時間：2022-12-31 12:10:14
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【關(guān)鍵字】黃金投資南昌市場現(xiàn)狀發(fā)展趨勢
一、南昌黃金投資市場的現(xiàn)狀
我國黃金投資市場開放比較晚，但2002年上海黃金交易所開業(yè)，使國內(nèi)黃金交易邁出關(guān)鍵一步之后，黃金投資渠道逐步拓寬，交易品種不斷出現(xiàn)，而各地黃金投資市場也跟著急劇拓展。
（一）黃金投資品種五花八門
目前，南昌黃金投資行業(yè)主要有兩大黃金投資系列，即實金投資與紙金投資系列，但具體來說卻幾乎覆蓋了國類所有的黃金品種，大致可分為現(xiàn)貨金、紙黃金、黃金期貨、黃金信托品種幾大類。除此之外還有部分銀行自創(chuàng)的品牌金。如建行的“龍鼎金”、工行的“如意金”、中行的“黃金寶”，招行和農(nóng)行代銷的高賽爾金條，國家黃金投資集團推出的“招金”和“中國黃金”等等，加上金幣、足金首飾，應(yīng)該說是五花八門。
（二）實物金交易行情比較活躍
從整個南昌黃金投資市場行情來看，實金交易行情一直比較活躍，從07年11月由中金黃金公司與世界黃金協(xié)會聯(lián)手推出的“中國黃金”投資金條在南昌亨得利隆重上市后并開創(chuàng)江西黃金市場上的全新銷售模式以后，南昌黃金市場上實物金交易行情就一直處于活躍狀態(tài)，而近期國際金市持續(xù)低迷，國內(nèi)現(xiàn)貨金價低們盤整，導(dǎo)致黃金飾品零售價持續(xù)陰跌。南昌的黃金價格完全跟從國際走勢，所以變化也非常明顯。從2008年7月的千足金265無形/克（以香港品牌、周生生，周大福等為例）、2008年11月初千足金的228元/克到08年11月中旬千足金的210元/克，價錢可謂每周都有變變化。從南昌黃金交易市場上的情況來看，零九年春節(jié)前段時間開始，關(guān)于牛年的黃金產(chǎn)品就已經(jīng)開始大量出現(xiàn)，很多市民看好黃金的收藏和保值功能，紛紛出手在低價期間購買黃金進行理財。金牛飾品集體亮相，投資者則樂于“買賬”，黃金飾品區(qū)的消費者明顯多于其他區(qū)域。據(jù)工作人員介紹，隨著金價不斷走低，金飾品成交量逐漸放大，09年春節(jié)前1日均營業(yè)額比3季度多了10%。牛年賀歲金飾品集體上市后銷量很好，20g、30g小金條銷售數(shù)量很快。
(三)投資者熱忠于黃金投資，股民“掉頭”炒黃金現(xiàn)象增多
因為黃金投資可分散投資風(fēng)險，抵御通貨膨脹。與儲蓄、國債相比，黃金投資的收益較高。隨著黃金功能日益由避險向投資方向轉(zhuǎn)變，加之當前股市高位震蕩、風(fēng)險較大，加上通脹壓力，美元下跌，在這樣的背景下，黃金就更成為投資焦點。于是越來越多的投資者都把投資目光放到了黃金投資上。除了許多新加入黃金投資行列的投資者外，許多股民因為股指高漲，炒股難度加大，股市行情低迷，也紛紛改變投資方向，尋找新的投資熱點，其中大部分“掉頭”的股民將目光投到了黃金投資上，在南昌黃金投資市場上，股民“掉頭”炒金或是炒股同時兼炒金的現(xiàn)象越來越多。
二、南昌黃金投資市場存在的問題
雖然南昌黃金市場開放迄今在挺短的時間里已經(jīng)取得不少的成績,但與周邊市場相比,黃金市場則有待于進一步的發(fā)展,其主要問題是市場規(guī)模小,吸納資金的容量有限,現(xiàn)國內(nèi)幾個前沿城市的投次市場相比尚有相當大的距離,其發(fā)展步伐則有待于進一步的加大
具體表現(xiàn)在：
（一）投資結(jié)構(gòu)的尚待完善
1.多頭管理使市場發(fā)展緩慢
由于當前國內(nèi)黃金及黃金市場的監(jiān)管部門是中國人民銀行,而商業(yè)銀行個人黃金投資理財業(yè)務(wù)的主管部門是銀監(jiān)會,至于一般黃金生產(chǎn)及首飾經(jīng)銷疝的業(yè)務(wù)監(jiān)管由是國家工商局,由此在當前國內(nèi)允許黃金投資業(yè)務(wù)可以由商業(yè)銀行和黃金生產(chǎn)經(jīng)銷商同時經(jīng)營的情況下,市場上已經(jīng)出現(xiàn)一個多頭管理的局面,經(jīng)營者和投資者們均感到不知所措,影響了市場的健康發(fā)展,交易也難以進一步增大.
2.政出多門使市場監(jiān)管不力
目前南昌黃金投資市場上已經(jīng)出現(xiàn)了多種黃金投資經(jīng)營管理模式的尷尬局面.而經(jīng)營管理模式的多樣化雙將會影響業(yè)務(wù)監(jiān)管部門對市場的監(jiān)管力度,影響市場的健康發(fā)展,如有些公司違反國家的相關(guān)規(guī)定從事投資業(yè)務(wù),但又因其不是金融機構(gòu),不屬央行或銀監(jiān)會的監(jiān)管范疇,使得該投資市場混亂,難以規(guī)范和監(jiān)管..某些無資質(zhì)金商造成投資假象.
一批不具備經(jīng)營金融業(yè)務(wù)資質(zhì)的黃金生產(chǎn)及首飾零售商對參與黃金貨幣金融市場動作的積極性非常高,他們借商業(yè)銀行處于觀望等待之機,在黃金投資的旗幟下積極向投資都推介實物金條,而目前市場上確實對投資金條也有一定的需求量,由此造成一種假象,好像投資金條將成為國內(nèi)黃金投資的主力品種.
（二）黃金投資公司資質(zhì)參差不齊,缺乏有效監(jiān)管機制
1.投資公司資質(zhì)不齊,違規(guī)現(xiàn)象嚴重
隨著南昌黃金投資市場的拓展,越來越多的投資公司也涉足其中，但總的來說，整個市場缺乏有效監(jiān)管機制，不少投資公司沒有相關(guān)資質(zhì)，違規(guī)現(xiàn)象嚴重，這就至使了南昌黃金投資市場亂象叢生。搜狐網(wǎng)08年7月有報道稱南昌一市民投資炒金，短短五天時間投入的兩萬元錢就被告知只剩下兩百元，后經(jīng)記者調(diào)查，該投資者選擇的公司并無經(jīng)營黃金投資業(yè)務(wù)的相關(guān)資質(zhì)，而是假以其他公司之名進行違規(guī)操作,，而就單從操作流程上來說，該公司收取投資者現(xiàn)金,業(yè)務(wù)員待投資者直接進行操作等都屬不合法的操作手段。
盡管已實施了上述改善措施，然而在QFII制度開創(chuàng)逾十年后，外國投資者所占的中國A股市值比重剛剛超過2.5%。①國際投資者可自由進行投資的人民幣資產(chǎn)規(guī)模總計3400億美元，占國際投資市場的0.2%。境外投資者在美國證券市場的投資總額占美國同期GDP的86%，這一數(shù)字在中國僅占中國GDP的4%。②考慮到中國本地證券市場已為全球第二大證券市場，③以上狀況引人思考。對于境外投資者來說，投資中國的證券市場在過去存在三大阻礙，分別為投資配額制、資本流動性問題以及資本利得所得稅模糊不清的問題。這些阻礙因素都在逐漸解決當中。比如，針對QFII/RQFII的配額限制，2014年11月17日啟動的滬港通在目前已有配額的基礎(chǔ)上增加了3000億人民幣（480億美元），相當于在QFII/RQFII目前可用配額的基礎(chǔ)上增加了20%的配額。市場期望滬港通在最初的配額用盡后將配額繼續(xù)提高10000億人民幣(1600億美元)，并且期望類似的投資項目可擴展至深圳證券交易所以及其他超出A股范圍的資產(chǎn)，例如，商品、債券和金融衍生品等。QFII配額管理制度只是導(dǎo)致較低的外國投資參與水平的部分原因。對資本流動性的限制（包括鎖定期和資金匯回限制）導(dǎo)致A股市場被一些全球領(lǐng)先的基準指數(shù)排除在外，如MSCI指數(shù)以及FT指數(shù)。滬港通無資金鎖定期的特點預(yù)計將會緩解資本流動性問題。另外，RQFII制度針對投資“中國開放式基金”取消了鎖定期的要求，也增加了資本流動性。因此，預(yù)計將A股以及其他中國上市股票納入國際指數(shù)編制范圍的障礙將不斷減弱。金融時報預(yù)計如果中國本地證券市場全部開放，中國在新興市場指數(shù)中所占的比重將上升至37%（現(xiàn)在為19%），在亞太指數(shù)中的比重將上升至21%（現(xiàn)在為9%），并且在全球指數(shù)中的比重將上升至5%（現(xiàn)在為2%）。因此，境外投資者在中國證券市場的投資規(guī)模還有很大的發(fā)展?jié)摿ΑｋS著配額問題及資本流動性問題的解決，剩下最后一個需要掃除的阻礙即為資本利得所得稅問題。
二、外國投資者在中國境內(nèi)進行組合投資的稅務(wù)影響
（一）QFII的所得稅
