根據(jù)《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》規(guī)定外資企業(yè)實行認繳制其第一期出資額僅要求不低于其認繳額的15％也就是說外商要想取得國內(nèi)一個企業(yè)的控制權(quán)，即取得51％以上的股份，只需要首期繳付相當(dāng)于總股份7.58％51％×15％＝7.58％的出資，即可取得被并購的中方企業(yè)的絕對控股地位。這樣外資企業(yè)在資產(chǎn)籌措和實際運作方面就有了較大的自和靈活性于是，有些外商干脆采取在國外“借殼上市”的手法用“借殼上市”所取得的資金，繳納剩下的收購所需的資本，從而使外商只需要用極其微小的代價就可獲得中方一家企業(yè)的絕對控制權(quán)。而按照我國《公司法》的規(guī)定，這樣的操作內(nèi)資企業(yè)是無法實現(xiàn)的。因此，“超國民待遇”對于內(nèi)資企業(yè)而言，是極其不公平的。同時，“超國民待遇”的實施不僅造成了內(nèi)外資企業(yè)的不公平待遇，削弱了內(nèi)資企業(yè)的競爭地位而且造成了國家財政收入的直接減少國有資產(chǎn)的大量流失損害了國家利益。由于發(fā)達國家經(jīng)濟發(fā)展程度足以對抗外資并購對其的沖擊，所以對外資并購基本上一直持“國民待遇原則”，即立法上表現(xiàn)為較少對外資并購制定專門法律，而是制定涉內(nèi)、涉外企業(yè)并購統(tǒng)一適用的企業(yè)并購法律制度。我國已經(jīng)加入世貿(mào)組織，應(yīng)該在立法上對外資并購循序漸進“有限制”的采取“國民待遇”標準。“循序漸進”的原因在于給予內(nèi)外資企業(yè)同樣的待遇可能會遇到阻力及吸引外資總額在一定期間減少的情況，但這是和國際慣例接軌的必經(jīng)階段?！坝邢拗啤钡膰翊鰟t是必然的，世界上的任何國家不論經(jīng)濟發(fā)達與否，出于對壟斷和失業(yè)的恐懼也致使政府不得不對跨國并購謹慎有加，即不排除作出一些特別規(guī)定，對外資并購在某些特殊情況下加以限制直至禁止。其限制主要出于對國家安全的考慮和保證本國企業(yè)對關(guān)鍵經(jīng)濟部門的控制。比如，美國在航運、通訊、采礦、國防等要害領(lǐng)域禁止外資染指；同時對外資并購房地產(chǎn)、銀行業(yè)和農(nóng)業(yè)領(lǐng)域亦有限制。中國加入WTO后作為發(fā)展中國家在市場格局日益開放的格局下，并購的天然優(yōu)勢勢必會使其逐步取代跨國創(chuàng)建企業(yè)方式而成為外商直接投資的主要方式。在我國缺乏反壟斷規(guī)則的情形下，那些具有規(guī)模優(yōu)勢，市場競爭力強勁的外國企業(yè)若并購我國上市公司不可避免的會出現(xiàn)對中國市場的壟斷狀態(tài)或濫用其先天優(yōu)勢實施反競爭的并購等壟斷行為。外國資本已經(jīng)在一定程度上威脅到了我國民族工業(yè)的獨立性，這種狀況若不能予以有效抑制，勢必嚴重制約我國民族工業(yè)的發(fā)展。故應(yīng)該根據(jù)我國的現(xiàn)實情況對國內(nèi)的“敏感產(chǎn)業(yè)”作出限制或禁止外資并購的規(guī)定，同時對外資并購實行必要的監(jiān)督和管理。表現(xiàn)在立法上就是應(yīng)該變內(nèi)外資分別立法的雙軌制模式為單軌制模式。這同時也是用實際行動對世貿(mào)規(guī)則的遵守。但這些都是應(yīng)該在保證經(jīng)濟安全的基礎(chǔ)之上的，即需具備抗衡外資壟斷國內(nèi)市場、提高本國權(quán)益和外資轉(zhuǎn)移風(fēng)險的能力。如我國目前《公司法》對公司出資規(guī)定的是法定資本制，而三資企業(yè)法則實行授權(quán)資本制，若根據(jù)單軌制原則立法則內(nèi)外資企業(yè)就能采用統(tǒng)一的標準。這就意味著外資并購將取得與國內(nèi)企業(yè)相同的法律環(huán)境，從而表明我國所采取的并購的“國民待遇”原則無論在形式上和實際上均將與國際慣例接軌。2對現(xiàn)行法律法規(guī)的完善。現(xiàn)行的立法散亂、不系統(tǒng)、缺乏體系。①我國現(xiàn)今雖未制定反壟斷法，但目前從我國頒布的有關(guān)法規(guī)中也有一些對外資并購范圍的規(guī)定。1995年6月，國家計委、經(jīng)貿(mào)委、外經(jīng)貿(mào)部聯(lián)合的《指導(dǎo)外商投資方向暫行規(guī)定》及相應(yīng)的《外商投資產(chǎn)業(yè)目錄》。其中《方向》中就明確將外商投資項目分為允許、鼓勵、限制和禁止四大類，并把鼓勵類、限制類和禁止類的外商投資項目列入《目錄》，使得外商投資產(chǎn)業(yè)政策得以統(tǒng)一化和具體化，外資并購當(dāng)然應(yīng)該遵循該規(guī)定。但這些規(guī)定只是明確了外資進入的具體行業(yè)和范圍，并沒有確定外資進入的范圍。為了維護本國經(jīng)濟自和獨立性，防止本國經(jīng)濟過度的依賴外資，世界各國在充分地利用外資為其本國經(jīng)濟發(fā)展服務(wù)的同時，還對外資的進入設(shè)定了一定的范圍。運用產(chǎn)業(yè)政策對外商進行引導(dǎo)是各國政府的通行的做法，產(chǎn)業(yè)政策直接體現(xiàn)國家宏觀調(diào)控意圖，外資并購行為必須符合一國經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略和國家產(chǎn)業(yè)政策的要求。目前面對外資大規(guī)模地并購中國企業(yè)我們應(yīng)當(dāng)結(jié)合產(chǎn)業(yè)政策，并根據(jù)行業(yè)和產(chǎn)品的特點，具體明確所要禁止、限制和允許的范圍，進行分類管理、設(shè)定制度條件和法律規(guī)定來指引外資并購行為。