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關(guān)鍵詞：市盈率(本益比)；平均市盈率；投資價值；股票；證券市場
衡量一個上市公司的投資價值有很多指標，影響投資價值的因素既包括公司凈資產(chǎn)、盈利水平等內(nèi)部因素，也包括宏觀經(jīng)濟、行業(yè)發(fā)展、市場情況等各種外部因素。市盈率是衡量股票是否具有投資價值的工具之一。
市盈率是投資者所必須掌握的一個重要財務(wù)指標，亦稱本益比，是股票價格除以每股盈利的比率。市盈率反映了在每股盈利不變的情況下，當(dāng)派息率為100%時及所得股息沒有進行再投資的條件下，經(jīng)過多少年我們的投資可以通過股息全部收回。市盈率有兩種計算方法。一是股價同過去一年每股盈利的比率。二是股價同本年度每股盈利的比率。前者以上年度的每股收益作為計算標準，它不能反映股票因本年度及未來每股收益的變化而使股票投資價值發(fā)生變化這一情況，因而具有一定滯后性。買股票是買未來，因此上市公司當(dāng)年的盈利水平具有較大的參考價值，第二種市盈率即反映了股票現(xiàn)實的投資價值。因此，如何準確估算上市公司當(dāng)年的每股盈利水平，就成為把握股票投資價值的關(guān)鍵。
近來，有關(guān)市盈率問題已成為市場關(guān)注的焦點。目前的市盈率水平是否合理?反對的或贊同的各執(zhí)一詞。用市盈率的高低判別股市風(fēng)險的高低，確實是個經(jīng)驗性問題。市盈率水平高了一點并不意味著就有很大風(fēng)險，尤其是處于發(fā)展中的中國股市，加上未來幾年我國GDP將保持7%以上的增長速度，大盤市盈率保持40-50倍的水平是合理的。但值得注意的是，不同個股的風(fēng)險程度是不同的。至2000年底，滬市的平均市盈率是58倍，深市的平均市盈率為56倍。但不同個股之間的水平不一樣，其中，每股收益在0.10元至0.20元間的個股的平均市盈率為81倍多，每股收益小于0.10元的個股的平均市盈率高達264倍以上。業(yè)績越差的個股的市盈率越高、流通盤越小的個股的市盈率越高，這類個股的風(fēng)險是不言而喻的。目前，大盤經(jīng)過了從五月來的幾次暴跌，很多個股已經(jīng)腰斬，滬市的平均市盈率已經(jīng)降了很多，相對而言，風(fēng)險也降底了不少。
我們在進行投資時，判斷一只股票市盈率水平是否合理，主要看以下三個因素：
(1)行業(yè)性。行業(yè)背景是影響企業(yè)發(fā)展的重要因素之一；近年來，以電子通信、軟件、環(huán)保、生物技術(shù)為代表的高科技上市公司受到投資者的青睞，其主要原因在于這些行業(yè)屬于朝陽行業(yè)，并受到國家相關(guān)政策扶持，發(fā)展速度較快。未來一段時間內(nèi)，電子通訊等高速發(fā)展行業(yè)的增長速度將是GDP的3倍左右，其市盈率應(yīng)當(dāng)高于大盤平均水平；相反，鋼鐵等夕陽產(chǎn)業(yè)類上市公司，其市盈率水平將低于大盤平均水平。這一格局不會改變。實際上也是如此。
(2)流通盤。在其它因素相同的情況下，流通規(guī)模與股價成反比，股本越大，市盈率越低，反之亦然。小盤股板塊歷來是“大黑馬”的溫床，去年最大漲幅在200%以上的思達高科、泰山旅游等大牛股，無一不是小盤股。而一些流通盤較大的個股，如以上海汽車為代表的一批大盤績優(yōu)股，其市盈率普遍在20倍至30倍。在賺取差價仍是投資者獲利的主要手段的市場中，小盤股兼有豐富重組題材和股本擴張能力優(yōu)勢，價格波動較大，機會較多，而大盤股則不具備這種優(yōu)勢。
(3)成長性。成長性高低是影響股價的決定性因素。高科技上市公司的市盈率普遍高于市場平均水平，主要在于上市公司的高成長性。
同時市盈率是一個非常粗略的指標，考慮到可比性，對同一指數(shù)不同階段的市盈率進行比較較有意義，而對不同市場的市盈率進行橫向比較時應(yīng)特別小心。
(1)綜合指數(shù)的市盈率與綜合指數(shù)的市盈率比，成份指數(shù)的市盈率與成份指數(shù)的市盈率比。綜合指數(shù)的樣本股包括了市場上的所有股票(滬深市場上PT股除外)，市盈率一般比較高，而成份指數(shù)的樣本股是精挑細選的，通常平均股本較大、平均業(yè)績較好，所以其市盈率比較低一些。而我們經(jīng)?？吹降膰夤善睍r常的市盈率大多是成份指數(shù)的市盈率，如果將它們與我們綜合指數(shù)的市盈率相比較，則犯了概念性錯誤。(2)市盈率應(yīng)與基準利率掛鉤。基準利率是人們投資收益率的參照系數(shù)，也反映了整個社會資金成本的高低。一般來說，如果其他因素不變，基準利率的倒數(shù)與股市平均市盈率存在正向關(guān)系。如果基本利率低，合理的市盈率可以高一點，如果基準利率很高，合理的市盈率就應(yīng)該低一些。
(3)市盈率應(yīng)與股本掛鉤。平均市盈率與總股本和流通股本都有關(guān)，總股本和流通股本越小，平均市盈率就會越高，反之，就會越低，中西莫不如此。在美國，小盤股的平均市盈率也高于大盤股平均市盈率的好幾倍，NASDAQ市場市盈率高于紐約證券交易所市盈率，部分地與股本因素有關(guān)。
(4)市盈率應(yīng)與股本結(jié)構(gòu)掛鉤。市盈率跟股本結(jié)構(gòu)也有關(guān)系。如果股份是全流通的，市盈率就會低一些，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就會高一些。原因在于，如果上市公司的總價值不變，股份分成流通股和非流通股，而資產(chǎn)的流動性會增加資產(chǎn)的價值(流動性溢價)，從一般意義上說，流通股的每股價格自然要高于非流通股的價格，非流通股的價格越低，流通股的價格就越高，其結(jié)果就必然是流通股的平均市盈率高于非流通股的平均市盈率。流通股在中股本中所占的比例越小，流通股與非流通股價格差異越大，流通股的平均市盈率就越高。目前的中國市場，非流通股占到總股本的三分之二，在它們沒有流通的情況下，流通股的市盈率較高，也是正常的。
(5)市盈率應(yīng)與成長性掛鉤。同樣是20倍市盈率，上市公司平均每年利潤增長7%的市場就要遠比上市公司平均每年利潤增長3%的市場有投資價值。根據(jù)經(jīng)典的股票內(nèi)在價值評估模型，如式(1)所示。其中V為股票內(nèi)在價值，D。為在未來無限時期支付的每股股利，k為到期收益率，g為股利每期固定的增長率。從式(1)可以看出，假定其他因素不變，成長性對股票的內(nèi)在價值，從而對市場價格和平均市盈率影響巨大。
V=D×(l+g)
K-g(1)
(6)市盈率與一些制度性因素有關(guān)，居民投資方式的可選擇性、投資理念、一國制度(文化、傳統(tǒng)、風(fēng)俗、習(xí)慣等)、外匯管制等制度性因素，都與平均市盈率水平有關(guān)。
市盈率高，在一定程度上反映了投資者對公司增長潛力的認同，不僅在中國股市如此，在歐美、香港成熟的投票市場上同樣如此。我國股市尚處于初級階段，也是處于摸索階段，可以借鑒西方市場的模式，也有自己的特色，投資者應(yīng)該從公司背景、基本素質(zhì)等方面多加分析，對市盈率水平進行合理判斷。
參考文獻
一、傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的局限性和解決方法
傳統(tǒng)的財務(wù)投資理論認為,用凈現(xiàn)值法(NPV法)來判斷一項投資項目是否可行是最主要的方法,其基本原則是:首先預(yù)測并計算投資項目的現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值,并預(yù)測和確定該投資項目所需支出的現(xiàn)值;其次計算上述兩項現(xiàn)值之差額,即凈現(xiàn)值NPV;最后,如果項目為非互斥項目時,項目的NPV大于零,則接受項目,NPV小于零,則拒絕之。另外,如果項目為互斥項目時,還需比較不同項目NPV的大小,選其最大者。傳統(tǒng)NPV法面臨的挑戰(zhàn)主要來自于外部決策環(huán)境的變化和企業(yè)決策過程的轉(zhuǎn)變。眾所周知,我國企業(yè)的決策環(huán)境在過去幾十年里發(fā)生了重大變化,特別是近幾年,隨著我國市場經(jīng)濟的深入發(fā)展和正式加入世貿(mào)組織以來,企業(yè)間的競爭變得越來越激烈,外部決策環(huán)境的不確定性變得越來越大。面對這種劇烈變化的市場環(huán)境,作為企業(yè)的決策者就必須有足夠的決策靈活性,在錯綜復(fù)雜的環(huán)境中隨時可以根據(jù)環(huán)境的變化而調(diào)整決策選擇。決策環(huán)境的變化強烈要求決策者的決策過程由靜態(tài)決策轉(zhuǎn)變?yōu)閯討B(tài)決策,決策的重點從一般決策轉(zhuǎn)移到戰(zhàn)略決策。在這種環(huán)境中,傳統(tǒng)NPV法的決策有效性就受到嚴重質(zhì)疑。