中國證券市場正迎來外國投資的大潮，理解并解決歷史稅務(wù)問題至關(guān)重要。外國投資者對H股和B股市場的投資在早期享受了免稅待遇?！秶叶悇?wù)總局關(guān)于外商投資企業(yè)、外國企業(yè)和外籍個人取得股票（股權(quán)）轉(zhuǎn)讓收益和股息所得稅收問題的通知》（國稅發(fā)[1993]45號文，以下簡稱“45號文”）①規(guī)定在《外商投資企業(yè)和外國企業(yè)所得稅法》（2008年1月1日后被新《企業(yè)所得稅法》取代）下，外國企業(yè)取得來源于H股和B股投資取得的股息收入及處置H股和B股取得的資本利得免征企業(yè)所得稅。隨著2002年QFII項目的啟動，QFII面臨著缺少具體稅務(wù)規(guī)定指引的困境。境外投資者只能參考H股和B股相關(guān)稅務(wù)處理規(guī)定以及稅務(wù)機關(guān)的實際操作，對稅務(wù)處理方式做出大致判斷。在《國家稅務(wù)總局關(guān)于中國居民企業(yè)向QFII支付股息、紅利、利息代扣代繳企業(yè)所得稅有關(guān)問題的通知》（國稅函[2009]47號）出臺以前，當QFII取得其A股投資股息時，地方稅務(wù)機關(guān)通常未向其或被投資方追繳股息預(yù)提稅，但有一些QFI（I以及通過其投資的公司）出于謹慎還是就取得的股息在會計上計提了未來有可能被稅務(wù)機關(guān)追溯的股息預(yù)提稅稅務(wù)準備。對于轉(zhuǎn)讓A股產(chǎn)生的資本利得，QFII之間似乎存在普遍共識，即在沒有明確的政策情況下，資本利得預(yù)提稅應(yīng)不適用。因此，境外投資者通常不會在會計上對轉(zhuǎn)讓A股產(chǎn)生的資本利得計提預(yù)提稅準備金。根據(jù)2008年1月1日實施的《企業(yè)所得稅法》，國稅函[2009]47號文廢除了45號文對H股和B股股利及資本利得免征預(yù)提稅的規(guī)定，同時開始針對股息征收10%的預(yù)提稅，要求A股、H股和B股被投資方在支付投資者的股息時進行代扣代繳。但是，針對QFII處置上市公司買入賣出的流通股產(chǎn)生的資本利得，法規(guī)上一直沒有明確要求征收預(yù)提稅。很多投資A股的QFII堅持認為資本利得預(yù)提稅不應(yīng)適用，在會計上也沒有計提稅務(wù)準備。然而，2010年中國稅務(wù)機關(guān)對雷曼兄弟在華QFII資產(chǎn)清盤的稅務(wù)處理引起了一次翻天覆地的變化。從歷史的角度來看，QFII一般會在A股市場循環(huán)使用人民幣配額。它們從市場取出任何轉(zhuǎn)讓A股的收入，往往是重新投資于更多A股，而不是選擇匯出境外，以避免浪費獲批的投資配額。從理論上講，資本利得預(yù)提稅產(chǎn)生時點發(fā)生在轉(zhuǎn)讓A股實現(xiàn)利得時，但實踐操作中稅務(wù)機關(guān)通常在投資者要求匯出處置所得時要求征收預(yù)提稅。由于一直未有QFII要求匯出轉(zhuǎn)讓A股的所得，相關(guān)的預(yù)提稅問題一直未引起稅務(wù)機關(guān)的注意。雷曼兄弟資產(chǎn)在清算其剩余QFII資產(chǎn)并申請清算所得匯出時，北京稅務(wù)機關(guān)針對其資本利得征收了10%的預(yù)提稅。這個案例為所有QFII投資者敲響了警鐘。2014年10月31日,財政部、國家稅務(wù)總局、證監(jiān)會了79號文，規(guī)定從2014年11月17日起，對QFII、RQFII取得來源于中國境內(nèi)的股票等權(quán)益性投資資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得，暫免征收企業(yè)所得稅。在2014年11月17日之前QFII和RQFII取得的上述所得應(yīng)依法征收企業(yè)所得稅。
（二）稅收協(xié)定豁免的復(fù)雜性
79號文明確了QFII/RQFII對于2014年11月17日之前轉(zhuǎn)讓A股產(chǎn)生資本利得需要繳納所得稅。有鑒于此，QFII/RQFII（及通過QFII投資A股和其他中國證券市場的投資者）需要考慮這些需要納稅的資本利得是否能適用相關(guān)的稅收協(xié)定。在QFII/RQFII的所在稅區(qū)與中國的稅收協(xié)定確實規(guī)定了資本利得來源國不征稅的情況下，QFII/RQFII申請資本利得所得稅的稅收協(xié)定待遇有三個關(guān)鍵技術(shù)問題需要確定，即該QFII/RQFII是否為：1.稅收協(xié)定定義的“人”；2.稅收協(xié)定國或稅區(qū)的稅收居民；3.處置A股的實際轉(zhuǎn)讓人。中國與不同國家簽訂的稅收協(xié)定在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中資本利得預(yù)提稅的待遇上有不同的規(guī)定。最近失效的中國與英國的舊稅收協(xié)定（1984年）和中國與荷蘭的舊稅收協(xié)定對轉(zhuǎn)讓股權(quán)產(chǎn)生的資本利得不提供協(xié)定優(yōu)惠待遇，但中國與愛爾蘭的稅收協(xié)定（2000年）對來源于轉(zhuǎn)讓所有非不動產(chǎn)密集型的中國企業(yè)股權(quán)（其直接或間接來源于中國不動產(chǎn)的價值占該股份價值的比例不超過50%）取得的資本利得免征中國預(yù)提稅。目前，多數(shù)中國稅收協(xié)定規(guī)定：中國對來自協(xié)定國的非居民企業(yè)轉(zhuǎn)讓其持有非不動產(chǎn)密集型中國公司股權(quán)且在轉(zhuǎn)讓日前12個月期間內(nèi)直接或間接持有中國公司股權(quán)比例低于25%的，免征預(yù)提所得稅。按照現(xiàn)行的規(guī)定，一家QFII/RQFII擁有的任一中國公司股份比例不得超過10%，因此，只要被投資的中國公司是非不動產(chǎn)密集型企業(yè)，很多稅收協(xié)定都有可能會豁免QFII/RQFII所面臨的資本利得所得稅。雖然QFII/RQFII認為作為法人滿足協(xié)定對于“人”的定義條件和“稅收居民”條件（即從在締約國注冊或?qū)嶋H管理機構(gòu)位于締約國的角度，需要繳納締約國當?shù)仄髽I(yè)所得稅）不存在問題，但其在是否滿足“實際轉(zhuǎn)讓人”條件上仍存在不確定性。QFII/RQFII作為A股市場股票法律意義上的持有人，根據(jù)中國稅法應(yīng)就來源于處置取得的資本利得繳納預(yù)提稅。然而在QFII/RQFII大量參與的“交易”里，QFII/RQFII并不符合“實際轉(zhuǎn)讓人”條件。這是因為QFII/RQFII在交易中僅僅是代表其客戶進行投資，其所代持的股份不包括在其本身的資產(chǎn)負債表之內(nèi)，轉(zhuǎn)讓A股產(chǎn)生的資本利得亦不會算作QFII/RQFII本身的收入。真正的轉(zhuǎn)讓人是接受QFII/RQFII的境外投資者。中國稅法及實務(wù)沒有明確申請享受與資本利得相關(guān)的協(xié)定待遇時，在什么情況下稅務(wù)機關(guān)必須看穿一個外國交易實體?！秶叶悇?wù)總局關(guān)于認定稅收協(xié)定中“受益所有人”的公告》（國家稅務(wù)總局公告2012年第30號）和《國家稅務(wù)總局關(guān)于委托投資情況下認定受益所有人問題的公告》（國家稅務(wù)總局公告2014年第24號）規(guī)定了在某些情況下對來源于中國境內(nèi)的所得申請享受協(xié)定待遇時可看穿外國實體，這一規(guī)定僅適用于對股息、利息和特許權(quán)使用費申請協(xié)定待遇。
（三）新的稅務(wù)指引
根據(jù)2014年11月14日的《財政部國家稅務(wù)總局證監(jiān)會關(guān)于滬港股票市場交易互聯(lián)互通機制試點有關(guān)稅收政策的通知》（財稅[2014]81號），境外投資者自2014年11月17日起通過滬港通投資A股取得的轉(zhuǎn)讓所得暫免征收企業(yè)所得稅和營業(yè)稅。這一政策自以來受到投資界一致歡迎。79號文對QFII/RQFII在2014年11月17日之后轉(zhuǎn)讓A股（和其他權(quán)益投資）產(chǎn)生的所得暫免征收企業(yè)所得稅，這一點上保持了和81號文的一致性。在79號文公布之后不久，大多數(shù)的QFII和通過他們投資的基金對外宣布，將沖銷之前在會計上針對尚未實現(xiàn)的資本利得而計提的中國企業(yè)所得稅稅款準備。然而，79號文也規(guī)定：QFII/RQFII在2014年11月17日之前已經(jīng)實現(xiàn)的來源于中國境內(nèi)的股票轉(zhuǎn)讓所得，應(yīng)根據(jù)《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定，征收企業(yè)所得稅。據(jù)了解,稅務(wù)機關(guān)將在未來數(shù)月內(nèi)向QFII出具繳稅事項通知書。根據(jù)通知書，QFII將需對所有2014年11月17日以前權(quán)益性資產(chǎn)處置所得應(yīng)征收的預(yù)提稅進行一次性的申報和補繳。每個QFII/RQFII將需準備一份特殊目的審計報告，并提交給其托管銀行的當?shù)刂鞴芏悇?wù)機關(guān)。該報告需逐筆披露自投資設(shè)立至2014年11月17日期間處置投資所得的總金額。截至目前，圍繞著如何確定QFII/RQFII投資所得的遺留稅負，一系列具體的實施問題尚待稅務(wù)機關(guān)進一步明確解決。主要的問題如下：1.計算A股所得計稅基礎(chǔ)的方法（加權(quán)平均還是先進先出）。當QFII/RQFII在不同的時間以不同的價格買進A股時，把賣掉的股票與之前買進的某一特定批次的股票一一對應(yīng)起來從管理來說難度很大，因此需要更便捷的計算方式。2.計算應(yīng)納稅所得額時是否允許盈虧互抵。當QFII/RQFII處置一些股票時實現(xiàn)盈利，處置另一些股票出現(xiàn)損失時，計算應(yīng)稅所得是否允許以盈利和損失相抵，還是忽視掉產(chǎn)生虧損的轉(zhuǎn)讓交易。3.征收歷史稅負的追溯期限。雖然追溯到2002年（QFII的推出時間）在技術(shù)上是可行的，但最終計算歷史稅負時間還應(yīng)統(tǒng)籌考慮。4.滯納金的征收。雖然技術(shù)上稅務(wù)機關(guān)對于未清算的歷史稅負可以征收滯納金，但是以前針對QFII在轉(zhuǎn)讓A股是否征稅上沒有明確法規(guī)，在實務(wù)操作上地方稅務(wù)機關(guān)以前也未明確要求征稅，因此納稅人將有可能在滯納金方面向稅務(wù)機關(guān)進行申訴。行政罰款不應(yīng)發(fā)生。5.稅收協(xié)定優(yōu)惠。