從維護國家的經(jīng)濟安全、保護民族工業(yè)的自和獨立性出發(fā)，分步驟、分階段地進行，并且隨著我國國有經(jīng)濟行業(yè)分布地調(diào)整和經(jīng)濟發(fā)展的需要，及時地對外資進入行業(yè)和領(lǐng)域進行調(diào)整，在調(diào)整過程中加強產(chǎn)業(yè)政策的立法導(dǎo)向作用。②“一般來說，行業(yè)的重要性與外資所占的比例成反比，對本國重要的行業(yè)對外控股的比例就限制得低，反之則較高?！痹谖覈F(xiàn)行的外資立法中，對外商出資比例的規(guī)定過于簡單，對一般行業(yè)只規(guī)定了出資比例并無上限的規(guī)定，只是對一些重要的行業(yè)才規(guī)定了上限。我國目前的法律法規(guī)只明確了外資進入的具體行業(yè)和范圍，并沒有明確進入的程度。所以有必要完善法律法規(guī)區(qū)分不同行業(yè)具體規(guī)定不同的出資比例，具體外資進入的程度，只有這樣，才有利于我們具體把握外資進入的程度，防止或減少外資并購我國企業(yè)所帶來的負面效應(yīng)，保護我國經(jīng)濟的自主性和安全性。③另外對外商增資擴股的行為進行規(guī)制缺乏明確具體的法律依據(jù)，在法律上也應(yīng)補充合資期間外資增加投資的數(shù)額限制和程序的規(guī)定，以防止規(guī)避法律行為的出現(xiàn)，這是對中方利益的維護，同時也防止了國有資產(chǎn)的流失。
3在立法體系中進行完善，及時補充修改法律，注意法律的空白和漏洞。在西方國家規(guī)制外資并購行為時，都是從本國的實際情況出發(fā)建立了較為完善的規(guī)制體系，并且其基本的規(guī)制體系大致相同，都是通過反壟斷立法和公司立法、證券立法確立并購規(guī)則。而且其對企業(yè)并購的法律制約主要也反映在其反壟斷法中，旨在維護存在適度競爭性的合理結(jié)構(gòu)，保護公平競爭機制。我國應(yīng)該制定頒布如下法律：
①應(yīng)盡快制定《反壟斷法》及《反不正當(dāng)競爭實施細則》以建立健全競爭法律體系。從我國現(xiàn)階段壟斷的表現(xiàn)來看，我國現(xiàn)在已經(jīng)具備了制定反壟斷法的現(xiàn)實必要性。針對目前外資成片、成行業(yè)并購我國國有企業(yè)并已經(jīng)在某些行業(yè)、區(qū)域形成壟斷局面的情況，光依靠現(xiàn)有的《反不正當(dāng)競爭法》，已經(jīng)不足以對此進行規(guī)制，因為，《反壟斷法》與《反不正當(dāng)競爭法》雖然同屬競爭法的范疇但《反壟斷法》的根本宗旨在于反對限制競爭這與反對不擇手段的惡意競爭的《反不正當(dāng)競爭法》的宗旨是有性質(zhì)差別的。而且，利用《反壟斷法》規(guī)制外國企業(yè)尤其是跨國公司的壟斷行為以維護競爭保護民族工業(yè)維護國內(nèi)的經(jīng)濟安全是國際上通行的做法，許多國家都將《反壟斷法》作為克服外資并購負面效應(yīng)的核心法律。面對中國日益增多的外資并購，應(yīng)當(dāng)依據(jù)國際慣例，立即出臺一部《反壟斷法》，對壟斷行為的界定、構(gòu)成、監(jiān)管、處罰等作出實質(zhì)性的規(guī)定。
②為了統(tǒng)一并購立法，立即制定一部統(tǒng)一的、規(guī)范化的、權(quán)威的《企業(yè)并購基本法》十分必要并具有重要現(xiàn)實意義。目前我國規(guī)范并購的多是法律規(guī)定，法律層次低，法律之間不協(xié)調(diào)、不銜接甚至互相之間存在矛盾，操作性亦差，所以很有必要制定內(nèi)外資并購均適用的《企業(yè)并購基本法》，使并購行為規(guī)范化，以此作為外資并購法律體系的統(tǒng)率和核心以及外資并購的相關(guān)法律制度的立法依據(jù)和基礎(chǔ)。
③制定一部完善的《外商投資審查法》。重點對審批機構(gòu)、審批程序、審批責(zé)任等做出規(guī)定。從而完善外資并購的審批制度規(guī)范審批程序強化審批責(zé)任以避免和減少國有資產(chǎn)的流失。
④應(yīng)針對產(chǎn)權(quán)交易市場混亂的問題，制定有效的管理規(guī)則，在條件成熟的時候出臺《產(chǎn)權(quán)交易法》，對產(chǎn)權(quán)交易的概念、對象、管理機構(gòu)、運作機構(gòu)、中介機構(gòu)等作出明確的規(guī)定，嚴格資產(chǎn)評估標準，規(guī)范評估程序，加大對產(chǎn)權(quán)交易中所存在的欺詐、違規(guī)操作等行為的處罰力度，特別是對造成國有資產(chǎn)重大損失的有關(guān)當(dāng)事人應(yīng)予追究行政責(zé)任和刑事責(zé)任，把外商與國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易納入統(tǒng)一的市場價格體系中，增加外資并購的公開、公平、公證性，實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)交易的規(guī)范化。
對外資并購的行為的規(guī)范是《合同法》、《證券法》、《反壟斷法》、《反不正當(dāng)競爭法》等法律的共同任務(wù)，不可能單由某一步法律單獨調(diào)整，它涉及的內(nèi)容非常廣，故需要眾多法律法規(guī)的共同調(diào)整，從而構(gòu)成一個完整的法律體系。而且它的內(nèi)容也不是一成不變的，需要根據(jù)情況不斷完善補充。
論文關(guān)鍵詞：企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險風(fēng)險控制
