時間：2022-09-22 21:36:01
序論：在您撰寫融資融券論文時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
11月8日下午，在中山大學(xué)嶺南學(xué)院嶺南堂三樓陳榮捷演講廳作了一個關(guān)于融資融券的演講，好久沒有登臺作演講，還是有些緊張，不過還好，畢竟是自己熟悉的話題，同樣把真名隱去，就用博客統(tǒng)一的名字：谷雨！好多朋友問我，為什么叫這個名字？說來也是跟證券行業(yè)有關(guān)吧，最早是關(guān)于一個公司股改的時候，用的一個筆名——“因為股改的原因用的筆名”；最為重要的是因為想起來一句話：“清明忙種麥、谷雨種大田”，還有一句話：“莊稼不得年年種”?；谝陨蟽蓚€原因，有了這個名字。不過可惜的是：博客這邊的莊稼地自己經(jīng)常讓它荒蕪了。把記者的筆錄張貼在這里，算是一個紀(jì)念吧！聽說網(wǎng)絡(luò)上最近一個“北大一流女”批評廣州沒文化，呵呵，不作評論了，不過我還是以登上中大的講臺為榮！
???主持人：尊敬的各位來賓，現(xiàn)場的聽眾朋友大家下午好！歡迎大家來到金葵花南都理財論壇的現(xiàn)場，我們今天論壇的主題是融資融券啟航—更暴跌？大反彈？我們認(rèn)為兩個很大的問號，代表我們現(xiàn)在專家學(xué)者或者是現(xiàn)場觀眾都會帶著疑問的態(tài)度對待融資融券的問題，甚至我個人覺得大多數(shù)的投資者跟聽眾可能對于融資融券到底是什么樣的問題，會有一點迷茫，我們今天就會請到兩位實戰(zhàn)派專家委我們現(xiàn)場解答融資融券的問題，還有融資融券對我們市場走勢會有什么樣的影響，他們都會在現(xiàn)場跟大家做深入的探討。
???從10月5號中國證監(jiān)會公布即將試點融資融券的試點工作，到現(xiàn)在已經(jīng)有一個多月的時間了，但是我們市場并沒有迎來大家期盼的大反彈，從2200點一路下滑跌1700點，最近一個星期在1700點上下做震蕩，未來市場究竟是反彈還是會繼續(xù)下滑，我相信廣大投資者都悔恨關(guān)注這個問題，下面我們兩位專家就會結(jié)合融資融券的問題，為大家做深入的解答，首先請允許我介紹今天到場兩位專家：
???廣發(fā)證券融資融券部谷雨博士后
???招商證券（香港）董事繆英源先生???
???下面讓我們以熱烈的掌聲有請張博士，他演講的主題是：“融資融券-制度性創(chuàng)新”，我簡單介紹一下谷雨博士后，經(jīng)濟學(xué)學(xué)士、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)碩士和經(jīng)濟學(xué)博士學(xué)位。2004年8月進(jìn)入上海財經(jīng)大學(xué)博士后流動站和廣發(fā)證券博士后工作站從事金融學(xué)博士后研究，研究方向為證券市場信用交易研究。2006年8月，博士后出站后，先后進(jìn)入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心和廣發(fā)證券融資融券部，在《中國證券報》、《證券時報》發(fā)表多篇關(guān)于融資融券文章，2008年出版?zhèn)€人專著《中國證券市場信用交易研究》專著一部。
???谷雨：大家下午好！感謝主持人剛才的介紹，博士后不是一個學(xué)位，只是說明一段經(jīng)歷，當(dāng)時正是因為融資融券這個課題才進(jìn)入這個行業(yè)，雖然之前在校的時候有一些了解，但是也可能跟大家一樣，對這個課題從一無所知慢慢到熟悉一些，剛才主持人也說，是實戰(zhàn)派，國內(nèi)還沒有開，所以我還不是實戰(zhàn)派，剛才和繆先生說過我這邊還是紙上談兵，他才是真正的實戰(zhàn)派。
???今天的題目是中國資本市場一項基本制度創(chuàng)新，大家都知道所謂的創(chuàng)新如果在我們學(xué)校里面來看，都是要求比較高的，特別是大家如果做論文的話，創(chuàng)新也是很難達(dá)到的要求，大家無論是碩士論文還是博士論文，都要絞盡腦汁想出幾條創(chuàng)新來，但是這項制度如果從中國資本市場來說，是一個從無到有也算一項制度創(chuàng)新，從融資融券制度來講不是創(chuàng)新，因為在成熟市場都已經(jīng)有過很多經(jīng)驗，而且是一項基本的制度，所以從嚴(yán)格學(xué)術(shù)意義來講不是創(chuàng)新，但是對中國資本市場來說，本來制度創(chuàng)新就比較少，對于整個交易制度來講的確會帶來一個轉(zhuǎn)變，正如大家聽說的，流傳比較多，以前證券市場只能做多，上漲的時候賺錢，如果制度推出來之后，下跌的時候也可以賺錢，大家最普遍流傳的關(guān)于這個制度的解讀，嚴(yán)格意義來講這個制度還是有一些問題的，跟通常理解也不是很一樣。
???這個題目列出來融資融券啟航之后更暴跌？還是大反彈？這個大家都是關(guān)心的問題，可能最后的答案跟大家的想法有一些差距，從一項交易制度來講，從管理層角度來講都應(yīng)該不是說會推出使市場更暴跌的制度，或者使市場保障的制度，還是從市場完善的角度來說的。
???正因為與這個課題結(jié)緣，談一些自己的粗淺看法，之后可以跟大家討論一下。
???首先看一張圖表，跟融資融券聯(lián)系不大，但是我覺得是很有意思的一張圖片，因也是我最近找到一張圖片，列舉1825—2007年沒有標(biāo)普指數(shù)回報率，從整個股市180多年美國股市漲跌幅來看，真正暴跌40—50%的年份只有1931和今年2008年，漲幅比較大就是50—60%是25年，列出報表的意義如果把06、07年漲幅放在中國資本市場，大家都希望像美國華爾街之前走勢一樣，不是去年次貸危機以來的情況來看，對照這張報表從漲幅來看，就是06、07年漲幅在圖表右側(cè)還是要有一段距離的，當(dāng)時一段漲幅只有50、60%，我們06、07年已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了，在斷點還有很遠(yuǎn)的距離，08年跌幅70%是在左邊，也是很遠(yuǎn)的距離。從這張報表來看，從過去兩三年來看已經(jīng)經(jīng)歷了美國市場最慘和漲幅最多的兩個時期，經(jīng)歷過去這兩年，剩下的時間也就是在填充中間的這些年份—收益率，從概率商來說再暴漲和暴跌的可能性已經(jīng)不大了。在美國市場180多年歷史中最多的年份是在10%以內(nèi)漲幅有45年，從概率來講這個是比較正常的。所以看到這個報表把這個報表直接發(fā)送整個公司領(lǐng)導(dǎo)那里，說了最后一句，我們已經(jīng)用兩三天的時間經(jīng)歷了美國100多年的暴漲和暴跌的階段，剩下100多年我們都可以寵辱不驚，基本上經(jīng)歷這兩年，剩下的事情都是不會有這樣大的漲幅和跌幅。我覺得這個表格是很有意思的，從長遠(yuǎn)來看對市場有信心的一個表格。
???接下來具體講一下融資融券，列了幾個問題，把這個制度給大家介紹一下，主要留出時間大家共同來交流。
???關(guān)于融資融券，借助于現(xiàn)在媒體的宣傳和介紹，和大家對資本市場的關(guān)心，大家都非常了解，最通俗的來講，融資比較好理解，簡單來講就是借錢或者是你本來沒有那么多資金借來更多的資金來購買股票，這樣借錢首先是來源于對市場上漲預(yù)期的判斷。融券相對來說比較復(fù)雜，之前做這個課題的研究，但是都問我具體是做什么工作，我覺得如果用很專業(yè)的語言來講也很難說明白，最通常的理解對市場有下跌的預(yù)期，而你手頭的股票雖然只有一定額想獲得更大的收益，可以從市場上如果有人愿意把本來要長期持有的證券借給你，你可以直接賣出，等下跌之后再用一個更低的價格買入，最后把證券再還給你借助的借助方。這樣說比較難以理解，我跟朋友講了一個通俗的書法，比如鄰居家有一輛新的自行車，他最近不用，但是你覺得這個自行車價格會下降，你就可以把它借過來，在他允許的情況下又把它賣掉，價格下降之后又買一輛新的自行車還給他，也就是這樣一個簡單的過程。這個是比較形象的理解，銀行就是做資金的借入借出的證券，證券公司就是做股票買賣的中介，像我們將來融資融券部做的也就是一個資金和證券借入和返還的中介，和自行車沒有太大的區(qū)別。
???我國《證券法》之前一直禁止這樣融資融券的業(yè)務(wù)，大家都聽說過包括在市場上的人都知道，尤其三方監(jiān)管之前有一些地下融資活動，那樣的融資嚴(yán)格意義來講并不是通常我們理解的融資和融券，不是政策的制度安排。在05年新的《證券法》頒布之后142條規(guī)定：證券公司可以為客戶提供融資融券服務(wù)，整個推出背景：對以前沒有這種制度的修正。第二05年我們啟動股權(quán)分置改革，當(dāng)時我個人認(rèn)為也是作為保證股權(quán)分置改革順利進(jìn)行的措施，但是因為后來股改進(jìn)程的原因所有的創(chuàng)新也都停止了，剛才主持人也講今年在國慶之后證監(jiān)會說從緊也有媒體報道又暫停，專家又澄清沒有暫停，但是從規(guī)則來看，當(dāng)時在06年已經(jīng)把這幾項規(guī)則都制訂清楚了，我列幾個規(guī)則當(dāng)中對這個業(yè)務(wù)有一些細(xì)致的介紹。總體來說06年所有的基本大的方向和整個準(zhǔn)備工作已經(jīng)萬事俱備，但是這個業(yè)務(wù)一是一波三折包括廣發(fā)證券一直在準(zhǔn)備，當(dāng)時十幾個人，由各個部門組成融資融券小組對這個問題持續(xù)跟蹤，從證券公司角度來講，這個業(yè)務(wù)也是不斷跟蹤的，不是很倉促或者很突兀的一個業(yè)務(wù)。