我們的理解是，稅務(wù)機關(guān)把QFII/RQFII作為稅收協(xié)定待遇的申請人具有可行性。鑒于所有的QFII/RQFII將會在短期收到繳稅事項通知書，我們建議納稅人應(yīng)從以下方面做好準備：1.應(yīng)就特殊目的審計報告的披露程度/格式及內(nèi)容與主管稅務(wù)機關(guān)達成共識。2.在規(guī)定的時間內(nèi)，對處置交易的細節(jié)進行摘錄并匯集整理，同時為加快與稅務(wù)機關(guān)協(xié)商的進度，應(yīng)準備不同方案下的稅款的計算（例如：總額還是扣減損失后的凈額，評估的追溯補稅的年限，先進先出還是加權(quán)平均確定稅基，是否申請稅收協(xié)定待遇）。3.評估QFII/RQFII作為稅收協(xié)定待遇申請人可以享受的稅收協(xié)定待遇，確保已滿足享受具體協(xié)定待遇的資格要求，并準備所需表格及相關(guān)支持文件。4.若QFII/RQFII所在稅區(qū)與中國沒有適用的稅收協(xié)定待遇，考慮與相關(guān)政府機關(guān)進行協(xié)商，看看相關(guān)稅務(wù)機關(guān)是否愿意在“交易”的情況下，按照“實質(zhì)重于形式”的原則，通過“看穿”QFII/RQFII，接受其按照被的實際投資者所在國的稅收協(xié)定待遇進行申請。5.與稅務(wù)機關(guān)協(xié)商，確保不征或少征稅收滯納金。6.將最終稅負分配至QFII/RQFII所的客戶。解決上述遺留稅務(wù)風(fēng)險將使QFII/RQFII清除歷史問題重新開始，并為未來的經(jīng)營與擴張打下良好的基石。
（四）未來的挑戰(zhàn)
79號文和81號文僅規(guī)定了“暫時”的免稅，并且未明確免征期限。另外，其他稅收法律法規(guī)也并未對“暫時”免稅的期限做出明確規(guī)定。根據(jù)以前廢止“暫時”免稅規(guī)定的經(jīng)驗，79號文規(guī)定“暫時免稅”一旦停止，只會影響未來的稅負，而不會追溯過往。盡管如此，為進一步整合中國與外國資本市場促進人民幣國際化，作為滬港通和QFII/RQFII項目的總體目標，我們建議國家稅務(wù)總局應(yīng)在某一時點確認免稅規(guī)定的永久性。此外，資本總額已達到5.5萬億美元成為世界第三的中國債券市場，其不斷增長的收益已吸引了大量投資于中國市場的交易所買賣基金，若79號文的免稅規(guī)定可明確同樣適用于債券，將會受到投資者的普遍歡迎。目前尚無中國稅務(wù)機關(guān)就外國投資者出售債券（政府債券或公司債券）主動征收預(yù)提稅的報道，由于海外投資中國債券的稅務(wù)規(guī)定并不清楚，明確的文件出臺將會對推動外資進入債權(quán)市場起到積極作用。
三、展望未來
關(guān)鍵詞：獨立型證券投資主體；模仿型證券投資主體；證券市場風(fēng)險；獨立客觀相似機制；模仿從眾傳染機制。
1.引言
證券投資決策的核心問題是證券本來的收益和風(fēng)險。證券未來的收益充滿不確定性。投資證券的風(fēng)險可以界定為，在給定情況和特定時間內(nèi)，證券本來可能的收益間的差異。如果證券未來收益僅有一種結(jié)果是可能的，則其收益的差異為0，從而風(fēng)險為0.如果證券本來收益有多種結(jié)果是可能的，則風(fēng)險不為0，這種差異越大，證券的風(fēng)險也越大。
產(chǎn)生和影響證券投資風(fēng)險有經(jīng)濟、政治、道德與法律諸因素。就經(jīng)濟方面而言又可以分成市場風(fēng)險、利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、購買力風(fēng)險以及上市公司的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險等。對證券市場來說，上述風(fēng)險大致可分成內(nèi)生風(fēng)險和外生風(fēng)險兩類。市場風(fēng)險就是內(nèi)生風(fēng)險，它僅僅由證券市場內(nèi)在機制引起證券本來可能的收益間的差異。其余風(fēng)險可歸入外生風(fēng)險類，它由市場以外的因素引起證券本來可能的收益間的差異。
本文試圖從證券投資主體處理信息的角度研究證券投資市場風(fēng)險形成的市場內(nèi)在機制。
2.預(yù)期和決策
在有效的證券市場中，證券市場價格的調(diào)節(jié)對所有新的、公開的信息能作出迅速反應(yīng)，其信息集合除包括市場本身的客觀信息外，還包括公開的證券市場相關(guān)的場外客觀信息。簡而言之，有效的證券市場中，所有場內(nèi)外相關(guān)客觀信息都能在上市證券的價格中得到充分迅速的反映。因此，通過證券市場價格計算的證券收益同樣能夠充分迅速地反映所有證券市場場內(nèi)外相關(guān)的客觀信息。
投資主體處理信息的過程通?？偸峭ㄟ^證券收益客觀信息的識別，獲得證券未來收益的預(yù)期信息，提取證券投資的決策信息，然后選擇證券投資行為。
根據(jù)證券投資主體預(yù)期形成模式的差異，可以將預(yù)期分成理性預(yù)期和有限理性預(yù)期兩大類型。
理性預(yù)期是利用最好的經(jīng)濟模型和現(xiàn)已掌握的信息所得出有關(guān)證券未來收益水平明確的預(yù)測。其中包括不直接研究證券市場價格漲落，而直接研究證券市場所有投資主體的投資行為，通過博弈模型進行證券本來收益的預(yù)期。
有限理性預(yù)期指證券投資主體不采用經(jīng)濟模型，憑借各自證券投資的經(jīng)驗或者參考其它證券投資主體的預(yù)期信息、決策信息和投資行為對證券未來收益的經(jīng)濟預(yù)測。
類似的，根據(jù)證券投資主體決策形成途徑的差異，將決策也分成理性決策和有限理性決策兩類。
理性決策是證券投資主體通過合適的證券投資決策模型或者通過證券的技術(shù)分析，然后選擇投資行為的證券投資決策。
有限理性決策是證券投資主體不采用證券投資決策模型，也不采用技術(shù)分析，僅憑借各自證券投資經(jīng)驗或者參考其它證券投資主體的預(yù)期信息、決策信息和投資行為所進行的證券投資決策。
證券市場中，完全不考慮證券未來收益水平和變動趨勢的完全非理性證券投資主體幾乎是不存在的。因此，本文研究的證券投資主體在信息處理的預(yù)期和決策兩個環(huán)節(jié)中都具有理性或者有限理性。
3.兩類證券投資主體
具有理性的證券投資主體在信息處理兩個主要環(huán)節(jié)上是通過經(jīng)濟模型或者技術(shù)分析獨立獲得理性預(yù)期信息和理性決策信息，然后獨立選擇證券投資行為。故稱他們是獨立型證券投資主體。
具有有限理性的證券投資主體在信息處理過程中，如果在兩個主要環(huán)節(jié)上都是憑借自身證券投資經(jīng)驗獲得有限理性預(yù)期信息和有限理性決策信息，然后，獨立選擇證券投資行為，他們也是獨立型證券投資主體。如果，至少在一個環(huán)節(jié)上，參考其它證券投資主體獲得有限理性預(yù)期信息或者有限理性決策信息，模仿其它證券投資主體的投資行為，選擇自身投資行為，稱他們是模仿型證券投資主體。
獨立型證券投資主體可能采用相同的經(jīng)濟模型或者相同的技術(shù)分析，也可能憑借各自相似的證券投資經(jīng)驗，導(dǎo)致其證券投資行為產(chǎn)生客觀相似的效應(yīng)。
模仿型證券投資主體，基于自身認知的內(nèi)涵、認知的結(jié)構(gòu)和認知的層次以及投資的經(jīng)驗。投資的偏好和投資的心理的局限，不足以從客觀信息中獨立獲取證券未來足夠的預(yù)期信息和獨立提取選擇投資行為足夠的決策信息，或者對各自預(yù)期信息和決策信息的置信程度不足以獨立選擇投資行為。他們不得不通過參考其它證券投資主體的預(yù)期信息、決策信息和投資行為，以便獲取各自足夠的預(yù)期信息，提取各自足夠的決策信息，或者達到選擇投資行為足夠的置信程度，客觀上模仿獨立型證券投資主體的投資行為進行證券投資。因此，模仿型證券投資主體的投資行為產(chǎn)生模仿的效應(yīng)。
模仿型投資主體的投資行為比獨立型投資主體的投資行為客觀上非理性含量更高一些。通過社會心理和認知心理分析，特別是證券投資博奕分析可以得到，模仿型證券投資主體模仿選擇的投資策略是隨大流的從眾策略。
綜上所述，在有效的證券市場中，獨立型證券投資主體的投資行為可能存在客觀相似性，而模仿型證券投資主體的投資行為必定存在模仿從眾性。
4.形成風(fēng)險的市場內(nèi)在機制
在有效的證券市場中，上市證券的價格能充分迅速地反映證券市場所有場內(nèi)外相關(guān)信息。所有證券投資主體都能任意地、不斷地獲取有關(guān)上市證券價格、漲跌幅度和交易量的客觀信息。因此，在有效的證券市場中，所有證券投資主體的客觀信息是對稱的，證券市場的競爭對所有證券投資主體是公平的。
面對客觀對稱的信息，兩類證券投資主體預(yù)期形成的模式和決策形成的途徑具有較大差異，導(dǎo)致其證券投資行為對未來證券市場價格的波動產(chǎn)生不同的作用，從而對投資證券未來收益的波動也產(chǎn)生不同的作用。因此，兩類證券投資主體的投資行為對證券未來可能收益間的差異產(chǎn)生不同的作用。如引言所述，證券未來可能收益間的差異就是投資證券的風(fēng)險，兩類投資主體的投資行為對證券市場風(fēng)險產(chǎn)生不同的作用，他們就是形成風(fēng)險的市場內(nèi)在機制。
若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體通過相同的經(jīng)濟模型或者相同的基本分析和技術(shù)分析獨立獲得各自的理性預(yù)期信息和理性決策信息通常是大致相同的。
