時(shí)間：2022-07-31 23:20:42
序論：在您撰寫實(shí)物期權(quán)論文時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
為了改善這種狀況，解決債券中股東與債券人的成本問(wèn)題，保護(hù)債權(quán)人的利益，促進(jìn)這種融資工具的發(fā)展從而促進(jìn)資金余缺的調(diào)節(jié)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，一方面通過(guò)加強(qiáng)立法，從法律角度上對(duì)股東對(duì)資金的控制權(quán)進(jìn)行一定的限制，防止資金借者利用控制權(quán)上的優(yōu)勢(shì)做出損人利已的行為，從而保護(hù)資金貸者的利益。這種措施的有效性顯然依賴于法律進(jìn)行限制的強(qiáng)度，限制越強(qiáng)則越有利防止資金借者做出損人利己的行為。并且由于法律的嚴(yán)肅性問(wèn)題導(dǎo)致立法的階段性，使得立法的建立往往會(huì)晚于現(xiàn)象的產(chǎn)生。另外更重要的是這種限制過(guò)強(qiáng)可能會(huì)限制資金借者正常的控制權(quán)，這樣反而會(huì)阻礙債券這種融資工具的發(fā)展。因此這個(gè)措施需要立法者的智慧。另一方面就是加強(qiáng)債務(wù)人的道德修養(yǎng)水平，減小道德風(fēng)險(xiǎn)。這就需要提高整個(gè)社會(huì)的道德修養(yǎng)，這是一個(gè)緩慢前進(jìn)的過(guò)程，需要整個(gè)社會(huì)的不斷努力。最后也是最直接可行的方法就是對(duì)普通的債券進(jìn)行改造。對(duì)債券的改造大致可以分為3類：
第一類是在債券合同中加入某些限制性條款或者約束性條款，如對(duì)于發(fā)行債券所募集資金的使用限制。
第二類是債券本身屬性的改變，主要包括債券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改變，比如收益公司債券是只有當(dāng)公司獲得贏利時(shí)方向債權(quán)人支付利息的債券，這也會(huì)改變股東與債權(quán)人之間的利益分配。
第三類也是最重要和可行的一類，是運(yùn)用金融工程學(xué)的方法其他金融工具結(jié)合到普通債券中，比如可轉(zhuǎn)換債券，附認(rèn)股權(quán)債券，就是將期權(quán)衍生工具結(jié)合到普通債券種，從而改變股東與債權(quán)人之間的利益分配。
對(duì)于第三類方法主要是研究如何將一些非債券金融工具結(jié)合到普通債券上去，包括可轉(zhuǎn)換債券以及附認(rèn)股權(quán)債券?？赊D(zhuǎn)換債券是指可以轉(zhuǎn)換為普通股票的債券；附認(rèn)股權(quán)債券是附帶允許債券持有人按特定價(jià)格認(rèn)購(gòu)公司股票權(quán)利的債券。這兩者在很多方面非常相似，主要的區(qū)別是在于可轉(zhuǎn)換債券是有權(quán)利將債券轉(zhuǎn)換為普通股票從而資金貸者由債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞莨竟蓶|，而附認(rèn)股權(quán)債券是直接的債券加認(rèn)股權(quán)，債權(quán)人可以利用認(rèn)股權(quán)追加資金投入成為股東而同時(shí)保留債券。由于兩者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均適用于兩者，但目前研究實(shí)用較多的是可轉(zhuǎn)換債券，并且主要為上市公司所實(shí)際應(yīng)用。
國(guó)內(nèi)外的研究表明利用可轉(zhuǎn)換債券可以降低債權(quán)人與股東之間成本問(wèn)題。當(dāng)公司通過(guò)普通債券方式融入資金后，由于債權(quán)人與股東在利益分配上存在差異，債權(quán)人僅能獲得固定收入而無(wú)法分享公司利益高漲帶來(lái)的利益。另外正如上文提高的股東對(duì)通過(guò)債券融入的資金具有絕對(duì)的控制權(quán)，因此他們?cè)谟邢挢?zé)任的庇護(hù)下，在進(jìn)行投資決策時(shí)通常會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目而放棄低風(fēng)險(xiǎn)低收益的項(xiàng)目，從而產(chǎn)生資產(chǎn)替代，導(dǎo)致股東與債權(quán)人之間的成本問(wèn)題。但如果是可轉(zhuǎn)換債券的話，由于可轉(zhuǎn)換債券可以按預(yù)先確定的轉(zhuǎn)換比率將債券轉(zhuǎn)換為股權(quán)，這就提供了一種融資的“協(xié)同效應(yīng)”（Brennan，1982）。當(dāng)股東放棄低風(fēng)險(xiǎn)低收益項(xiàng)目而選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)兩種情況：一是項(xiàng)目投資成功獲得了高收益，這將導(dǎo)致公司價(jià)值較大提高從而使公司股份價(jià)值較大提高，由于可轉(zhuǎn)換債券可以按事先確定的比例（往往是按債券發(fā)行時(shí)股票的價(jià)值計(jì)算），因此持有者可以按較低的轉(zhuǎn)換價(jià)格將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，從而分享高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資成功帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)收益；二是項(xiàng)目投資失敗造成損失，由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)化性是債券持有者的一種權(quán)利而非義務(wù)，在此情況下，債權(quán)人可以不進(jìn)行轉(zhuǎn)換而獲得事前確定的債券利息收益，風(fēng)險(xiǎn)損失將由股東獨(dú)自承擔(dān)，以作為對(duì)其投資債務(wù)合同規(guī)定以外的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的懲罰。
二、現(xiàn)實(shí)存在的問(wèn)題以及實(shí)務(wù)期權(quán)的運(yùn)用
這種可轉(zhuǎn)換債券在理論上比較好地解決了債權(quán)人與股東之間的成本問(wèn)題，但是在實(shí)際應(yīng)用過(guò)程中人們發(fā)現(xiàn)了問(wèn)題。一是對(duì)于轉(zhuǎn)換比率的設(shè)定，轉(zhuǎn)換比率的值直接關(guān)系到股東和債權(quán)人之間利益的分配，只有合理的轉(zhuǎn)換比率才能發(fā)揮可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)勢(shì)，使之對(duì)雙方都有吸引力。但合理的轉(zhuǎn)換比率同樣需要制定者的智慧，并且會(huì)受外界因素的影響。二是公司往往是為某個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行融資并以項(xiàng)目產(chǎn)生的收益來(lái)支付利息和本金，但在為某個(gè)項(xiàng)目而發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券中，由于債券可以轉(zhuǎn)換為公司的股票，而公司股票的價(jià)值是與公司所有的項(xiàng)目相關(guān)，這就產(chǎn)生了不匹配的問(wèn)題。三是隨著期權(quán)思想的不斷的深入，人們對(duì)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)越來(lái)越多地由以往單純使用NPV法向NPV結(jié)合項(xiàng)目包含的實(shí)物期權(quán)價(jià)值的方法，這種對(duì)項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法的改變對(duì)于債權(quán)人與股東之間的利益分配產(chǎn)生了影響。張宇和宣國(guó)良（2002）指出隨著實(shí)物期權(quán)法的運(yùn)用，公司股東可能會(huì)選擇某些風(fēng)險(xiǎn)較大，但凈收益為負(fù)的投資項(xiàng)目，這些項(xiàng)目對(duì)于提高股東收益的價(jià)值是有益的，但是對(duì)債權(quán)人的利益卻可能造成損害。
正是這些問(wèn)題，特別是第二和第三點(diǎn)的出現(xiàn)使得可轉(zhuǎn)換債券在解決股東和債權(quán)人之間的成本問(wèn)題中無(wú)法達(dá)到理想中的效果。為此我們提出在債券中結(jié)合實(shí)物期權(quán)來(lái)解決可轉(zhuǎn)換債券無(wú)法克服的問(wèn)題。
投資于實(shí)物資產(chǎn)經(jīng)?？梢栽黾油顿Y人的選擇權(quán)，這種未來(lái)可以采取某種行動(dòng)的權(quán)利而非義務(wù)是有價(jià)值的，它們被稱為實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)實(shí)際上是金融期權(quán)思想在實(shí)物投資領(lǐng)域的應(yīng)用，并已經(jīng)得到了廣泛的應(yīng)用。實(shí)物期權(quán)是嚴(yán)格的與特定項(xiàng)目相關(guān)的，金融期權(quán)中的各種變量，特別是標(biāo)準(zhǔn)Black-Scholes公式中的變量：標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)（S0），執(zhí)行價(jià)格（K），到期期限（T），價(jià)格波動(dòng)率（δ），無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（r）都可以在實(shí)物投資項(xiàng)目中找到對(duì)應(yīng)的并且有相同或相似意義的參數(shù)。常見的實(shí)務(wù)期權(quán)有擴(kuò)張期權(quán)、時(shí)機(jī)選擇期權(quán)和放棄期權(quán)。擴(kuò)張期權(quán)是一種對(duì)于未來(lái)擴(kuò)大項(xiàng)目投資而獲取風(fēng)險(xiǎn)收益的看漲期權(quán)，時(shí)機(jī)選擇期權(quán)是一種關(guān)于項(xiàng)目何時(shí)進(jìn)行的選擇權(quán)的看漲期權(quán)，項(xiàng)目具有正的凈現(xiàn)值，并不意味著立即開始總是最佳的，有時(shí)候等一等更好，特別是對(duì)于前景不明朗的項(xiàng)目。放棄期權(quán)是一種看跌期權(quán)，其標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格（ST）是項(xiàng)目的繼續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，而執(zhí)行價(jià)格（K）是項(xiàng)目的清算價(jià)值。比如擴(kuò)張期權(quán)，一般以第二期項(xiàng)目或者后期項(xiàng)目距離第一期投資開始的時(shí)間作為期權(quán)到期期限（T），以第二期或后期項(xiàng)目的投資額在第一期初的現(xiàn)值為執(zhí)行價(jià)格（K），以第二期或后期項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)（S0），以項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差（一般參考同類項(xiàng)目）為價(jià)格波動(dòng)率（δ），以國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（r）。
由此可以看出實(shí)物期權(quán)的價(jià)值嚴(yán)格的依賴于項(xiàng)目本身，這與可轉(zhuǎn)換債券不僅依賴于項(xiàng)目而且依賴于整個(gè)公司所有的項(xiàng)目以及其他各種經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素有很大的區(qū)別。因此如果我們能夠在債券中合理結(jié)合債券發(fā)行目標(biāo)項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)，則可以很好地解決上面提到的第二個(gè)問(wèn)題，這樣就能夠做到公司為某個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行融資并以項(xiàng)目產(chǎn)生的收益來(lái)支付利息和本金，同時(shí)附帶有以項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)價(jià)值計(jì)的可部分歸屬于債權(quán)人利益的價(jià)值，這樣就不存在不匹配的問(wèn)題了。
另外將期權(quán)的思想引入實(shí)物資產(chǎn)投資領(lǐng)域使以往的NPV項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法變得不再絕對(duì)適用：一個(gè)項(xiàng)目用NPV法進(jìn)行評(píng)價(jià)其凈現(xiàn)值可能為負(fù)，但如果該項(xiàng)目同時(shí)具有很大的正的實(shí)物期權(quán)價(jià)值，那么可能會(huì)使項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值與項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)價(jià)值之和為正值。在這種情況下如果僅按照NPV法則公司不會(huì)進(jìn)行項(xiàng)目投資，但如果結(jié)合實(shí)物期權(quán)，那么公司可能會(huì)進(jìn)行項(xiàng)目投資。如果股東決定進(jìn)行項(xiàng)目投資那么債權(quán)人將部分承擔(dān)這個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，則他們無(wú)法獲得與此風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的收益。另外張宇和宣國(guó)良（2002）從項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)對(duì)公司整體資產(chǎn)價(jià)值方差的影響入手，認(rèn)為一個(gè)凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目雖然減小了公司的價(jià)值，但股東權(quán)益的價(jià)值反而增加了，這就極大地?fù)p害了債權(quán)人的利益。因此我們需要對(duì)普通債券進(jìn)行修改。既然是由于實(shí)物期權(quán)引起的改變，那么可以考慮將實(shí)物期權(quán)加入到普通債券中構(gòu)成合成復(fù)雜的債券來(lái)平衡股東和債權(quán)人之間的收益分配問(wèn)題。