一、企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險
企業(yè)并購需要巨額資金予以支撐，如何籌集并購所需資金并加以合理有效使用，是企業(yè)并購面臨的一大難題。資金籌集或使用不當(dāng)，不僅不能順利完成并購計劃，還會產(chǎn)生相應(yīng)的財務(wù)風(fēng)險。在企業(yè)并購中可能會遇到的財務(wù)風(fēng)險，主要有并購資金的籌集風(fēng)險和并購資金的使用風(fēng)險兩種。
(一)并購資金的籌集風(fēng)險。企業(yè)并購需要資金的來源，可以利用自有資金解決，也可以通過發(fā)行股票或?qū)ν馀e債進行籌集?；I資在企業(yè)并購中是一個非常重要的環(huán)節(jié)，在整個并購鏈條中處于非常重要的地位。如果籌資安排不當(dāng)，或籌集的資金前后不相銜接都可能產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險。以自有資金進行并購，雖然可以降低財務(wù)風(fēng)險，但也可能造成機會損失，特別是抽調(diào)本企業(yè)的流動資金用于并購，還會導(dǎo)致本企業(yè)正常資金周轉(zhuǎn)困難，利用債務(wù)籌資雖然可能產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)，降低籌資成本，但如果債務(wù)比例過高，焉并購后的實際經(jīng)濟效益達不到預(yù)期時，將可能產(chǎn)生還本付息風(fēng)險。通過發(fā)行股票籌集并購資金，相應(yīng)的籌資成本較高，而且，當(dāng)并購后的實際運行效果未能達到預(yù)期目標時，會使股東利益受損，從而為敵意收購提供機會。然而，由于并購的資金需要量巨大，往往很難以單一的籌資方式加以解決，這樣又會面臨籌資結(jié)構(gòu)的比較與選擇。風(fēng)險并購的籌資結(jié)構(gòu)包括債務(wù)籌資與股權(quán)籌資的構(gòu)成及比例，短期債務(wù)與長期債務(wù)的構(gòu)成及比例。
(二)并購資金的使用風(fēng)險。企業(yè)并購所籌集的資金主要用于支付并購所發(fā)生的成本，具體包括支付并購費用、并購價格及新增的投入資金三個內(nèi)容。并購費用，是指為完成并購交易所支付的交易費用和中介費用，這部分費用在整個并購成本中所占比重較小。并購價格，是指支付給被并企業(yè)股東的購買價格，對購買價格可以選擇一次支付，也可以選擇分期支付，在采用分期支付的情況下，不僅可以暫時緩解并購資金的支付壓力，還可以在因不確定因素導(dǎo)致并購計劃失敗時，減少損失程度。新增的投入資金，是指支付被并企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營急需的啟動資金，下崗職工的安置費用及并購后企業(yè)所需投入的其他配套資金。在支付的上述資金中，其中并購費用和并購價格是完成并購交易所必須付出的代價，可以稱其為狹義的并購成本，而并購費用、并購價格和新增的投入資金總和又可稱之為廣義的并購成本，它們是為取得并購后經(jīng)濟利益所付出的總代價。在這三項資金的使用方面，不僅要按時間順序做到保證支付，而且，還需要在量的結(jié)構(gòu)方面予以合理安排，任何費用的支付不及時或安排不恰當(dāng)都會產(chǎn)生相應(yīng)的財務(wù)風(fēng)險，影響并購計劃的順利實施及并購效果的如期實現(xiàn)，甚至還會導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。
二、我國企業(yè)并購風(fēng)險控制的幾項措施
我國企業(yè)并購，尤其是國有企業(yè)的并購，是伴隨著改革開放在不斷完善的社會主義市場經(jīng)濟制度下逐步發(fā)展起來的，總結(jié)分析我國企業(yè)并購的成功經(jīng)驗與教訓(xùn)，以下幾個問題需要引起我們的注意。
(一)企業(yè)并購必須遵循市場規(guī)律，避免盲目性。目前，我國企業(yè)并購存在一定的盲目性，尤其政府干預(yù)比較嚴重!由此導(dǎo)致不良后果，并購失敗的案例時有發(fā)生，因此，企業(yè)并購一定要順應(yīng)市場的發(fā)展規(guī)律，避免盲目性，在并購前必須認真研究并購各方資源的互補、關(guān)聯(lián)和協(xié)同程度，全面分析影響并購效果的風(fēng)險因素和風(fēng)險環(huán)節(jié)，然后按照風(fēng)險最小化原則選擇并購方式和實現(xiàn)途徑。在當(dāng)前并購資金比較緊缺的情況下，可以采用先租賃后并購，先承包后并購或先參股后控股等途徑，以防范并購產(chǎn)生的風(fēng)險。另外，根據(jù)我國目前的產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)，現(xiàn)階段的企業(yè)并購應(yīng)以橫向并購為主，集中力量發(fā)展企業(yè)的主導(dǎo)業(yè)務(wù)和核心能力的提升，可以先從規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟角度出發(fā)，通過并購將同行業(yè)的企業(yè)突破所有制和地區(qū)、部門的分割重新配置，從而提高市場集中度與占有份額實現(xiàn)高度的專業(yè)化分工和生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟并以此為基礎(chǔ)，充分利用生產(chǎn)技術(shù)、經(jīng)營管理決策、銷售網(wǎng)絡(luò)、品牌優(yōu)勢，以達到分散經(jīng)營風(fēng)險，最終培育新的利潤增長點。