???大家說的融資融券是說市場的比較多的，如果學(xué)術(shù)的文章經(jīng)常用證券信用交易的概念，這兩個概念在某種意義上講是等同的，在狹義上來講，信用交易屬于不加證券兩個字大家理解，不涉及到直接交易，而加上證券信用交易可以具體劃分為融資和融券，沒有那么多本金或者手頭沒有那么多證券還可以做那樣高惡毒的交易情況。如果具體劃分來講，有券商對投資者的融資融券，也有金融機構(gòu)對券商的融資融券。我們現(xiàn)在規(guī)則當(dāng)中通常理解的是證券公司也就是券商對投資者的融資融券，因為金融機構(gòu)對券商的融資融券將來可能是下一步的方向，包括如果向國外證券金融公司，券商再提供融資融券會使業(yè)務(wù)進(jìn)一步放大，但是從現(xiàn)在來看整個的來源主要都是在證券公司自有資金和自有證券。
???股市在上漲的時候也能夠賺錢，下跌的時候也能夠賺錢，這樣的說法可能說對了一半，首先對的前提是看對了方向，如果走錯了方向損失也是比較大的，如果上漲的時候賺錢說明你做了融資業(yè)務(wù)，也就是說用一筆很少的資金做了一個看多的業(yè)務(wù)，如果看錯了方向，如果你所選的股票是下跌的方向，并不一定是大盤的方向，所以上漲的時候可能虧的更多。下跌的時候也能夠賺錢，你做了一個融券業(yè)務(wù)，而市場的走勢正如你的預(yù)期一樣在下跌，這樣的確是可以賺錢的，如果跟你的方向相反，可能要比現(xiàn)在買賣虧的要更多，下跌的時候即使市場下跌，你買的融券賣出的股票上漲的話也是會有損失的，這種損失由于杠桿作用放大。所以我只能說如果有人跟你介紹融資融券，包括將來我們可能推廣的時候也會這樣宣傳，但是肯定會加上一個風(fēng)險提示：這只是一種可能性，而不是必然性，這個業(yè)務(wù)的確是上漲的時候能夠賺錢，下跌的時候也能夠賺錢，但是在上漲的時候也會虧，下跌的時候也會虧的更多的業(yè)務(wù)，里面會有一些豐富控制，這個是細(xì)節(jié)的東西，不能影響僅憑這兩句對融資融券制度簡單的下結(jié)論。
???（PPT放映）一個形象的說法，因為現(xiàn)在我們開的口子比較小，主要是從證券公司手中融資，證券公司自然有關(guān)資金和借貸資金，從管理層的要求來看，主要是自有資金，借貸資金是一個方向，也包括開展業(yè)務(wù)之后，管理層比較放心，對這個業(yè)務(wù)有進(jìn)一步發(fā)展，可能會增加，現(xiàn)在主要是控制在自有資金的水平，客戶從證券公司借來資金，購買股票，前提是你對某一只股票或者是你想要買的標(biāo)的上漲的預(yù)期，從理想狀態(tài)來說，股票上漲之后賣換來更多的錢，自己留下一部分，把證券公司借來的錢再還給證券公司，完成這樣一個交易過程。
???融券主要控制在證券公司自營證券，還沒有證券公司外借證券，從國外模式來講這塊的模式各個國家也不太一樣，范圍要比我們廣泛的多，這一點也注定了用證券公司自有的資金的規(guī)模不是很大，如果通常理解主辦方題目來講，如果規(guī)模很大的時候，可能會引起市場暴跌或反彈，但也未必。按照現(xiàn)在中國這樣一個逐步試點，從嚴(yán)從穩(wěn)監(jiān)管思路來看，我個人認(rèn)為開展這個業(yè)務(wù)不會對市場造成太大的影響。從證券公司自營證券里面有一個額度，后面也會講到哪些標(biāo)的證券證券公司可以列出來借給你，預(yù)測這只股票會下跌，但是手頭比如說有一部分或者根本沒有這部分證券，付出一定的保證金比例，然后把這個股票賣掉，還沒有的時候通過借來證券把它賣掉，換成現(xiàn)金，現(xiàn)金會放在專有帳戶里面，如果你的標(biāo)的證券價格真的如你所預(yù)料價格下跌之后再買回來，主要是賺中間差價，然后再把所借來的證券還給證券公司，因為你是先借掉后賣出的，一買一賣完成這樣一次交易，你賺的還是中間的差價，所以融資和融券雖然都是連在一起來說，事實上是兩個相反的過程，目的都是為了賺取中間的差價。
一、券商融資融券業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險
1.券商的客戶資源面臨洗牌，銀行與券商之間、券商與券商之間將爭奪客戶資源。一方面，目前我國證券公司的客戶交易結(jié)算資金存放在各存管銀行里,實行第三方存管，券商基本喪失了對客戶交易結(jié)算資金的掌控權(quán)。而存管銀行又要求參與證券質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)和平倉權(quán)。銀行通過第三方存管客戶交易資金，輕易地掌握了券商的客戶資源，這就把券商的客戶變成銀行的客戶了,其實質(zhì)就是商業(yè)銀行可以拋開券商直接對客戶進(jìn)行融資，而券商與客戶的關(guān)系就會被邊緣化了。另一方面，允許少數(shù)券商開展融資融券業(yè)務(wù)試點，可能引起客戶在券商之間的轉(zhuǎn)移和爭奪，從而對其他未試點券商的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來一定的影響。
2.存在業(yè)務(wù)規(guī)模失控風(fēng)險，以及因業(yè)務(wù)規(guī)模失控引發(fā)的資金流動性風(fēng)險。券商為客戶提供融資融券業(yè)務(wù)服務(wù)，不僅能收到融資融券費用，還能因放大交易量收到更多的傭金。券商為了獲得更高的利潤，就會盡可能地擴大融資融券的規(guī)模。這樣一來，就會造成業(yè)務(wù)規(guī)模失控的危險。而隨著規(guī)模的盲目擴大，其承擔(dān)的各種風(fēng)險也就越來越大。因業(yè)務(wù)規(guī)模失控也會引發(fā)的券商的資金流動性風(fēng)險。券商開展融資業(yè)務(wù)的資金主要是自有資金和依法籌集的資金，資金融出后，可能會被客戶占用一段時間。而券商的非自有資金通常是有期限的,如若在其到期時還被客戶占用,而券商又不能及時獲得新的資金來源,就會產(chǎn)生資金流動性風(fēng)險。
3.由于客戶違約產(chǎn)生客戶信用風(fēng)險，券商對違約客戶采取強行平倉可能引起糾紛風(fēng)險。在融資交易中，證券公司將資金供給客戶使用，有可能面臨客戶到期不能償還融資款項，甚至對其質(zhì)押證券平倉后所得資金仍不足以償還融資款項。這樣就產(chǎn)生了客戶的信用風(fēng)險，最終這種風(fēng)險會轉(zhuǎn)移到券商身上，而券商就會因此受到一定的資產(chǎn)損失。特別是在行情下跌的時候,客戶到期不能償還融資款項，券商就會對客戶信用賬戶中的證券進(jìn)行強行平倉。而當(dāng)被平倉的證券在賣出后出現(xiàn)大幅反彈時，證券公司與客戶在平倉通知時間、平倉范圍、平倉順序、平倉時間等方面就有可能發(fā)生糾紛,甚至?xí)鹂蛻籼崞鹳r償訴訟。
4.受利益驅(qū)使而導(dǎo)致經(jīng)營管理風(fēng)險，以及業(yè)務(wù)操作風(fēng)險。由于融資融券業(yè)務(wù)具有放大交易量的效應(yīng),在巨大利益驅(qū)動下可能會出現(xiàn)券商非自有資金到期還被客戶占用的情況,而又缺乏足夠的合法籌資渠道,證券公司或其分支機構(gòu)可能會出現(xiàn)非法融資行為。開展融資融券業(yè)務(wù)時,如果券商缺乏相應(yīng)的內(nèi)控制度或制度不健全、必要的信息技術(shù)系統(tǒng)或其功能不健全等,都可能造成券商經(jīng)營管理上的風(fēng)險。而對技術(shù)系統(tǒng)的操作不當(dāng)或發(fā)生平倉錯誤等,還會產(chǎn)生業(yè)務(wù)操作風(fēng)險。
二、券商融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險控制對策
1.券商應(yīng)建立科學(xué)的收益模型,制定合理的資金使用政策。證券公司應(yīng)該通過建立科學(xué)的收益模型，對融資融券業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)在不同市場行情中的收益進(jìn)行比較分析，得出最佳收益點。在最佳收益點上按比例分配可用資金，并且對這兩項業(yè)務(wù)進(jìn)行分割管理。這樣，就能將有限的資金進(jìn)行合理分配，并能提高資金的使用效率。
2.制定完善的業(yè)務(wù)操作流程,規(guī)范融資融券業(yè)務(wù)操作。融資融券基本業(yè)務(wù)流程包括評估融資融券額度、進(jìn)行融資融券、實時風(fēng)險監(jiān)控、歸還資金證券、補足擔(dān)保品或平倉等環(huán)節(jié)。券商應(yīng)該嚴(yán)格按照監(jiān)管部門的規(guī)定，制定融資融券業(yè)務(wù)每一個環(huán)節(jié)的詳細(xì)業(yè)務(wù)操作制度和業(yè)務(wù)流程。這樣就可以有效防范業(yè)務(wù)操作中的風(fēng)險。