在債券中加入實(shí)物期權(quán)構(gòu)成組合可以解決前述可轉(zhuǎn)換債券遇到的第二問(wèn)題，同時(shí)按照一定方式構(gòu)成的組合將有可能解決第三個(gè)問(wèn)題。但這種一定的構(gòu)成方式將會(huì)遇到可轉(zhuǎn)換債券同樣遇到的問(wèn)題就是一個(gè)如何組合的問(wèn)題，這同樣需要組合制定者的智慧。這是一個(gè)可以深入研究的方向。
總之，正是由于可轉(zhuǎn)換債券在協(xié)調(diào)股東和債權(quán)人之間利益分配時(shí)會(huì)遇到很多問(wèn)題，使得無(wú)法進(jìn)行合理協(xié)調(diào)雙方的利益分配，使得股東仍然有機(jī)會(huì)做出損害債權(quán)人利益而有利于股東的行為，同時(shí)考慮到許多債券籌集是以特定項(xiàng)目為標(biāo)的的，而項(xiàng)目的進(jìn)行中包含了很多實(shí)務(wù)期權(quán)的內(nèi)容，因此可以構(gòu)造由債券和項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)構(gòu)成的新型債券來(lái)克服這些問(wèn)題，使得債券人獲得與其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)得收益，盡可能解決股東與債權(quán)人之間的成本問(wèn)題，從而促進(jìn)債券這種投融資工具更好的發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
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【論文摘要】文章首先分析了實(shí)物期權(quán)的幾個(gè)影響因素，并從項(xiàng)目投資中的具體測(cè)度出發(fā)，推導(dǎo)出實(shí)物期權(quán)定價(jià)公式，然后利用實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論對(duì)項(xiàng)目投資進(jìn)行案例分析，體現(xiàn)出了實(shí)物期權(quán)方法的優(yōu)勢(shì)。
投資是指投入一定的成本以期望在未來(lái)獲得一定報(bào)償?shù)男袨?、大部分的?xiàng)日投資在不同程度上具有如下三個(gè)基木特征:(1）投資部分或完全不可逆性。即項(xiàng)目實(shí)施后，一以市場(chǎng)發(fā)生不利變動(dòng)或嚴(yán)重脫離預(yù)計(jì)發(fā)展趨勢(shì)，企業(yè)不能完全收回投資的最初成本;(2)收益不確定性。未來(lái)的投資收益是不確定的，事先能做的只是評(píng)估投資收益較高或較低不同結(jié)果的概率;(3)時(shí)機(jī)可延遲性。投資者可以根抓當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和未來(lái)的可能變化，選擇最佳的項(xiàng)目實(shí)施時(shí)機(jī)，或者說(shuō)，以現(xiàn)在投資，也可以等到將來(lái)某個(gè)有利時(shí)機(jī)再投資實(shí)施。
長(zhǎng)期以來(lái)，傳統(tǒng)的投資決策方法如凈現(xiàn)值法(NPV)一直占據(jù)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資決策的核心地位，但是它沒(méi)有認(rèn)識(shí)到投資的三個(gè)基本特征，使得它在項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)過(guò)程中的準(zhǔn)確性受到質(zhì)疑、針對(duì)凈現(xiàn)伯法在評(píng)價(jià)項(xiàng)目出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)柔性時(shí)存在的不足，Myer在1977年肖先指出，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目潛在的投資機(jī)會(huì)可視為另一種期權(quán)形式—實(shí)物期權(quán)(RealOptions)他認(rèn)為擁有投資機(jī)會(huì)的企業(yè)相當(dāng)于持有一種類似于金融看漲期權(quán)的選擇權(quán)，即一個(gè)投資項(xiàng)目所創(chuàng)造的利潤(rùn)來(lái)自于兩個(gè)方面:對(duì)目前所擁有資產(chǎn)的使用和對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)(增長(zhǎng)機(jī)會(huì))的選擇，也就是說(shuō)投資者擁有一種權(quán)利，即在未來(lái)以一定的價(jià)格取得或出售項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)的權(quán)利、實(shí)物期權(quán)是在金融期權(quán)發(fā)展過(guò)程中演變而來(lái)的，它將金融期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)用于實(shí)物投資決策分析方法和技術(shù)中、它是一種新型決策工具，與傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法不同的是，實(shí)物期權(quán)理論考慮了未來(lái)情況的不確定性，考慮了延期期權(quán)的價(jià)值，投資者可根據(jù)當(dāng)時(shí)的條件來(lái)決定是否投資，實(shí)物期權(quán)的這種特性使期權(quán)定價(jià)理論能更準(zhǔn)確地反映投資方式靈活的方案的價(jià)值。
一、實(shí)物期權(quán)的定價(jià)理論
實(shí)物期權(quán)的定價(jià)理論完全是從金融期權(quán)定價(jià)理論中發(fā)展而來(lái)的，金融期權(quán)定價(jià)理論是實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論的核心，與金融期權(quán)類似。影響實(shí)物期權(quán)價(jià)值的因素主要有目標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格-執(zhí)行價(jià)格-有效期限-波動(dòng)率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和紅利支付，下面分析這六個(gè)因素在投資項(xiàng)目中的具體測(cè)度，進(jìn)而推導(dǎo)出實(shí)物期權(quán)定價(jià)公式。
（一）標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值。如果投資項(xiàng)目是可交易的，其標(biāo)的資產(chǎn)就是投資項(xiàng)目本身!這一資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值就是生產(chǎn)該項(xiàng)目的產(chǎn)品所取得的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值和，它可以通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)的資本預(yù)算分析獲得，如果投資項(xiàng)目是不可交易的，那么就沒(méi)有市場(chǎng)價(jià)格。理論上不可能找到一個(gè)可復(fù)制期權(quán)價(jià)格的證券組合，而通常情況下，投資項(xiàng)目是不可交易的，確定其市場(chǎng)價(jià)格可以用兩種方法解決。第一種方法是擴(kuò)張法，就是用可交易的資產(chǎn)組合復(fù)制投資項(xiàng)目的期望現(xiàn)金流，這一資產(chǎn)組合的價(jià)值與投資項(xiàng)目的價(jià)值是相等的。因而可以作為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值，第二種方法是霍特林評(píng)價(jià)法，就是首先估計(jì)與投資項(xiàng)目相聯(lián)系產(chǎn)品的市場(chǎng)潛力，以此產(chǎn)品價(jià)格作為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格，實(shí)際應(yīng)用中常常采用投資項(xiàng)目的期望現(xiàn)金流作為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值，但是這種處理方法的不足之處在于期望現(xiàn)金流可能為負(fù)。
（二）執(zhí)行價(jià)格。當(dāng)投資公司對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行投資時(shí)，項(xiàng)目期權(quán)即被執(zhí)行，那么對(duì)此項(xiàng)目進(jìn)行投資的成本就等于期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，一般情況下投資項(xiàng)目的執(zhí)行價(jià)格是不可預(yù)測(cè)的。可能是確定的也可能是隨機(jī)的。因此用實(shí)物期權(quán)評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目時(shí)常采用隨機(jī)執(zhí)行價(jià)格。
（三）有效期限。投資項(xiàng)目中的實(shí)物期權(quán)有效期限是隨機(jī)的，因而決定合適的到期期限比較困難，不僅僅是期權(quán)到期的問(wèn)題，還有項(xiàng)目到期的問(wèn)題，當(dāng)對(duì)投資項(xiàng)目的投入結(jié)束時(shí)，項(xiàng)目期權(quán)也就到期了，那么以后對(duì)項(xiàng)目投資的凈現(xiàn)值為零。
（四）波動(dòng)率。投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)分為技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，它們共同決定投資項(xiàng)目的波動(dòng)率，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)減少投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值，投資項(xiàng)目的波動(dòng)率難于度量，由于投資項(xiàng)目總是新項(xiàng)目，歷史波動(dòng)率難于計(jì)算，實(shí)踐中常采用相關(guān)項(xiàng)目的歷史數(shù)據(jù)作近似計(jì)算。已完成項(xiàng)目的歷史數(shù)據(jù)可用來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)波動(dòng)率，若通過(guò)擴(kuò)張方法得到一復(fù)制證券組合，可利用這一證券組合的波動(dòng)率近似項(xiàng)目的波動(dòng)率。
（五）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。用實(shí)物期權(quán)方法評(píng)價(jià)項(xiàng)目時(shí)，因?yàn)轫?xiàng)目的有限期限比較長(zhǎng)，導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的不確定性和隨機(jī)性，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率可以用短期國(guó)債利率來(lái)衡量，不過(guò)要與期權(quán)的期限相對(duì)應(yīng)。
（六）紅利支付!紅利支付數(shù)量和頻率至關(guān)重要，支付數(shù)量分確定型和隨機(jī)型兩種，確定型包括離散支付和連續(xù)支付兩種方式，支付頻率是已知的或是隨機(jī)的!實(shí)物期權(quán)的紅利支付必須區(qū)分紅利是支付給標(biāo)的資產(chǎn)所有者還是期權(quán)所有者，通常情況下并不能精確預(yù)測(cè)項(xiàng)目現(xiàn)金流量的時(shí)間-頻率和數(shù)量，可采用紅利收益復(fù)制這種紅利來(lái)近似處理。將項(xiàng)目投資中的這六個(gè)變量和金融期權(quán)的定價(jià)公式結(jié)合起來(lái)，可以推導(dǎo)出實(shí)物期權(quán)的定價(jià)公式為：
其中：A為項(xiàng)目現(xiàn)金流的現(xiàn)值I為項(xiàng)目的投資費(fèi)用T為項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)的持續(xù)時(shí)間!為項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)率r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率.N(x)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù),即隨機(jī)變量小于x的概率.