(一)傳統(tǒng)NPV法忽視了項目投資中決策柔性的價值所謂決策柔性,是指當(dāng)項目的外部決策環(huán)境發(fā)生變化時,決策者可以改變或調(diào)整原先初始選擇本論文由整理提供的靈活性,這種決策柔性是具有價值的。傳統(tǒng)NPV法假設(shè)未來的變化總是按決策之初既定的環(huán)境發(fā)生,不論是對未來的現(xiàn)金流還是所需采用的風(fēng)險折現(xiàn)率,都未考慮管理者對未來變化的適時調(diào)整,也就是說傳統(tǒng)NPV法認為某項目一旦作出決策,就按原先的選擇方案不折不扣的繼續(xù)到底。事實上,很多項目的投資運營都有一定的期限,在這過程中,面對不確定的市場環(huán)境,管理者可以現(xiàn)在或?qū)砀鶕?jù)市場條件的變化對項目的運營進行調(diào)整,也就是說項目決策的過程由靜態(tài)決策轉(zhuǎn)變?yōu)閯討B(tài)決策。如項目投資建成并運營后,如果市場環(huán)境有利,決策者可以追加投資,擴大項目規(guī)模;而如果市場環(huán)境不利時,可以縮減生產(chǎn)或者轉(zhuǎn)產(chǎn),當(dāng)項目產(chǎn)品價格低于產(chǎn)品可變成本時,甚至可以暫時停止經(jīng)營或轉(zhuǎn)賣項目。這種經(jīng)營決策靈活性的存在為未來現(xiàn)金流的精確預(yù)測帶來了很大困難,它既改變了項目運營的風(fēng)險,也為風(fēng)險的規(guī)避提供了可能。然而,傳統(tǒng)NPV法并沒有考慮項目投資過程中的決策柔性,決策柔性的價值也無法進行評價。
(二)傳統(tǒng)NPV法忽視了項目投資中等待的價值傳統(tǒng)NPV法在對某一特定項目決策時有一個假設(shè),那就是在某一時點上若項目凈現(xiàn)值大于零則執(zhí)行項目,若項目凈現(xiàn)值小于零則拒絕該項目,永不執(zhí)行。NPV法只對是否進行投資進行決策,而不考慮項目投資時本論文由整理提供機的選擇問題。然而,很多項目投資具有可延遲性,項目非競爭性的特征決定了對某個企業(yè)來說,項目可以現(xiàn)在投資,也可以等待一段時間,當(dāng)項目有關(guān)的不確定信息進一步明朗以后,再行決定投資與否。許多信息的不確定性會隨時間的推延而最終得以消除,因此,選擇投資的時機不同決策時得到的信息支撐就不同,項目的風(fēng)險和收益就會發(fā)生變化。一方面,延遲投資可以保留未來投資獲利的機會;另一方面,延遲投資可以規(guī)避風(fēng)險,使決策者有更多的時間和信息來檢驗自身對市場環(huán)境變化的預(yù)期以及提供不利環(huán)境下規(guī)避重大損失的機會。例1,某企業(yè)考慮一項建設(shè)投資,簡單起見我們假設(shè)項目生命期僅為一年,初始投資額為I=110,一年后根據(jù)產(chǎn)品價格的變化,項目產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流有兩種可能,P=50%的概率凈現(xiàn)金流為242,另有P=50%的概率凈現(xiàn)金流為55,市場收益率為10%(假設(shè)這里我們就用市場收益率作為折現(xiàn)率)。如果現(xiàn)在投資,項目的凈現(xiàn)值為NPV0=-110+0.5×2421.1+0.5×1.1=25,根據(jù)傳統(tǒng)NPV法的決策標準,該項目的凈現(xiàn)值大于零就可以馬上執(zhí)行。但是,該項目具有可延遲性,也就是說決策可以等待一年,當(dāng)市場環(huán)境明朗以后再作決定。如果一年后市場出現(xiàn)第一種情況,那么那時決策者決定投資決策的現(xiàn)值為NPV0,1=0.5×(-1101.1+2421.12)=50;如果一年后市場出現(xiàn)第二種情況,那么該項目就不執(zhí)行。這樣,我們就發(fā)現(xiàn)一年后投資的凈現(xiàn)值50要大本論文由整理提供于現(xiàn)在投資的凈現(xiàn)值25,一年后投資將變得更有經(jīng)濟效率。在環(huán)境不確定的情況下,等待是有價值的,但傳統(tǒng)NPV法并沒有考慮這部分等待的價值,往往不能把握最佳的投資時機。
(三)傳統(tǒng)NPV法忽視了項目投資中戰(zhàn)略的價值對一個企業(yè)而言,項目投資可以分為一般項目投資和戰(zhàn)略項目投資。傳統(tǒng)NPV法的適用范圍僅限于一般項目投資,凈現(xiàn)值大于零接受,而凈現(xiàn)值小于零則拒絕。至于戰(zhàn)略項目投資,它與一般項目投資具有很大的差別,它并不十分注重現(xiàn)在或者短期內(nèi)的經(jīng)濟效率,而相對注重的是項目長遠的利益和長足的發(fā)展。對于一個戰(zhàn)略項目投資,用傳統(tǒng)NPV法對戰(zhàn)略項目初始投資進行評價,結(jié)果凈現(xiàn)值往往是負的,這不等于說該項目沒有投資意義,因為該項目投資中具有戰(zhàn)略價值,傳統(tǒng)NPV法對投資的戰(zhàn)略意義或間接價值及知識價值無法進行量化分析。在實際經(jīng)營中,企業(yè)開展的投資活動并非都能立即獲益,而且投資的目的也不一定單純是為了獲得財務(wù)上的利益,尤其是短期性的利益。從長期來看,企業(yè)當(dāng)前投入的資本是為了占有更多的市場份額,擁有某種專利或者是持有進入某個新興市場的機會等,它們都是企業(yè)戰(zhàn)略目標實現(xiàn)的重要組成部分。這些戰(zhàn)略項目投資都有一個共同特點,就是使企業(yè)獲得未來成長的機會。在當(dāng)前瞬息萬變的市場環(huán)境中,生存和發(fā)展是企業(yè)的第一目標。
對大多數(shù)企業(yè)而言,未來的發(fā)展機會可能比眼前的收益更有價值。顯然,采用傳統(tǒng)NPV法不能為這些著眼于舉例來反映戰(zhàn)略的價值,例2,某企業(yè)有一戰(zhàn)略投資項目,首先進行試探性投資,試探性投資成功則進行主體性投資。初始投資的投資成本I=110,一年后的現(xiàn)金流入有兩種可能,經(jīng)營順利有P=0.5的概率現(xiàn)金流為220;經(jīng)營不順利則有另外P=0.5的概率血本無歸,凈現(xiàn)流為零。同時假設(shè)市場收益率為10%(這里我們同樣用市場收益率作為折現(xiàn)率)。如果運用傳統(tǒng)NPV法進行評估,初始項目投資的凈現(xiàn)值NPV1=-10+220×0.5+0×0.51.1=-10為負,應(yīng)該拒絕項目。但是,正如前面所述,該項目是戰(zhàn)略投資項目,還必須考慮項目長遠發(fā)展的戰(zhàn)略價值。該項目試探性投資若成功,也就是說一年后項目的現(xiàn)金流為220,已經(jīng)占領(lǐng)部分市場,接下去就可以進入主體性投資階段,該階段的投入成本是212,一年后現(xiàn)金流入情況是一半概率為440,另一半概率為220。這樣項目整體的凈現(xiàn)值為:NPV2=-10-0.5×2121.1+0.5×(0.5×440+0.5×220)1.12=-10+40=30,項目整體的凈現(xiàn)值又為正。在此例中項目的戰(zhàn)略價值為40,遠遠大于初始投資的損失10,所以該項目對企業(yè)是有益的。然而傳統(tǒng)NPV法卻會忽視這部分戰(zhàn)略價值,最終導(dǎo)致錯誤的決策。超級秘書網(wǎng)
二、解決局限性的方法
既然傳統(tǒng)NPV法面臨諸多挑戰(zhàn),在很多情況下不是項目投資決策的最佳方法,那么有什么方法可以解決這一難題嗎?有,那就是實物期權(quán)方法。所謂期權(quán)就是擁有享受獲利機會而不必承擔(dān)損失的一種權(quán)力。其實上文中提到的決策柔性的價值、項目等待的價值和項目戰(zhàn)略的價值都是一種期權(quán)。決策柔性指的是當(dāng)環(huán)境變化時決策者有調(diào)整初始選擇的權(quán)力,而當(dāng)環(huán)境未發(fā)生變化時決策者可以保持初始選擇;等待價值指的是當(dāng)項目具有可延遲性時,決策者可以在現(xiàn)在馬上投資和將來某一時點投資間進行選擇的權(quán)力,而選擇的結(jié)果要視決策環(huán)境的變本論文由整理提供化而定;戰(zhàn)略價值指的是當(dāng)初始投資發(fā)生后,當(dāng)市場發(fā)展良好,就有進一步投資的權(quán)力,如果市場發(fā)展很差,損失也會限制在初始損失很小的范圍內(nèi)。在當(dāng)今這樣一個高風(fēng)險、不確定性日益增大的經(jīng)濟環(huán)境下,傳統(tǒng)NPV法顯然已不能適應(yīng)這些日新月異的變化,若仍然沿襲以往一成不變的方式進行投資項目可行性分析,常常會與機會擦肩而過。傳統(tǒng)的財務(wù)理論比較注重風(fēng)險的回避,而未認識到不確定性的價值。實物期權(quán)作為一種選擇的機會,它之所以有價值,就在于未來的不確定性,未來不確定性越大期權(quán)價值越高。實物期權(quán)價值的計算雖然具有一定復(fù)雜性,但無論對理論工作者還是實踐工作者,實物期權(quán)這種決策思想在項目投資分析中至關(guān)重要,它能指導(dǎo)決策者在多變的環(huán)境中如何把握機會。不過,要真正實現(xiàn)實物期權(quán)的價值,審時度勢、靈活多變的決策者和決策機制是必不可少的,不然的話再好的機會也無法捕捉。最后需要注意的是,本文并不是全盤否定傳統(tǒng)NPV法存在的意義,至少從理論上來說它是一種很好的方法,而且對環(huán)境相對確定、風(fēng)險相對較小的一次性項目投資,這種方法還是比較適宜的。
參考文獻:
論文摘要：傳統(tǒng)的項目評估方法由于忽視了包含在投資項目中的靈活性價值而存在著很大的缺陷。本文從期權(quán)分析的角度#以可延遲投資的項目為例探討靈活性價值的性質(zhì)，估算方法以及對投資決策的影響。
一、問題的提出