(二)組建并購專項基金，拓寬并購籌資渠道。在我國企業(yè)并購實踐中，目前能夠用于企業(yè)并購的資金來源還比較有限，主要有企業(yè)自有資金、銀行貸款、發(fā)行債券、發(fā)行股票等籌集資金，這些資金難以為大型并購提供充足的資金。相對而言，企業(yè)自有資金成本低，手續(xù)簡便。但由于我國企業(yè)一般規(guī)模較小，盈利水平低下，不能滿足并購所需的一定數(shù)額資金。向銀行貸款，雖然可彌補自有資金不足的缺陷，但銀行借款一般期限較短，不能長期使用，而我國企業(yè)原有的負債比率相對較高，再從銀行籌集資金數(shù)額也十分有限。另外，我國企業(yè)發(fā)行股票、發(fā)行債券從證券市場上直接籌資有很多限制，國家對企業(yè)首次發(fā)行”增配”增發(fā)股票等的標準有較高的要求，對發(fā)行債券企業(yè)的地域、行業(yè)、所有制等要進行嚴格審批，準入限制較多。企業(yè)無法根據(jù)市場情況和自身需要，來決定其并購的融資行為。因此，能否籌集到并購所需資金，已成為制約我國企業(yè)并購能否成功的關(guān)鍵因素之。對此，我認為，目前我國應(yīng)大力開展并購貸款，增加銀行對企業(yè)并購資金的支持力度。同時，還應(yīng)大力發(fā)展我國的資本市場，降低企業(yè)發(fā)行股票、發(fā)行債券的準入門檻，并在立法上消除為并購進行直接融資的限制。
(一)采取先合作后排擠的方式?？鐕鞠扰c我國一些企業(yè)特別是一些具有競爭力的企業(yè)合資建廠，跨國公司提供管理，技術(shù)以及資金方面的支持，而中方往往出讓自己的優(yōu)良資產(chǎn)。建立合資企業(yè)以后，跨國公司利用各種手段阻撓合資企業(yè)的發(fā)展，致使合資企業(yè)長期處于虧損的狀態(tài)。跨國公司相比于國內(nèi)企業(yè)的一大優(yōu)勢就是其資本的國際化帶來的資金充足。中方資金來源單一，在跨國公司的這種策略下往往被拖垮，最終不得不退出合資企業(yè)?？鐕就ㄟ^增資控股等方式控制整個合資企業(yè)之后，利用其強大的資本以及豐富的管理經(jīng)驗使整個企業(yè)在短期內(nèi)扭虧為盈。相反，中方企業(yè)在退出合資企業(yè)喪失企業(yè)的控制權(quán)的同時還丟掉了本方企業(yè)以往有競爭力的產(chǎn)品的市場。比較典型的例子就是西北軸承廠。在與德國公司合資時，拿出了鐵路軸承這一自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，結(jié)果以后幾年逐漸被德方拖垮丟掉了合資企業(yè)的控制權(quán)。德方控制合資企業(yè)的經(jīng)營權(quán)后迅速實現(xiàn)盈利，不但控制了整個合資企業(yè)還搶占了鐵路軸承的市場占有率。
(二)利用一些地方政府將招商引資作為政績考核的指標急于吸引外資的心態(tài)廉價并購當(dāng)?shù)氐囊恍┢髽I(yè)或提出各種有利于自己搶占市場占有率的條件，擠壓當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的生存空間。一些地方政府特別是經(jīng)濟不發(fā)達的地區(qū)制定了各種優(yōu)惠政策來吸引跨國公司投資，對外資不區(qū)分善意還是惡意，甚至不惜代價地吸引外資，為惡意并購提供了難得的機遇。這種盲目吸引外資導(dǎo)致的結(jié)果是地方企業(yè)的發(fā)展受到了極大地限制，一些國企趁機被外資以廉價收購，導(dǎo)致國有資產(chǎn)嚴重流失。而一些中小企業(yè)和民營企業(yè)在外資的拼命打壓下難逃破產(chǎn)倒閉的命運。杭州齒輪廠在與外資整體合資時雙方由于控股權(quán)的爭奪使得談判一度陷入僵局，此時，外資威脅稱“如果不控股，就不來杭州投資”，最終，在地方政府以及其它各方面的壓力下，外資如愿以償，成功控股。合資后，杭州齒輪廠的商標被外資禁止使用，其優(yōu)勢產(chǎn)品和研發(fā)力量以及大量技術(shù)成果也盡歸外資所有。
(三)跨國公司利用其技術(shù)優(yōu)勢與中方合資后排斥合資企業(yè)的自主創(chuàng)新，大舉扼殺中國品牌，使中國企業(yè)變成單一的加工廠，成為跨國公司全球生產(chǎn)鏈上的一環(huán)，既沒有知識產(chǎn)權(quán)又沒有核心技術(shù)。大多數(shù)中方企業(yè)與跨國公司合資的初衷是利用跨國公司資金優(yōu)勢的同時，學(xué)習(xí)和消化他們的管理與技術(shù)。然而，跨國公司卻并不會向中方轉(zhuǎn)移核心技術(shù)，其轉(zhuǎn)移的僅僅是操作技術(shù)。當(dāng)中方試圖自主創(chuàng)新改造民族品牌時也會遭到外資的阻礙。我國的汽車工業(yè)在這方面就是相當(dāng)?shù)湫偷睦?。上海汽車曾試圖利用大眾公司的技術(shù)改造民族品牌，但遭到了大眾公司的斷然拒絕，并且嚴格規(guī)定不允許將大眾技術(shù)用于任何中國品牌上。
(四)少數(shù)一些跨國公司利用其雄厚的資金對同行業(yè)的國內(nèi)中上游企業(yè)進行掠奪式的收購，從而取得整個行業(yè)的話語權(quán)，繼而搶先制定行業(yè)標準，給其它弱勢企業(yè)制造障礙，防止其它跨國公司進入。我國在實行長期的外資單向開放后，目前在一些行業(yè)內(nèi)已出現(xiàn)了外資企業(yè)限制競爭的現(xiàn)象。柯達公司1998年對中國感光行業(yè)進行了大規(guī)模并購，并購了除樂凱公司以外的幾乎所有同行企業(yè)，一舉奠定了其中國感光行業(yè)的壟斷地位，其對中國感光行業(yè)的控制不僅限制了其它國內(nèi)企業(yè)的競爭而且還使得其它跨國公司難以涉足中國市場。