二、實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用
實(shí)物期權(quán)可用于對(duì)工業(yè)項(xiàng)目的建立和擴(kuò)張，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目高新技術(shù)項(xiàng)目投資等進(jìn)行評(píng)估，本文通過(guò)下面的案例子將傳統(tǒng)投資決策方法和實(shí)物期權(quán)方法作了對(duì)比分析我們假設(shè)某企業(yè)準(zhǔn)備進(jìn)行高科技產(chǎn)品的生產(chǎn)。因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，為了增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，制定了長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略。在第1年年初企業(yè)計(jì)劃投資1000萬(wàn)元購(gòu)買一條生產(chǎn)線，經(jīng)過(guò)一年的準(zhǔn)備安裝工作，于第2年年初開始進(jìn)行產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，生產(chǎn)線到第6年年底報(bào)廢，
凈現(xiàn)值小于零，傳統(tǒng)的投資決策方法認(rèn)為S1生產(chǎn)線不值得投資，但是，該企業(yè)認(rèn)為雖然生產(chǎn)線未必盈利，但是通過(guò)它可以搶占市場(chǎng)，宣傳企業(yè)的產(chǎn)品，提高企業(yè)的知名度，為以后企業(yè)產(chǎn)品的擴(kuò)大再生產(chǎn)!大批量投放市場(chǎng)做準(zhǔn)備，于是企業(yè)打算在第3年初投入3000萬(wàn)元再購(gòu)買一條生產(chǎn)線，將和結(jié)合起來(lái)，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的更新?lián)Q代，生產(chǎn)線經(jīng)過(guò)一年的安裝調(diào)試準(zhǔn)備后。于第4年年初投入生產(chǎn)，生產(chǎn)線到第8年年底報(bào)廢.企業(yè)對(duì)生產(chǎn)線的生產(chǎn)和銷售情況進(jìn)行預(yù)測(cè)!預(yù)計(jì)產(chǎn)品的銷售情況分為好、一般、差、每種情況發(fā)生的概率及其平均每件產(chǎn)品所產(chǎn)生的資金現(xiàn)金流入流出情況見表2
整個(gè)投資項(xiàng)目的總凈現(xiàn)值為負(fù)，按照傳統(tǒng)的NPV方法認(rèn)為該投資項(xiàng)目不可行，但是從實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論的角度來(lái)看，高的波動(dòng)率會(huì)導(dǎo)致高的期權(quán)價(jià)值。由于生產(chǎn)線的產(chǎn)品未來(lái)收益的波動(dòng)率高達(dá)35.6%這樣一個(gè)投資機(jī)會(huì)具有極大的不確定性，其凈現(xiàn)值仍有大于零的可能性，由于此機(jī)會(huì)是有價(jià)值的!只要公司抓住機(jī)會(huì)，適時(shí)投資就可實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性增長(zhǎng)，現(xiàn)在我們可以把S2生產(chǎn)線這個(gè)投資機(jī)會(huì)視為一個(gè)期限為2年約定價(jià)格為3000萬(wàn)元，標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格為：2948.191/=2229.256萬(wàn)元
凈現(xiàn)值大于零，與傳統(tǒng)的NPV方法得出的結(jié)論不同，根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論分析的結(jié)果是現(xiàn)在可以投資生產(chǎn)線進(jìn)行生產(chǎn)。上例驗(yàn)證了實(shí)物期權(quán)理論在項(xiàng)目投資中的可行性，投資一個(gè)項(xiàng)目實(shí)際上相當(dāng)于企業(yè)擁有了一個(gè)最佳時(shí)機(jī)選擇權(quán)，企業(yè)可以在未來(lái)某一競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域內(nèi)選擇最佳時(shí)機(jī)要么擴(kuò)張，要么放棄，選擇對(duì)自己有利的一面!盡量減少投資費(fèi)用，另外，實(shí)物期權(quán)本身所具有的非獨(dú)占性和先占性特點(diǎn)決定了企業(yè)在進(jìn)入一個(gè)新興市場(chǎng)尤其是高科技產(chǎn)品市場(chǎng)時(shí)采用先發(fā)制人的策略，取得戰(zhàn)略主動(dòng)權(quán)和實(shí)現(xiàn)實(shí)物期權(quán)的最大價(jià)值。
【參考文獻(xiàn)】
［1］阿維納什·迪克西特，羅伯特·平迪克著，朱勇，等（譯）不確定條件下的投資[M]北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2002
[論文摘要]期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)用到實(shí)務(wù)投資領(lǐng)域之后，實(shí)物期權(quán)理論研究方興未艾，但尚未形成嚴(yán)密的理論體系。本文追溯了期權(quán)理論的演進(jìn)，綜合了期權(quán)理論的核心思想和理論基礎(chǔ)，比較了實(shí)物期權(quán)分析與其他傳統(tǒng)工具。
一、實(shí)物期權(quán)的源起
實(shí)物期權(quán)的興起源于學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)傳統(tǒng)投資評(píng)價(jià)的凈現(xiàn)值技術(shù)的置疑。傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法(NPV)，尤其是將期望現(xiàn)金流按照風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率貼現(xiàn)的凈現(xiàn)值法(DCF)應(yīng)用最為廣泛。邁爾斯(Myers,1977首先指出，當(dāng)投資對(duì)象是高度不確定的項(xiàng)目時(shí)，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論低估了實(shí)際投資。邁爾斯認(rèn)為不確定下的組織資源投資可以運(yùn)用金融期權(quán)的定價(jià)技術(shù)。組織資源投資雖然不存在正式的期權(quán)合約，但高度不確定下的實(shí)物資源投資仍然擁有類似金融期權(quán)的特性，這使得金融期權(quán)定價(jià)技術(shù)可能被應(yīng)用到這個(gè)領(lǐng)域。
邁爾斯認(rèn)為，企業(yè)而對(duì)不確定做出的初始資源投資不僅給企業(yè)直接帶來(lái)現(xiàn)金流，而且賦予企業(yè)對(duì)有價(jià)值的“增長(zhǎng)機(jī)會(huì)”進(jìn)一步投資的權(quán)利。因?yàn)槌跏纪顿Y帶來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)是不確定的，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論在計(jì)算投資價(jià)值時(shí)忽略了這部分價(jià)值。
不確定條件下的初始投資可以視同購(gòu)買了一個(gè)看漲期權(quán)，期權(quán)擁有者因此擁有了等待未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的權(quán)利。這樣，企業(yè)可以在控制下界風(fēng)險(xiǎn)的前提下，利用不確定獲得上界收益。如果“增長(zhǎng)機(jī)會(huì)”沒(méi)有出現(xiàn)，企業(yè)的下界風(fēng)險(xiǎn)僅為初始投資，這部分可以視為沉沒(méi)成本，可以視為期權(quán)的購(gòu)買成本;如果“增長(zhǎng)機(jī)會(huì)”來(lái)臨，企業(yè)進(jìn)一步投資，新的投資可以視為期權(quán)的執(zhí)行，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格就是企業(yè)進(jìn)一步投資的金額。
1、實(shí)物期權(quán)的基木思想
從直觀上看，一個(gè)不可逆的投資機(jī)會(huì)類似于金融看漲期權(quán)。一個(gè)典型的金融看漲期權(quán)賦予期權(quán)投資者在特定的時(shí)間期間，按照特定價(jià)格獲得一定數(shù)量金融資產(chǎn)的權(quán)利。從實(shí)物期權(quán)的視角審視某投資行為(假定該投資完全不可逆，項(xiàng)目?jī)r(jià)值來(lái)自于它產(chǎn)生的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值)，根據(jù)投資目的的不同可能存在兩種理解:第一，該投資行為可以視為是期權(quán)的購(gòu)買:如果該投資是通過(guò)支付沉沒(méi)成本獲得進(jìn)一步購(gòu)買具有波動(dòng)價(jià)值資產(chǎn)的權(quán)利，我們可將該投資引起的沉沒(méi)成本視為期權(quán)費(fèi)用。第一，該投資行為可以視為是期權(quán)的執(zhí)行:如果該投資發(fā)生以前已經(jīng)存在初始投資，投資者現(xiàn)在的投資可以視為是以預(yù)先設(shè)定的執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買了一種價(jià)值波動(dòng)的資產(chǎn)，這應(yīng)該理角罕為期權(quán)的執(zhí)行。
2、實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用邏輯
期權(quán)定價(jià)理論的重大理論突破在于應(yīng)用了市場(chǎng)均衡的概念，從而避免考慮投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好問(wèn)題。期權(quán)定價(jià)模型從金融市場(chǎng)應(yīng)用到公司決策時(shí).需要考慮決策行為帶來(lái)的偏離。實(shí)物期權(quán)不應(yīng)僅被當(dāng)作是金融期權(quán)定價(jià)技術(shù)的“領(lǐng)域外延”(DomainExtension)。正確的做法是保留期權(quán)的基本思想和觀點(diǎn)，在公司決策領(lǐng)域進(jìn)行“領(lǐng)域轉(zhuǎn)換(DomainTranslation)"。成功實(shí)現(xiàn)“領(lǐng)域轉(zhuǎn)換”，不僅需要理解最初領(lǐng)域中的理論假設(shè)和邏輯，還需要理解目標(biāo)領(lǐng)域中的假設(shè)和邏輯，尋求彼此之間的一致性。
二、實(shí)物期權(quán)的基木特性
期權(quán)是一種衍生產(chǎn)品，其價(jià)值是以標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格為基礎(chǔ)。金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是金融資產(chǎn)，如股票、債券、貨幣等。實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是各種實(shí)物資產(chǎn)，如土地、設(shè)備、石汕等。金融資產(chǎn)僅僅代表對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的要求權(quán).本書你身并不創(chuàng)造則富實(shí)物資產(chǎn)是創(chuàng)造則富的資產(chǎn)，不是完全可逆的，時(shí)間維度對(duì)實(shí)物資產(chǎn)影響重大。
1、實(shí)物投資的基木特征
(1)實(shí)物投資具有不可逆性
實(shí)物投資部分或者全部不可逆，也就是說(shuō)投資的初始成本至少是部分沉沒(méi)的。實(shí)物投資具有不可逆性是因?yàn)?第一，資產(chǎn)具有專用性。資產(chǎn)專用性意味著資產(chǎn)需求方對(duì)于該項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)價(jià)具有史高的一致性，資產(chǎn)擁有者如果降低該項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)價(jià)，其他需求方可能同樣也降低了對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)價(jià);第一，信息存在不對(duì)稱。買賣雙方會(huì)因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱導(dǎo)致“檸檬問(wèn)題”，使得轉(zhuǎn)售價(jià)格低于購(gòu)買成本;第二，政府管制。政府管制可能會(huì)使投資者難以變現(xiàn)。(2)實(shí)物投資具有不確定性
決策根據(jù)掌握的信急可以分為確定性決策和不確定性決策。不確定性決策又可以分為“風(fēng)險(xiǎn)決策”和“純不確定決策”。確定性是指投資者明確知道未來(lái)收益的情形。風(fēng)險(xiǎn)決策是指投資者能夠估計(jì)和預(yù)測(cè)未來(lái)事件發(fā)生概率的狀態(tài)，進(jìn)行最優(yōu)選擇作出的決策?！凹儾淮_定決策”是指投資者在無(wú)法估計(jì)和預(yù)測(cè)未來(lái)事件發(fā)生概率時(shí)作出的決策實(shí)物投資常常需要在不確定的條件下作出決策。
(3)實(shí)物投資具有戰(zhàn)略靈活性