公司投資決策分析的基本目標是設(shè)法在不確定的外部環(huán)境中正確選擇投資方向，以實現(xiàn)企業(yè)有限資源的最優(yōu)配置。為此，企業(yè)需要對每一可能的投資項目作出合理評價，因而項目評估成為投資決策分析的主要內(nèi)容。在現(xiàn)有的各類項目評估辦法中，DCF法應(yīng)用的比較普遍。DCF(discounted-cash-flow)包括凈現(xiàn)值法(簡稱NPW法)和內(nèi)部收益率法.其中又以DCF法最為常見.然而,令人遺憾的是"由于!"#的前提條件與現(xiàn)實情況差距過大,常常使其在評估真實的項目價值時遇到幾乎無法克服的障礙,大量的不確定因素的存在是現(xiàn)實經(jīng)濟的本質(zhì)特征.無論是來自大自然的挑戰(zhàn),如自然災(zāi)害,還是來自人類的行為。如競爭對手的加入，都會加劇項目外部環(huán)境的不確定性，造成項目現(xiàn)金流價值的隨機波動，增加投資分析的困難，在這種情況下。依然用事先預(yù)計的貼現(xiàn)率估算項目的凈現(xiàn)值，十之八九會超出投資人的預(yù)期。除了其假設(shè)條件不符合充滿著不確定因素的現(xiàn)實情況外。由于DCF完全不考慮投資人對不確定性所采取的能動性反映，就必然忽視了由此給項目價值帶來的變化?？傊?，傳統(tǒng)的DCF法實際上遺漏了隱含在項目之中。極大地影響著項目投資價值的某類重要因素，后面的分析表明，這一致命的遺漏很可能會在實際的投資決策中釀成大錯。以下我們將揭示這類重要因素。
二、靈活性價值的性質(zhì)及來源
先看一個簡單常見的例子：假設(shè)一個項目的投資額為667萬元，一年后"該項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流有兩種情況，180萬元或者60萬元，兩種情況的概率各為50%。項目壽命期是1年，無風(fēng)險利率是8%經(jīng)風(fēng)險調(diào)整的貼現(xiàn)率為20%該項目是一個好的投資項目嗎？
根據(jù)NPV法，項目的現(xiàn)值是：V=E(C1)(1+K)=50%*(180+60)(1+20%)=100
項目的凈現(xiàn)值是:NPV=(E(C1)(1+K)-Ij=100-1100=-10%按照傳統(tǒng)NPV法的評判標準，凈現(xiàn)值為負數(shù)的項目是不應(yīng)該被考慮的"所以結(jié)論是“不投資”。
但這種評價方法是錯誤的$因為它隱含地規(guī)定了投資人當(dāng)前只有兩個選擇，投資或不投資實際上投資人至少還有第三個選擇等待一年，再決定是否投資等待，意味著暫停投資觀察市場狀況，等待環(huán)境好轉(zhuǎn)，再決定是否投資。企業(yè)現(xiàn)在的每一個選擇，都決定了項目當(dāng)前的一個價值狀態(tài)在本例中當(dāng)企業(yè)選擇投資，時對應(yīng)的項目價值為-10+當(dāng)企業(yè)選擇)不投資時對應(yīng)的項目價值是0項目沒有投資。不發(fā)生損益，但當(dāng)企業(yè)選擇。等待一年"再做決定時項目的價值為何？
一年以后，如市況好轉(zhuǎn)，即項目達到897萬元現(xiàn)金流量"則按原計劃投資；如市況惡化，即現(xiàn)金流量為60萬元，則放棄投資兩種情況必有其一，且出現(xiàn)的概率各為50%考慮上述因素后的凈現(xiàn)值應(yīng)該調(diào)整為
NPV=50%*(180/(1+20%)-1100/(1+8%))=2408(萬元)>0
這是比較符合實際的項目價值。等待的選擇決定了現(xiàn)在項目的凈現(xiàn)值為正。結(jié)論是：如果等待一年再做投資與否的決定，則該項目是一個好的投資項目。所以，本例中的最優(yōu)選擇不是“不投資”，而是“等待”。它就是被傳統(tǒng)!"#法所遺漏的重要因素之一。當(dāng)然，現(xiàn)實中投資人擁有的選擇權(quán)不僅僅限于“等待”。他還可以根據(jù)市場情況擴大投資規(guī)模（當(dāng)項目前景更加看好時）縮小投資規(guī)模（當(dāng)項目前景看淡但還能勉強維持時）放棄投資(項目虧損時)轉(zhuǎn)移項目用途等等.我們把所有這些投資人根據(jù)環(huán)境變化采取的機動性措施給項目價值帶來的變化，叫做項目投資的“靈活性價值”。
靈活性價值來源于投資人面對不確定性擁有的“選擇權(quán)”其背后的思想是期權(quán)理論，所謂期權(quán)就是一份合約，該合約使一方。期權(quán)擁有者有權(quán)選擇是否將來按照事先商定的日期，期權(quán)有效期，和價格。執(zhí)行價格，進行一項特定資產(chǎn)的交易，而不需承擔(dān)必須交易的義務(wù)，期權(quán)的另一方，期權(quán)出售者，只有交易義務(wù)，即當(dāng)期權(quán)擁有者行使權(quán)利進行交易時"期權(quán)銷售者必須與之交易，期權(quán)擁有者具有是否交易的選擇權(quán)，但作為得到這一靈活性的代價是，他必須事先向期權(quán)銷售者支付一筆期權(quán)費以彌補后者承擔(dān)的額外風(fēng)險。從期權(quán)的角度看，前面例子中的項目投資人相當(dāng)于期權(quán)的擁有者，該期權(quán)賦予他有權(quán)在一段時間內(nèi)按照期權(quán)的執(zhí)行價格支付一筆貨幣，來交換一項未來價值隨機波動的資產(chǎn)。鑒于擁有期權(quán)給他帶來了靈活性價值，因此所謂“靈活性價值”本質(zhì)上就是期權(quán)價值的派生物。用期權(quán)的思想分析投資，項目的價值至少包含以下兩部分：項目價值=凈現(xiàn)值+靈活性價值下面我們探討靈活性價值的估算。
三,靈活性價值的估算
由于靈活性價值由期權(quán)價值所決定，所以靈活性價值的估算問題轉(zhuǎn)化為相應(yīng)期權(quán)的定價問題，期權(quán)分為金融期權(quán)，以標準化的、在金融市場公開交易的金融資產(chǎn)為期權(quán)合約的標的資產(chǎn)，和實物期權(quán)（以非標準化的，沒有公開交易市場的實物資產(chǎn)或項目作為期權(quán)合約的標的資產(chǎn)).金融期權(quán)的定價模型已經(jīng)成熟,主要有布萊克-斯科爾斯定價模型和二項式定價模型!根據(jù)金融期權(quán)定價理論,導(dǎo)出布萊克-斯科爾斯定價模型(B-S模型)和二項式定價模型的基礎(chǔ)是無套利定價原則。按照該原則，人們可以通過標的金融資產(chǎn)與無風(fēng)險債券的組合，復(fù)制相對應(yīng)的期權(quán)收益、風(fēng)險特征。由于金融資產(chǎn)一般是上交易的有價證券，所以這一原則至少在理論上是成立的。但是，對于實物期權(quán)來講，由于標的資產(chǎn)是一個投資項目，而項目本身一般不存在公開交易市場，因此就沒有套利問題，也就不存在復(fù)制問題，這一本質(zhì)差別的存在，表明實物期權(quán)的定價比較復(fù)雜，金融期權(quán)的定價模型不能簡單地套用在實物期權(quán)的定價過程。解決這個問題的辦法之一是用尋找孿生證券的辦法，采用金融期權(quán)相似的原則，為實物期權(quán)類推定價，下面用二叉樹期權(quán)定價的方法估算前面例子中的期權(quán)價值。
假設(shè)我們在資本市場上已經(jīng)找到一個孿生證券：股票S該股票當(dāng)前市場價格是20元,預(yù)期一年后的價格有兩種可能，一是上漲到36元，二是下降到20元，即上漲因子u=1.8,下降因子是0.6并且上漲和下降的概率都是50%顯然,該股票的收益風(fēng)險特征與例子中項目的價值特征完全相同，設(shè)：E=當(dāng)前期權(quán)價值S=孿生股票價格V=項目的現(xiàn)金流貼現(xiàn)值V+=V上升后的價值(上升的概率是q);V-=V下降后的價值(下降的概率是1-q)由孿生股票的性質(zhì),股票價格S的變化同V相同,即或是以概率q變?yōu)镾+或是以概率1-q變?yōu)镾-此外,假設(shè)無風(fēng)險利率是r期初投資是I?，F(xiàn)在的問題是如何根據(jù)上面的資料求出E，由于例中已找到孿生證券，所以期權(quán)二項式定價過程見圖1
根據(jù)金融期權(quán)一項式定價思路，我們做以下的投資組合:以S的價格購買N股李生股票，同時借入金額為B的無風(fēng)險債券，組合的價值是NS-B;一年后，組合的價值或者以q的概率變成NS+-（l+r)B,或是以1-q的概率變成NS--(1+r)B;如果要求期權(quán)年后的價值與該組合的價值相同，即:
E+=NS+-(l+r)B,
E-=N-(l+r)B,
解該方程組可得出:
N=(E+-E-)/(S+S-),B=(NS-E-)/(1+r)
根據(jù)無套利定價原則，期權(quán)的當(dāng)前價值應(yīng)該等于投資組合的價值，于是:E=NS-B=[pE++(1-p)E-]/(1+r),其中p=[(1+r)S-S-]/(S+-S-).在我們的例子中，擁有該項目相當(dāng)于擁有一個以項目現(xiàn)金流為標的資產(chǎn)，以投資額為執(zhí)行價格，到期為一年的看漲期權(quán)V=100,V+=180，V-=60,再考慮到等待一年后投資的成本變成（1+r）I.所以,
E+=max[0,V+-(1+r)I]=max[0,180-(1-8%)*110]=612(1)
E-=max[0,V--(1+r)I]=max[0,60-(1+8%)*110]=0(2)