3.加強對客戶資質(zhì)的審查力度并界定清晰風(fēng)險責(zé)任的承擔(dān)。投資者進(jìn)行融資融券時,券商要對投資者的資金實力、資產(chǎn)來源、信用狀況及過去的交易記錄進(jìn)行嚴(yán)格審查,篩選出可以進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)的客戶，建立一道有效的防火墻。與此同時，還應(yīng)建立授信額度的指標(biāo)體系，包括客戶融資總金額與其凈值的比例等。并根據(jù)該指標(biāo)體系確定客戶信用額度，規(guī)定最低保證金限額和單個客戶融資融券的最高限額，防止信用額度過度膨脹。券商應(yīng)與客戶簽訂協(xié)議書,把雙方的權(quán)力和義務(wù)界定清晰，并將風(fēng)險責(zé)任進(jìn)行細(xì)化，明確平倉通知、平倉范圍、平倉順序、平倉時間、平倉時機等具體操作細(xì)節(jié)。
4.提高對抵押資產(chǎn)的定價能力。由于不同證券的質(zhì)量和價格波動性差異很大,將直接影響到融資融券的風(fēng)險水平,因此適合用于融資融券抵押的證券是有限的，這就要求券商使用專業(yè)人才對抵押證券進(jìn)行定價分析,從而減少券商面臨的抵押資產(chǎn)貶值的風(fēng)險。
5.通過技術(shù)手段對融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行集中監(jiān)控，強化風(fēng)險動態(tài)管理。通過集中監(jiān)控及時查詢各項風(fēng)險控制指標(biāo)、客戶信用資金帳戶和信用交易賬戶的資金余額及變動情況、證券市值及其變動情況，隨時監(jiān)控客戶賬戶的質(zhì)押比例、警戒線和平倉線等。而風(fēng)險動態(tài)管理的關(guān)鍵是建立健全“逐日盯市”制度、“保證金追加”制度、“強制平倉”制度，使風(fēng)險降到最低。
6.建立違規(guī)處罰制度。證券公司應(yīng)制定嚴(yán)厲的融資融券業(yè)務(wù)違規(guī)處罰制度,對不按規(guī)定開展融資融券業(yè)務(wù)的、不按制度和流程規(guī)范操作的、以非合規(guī)資金開展融資融券業(yè)務(wù)的部門和個人，進(jìn)行違規(guī)處罰。
綜上所述,券商開展融資融券業(yè)務(wù)盡管存在潛在的風(fēng)險，但其風(fēng)險并非不可控的，關(guān)鍵在于券商的內(nèi)控制度、合規(guī)制度等相關(guān)制度是否健全、完善。
參考文獻(xiàn)：
融資融券業(yè)務(wù)就是我們常說的買空和賣空交易。它的推出是資本市場繁榮發(fā)展重要舉措
融資融券試點的腳步越來越近，中國證券市場經(jīng)過二十年的創(chuàng)新與發(fā)展，終于將迎來中國股市做空時代。2010年1月8日，中國證監(jiān)會宣布，國務(wù)院原則同意開設(shè)證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點業(yè)務(wù)，并表示穩(wěn)妥有序推進(jìn)融資融券制度創(chuàng)新，既是貫徹落實《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)步發(fā)展的若干意見》的重要步驟，也是深化資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)的戰(zhàn)略舉措，對于完善證券市場內(nèi)在機制，提高證券市場運行質(zhì)量，促進(jìn)證券市場穩(wěn)定發(fā)展具有特別重要的現(xiàn)實意義。
何為融資融券
融資融券又稱“證券信用交易”，是指投資者向具有像深圳證券交易所和上海證券交易所會員資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入本所上市證券或借入本所上市證券并賣出的行為。包括券商對投資者的融資、融券和金融機構(gòu)對券商的融資、融券。
融資是借錢買證券，通俗的說是買股票。證券公司借款給客戶購買證券，客戶到期償還本息．客戶向證券公司融資買進(jìn)證券稱為“買空”。
融券是借證券來賣，然后以證券歸還，證券公司出借證券給客戶出售，客戶到期返還相同種類和數(shù)量的證券并支付利息，客戶向證券公司融券賣出稱為“賣空”。
融資融券是負(fù)債經(jīng)營，因此只要投資者進(jìn)行“買空”、“賣空”交易，就是放大了投資的財務(wù)杠桿。《證券公司融資融券試點管理辦法》規(guī)定，投資者交付的保證金與“買空”、“賣空”交易的金額比例不能低于50％，例如某投資者信用賬戶中有100元現(xiàn)金，當(dāng)投資者進(jìn)行“買空”交易時，可以向證券公司最多借入200元進(jìn)行股票購買，實際上投資者借債200元進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營，投資者的負(fù)債比例是200％，再如某投資者信用賬戶中有100元現(xiàn)金，當(dāng)投資者進(jìn)行“賣空”交易時，可以向證券公司最多借入200元市值的股票進(jìn)行賣出，實際上投資者也是借債200元進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營，投資者的負(fù)債比例也是200％。
中信證券金融方面研究員楊青麗在接受記者采訪時說，由于融資融券交易是“買空”、“賣空”機制，有人會認(rèn)為融資融券會增加市場的投機氛圍，產(chǎn)生助漲助跌的負(fù)面影響，我們不能過分強調(diào)助漲助跌，這是對這一創(chuàng)新的誤解或片面理解。
楊青麗說，推出融資融券業(yè)務(wù)試點是資本市場繁榮發(fā)展的內(nèi)在要求，推出融資融券既不是為了市場漲，也不是為了市場跌，而是為了完善資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)，創(chuàng)新交易機制體制，完善證券交易方式。
光大證券融資融券部總經(jīng)理王賜生說，由于融資融券業(yè)務(wù)采用保證金交易方式，存在交易杠桿，因此，客觀上融資融券有證券投資虧損被放大的風(fēng)險。對放大投資風(fēng)險的這種特性，市場參與者，尤其是投資者與證券公司應(yīng)高度正視。就投資者而言，必須考慮自己的風(fēng)險承受能力，要將融資融券規(guī)?？刂圃谧约旱某惺苣芰Ψ秶鷥?nèi)。就證券公司而言，要做好“適當(dāng)性”管理，選擇好客戶。幫助投資者全面正確理解和認(rèn)識融資融券業(yè)務(wù)，為投資者充分揭示融資融券業(yè)務(wù)中的風(fēng)險。
為券商帶來利好
目前，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，融資融券業(yè)務(wù)的推出，證券公司是最大的受益者，此將為券商帶來新的盈利模式，有利于券商收入結(jié)構(gòu)的多元化。融資融券將從多個方面改變證券公司的業(yè)績預(yù)期：一是推動市場交易活躍，帶來增量經(jīng)紀(jì)傭金收入；二是帶來穩(wěn)定的利息收入和手續(xù)費收入；三是推動市場份額向試點證券公司集中，改變經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競爭格局；四是改變投資業(yè)務(wù)的盈利模式。
而根據(jù)海外經(jīng)驗來看，融資融券和股指期貨都會明顯刺激股票交易量的增加，而資本金和牌照的差異則會加速證券行業(yè)內(nèi)部分化。這意味著，凈資本規(guī)模越大、參與融資融券越早的券商獲益越多。
同時，按照證監(jiān)會的公告，證監(jiān)會將綜合衡量凈資本規(guī)模、合規(guī)經(jīng)營、凈資本風(fēng)險控制等指標(biāo)擇優(yōu)選試點券商，融資融券注定是少數(shù)優(yōu)質(zhì)大券商才有資格分享的盛宴。根據(jù)證監(jiān)會的《關(guān)于開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點工作的指導(dǎo)意見》，其中提出最近六個月凈資本在50億元以上、A類評級等七大指標(biāo)，將首批試點候選者粗略圈定在30家A類券商中。
記者獲悉，截至2月20日，曾參與聯(lián)網(wǎng)測試的11家券商已全部上報融資融券試點方案。這11家券商包括海通證券、光大證券、東方證券、中信證券、國泰君安、廣發(fā)證券、招商證券、華泰證券、申銀萬國、國信證券、銀河證券等。
從凈資本來看，海通、中信明顯領(lǐng)先于其他券商，有可能成為首批試點公司，光大以及招商人選可能性同樣較大。從受益程度來看，業(yè)績基數(shù)較低的海通和光大證券將最大程度的受益于融資融券的推出，業(yè)績敏感性為最高。
另外來自證監(jiān)會的最新消息顯示，中國證券業(yè)協(xié)會專業(yè)評價工作小組3月初將正式對券商試點方案進(jìn)行專業(yè)評審，評審順序?qū)⒆裱吧蠄笕痰木C合資質(zhì)和方案質(zhì)量優(yōu)先”原則。在評審?fù)瓿珊螅鬏爡^(qū)證監(jiān)局將對券商展開現(xiàn)場審查。之后，監(jiān)管層將正式接受券商申請材料，券商在接到業(yè)務(wù)批復(fù)后需要更換營業(yè)執(zhí)照，并向深滬交易所申請相關(guān)席位和權(quán)限。