投資者在選擇投資時(shí)機(jī)上具有一定靈活性，投資者擁有的靈活性越高，投資價(jià)值越大。投資者在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期內(nèi)可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化對(duì)項(xiàng)目作出調(diào)整，以提高項(xiàng)目?jī)r(jià)值。
2、實(shí)物期權(quán)的特性
實(shí)物期權(quán)相比金融期權(quán)史為復(fù)雜，具體總結(jié)如下:
(1)不存在公開交易的期權(quán)價(jià)格
金融期權(quán)存在對(duì)應(yīng)的期權(quán)市場(chǎng)，投資者可以在市場(chǎng)上以公平的市場(chǎng)價(jià)格自山買賣，投資者在期權(quán)到期前可以將金融期權(quán)出售給其他投資者。實(shí)物期權(quán)并不存在對(duì)應(yīng)的積極交易的市場(chǎng)，企業(yè)并沒(méi)有以公平的價(jià)格從市場(chǎng)上“購(gòu)買”實(shí)物期權(quán)，而是通過(guò)初始投資“創(chuàng)造”了實(shí)物期權(quán)，初始投資并不與實(shí)物期權(quán)的完全市場(chǎng)價(jià)值對(duì)應(yīng)，沒(méi)有人在企業(yè)獲得實(shí)物期權(quán)時(shí)向其收取合理的市場(chǎng)價(jià)格。
(2)實(shí)物期權(quán)面臨多重的不確定性
史密斯和I諾(Smith&Nau,1995)將風(fēng)險(xiǎn)分為私人風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。私人風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)，而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)則與經(jīng)濟(jì)環(huán)境緊密相關(guān)。根據(jù)金融組合理論，所有私人風(fēng)險(xiǎn)(即非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))可以通過(guò)合適的差異化來(lái)減輕，而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))則需企業(yè)通過(guò)期權(quán)的復(fù)制組合來(lái)消除，這樣貼現(xiàn)率就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。史密斯和諾(Smith&Nau,1995認(rèn)為企業(yè)不能減輕私人風(fēng)險(xiǎn)，但可以對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
(3)標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)特性限制風(fēng)險(xiǎn)的完美對(duì)沖
史密斯合諾(Smith&Nau,1995)將標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)分為二類:第一類是完全市場(chǎng)((CompleteMarkets，完全市場(chǎng)是每一種風(fēng)險(xiǎn)都可以通過(guò)可交易的證券完美對(duì)沖的市場(chǎng);第一類是不完全市場(chǎng)(IncompleteMarkets),不完全市場(chǎng)是指不是市場(chǎng)上的所有風(fēng)險(xiǎn)都可以通過(guò)可交易的證券完美對(duì)沖的市場(chǎng)。不完全市場(chǎng)不存在唯一的期權(quán)定價(jià)，取而代之的是一個(gè)定價(jià)范圍。第二類是半完全市場(chǎng)(PartiallyCompleteMarkets)，半完全市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)有兩類，私人風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。效用函數(shù)理論適合解決私人風(fēng)險(xiǎn)，期權(quán)理論適合解決市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。金融期權(quán)的復(fù)制組合相對(duì)來(lái)說(shuō)容易構(gòu)造，而實(shí)物期權(quán)就困難許多。
(4)標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格很難確定
金融期權(quán)定價(jià)的一個(gè)核心假設(shè)是標(biāo)的資產(chǎn)能夠在金融市場(chǎng)以公平的市場(chǎng)價(jià)格自由交易，而實(shí)物資產(chǎn)常不具備自山交易的特征。特里杰奧吉斯(Trigeogis,1996)希望能夠在市場(chǎng)上找到“類似證券”(TwinSecurity)來(lái)復(fù)制實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值的變化。
實(shí)際上，要確認(rèn)與實(shí)物資產(chǎn)完全相關(guān)的類似證券是困難的。復(fù)制實(shí)物資產(chǎn)主要有如下二種方式:一是自然資源的投資決策可以在公開交易的商品期貨市場(chǎng)上尋找。一是企業(yè)如果要評(píng)價(jià)內(nèi)部某特定部門的價(jià)值，就要從市場(chǎng)上尋找一個(gè)獨(dú)立企業(yè)的可交易股票作為類似證券來(lái)反映該部門價(jià)值。二是如果實(shí)物資產(chǎn)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響非常大，企業(yè)可以選擇自己公司的股票作為類似證券。
(5)實(shí)物期權(quán)的成熟期并不固定
金融期權(quán)的執(zhí)行時(shí)間一般通過(guò)合約詳細(xì)規(guī)定，而實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行期限事先可能并不知曉，期權(quán)的執(zhí)行可能會(huì)受到其他期權(quán)是否執(zhí)行的影響，還受到不確定狀況的影響。執(zhí)行期限的不確定性是實(shí)物期權(quán)所不同于金融期權(quán)的。(6)波動(dòng)率的度量需要近似
金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)收益的波動(dòng)率可以通過(guò)觀察歷史數(shù)據(jù)計(jì)算得到。但是，實(shí)物資產(chǎn)投資難以獲得收益的歷史分布。實(shí)物期權(quán)的相關(guān)文獻(xiàn)中主要有二個(gè)方法獲得標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率:近似資產(chǎn)的收益分布，蒙特卡羅模擬，以及解析式。如果可以找到合適的類似證券，類似證券的歷史收益分布可以近似的作為實(shí)物資產(chǎn)的波動(dòng)率。
（7）期權(quán)執(zhí)行價(jià)格并不固定
實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格需要考慮一系列成本與收益，常常會(huì)隨著時(shí)間的延續(xù)而變化。執(zhí)行價(jià)格具有不確定性使得企業(yè)在執(zhí)行實(shí)物期權(quán)時(shí)并不能確保獲得超額利潤(rùn)。
(8)價(jià)值漏損的數(shù)量難以事先知曉
在實(shí)物期權(quán)的生命期內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的變化會(huì)很大程度影響項(xiàng)目?jī)r(jià)值。金融期權(quán)定價(jià)中，標(biāo)的資產(chǎn)的紅利支付減少了看漲期權(quán)的價(jià)值，提高了看跌期權(quán)的價(jià)值。金融期權(quán)的紅利支付是事先知道的，可以直接在期權(quán)定價(jià)公式中調(diào)整。而實(shí)物期權(quán)“紅利支付”表現(xiàn)為現(xiàn)金的支付、租金的收入、保險(xiǎn)費(fèi)用以及版稅等多種形式，阿姆拉姆和庫(kù)拉蒂拉卡(Amram&Kulatilaka,1999)稱之為“價(jià)值漏損”(ValueLeakage)。實(shí)物期權(quán)“紅利支付”的數(shù)量和時(shí)間難以事先預(yù)知。
(9)實(shí)物期權(quán)并未給期權(quán)持有者執(zhí)行期權(quán)的獨(dú)占權(quán)利
當(dāng)投資者買入了金融期權(quán)，僅僅是此人可以在期權(quán)到期日以執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買標(biāo)的金融資產(chǎn)。但實(shí)物期權(quán)的持有者在執(zhí)行期權(quán)時(shí)可能并不擁有購(gòu)買標(biāo)的實(shí)物資產(chǎn)的獨(dú)占權(quán)利。由于實(shí)物期權(quán)僅僅是被企業(yè)創(chuàng)造而來(lái).并非從市場(chǎng)上購(gòu)買得到.難以獲得排他性的產(chǎn)權(quán)保護(hù)，競(jìng)爭(zhēng)者可能會(huì)先占的執(zhí)行期權(quán)。
(10)實(shí)物期權(quán)之間常存在交互性
各種實(shí)物期權(quán)在大多數(shù)情況下存在一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在同一項(xiàng)目?jī)?nèi)部各子項(xiàng)目之間的前后相關(guān)，而日‘表現(xiàn)在多個(gè)投資項(xiàng)目之間的相關(guān)關(guān)聯(lián)。實(shí)物期權(quán)之間存在相互作用使得期權(quán)價(jià)值常不具備可加性。
三、實(shí)物期權(quán)分析與傳統(tǒng)工具的比較
實(shí)物期權(quán)分析有利于管理者在高度不確定下史睿智的作出投資決策。實(shí)物期權(quán)的框架允許管理者利用兩個(gè)方而優(yōu)勢(shì):首先，史大的波動(dòng)性表現(xiàn)為史高的項(xiàng)目?jī)r(jià)值。其次，期權(quán)價(jià)值隨著決策時(shí)間跨度的延長(zhǎng)而提高。
我們重點(diǎn)比較實(shí)物期權(quán)分析與現(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù):
盡管凈現(xiàn)值技術(shù)受到越來(lái)越多的批評(píng)，實(shí)物期權(quán)分析(RealOptionAnalysis,ROA)并不是替代傳統(tǒng)技術(shù)的全新框架。現(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù)(DiscountedCashFlow,DCF)與實(shí)物期權(quán)分析(ROA)應(yīng)視為具有互補(bǔ)性質(zhì)的決策工具。DCF史適合分析確定決策環(huán)境中并不復(fù)雜的項(xiàng)目，其預(yù)測(cè)在相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境中史為可靠。ROA史適合分析不確定環(huán)境中的復(fù)雜項(xiàng)目.管理者可利用新信良.積極管理項(xiàng)目。
林特和彭寧斯(Lint&Pennings,2001)以ROA與DCF具有互補(bǔ)性為基礎(chǔ)，提出了四象限分析法。他們根據(jù)收益和風(fēng)險(xiǎn)的不同將項(xiàng)目分為四個(gè)象限，如圖1所示:
象限1:項(xiàng)目具有高期望收益與低波動(dòng)率。可使用DCF分析，且項(xiàng)目應(yīng)盡快進(jìn)行。
象限2:項(xiàng)目具有低期望收益與低波動(dòng)率?？蛇\(yùn)用DCF分析，且項(xiàng)目應(yīng)盡快放棄。
象限3:項(xiàng)目具有高期望收益與高波動(dòng)率。使用ROA量化風(fēng)險(xiǎn)，在新信息來(lái)臨時(shí)決策。
象限4:項(xiàng)目具有低期望收益和高波動(dòng)率。使用ROA分析，在有利信急來(lái)臨時(shí)候?qū)嵤╉?xiàng)目。
特里杰奧吉斯(Trigeorgis，1993a)試圖結(jié)合NPV與ROA，提出擴(kuò)展NPV的概念，指出項(xiàng)目?jī)r(jià)值不僅包含傳統(tǒng)靜態(tài)NPV，還包含實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，擴(kuò)展NPV的公式如下:擴(kuò)展(戰(zhàn)略)NPV=期望現(xiàn)金流的靜態(tài)(消極)NPV+來(lái)自積極管理的期權(quán)價(jià)值
ROA與DCF不僅具有互補(bǔ)性，而且能夠帶來(lái)額外收益，實(shí)物期權(quán)的價(jià)值是通過(guò)決策者把握不確定帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)的。
實(shí)物期權(quán)分析的優(yōu)勢(shì)在于利用市場(chǎng)均衡指濘高度不確定競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境內(nèi)的戰(zhàn)略決策，實(shí)物期權(quán)分析的發(fā)展方向是與其他決策方法整合在一起，共同探索不確定世界內(nèi)的決策制定。
[參考文獻(xiàn)]
關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值，價(jià)值評(píng)估，實(shí)物期權(quán)，Orange公司
一、引言