若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體憑借各自的投資經(jīng)驗大體相同，他們獨立獲得的有限理性預(yù)期信息和有限理性決策信息也大體相同。
上述情況下，兩個獨立型證券投資主體間便具有預(yù)期信息和決策信息的對稱性，通常其證券投資行為對投資證券的市場風(fēng)險形成產(chǎn)生客觀相似的作用。否則，兩個獨立型證券投資主體的預(yù)期信息和決策信息是非對稱的，其證券投資行為也不盡相同，對投資證券的市場風(fēng)險形成的作用也不盡相同。
桑塔弗研究所（SFI，SantaFeInstitute）通過計算機模擬完全由獨立型證券投資主體組成的股票市場發(fā)現(xiàn)，股票市場價格波動，股票未來可能收益間的差異，即證券投資風(fēng)險和獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似程度及其變化速度有關(guān)。
綜上所述，獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似性是證券市場風(fēng)險形成的一種內(nèi)在機制。不妨稱為獨立客觀相似機制。其客觀相似程度以及所持資本資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化速度達到一定水平時，投資證券的市場風(fēng)險會被成倍地放大，導(dǎo)致證券市場出現(xiàn)復(fù)雜現(xiàn)象，價格大幅波動，交易量增加，泡沫形成，甚至累積成危機。正如桑塔弗研究所模擬的股市一樣。說明形成市場風(fēng)險的獨立客觀相似機制是證券市場內(nèi)在的非線性機制。
面對客觀對稱的信息，模仿型證券投資主體各自獨立獲取的預(yù)期信息和獨立提取的決策信息，通常是非對稱的。模仿型證券投資主體需要參考其它證券投資主體的預(yù)期信息和決策信息，以便選擇各自的證券投資行為，他們的投資行為就會或多或少地模仿其它證券投資主體的投資行為，也就是從眾選擇各自證券投資行為。這種模仿從眾行為會在模仿型證券投資主體間傳染蔓延，他們個體的有限理性投資行為演化成證券市場整體的非理性投資行為，證券市場價格的波動被成倍地放大，導(dǎo)致證券市場價格極度劇烈地波動，證券未來可能收益間的差異大幅度增加，證券市場風(fēng)險增大，甚至風(fēng)險累積成為危機。
模仿型證券投資主體投資行為的模仿從眾性是證券市場風(fēng)險形成的另一種內(nèi)在非線性機制。不妨稱為模仿從眾傳染機制。
5.結(jié)束語
投資者情緒理論于1990年由Delong等最先提出［1］，之后有關(guān)投資者情緒的研究受到廣大學(xué)者的關(guān)注。投資者情緒形象地刻畫了投資者的心理活動，反映出投資者對市場的預(yù)期，是行為金融理論研究的重要課題之一。Gallimore等(2002)認為投資者情緒在投資決策中起著非常重要的作用，個人投資者在投資決策時容易出現(xiàn)認知偏差和行為偏差，很大程度上是受到投資者情緒的影響［2］。Scharfstein等(1990)和Kumar等(2006)的研究表明，股市中個人投資者存在跟風(fēng)行為和羊群效應(yīng)［3］［4］。投資情緒會在投資者之間相互影響與感染，從而導(dǎo)致投資者的投資行為發(fā)生變化，最終將通過股票市場的收益率、成交量等體現(xiàn)出來。一般來說，投資者情緒越高，他對市場的預(yù)期就越樂觀，市場成交就越活躍。Baker等(2004)認為投資者高漲的情緒會導(dǎo)致股票市場的成交量擴大［5］。Cornelli等(2006)指出，投資者情緒能夠影響股票市場上投資者對個股的需求，這種需求對股票市場的交易行為有著極大的影響［6］。
二、文獻回顧
(一)投資者情緒對交易市場的影響
Lee等(2002)通過自回歸條件異方差模型考察了投資者情緒與股票市場的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資者表現(xiàn)樂觀情緒時，股票市場收益會上升，表現(xiàn)為悲觀情緒時，股票市場的收益會下跌［7］。Beau-mont等(2005)研究發(fā)現(xiàn)個人投資者情緒對小盤股和大盤股的收益率、成交量的波動都存在顯著影響［8］。而Kling等(2008)實證發(fā)現(xiàn)，長期來看，投資者情緒與股票收益率不存在明顯的相關(guān)性，但短期來看，市場收益率會影響投資者情緒［9］。Lamia(2013)構(gòu)建了投資者情緒的間接指標，通過建立投資者情緒與各類不同公司股票收益的VAR模型以及脈沖響應(yīng)分析函數(shù)，發(fā)現(xiàn)投資者情緒會對公司股票收益產(chǎn)生影響，但各類公司股票過去的收益并不能對投資者情緒產(chǎn)生影響［10］。Canbas等(2009)的研究表明，投資組合收益率對投資者情緒產(chǎn)生影響，但投資者情緒指標不能有效預(yù)測投資組合的收益率［11］。在國內(nèi)，有關(guān)投資者情緒與股票交易市場間相關(guān)性的研究也快速展開。程昆等(2005)以“好淡指數(shù)”作為投資者情緒的指標，分析了股市收益率、中期投資者情緒和短期投資者情緒三者之間的動態(tài)關(guān)系。結(jié)果表明，中期投資者情緒對股市收益率波動的影響要強于短期投資者情緒［12］。韓澤縣(2005)通過格蘭杰因果檢驗發(fā)現(xiàn)投資者情緒與我國滬深兩市收益率存在顯著的因果關(guān)系，二者雙向互動［13］。陳其安等(2012)將投資者情緒分為積極情緒和消極情緒，并發(fā)現(xiàn)兩種不同的情緒會對股票市場產(chǎn)生不同的影響［14］。張強和楊淑娥(2009)進而發(fā)現(xiàn)只有投資者情緒的正向波動會加劇股票市場收益的波動，而負向的波動對股票市場不存在影響［15］。在此基礎(chǔ)上，楊陽和萬迪(2010)考察了在不同市場狀態(tài)下，投資者情緒對股票市場收益率、成交量的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，市場處于熊市時，投資者的樂觀情緒比悲觀情緒更能對股票市場收益波動產(chǎn)生沖擊，而處于牛市時，只有悲觀情緒對股票市場產(chǎn)生影響，樂觀情緒不發(fā)生作用［16］。池麗旭、張廣勝等(2012)把基金的資金流動作為衡量投資者情緒的指標，發(fā)現(xiàn)投資者的樂觀情緒對股票收益的影響要大于悲觀情緒［17］。
(二)投資者情緒的測度
由于投資者情緒難以觀測，自行為金融領(lǐng)域開始探討投資者情緒問題以來，學(xué)者們就致力于尋找或構(gòu)建合適的衡量指標。Baker等(2004)認為投資者的情緒能夠促使股票市場流動性增強，從而提高股票換手率，故將換手率作為衡量投資者情緒的指標［5］。王美今和孫建軍(2004)則根據(jù)“央視看盤”數(shù)據(jù)來構(gòu)建投資者情緒指標，并且實證發(fā)現(xiàn)中國股票市場的收益在很大程度上受到投資者情緒的影響，并且股票市場收益的波動性也受到抑制［18］。王一茸、劉善存(2011)以央視看盤BSI指數(shù)、封閉式基金折價率及消費者信心指數(shù)作為投資者情緒的度量指標，以此對比在牛市與熊市下中國與美國股票市場中投資者情緒對股票市場收益的影響程度［19］?？v觀國內(nèi)外文獻，學(xué)者們常用的投資者情緒變量主要是市場換手率、消費者信心指數(shù)、封閉式基金折價等指標。但近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)財經(jīng)論壇的發(fā)展，一些學(xué)者開始試圖結(jié)合股票論壇來度量投資者情緒。Antweiler等(2004)將來自雅虎財經(jīng)的帖子按照貝葉斯分類法分為看多、持平以及看空三類，以此構(gòu)建反映投資者情緒的投資者情緒指數(shù)［20］。董大勇等(2011)以新浪網(wǎng)上證綜指吧的發(fā)帖量為研究對象，通過構(gòu)建多元BEKK—GARCH模型考察交易市場收益率和股票論壇間信息傳遞和相互關(guān)系，發(fā)現(xiàn)市場下跌將導(dǎo)致異常發(fā)帖量的增加，原因在于市場下跌的過程增加了投資者對信息的需求，促進了投資者在股票論壇的交流與討論［21］。采用相似的研究方法，國內(nèi)學(xué)者周翠玲等(2013)和林振興(2011)對我國股票論壇的帖子進行分類，構(gòu)建了投資者關(guān)注度、投資者樂觀情緒以及投資者意見分歧三個指數(shù)來反映投資者情緒，據(jù)此考察投資者情緒與IPO抑價的關(guān)系［22］［23］。綜上所述，大量文獻已經(jīng)證實投資者情緒對股票市場上投資者交易行為存在影響，最終反映到股票市場。各學(xué)者采用的投資者情緒變量不同，得到的結(jié)論也不一致。網(wǎng)絡(luò)論壇發(fā)帖內(nèi)容直觀地刻畫了投資者的心理活動，反映投資者對市場的預(yù)期，可以作為衡量投資者情緒的變量。此外，信息技術(shù)的發(fā)展使得網(wǎng)絡(luò)論壇發(fā)帖數(shù)據(jù)具有內(nèi)容的可獲取性和時間的可追溯性，故已成為近年來眾多學(xué)者研究的主要對象，研究結(jié)果具有可比性與參考性。本文以網(wǎng)絡(luò)論壇主題發(fā)帖內(nèi)容為研究對象，通過建立多、空情緒關(guān)鍵詞詞典，運用詞頻統(tǒng)計方法，構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)論壇投資者“多方情緒”和“空方情緒”的指標，考察網(wǎng)絡(luò)論壇中多空雙方的投資者情緒對股票市場的收益率、成交量的影響。