(五)一些跨國公司在并購圖企的同時，利用國企改革之際成功繞過我國現(xiàn)有法規(guī)，打入部分限制外資進入的重要行業(yè)。2002年4月，新的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》頒布，電信，燃氣，熱力，給排水等行業(yè)被允許外資進入，同年8月，《外商投資民用航空業(yè)規(guī)定》正式實施，民用航空業(yè)也被允許外資進入?，F(xiàn)今，外資已經(jīng)進入到中國絕大多數(shù)行業(yè)和領(lǐng)域。而在此之前，個別原先禁止外資進入的行業(yè)已有被外資滲透的現(xiàn)象時有發(fā)生。
(六)隨著A股市場全流通改革的逐步完成，跨國公司通過股票二級市場對中國上市公司進行惡意收購的比例將會逐漸增加。由于目前沒有外資公司在中國A股上市，跨國公司往往以受讓股權(quán)或戰(zhàn)略投資人絕對控股的方式與中國企業(yè)合作，從而間接進入中國股市。股權(quán)分置改革的推進以及一批關(guān)于外資進入資本市場的相關(guān)法規(guī)和辦法的實施也將為跨國公司收購我國上市公司股權(quán)甚至取得上市公司的控制權(quán)提供了機遇。
二、跨國公司在華惡意并購的特點
(一)跨國公司大舉并購我國重點和關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)和骨干企業(yè)。龍頭企業(yè)和骨干企業(yè)往往在全行業(yè)中起著技術(shù)支撐和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，的引導(dǎo)作用，容易受到行業(yè)內(nèi)其它企業(yè)的追隨。近年來，發(fā)生在工程機械業(yè)，裝備制造業(yè)，電器業(yè)等重點和關(guān)鍵領(lǐng)域的并購案層出不窮：凱雷-徐工并購案，西北軸承廠外資并購案，杭州齒輪廠外資并購案，大連電機廠外資并購案，無錫威孚外資并購案，錦西化機外資并購案等。這一系列并購案的最終結(jié)果是中方一再痛失品牌，市場和產(chǎn)業(yè)平臺。工程機械業(yè)和重大裝備制造業(yè)是整個工業(yè)的基礎(chǔ)，它涉及國家長遠的發(fā)展能力等方面的問題。作為這些領(lǐng)域的龍頭企業(yè)和骨干企業(yè)如果被外資掌握控制權(quán)，勢必造成整個行業(yè)的過度集中和壟斷，國內(nèi)企業(yè)也因此失去自主創(chuàng)新能力，甚至危害國家經(jīng)濟安全。
(二)隨著國企改革和股權(quán)分置改革的推進，國有大中型企業(yè)和具有一定實力和發(fā)展?jié)摿Φ纳鲜泄境蔀榭鐕居J覦的目標。國有大中型企業(yè)往往基礎(chǔ)好，市場知名度及信譽高，具有較大的發(fā)展?jié)摿?，并購后可取得短期投資，長期見效及改造一步到位的最佳經(jīng)濟效益。并購方還可以以三資企業(yè)的身份享有國家的各種相關(guān)優(yōu)惠政策。國有企業(yè)改制和地方推進國有產(chǎn)權(quán)改革都為跨國公司并購國有大中型企業(yè)提供了機遇。另外，上市公司或者上市公司大股東的股權(quán)在外資并購中具有明顯的吸引力。未來資本市場股權(quán)分置改革結(jié)束后上市公司股權(quán)的全流通對我國資本市場帶來巨大好處的同時也給惡意并購開啟了機會之窗，上市公司所面臨的惡意并購?fù){更加現(xiàn)實化。
(三)在并購過程中，由于我國資產(chǎn)評估制度不合理，評估方法不科學(xué)，產(chǎn)權(quán)交易不規(guī)范，同時由于中介機構(gòu)不成熟，我國企業(yè)在并購過程中往往處于被動地位，致使國有資產(chǎn)流失嚴重?？鐕静①徶袊髽I(yè)時，有部分企業(yè)對國有資產(chǎn)評估不實甚至未對國有資產(chǎn)進行有效評估，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中價格往往偏低，而且對企業(yè)所用有的商標，專利，品牌，信譽等一些無形資產(chǎn)未給予充分的重視，沒有計入企業(yè)總資產(chǎn)價值中，從而導(dǎo)致國有資產(chǎn)嚴重流失，損害國家利益。企業(yè)并購是一項十分復(fù)雜的市場行為，技巧性和操作性很強。在并購過程中，并購雙方的信息對稱，價格協(xié)商，法律保證等都應(yīng)該由中介機構(gòu)承擔(dān)。然而由于并購剛剛在中國起步，中介機構(gòu)尚處在發(fā)育階段，這方面的專業(yè)人才有限，導(dǎo)致企業(yè)并購過程在非客觀公平的條件下進行，致使我國企業(yè)在并購中處于劣勢，并購成本過高，資源難以優(yōu)化，資產(chǎn)難以有效重組。
(四)跨國公司并購中國企業(yè)的成功與否取決于政府，而非市場的選擇。由于我國正處在經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)軌期，傳統(tǒng)體制的慣性使政府在企業(yè)并購過程中的行為在某種程度上缺乏規(guī)范性。一些地方政府官員為了突出業(yè)績，盲目追求GDP，違背市場經(jīng)濟規(guī)律，強制性地對企業(yè)并購決策進行干預(yù)，對外資由利用變成了仰仗。為了吸引跨國公司的投資，不惜以市場換技術(shù)，以地皮換資金，以國企的資金換資金，以環(huán)境的污染換資金。其后果是妨礙了資源的優(yōu)化配置，抑制了產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)的合理化，對國家經(jīng)濟安全造成了不利影響。