期權(quán)理論產(chǎn)生于本世紀(jì)70年代，在此之前，人們對(duì)于評(píng)價(jià)企業(yè)所持有的選擇權(quán)，即經(jīng)營(yíng)靈活性的價(jià)值，幾乎無(wú)能為力，一般僅在進(jìn)行企業(yè)投資評(píng)價(jià)時(shí)從定性的角度加以調(diào)整。隨著Black和Scholes（1973）的開創(chuàng)性工作，理論界和實(shí)業(yè)界逐步將金融期權(quán)的思想和方法運(yùn)用到企業(yè)經(jīng)營(yíng)中來(lái)，開創(chuàng)了一項(xiàng)新的研究領(lǐng)域——實(shí)物期權(quán)，從而為具有經(jīng)營(yíng)靈活性的企業(yè)準(zhǔn)確地進(jìn)行價(jià)值評(píng)估提供一種全新的解決方案。Trigeorgis（1991）提出企業(yè)擴(kuò)展的戰(zhàn)略投資價(jià)值（ENPV）包含現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值（NPV）和期權(quán)衡量的靈活性價(jià)值(OptionValue)兩種方法：
ENPV=NPV（股權(quán)自由現(xiàn)金流價(jià)值）+OptionValue（靈活性價(jià)值）（1）
二、二叉樹期權(quán)定價(jià)模型
Cox、Ross、Rubinstein（1979）用復(fù)制組合和風(fēng)險(xiǎn)中性的方法，推導(dǎo)出二叉樹期權(quán)定價(jià)模型。二叉樹模型根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)情況，確定基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值在單位時(shí)間上升、下降的幅度，建立相應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值變化樹形圖，最后通過(guò)樹圖倒推，計(jì)算期權(quán)的價(jià)值。
二叉樹模型可以通過(guò)設(shè)定單位時(shí)間的長(zhǎng)度來(lái)調(diào)節(jié)其計(jì)算的精確程度，單位時(shí)間越短，計(jì)算的精確度越高。
三、公司背景、假設(shè)和變量設(shè)置
1994年3月，香港長(zhǎng)江實(shí)業(yè)電信在歐洲建立品牌子公司，Orange，提供數(shù)字個(gè)人通訊網(wǎng)絡(luò)和移動(dòng)通訊服務(wù)，享有移動(dòng)電話和固定電話兩者相結(jié)合的優(yōu)勢(shì)。1996年，該公司先后在倫敦股票交易所、巴黎股票交易所和美國(guó)NASDAQ上市。
1、公司的轉(zhuǎn)讓歷史
1999年11月，李嘉誠(chéng)把其所持orange公司44.8％股份賣給MannesmannAG，包含MannesmannAG交換股份在內(nèi)的交易價(jià)格為1,130億港元（按照7.8港元/1美元的匯率計(jì)算，折合為144.87億美元），同時(shí)長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)持有MannesmannAG10.2％的股份，成為MannesmannAG的第一大股東。2000年，Vodafone公司兼并了MannesmannAG公司，但是由于觸犯《反托拉斯法案》，不得不賣出Orange公司。現(xiàn)在，法國(guó)電信擁有Orange公司85％的股權(quán)，另15％的股權(quán)于2001年2月13號(hào)同時(shí)在倫敦股票交易所和EuroNextParis公開上市。當(dāng)時(shí)，Orange公司已擁有英國(guó)的3G牌照，可以為移動(dòng)手機(jī)用戶提供更高技術(shù)的數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。法國(guó)電信希望以此為先導(dǎo)，收購(gòu)歐洲大陸其他國(guó)家的3G牌照，以便和對(duì)手更有效的競(jìng)爭(zhēng)。至今，Orange已經(jīng)擁有英國(guó)、法國(guó)、挪威、德國(guó)、澳大利亞、瑞士、瑞典、普魯士、比利時(shí)、德國(guó)、盧森堡等國(guó)的3G牌照，成為世界主要的電信服務(wù)提供商之一。
毫無(wú)疑問(wèn)，Orange公司擁有穩(wěn)定的客戶、巨大的市場(chǎng)和未來(lái)成長(zhǎng)空間，賦予其所有者在未來(lái)擴(kuò)張、收縮和放棄對(duì)該領(lǐng)域的經(jīng)營(yíng)的權(quán)利。其企業(yè)價(jià)值中含有的主要期權(quán)包括：未來(lái)擴(kuò)張業(yè)務(wù)的期權(quán)、減少業(yè)務(wù)的收縮期權(quán)和推出該領(lǐng)域的放棄期權(quán)。下文只考慮Orange公司所含有的其中最為重要的兩種期權(quán)：簡(jiǎn)單擴(kuò)張期權(quán)和放棄期權(quán)。并結(jié)合現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，估計(jì)Orange公司的價(jià)值。
2、基本假設(shè)
為了計(jì)算公司股權(quán)自由現(xiàn)金流和期權(quán)價(jià)值，假定公司遵循以下假設(shè)：
首先，假設(shè)Orange公司擴(kuò)張的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益不變。由于通訊數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的市場(chǎng)成長(zhǎng)很快，假使Orange公司擴(kuò)張一倍，它所面臨的上游產(chǎn)品供給和市場(chǎng)需求也會(huì)同步增長(zhǎng)，對(duì)各項(xiàng)費(fèi)用、成本、折舊按擴(kuò)張比例同比增長(zhǎng)。
其次，因?yàn)镺range公司有良好的信譽(yù)和品牌，假設(shè)非股權(quán)方式的融資額度可以無(wú)限增長(zhǎng)，Orange公司每年以負(fù)債融資來(lái)抵消資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本追加額。債務(wù)利息按照1996-1998年的平均增長(zhǎng)水平增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率為41.46%；債務(wù)本金償還增長(zhǎng)率約略為100％。
第三，鑒于Orange公司是新建高科技企業(yè)，市場(chǎng)前景廣闊，而且已經(jīng)有很好的品牌和發(fā)展基礎(chǔ)，因此預(yù)計(jì)該公司未來(lái)5年內(nèi)保持高速增長(zhǎng)，從第6年開始穩(wěn)定增長(zhǎng)。根據(jù)該公司會(huì)計(jì)報(bào)表，1994-1998年的五年平均銷售遞增幅度約為58％，設(shè)定這一增長(zhǎng)幅度為未來(lái)5年（1999-2003）的增長(zhǎng)幅度。在穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率為每年3%，基本上是和歐洲國(guó)民收入同步增長(zhǎng)。
第四，由于Orange公司是跨國(guó)企業(yè)，其在不同國(guó)家的分支機(jī)構(gòu)的所得稅率不同，需要估計(jì)其稅收的真實(shí)負(fù)擔(dān)率。根據(jù)Orange公司1999-2001年的合并會(huì)計(jì)報(bào)表，三年的平均稅收負(fù)擔(dān)為23.2%，假設(shè)這一稅率為未來(lái)稅收負(fù)擔(dān)率，并且從1999年開始公司需要真實(shí)交納稅收。
3、變量設(shè)置
針對(duì)實(shí)物期權(quán)定價(jià)過(guò)程中涉及的各個(gè)參數(shù)，下文是對(duì)參數(shù)設(shè)置的主要假設(shè)和計(jì)算方法。
（1）投資成本。投資成本是擴(kuò)大公司規(guī)模時(shí)投入的資金。根據(jù)Orange公司1998年的資產(chǎn)負(fù)債表，公司的股權(quán)投資數(shù)為$894,900,000，這是Orange公司所含擴(kuò)張（一倍）期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。
（2）回收價(jià)值?；厥諆r(jià)值是當(dāng)公司所有者放棄公司的股權(quán)的時(shí)候得到的價(jià)值。不妨設(shè)公司的回收價(jià)值就是公司的初始投資額，按照1998年公司資產(chǎn)負(fù)債表，公司的股權(quán)投資額為$894,900,000。
（3）公司股權(quán)價(jià)值的不確定性。選取Orange公司2002年全年股票交易數(shù)據(jù)計(jì)算公司股價(jià)的波動(dòng)率，并以此代表公司價(jià)值的波動(dòng)性。如果觀察股票價(jià)格的時(shí)間間隔固定，可以用樣本標(biāo)準(zhǔn)差公式計(jì)算股票價(jià)格的波動(dòng)率。
在此，假設(shè)Orange公司股票的32個(gè)交易日在一年內(nèi)是等間隔分布的，按照以交易天數(shù)計(jì)算波動(dòng)率的原則，一年的交易天數(shù)為252天。
則可以計(jì)算出該公司股票價(jià)格的年年波動(dòng)率為0.5445。
（4）決策可延遲的時(shí)間。假設(shè)決策可以延遲的時(shí)間為8年，也就是期權(quán)的行權(quán)期有8年；并且Orange公司所含有的期權(quán)都為美式期權(quán)。
（5）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。文中采用1999年英國(guó)七年期政府債券月平均利率，為：5.743%。
四、公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流價(jià)值
公司股權(quán)價(jià)值由兩部分組成：一是超常增長(zhǎng)時(shí)期中每年FCFE的現(xiàn)值，二是超常增長(zhǎng)時(shí)期結(jié)束時(shí)期末價(jià)值的現(xiàn)值。即：股權(quán)資本價(jià)值＝高速增長(zhǎng)階段FCFE的現(xiàn)值＋期末價(jià)值的現(xiàn)值。公式表示如下：
其中：FCFEt是第t年的股權(quán)自由現(xiàn)金流（FreeCashFlowofEquity）；
Pn是高速增長(zhǎng)階段期末的公司股權(quán)價(jià)值：
Gn是第二階段穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率，則gn＝3%；rn是穩(wěn)定增長(zhǎng)階段內(nèi)股權(quán)投資者的要求收益率；
t是預(yù)期股權(quán)收益率，根據(jù)CAPM模型：
β是公司的β系數(shù)，其中μi，μm分別表示兩個(gè)交易日間的Orange公司的股票收益率和市場(chǎng)指數(shù)收益率，rm是市場(chǎng)收益率。
β根據(jù)Orange公司股價(jià)和與之對(duì)應(yīng)交易日的英國(guó)金融時(shí)報(bào)100指數(shù)（FTSEINDEX）計(jì)算可得β＝1.7421。根據(jù)FTSEINDEX1998年的數(shù)據(jù)，在1998年的收益率為。計(jì)算可得rm＝13.27%。同時(shí)假設(shè)在穩(wěn)定增長(zhǎng)階段內(nèi)股權(quán)投資者要求的收益率等于Orange公司的預(yù)期股權(quán)收益率，即r＝r＝18.856%。
綜上所述，計(jì)算Orange公司股權(quán)現(xiàn)值的參數(shù)和結(jié)果如下表所示：
計(jì)算可得，公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值為$22,504,009,000。
五、期權(quán)價(jià)值分析
本文將計(jì)算Orange公司所含的兩種期權(quán)的價(jià)值：擴(kuò)張一倍的期權(quán)價(jià)值和放棄股權(quán)的期權(quán)價(jià)值。
根據(jù)前面的變量假設(shè)和現(xiàn)金流分析，實(shí)物期權(quán)定價(jià)所用的各參數(shù)值如下：
如果不考慮其他市場(chǎng)、政策等因素意外變動(dòng)的影響，僅僅涉及Orange公司在股權(quán)轉(zhuǎn)讓前所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，采用二叉樹分析模型，Orange公司所含的期權(quán)價(jià)值：擴(kuò)張（一倍）期權(quán)價(jià)值為$22,217,712,000，放棄期權(quán)價(jià)值為$4,368,000。所以，Orange公司所含的擴(kuò)張（一倍）期權(quán)和放棄期權(quán)的總價(jià)值為：$22,222,080,000。
六、結(jié)論
根據(jù)傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法，公司股權(quán)現(xiàn)金流得折現(xiàn)值為$22,504,009,000，長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)讓的Orange公司股權(quán)的44.8%，折合為$10,081,796,032，小于長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的交易價(jià)格144.87億美元。
按照公式，Orange公司股權(quán)的價(jià)值等于公司股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值和公司所含期權(quán)價(jià)值之和，總計(jì)為$44,726,089,000，則Orange公司的44.8%的股權(quán)價(jià)值為$20,073,287,872，大于長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的實(shí)際交易價(jià)格。