三、研究設(shè)計
(一)數(shù)據(jù)來源
本文選取日成交量、日收益率和日主題發(fā)帖內(nèi)容作為研究的基本數(shù)據(jù)，研究的樣本區(qū)間為2010年1月7日至2013年8月30日，共計884個交易日。研究對象為上證指數(shù)交易市場，日交易量與日收益率數(shù)據(jù)來源于CSMAR(國泰君安數(shù)據(jù)庫)，考察投資者情緒時則以東方財富網(wǎng)股吧下的上證指數(shù)吧每日主題帖的標題內(nèi)容為研究對象。
(二)多空情緒關(guān)鍵詞詞典的建立
現(xiàn)有文獻中有許多建立關(guān)鍵詞詞典的方法，比如人工篩選法、支持向量機算法以及神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)算法等。由于上證指數(shù)吧是個人投資者交流的主要平臺，參與的投資者眾多，交流氣氛比較活躍，投資者在論壇里表達觀點時情緒會相互影響，故投資者情緒表達用詞比較統(tǒng)一。此外，以個股為研究對象時，需考慮不同的個股吧有不同的投資者參與交流，而且不同時期投資者對個股的關(guān)注度也不一樣，投資者情緒用詞也有一定的差別，更適合采用支持向量機算法和神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)算法，通過不斷篩選，實時更新建立關(guān)鍵詞詞典。本文研究對象為上證指數(shù)吧，故決定采用人工篩選法建立關(guān)鍵詞詞典。通過編寫網(wǎng)絡(luò)爬蟲程序?qū)颖緟^(qū)間的主題發(fā)帖內(nèi)容進行下載，并通過詞頻統(tǒng)計程序?qū)χ黝}內(nèi)容進行分詞及詞頻統(tǒng)計，人工挑選出具有代表投資者情感色彩和投資情緒的關(guān)鍵詞共計394個，然后通過反復(fù)比對，把這些關(guān)鍵詞分為兩類，把明顯帶有悲傷、憂慮、恐慌和對市場看空的關(guān)鍵詞組成一個關(guān)鍵詞詞典，定義為“空方”關(guān)鍵詞詞典，共有關(guān)鍵詞202個。反之，把明顯帶有高興、喜愛、期望和對市場看多的關(guān)鍵詞組成另一個關(guān)鍵詞詞典，定義為“多方”關(guān)鍵詞詞典，共有關(guān)鍵詞192個。
(三)變量說明
本文在建立多、空情緒關(guān)鍵詞詞典的基礎(chǔ)上，運用關(guān)鍵詞詞典對研究樣本區(qū)間每日上證指數(shù)吧主題帖內(nèi)容進行多、空情緒關(guān)鍵詞詞頻統(tǒng)計，根據(jù)多空詞頻統(tǒng)計數(shù)計算出每日多、空情緒比例變動，以便在多空情緒表達比較激烈的時期更有效地區(qū)分出投資者多空雙方情緒的強度。需要說明的是，現(xiàn)有研究投資者情緒的文獻中，部分研究者采用語意分析方法來分析文本中投資者所要表達的情緒，分析的對象主要是財經(jīng)博客、財務(wù)報表期間與新股發(fā)行期間投資者在網(wǎng)絡(luò)論壇的討論內(nèi)容［23］。與其他研究者不同的是，本文只考察上證指數(shù)吧的主題發(fā)帖內(nèi)容中投資者使用的情感關(guān)鍵詞，用這些關(guān)鍵詞頻數(shù)的變化作為投資者情緒的一個變量，故沒有做語意分析。原因在于:首先，發(fā)帖者為了吸引其他瀏覽者點擊回復(fù)他的帖子，主題帖中通常使用較為直觀的情感關(guān)鍵詞或代表投資者投資行為的關(guān)鍵詞詞語;其次，本文研究樣本區(qū)間長達近四年，帖子數(shù)達522229個，從時間跨度及樣本數(shù)量上來說，不適用語意分析來做研究。
(四)實證模型
本文采用向量自回歸(VAR)模型來考察網(wǎng)絡(luò)論壇投資者情緒比例變動與交易市場成交量、收益率相互之間的動態(tài)影響關(guān)系。VAR模型是Sims(1980)年提出的一種新型計量模型，它由一組動態(tài)聯(lián)立方程構(gòu)造而成，模型中的解釋變量不區(qū)分內(nèi)生、外生變量，可以有效描述不同變量之間的動態(tài)相關(guān)關(guān)系，同時具有較強的預(yù)測性。此外，VAR系統(tǒng)還有獨特的分析功能，如對變量之間的Granger因果關(guān)系檢驗以及脈沖響應(yīng)(Impuleresponses)分析等［24］。
四、實證分析
(一)變量基本描述
統(tǒng)計圖1至圖6給出了主要研究對象的時間序列走勢圖。從圖3、圖4的多空雙方的詞頻統(tǒng)計數(shù)的時間序列圖形可以看出，前期由于受到經(jīng)濟條件與網(wǎng)絡(luò)發(fā)展速度限制，網(wǎng)絡(luò)討論不是很激烈，后期由于上述條件得到改善，網(wǎng)絡(luò)討論與前期有明顯差別，因此本文具有研究意義和參考價值。
(二)單位根檢驗
為了保證實證結(jié)果的有效性，避免“偽回歸”，建立模型前須對變量做平穩(wěn)性檢驗。表1為各個變量的單位根檢驗結(jié)果。表1顯示，所有變量均在1%的顯著性水平上通過檢驗，研究變量均不存在單位根，表明所有序列都是平穩(wěn)序列，因此本文可以做進一步的研究。
(三)格蘭杰因果關(guān)系檢驗
首先對VAR模型的變量進行Granger因果關(guān)系檢驗，考察他們的相互關(guān)系，為建模提供合理性。在Granger因果關(guān)系檢驗中，滯后期的選擇對檢驗結(jié)果極為重要，投資者情緒與交易市場之間的相互影響可能存在先行－滯后的關(guān)系，而且信息在投資者之間的傳遞有時滯性，綜合以上因素，本文最終選擇的滯后期數(shù)為4期，即4天。Granger因果檢驗結(jié)果如表2所示。從表2結(jié)果可以看出:成交量是多空情緒比例變動的原因，即前期成交量的變動會引起未來多空情緒比例的變動。但從顯著水平上來看，成交量對多方情緒比例變動在15%的顯著水平下有影響，而成交量對空方情緒比例變動在1%的顯著水平下有影響，說明前期成交量的變動對空方情緒比例變動的影響比對多方情緒變動的影響更大。此外，多空情緒比例變動對成交量的影響均在1%的水平下通過顯著性檢驗，即多空情緒比例變動均是成交量的原因，表明前期多空情緒比例變動對未來的成交量產(chǎn)生了影響，總的來看，成交量與投資者多空情緒比例變動互為格蘭杰因果關(guān)系。為進一步考察多空情緒比例變動與收益率是否相互影響，把收益率分別與全天多空情緒比例變動、交易時段多空情緒比例變動、非交易時段多空情緒比例變動進行了滯后4期的Granger因果關(guān)系檢驗。檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，收益率與非交易時段多方情緒比例變動在10%顯著水平下互為Granger因果關(guān)系，即前期收益率會影響未來非交易時段的投資者多方情緒比例變動，前期非交易時段多方情緒比例變動也會對未來收益率產(chǎn)生影響。特別地，Granger因果關(guān)系檢驗表明，多空投資者情緒比例變動與成交量、收益率互為影響，成交量與空方投資者情緒的Granger因果關(guān)系較為明顯，而收益率則與非交易時段多方投資者情緒比例變動較為明顯，存在的解釋是，在中國交易市場缺乏做空交易的制度下，投資者的悲觀情緒容易導(dǎo)致市場“恐慌性”拋售現(xiàn)象，造成交易市場成交量的變動。前期投資者樂觀情緒的表達會進一步反應(yīng)到市場收益率上，而前期投資者悲觀情緒的表達不會影響到未來市場的收益率。
(四)VAR模型建立與脈沖響應(yīng)分析
為了進一步考察成交量與投資者多方情緒比例變動、成交量與投資者空方情緒比例變動、圖7成交量與多方情緒比例變動VAR(6)收益率與非交易時段多方投資者情緒比例變動間的動態(tài)關(guān)系，本文構(gòu)建了3個二維的VAR模型進行實證分析。對于VAR模型滯后階數(shù)的確定可采用多種定階方法，本文根據(jù)6項評判指標準則(LogL、LR、FPE、AIC、SC、HQ)選擇模型滯后階數(shù)，最終成交量與多空投資者情緒的VAR模型滯后階數(shù)均確定為6階，收益率與非交易時段投資者多方情緒建立的VAR模型的滯后階數(shù)則確定為4階。本文主要考察網(wǎng)絡(luò)論壇投資者多空情緒對整個交易市場未來的影響，故此處不對VAR模型單個變量參數(shù)估計值做進一步解釋，后文的脈沖響應(yīng)分析將討論這種影響關(guān)系。從圖7、圖8、圖9發(fā)現(xiàn)特征多項式的根的倒數(shù)全部位于單位圓內(nèi)，說明建立的3個VAR模型都是穩(wěn)定的。在建立VAR模型的基礎(chǔ)上，應(yīng)用VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析系統(tǒng)對來自自身或是其他內(nèi)生變量沖擊擾動的動態(tài)反應(yīng)。脈沖響應(yīng)函數(shù)體現(xiàn)了當系統(tǒng)受到其中一個變量一個標準差新息的沖擊后對系統(tǒng)其他變量產(chǎn)生影響，并最終反饋到自身的一個過程。脈沖響應(yīng)分析:圖10、圖11、圖12上半部分圖形可以看出，成交量對自身的一個標準差的新息沖擊都是正方向的，且影響時間比較長，超過10天以上，但隨著時間的增加影響逐漸減小，慢慢恢復(fù)到均衡位置。而收益率對自身的一個標準差的新息沖擊在第1期表現(xiàn)最為明顯，上升了0.012個百分點，第2期馬上恢復(fù)到均衡位置，之后幾期的影響也不太明顯。圖10下半部分圖形可以看到:成交量對來自網(wǎng)絡(luò)論壇投資者多方情緒比例變動一個標準差的新息的沖擊，剛開始第1期為正，第2期馬上轉(zhuǎn)變?yōu)樨?，到?期過后開始恢復(fù)到均衡位置;圖11下半部分圖形可以看到:成交量對來自網(wǎng)絡(luò)論壇投資者空方情緒比例變動一個標準差新息的沖擊，第1期為負，第2期變?yōu)檎?，到了?期過后開始恢復(fù)到均衡位置;圖12下半部分圖形可以看到:非交易時段投資者多方情緒比例變動對收益率的沖擊第1期為正，上升了0.15個百分點，第2期變?yōu)樨?，下降?.10個百分點，到了4期過后開始恢復(fù)到均衡位置。本文通過脈沖響應(yīng)分析研究發(fā)現(xiàn)，來自網(wǎng)絡(luò)論壇投資者多空情緒變動對成交量影響時滯較長，但沖擊力度小于成交量自身變動的沖擊力度。而來自網(wǎng)絡(luò)論壇投資者情緒變動對收益率的影響時滯較短，沖擊力度大于由于收益率自身變動的沖擊力度。雖然來自網(wǎng)絡(luò)論壇投資者情緒的變動對未來的成交量、收益率都有影響，但是這種影響不是長久的，系統(tǒng)最后將逐漸恢復(fù)到均衡位置。