P=[(1+r)S-S-]/(S+-S-)=[(1+8%)*20-12]/(36-12)=0.4(3)
我們最后得到期權(quán)的價值：
E=[pE++(1-p)E-]/(1+r)=[0.4*61.2+0.6*0]/(1+8%)=2267(萬元)（4）
可以看出，這個結(jié)果同前面我們用經(jīng)過修正的NPV法算出的項目價值2408萬元已經(jīng)相當(dāng)接近!這就說明，靈活性價值由期權(quán)的價值所決定"在很多情況下，它就是期權(quán)價值本身。
四、靈活性價值對投資決策的影響
投資活動有兩個非常重要的特征：一是投資開支至少是部分不可逆，即沉沒成本不可能被收回，二是這些不可逆的投資活動可以被推遲，以便投資人在調(diào)撥資源之前，有等待關(guān)于價格#成本及其他市場條件的新信息的機會，前面的分析表明，推遲這種不可逆的投資的權(quán)利所帶來的靈活性價值，已經(jīng)深深地影響到投資決策，特別是它使得簡單的DCF規(guī)則(當(dāng)項目預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值至少與其成本一樣大時才投資該項目)失效,簡單的DCF規(guī)則是錯誤的，因為它放棄了等待的靈活性價值，這就相當(dāng)于增加了決策時的機會成本，而機會成本必須作為一部分包含在投資的總成本中。對此后面還要詳細說明。McdonaldandSiegel(1986)假設(shè)投資成本I是已知并且固定,但項目價值V服從幾何布朗運動,由于V的未來值不確定,現(xiàn)在僅投資有機會成本。因此，最優(yōu)投資規(guī)則并不是簡單的DCF法規(guī)定的當(dāng)V>I就投資，而是當(dāng)V至少與超過I的某一臨界值V*一樣大時才投資。
不言而喻，靈活性價值對投資決策的影響是深遠的，我們結(jié)合前面的例子，分三個層次加以討論。
1有助于正確認定項目的真實價值。
如果投資人認識到前面例子項目的真實價值是2267萬元而不是傳統(tǒng)NPV評估的-10萬元，那么他就可以圍繞著這個靈活性價值調(diào)整他的一系列的決策行為：假如他要轉(zhuǎn)讓項目，他的轉(zhuǎn)讓價不應(yīng)低于項目的靈活性價值22.67萬元，假如原來的項目不允許延遲投資，他可以通過支付一筆費用獲得延遲投資一年的權(quán)利，他支付的費用最多不超過22.67萬元，假如他想從政府部門通過特別許可的方式爭取獨占這一項目的投資權(quán)，那么他為爭取該項目所花費的前期調(diào)查，搜尋和有關(guān)交易成本的費用總和，不應(yīng)該超過項目的靈活性價值22.67元，等等。
2能夠發(fā)現(xiàn)項目的真實成本.
假如把上面例子中的數(shù)字稍作改動，把投資額改成90萬元，其余的數(shù)字不變，那么用傳統(tǒng)的DCF法算出的凈現(xiàn)值為10萬元>0似乎項目現(xiàn)在應(yīng)該投資。但是，正如我們前面分析的那樣，該投資決策是錯誤的。因為根據(jù)E+=max[0,V+-(1+r)I]=max[0,180-(1+8%)*90]=82.8,E=[pE++(1+p)E-]/(1+r)=[0.4*82.8+0.6*0]/(1+8%)=30.67(萬元)>10(萬元)顯然，正確的決策依然是等待在稍加改動的這個例子中.放棄的靈活性價值30.67萬元可以看作是機會成本，項目立即投資的全部投資成本不是90萬元，而是90+30.67=120.67>100萬元。這就從另一個角度說明：我們應(yīng)該保持期權(quán)有生命力，而不是立即投資。
3形成新的投資規(guī)則和投資價值評估理念。
傳統(tǒng)的投資決策分析如DCF法把不確定性同風(fēng)險甚至損失聯(lián)系在一起，并且企圖盡量回避，這種觀念在我們的傳統(tǒng)文化里表現(xiàn)的尤其突出，當(dāng)運用期權(quán)理論挖掘出項目中的靈活性價值以后，人們有可能改變對待風(fēng)險的態(tài)度!不確定性越大，期權(quán)的價值也隨之上升，靈活性價值也就越大，通過適當(dāng)?shù)捻椖坎邉?，人們可以對不確定性進行交易，并把由此帶來的靈活性價值當(dāng)作投資價值的組成部分。這就勢必改變決策分析中的“經(jīng)濟方程式”，比如，在引入期權(quán)理論分析項目時，不能僅僅計算項目的凈現(xiàn)值，還應(yīng)該計算隱含在項目中的各項靈活性價值。
參考文獻
1、Brown,J.SeeingDifferently:InsightsonInnovation.Boston:HarvardBusinessSchoolPresss,1997
2、R.Mcdonald&D.Siegel.TheValueofWaitingtoInvest.QuarterlyJournalofEconomics101,1986;No4:707-727
格雷厄姆和多德在《證券分析》一書中對股票價格波動的本質(zhì)進行了分析，說明了“股票內(nèi)在價值”對于投資的重要性，隨后，這個領(lǐng)域的研究引起了眾多經(jīng)濟金融學(xué)家的興趣，經(jīng)過幾十年的探索，得到了大量的重要研究成果，而且不乏廣泛應(yīng)用的方法，但是，對于新興市場和普通投資者卻難以采用。這里，我們希望借用20世紀80年代興起的灰色系統(tǒng)理論，探索一套簡便易用的股票投資價值預(yù)測方法。本文探討了灰色預(yù)測方法及其在股票價格預(yù)測中應(yīng)用的理論基礎(chǔ)和方法，以期能為投資者的決策行為提供一定的指導(dǎo)作用。
1.問題的提出
我們知道，股票市場的價格走勢是極為復(fù)雜且難以預(yù)測的。股票價格對市場信息如何進行反應(yīng)，即使最高明最富經(jīng)驗的分析師也難以穩(wěn)操勝券，這是因為，我們?nèi)狈π畔κ袌鲇绊懙膫鲗?dǎo)系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)和系統(tǒng)傳導(dǎo)模型，不能準確把握金融政策、利率政策、公司狀況、國際市場及投資者心理承受能力等因素的變化及其對市場的影響方式和作用，只能似是而非地對價格走勢進行把握，其結(jié)果可想而知。
于是，如何判斷或預(yù)測股票市場價格走勢引起了眾多經(jīng)濟金融學(xué)家和市場分析人員的極大興趣，在許多經(jīng)濟學(xué)家的共同努力下，股票定價方法向著量化方向發(fā)展，建立了大量令人振奮的定價方法。格雷厄姆和多德在1934年《證券分析》一書對1929年美國股票市場價格暴跌的深刻反思,認為股票價格的波動是建立在股票“內(nèi)在價值”基礎(chǔ)上的，股票價格會由于各種非理性原因偏離“內(nèi)在價值”，但隨著時間的推移這種偏離會得到糾正而回到“內(nèi)在價值”，因此，股票價格的未來表現(xiàn)可通過與“內(nèi)在價值”的比較而加以判斷。但“內(nèi)在價值”取決于公司未來盈利能力，因此，對公司未來盈利能力及其現(xiàn)金流的準確把握將是非常關(guān)鍵的。此后，戈登在對“內(nèi)在價值”進行深入的量化分析的基礎(chǔ)上，提出了著名的股票定價的現(xiàn)金流量模型即“戈登模型”，然而，公司未來現(xiàn)金流是不確定的，為該模型的廣泛應(yīng)用帶來麻煩，為此，關(guān)于股票定價的早期研究就集中在確定公司未來現(xiàn)金流。費雪(Fisher)教授認為未來資產(chǎn)收益的不確定性可用概率分布來描述，馬夏克（Marschak）、希克斯(Hicks)等學(xué)者經(jīng)過一系列研究認為投資者的投資偏好可以看作是對投資于未來收益的概率分布矩的偏好,并可用均方差空間的無差異曲線來表示,同時，他們還發(fā)現(xiàn)“大數(shù)定律”在包含多種風(fēng)險資產(chǎn)投資中會發(fā)揮某種作用。戈登模型在股票價值分析中占有非常重要的地位，成為單只股票估價分析的基本方法，然而，該方法并沒有解決股票投資風(fēng)險與未來現(xiàn)金流折現(xiàn)率的關(guān)系，直到亨利·馬科維茨（H·Markowitz）教授的現(xiàn)代證券組合理論的建立才對這一基本問題有了明確的認識，從而，一定程度上消除了該模型的致命缺陷。
在現(xiàn)實生活中，很少有投資者會將所有的投資集中在一只股票上，基于此，馬科維茨（H·Markowitz）教授于1938年提出了投資組合的概念，建立了現(xiàn)代證券組合理論，以統(tǒng)計學(xué)上的均值和方差等概念來衡量組合的收益和風(fēng)險，給出了投資者如何根據(jù)自己的風(fēng)險承受能力建立自己的最優(yōu)組合以最大化其投資收益，并將風(fēng)險分解為系統(tǒng)和非系統(tǒng)風(fēng)險，從而，指導(dǎo)投資者最優(yōu)化其投資行為。此后，其學(xué)生威廉·夏普（M·Sharpe）、林特納(Lintner)等為強化該理論的應(yīng)用，將其注意力從馬科維茨的微觀研究轉(zhuǎn)向整個市場，將其復(fù)雜形態(tài)簡化為以市場指數(shù)為基礎(chǔ)的單因素關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)在均衡市場條件下資本資產(chǎn)的收益與風(fēng)險遵循線性關(guān)系，即著名的以均值--方差模型為前提的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。然而，由于CAPM所要求的前提過于嚴格限制了其應(yīng)用，許多經(jīng)濟學(xué)家試圖研究在一定弱化條件下的定價理論，他們是邁耶斯(Mayers，1972)的存在大量非市場化資產(chǎn)的投資定價理論、羅斯（Ross）的套利定價理論(APT)以及布里登（Breeden）資產(chǎn)收益率與平均消費增長率的線性關(guān)系模型（CCAPM）等等為數(shù)眾多的數(shù)量化投資模型，為市場投資行為選擇提供了一定決策依據(jù)。