可見，在該股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的定價(jià)，不僅考慮到該公司的實(shí)際現(xiàn)值，而且在一定程度上考慮到該公司未來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和發(fā)展空間。而這種增長(zhǎng)的靈活性所帶來(lái)的價(jià)值，在傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中不能體現(xiàn)出來(lái)，只有結(jié)合實(shí)物期權(quán)方法才能給出合理的定價(jià)。
參考文獻(xiàn)：
1.茅寧：《期權(quán)分析——理論與應(yīng)用》[M]，南京大學(xué)出版社，2000/5
實(shí)物期權(quán)在資本密集產(chǎn)業(yè)特別盛行,對(duì)實(shí)物期權(quán)的積極支持者包括著名的大型企業(yè)惠普—康柏(Hp-compaq),波音(BoEing),美國(guó)電話電報(bào)公司(AT&T)等全球500強(qiáng)企業(yè),并在不同行業(yè)的企業(yè)中得到運(yùn)用,這不僅是因?yàn)閷?shí)物期權(quán)允許決策者在獲得新信息后,再選擇最有吸引力的備選投資項(xiàng)目,而且實(shí)物期權(quán)的存在增加了投資機(jī)會(huì)的價(jià)值,特別是在不確定的環(huán)境中,這一價(jià)值可能是非常大的。
實(shí)物期權(quán)的概念、核心思想和意義
(一)實(shí)務(wù)期權(quán)的概念“實(shí)物期權(quán)”一詞最初由MIT斯隆管理學(xué)院斯圖爾特·邁爾斯(Stewart Myers,1984)教授提出。
他最先指出,期權(quán)分析對(duì)公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的合理估價(jià)是重要的,許多公司的實(shí)物資產(chǎn)可以看成是一種看漲期權(quán)。這種期權(quán)價(jià)值依附在利潤(rùn)增長(zhǎng)的商業(yè)業(yè)務(wù)上。如邁爾斯所討論的,由于公司在未來(lái)一些項(xiàng)目上可能有機(jī)會(huì)超過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性費(fèi)率的收益,公司的價(jià)值可能超過(guò)當(dāng)前所屬項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值。傳統(tǒng)資本決策為這樣的項(xiàng)目估價(jià)所采用的標(biāo)準(zhǔn)方法,是把預(yù)期完成日期的價(jià)值貼現(xiàn)為當(dāng)前的凈現(xiàn)值。因此,這種方法隱含了一個(gè)假定:一旦投資者決定投資就要始終堅(jiān)持投資直到項(xiàng)目終結(jié)。這一標(biāo)準(zhǔn)方法忽略了在完工日之前條件變化的情況下,管理層不再推進(jìn)該項(xiàng)目的選擇權(quán)的價(jià)值。而且由于財(cái)務(wù)人員對(duì)投資項(xiàng)目的未來(lái)利潤(rùn)只能作出不精確的估計(jì),因此考慮到這種約束性條件,考慮相關(guān)經(jīng)營(yíng)選擇權(quán)就顯得更重要了。邁爾斯還指出,公司資本結(jié)構(gòu)的選擇也會(huì)極為重要地影響到這些項(xiàng)目的價(jià)值。傳統(tǒng)資本預(yù)算方法不考慮項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)選擇權(quán),也不考慮公司資本結(jié)構(gòu)的靈活性。然而和經(jīng)營(yíng)選擇一樣,財(cái)務(wù)靈活性也可以用財(cái)務(wù)選擇權(quán)的價(jià)值來(lái)衡量,公司通過(guò)資本結(jié)構(gòu)的選擇而獲得財(cái)務(wù)選擇權(quán)。對(duì)于包含相當(dāng)不確定性的長(zhǎng)期投資項(xiàng)目來(lái)說(shuō),財(cái)務(wù)靈活性和經(jīng)營(yíng)靈活性之間的相互影響是相當(dāng)明顯的。邁爾斯強(qiáng)調(diào),實(shí)物期權(quán)是分析未來(lái)決策能如何增加價(jià)值的一種方法或研究在將來(lái)可以相機(jī)而動(dòng)這種靈活性有多大價(jià)值的一種方法。在相關(guān)的文獻(xiàn)中,與實(shí)物期權(quán)類似的概念是,“管理期權(quán)”,“在不確定條件下的投資”等概念。
關(guān)鍵詞：成本可轉(zhuǎn)換債券實(shí)物期權(quán)
摘要：債券是一種重要的金融工具，借用這種金融工具資金需缺者進(jìn)行融資，同時(shí)資金多余者進(jìn)行投資。但是資金借者與貸者往往存在一定的利益沖突。雖然現(xiàn)在廣泛利用可轉(zhuǎn)換債券和附加金融期權(quán)的債券來(lái)緩和利益沖突，但效果并不明顯?？紤]到資金借者往往是為某一項(xiàng)目而進(jìn)行債券融資，并且實(shí)務(wù)期權(quán)思想越來(lái)越廣泛地應(yīng)用于實(shí)物投資領(lǐng)域。文章試圖在實(shí)物期權(quán)理論的基礎(chǔ)上考慮利用附加實(shí)物期權(quán)的債券來(lái)緩和這種利益沖突，從而有利于債券這種融資工具的發(fā)展。
證券的兩種主要門類為債券和股票，兩者在各自的領(lǐng)域發(fā)揮著調(diào)節(jié)資金余缺的功能。債券是發(fā)行者為了籌集資金，向債權(quán)人發(fā)行的，在約定時(shí)間支付按本金一定比例計(jì)量的或者以其他方式計(jì)量的利息，并在到期日償還本金的一種有價(jià)證券。債券是通過(guò)設(shè)置合理的利率及利息的支付時(shí)間結(jié)構(gòu)來(lái)基本滿足資金借者與資金貸者之間利益的分配，但是一旦資金從資金貸者轉(zhuǎn)移到借者時(shí)伴隨著資金使用權(quán)的轉(zhuǎn)移，這種使用權(quán)同時(shí)伴隨著絕大部分的資金的控制權(quán)，這樣使得資金供給雙方在資金的控制權(quán)方面極為不對(duì)等，資金的貸者雖然能擁有資金的所有權(quán)，但卻喪失了絕大部分的控制權(quán)。利用這種控制權(quán)上的不對(duì)等，資金借者往往會(huì)做出有利于自己而不利于甚至損害資金貸者的行為從而產(chǎn)生了股東（這里考慮的資金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）與債權(quán)人之間的問(wèn)題，比如資金借者將資金用于債務(wù)合同規(guī)定以外的投資項(xiàng)目，或者違反原先債務(wù)合同的規(guī)定借入其他借款而提高了債務(wù)在公司資本結(jié)中的比例而使得原先債務(wù)合同的風(fēng)險(xiǎn)提高等等。這種矛盾必然會(huì)不利于利用債券調(diào)節(jié)資金余缺來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)。
一、債券中成本問(wèn)題存在與現(xiàn)行解決辦法
為了改善這種狀況，解決債券中股東與債券人的成本問(wèn)題，保護(hù)債權(quán)人的利益，促進(jìn)這種融資工具的發(fā)展從而促進(jìn)資金余缺的調(diào)節(jié)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，一方面通過(guò)加強(qiáng)立法，從法律角度上對(duì)股東對(duì)資金的控制權(quán)進(jìn)行一定的限制，防止資金借者利用控制權(quán)上的優(yōu)勢(shì)做出損人利已的行為，從而保護(hù)資金貸者的利益。這種措施的有效性顯然依賴于法律進(jìn)行限制的強(qiáng)度，限制越強(qiáng)則越有利防止資金借者做出損人利己的行為。并且由于法律的嚴(yán)肅性問(wèn)題導(dǎo)致立法的階段性，使得立法的建立往往會(huì)晚于現(xiàn)象的產(chǎn)生。另外更重要的是這種限制過(guò)強(qiáng)可能會(huì)限制資金借者正常的控制權(quán)，這樣反而會(huì)阻礙債券這種融資工具的發(fā)展。因此這個(gè)措施需要立法者的智慧。另一方面就是加強(qiáng)債務(wù)人的道德修養(yǎng)水平，減小道德風(fēng)險(xiǎn)。這就需要提高整個(gè)社會(huì)的道德修養(yǎng)，這是一個(gè)緩慢前進(jìn)的過(guò)程，需要整個(gè)社會(huì)的不斷努力。最后也是最直接可行的方法就是對(duì)普通的債券進(jìn)行改造。對(duì)債券的改造大致可以分為3類：
第一類是在債券合同中加入某些限制性條款或者約束性條款，如對(duì)于發(fā)行債券所募集資金的使用限制。
第二類是債券本身屬性的改變，主要包括債券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改變，比如收益公司債券是只有當(dāng)公司獲得贏利時(shí)方向債權(quán)人支付利息的債券，這也會(huì)改變股東與債權(quán)人之間的利益分配。
第三類也是最重要和可行的一類，是運(yùn)用金融工程學(xué)的方法其他金融工具結(jié)合到普通債券中，比如可轉(zhuǎn)換債券，附認(rèn)股權(quán)債券，就是將期權(quán)衍生工具結(jié)合到普通債券種，從而改變股東與債權(quán)人之間的利益分配。
對(duì)于第三類方法主要是研究如何將一些非債券金融工具結(jié)合到普通債券上去，包括可轉(zhuǎn)換債券以及附認(rèn)股權(quán)債券?？赊D(zhuǎn)換債券是指可以轉(zhuǎn)換為普通股票的債券；附認(rèn)股權(quán)債券是附帶允許債券持有人按特定價(jià)格認(rèn)購(gòu)公司股票權(quán)利的債券。這兩者在很多方面非常相似，主要的區(qū)別是在于可轉(zhuǎn)換債券是有權(quán)利將債券轉(zhuǎn)換為普通股票從而資金貸者由債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞莨竟蓶|，而附認(rèn)股權(quán)債券是直接的債券加認(rèn)股權(quán)，債權(quán)人可以利用認(rèn)股權(quán)追加資金投入成為股東而同時(shí)保留債券。由于兩者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均適用于兩者，但目前研究實(shí)用較多的是可轉(zhuǎn)換債券，并且主要為上市公司所實(shí)際應(yīng)用。
國(guó)內(nèi)外的研究表明利用可轉(zhuǎn)換債券可以降低債權(quán)人與股東之間成本問(wèn)題。當(dāng)公司通過(guò)普通債券方式融入資金后，由于債權(quán)人與股東在利益分配上存在差異，債權(quán)人僅能獲得固定收入而無(wú)法分享公司利益高漲帶來(lái)的利益。另外正如上文提高的股東對(duì)通過(guò)債券融入的資金具有絕對(duì)的控制權(quán)，因此他們?cè)谟邢挢?zé)任的庇護(hù)下，在進(jìn)行投資決策時(shí)通常會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目而放棄低風(fēng)險(xiǎn)低收益的項(xiàng)目，從而產(chǎn)生資產(chǎn)替代，導(dǎo)致股東與債權(quán)人之間的成本問(wèn)題。但如果是可轉(zhuǎn)換債券的話，由于可轉(zhuǎn)換債券可以按預(yù)先確定的轉(zhuǎn)換比率將債券轉(zhuǎn)換為股權(quán)，這就提供了一種融資的“協(xié)同效應(yīng)”（Brennan，1982）。當(dāng)股東放棄低風(fēng)險(xiǎn)低收益項(xiàng)目而選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)兩種情況：一是項(xiàng)目投資成功獲得了高收益，這將導(dǎo)致公司價(jià)值較大提高從而使公司股份價(jià)值較大提高，由于可轉(zhuǎn)換債券可以按事先確定的比例（往往是按債券發(fā)行時(shí)股票的價(jià)值計(jì)算），因此持有者可以按較低的轉(zhuǎn)換價(jià)格將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，從而分享高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資成功帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)收益；二是項(xiàng)目投資失敗造成損失，由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)化性是債券持有者的一種權(quán)利而非義務(wù)，在此情況下，債權(quán)人可以不進(jìn)行轉(zhuǎn)換而獲得事前確定的債券利息收益，風(fēng)險(xiǎn)損失將由股東獨(dú)自承擔(dān)，以作為對(duì)其投資債務(wù)合同規(guī)定以外的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的懲罰。
二、現(xiàn)實(shí)存在的問(wèn)題以及實(shí)務(wù)期權(quán)的運(yùn)用