五、結(jié)語
(一)研究結(jié)論
本文應(yīng)用詞頻統(tǒng)計方法，通過對東方財富網(wǎng)上證指數(shù)吧2010年1月7日至2013年8月30日主題帖的標題內(nèi)容進行詞頻統(tǒng)計，建立了衡量網(wǎng)絡(luò)論壇投資者情緒的“多方情緒”與“空方情緒”關(guān)鍵詞詞典，并運用詞典實證分析了網(wǎng)絡(luò)論壇多空投資者情緒與上證指數(shù)交易市場的成交量、收益率的關(guān)系。結(jié)論如下:1．通過Granger因果關(guān)系分析發(fā)現(xiàn)，投資者多、空情緒比例變動與成交量都互為Granger因果關(guān)系，非交易時段的多方情緒比例變動與收益率互為Granger因果關(guān)系。進一步說明網(wǎng)絡(luò)論壇投資者多、空情緒與交易市場的成交量存在相互影響關(guān)系，而且這種影響是非對稱的，投資者空方情緒與成交量的相互影響要比多方情緒明顯。網(wǎng)絡(luò)論壇投資者多、空情緒與收益率的相互影響也存在非對稱性。2．通過建立投資者多方情緒比例變動與成交量、投資者空方情緒比例變動與成交量和非交易時段多方情緒比例變動與收益率3個VAR模型以及它們的脈沖響應(yīng)分析，考察投資者多、空情緒比例變動與成交量和收益率的動態(tài)相互關(guān)系，實證結(jié)論表明，網(wǎng)絡(luò)論壇投資者多方情緒變動對收益率及成交量都產(chǎn)生沖擊，其中，對收益率的沖擊比對成交量的沖擊要大，但沖擊時滯要小于對成交量的沖擊;網(wǎng)絡(luò)論壇投資者空方情緒變動只對成交量產(chǎn)生沖擊，且時滯較長，對未來的收益率沒有影響。
(二)政策建議
【論文摘要】長期股權(quán)投資在企業(yè)的對外投資中占有舉足輕重的地位，是因為它以長期持有被投資單位股份為目的，意在對其施加影響。本文針對企業(yè)長期股權(quán)投資面臨的風(fēng)險和存在的問題，提出建立全面的風(fēng)險管理體系，包括完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，合理化企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，健全企業(yè)內(nèi)部控制和構(gòu)建流程化的投資風(fēng)險防范機制，有效防范股權(quán)投資風(fēng)險。
【論文關(guān)鍵詞】長期股權(quán)投資;法人治理結(jié)構(gòu);內(nèi)部控制;組織結(jié)構(gòu)
一、企業(yè)長期股權(quán)投資面臨的風(fēng)險
長期股權(quán)投資面臨的風(fēng)險可分為投資決策風(fēng)險、投資運營管理風(fēng)險和投資清算風(fēng)險。具體來說：
(一)投資決策風(fēng)險
1.項目選擇的風(fēng)險。主要是被投資單位所處行業(yè)和環(huán)境的風(fēng)險，以及其本身的技術(shù)和市場風(fēng)險。
2.項目論證的風(fēng)險。主要是投資項目的盡職調(diào)查及可行性論證風(fēng)險。
3.決策程序的風(fēng)險。主要是程序不完善和程序執(zhí)行不嚴的風(fēng)險。
(二)投資運營管理風(fēng)險
1.股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險。包括：股東選擇風(fēng)險、公司治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險、投資協(xié)議風(fēng)險等。
2.委托經(jīng)營中的道德風(fēng)險。企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，必然會產(chǎn)生委托關(guān)系。委托制存在著所有者與經(jīng)營者目標不一致，信息不對稱的弊端，人可能會利用自身優(yōu)勢，追求自身效益最大化，而產(chǎn)生的道德風(fēng)險。
3.被投資方轉(zhuǎn)移風(fēng)險。主要是被投資企業(yè)存在的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、內(nèi)部管理風(fēng)險等會通過股權(quán)關(guān)系傳遞到投資方。
4.項目責任小組和外派管理人員風(fēng)險。一方面，投資方選派項目責任小組或個人，對投資項目實行責任管理;另一方面，也向被投資方派駐董事、監(jiān)事、副總經(jīng)理等高級管理人員，由于責任小組與外派人員自身的知識、能力所限或是責任心不強，使管理的過程存在風(fēng)險。
5.信息披露風(fēng)險。被投資方管理層不嚴格遵照投資協(xié)議中有關(guān)信息披露的規(guī)定，故意拖延、不及時報告財務(wù)和重大經(jīng)營方面的信息，暗箱操作，對外部投資者提供已過濾的、不重要的甚至虛假的信息，令投資方所掌握的信息具有很大的片面性和不完整性，使投資方處于嚴重的信息劣勢之中，將嚴重影響投資方的管理。
(三)投資清理風(fēng)險
1.來自被投資企業(yè)外部的風(fēng)險。如利率風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險、政策法律風(fēng)險等。利率風(fēng)險主要是利率變動導(dǎo)致投資收益率變動，從而對投資人收益產(chǎn)生影響。通貨膨脹風(fēng)險是物價上漲時，貨幣購買力下降，給投資人帶來的風(fēng)險。政策法律風(fēng)險主要是政府指導(dǎo)經(jīng)濟工作時所作的突然性政策轉(zhuǎn)變，或新法律法規(guī)的出臺，對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生致命影響。
2.來自被投資企業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險。主要是被投資企業(yè)內(nèi)部的技術(shù)風(fēng)險、管理風(fēng)險、道德風(fēng)險等的轉(zhuǎn)移，給投資方帶來退出風(fēng)險。
一、行為金融理論的概念
行為金融理論是從人的觀點來解釋金融學(xué)和投資是什么。為什么是這樣以及怎樣形成的，把投資決策看成是投資者在一種心理上計量風(fēng)險與收益并進行決策的過程，因此受投資者的心理特征影響，是經(jīng)濟行為科學(xué)化研究方法的一種價值分析回歸。
行為金融理論以有限套利理論和非理模式為兩大理論基石，其大致有這么幾個重要的分支：期望理論。行為組合理論和行為資產(chǎn)定價模型。在市場行為模型方面，近年來行為金融理論研究中，有四種模型BSV（Barberis.Shleifer.andVishny，1998）模型、DHS（Daniel，Hirshleifer，andSubramanyam，1997）模型、HS（HongandStein，1999）模型又稱統(tǒng)一理論模型（Unifedtheory，andmode）和羊群效應(yīng)模型（HerdBehavioralModel）。
盡管行為金融理論發(fā)展至今尚未形成一套完整的理論體系，但是它通過心理和決策行為等因素的引入，已經(jīng)成功的對證券市場的異?，F(xiàn)象進行解釋。如股權(quán)溢價之迷、流動性之迷和可預(yù)測之迷、封閉基金之迷，反應(yīng)過度與反應(yīng)不足、小公司現(xiàn)象與規(guī)?，F(xiàn)象、股票市場的季節(jié)效應(yīng)、周內(nèi)就效應(yīng)，并可將理論運用于對投資者行為、投資經(jīng)理選擇和公司金融的分析中去。
在金融實踐方面，行為金融研究的豐碩成果，在國外已經(jīng)開始為投資行為的完善提供了有益的理論指導(dǎo)。尤為重要的是，行為金融理論與傳統(tǒng)的技術(shù)分析方法在許多方面建立起良好的“同盟”關(guān)系。確切地說，用傳統(tǒng)的技術(shù)分析方法所發(fā)現(xiàn)的問題，可以在行為金融理論中尋求到它們存在的理論依據(jù)。越來越多的投資者已經(jīng)開始了解行為金融，并把期望理論（ProspectTheory）、易犯的認知錯誤、后悔規(guī)避（regretaversion）、非完美的自我控制等行為金融理論應(yīng)用于自身的投資實踐中，以完善投資行為。一些先行者甚至還建立了行為金融投資基金，試圖利用金融市場上人們的行為特性和行為金融投資策略來完善投資策略來完善市場套利的實踐。