Roberts和Osbome在對股票市場價格的長期研究后，發(fā)現(xiàn)市場價格遵循“隨機漫步”或“隨機游動”的規(guī)律，由此，以Fama教授為代表的經(jīng)濟學(xué)家提出了有效市場理論，認為投資者對市場信息會作出合理的反應(yīng)，將市場信息與股票價格相結(jié)合。進入1980年代，在探尋一般均衡定價模型進展不大的情況下，將定價理論的研究方向轉(zhuǎn)向注重市場信息的考察。經(jīng)過實證檢驗，邦德特和塞勒(BondtandTheler1985)發(fā)現(xiàn)股市存在投資者有時對某些消息反應(yīng)過度(overreact)，而杰格蒂什(Jegadeesh1990)、萊曼(Lehmann1990)等則發(fā)現(xiàn)了股價短期滯后反應(yīng)現(xiàn)象，由此，杰格蒂什和迪特曼(Titman1993)認為投資者對有關(guān)公司長遠發(fā)展的消息往往有過度的反應(yīng)，而對只影響短期收益的消息則反應(yīng)不足，關(guān)于這一點仍然存在著爭論，盡管如此，信息與股價之間應(yīng)存在著某種關(guān)系得到了經(jīng)濟學(xué)家們的認同，并且，弗倫奇和羅爾(Roll)的實證研究證明了股價波動幅度與可獲得信息量之間存在著良好的正相關(guān)關(guān)系。
然而，這些定價理論在現(xiàn)代經(jīng)濟金融學(xué)家的推動下得到巨大發(fā)展的同時也遇到了嚴峻的挑戰(zhàn)，這種挑戰(zhàn)表明了“對(股票、債券等)金融資產(chǎn)價格變動缺乏有效的解釋手段反映了我們科學(xué)體系的不成熟”，面對這一現(xiàn)實，金融學(xué)家們開始嘗試利用非線性方法與混沌思想來理解股票市場行為，甚至采用具有黑盒子性質(zhì)的定價核概念、半自回歸方法和半非參數(shù)估計以及近年興起的系統(tǒng)仿真等新方法，試圖解釋信息對投資行為的影響，這些研究方法將成為股票定價理論的新興的令人激動的發(fā)展領(lǐng)域。
但是，這些模型的應(yīng)用都需要較為高深的專業(yè)知識和龐大的數(shù)據(jù)系統(tǒng)，而且，所需數(shù)據(jù)要求有較長的時間跨度，以滿足“大數(shù)定理”的要求，這些對于新興市場和廣大的普通投資者來講，難為其用，而且，市場價格的變化往往與股票“內(nèi)在價值”并不一致，因此，尋找一種既簡便又能適應(yīng)市場基本狀況的定價方法就自然成為了我們的追求。這里，我們希望借用20世紀80年代興起的灰色系統(tǒng)理論，探索一套簡便易用的股票投資價值預(yù)測模型，以期能為投資者的決策行為提供一定的指導(dǎo)作用。
2．股票投資價值灰色系統(tǒng)模型
灰色系統(tǒng)理論（GreySystemTheory）的創(chuàng)立源于20世紀80年代。鄧聚龍教授在1981年上海中-美控制系統(tǒng)學(xué)術(shù)會議上所作的“含未知數(shù)系統(tǒng)的控制問題”的學(xué)術(shù)報告中首次使用了“灰色系統(tǒng)”一詞。1982年，鄧聚龍發(fā)表了“參數(shù)不完全系統(tǒng)的最小信息正定”、“灰色系統(tǒng)的控制問題”等系列論文，奠定了灰色系統(tǒng)理論的基礎(chǔ)。他的論文在國際上引起了高度的重視，美國哈佛大學(xué)教授、《系統(tǒng)與控制通信》雜志主編布羅克特（Brockett）給予灰色系統(tǒng)理論高度評價，因而，眾多的中青年學(xué)者加入到灰色系統(tǒng)理論的研究行列，積極探索灰色系統(tǒng)理論及其應(yīng)用研究。
事實上，灰色系統(tǒng)的概念是由英國科學(xué)家艾什比（W·R·Ashby）所提出的“黑箱”（BlackBox）概念發(fā)展演進而來，是自動控制和運籌學(xué)相結(jié)合的產(chǎn)物。艾什比利用黑箱來描述那些內(nèi)部結(jié)構(gòu)、特性、參數(shù)全部未知而只能從對象外部和對象運動的困果關(guān)系及輸出輸入關(guān)系來研究的一類事物。鄧聚龍系統(tǒng)理論則主張從事物內(nèi)部，從系統(tǒng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)及參數(shù)去研究系統(tǒng)，以消除“黑箱”理論從外部研究事物而使已知信息不能充分發(fā)揮作用的弊端，因而，被認為是比“黑箱”理論更為準確的系統(tǒng)研究方法。所謂灰色系統(tǒng)是指部分信息已知而部分信息未知的系統(tǒng)，灰色系統(tǒng)理論所要考察和研究的是對信息不完備的系統(tǒng)，通過已知信息來研究和預(yù)測未知領(lǐng)域從而達到了解整個系統(tǒng)的目的?；疑到y(tǒng)理論與概率論、模糊數(shù)學(xué)一起并稱為研究不確定性系統(tǒng)的三種常用方法，具有能夠利用“少數(shù)據(jù)”建模尋求現(xiàn)實規(guī)律的良好特性，克服了數(shù)據(jù)不足或系統(tǒng)周期短的矛盾。
目前，灰色系統(tǒng)理論得到了極為廣泛的應(yīng)用，不僅成功地應(yīng)用于工程控制、經(jīng)濟管理、社會系統(tǒng)、生態(tài)系統(tǒng)等領(lǐng)域，而且在復(fù)雜多變的農(nóng)業(yè)系統(tǒng)，如在水利、氣象、生物防治、農(nóng)機決策、農(nóng)業(yè)規(guī)劃、農(nóng)業(yè)經(jīng)濟等方面也取得了可喜的成就?；疑到y(tǒng)理論在管理學(xué)、決策學(xué)、戰(zhàn)略學(xué)、預(yù)測學(xué)、未來學(xué)、生命科學(xué)等領(lǐng)域展示了極為廣泛的應(yīng)用前景。
那么，灰色系統(tǒng)是否能夠在股票市場價格走勢方面發(fā)揮作用呢？以及怎樣發(fā)揮作用？這是本文要探索的問題。
勿容質(zhì)疑，股票價格的“內(nèi)在價值”的研究為我們認識股票價格提供了重要途徑，然而，其運用受相關(guān)專門知識的約束，同時，也受人們對公司未來現(xiàn)金流的預(yù)期是否合理與準確的影響，那么，股票價格偏離其“內(nèi)在價值”的糾正，必然需要一定的學(xué)習(xí)過程，并付出相應(yīng)的代價即“學(xué)習(xí)成本”。如果將市場有效性與信息定價機制相結(jié)合，將對股票市場的定價機制有一個全新的認識。在股票價格與其“內(nèi)在價值”的關(guān)系上，人們發(fā)現(xiàn)股票價格不僅反映其內(nèi)在價值的信息，而且反映了市場交易者的“噪聲”（Black，1986），因而，股票價格的偏離不會總回到其“內(nèi)在價值”。這樣，我們根據(jù)這些所知信息還是難以預(yù)測或把握市場價格走勢，從而經(jīng)常出現(xiàn)投資者對信息的過度反應(yīng)或反應(yīng)不足的現(xiàn)象。
我國股票市場有“政策市”、“消息市”之稱，應(yīng)該說這是效率市場的應(yīng)有狀況，令人遺憾的是，許多學(xué)者的研究表明，我國股市的股票價格對其反應(yīng)“內(nèi)在價值”的信息未能作出充分的反應(yīng)，因而，認為我國股市的這種反應(yīng)機制是跛足的（包建祥，1999），“有關(guān)股票市場的政策法規(guī)報道”是對投資者最有價值的信息，對股價的影響也最大（茆詩松，1997。），而且存在著對信息的反應(yīng)過度及反應(yīng)不足（魏剛，1998；張人驥，1998。），呼吁建立完善的信息定價機制。應(yīng)該說，我國股票市場經(jīng)過近年的發(fā)展，市場的信息定價機制得到了一定程度的完善，市場對信息的敏感性有了實質(zhì)的提高，對影響股票“內(nèi)在價值”的信息，不論是系統(tǒng)信息還是非系統(tǒng)信息，股票價格均有相應(yīng)的反應(yīng)，因而，為通過市場價格的一定歷史時期的反應(yīng)判斷市場價格的未來走勢，提供了可能。
由于股票價格應(yīng)該反應(yīng)與其相關(guān)的市場信息，那么，信息在價格中的輸入和傳遞就有其相應(yīng)的軌跡和強度，這種軌跡和強度取決于該股票的價格對相關(guān)信息的反應(yīng)機制和靈敏性，而對于不同的股票，價格反應(yīng)信息的機制和靈敏性有著相當(dāng)?shù)牟煌?，并隨時間變化而變化，那么是什么原因造成這種差異，以及這種軌跡和強度大小是什么，難以準確把握，也就無法準確地把握和股票“內(nèi)在價值”，在新興市場中，這種狀況尤甚。
但是，我們也注意到，在新興市場中，作為絕大多數(shù)投資者來講，他們難以稱得上真正意義上的投資者，更像是通常的“投機者”，即以市場交易差價獲取利益，并不是以獲取公司分紅或股利為目的，因而，對這些投資者來講，公司股票的“內(nèi)在價值”是多少似乎顯得那么重要了，他們最為關(guān)心的應(yīng)該是股票市場價格的近期走勢如何，以判斷價差的大小，從而決定該股票是否值得買賣，因此，交易過程中并不需要知道公司股票“內(nèi)在價值”。由此可知，股票價格的市場表現(xiàn)的趨勢判斷就顯得非常有意義了。