(五)中國企業(yè)自身的落后為跨國公司的并購在產(chǎn)業(yè)層面上產(chǎn)生壟斷提供了可能，而惡意的跨國并購又會鎖定中國企業(yè)的落后。我國企業(yè)落后的原因是多方面的：首先，我國企業(yè)普遍規(guī)模偏小，競爭力弱，有的企業(yè)在整合多家企業(yè)迅速壯大自己的規(guī)模的同時也因為整合的企業(yè)良莠不齊而背上了沉重的債務(wù)包袱，這為跨國公司的惡意并購埋下了伏筆。其次，我國企業(yè)技術(shù)研發(fā)能力弱，即使一些大企業(yè)的研發(fā)投入都還不到2％，而跨國公司一般的研發(fā)投入一般都在5％-15％之間。這正是我們企業(yè)普遍落后跨國公司的主要原因之一。再次，一些企業(yè)目光短淺，崇洋，把與跨國公司合作看作是一種時尚和光榮，殊不知與跨國公司合作容易，但要達到雙贏最終還是要靠自身實力，而不是寄希望于討好跨國公司。
(六)少數(shù)一些跨國公司惡意并購中國企業(yè)僅僅是出于投機的目的。在企業(yè)并購中，并購雙方的股票往往都會上漲，收購方可以在目標企業(yè)的股票上漲之后將其擁有的股份溢價轉(zhuǎn)讓獲取溢價收益。也有一些專門從事收購?fù)稒C的企業(yè)長期致力于研究各個上市公司的財務(wù)報表和股權(quán)結(jié)構(gòu)，尋找那些股權(quán)分散或有潛在價值的企業(yè)，通過發(fā)行垃圾債券或者抵押貸款取得融資來收購這些企業(yè)，然后經(jīng)過短期的包裝重組后出售，從中牟取暴利。
三、防止跨國公司惡意并購的對策研究
惡意并購的危害在于會形成壟斷，抑制自由競爭。古典經(jīng)濟學(xué)認為，自由競爭的經(jīng)濟是最有效的經(jīng)濟，壟斷會破壞良好的經(jīng)濟秩序，阻礙經(jīng)濟的健康發(fā)展。因此，防止跨國公司的惡意并購對我國國家經(jīng)濟安全具有重要意義。對于那些試圖壟斷中國市場的惡意并購要從宏觀和微觀層面上同時采取措施制止和防范。
從宏觀層面上來說，政府在跨國公司并購問題上的主要職能是根據(jù)國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的總體目標制定宏觀調(diào)控政策和行規(guī)法規(guī)，通過制定外資并購的交易規(guī)則，保護國家經(jīng)濟安全。具體有：
(一)政府應(yīng)進一步明確戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，對于戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)外資進入的方式和深度要有明確的界定。對于涉及到戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的外資并購應(yīng)當(dāng)加大審查力度，防范潛在風(fēng)險。市場準入要管的同時更要加大準入后的監(jiān)管。
(二)加快制定和完善現(xiàn)有法律法規(guī)，規(guī)范外資并購活動。隨著我國市場開放程度的不斷提高，跨國并購活動將會越來越頻繁，而我國的相關(guān)法規(guī)卻不盡完善，一些法規(guī)制定之后沒有根據(jù)形勢及時做出修改，導(dǎo)致法規(guī)與市場不配套，對國家經(jīng)濟的安全運行產(chǎn)生威脅。與之相對應(yīng)的是，以美國為代表的成熟市場和一些發(fā)達國家的法規(guī)相對完善。因此，我國有必要借鑒發(fā)達國家的經(jīng)驗，完善法規(guī)建設(shè)，包括完善(《反不正當(dāng)競爭法》和近日剛出臺的《反壟斷法》，規(guī)范和強化證券市場的監(jiān)管，建立規(guī)范化的資產(chǎn)評估機制，大力發(fā)展社會中介結(jié)構(gòu)等。
(三)完善對地方政府招商引資政績的考核?？鐕静①彽牟椒ピ诩涌?，一些掌有企業(yè)控股權(quán)的地方政府出于引進世界500強的政績考慮，對外資收購行為往往不去認真分析其背后真正的意圖，盲目地將國有企業(yè)與跨國公司合資，導(dǎo)致國有資產(chǎn)的流失。因此，對地方政府招商引資政績的考核不能單單停留在數(shù)量上，而應(yīng)更看重其質(zhì)量。
(四)培養(yǎng)具有國際競爭力的本土企業(yè)是國家確保產(chǎn)業(yè)安全最有力的措施。國家可以通過有效整合產(chǎn)權(quán)及其資源，對一些關(guān)系國家戰(zhàn)略利益和產(chǎn)業(yè)安全的國有大中型企業(yè)做大做強。同時，加大政策以及資金等方面的扶持力度，全力支持有市場競爭力和自主創(chuàng)新能力的企業(yè)，對民營企業(yè)和外資企業(yè)要一視同仁，鼓勵民營企業(yè)的發(fā)展，保持市場競爭的秩序和法規(guī)環(huán)境的公正透明。
從微觀層面上來說，企業(yè)是并購的主體，任何一個企業(yè)都無法回避并購。我國企業(yè)要想不被跨國公司惡意并購，必須從自身發(fā)展角度尋求突破。具體有：
(一)我國企業(yè)應(yīng)加強自主創(chuàng)新能力，努力提高企業(yè)的核心競爭力。我國企業(yè)與跨國公司最大的差距就是企業(yè)的核心競爭力不足，而自主創(chuàng)新的實質(zhì)就是通過各種手段提升企業(yè)的核心競爭力。我國企業(yè)應(yīng)當(dāng)抓住現(xiàn)今國家鼓勵自主創(chuàng)新的歷史契機，通過自主創(chuàng)新提高企業(yè)核心競爭力和自身企業(yè)價值，增強應(yīng)對外資并購的能力和實力。