二、行為金融學(xué)在中國資本市場的適用性
我國的證券市場是一個新興的市場，在許多方面尚未成熟。目前一個的突出問題是過度投機性，其最主要原因就是眾多中小投資者的非理。東方證券馮玉明等研究人員2001年所作的對1994年9月到2000年10月在滬深兩市上市交易的A股股票月度數(shù)據(jù)的統(tǒng)計研究表明，中國證券市場存在明顯的動量效應(yīng)，中國的證券市場不是一個有效市場，行為金融在中國證券市場上同樣存在。
（一）對我國當前股市面臨的持續(xù)性低迷的解釋
根據(jù)期望理論，投資者的效用（價值）不再是財富的函數(shù)，而是獲利與損失的函數(shù)。價值函數(shù)與標準函數(shù)的主要區(qū)別在于參考點的存在。參考點的位置是由個體的主觀印象確定的，它是個體進行比較的現(xiàn)狀參照。價值函數(shù)在參考點以上的部分（獲利區(qū)間）與標準效用函數(shù)相同，是凹函數(shù)；在參考點以下的部分（損失區(qū)間），價值函數(shù)是凸函數(shù)，且其斜率有明顯增加；在參考忘附近，價值函數(shù)的斜率有明顯的變動，表明人們風(fēng)險態(tài)度的變化——對損失的感受大于獲利。
我國股市自2001年7月份以來，一直處于弱市之中，就與投資者在價格發(fā)生逆轉(zhuǎn)之后，面臨不確定性的政策性因素，對風(fēng)險的厭惡程度遞增有關(guān)。在這種情況下，投資者心理因素作用的必然后果就是基于“羊群行為”模式的股價過度反應(yīng)，此時即便宏觀經(jīng)濟基本面有“利好”因素或管理層出臺一些針對股市的“利好”政策，但由于投資者具有“損失恐懼”，不能利用所接觸到的信息進行理性預(yù)期，因此，股市對利好“消息”的反應(yīng)肯定與在股市上漲時不能同日而語。
筆者認為，在當前我國股市中政策還能夠起較大作用的情況下，要改變股市的疲軟狀態(tài)，必須考慮到投資者在認知上的偏差，加大“利好”政策出臺的力度和集中度，以加強投資者對于政府搞好股市的信心，影響投資者的心理。促使投資者的行為擺脫參考點以下部分的凸函數(shù)區(qū)域。
（二）對我國資本市場“圈錢饑渴癥”的解釋
在國際資本市場上，自20世紀80年代以來，債券融資逐步取代了股票融資，成為國際融資的主渠道。始于1987年的中國企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢，1992年至今，股票融資遠大于企業(yè)債券融資。股票市場的發(fā)展速度遠快于債券市場。上市公司躍躍欲試上市募投籌資，截止2001年10月31日，上市公司在滬、深交易所累計發(fā)行股份總額為4757.35億股，其中上市股份為1466.8億股，總計籌資額約為人民幣6300億元。我國資本市場呈現(xiàn)出一種“圈錢饑渴癥”的“火爆”現(xiàn)象。
市場時機理論是行為金融學(xué)對于證券發(fā)行。資本結(jié)構(gòu)，投資等公司金融領(lǐng)域進行分析的一個基本理論框架。這個理論的假設(shè)前提是投資者是非理性的，而公司經(jīng)理是理性的，在投資者非理性的前提下，上市公司的股價往往錯誤定價。假如在公司股價高估的情況下，公司經(jīng)理很明顯會采取發(fā)行新股的做法。而且，由于問題的存在，經(jīng)理并不一定選擇公司真實價值的最大化，而可能從加強自身的特權(quán)出發(fā)，在企業(yè)規(guī)模等其他目標方面最大化。這樣，公司經(jīng)理就會傾向子在股市進行融資，或擴大投資規(guī)模，或持有現(xiàn)金，或者投資于資本市場其他證券，以投資者的非理性亢奮來建立自己的“帝國大廈”。這個理論可以幫助我們研究“圈錢饑渴癥”的成因。
我國資本市場上機構(gòu)投者數(shù)量很少。資金總量也不多，整個市場投機氣氛很濃。投資者為賺取二級市場差價而購買市盈率高的新股，為企業(yè)惡意圈錢提供了條件。此外，在我國上市公司中，由于法人治理結(jié)構(gòu)的不完整和經(jīng)理股票期權(quán)等機制的缺乏，導(dǎo)致公司內(nèi)部問題非常嚴重。公司經(jīng)理不是以公司的真實價值最大化作為目標，而往往傾向公司經(jīng)理自身利益的最大化。這決定了公司經(jīng)理融資和投資行為決策不可能是完全理性的。這也是上市公司存在嚴重的“圈錢饑渴癥”的在內(nèi)原因。
三、行為金融學(xué)投資策略對我國結(jié)構(gòu)投資者的啟示
（一）行為金融學(xué)投資策略
市場參與者的非理性造成的行為偏差導(dǎo)致了市場價格的偏離，而若能合理利用這一偏差將能給投資者帶來超額收益。這就形成了行為金融學(xué)的投資策略。傳統(tǒng)投資策略還存在投資者搜集信息，處理信息能力的變動，而人類的心理決策特征是長期演化過程中逐漸形成的，所以某些行為是穩(wěn)定的和跨文化的，行為金融投資理念的交易策略相應(yīng)也就更具有相當?shù)某志眯?。從國外看，基本市場異象的行為金融學(xué)投資策略主要有價值投資策略與反向投資策略：動量交易策略，成本平均策略和時間分散化策略等等。近年來，美國的共同基金中已經(jīng)出現(xiàn)了基本行為金融學(xué)理論的證券投資基金，如行為金融學(xué)大師RichardThaler發(fā)起的Fuller—Thaler資產(chǎn)管理公司，其中有一些還取得了復(fù)合收益率25%的良好投資業(yè)績。
（二）對我國機構(gòu)投資者的啟示
行為金融學(xué)對我國開放式基金的發(fā)展具有重要的指導(dǎo)作用。開放式基金的一個突出問題是基金份額的贖回，基金經(jīng)理要根據(jù)其對贖回量的估計確定資產(chǎn)的流動性，而這就不可避免地要估計投資者的行為決策方式。投資者往往在受到壓力時高估風(fēng)險，稍有風(fēng)吹草動，他們就可能大量贖回，而從眾心理又可能深化這種趨勢，使基金受到更大的壓力。另外，由于投資者的后悔與謹慎心理，他們常常利用人制度轉(zhuǎn)移其對經(jīng)濟結(jié)果的責任及受到的壓力，通過深入分析這一點，基金經(jīng)理就能確定合理的管理費率，提高基金的運作水平。
機構(gòu)投資者本應(yīng)成為我國證券市場中投資理念和投資策略的領(lǐng)導(dǎo)者，但我國的各類基金卻一直是投資風(fēng)格模糊。其可以考慮利用市場現(xiàn)象的行為金融學(xué)解釋，并依據(jù)我國證券市場的特性，采取相應(yīng)的行為金融學(xué)投資策略。
1、反向投資策略與價值投資策略
該策略就是買進過去表現(xiàn)差的股票，而賣出過去表好的股票。如選擇低市盈率的股票。選擇股票市值與賬面價值比值低的股票、選擇歷史收益率低的股票等。行為經(jīng)濟學(xué)認為，反向投資策略是對股市度反應(yīng)的一種糾正，是一種簡單外推的方法。
中國的股票市場素有“政策市”之稱，不同的投資者對政策的反應(yīng)是不一樣的。普通個人投資者由于消息的不完全，往往對政策信息表現(xiàn)出過度反應(yīng)，尤其是我國的個人投資者對政策面消息的反應(yīng)尤為強烈。而機構(gòu)投資者的信息庫和專家隊伍則可以對政策的把握有一定的預(yù)見性，針對個人投資者的行為反應(yīng)模式，可以采取反向投資策略，進行積極的波段操作。我國證券市場還存在大量的“跟風(fēng)”，“跟莊”的羊群行為。使整個市場的預(yù)測出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差。導(dǎo)致股票價格的偏離，并隨著投資者對價格趨勢的積極跟進而進一步放大了價格與股票基礎(chǔ)價值的偏離。這些對股票價值的高估或低估最終都會隨著金融市場的價值回歸而出現(xiàn)異乎尋常的股價下挫或上揚，也就帶來了相應(yīng)的價值投資機會。
ST股的股價往往在特別處理或特別轉(zhuǎn)讓的消息公布后現(xiàn)出不跌反漲的現(xiàn)象。從現(xiàn)為金融學(xué)的角度看。由于我國證券市場上殼資源的稀缺性，這類公告效應(yīng)帶來的不僅是公司陷入嚴重困境的角度看，更是該公司可能會成為潛在并購目標，緊接著就有資產(chǎn)重組等大動作，給投資者帶來其未來收益流價值的預(yù)期。這類股票也可以成為機構(gòu)投資者資產(chǎn)組合中的構(gòu)成之一。
2、動量交易策略
該策略的核心內(nèi)容是尋求在一定期間中股價變動的連續(xù)性。如股價變動連續(xù)趨漲，則采取連續(xù)賣出的策略；如股價變動連續(xù)趨低，則采取連續(xù)買入的策略。
我國投資者的“處置效應(yīng)”傾向比國外同類研究的發(fā)現(xiàn)更加嚴重。根據(jù)趙學(xué)軍、王永宏（1998-2000）的實證研究發(fā)現(xiàn)我國股市中投資者賣出贏者的概率是其賣出輸者概率的兩倍，而Odean（1998）的研究中，國外證券市場中投資者賣出贏者的概率是其賣出輸者概率的1.5倍。處置效應(yīng)會帶來股票基本價值與市場價值之間的差幅，而這一差價最終的收斂意味著那些有大量資產(chǎn)收益未實現(xiàn)的股票一般要比那些有大量資產(chǎn)虧損未實現(xiàn)的股票有更高的預(yù)期回報。利用這一異象可以采用動量交易策略，也就是基于過去股票價格的走勢，通過差幅獲利。
另外，由于投資者的過度自信帶來的錨定效應(yīng)等也會導(dǎo)致其對新的信息反應(yīng)不足，使得股票的上揚或下挫趨勢會維持一段時間，因此對此也可以運用動量交易策略，從業(yè)績變動與事后股價的這種關(guān)系中捕捉到獲利的機會。
關(guān)鍵字：投資平均指標利潤評價指標投資方式