這種可轉(zhuǎn)換債券在理論上比較好地解決了債權(quán)人與股東之間的成本問(wèn)題，但是在實(shí)際應(yīng)用過(guò)程中人們發(fā)現(xiàn)了問(wèn)題。一是對(duì)于轉(zhuǎn)換比率的設(shè)定，轉(zhuǎn)換比率的值直接關(guān)系到股東和債權(quán)人之間利益的分配，只有合理的轉(zhuǎn)換比率才能發(fā)揮可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)勢(shì)，使之對(duì)雙方都有吸引力。但合理的轉(zhuǎn)換比率同樣需要制定者的智慧，并且會(huì)受外界因素的影響。二是公司往往是為某個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行融資并以項(xiàng)目產(chǎn)生的收益來(lái)支付利息和本金，但在為某個(gè)項(xiàng)目而發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券中，由于債券可以轉(zhuǎn)換為公司的股票，而公司股票的價(jià)值是與公司所有的項(xiàng)目相關(guān)，這就產(chǎn)生了不匹配的問(wèn)題。三是隨著期權(quán)思想的不斷的深入，人們對(duì)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)越來(lái)越多地由以往單純使用NPV法向NPV結(jié)合項(xiàng)目包含的實(shí)物期權(quán)價(jià)值的方法，這種對(duì)項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法的改變對(duì)于債權(quán)人與股東之間的利益分配產(chǎn)生了影響。張宇和宣國(guó)（2002）指出隨著實(shí)物期權(quán)法的運(yùn)用，公司股東可能會(huì)選擇某些風(fēng)險(xiǎn)較大，但凈收益為負(fù)的投資項(xiàng)目，這些項(xiàng)目對(duì)于提高股東收益的價(jià)值是有益的，但是對(duì)債權(quán)人的利益卻可能造成損害。
正是這些問(wèn)題，特別是第二和第三點(diǎn)的出現(xiàn)使得可轉(zhuǎn)換債券在解決股東和債權(quán)人之間的成本問(wèn)題中無(wú)法達(dá)到理想中的效果。為此我們提出在債券中結(jié)合實(shí)物期權(quán)來(lái)解決可轉(zhuǎn)換債券無(wú)法克服的問(wèn)題。
投資于實(shí)物資產(chǎn)經(jīng)常可以增加投資人的選擇權(quán)，這種未來(lái)可以采取某種行動(dòng)的權(quán)利而非義務(wù)是有價(jià)值的，它們被稱為實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)實(shí)際上是金融期權(quán)思想在實(shí)物投資領(lǐng)域的應(yīng)用，并已經(jīng)得到了廣泛的應(yīng)用。實(shí)物期權(quán)是嚴(yán)格的與特定項(xiàng)目相關(guān)的，金融期權(quán)中的各種變量，特別是標(biāo)準(zhǔn)Black-Scholes公式中的變量：標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)（S0），執(zhí)行價(jià)格（K），到期期限（T），價(jià)格波動(dòng)率（δ），無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（r）都可以在實(shí)物投資項(xiàng)目中找到對(duì)應(yīng)的并且有相同或相似意義的參數(shù)。常見的實(shí)務(wù)期權(quán)有擴(kuò)張期權(quán)、時(shí)機(jī)選擇期權(quán)和放棄期權(quán)。擴(kuò)張期權(quán)是一種對(duì)于未來(lái)擴(kuò)大項(xiàng)目投資而獲取風(fēng)險(xiǎn)收益的看漲期權(quán)，時(shí)機(jī)選擇期權(quán)是一種關(guān)于項(xiàng)目何時(shí)進(jìn)行的選擇權(quán)的看漲期權(quán)，項(xiàng)目具有正的凈現(xiàn)值，并不意味著立即開始總是最佳的，有時(shí)候等一等更好，特別是對(duì)于前景不明朗的項(xiàng)目。放棄期權(quán)是一種看跌期權(quán)，其標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格（ST）是項(xiàng)目的繼續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，而執(zhí)行價(jià)格（K）是項(xiàng)目的清算價(jià)值。比如擴(kuò)張期權(quán)，一般以第二期項(xiàng)目或者后期項(xiàng)目距離第一期投資開始的時(shí)間作為期權(quán)到期期限（T），以第二期或后期項(xiàng)目的投資額在第一期初的現(xiàn)值為執(zhí)行價(jià)格（K），以第二期或后期項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)（S0），以項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差（一般參考同類項(xiàng)目）為價(jià)格波動(dòng)率（δ），以國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（r）。
由此可以看出實(shí)物期權(quán)的價(jià)值嚴(yán)格的依賴于項(xiàng)目本身，這與可轉(zhuǎn)換債券不僅依賴于項(xiàng)目而且依賴于整個(gè)公司所有的項(xiàng)目以及其他各種經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素有很大的區(qū)別。因此如果我們能夠在債券中合理結(jié)合債券發(fā)行目標(biāo)項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)，則可以很好地解決上面提到的第二個(gè)問(wèn)題，這樣就能夠做到公司為某個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行融資并以項(xiàng)目產(chǎn)生的收益來(lái)支付利息和本金，同時(shí)附帶有以項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)價(jià)值計(jì)的可部分歸屬于債權(quán)人利益的價(jià)值，這樣就不存在不匹配的問(wèn)題了。
另外將期權(quán)的思想引入實(shí)物資產(chǎn)投資領(lǐng)域使以往的NPV項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法變得不再絕對(duì)適用：一個(gè)項(xiàng)目用NPV法進(jìn)行評(píng)價(jià)其凈現(xiàn)值可能為負(fù)，但如果該項(xiàng)目同時(shí)具有很大的正的實(shí)物期權(quán)價(jià)值，那么可能會(huì)使項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值與項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)價(jià)值之和為正值。在這種情況下如果僅按照NPV法則公司不會(huì)進(jìn)行項(xiàng)目投資，但如果結(jié)合實(shí)物期權(quán)，那么公司可能會(huì)進(jìn)行項(xiàng)目投資。如果股東決定進(jìn)行項(xiàng)目投資那么債權(quán)人將部分承擔(dān)這個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，則他們無(wú)法獲得與此風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的收益。另外張宇和宣國(guó)良（2002）從項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)對(duì)公司整體資產(chǎn)價(jià)值方差的影響入手，認(rèn)為一個(gè)凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目雖然減小了公司的價(jià)值，但股東權(quán)益的價(jià)值反而增加了，這就極大地?fù)p害了債權(quán)人的利益。因此我們需要對(duì)普通債券進(jìn)行修改。既然是由于實(shí)物期權(quán)引起的改變，那么可以考慮將實(shí)物期權(quán)加入到普通債券中構(gòu)成合成復(fù)雜的債券來(lái)平衡股東和債權(quán)人之間的收益分配問(wèn)題。
在債券中加入實(shí)物期權(quán)構(gòu)成組合可以解決前述可轉(zhuǎn)換債券遇到的第二問(wèn)題，同時(shí)按照一定方式構(gòu)成的組合將有可能解決第三個(gè)問(wèn)題。但這種一定的構(gòu)成方式將會(huì)遇到可轉(zhuǎn)換債券同樣遇到的問(wèn)題就是一個(gè)如何組合的問(wèn)題，這同樣需要組合制定者的智慧。這是一個(gè)可以深入研究的方向。
總之，正是由于可轉(zhuǎn)換債券在協(xié)調(diào)股東和債權(quán)人之間利益分配時(shí)會(huì)遇到很多問(wèn)題，使得無(wú)法進(jìn)行合理協(xié)調(diào)雙方的利益分配，使得股東仍然有機(jī)會(huì)做出損害債權(quán)人利益而有利于股東的行為，同時(shí)考慮到許多債券籌集是以特定項(xiàng)目為標(biāo)的的，而項(xiàng)目的進(jìn)行中包含了很多實(shí)務(wù)期權(quán)的內(nèi)容，因此可以構(gòu)造由債券和項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)構(gòu)成的新型債券來(lái)克服這些問(wèn)題，使得債券人獲得與其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)得收益，盡可能解決股東與債權(quán)人之間的成本問(wèn)題，從而促進(jìn)債券這種投融資工具更好的發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
1、張宇,宣國(guó)良.實(shí)物期權(quán)法對(duì)債權(quán)人利益的影響[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究,2002(1).
關(guān)鍵詞：成本；可轉(zhuǎn)換債券；實(shí)物期權(quán)
證券的兩種主要門類為債券和股票，兩者在各自的領(lǐng)域發(fā)揮著調(diào)節(jié)資金余缺的功能。債券是發(fā)行者為了籌集資金，向債權(quán)人發(fā)行的，在約定時(shí)間支付按本金一定比例計(jì)量的或者以其他方式計(jì)量的利息，并在到期日償還本金的一種有價(jià)證券。債券是通過(guò)設(shè)置合理的利率及利息的支付時(shí)間結(jié)構(gòu)來(lái)基本滿足資金借者與資金貸者之間利益的分配，但是一旦資金從資金貸者轉(zhuǎn)移到借者時(shí)伴隨著資金使用權(quán)的轉(zhuǎn)移，這種使用權(quán)同時(shí)伴隨著絕大部分的資金的控制權(quán)，這樣使得資金供給雙方在資金的控制權(quán)方面極為不對(duì)等，資金的貸者雖然能擁有資金的所有權(quán)，但卻喪失了絕大部分的控制權(quán)。利用這種控制權(quán)上的不對(duì)等，資金借者往往會(huì)做出有利于自己而不利于甚至損害資金貸者的行為從而產(chǎn)生了股東（這里考慮的資金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）與債權(quán)人之間的問(wèn)題，比如資金借者將資金用于債務(wù)合同規(guī)定以外的投資項(xiàng)目，或者違反原先債務(wù)合同的規(guī)定借入其他借款而提高了債務(wù)在公司資本結(jié)中的比例而使得原先債務(wù)合同的風(fēng)險(xiǎn)提高等等。這種矛盾必然會(huì)不利于利用債券調(diào)節(jié)資金余缺來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)。
一、債券中成本問(wèn)題存在與現(xiàn)行解決辦法
為了改善這種狀況，解決債券中股東與債券人的成本問(wèn)題，保護(hù)債權(quán)人的利益，促進(jìn)這種融資工具的發(fā)展從而促進(jìn)資金余缺的調(diào)節(jié)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，一方面通過(guò)加強(qiáng)立法，從法律角度上對(duì)股東對(duì)資金的控制權(quán)進(jìn)行一定的限制，防止資金借者利用控制權(quán)上的優(yōu)勢(shì)做出損人利已的行為，從而保護(hù)資金貸者的利益。這種措施的有效性顯然依賴于法律進(jìn)行限制的強(qiáng)度，限制越強(qiáng)則越有利防止資金借者做出損人利己的行為。并且由于法律的嚴(yán)肅性問(wèn)題導(dǎo)致立法的階段性，使得立法的建立往往會(huì)晚于現(xiàn)象的產(chǎn)生。另外更重要的是這種限制過(guò)強(qiáng)可能會(huì)限制資金借者正常的控制權(quán)，這樣反而會(huì)阻礙債券這種融資工具的發(fā)展。因此這個(gè)措施需要立法者的智慧。另一方面就是加強(qiáng)債務(wù)人的道德修養(yǎng)水平，減小道德風(fēng)險(xiǎn)。這就需要提高整個(gè)社會(huì)的道德修養(yǎng)，這是一個(gè)緩慢前進(jìn)的過(guò)程，需要整個(gè)社會(huì)的不斷努力。最后也是最直接可行的方法就是對(duì)普通的債券進(jìn)行改造。對(duì)債券的改造大致可以分為3類：
第一類是在債券合同中加入某些限制性條款或者約束性條款，如對(duì)于發(fā)行債券所募集資金的使用限制。
第二類是債券本身屬性的改變，主要包括債券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改變，比如收益公司債券是只有當(dāng)公司獲得贏利時(shí)方向債權(quán)人支付利息的債券，這也會(huì)改變股東與債權(quán)人之間的利益分配。
第三類也是最重要和可行的一類，是運(yùn)用金融工程學(xué)的方法其他金融工具結(jié)合到普通債券中，比如可轉(zhuǎn)換債券，附認(rèn)股權(quán)債券，就是將期權(quán)衍生工具結(jié)合到普通債券種，從而改變股東與債權(quán)人之間的利益分配。