楊青麗說，按此進(jìn)度，首批試點券商在4月初正式獲準(zhǔn)開展融資融券業(yè)務(wù)的可能性較大。而據(jù)記者了解，深滬交易所1月底起為券商提供試驗性測試的長期測試平臺將于2月底停止運行。在首批試點券商名單出爐后，深滬交易所和中國證券登記結(jié)算公司還將組織試點券商開展一次系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)測試。
另外，記者了解到，在融資融券業(yè)務(wù)開展初期，多家券商的融券規(guī)模不會超過融資融券總規(guī)模的10％，其中部分公司比例僅為5％。目前光大證券、招商證券、海通證券已公開其融資融券業(yè)務(wù)總規(guī)模分別為50億元、50億元和80億元，若按融券規(guī)模占比為5％-10％計算，其融券規(guī)模為2.5億元-8億元。按照各券商業(yè)務(wù)總規(guī)模上限計算，則最有可能參與首批試點的5家券商目標(biāo)規(guī)模最高約300億元，那么融券市場推出初期的規(guī)模將不超過30億元。
標(biāo)的股的確定
2月12日，滬深兩交易所公布了《融資融券業(yè)務(wù)試點初期標(biāo)的證券和可充抵保證金證券范圍》。據(jù)記者了解，這份名單與深證成指和上證50指數(shù)成份股范圍相同，多達(dá)90只。業(yè)內(nèi)人士說，這說明融資融券業(yè)務(wù)的推出步伐正在加快。
對于某一投資資產(chǎn)的收益率或看好或不看好，這種現(xiàn)象被稱作為異質(zhì)信念（HeterogeneousBelief）,投資者的這種分歧會自然而然地體現(xiàn)在他們的投資行為上，進(jìn)而反映到該資產(chǎn)的價格當(dāng)中。在融資融券業(yè)務(wù)推出之前，投資者看好一只股票，可以進(jìn)行買入，但是當(dāng)投資者對某只股票持悲觀情緒時，擁有:該只股票的投資者可以選擇賣出，而不持有該只股票的投資者卻無法在市場上表達(dá)自己的“投資情緒”。在融資融券推出之后，這種情況得到了改變，投資者可以根據(jù)自己的判斷利用融券業(yè)務(wù)對股票進(jìn)行賣空。因此，在融資融券推出之后，股票的價格對市場上信息的反映應(yīng)該會更好、更快。故提出以下假設(shè)。假設(shè)1：對于加入融資融券標(biāo)的樣本股票而言，與加入之前，其盈余公告后漂移的程度會減少。假設(shè)2：對于盈余公告含有“壞消息”的股票而言，融資融券對其盈余公告后漂移的影響程度會大于盈余公告含有“好消息”的股票。提出這一假設(shè)的主要原因是，在投資者尚未持有該股票的情況下，對于有利好消息，投資者可以通過使用自有資金直接在市場上進(jìn)行買入，并不一定需要使用融資業(yè)務(wù)，但是對于利空消息，投資者只能通過融券業(yè)務(wù)進(jìn)行賣空。
二、樣本選取與研究設(shè)計
（一）樣本選取
前文提到考慮到第一批融資融券標(biāo)的股票交易不活躍的問題，本文選取之后分別在2011年12月5日、2013年1月31日和2013年9月16日所進(jìn)行的三次比較大規(guī)模的標(biāo)的擴容股票為研究樣本。實際上在2014年9月22日也進(jìn)行過一次大規(guī)模的標(biāo)的擴容，但是由于文章需要用到公司年報數(shù)據(jù)，而2014年的年報在2015年才會，故不將此次納入研究范圍。此外，本文還按照以下標(biāo)準(zhǔn)對融資融券標(biāo)的中的股票實行了進(jìn)一步的篩選：（1）剔除財務(wù)狀況異常的*st或st股票，因其不具備與其他樣本相同的特點；（2）剔除在樣本區(qū)間內(nèi)已累計停牌超過30個交易日或以上的上市公司股票，因其在事件窗口區(qū)間內(nèi)大部分時間都處于停牌狀態(tài)，市場反應(yīng)可能已經(jīng)不單單只針對盈余公告這個因素；（3）原先加入過標(biāo)的但是后來被剔除的股票；（4）因文章的相關(guān)數(shù)據(jù)處理需要用到分析師的盈余預(yù)測，所以沒有此類數(shù)據(jù)的股票只能予以剔除；（5）為確保預(yù)測數(shù)據(jù)的可信度，且對樣本股票進(jìn)行了盈余預(yù)測的機構(gòu)數(shù)平均為10家，剔除對該只股票進(jìn)行盈余預(yù)測的機構(gòu)數(shù)不夠10家的股票。最后篩選出符合條件的樣本股票數(shù)為278只。此外，本文的年報EPS數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，EPS預(yù)測數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，筆者通過手動收集這些數(shù)據(jù)并根據(jù)研究需要進(jìn)行相應(yīng)地處理，處理方式主要是通過MicrosoftOfficeExcel以及相應(yīng)的計算機程序。
（二）研究設(shè)計
首先，按照公式1計算出每只股票的未預(yù)期盈余（UnexpectedEarnings）。UE是一個衡量未預(yù)期盈余大小絕對值的指標(biāo)，其中，EPSactual是上市公司股票年報所公布的實際每股收益，EPSpredicted是在WIND數(shù)據(jù)中獲取的分析師在事前對該只股票每股收益所作出的預(yù)測。UE=EPSactual-EPSpredicted(公式1)由于UE的絕對值不足以說明其未預(yù)期盈余的程度，因此根據(jù)公式2對個股的UE進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。其中，SUE是標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期盈余（StandardizedUnexpectedEarnings）,分母為每股收益預(yù)測值的標(biāo)準(zhǔn)差。計算出樣本股票的SUE的目的在于測量股票的未預(yù)期盈余程度，正的SUE意味著利好消息，而負(fù)的SUE則意味著利空消息。對于兩種不同的消息，市場對他們的反應(yīng)是不同的，所以必須以SUE為標(biāo)準(zhǔn)將樣本股票分為SUE+與SUE-兩組，以驗證融資融券分別對他們的影響。
三、結(jié)論
關(guān)鍵詞：融資融券；證券；券商；市場；業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型
1．融瓷融券即將拉開序幕
2006年1月。中國證監(jiān)會出臺了《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》，該辦法將于2006年11月1日施行。在該辦法中。提出了證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)的有關(guān)規(guī)定。首次以官方文件的形式明確符合條件的券商Ⅱ丁以進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)，并提出券商提供融資融券服務(wù)的風(fēng)險控制指標(biāo)。據(jù)悉，證監(jiān)會機構(gòu)部也在擬定《證券交易融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》。該辦法將爭取在今年上半年。
2006年2月22日中國證券業(yè)協(xié)會在京召開了融資融券業(yè)務(wù)專題研討會，中國證券業(yè)協(xié)會副會&黃湘平表示。目前積極推動融資融券業(yè)務(wù)已具備有利條件。融資融券業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)則正在制訂中，并建議先IPO融資，再推股票質(zhì)押融資，融資對象首選上證50指標(biāo)股。而近期上交所也在不同場合印證融資融券業(yè)務(wù)將成為近期工作重點，由此可以確定融資融券業(yè)務(wù)的展開已經(jīng)進(jìn)入實質(zhì)性準(zhǔn)備階段。
融資融券業(yè)務(wù)的展開對證券市場長期穩(wěn)定的發(fā)展有重要作用，國際成熟資本市場都將此作為重要的交易輔助手段，對活躍市場，開拓新的資金來源，強化價值投資理念，發(fā)展衍生產(chǎn)品市場等有著十分重要的作用。而對處于轉(zhuǎn)型中的國內(nèi)證券市場，其重要的作用在于促進(jìn)證券業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，增加市場資金供給，消化擴容壓力以及提供更多的交易創(chuàng)新手段等。融資融券業(yè)務(wù)的展開意味著未來國內(nèi)證券市場股指期貨、備兌權(quán)證、券商新型理財產(chǎn)品、銀行中間產(chǎn)品等金融衍生產(chǎn)品具備推出的基礎(chǔ)，有助于構(gòu)建成熟資本市場，對市場構(gòu)成的長期利好
2．融資融券交易簡介