(二)我國企業(yè)特別是各行業(yè)的龍頭企業(yè)和上市公司要借鑒國外公司應(yīng)對惡意并購的經(jīng)驗，構(gòu)建完善的反惡意并購機制。反惡意并購機制有利于推進上市公司治理結(jié)構(gòu)建設(shè)，切實提升公司治理水平；有利于確定和維護并購秩序，提高并購效率；有利于國家對戰(zhàn)略性行業(yè)的控制，有效維護國家經(jīng)濟安全。具體做法有：確保公司的股權(quán)不過于分散；修改公司章程，樹立反惡意并購的意識和緊迫感，及早制定防范惡意并購的方案和條款；密切關(guān)注本公司的股價走勢，防止突如其來的惡意并購等。
(三)我國企業(yè)在與外資并購或合資中必須始終堅持以我為主的意識，摒棄崇洋的思想。在建立合資企業(yè)時必須堅持控股權(quán)，企業(yè)一旦失去控股權(quán)，自主創(chuàng)新只能聽命于人，生存發(fā)展也要受制于人。在企業(yè)并購時要理性選擇適于企業(yè)實際的合作伙伴和合作形式，避免盲目的資本化運作，努力實現(xiàn)與跨國公司的雙贏即讓跨國公司在中國市場盈利的同時我國企業(yè)也能從跨國公司身上吸收并消化他從管理，技術(shù)等方面的優(yōu)勢，提高自身實力。
關(guān)鍵詞:零售業(yè);重組;并購;擴張;上市公司
中圖分類號:F830.9文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2009)23-0015-02
零售業(yè)屬于典型規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟的行業(yè),只有規(guī)模足夠大,零售企業(yè)才能爭取到更多的“渠道話語權(quán)”,以批量采購提高同供應(yīng)商議價的能力,降低成本,保持銷售收入和盈利的持續(xù)增長。尤其自2004年12月11日中國零售業(yè)全面對外開放之后,我國履行入世承諾,對外商投資內(nèi)地零售業(yè)取消了股權(quán)比例、開店地域以及數(shù)量等方面的限制,一直覬覦我國零售市場的外國零售業(yè)巨頭們紛紛加快了擴張的節(jié)奏,通過并購國內(nèi)零售企業(yè)實現(xiàn)快速擴張,正成為外資企業(yè)在我國進行戰(zhàn)略布局的重要手段?！安荒艽驍∧?就收購你”,帕勒咨詢董事羅清啟用這句話來形容外資在我國零售行業(yè)的競爭態(tài)勢。
一、市場上零售業(yè)擴張的主要途徑
目前,市場上零售業(yè)擴張主要通過兩種途徑進行:一是通過“開店”實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng);二是通過企業(yè)并購、重組的方式加快實現(xiàn)擴張。
2006年以來,零售行業(yè)兼并收購事件多發(fā),并購成為零售行業(yè)戰(zhàn)略投資的主要手段。預(yù)計零售并購將在未來3—5年內(nèi)持續(xù)高頻率發(fā)生,國內(nèi)零售市場格局將發(fā)生重大變化。而隨著零售市場的開放,外資零售在國內(nèi)市場逐漸站住腳后,為攫取更多的市場份額,占據(jù)區(qū)域市場,進行跨區(qū)域并購成為外資零售發(fā)展的重要手段。外資零售的擴張方式也由合資逐漸轉(zhuǎn)向并購。對于區(qū)域市場而言,今后一段時間內(nèi),國內(nèi)二三級城市市場的零售商業(yè)資源將成為并購的重點。而商業(yè)發(fā)達地區(qū)如北京、上海等地連鎖零售公司或百貨公司,由于跨地區(qū)發(fā)展難度加大,凈利潤增長相應(yīng)趨緩,也有可能成為外資或民企的并購對象。零售業(yè)正在成為兼并收購的熱點領(lǐng)域之一。種種跡象顯示,越來越多的跨國零售企業(yè)開始把并購國內(nèi)商企,作為拓展中國市場的一種重要方式。
二、零售業(yè)上市公司并購重組的優(yōu)勢
面對當(dāng)前國內(nèi)零售企業(yè)多而小的局面,面對外資企業(yè)的“圈地運動”,國內(nèi)零售企業(yè)迫切需要重新整合,以便在短期內(nèi)建立與外資企業(yè)相抗衡的商業(yè)“航母”,即整合現(xiàn)有的商業(yè)資源尤其是國有商業(yè)資源,變分散經(jīng)營為連鎖經(jīng)營,變相互間惡性競爭為戰(zhàn)略聯(lián)盟或策略聯(lián)盟,并購重組是證券市場優(yōu)化資源配置的主要工具,也有利于市場上優(yōu)勝劣汰機制的健全。中國證券市場自建立以來,并購重組題材就是市場上一道亮麗的風(fēng)景線。隨著國內(nèi)資本市場股權(quán)分置改革的完成,國家一系列規(guī)范制度的出臺,零售業(yè)上市公司規(guī)模擴張引發(fā)的行業(yè)整合及資產(chǎn)重組必將成為資本市場的新一輪熱點。目前零售業(yè)上市公司并購重組優(yōu)勢如下:
1.股份稀釋引發(fā)并購機會
在股權(quán)分置的環(huán)境下,股份被劃分為流通股和非流通股,而控股股東往往掌握著大量的非流通股份,市場化并購很難在現(xiàn)實中出現(xiàn),行政力量主導(dǎo)的協(xié)議收購大行其道。大股東的控股地位牢牢掌握在自己手中,反并購幾乎沒有用武之地,并購者之間的競爭最終也取決于大股東的意志。股權(quán)分置改革后,股份逐漸全部流通,協(xié)議收購非流通股的基礎(chǔ)已經(jīng)消失,代之以要約收購和二級市場競價收購為主的市場化并購,大股東再也無法一手遮天。而股改方案的實施改變了絕大多數(shù)股改公司的股本結(jié)構(gòu),非流通股股東所持股份或數(shù)量減少、比例降低或至少比例降低,大股東的控股權(quán)受到不同程度的削弱。并購者更有可乘之機,潛在的被并購者則面臨更大威脅。因此,并購方之間的競爭進一步加劇,而并購與反并購的爭奪戰(zhàn)已經(jīng)迅速拉開帷幕,并將愈演愈烈。
2.權(quán)益平等體現(xiàn)并購價值