由于股票價格是相關(guān)信息的綜合反應(yīng)，所有的相關(guān)信息的傳導(dǎo)機制和靈敏度都得到了相應(yīng)的反應(yīng)。雖然，我們并不知道這種傳導(dǎo)的方式和靈敏度是什么，但是，我們?nèi)匀豢梢岳眠m當(dāng)方法通過信息在價格中的歷史反應(yīng)來判斷價格的未來行動方向或狀態(tài)，從而尋求信息在股票市場價格中的反應(yīng)機制，這是因為歷史行為反應(yīng)至少部分反應(yīng)了價格行為固有規(guī)律，并反應(yīng)了價格對新信息的反應(yīng)能力，這種反應(yīng)能力決定了價格的進一步發(fā)展的方向。我們認為，灰色系統(tǒng)理論的建立為測定和反應(yīng)這種傳導(dǎo)機制和靈敏度提供了一種較好的方法。
我們知道，灰色系統(tǒng)是通過對原始數(shù)據(jù)的收集與整理來尋求其發(fā)展變化的規(guī)律，這是因為，客觀系統(tǒng)所表現(xiàn)出來的現(xiàn)象盡管紛繁復(fù)雜，但其發(fā)展變化有著自己的客觀邏輯規(guī)律，是系統(tǒng)整體各功能間的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，因此，如何通過散亂的數(shù)據(jù)系列去尋找其內(nèi)在的發(fā)展規(guī)律就顯得特別重要?；疑到y(tǒng)理論認為，一切灰色序列都能通過某種生成弱化其隨機性而呈現(xiàn)本來的規(guī)律，也就是通過灰色數(shù)據(jù)序列建立系統(tǒng)反應(yīng)模型，并通過該模型預(yù)測系統(tǒng)的可能變化狀態(tài)。
灰色系統(tǒng)理論認為微分方程能較準確地反應(yīng)事件的客觀規(guī)律，即對于時間為t的狀態(tài)變量，通過方程就能夠基本反映事件的變化規(guī)律，那么，假定某股票價格的狀態(tài)初始序列為，通過灰色一階累加生成序列和弱化關(guān)系式(k=1,2,…,n)，我們就可以得到該股票價格的時間狀態(tài)的灰色微分方程為，系數(shù)a就是股票價格對信息的敏感性，是股票價格狀態(tài)對信息反應(yīng)系統(tǒng)變化內(nèi)在規(guī)律的指標，在灰色系統(tǒng)里被稱為“系統(tǒng)發(fā)展系數(shù)”，而（k=1，2，…）就是該股票在未來k+1時間的市場價格。
根據(jù)灰色系統(tǒng)理論，要把握市場價格走勢和發(fā)展方向，并不需要知道是什么信息或多少信息影響其價格的變化以及如何影響，諸如宏觀經(jīng)濟因素的變動、公司基本面的變化、市場參與人數(shù)的增減等等因素分別對價格影響及其方式或者是這些因素的綜合影響，我們所需要的只是新信息的加入會使原有的趨勢得以改變，新信息的不斷加入是市場價格不斷變化的驅(qū)動力，而新信息的影響并不是在瞬間完成的，而是需要一定的時間進行消化在市場價格中逐步體現(xiàn)，這就是通常意義的歷史信息的記憶功能，這種記憶能力對于市場價格走勢的驅(qū)動力具有一定的“慣性”作用，通過判斷這種驅(qū)動力（系統(tǒng)發(fā)展系數(shù)）的發(fā)展變化來預(yù)測未來價格走勢正是灰系統(tǒng)理論所要解決的問題。
3.灰色系統(tǒng)模型的應(yīng)用實例
3.1時間轉(zhuǎn)折預(yù)測
這里，我們以上海綜合指數(shù)的日收盤指數(shù)為標準，以2000年1月10日1545.11點為起點，如果局部低點和高點之間相差200個點以上，認為市場指數(shù)出現(xiàn)了一次轉(zhuǎn)折，將低點-高點的變化看作一個階段，因而，我們選擇各階段的局部最高點和最低點，并選擇相臨的指數(shù)相差200點以上的點，計算其距離起點的月份數(shù)，以構(gòu)造指數(shù)走勢的量化分析，具體數(shù)據(jù)見表1。根據(jù)灰色微分方程可以得到指數(shù)轉(zhuǎn)折點的時間方程為：，其中k=1，2，…。
根據(jù)這個模型可以對指數(shù)轉(zhuǎn)折情況進行預(yù)測，計算結(jié)果和模擬誤差狀況見表2，由表可以看出，該模型對指數(shù)轉(zhuǎn)折時間點預(yù)測的殘差平方和0.54，模型預(yù)測平均相對誤差為2.6%，小誤差概率幾近為1，因此，平均預(yù)測精度為97.4%，預(yù)測精度為二級，說明該方法基本可用于市場綜合走勢轉(zhuǎn)折時間的初步預(yù)測。由此轉(zhuǎn)折預(yù)測方程，我們可得到后一階段的5個預(yù)測值為：19.4、23.3、27.9、33.6和40.3。第一個預(yù)測值19.3表明下一轉(zhuǎn)折點在從2000年1月起的第19個月左右，即約在2001年7月會出現(xiàn)一次重大轉(zhuǎn)折，再經(jīng)過約4個月的調(diào)整后將又會有一次較大的轉(zhuǎn)折，即預(yù)計在2001年11月份可有一次200點以上的變化。
表1時間序列表
3.2上海綜合指數(shù)的預(yù)測
2001年來，上海綜合指數(shù)收盤指數(shù)從1月2日的2103點降至10月22日的1520點，跌幅近30%，如以當(dāng)年最高點2245點計，跌幅更深，因此，我們應(yīng)用灰色系統(tǒng)模型對股票指數(shù)變化狀況進行預(yù)測，以期能更好地開展投資決策和最大限度地降低風(fēng)險。根據(jù)灰色微分方程建立上海綜合指數(shù)走勢預(yù)測模型，為此，我們以上海綜合指數(shù)的實際周收盤數(shù)為基礎(chǔ)，以2001年8月10日周收盤價1955.04點為數(shù)據(jù)系列的起點，得到指數(shù)走勢的預(yù)測方程：，其中，k=1，2，…。根據(jù)這個模型對指數(shù)的預(yù)測，結(jié)果和誤差狀況見表3，由表可以看出，該模型對指數(shù)序列模擬的殘差平方和為1259.90，模擬的平均相對誤差為0.79%，因此，平均預(yù)測精度為99.21%，最大預(yù)測誤差為1.20%，小誤差概率近似為1。從模型本身來看，應(yīng)該說對上證綜合指數(shù)的預(yù)測精度基本能達到要求。
3.3新陳代謝模型與事后檢驗
事后檢驗是根據(jù)模型預(yù)測值與市場實際表現(xiàn)進行比較而得到的，根據(jù)該指數(shù)走勢預(yù)測模型，我們可以得到未來4周的收盤指數(shù)分別為1768.66、1741.12、1714.00和1687.31，總體是一個下降的趨勢，上海綜合指數(shù)的實際值1807.02、1764.87、1691.33和1572.45，實際誤差分別為2.12%、1.34%、-1.34%和-7.30%，表明有較為理想的預(yù)測效果。但實際結(jié)果也表明，利用某一數(shù)據(jù)系列對走勢或時間轉(zhuǎn)折進行長期的預(yù)測，隨著時間的推移，由于新信息的作用沒有得到體現(xiàn)，歷史信息影響程度的有限性，即價格對信息的記憶與預(yù)見能力是有限的，也就是說，信息對系統(tǒng)的影響會隨著時間的流逝而逐漸減弱，誤差將會越來越大因此，我們采用新陳代謝GM模型對2001年8月17日開始的上證綜合指數(shù)趨勢進行模擬，即利用最新的數(shù)據(jù)替換最舊的數(shù)據(jù)以最大限度地體現(xiàn)新信息對市場走勢的影響，計算的結(jié)果列于表4，結(jié)果表明，模型預(yù)測的最小預(yù)測誤差為-0.03%，最大預(yù)測誤差是7.73%。在趨勢判斷上，預(yù)測趨勢與市場實際表現(xiàn)有著較為一致的變化。從其模擬散點圖看，預(yù)測值與市場實際表現(xiàn)有著極為吻合的效果。
表4新陳代謝GM模擬結(jié)果與后驗表
后驗相對誤差圖
4.小結(jié)
通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，灰色投資價值模型的預(yù)測是短期的，一般地講，對3個以上時間跨度后的預(yù)測誤差較大，因此，需要利用新陳代謝模型進行重新估計，舊有的信息對系統(tǒng)的發(fā)展發(fā)揮持續(xù)的影響，而新信息的作用效果未能得到充分的反映，這就決定了僅根據(jù)原有信息進行的預(yù)測會比較大地偏離實際運動軌跡，從而失去了模型預(yù)測的意義。因此，在實際的應(yīng)用過程中，我們應(yīng)在模型中不斷補充新的信息，去掉那些對于預(yù)測的作用日益減小的舊數(shù)據(jù)，以反映新的信息對系統(tǒng)發(fā)展的影響特征。事實上，對于絕大部分系統(tǒng)來講，系統(tǒng)對信息的記憶功能是極為有限的，舊的信息對系統(tǒng)發(fā)展的作用將隨著時間的推移而不斷減小，因而，在應(yīng)用該模型進行預(yù)測時，不斷更新數(shù)據(jù)系列將是十分重要。