眾所周知，投資的目的都是要實現(xiàn)利潤的最大化，即使企業(yè)的價值或股東的財富最大化。投資對于市場主體來說，應(yīng)當是謹慎的。
一、投資的安全性、效益性和流動性
在經(jīng)濟學(xué)上，投資一般應(yīng)考慮三方面的因素：安全性、效益性和流動性。
（一）安全性。指投放對象內(nèi)容和形式的合法性、項目的可行性、合作機構(gòu)的信譽等。投資總是將資金投放到某一具體的對象上，并且是在實際生產(chǎn)或經(jīng)營活動進行之前發(fā)生的，具有預(yù)付款的性質(zhì)。所以，對象的合法與可行是決定企業(yè)取得利潤的前提條件。選擇和把握這些因素是投資的關(guān)鍵，企業(yè)應(yīng)當慎重行事，使投資的客觀條件存在。
（二）效益性。主要是指經(jīng)濟效益的高低，有時也包含社會效益。盡管各個具體投資在目的上不盡相同，但是，這些投資的最終和長遠目標都是為了取得投資收益，最終使投資收回，而且及時收回。
（三）流動性。包含投資的期限長短、變現(xiàn)能力和款項劃撥是否便捷。在投資的過程中，不僅投出資金會在空間上流動，而且投出資金轉(zhuǎn)化為的實物和證券也會在空間上流動。
投資的最高理想是實現(xiàn)安全性、效益性和流動性的統(tǒng)一。但這三者之間通常是矛盾的，尤其是安全性和效益性之間，即通常說的利潤越大，風(fēng)險越高。因此，企業(yè)在投資時一定要考慮到以下因素：投資收益、投資風(fēng)險、投資約束、投資彈性。
1、投資收益，包括投資利潤和資本利得。投資利潤是指投入資金經(jīng)運轉(zhuǎn)后所取得的收入與所發(fā)生成本的差額；資本利得是指金融商品買與賣之間的差價。在投資中考慮投資收益，應(yīng)以投資對象收益具有確定性的方案為選擇對象，并需要分析這些因素對投資方案的作用、方向、程度、尋求提高和穩(wěn)定投資收益的途徑。
2、投資風(fēng)險，是一種市場風(fēng)險或經(jīng)營風(fēng)險，表現(xiàn)為商品或服務(wù)的價值不能充分實現(xiàn)或不能實現(xiàn)的風(fēng)險。投資風(fēng)險主要來自投資者對市場預(yù)期的不正確以及經(jīng)營缺乏效率。所以，企業(yè)必須考慮投資風(fēng)險的可能性，尋找引起投資風(fēng)險的原因，并提出規(guī)避風(fēng)險的辦法。
3、投資約束，與投資風(fēng)險有密切關(guān)系。當投資風(fēng)險較大時，投資企業(yè)就會對接受投資的企業(yè)加強約束。投資約束有以下幾種形式：控制權(quán)約束、市場約束、用途約束、數(shù)量約束、擔保約束、間接約束等。
4、投資彈性，首先是規(guī)模彈性，就是企業(yè)投資必須根據(jù)自己資金的可供能力和投資效益或者市場供求狀況，調(diào)整投資規(guī)模。其次是結(jié)構(gòu)彈性，就是調(diào)整投資結(jié)構(gòu)。
二、投資項目的評價指標
固定資產(chǎn)投資決策，是在分析項目可行性的基礎(chǔ)上進行的。分析是需要借助指標進行評價的，常用的指標分非貼現(xiàn)指標和貼現(xiàn)指標兩大類：
（一）非貼現(xiàn)指標是評價項目時，不考慮資金時間價值的各種指標，是直接用項目的實際收支計算投資報酬的方法。
1、投資回收期：是指初始投資收回所需要的時間。投資回收期法是以收回時間較短的投資方案作為被選方案的方法，一般以年為單位計算。
①每年現(xiàn)金凈流量相等，用以下公式：
投資回收期=原始投資額/每年現(xiàn)金凈流量
②每年現(xiàn)金凈流量不等，就要根據(jù)每年年末尚未收回的投資額確定：
投資回收期=（n-1）＋第（n-1）年年末未收回的投資/第n年當年的現(xiàn)金凈流量
2、平均報酬率：是通過計算投資項目壽命周期內(nèi)平均的年投資報酬率，用以選擇別選方案的一種方法。有三種計算方法：
①考慮年均凈利潤：
平均報酬率=年均凈利潤/初始投資額
②考慮年均凈流量：
平均報酬率=年平均現(xiàn)金凈利潤/初始投資額
③若為追加投資：
平均報酬率=年平均現(xiàn)金凈利潤/1/2（初始投資－預(yù)計設(shè)備殘值）＋預(yù)計設(shè)備殘值＋追加的營運資金
（二）貼現(xiàn)指標是評價項目實際收益時，不同時期現(xiàn)金流入、流出必須考慮貨幣時間價值。
1、凈現(xiàn)值：是指投資項目投入使用后的凈現(xiàn)金流量，按資金成本或企業(yè)期望達到的報酬率折算為現(xiàn)值，減去初始投資或各期投資的現(xiàn)值之差。
2、現(xiàn)值指數(shù)：是指未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與流出量現(xiàn)值之間的比率。
3、內(nèi)含報酬率：是指能夠使方案未來流入量現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的貼現(xiàn)率，或者說是使投資方案凈現(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率。它是方案本身的報酬率，不受預(yù)定報酬率的影響，從理論和實踐上都有說服力。
三、幾種投資方式的比較
下面我們從投資的安全性、效益性和流動性三個方面來對幾種投資方式作一點粗略的分析。
1．銀行存款：
銀行存款安全性很高，流動性也高，效益性較差。尤其是現(xiàn)在處于銀行利率水平最低的一個歷史階段，此方式在基金會的投資組合中所占的比例不能大。
2．信托存款：
按照規(guī)定金融信托投資機構(gòu)可以吸收包括基金會的基金在內(nèi)的1年期（含1年）以上的信托存款。其安全性乃基于金融機構(gòu)的信譽，效益隨市場利率水平變化。過去，信托存款一般比法定銀行利率高許多。資金量大，利率可談得更高些。但是，現(xiàn)在中國人民銀行對高息攬存實行嚴格監(jiān)管，大多數(shù)金融機構(gòu)不再這樣做，同時，信托投資公司又出現(xiàn)信譽危機，因此，信托存款至少在目前不是一種合適的投資方式。
3、證券投資
證券投資分為債券投資和股票投資兩大類。
A、債券包括國債和企業(yè)債券，比較而言，國債發(fā)行量大，流通性好，信譽高。在所有的投資方式中，國債的安全性最高，收益比銀行存款略高?？梢哉f，國債是很適合于基金會的一種投資方式，應(yīng)在基金會的資產(chǎn)組合中占一定比重，資金緊張時還可變現(xiàn)或以其作抵押獲得貸款。上海證券交易所的國債回購業(yè)務(wù)，規(guī)定以全額的國債作抵押，實際上也是以交易所的信用作擔保。在中國人民銀行官員的眼中，它的風(fēng)險與全國同業(yè)拆借和國債投資的風(fēng)險沒有區(qū)別。我認為，它的安全性比國債低，比信托存款高，流動性好，短期利率高。
B、股票投資，利潤高，風(fēng)險也高。基金會炒股是合法的，但目前似乎還不太合乎國情，有可能被人們看作是拿捐款去賭博。在國外不少基金會的投資結(jié)構(gòu)中，股票投資占有較大比重，甚至超過50%。但是我們認為，發(fā)達國家的股票市場已是成熟穩(wěn)定的市場，而我國股票市場是新興的、不完善、不穩(wěn)定的市場，相對而言風(fēng)險很高，目前不適合基金會過深介入。新股認購不同于在二級市場炒股，自1996年以來利潤高而風(fēng)險小，是投資領(lǐng)域出現(xiàn)的一個特殊現(xiàn)象。為了促進國有大中型企業(yè)的改革和發(fā)展，我國將擴大股份制改革，新股的發(fā)行數(shù)量將會增加。據(jù)了解，有些基金會對新股認購方式已作了嘗試，且效果不錯，值得借鑒。不過，在具體操作上有個股東帳戶的問題需斟酌。近幾年，證券投資收益已成為許多信托投資公司重要的利潤來源。
4．股權(quán)投資
按規(guī)定，基金會入股不得超過公司總股份的20％。此方式一般說來流動性很低。其安全性和效益性由公司的資產(chǎn)和經(jīng)營狀況決定。若公司管理規(guī)范，經(jīng)營良好，股東可坐享其成；若公司經(jīng)營管理狀況很差，或原來很好，后來惡化，小股東則往往無奈，需慎重。
5．實業(yè)投資
若以營利為目的直接進行此類投資，與我國現(xiàn)行法規(guī)政策有悖。若能結(jié)合基金會的特點，選擇有前景的產(chǎn)業(yè)和有高無形資產(chǎn)附加值的項目，采取委托投資等合適的方式，可能產(chǎn)生較好的效益，但其流動性一般較差。
6．委托貸款
其安全性基于借款企業(yè)的信譽，風(fēng)險完全由基金會自己承擔。特別應(yīng)注意落實擔保。應(yīng)十分謹慎。
7．信托投資
信托投資業(yè)務(wù)系指受托人按照委托人指明的特定目的或要求，收受、經(jīng)營或運用信托資金、信托財產(chǎn)的金融業(yè)務(wù)。人民銀行要求基金會的基金保值和增值委托金融機構(gòu)進行。信托投資，或稱作投資、資金托管之類的看起來是符合此政策的，有可能成為今后基金會投資發(fā)展的一個方向。
雖然信托投資公司已存在多年，但信托投資業(yè)務(wù)在我國金融界是一個新生事物，缺少具體的法律政策規(guī)定(《信托法》已初成稿，至今未出臺)。目前有一些非銀行金融機構(gòu)開始涉足此業(yè)務(wù)。
總的來說，只要是投資就會存在風(fēng)險。謹慎考慮，使風(fēng)險資本能夠通過更加寬闊暢通的渠道獲得投資利益，并且實現(xiàn)與資本市場、科學(xué)技術(shù)的共同發(fā)展。
參考文獻
<1>《國際金融市場與投資》左連村中山大學(xué)出版社2004-7
<2>《企業(yè)投資融資財務(wù)規(guī)劃運作技術(shù)》馬忠中國經(jīng)濟出版社2003-1-1