對(duì)于第三類方法主要是研究如何將一些非債券金融工具結(jié)合到普通債券上去，包括可轉(zhuǎn)換債券以及附認(rèn)股權(quán)債券?？赊D(zhuǎn)換債券是指可以轉(zhuǎn)換為普通股票的債券；附認(rèn)股權(quán)債券是附帶允許債券持有人按特定價(jià)格認(rèn)購(gòu)公司股票權(quán)利的債券。這兩者在很多方面非常相似，主要的區(qū)別是在于可轉(zhuǎn)換債券是有權(quán)利將債券轉(zhuǎn)換為普通股票從而資金貸者由債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞莨竟蓶|，而附認(rèn)股權(quán)債券是直接的債券加認(rèn)股權(quán)，債權(quán)人可以利用認(rèn)股權(quán)追加資金投入成為股東而同時(shí)保留債券。由于兩者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均適用于兩者，但目前研究實(shí)用較多的是可轉(zhuǎn)換債券，并且主要為上市公司所實(shí)際應(yīng)用。
國(guó)內(nèi)外的研究表明利用可轉(zhuǎn)換債券可以降低債權(quán)人與股東之間成本問(wèn)題。當(dāng)公司通過(guò)普通債券方式融入資金后，由于債權(quán)人與股東在利益分配上存在差異，債權(quán)人僅能獲得固定收入而無(wú)法分享公司利益高漲帶來(lái)的利益。另外正如上文提高的股東對(duì)通過(guò)債券融入的資金具有絕對(duì)的控制權(quán)，因此他們?cè)谟邢挢?zé)任的庇護(hù)下，在進(jìn)行投資決策時(shí)通常會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目而放棄低風(fēng)險(xiǎn)低收益的項(xiàng)目，從而產(chǎn)生資產(chǎn)替代，導(dǎo)致股東與債權(quán)人之間的成本問(wèn)題。但如果是可轉(zhuǎn)換債券的話，由于可轉(zhuǎn)換債券可以按預(yù)先確定的轉(zhuǎn)換比率將債券轉(zhuǎn)換為股權(quán)，這就提供了一種融資的“協(xié)同效應(yīng)”（Brennan，1982）。當(dāng)股東放棄低風(fēng)險(xiǎn)低收益項(xiàng)目而選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)兩種情況：一是項(xiàng)目投資成功獲得了高收益，這將導(dǎo)致公司價(jià)值較大提高從而使公司股份價(jià)值較大提高，由于可轉(zhuǎn)換債券可以按事先確定的比例（往往是按債券發(fā)行時(shí)股票的價(jià)值計(jì)算），因此持有者可以按較低的轉(zhuǎn)換價(jià)格將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，從而分享高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資成功帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)收益；二是項(xiàng)目投資失敗造成損失，由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)化性是債券持有者的一種權(quán)利而非義務(wù)，在此情況下，債權(quán)人可以不進(jìn)行轉(zhuǎn)換而獲得事前確定的債券利息收益，風(fēng)險(xiǎn)損失將由股東獨(dú)自承擔(dān)，以作為對(duì)其投資債務(wù)合同規(guī)定以外的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的懲罰。
二、現(xiàn)實(shí)存在的問(wèn)題以及實(shí)務(wù)期權(quán)的運(yùn)用
這種可轉(zhuǎn)換債券在理論上比較好地解決了債權(quán)人與股東之間的成本問(wèn)題，但是在實(shí)際應(yīng)用過(guò)程中人們發(fā)現(xiàn)了問(wèn)題。一是對(duì)于轉(zhuǎn)換比率的設(shè)定，轉(zhuǎn)換比率的值直接關(guān)系到股東和債權(quán)人之間利益的分配，只有合理的轉(zhuǎn)換比率才能發(fā)揮可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)勢(shì)，使之對(duì)雙方都有吸引力。但合理的轉(zhuǎn)換比率同樣需要制定者的智慧，并且會(huì)受外界因素的影響。二是公司往往是為某個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行融資并以項(xiàng)目產(chǎn)生的收益來(lái)支付利息和本金，但在為某個(gè)項(xiàng)目而發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券中，由于債券可以轉(zhuǎn)換為公司的股票，而公司股票的價(jià)值是與公司所有的項(xiàng)目相關(guān)，這就產(chǎn)生了不匹配的問(wèn)題。三是隨著期權(quán)思想的不斷的深入，人們對(duì)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)越來(lái)越多地由以往單純使用NPV法向NPV結(jié)合項(xiàng)目包含的實(shí)物期權(quán)價(jià)值的方法，這種對(duì)項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法的改變對(duì)于債權(quán)人與股東之間的利益分配產(chǎn)生了影響。張宇和宣國(guó)良（2002）指出隨著實(shí)物期權(quán)法的運(yùn)用，公司股東可能會(huì)選擇某些風(fēng)險(xiǎn)較大，但凈收益為負(fù)的投資項(xiàng)目，這些項(xiàng)目對(duì)于提高股東收益的價(jià)值是有益的，但是對(duì)債權(quán)人的利益卻可能造成損害。
正是這些問(wèn)題，特別是第二和第三點(diǎn)的出現(xiàn)使得可轉(zhuǎn)換債券在解決股東和債權(quán)人之間的成本問(wèn)題中無(wú)法達(dá)到理想中的效果。為此我們提出在債券中結(jié)合實(shí)物期權(quán)來(lái)解決可轉(zhuǎn)換債券無(wú)法克服的問(wèn)題。
投資于實(shí)物資產(chǎn)經(jīng)?？梢栽黾油顿Y人的選擇權(quán)，這種未來(lái)可以采取某種行動(dòng)的權(quán)利而非義務(wù)是有價(jià)值的，它們被稱為實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)實(shí)際上是金融期權(quán)思想在實(shí)物投資領(lǐng)域的應(yīng)用，并已經(jīng)得到了廣泛的應(yīng)用。實(shí)物期權(quán)是嚴(yán)格的與特定項(xiàng)目相關(guān)的，金融期權(quán)中的各種變量，特別是標(biāo)準(zhǔn)Black-Scholes公式中的變量：標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)（S0），執(zhí)行價(jià)格（K），到期期限（T），價(jià)格波動(dòng)率（δ），無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（r）都可以在實(shí)物投資項(xiàng)目中找到對(duì)應(yīng)的并且有相同或相似意義的參數(shù)。常見的實(shí)務(wù)期權(quán)有擴(kuò)張期權(quán)、時(shí)機(jī)選擇期權(quán)和放棄期權(quán)。擴(kuò)張期權(quán)是一種對(duì)于未來(lái)擴(kuò)大項(xiàng)目投資而獲取風(fēng)險(xiǎn)收益的看漲期權(quán)，時(shí)機(jī)選擇期權(quán)是一種關(guān)于項(xiàng)目何時(shí)進(jìn)行的選擇權(quán)的看漲期權(quán)，項(xiàng)目具有正的凈現(xiàn)值，并不意味著立即開始總是最佳的，有時(shí)候等一等更好，特別是對(duì)于前景不明朗的項(xiàng)目。放棄期權(quán)是一種看跌期權(quán)，其標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格（ST）是項(xiàng)目的繼續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，而執(zhí)行價(jià)格（K）是項(xiàng)目的清算價(jià)值。比如擴(kuò)張期權(quán)，一般以第二期項(xiàng)目或者后期項(xiàng)目距離第一期投資開始的時(shí)間作為期權(quán)到期期限（T），以第二期或后期項(xiàng)目的投資額在第一期初的現(xiàn)值為執(zhí)行價(jià)格（K），以第二期或后期項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)（S0），以項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差（一般參考同類項(xiàng)目）為價(jià)格波動(dòng)率（δ），以國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（r）。
由此可以看出實(shí)物期權(quán)的價(jià)值嚴(yán)格的依賴于項(xiàng)目本身，這與可轉(zhuǎn)換債券不僅依賴于項(xiàng)目而且依賴于整個(gè)公司所有的項(xiàng)目以及其他各種經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素有很大的區(qū)別。因此如果我們能夠在債券中合理結(jié)合債券發(fā)行目標(biāo)項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)，則可以很好地解決上面提到的第二個(gè)問(wèn)題，這樣就能夠做到公司為某個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行融資并以項(xiàng)目產(chǎn)生的收益來(lái)支付利息和本金，同時(shí)附帶有以項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)價(jià)值計(jì)的可部分歸屬于債權(quán)人利益的價(jià)值，這樣就不存在不匹配的問(wèn)題了。
另外將期權(quán)的思想引入實(shí)物資產(chǎn)投資領(lǐng)域使以往的NPV項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法變得不再絕對(duì)適用：一個(gè)項(xiàng)目用NPV法進(jìn)行評(píng)價(jià)其凈現(xiàn)值可能為負(fù)，但如果該項(xiàng)目同時(shí)具有很大的正的實(shí)物期權(quán)價(jià)值，那么可能會(huì)使項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值與項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)價(jià)值之和為正值。在這種情況下如果僅按照NPV法則公司不會(huì)進(jìn)行項(xiàng)目投資，但如果結(jié)合實(shí)物期權(quán)，那么公司可能會(huì)進(jìn)行項(xiàng)目投資。如果股東決定進(jìn)行項(xiàng)目投資那么債權(quán)人將部分承擔(dān)這個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，則他們無(wú)法獲得與此風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的收益。另外張宇和宣國(guó)良（2002）從項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)對(duì)公司整體資產(chǎn)價(jià)值方差的影響入手，認(rèn)為一個(gè)凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目雖然減小了公司的價(jià)值，但股東權(quán)益的價(jià)值反而增加了，這就極大地?fù)p害了債權(quán)人的利益。因此我們需要對(duì)普通債券進(jìn)行修改。既然是由于實(shí)物期權(quán)引起的改變，那么可以考慮將實(shí)物期權(quán)加入到普通債券中構(gòu)成合成復(fù)雜的債券來(lái)平衡股東和債權(quán)人之間的收益分配問(wèn)題。
在債券中加入實(shí)物期權(quán)構(gòu)成組合可以解決前述可轉(zhuǎn)換債券遇到的第二問(wèn)題，同時(shí)按照一定方式構(gòu)成的組合將有可能解決第三個(gè)問(wèn)題。但這種一定的構(gòu)成方式將會(huì)遇到可轉(zhuǎn)換債券同樣遇到的問(wèn)題就是一個(gè)如何組合的問(wèn)題，這同樣需要組合制定者的智慧。這是一個(gè)可以深入研究的方向。
總之，正是由于可轉(zhuǎn)換債券在協(xié)調(diào)股東和債權(quán)人之間利益分配時(shí)會(huì)遇到很多問(wèn)題，使得無(wú)法進(jìn)行合理協(xié)調(diào)雙方的利益分配，使得股東仍然有機(jī)會(huì)做出損害債權(quán)人利益而有利于股東的行為，同時(shí)考慮到許多債券籌集是以特定項(xiàng)目為標(biāo)的的，而項(xiàng)目的進(jìn)行中包含了很多實(shí)務(wù)期權(quán)的內(nèi)容，因此可以構(gòu)造由債券和項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)構(gòu)成的新型債券來(lái)克服這些問(wèn)題，使得債券人獲得與其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)得收益，盡可能解決股東與債權(quán)人之間的成本問(wèn)題，從而促進(jìn)債券這種投融資工具更好的發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
1、葉永剛.金融工程學(xué)[M].東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2003.