我們也注意到，預(yù)測值相較于實際值似乎有一個單位時間的延遲，這種延遲表明該預(yù)測模型有一個“追漲”、“殺跌”的特性，這進一步說明了該模型的短期預(yù)測特性，這是可能因為，該模型的預(yù)測結(jié)果放大了舊信息對系統(tǒng)的影響程度，從而使預(yù)測結(jié)果產(chǎn)生一定程度的偏離，特別是在市場出現(xiàn)“暴漲”或“暴跌”的情況下，該模型的預(yù)測誤差相對較大。盡管該方法在一定程度上對于短期的走勢判斷有著良好的效果，但我們認為，為避免“追漲”、“殺跌”的作用所導(dǎo)致的重大趨勢延遲影響，將市場變化的時間轉(zhuǎn)折周期預(yù)測結(jié)合使用是一個可行的選擇，并適當(dāng)加以調(diào)整，以避免或減少在對市場宏觀走勢重大變化的判斷中犯致命錯誤?；诖?，我們正努力尋求新的算法和預(yù)測趨勢與市場重大變化的實際關(guān)系，以期消除預(yù)測判斷上的失誤。在應(yīng)用GM模型進行系統(tǒng)預(yù)測時，所應(yīng)用的數(shù)據(jù)系列要求具有一定的光滑度，對那些具有劇烈跳躍性質(zhì)的數(shù)據(jù)系列的系統(tǒng)，其預(yù)測效果不是十分理想，研究表明，系統(tǒng)本身的發(fā)展系數(shù)過大（大于1.5）時，用這種方法模擬的精確度不到50%，因此，對于價格變化較為頻繁且有較大波動幅度的個股，這個方法對于指導(dǎo)其投資決策的意義會有所限制，我們正在進一步的研究之中。
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投資價值指標的引入
投資價值（IV）是將當(dāng)期經(jīng)營活動現(xiàn)金流量扣除投資活動所需資金和資本成本后的資本收益。
用公式表示就是：
IV=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額+過去三年的平均投資活動現(xiàn)金流量凈額—資本投入額×加權(quán)資本成本率
其中，本年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額加上過去三年平均投資活動現(xiàn)金流量凈額，就是修正后的自由現(xiàn)金流量，本文下方的自由現(xiàn)金流量都是指這種修正后的自由現(xiàn)金流量。由上可得投資價值（IV）的另一個公式：
投資價值（IV）=自由現(xiàn)金流量—資本投入額×加權(quán)資本成本率
這里的投資價值實際上指的是在投資活動當(dāng)中，扣除了機會成本以后得到的超額價值，只有具有這種超額價值的上市公司才是具有投資價值的。將超額價值和投入的資本相比，就可以得到投資價值率。
投資價值率=投資價值/本年資本投入額
投資價值率可以對不同規(guī)模進行橫向?qū)Ρ取?/p>
投資價值（IV）指標的優(yōu)點
投資價值以經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為出發(fā)點，剔除了投資收益和營業(yè)外收支。
投資價值采用收付實現(xiàn)制來計算，剔除各種利潤調(diào)節(jié)手段的。
投資價值指標扣除各種投資項目的現(xiàn)金流出，具有自由現(xiàn)金流量的優(yōu)點。投資性的現(xiàn)金流量凈額不僅和當(dāng)期經(jīng)營業(yè)績相關(guān)，也和以后一定時期經(jīng)營業(yè)績相關(guān)，因此采用過去幾年的平均投資性現(xiàn)金流量凈額進行計算，就可以將過去的投資和當(dāng)期的經(jīng)營收益掛鉤，更加合理地反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，同時這種處理辦法也可以避免資本支出不均衡的缺陷?？紤]到企業(yè)經(jīng)營的實際情況和數(shù)據(jù)取得的可能性，我們采用過去三年內(nèi)的平均投資現(xiàn)金流量凈額的相反數(shù)。
投資價值指標也同樣計量資本成本，在將其扣除以后反映企業(yè)真實創(chuàng)造的價值，具有EVA的優(yōu)點。
由上可見，投資價值這一指標全面地揭示了企業(yè)的經(jīng)營、投資、籌資的基本信息，因此該指標能在一定程度上揭示企業(yè)在有關(guān)年度創(chuàng)造的真實價值。
對德隆上市公司風(fēng)險的揭示
德隆以旗下上市公司的資產(chǎn)、收入快速擴張為據(jù)，說明其產(chǎn)業(yè)整合策略是成功的，然而相關(guān)上市公司股價的崩潰為投資者帶來了巨大的損失。上述的投資價值指標可以幫助投資者從盈利質(zhì)量、產(chǎn)業(yè)整合效果、盈利預(yù)警等方面了解上市公司的實際經(jīng)營情況，辨識其中存在的投資風(fēng)險。
1、盈利質(zhì)量分析
論文摘要：軍工上市公司作為一個板塊受到人們的普遍關(guān)注。本文從整體上分析了國防費用增加、資產(chǎn)注入、民品業(yè)務(wù)需求旺盛、軍工企業(yè)高科技轉(zhuǎn)民用等因素對軍工上市公司投資價值的影響，同時提出了投資軍工上市公司的建議。
當(dāng)前推動軍工上市公司投資價值上升的因素
（一）國防費用的增加
1998以后我國國防費的絕對額處于明顯上升階段，國防費占GDP的比重逐步上升。但和發(fā)達國家甚至世界平均水平相比，我國的國防費用從絕對數(shù)、占國民生產(chǎn)總值的比重、占財政支出的比重等角度看在世界上都處于較低的水平。2004年世界人均軍費為162美元，我國居民人均軍費僅為20美元；世界每平方公里陸地所占軍費為6946美元，而我國為2747美元。從絕對指標來看。2005年，中國軍費是302億美元，美國是4017億美元，英國是488億美元，日本是453億美元，法國是365億美元；中國軍費占GDP的比重是1.36%，而美國則是3.6%，英國是2.59%，法國是1.98%；中國軍費占財政支出的比重僅是7.43%，美國是17.8%，法國是11.4%，德國是9.25%。
2006年中國國防白皮書指出面對目前國際復(fù)雜的局面，政府需要提高國家的國防實力。為了增強國防實力，我國國防費用逐步提高，國防工業(yè)建設(shè)進入快速發(fā)展時期。
我國國防支出的項目包括：人員生活費、訓(xùn)練維持費、裝備費。2006年中國國防白皮書指出逐年增加的國防支出中一個重要用途是“加大武器裝備和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入”，也就是裝備費的增加。裝備費的增加就意味著軍工企業(yè)訂單的增加。隨著軍工企業(yè)股份制改革的加快，越來越多的軍品生產(chǎn)任務(wù)納入到上市公司的營業(yè)范圍內(nèi)。上市軍工企業(yè)能夠分享到國防支出增加帶來的好處，為企業(yè)中長期業(yè)務(wù)和利潤穩(wěn)步增長帶來了有力的保障。這將有利于提高企業(yè)投資價值。
（二）資本注入
在國家政策支持和引導(dǎo)下，軍工企業(yè)改革不斷深化，取得了一定成效。但由于多種原因，軍工行業(yè)整體改革步伐緩慢，多數(shù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)單一、機制不活、效益不高等長期存在的問題沒有根本解決，這不僅嚴重制約了國防科技工業(yè)的持續(xù)、健康發(fā)展，而且難以適應(yīng)我國特色軍革的需要。許多公司是出于上市融資、國企脫困的目的而打包上市，核心軍工資產(chǎn)在上市部分之外，上市資產(chǎn)質(zhì)量較差，產(chǎn)品缺乏市場競爭力，盈利能力較低。
2007年6月國防科工委和國資委等部門下發(fā)了《關(guān)于軍工企業(yè)股份制改造的指導(dǎo)意見》，加上前期下發(fā)的《深化國防科技工業(yè)投資體制改革的若干意見》、《關(guān)于非公有制經(jīng)濟參與國防科技工業(yè)建設(shè)的指導(dǎo)意見》和《大力發(fā)展國防科技工業(yè)民用產(chǎn)業(yè)的指導(dǎo)意見》，這四大綱領(lǐng)性文件構(gòu)成了“十一五”我國軍工體制改革的基石。使上市公司的資本注入成為可能。
2007年以來，先后有多家軍工上市公司了融資公告，或者用于收購公司大股東的資產(chǎn)，或者用于建設(shè)新的項目。融資次數(shù)和融資金額都達到了歷史的新高。在資產(chǎn)注入的具體形式上，既有注入資產(chǎn)作為股改對價，如洪都航空、中國衛(wèi)星，也有定向增發(fā)或自有資金收購大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如航天晨光、西飛國際、航天電器、力源液壓等；此外，還有借殼上市。在注入資產(chǎn)類別上，既有優(yōu)質(zhì)民品資產(chǎn)注入，也有優(yōu)質(zhì)軍品資產(chǎn)注入。在注入資產(chǎn)與產(chǎn)業(yè)鏈條的關(guān)系上，注入資產(chǎn)開始向總裝、重要的分系統(tǒng)方面延伸。
資本注入給軍工企業(yè)帶來了前所未有的發(fā)展機遇。主要表現(xiàn)在以下方面：一是有利于打破行業(yè)、軍民及所有制界限，拓寬融資渠道，充分利用社會各方面科技和經(jīng)濟力量進行國防建設(shè)，提升國防科技工業(yè)的整體能力和水平，促進國防科技工業(yè)寓軍于民新體制和競爭、評價、監(jiān)督、激勵機制的建立。二是有利于軍工企業(yè)建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制，增強軍工企業(yè)內(nèi)在活力和自主發(fā)展能力，成為真正的市場主體。三是有利于軍工企業(yè)國有資本合理流動和重組，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置和軍工國有資產(chǎn)保值增值。