在股權(quán)分置情況下,市場價格只是一部分流通股的價格,不能正確地反映公司實際價值。股權(quán)分置改革結(jié)束了非流通的國有股、法人股與流通的公眾股人為割裂的狀況,將積極促進全流通市場盡快形成一二級市場的定價功能。在同股同權(quán)的前提下,上市公司的市場價值能夠得到合理估計,原來被扭曲了的價格向資本的真實價值回歸。并購市場的價值體系也因此顯現(xiàn)出不同的特點,其中,獲取控制權(quán)價值將成為未來并購市場的重要推動力,并購市場從此將進入一個基于價值發(fā)現(xiàn)的新的并購時代。另外,股改公司非流通股份將陸續(xù)解禁,市場遭遇股改擴容。非流通股比例的高低,決定了股改擴容壓力的大小,也影響了市場價格的走向,從而在一定程度上影響并購價值。
3.融資創(chuàng)新提供并購條件
具有持續(xù)的融資和資本運作能力是企業(yè)維持持續(xù)擴張的基本保障,是實現(xiàn)經(jīng)濟良性運轉(zhuǎn)的前提。全流通后的股市對經(jīng)濟發(fā)展的最大貢獻,就是能促使有限的市場資源更為合理地流動,使最具成長力的公司獲得資金上的支持。
根據(jù)市場化和國際化的趨向,并購融資渠道將獲得突破,對價支付手段向多樣性發(fā)展。目前,定向增發(fā)漸成再融資流行色,募集資金使用的主流就是并購,而且可能含有整體上市和戰(zhàn)略性重組等多種題材,為上市公司創(chuàng)造了雙重收益。零售業(yè)面臨外資的步步進逼,行業(yè)整合迫在眉睫,更需要通過融資創(chuàng)新取得并購支付條件。
4.業(yè)績向好激發(fā)并購動力
在業(yè)績向好的背景下,優(yōu)質(zhì)零售業(yè)上市公司未來的增長勢頭能夠得到保持,品牌地位、資源條件、市場份額、營銷網(wǎng)絡(luò)、人員隊伍等都將提升其價值,從而使并購行為得到有力支撐,在反并購中也居于強勢地位,即使是被并購,也會有利于資源整合。而績差公司業(yè)績可能出現(xiàn)拐點,被并購的價值更大,融入并購方也更容易。三、目前零售業(yè)上市公司并購重組中存在的問題
1.政府介入過深。首先,政府以其直接掌握的優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)來同上市公司的劣質(zhì)資產(chǎn)進行置換。其次,政府促成其他企業(yè)將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和利潤注入上市公司,并承諾在稅收、土地征用、特許經(jīng)營權(quán)、重大建設(shè)項目等方面以優(yōu)惠政策作為回報。這也會為日后的糾紛埋下導(dǎo)火索。
2.直接資本市場不發(fā)達。直接資本市場還帶有一些計劃經(jīng)濟色彩,就容易出現(xiàn)非等價交易、“報表重組”、利益轉(zhuǎn)移等問題。投資者無法真正了解公司情況。
3.自我交易、內(nèi)部交易和關(guān)于控制人方面的法律不完善。
4.中介機構(gòu)不能恪守自己的職業(yè)準則。主要體現(xiàn)在一些會計事務(wù)所不能站在客觀的角度來評估公司資產(chǎn)價值,導(dǎo)致公司大量的評估增值和虛增利潤。
四、零售業(yè)上市公司的創(chuàng)新模式
上市公司實施并購重組應(yīng)該采用以市場為導(dǎo)向,以企業(yè)行為為主體的戰(zhàn)略性重組,使資本增值,而不是簡單的資本的疊加。國內(nèi)的零售業(yè)上市公司應(yīng)積極探索創(chuàng)新模式、謹慎采用迂回模式推動并購行為的市場化,政府部門應(yīng)引導(dǎo)和鼓勵國內(nèi)零售業(yè)上市公司,利用并購重組進行戰(zhàn)略性收購和大規(guī)模產(chǎn)業(yè)整合,應(yīng)對外資商業(yè)航母的入侵。
迂回模式不是法定模式,但卻是合法的模式。所謂迂回,是指在采用法定模式操作存在困難時,充分利用我國法律法規(guī)的許可限度,繞過這些法律“紅線”,以迂回的途徑實現(xiàn)并購重組目的的模式。迂回模式也最能體現(xiàn)并購專家的創(chuàng)新和智慧,我國證券市場目前出現(xiàn)的迂回模式有以下幾種。
1.間接控股
主要是收購方通過收購上市公司的第一大股東自身的股權(quán)而將上市公司變成為自己的“孫公司”,通過上市公司第一大股東來間接地獲得上市公司的控制權(quán)。在這種并購方式下,收購方往往低調(diào)操作,通過與大股東的控股機構(gòu)的溝通磨合,一舉取得上市公司的實際控制權(quán)。間接控股方式雖然未能直接控股上市公司,但是,其操作難度較小,成本較低,并且由于在收購方與上市公司之間有一個緩沖帶,因此,對于收購方而言,其對上市公司的調(diào)控關(guān)系比較易于處理,同時,也能有效屏避雙方的風(fēng)險。此外,間接控股收購可以規(guī)避財政部門對國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批程序,縮短控制權(quán)重組進程。
2.司法裁定
法院裁定轉(zhuǎn)讓已經(jīng)成為近年來我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的重要形式。通常,當(dāng)上市公司的原來大股東無法償還債權(quán)人債務(wù)時,債權(quán)人有權(quán)申請法院對大股東所持有的國有股資產(chǎn)進行凍結(jié)拍賣抵債,戰(zhàn)略投資者可以以競拍的方式取得這部分股權(quán),或者由法院直接裁定將這部分股權(quán)給債權(quán)人作為抵償。隨著對證券市場管理力度的增強和上市公司經(jīng)營運作的透明,由于不良債務(wù)、違規(guī)擔(dān)保而由司法機關(guān)裁定的被動的控股權(quán)轉(zhuǎn)移會逐漸降低比重。
3.委托管理