融資融券存在于大部分國家和地區(qū)的證券市場，是成熟證券市場的基本功能。簡單地說，融資就是由券商或者其他專門的信用機構(gòu)為投資者購買證券提供融資。而融券就是做空機制，客戶可以從證券公司或者其他專門的信用機構(gòu)借來證券賣出，在未來的某一時間再到市場上買回證券歸還。
3．融資融券交易的特點
(1)融資融券交易具有財務(wù)杠桿效應(yīng)。投資者通過向證券公司融資融券。擴大交易籌碼，可以利用較少資本來獲取較大的利潤，這就是信用交易的財務(wù)杠桿效應(yīng)。
(2)證券融資融券交易中存在雙重信用關(guān)系。第一層次的信用關(guān)系存在于投資者與券商之間；第二層次的信用關(guān)系存在于券商與證券金融公司或金融市場中資金、證券的擁有者之間。
(3)證券融資融券交易以現(xiàn)貨交易為原則。證券融資融券交易從交割方式角度來講，其交易方式與現(xiàn)貨交易基本一致。融資交易成交后，買賣雙方都必須及時結(jié)清交割，在交割時買賣雙方都以現(xiàn)款或現(xiàn)貨進(jìn)行交割。
4．融資鼬券交易的運作模式
融資融券在世界范圍主要有兩種模式：一是以歐美、中國香港為代表的分散信用模式。由券商等金融機構(gòu)獨立向客戶提供；二是日本、韓國、中國臺灣的集中信用模式，成立專門的證券融資公司，向客戶提供融資融券，或通過券商或直接向客戶提供。
對于我國融資融券可能采用的模式有兩種觀點：一種認(rèn)為，應(yīng)采用集中授信的專業(yè)融資公司模式。在我國券商多數(shù)信用等級較低的情況下，應(yīng)考慮成立專門金融機構(gòu)，對券商進(jìn)行統(tǒng)一的凈資本管理和集中授信。這一方面能有效控制融資融券風(fēng)險；另一方面也能突破證券公司自有資金限額，擴大融資量，將社會合規(guī)資金順利引入股市。
第二種觀點則認(rèn)為，應(yīng)采用市場化的證券公司直接授信模式。理由是，在目前分業(yè)管理條件下，靠一個專業(yè)融資公司推動信用證券交易難度大；證券公司實施交易結(jié)算資金第三方存管和集中交易，能控制融資風(fēng)險。此外，該模式還能引入競爭機制，有利于提高融資敬率，增強證券公司的盈利能力。
根據(jù)對監(jiān)管層此前文件的解讀，國內(nèi)融資融券參考美國模式的可能性很大。這是一種一步到位的做法，同時也遵循國際上融資融券的主流。
5．證券業(yè)面臨業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型機遇
融資融券業(yè)務(wù)展開對證券業(yè)提供了重要的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型機遇。國內(nèi)證券公司長期以來以傳統(tǒng)經(jīng)營模式經(jīng)營。傭金、自營投資等為主要的收入來源，融資融券業(yè)務(wù)的展開為證券公司提供新的業(yè)務(wù)平臺。
融資融券業(yè)務(wù)有利于增加股票市場的流通性。據(jù)研究。美國和日本的信用交易規(guī)模占證券交易金額的比重為l6％一20％，在臺灣，這一比例甚至高達(dá)40％。即使我們按照較低的15％推算。以05年上證日均大約75億的成交金額為基數(shù)，該制度推出后。上證日均成交金額
將提高到88億元。
我們對美國證券行業(yè)1980一2003年收入結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，美國信用交易的保證金貸款收入占手續(xù)費收入的38％左右。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為?？紤]到國內(nèi)券商融資成本、融資渠道、風(fēng)險控制能力及投資者結(jié)構(gòu)等因素與國外的差距，預(yù)計融資融券業(yè)務(wù)為國內(nèi)券商帶來的凈收人大致可達(dá)到手續(xù)費收入的20％。以去年兩市31099億元的A股總成交金額計，并考慮融資融券業(yè)務(wù)帶來的增量交易金額4665億元，預(yù)計融資融券業(yè)務(wù)可為券商帶來息差收益28．6l億元。因此，僅傭金和息差兩項每年就可為券商帶來近50億元的收入。
此外，融資融券業(yè)務(wù)除了可以為券商帶來數(shù)量不菲的傭金收入和息差收益外，在各類金融產(chǎn)品創(chuàng)新日益活躍的同時，交易方式和產(chǎn)品創(chuàng)新機會大大加強，券商的業(yè)務(wù)種類逐步增加，將會有著越來越多的收入來源。而《證券法》的修改為創(chuàng)新類券商相應(yīng)的拓展業(yè)務(wù)打開了大門。依托融資融券業(yè)務(wù)能有效整合券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)(做市商)以及理財業(yè)務(wù)，有利于拓寬券商的盈利模式，通過將融資融券業(yè)務(wù)合法化、規(guī)范化，可以有效降低金融風(fēng)險，對證券市場的穩(wěn)定有積極的作用。
6．融資融券業(yè)務(wù)展開對市場構(gòu)成長期利好
融資融券在當(dāng)前情況下，其更重要的意義在于給證券市場開拓新的資金來源，增強證券市場的活力。如何活躍直接融資市場，平衡直間接融資結(jié)構(gòu)，化解金融系統(tǒng)風(fēng)險是政府部門一直想解決而沒有解決的問題，而股票市場的活躍是擴大直接融資不可或缺的重要一環(huán)!
國內(nèi)證券市場主要的資金供應(yīng)來源為國內(nèi)居民儲蓄轉(zhuǎn)證券投資、社保、保險、基金、QFII以及部分民間資本投資，作為政府主要資金的銀行業(yè)基本未參與到證券市場資金供給方面。融資融券業(yè)務(wù)的展開一個重要的信號是銀行業(yè)將通過該項業(yè)務(wù)間接提供資金進(jìn)入到證券市場，銀證混業(yè)經(jīng)營將成為現(xiàn)實，而最重要的是該項業(yè)務(wù)的展開是打通貨幣市場聯(lián)結(jié)資本市場的有效工具，銀行業(yè)和證券業(yè)將形成雙贏的局面。
由于經(jīng)濟發(fā)展的階段和水平的不同，以及社會經(jīng)濟制度和歷史過程的差異，各國（地區(qū)）形成了適合自己市場實際情況的證券公司融資融券制度。這些制度可以概括地歸結(jié)為兩大類，市場化融資融券模式和專業(yè)化融資公司模式。在市場化融資模式中，證券公司主要通過貨幣市場向銀行和非銀行金融機構(gòu)通過信貸、回購和票據(jù)融資，融資融券交易均表現(xiàn)為典型的市場行為，歐美的主要工業(yè)化國家實行的就是這種市場化的融資融券制度。在專業(yè)化融資公司的模式中，證券公司必須向經(jīng)過特批的證券融資公司籌借資金，亞洲的一些國家和地區(qū)，如日本、臺灣等實行的是這種專營的融資公司模式。
（一）美國的融資融券制度
在美國現(xiàn)行體制中，對證券公司的融資融券活動進(jìn)行管理的部門是聯(lián)邦儲備委員會。美聯(lián)儲的管理是建立在《1933年證券法案》和《1934年證券交易法》的基礎(chǔ)之上的，此外美聯(lián)儲還先后頒布了4個有關(guān)信用交易的規(guī)定。除美聯(lián)儲外，證券交易所和證券公司協(xié)會等自律機構(gòu)也從自身的角度制訂了一系列的規(guī)則和條例來約束市場參與者的行為，作為對聯(lián)儲的法規(guī)和行政監(jiān)管的重要補充。如紐約證券交易所制定了一系列有關(guān)信用交易賬戶操作的細(xì)則，以保證聯(lián)邦有關(guān)法規(guī)的實施。證券公司在融資交易方面的自律主要體現(xiàn)在兩個方面：一是在對客戶進(jìn)行融資時，嚴(yán)格遵守聯(lián)儲和交易所的有關(guān)規(guī)定，要求自己客戶信用賬戶中的保證金比率一般都高于聯(lián)儲所規(guī)定的比例，常規(guī)保證金維持率也高于交易所的規(guī)定。二是證券公司在向銀行申請轉(zhuǎn)融通時，必須嚴(yán)格按照聯(lián)儲和交易所的有關(guān)規(guī)定，不得隨意挪用凍結(jié)的證券。另外，為了加強整個證券公司的規(guī)范水平、防范各種法律合同風(fēng)險，證券公司協(xié)會還制訂了標(biāo)準(zhǔn)化的信用交易賬戶開戶合同和借券合同，對賬戶的操作和證券公司融資融券活動通過法律的條款加以界定。
美國的市場化信用交易模式，是建立在發(fā)達(dá)的金融市場，以及包括證券公司在內(nèi)的金融機構(gòu)比較完整的自主性基礎(chǔ)之上的。在美國信用交易體系下，基本上呈現(xiàn)出以下幾個方面的特點：1、美國融資融券交易的最大特征就是高度的市場化在美國的信用交易模式中，監(jiān)管當(dāng)局從活躍市場同時又要有效地防范風(fēng)險的目標(biāo)出發(fā)，制訂了一套較為完整的規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi)，融資融券交易完全由市場的參與者自發(fā)完成。在融資融券的資格上，幾乎沒有特別的限定，只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。而證券公司之間，同樣可以相互融資融券；證券公司與交易客戶之間，只要建立在“合意”的基礎(chǔ)上，實際上也可以進(jìn)行融資融券的活動，比如出借證券、使用客戶保證金等等；銀行的參與方式則以資金轉(zhuǎn)融通為主，同時也向證券公司提供借券，而其他金融機構(gòu)（養(yǎng)老金、保險公司等）則積極參與借券的轉(zhuǎn)融通。這種信用交易主體的廣泛性，源于美國金融市場的發(fā)達(dá)。