（三）民品業(yè)務(wù)需求的旺盛
2006年6月《國務(wù)院關(guān)于振興裝備制造業(yè)的若干意見》正式出臺，提出了關(guān)于我國基礎(chǔ)裝備的發(fā)展方向：“選擇一批對國家經(jīng)濟安全和國防建設(shè)有重要影響，對促進國民經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展有顯著效果，對結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級有積極帶動作用，能夠盡快擴大自主裝備市場占有率的重大技術(shù)裝備和產(chǎn)品作為重點，加大政策支持和引導(dǎo)力度，實現(xiàn)關(guān)鍵領(lǐng)域的重大突破?！眹拦I(yè)成為國家重點支持的對象。
國家對裝備制造業(yè)的發(fā)展制定了一系列扶持政策。扶植產(chǎn)業(yè)主要包括航空航天器制造、船舶制造、機床、電力設(shè)備、農(nóng)業(yè)機械、紡織機械、重型機械、石油化工機械、重型卡車等。軍工上市公司業(yè)務(wù)涵蓋船舶、航空、航天、兵器、機械等行業(yè)，在國家振興裝備制造業(yè)的大背景下，軍工上市公司成為國家這一戰(zhàn)略的最大受益者。國防工業(yè)與基礎(chǔ)工業(yè)的互動機制將是我國未來幾年振興裝備制造業(yè)的重要手段。
軍工上市公司的民品業(yè)務(wù)方面遇到了前所未有的發(fā)展機遇。大飛機計劃的確定、國際轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展、支線飛機需求旺盛等共同促進航空工業(yè)快速增長；船舶制造業(yè)持續(xù)景氣，世界造船中心來到中國，我國造船業(yè)爆發(fā)式增長態(tài)勢有望持續(xù)；國家大力發(fā)展核工業(yè)解決能源安全問題，核工業(yè)正在崛起；國家不斷加大對航天工業(yè)的投入，推動航天事業(yè)發(fā)展。
軍工上市公司的業(yè)務(wù)具有巨大的產(chǎn)業(yè)化空間。以衛(wèi)星業(yè)務(wù)為例，2004年全球衛(wèi)星工業(yè)總銷售收入為972億美元，其中：衛(wèi)星制造業(yè)的收入為102億美元（占衛(wèi)星相關(guān)產(chǎn)業(yè)的10.5%），發(fā)射服務(wù)業(yè)的收入為28億美元，衛(wèi)星地面設(shè)備制造業(yè)的收入為233億美元，衛(wèi)星運營服務(wù)業(yè)的收入為609億美元（占衛(wèi)星相關(guān)產(chǎn)業(yè)的62.7%）。
（四）軍工企業(yè)先進技術(shù)轉(zhuǎn)民用
國防軍工產(chǎn)品用途特殊，對產(chǎn)品的質(zhì)量要求極高，同時由于國家對軍工投入的長期積累，軍工類上市公司擁有大量先進技術(shù)，研發(fā)能力強。其研發(fā)能力和生產(chǎn)技術(shù)既可以用于軍品，也可用于開發(fā)民品，產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景廣闊，這些都是民用企業(yè)所不可比擬的。如果把軍用的技術(shù)民用化，不僅可以提高相關(guān)企業(yè)的技術(shù)水平，還可以為經(jīng)濟增長帶來新的增長點?！笆晃濉逼陂g，軍工集團將把加快發(fā)展民品作為重大發(fā)展戰(zhàn)略，給予積極的扶持。這其中蘊涵著巨大的投資機會。
軍工上市公司個股投資建議
雖然軍工上市公司整體上有投資價值上升趨勢，但個股投資中要注意風(fēng)險。
第一要注意上市公司在集團公司中的位置。在國有大型企業(yè)整合的大背景下，圍繞行業(yè)內(nèi)的重點上市公司進行資本運作是軍工集團公司的基本思路。例如中航一集團圍繞西飛國際進行民機資產(chǎn)的整合；中國船舶工業(yè)集團公司圍繞中國船舶進行民用船舶資產(chǎn)的整合；航天科技集團以中國衛(wèi)星為平臺進行小衛(wèi)星研發(fā)及衛(wèi)星應(yīng)用的資產(chǎn)整合等，這些處于重要地位的上市公司其投資價值是很明顯的。
第二要注意企業(yè)所屬行業(yè)的發(fā)展階段和前景。就目前我國裝備制造業(yè)各個行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀來說，集裝箱、港口機械等領(lǐng)域發(fā)展已經(jīng)相對成熟；造船、工程機械、重型卡車等行業(yè)發(fā)展處于加速階段；衛(wèi)星導(dǎo)航、載人航天、數(shù)控機床等行業(yè)國內(nèi)已經(jīng)具備一定的基礎(chǔ)，但是與發(fā)達國家相比還有不小差距；大型飛機等領(lǐng)域我國尚處于起步階段。
第三要注意上市公司注入資產(chǎn)的品質(zhì)。注入不良資產(chǎn)對上市公司的盈利能力起到負面效果；同時資產(chǎn)整合會增大各種費用開支，帶有不確定性，整合不好的話，就會降低上市公司的盈利水平。
第四要注意非流通股減持。股權(quán)分置改革以后，流通股東和非流通股東同股同權(quán)，在渡過了鎖定期限后，非流通股東可以減持，在這種情況下，就會在二級市場上對股價造成較大的壓力。
一、影響投資價值的間接因素
企業(yè)作為投資主體是市場機制能夠發(fā)揮作用的基本條件之一。企業(yè)投資主體的表現(xiàn)形式是多種多樣的，但是，無論企業(yè)投資主體采取何種組織形式，在確定投資項目價值并進行決策時，都將受到以下一些間接因素的影響，即它們是借助其他一些因素，間接而非直接影響投資價值。
1、企業(yè)自身的利益約束機制。不同的體制具有不同的利益約束。在過去的計劃經(jīng)濟體制下，國家統(tǒng)一制訂各種類型的投資計劃，投資風(fēng)險完全由國家承擔(dān)，企業(yè)只是名義上的投資主體，既沒有真正自主的投資決策權(quán)，也不承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險，這必然造成名義上的投資主體完全不受投資成本和風(fēng)險的約束。在不講成本與收益的情況下，投資需求幾平是無限的，不論計劃者怎樣周密安排，都很難制約這種投資饑渴癥。在市場經(jīng)濟體制下，企業(yè)應(yīng)是完全意義上的獨立利益主體，市場價格主要由供求關(guān)系決定，經(jīng)濟資源的配置主要通過市場機制來調(diào)整。一旦投資需求大于投資供給，投資品的價格就會上漲，造成企業(yè)投資成本上升、預(yù)期利潤減少，投資風(fēng)險增大，從而造成企業(yè)采取收縮策略，導(dǎo)致投資總需求下降，并促使社會資源流向預(yù)期利潤高的行業(yè)及企業(yè)。
2、企業(yè)投資主體的利潤極大化。在市場經(jīng)濟中，投資活動以企業(yè)主體的經(jīng)濟利益為基礎(chǔ)。如果預(yù)期利潤比較高，投資就會增加；相反，預(yù)期利潤比較低，投資就會減少。對全社會來講，預(yù)期利潤將不斷趨于平均；但對不同行業(yè)和部門而言，利潤水平又是經(jīng)常變化的，從而誘導(dǎo)資金在不同行業(yè)和部門之間進行轉(zhuǎn)移。同時，追求利潤還需要服從國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的要求和社會主義生產(chǎn)目的。在國有生產(chǎn)資料所有者參與企業(yè)投資時，投資活動可能并非以經(jīng)濟利潤為主導(dǎo)因素，難以保證國有資產(chǎn)的有效增值。為此，政府應(yīng)逐步減少和消除人為干預(yù)，而應(yīng)注重宏觀政策和經(jīng)濟杠桿的調(diào)控作用。要實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，必須實現(xiàn)商品和生產(chǎn)要素在整個社會范圍內(nèi)的自由流動，消除妨礙資源流動的障礙，從而實現(xiàn)以市場配置為基礎(chǔ)，市場配置與計劃配置相互補充的資源配置模式。
3、產(chǎn)權(quán)界限。產(chǎn)權(quán)界限是影響企業(yè)投資價值的另一重要因素。國有企業(yè)雖然也作為投資主體參與市場投資活動，但產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明，企業(yè)投資行為不符合市場規(guī)范，企業(yè)并沒有真正的投資決策自，從而也無法承擔(dān)相應(yīng)的投資風(fēng)險，企業(yè)投資行為必將演變?yōu)檎顿Y行為。在產(chǎn)權(quán)關(guān)系改革上，我們主要偏重兩權(quán)——所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，希望通過“兩極分離”解決企業(yè)經(jīng)營自問題。實際上，兩權(quán)分離是有一定限度的，經(jīng)營必須以所有權(quán)為基礎(chǔ)，沒有所有權(quán)作基礎(chǔ)的經(jīng)營權(quán)必然是有限的經(jīng)營權(quán)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立并完善法人產(chǎn)權(quán)制度，確保企業(yè)能夠獨立自主、規(guī)范合理地進行投資決策活動。