2、信用交易體系與貨幣市場回購市場緊密聯(lián)系
在美國的信用交易中，不僅融資融券主體之間有著直接的聯(lián)系，同時信用交易體系與貨幣市場、回購市場緊密結(jié)合。美國的貨幣市場基本上是對機構(gòu)開放的，各個機構(gòu)都能夠在貨幣市場上進(jìn)行交易，獲得開展信用交易所需的資金或者證券。而在貨幣市場中，使用最為廣泛的工具就是債券回購。回購工具的廣泛使用，源于美國透明的貨幣市場以及完善的信用基礎(chǔ)。另外對于證券公司的短期資金需求而言，抵押貸款和融券也是廣為采用的方法。
（二）日本的融資融券制度
日本證券公司融資融券制度最大的特點就是證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司完成。在這種專業(yè)化證券金融公司的模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當(dāng)中介，證券金融公司居于排它的壟斷地位，嚴(yán)格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應(yīng)。
為什么日本選擇了由證券金融公司主導(dǎo)的專業(yè)化模式呢？應(yīng)該說，金融體系和信用環(huán)境的完善程度，往往與信用交易模式的專業(yè)化（或者市場化）程度密切相關(guān)，大凡金融市場越不發(fā)達(dá)、信用環(huán)境越薄弱，對專業(yè)化機構(gòu)監(jiān)控的依賴性就越大，這就是日本在戰(zhàn)后發(fā)展中選擇專業(yè)化模式的內(nèi)在原因。
日本的專業(yè)化融資融券模式具有以下特征：
1．證券金融公司的壟斷專營地位
從負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，日本的證券金融公司主要是通過向資金和證券的擁有者融借證券和資金，來維持自己的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。同時日本證券金融公司的自有資本的比例很小，為2．5％。如此小的自有資本規(guī)模，只有在政府支持和壟斷專營的基礎(chǔ)上，才能夠維持業(yè)務(wù)的正常運行。實際上，由于證券公司不能夠直接向銀行、保險基金等機構(gòu)融取證券，其它金融機構(gòu)如果需要借出證券，一般是要將其轉(zhuǎn)借給證券金融公司，再由證券金融公司附加一定比例的手續(xù)費后將證券融借給證券公司。而在融資方面，由于證券公司可以部分參與貨幣市場以及從銀行獲得抵押貸款，證券金融公司對融資方面的壟斷性要小一些，是一種“準(zhǔn)壟斷”的狀態(tài)。
2．信用交易操作層級分明
在日本的專業(yè)化信用交易模式中，客戶不允許直接從證券金融公司融取資金或者證券，而必須通過證券公司來統(tǒng)一進(jìn)行。證券公司除了部分資金以外，也不能夠直接從銀行、保險公司等機構(gòu)那里，獲得信用交易所需要的證券或資金。這樣，證券金融公司便成為整個信用交易體系中證券和資金的中轉(zhuǎn)樞紐。大藏省只要通過控制證券金融公司，就可以調(diào)控進(jìn)出證券市場的資金和證券流量，控制信用交易的放大倍數(shù)。
3．日本證券金融公司在證券公司資券轉(zhuǎn)融通中的地位正在逐步下降
導(dǎo)致證券金融公司轉(zhuǎn)融資比率下降的主要原因是銀行與貨幣市場的資金使轉(zhuǎn)融通需求發(fā)生分流，證券公司越來越多地通過短期借款、回購等方式從其他渠道獲取所需資金。但與轉(zhuǎn)融資的情況相反，證券金融公司為證券公司提供的借券額占證券公司總借券交易額的比重卻越來越高，導(dǎo)致這種結(jié)果的原因在于證券金融公司在轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)中的壟斷地位。
像日本這種職能分工明確的結(jié)構(gòu)形式，確實便于監(jiān)管，也與金融市場的欠發(fā)達(dá)相適應(yīng)。但其在一定程度上損失了資源快速配置的效率。
（三）臺灣的融資融券制度
臺灣的融資融券制度雖然是與日本相似的專業(yè)化證券金融公司模式，但是有一個重要的差異，就是實行了對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”。
在臺灣所有的證券公司中，只有一小部分是經(jīng)批準(zhǔn)可以辦理融資融券業(yè)務(wù)的機構(gòu)，其余的證券公司則沒有營業(yè)許可。獲得融資融券許可的證券公司可以給客戶提供融資融券的服務(wù)，然后再從證券金融公司轉(zhuǎn)融通。而沒有許可證的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請融資融券。這樣證券金融公司實際上一面為一部分證券公司辦理資券轉(zhuǎn)融通，同時又直接為一般投資者提供融資融券服務(wù)。
在“雙軌制”的結(jié)構(gòu)中，有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司既可以通過證券抵押的方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動產(chǎn)作抵押向銀行和其他非銀行機構(gòu)融資，因此，證券金融公司并不是資本市場和貨幣資金市場之間的唯一資金通道，而是專門以證券質(zhì)押的方式獲取資金的特殊通道。
從臺灣信用交易制度的歷史進(jìn)程和現(xiàn)實狀況來看，基本上體現(xiàn)了以下幾個方面的特點：
1．證券金融公司處于既壟斷又競爭的地位
在臺灣的信用交易模式中，一方面根據(jù)臺灣金融市場的欠發(fā)達(dá)現(xiàn)狀，采取了專業(yè)化集中信用的形式，另一方面又力圖在各個方面充分體現(xiàn)出市場競爭的特點。臺灣有四個證券金融公司，但并不象日本那樣，一家?guī)缀跬耆珘艛嗍袌?，而是在信用交易提供轉(zhuǎn)融資上展開市場競爭。另外，從資本規(guī)模上也比較接近。這種四家競爭的形式促進(jìn)了證券金融公司的效率。由于近似有效的市場競爭，證券金融公司比較注重市場運作與風(fēng)險的控制。
2．客戶信用交易并非必然集中于證券公司，證券金融公司的職能逐步從轉(zhuǎn)融資過渡到直接融資
臺灣的證券公司只有一小部分具有信用交易資格，可以為客戶直接提供融資和融券的信用交易支持，而大部分的證券公司只能接受信用交易客戶的委托，轉(zhuǎn)而向證券金融公司辦理轉(zhuǎn)融通。而客戶也可以選擇，是從證券公司直接獲得融資和融券，還是直接向證券金融公司申請融資和融券。所以，證券金融公司在資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)日漸萎縮的情況下，更多地轉(zhuǎn)向直接為個人投資者提供資券融通，成了一個市場化的融資公司。
3．證券金融公司的資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)日漸萎縮
臺灣的證券公司，尤其是有信用交易資格的證券公司，在信用交易中越來越多地利用貨幣市場的融資工具，而逐漸減少對證券金融公司的依賴，這導(dǎo)致了證券金融公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的萎縮。
二、我國證券公司融資融券現(xiàn)狀分析
（一）我國證券公司融資融券的現(xiàn)狀
證券公司可支配資產(chǎn)的多少是決定其市場競爭力的重要參數(shù)之一。因此，國內(nèi)外券商都非常重視融資融券業(yè)務(wù)。由于我國股票市場還沒有做空機制，因此目前國內(nèi)券商尚無法進(jìn)行融券交易。
證券市場發(fā)達(dá)國家的券商融資渠道比較通暢，券商的資產(chǎn)負(fù)債率相當(dāng)高。如美林公司的資產(chǎn)負(fù)債率為95%，所有者權(quán)益僅為5%，這意味著95%的資金來自于別的融資渠道。一般說來，公開上市是國外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國的十大券商都是在紐約證券交易所公開上市的股份公司，其中不少還在多個交易所同時上市。此外，國外券商的融資渠道還有發(fā)行金融債券、進(jìn)行特種信用貸款、同業(yè)拆借、票據(jù)融資、國債回購和抵押債券等方式。
相比之下，國內(nèi)券商的融資渠道就顯得乏善可陳。除自有資金外，我國券商融資的主要方式有：
一是同業(yè)拆借。1999年8月20日，中國人民銀行下發(fā)《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》，為證券公司同業(yè)拆借業(yè)務(wù)提供了一條合法通道。全國銀行間同業(yè)拆借市場的成員總數(shù)已經(jīng)由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已經(jīng)達(dá)到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07億元，較上年增長104%。
二是國債回購。目前，我國國債市場由銀行間市場與交易所市場兩個相互分割的市場組成，大部分證券公司只能在交易所市場交易，而國債的最大買家——商業(yè)銀行只能在銀行間市場交易。從1997年起，我國國債市場就一直以銀行間市場為中心。交易所市場雖然交易活躍，但由于發(fā)行量小，債券供不應(yīng)求，導(dǎo)致回購利率高企，特別是在新股發(fā)行時尤為明顯，券商融資成本較高。2000年，我國國債回購全年成交15781.74億元、較上年增長299%，現(xiàn)券買賣全年成交682.68億元、較上年增長782%。
三是股票質(zhì)押貸款。2000年2月13日，央行和證監(jiān)會聯(lián)合《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業(yè)銀行借款，從而為證券公司自營業(yè)務(wù)提供了新的融資來源。股票質(zhì)押貸款具有的乘數(shù)效應(yīng)使券商能以低成本擴張并獲取高收益，但券商提高了收益的同時負(fù)債也相對上升，風(fēng)險也自然增加。因此管理層對該項業(yè)務(wù)作了較嚴(yán)格的資格認(rèn)定，目前我國只有部分券商獲準(zhǔn)進(jìn)行股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)。
總體而言，我國券商的融資業(yè)務(wù)存在渠道窄、數(shù)量少、比例小的特點。融券業(yè)務(wù)至今還沒有開展，債務(wù)融資也只處于起步階段。造成這一現(xiàn)象的主要原因之一，是我國現(xiàn)行法律法規(guī)的嚴(yán)格限制。1999年的《證券法》第35、36、141條明確規(guī)定：證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易，證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動；證券公司接受委托賣出證券必須是客戶證券帳戶上實有的證券，不得為客戶融券交易；證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金帳戶上實有的資金支付，不得為客戶融資交易。《證券法》第133條規(guī)定：禁止銀行資金違規(guī)流入股市，證券公司的自營業(yè)務(wù)必須使用自有資金和依法籌集的資金。也就是說，在我國當(dāng)前的法律框架下，強調(diào)現(xiàn)貨交易，既限制券商通過融資融券進(jìn)行自營業(yè)務(wù)，也限制其向客戶提供融資融券服務(wù)。
（二）拓展融資融券渠道的必要性分析
在證券市場的起步階段，券商自身的風(fēng)險內(nèi)控機制尚未健全，各種配套的監(jiān)管措施尚未完善，因此從微觀層次上看，嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營勢所難免，但從宏觀層次上看，銀行與證券、貨幣市場與資本市場必須在最高層次上融合，這也是當(dāng)今國際金融業(yè)的整體趨勢。隨著市場的進(jìn)一步發(fā)育，以及應(yīng)對加入WTO后國外券商的激烈競爭，拓展券商的融資融券渠道已是擺在管理層及券商面前的當(dāng)務(wù)之急。
1、券商擴大可支配資源、提高市場競爭力的需要
證券業(yè)是一個資金密集型產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模直接決定了券商的競爭力。我國券商與國外同行相比，其一大劣勢是自有資本金不足，總資產(chǎn)規(guī)模小。如2000年我國101家券商的資產(chǎn)總額為5753億元（含客戶保證金），凈資產(chǎn)總額為236.4億元，平均每家券商的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別僅為57億元和2.34億元。從1999年起我國券商掀起了一波大規(guī)模的增資擴股運動，但截止2001年底，券商總資本金才剛剛突破800億元，平均每家不到7億元。相比之下，美國1998年底券商總資本金達(dá)1045億美元，總資產(chǎn)達(dá)19739億美元（不含客戶保證金）。2000年我國券商業(yè)務(wù)價值量排名第一的海通證券的營業(yè)收入為28.94億元人民幣，而同期美國最大的摩根斯坦利添惠公司營業(yè)收入為454.13億美元，前者僅為后者的0.77％。現(xiàn)在我國已經(jīng)加入WTO，國內(nèi)券商很快就要和國外的投資銀行“巨無霸”在同一平臺上展開公平競爭，這樣小的資產(chǎn)規(guī)模，如果沒有一條通暢的融資融券渠道的話，如何能與國際大投行競爭。
2、現(xiàn)有融資渠道的有效程度不足
從美國、臺灣的融資融券制度看，券商的債務(wù)融資主要來自銀行、證券金融公司和貨幣市場。其中，回購協(xié)議正在成為券商融資的一個越來越重要的渠道，逐步代替?zhèn)鹘y(tǒng)的證券抵押融資方式。而我國目前階段由于貨幣市場的發(fā)展相對落后，交易工具的種類少，交易規(guī)模小，參與機構(gòu)也少，而且證券公司自營帳戶中以股票持倉為主，可以用來作回購交易的債券數(shù)量有限，因此，回購市場尚不能很好地滿足我國券商的融資需求。拆借市場上融資不用證券作抵押，融資風(fēng)險比較高，銀行出于自身安全性考慮對融資額度有較嚴(yán)格的限制，因此同業(yè)拆借所能獲取的資金是有限的。另外，同業(yè)拆借和國債回購都不能滿足券商對中長期資金的需求。證券質(zhì)押融資具有一定的風(fēng)險，尤其是銀行很難對券商或投資者融資取得的資金投向進(jìn)行有效的監(jiān)控，加之我國股票市場實際運行過程的不規(guī)范性，因此監(jiān)管部門對證券質(zhì)押融資作了嚴(yán)格的資格認(rèn)定和比例限制，使其至今仍處在起步階段，市場規(guī)模很小。因此，我國現(xiàn)有的幾種券商融資渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行為，而不能很好地滿足券商對資金的需求。因此，我們有必要尋找一種新的券商融資方式，或者改進(jìn)現(xiàn)有的融資手段，使其能更好地為券商融資服務(wù)。
3、有利于活躍交易市場
與證券交易相關(guān)的融資融券屬于信用交易，而信用交易可利用保證金比率這一杠桿，有效地放大參與市場交易的資金量，從而活躍交易市場?？傮w上說，我國股票市場的交投一直比較活躍。以1998年為例，紐約和東京交易所的換手率分別為69.9%和34.1%，臺灣證券交易所的換手率為314%，而我國1998年為515%（上海A股，下同），1999年為428%，2000年為498%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國和日本，也高于臺灣。我國股票市場能維持活躍的交易，主要得益于三個方面：一是我國國民經(jīng)濟的持續(xù)快速發(fā)展和政府對股市的大力支持；二是我國金融體系的封閉性使投資者缺乏其他高效的投資渠道；三是我國股市正處于起步階段，市場運行尚不規(guī)范，散戶比例大，做莊盛行，投機性強。隨著我國加入WTO后金融市場的對外開放，以上三個有利于股市活躍的因素將逐漸淡化，同時一些新的市場變數(shù)已開始顯現(xiàn)：一是市場監(jiān)管力度加強，大量違規(guī)資金將撤離股市；二是市場擴容速度加快，對資金的需求增加；三是我國即將推行國有股流通方案，雖然方案還沒有最終確定，但大量國有股的流通，無疑需要巨額承接資金。因此，未來我國股市的資金面并不寬裕，市場交投將逐漸趨于平和。而證券市場要實現(xiàn)其優(yōu)化資源配置的功能，維持一定的交易活躍程度是前提。從這個意義上說，拓展券商的融資融券渠道，進(jìn)而活躍股市交易，是應(yīng)時之需。
4、建立完善的融資融券制度，能起到價格穩(wěn)定器的作用
我國股票市場屬于典型的單邊市，只能做多，不能做空。也就是說，投資者要想博取價差收益，只有先買進(jìn)股票然后再高價賣出，由此導(dǎo)致市場一味地追高，市盈率高企，股價遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離基本面。一旦市場出現(xiàn)危機時，往往又出現(xiàn)連續(xù)的“跳水”，股價下跌失去控制。據(jù)統(tǒng)計，從1996年到2001年，我國股票市場的年平均波動幅度達(dá)40%（按上海綜合指數(shù)計算）。而在完善的融資融券制度下，市場本身具備了價格穩(wěn)定器的作用。其原理是：當(dāng)市場過度投機導(dǎo)致某一股票價格暴漲時，投資者可通過融券，沽出這一股票，從而引致股價回落；相反，當(dāng)某一股票被市場過度低估時，投資者可通過融資買進(jìn)該股票，從而促使股價上漲。值得注意的是，只有在完善的融資融券制度下，價格穩(wěn)定器才能發(fā)揮作用。在沒有融券交易的配合下，融資交易不僅不會起到價格穩(wěn)定器的作用，反而會制造市場虛假信息，破壞市場供需平衡。因此，我國在建立融資融券制度時，應(yīng)注意兩者的協(xié)調(diào)發(fā)展。
5、從長期來看，通過融資融券溝通資本市場與貨幣市場，有利于釋放金融市場風(fēng)險。
資本市場和貨幣市場是兩個既相對獨立又緊密相關(guān)的金融子系統(tǒng)，供需的變化和市場的割裂將不可避免地在這兩個系統(tǒng)中產(chǎn)生風(fēng)險積累，如果風(fēng)險長期得不到分散和消弭，將使整個金融市場的風(fēng)險過度膨脹而危及國民經(jīng)濟的發(fā)展。當(dāng)前，我國的金融風(fēng)險已經(jīng)不可忽視。一方面，銀行存款大量增加，目前已超過7萬億元，且每年的增量在8000億元以上，存款的迅速增加與銀行“惜貸”形成了強烈的對比，導(dǎo)致銀行單位資產(chǎn)贏利下降和總體資產(chǎn)質(zhì)量惡化。另一方面，證券市場因其快速發(fā)展和高額回報所引致的對資金的大量需求得不到很好地解決，于是違規(guī)事件時有發(fā)生且屢禁不止，如銀行資金違規(guī)入市、券商挪用客戶保證金及向客戶融資融券進(jìn)行非法交易等。這些狀況說明我國的資本市場和貨幣市場都已具有相互滲透的需要和沖動，人為的割裂非但不能解決這種矛盾，反而會引發(fā)更大的風(fēng)險和危機。因此，當(dāng)前應(yīng)逐步放開對資本市場和貨幣市場的管制，使銀行資金能合法、受控制地進(jìn)入證券市場，從而緩解和釋放整個金融系統(tǒng)的風(fēng)險。
三、建立“有中國特色”的證券公司融資融券制度
（一）主導(dǎo)思想：建立過渡性專業(yè)化證券金融公司
從美國、日本和臺灣的制度比較中可以看出，一國證券公司融資融券制度的選擇從根本上說是由該國的證券市場發(fā)展水平和經(jīng)濟制度的結(jié)構(gòu)特征決定的。美國的制度是在市場的歷史進(jìn)程中自發(fā)地形成和發(fā)展，并由法規(guī)制度加以限定和完善的。日本和臺灣的制度都是戰(zhàn)后在證券市場欠發(fā)達(dá)、交易機制不完善、整個金融制度不健全的基礎(chǔ)上逐步建立和發(fā)展起來的，因而其制度從一開始就有別于美國，具備中央控制的性質(zhì)。
我國證券市場的發(fā)展還處于初級階段，市場運行機制尚不健全，法律法規(guī)體系尚不完善，市場參與者的自律意識和自律能力也相對較低，因此難以直接采用市場化的融資融券模式，而應(yīng)吸取日本和臺灣的經(jīng)驗和教訓(xùn)，建立過渡性專業(yè)化的證券金融公司模式，等時機成熟后再轉(zhuǎn)為市場化模式。同時，應(yīng)注意到我國屬于“轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家”這一現(xiàn)實，證券市場中仍有許多地方有別于他國，如國有股問題，A、B股問題，銀行、券商、上市公司以國有控股為主等等，因此在建立自己的模式時，應(yīng)充分考慮到我國的特殊國情，制定有中國特色的證券金融公司制度。
建立我國的證券金融公司應(yīng)充分注意到其過渡性。從日本和臺灣的經(jīng)驗來看，證券金融公司曾在活躍市場、融通資金和控制風(fēng)險等方面發(fā)揮過重要的作用，但是隨著證券市場的逐步成熟，這種專營性的證券金融公司已越來越難以適應(yīng)市場進(jìn)一步發(fā)展的需要。一方面它在融資融券市場中的份額逐年下降，另一方面它越來越難以勝任日漸增多的市場職能，在運行中出現(xiàn)了業(yè)務(wù)大、責(zé)任重、風(fēng)險集中的狀況。因此，我國在建立融資融券制度時，從一開始就應(yīng)明確市場化的融資融券制度才是最終的選擇，建立證券金融公司只是一個過渡的橋梁。在制度設(shè)計中，應(yīng)使其盡量精干并易于調(diào)整和過渡。在數(shù)量上，宜控制在3家左右；在功能上，應(yīng)盡可能采取市場化的運行方式，減少政府過度干涉，防止權(quán)力和責(zé)任過于集中。
（二）建立證券金融公司的意義
1、有利于監(jiān)管部門對融資融券活動進(jìn)行監(jiān)督控制
我國證券市場是建立在公有經(jīng)濟基礎(chǔ)之上的，國家對包括證券市場在內(nèi)的所有市場都進(jìn)行調(diào)控，這與美國建立在私有制基礎(chǔ)上的自有市場經(jīng)濟有著本質(zhì)的不同。在美國模式中，風(fēng)險的控制由市場參與者以自律為原則自發(fā)地實現(xiàn)。證券公司和銀行直接發(fā)生個別融資融券交易，中央監(jiān)管部門對市場整體的融資融券活動難以有及時而全面的了解，也難以對交易活動實行有效的監(jiān)督；證券交易所作為第三者可以對融資融券活動的結(jié)果進(jìn)行監(jiān)督，但很難對交易過程實行監(jiān)控，也難以防止交易雙方發(fā)生不規(guī)范的內(nèi)部交易。而專業(yè)性的證券金融公司，作為融資融券市場的唯一窗口，可以隨時掌握整個市場的融資融券情況，并在監(jiān)管部門的指導(dǎo)下完成對證券公司的融資融券服務(wù)。公司的性質(zhì)、地位及其與監(jiān)管部門的關(guān)系決定了它在提供服務(wù)時將履行嚴(yán)格的自律準(zhǔn)則，降低風(fēng)險和防范不規(guī)范行為的發(fā)生。
2、有利于融資融券活動的順利進(jìn)行
在證券金融公司模式下，各個銀行將資金或證券貸給證券金融公司，再由后者轉(zhuǎn)融給各個證券公司，這使融資融券活動的傳遞鏈單一化，在機制上比較容易理順。相反，如果各個銀行將資金或證券直接貸給證券公司，由于參與主體繁多，可能導(dǎo)致融資融券市場的無序化，不利于市場監(jiān)管，尤其是對銀行現(xiàn)有的管理水平及其人員的技能素質(zhì)提出了很高的要求。此外，銀行與證券的存管、清算、登記等業(yè)務(wù)機構(gòu)分屬不同的管理系統(tǒng)，在協(xié)調(diào)上存在一定的難度和障礙，這也限制了銀行和券商之間進(jìn)行直接的融資融券活動。
3、有利于降低融資融券的系統(tǒng)性風(fēng)險
融資融券不可避免地含帶著市場風(fēng)險和信用風(fēng)險。在我國目前融資融券制度和有關(guān)法律制度欠完備的情況下，銀行出于對貸款安全性的考慮，對券商的融資融券需求可能顯得不夠熱心。通過建立專業(yè)化的證券金融公司，憑籍其高于券商的信用水平以保證貸款和利息收入的安全性，可大大消除銀行的顧慮，增強銀行乃至整個社會對證券公司融資融券業(yè)務(wù)安全性的信心，從而有力地擴大券商的融資融券通道。
（三）證券金融公司的制度框架和運作機制探討
1、自有資本的籌集
從股東結(jié)構(gòu)上看，日本和臺灣的證券金融公司的最大股東都是各類金融機構(gòu)，包括商業(yè)銀行和交易所，這使證券金融公司具備了較高的信用水平和中立性，值得我國借鑒。未來我國的證券金融公司，可由商業(yè)銀行、證券交易所以及其它有實力的投資公司、信托公司、證券公司共同投資建立。
證券金融公司資本充足率的設(shè)定，直接影響到其資產(chǎn)規(guī)模、信用水平和運行質(zhì)量。臺灣要求證券金融公司的負(fù)債總額不能超過其資本凈值的11.5倍，相當(dāng)于最低資本金充足率8%；相比之下，日本證券金融公司的同一比率僅為2.5%，其資本金比率很低，且債務(wù)中幾乎全部為短期債務(wù)，要求高效率的流動資金管理技能?？紤]到金融機構(gòu)的性質(zhì)及本著穩(wěn)健的原則，我國證券金融公司的最低資本金充足率設(shè)定在8%比較適宜。
2、明確不同部門的職能權(quán)限
融資融券的交易過程比較復(fù)雜，牽涉面也較廣，因此美國、日本、臺灣都對此作了非常細(xì)致和具體的規(guī)定。我國證券市場發(fā)育程度尚低，市場參與者自律性較差，因此更應(yīng)事先制定較完備的法律法規(guī)加以規(guī)范，明確各方的權(quán)限和職責(zé)。我國法規(guī)的結(jié)構(gòu)設(shè)計可以從兩方面著手：中國人民銀行作為商業(yè)銀行的主管機構(gòu)，制定有關(guān)銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法；中國證監(jiān)會作為中央證券監(jiān)管機構(gòu)，制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉(zhuǎn)融通的管理辦法，并由證券交易所對有關(guān)交易、存管、結(jié)算等方面制定出細(xì)則作為補充。證券金融公司成立后，再根據(jù)以上兩個方面的總體法規(guī)制定出具體的操作規(guī)程，這樣就形成了一個較為完整的制度氛圍。
3、業(yè)務(wù)職能的設(shè)定
證券金融公司是資本市場和貨幣市場之間的資金通道之一。日本的證券金融公司只能向證券公司進(jìn)行融資融券，而與投資者的融資融券必須通過證券公司轉(zhuǎn)融通；臺灣實行對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”，并對證券公司進(jìn)行分類，只有約三分之一的證券公司有辦理融資融券業(yè)務(wù)的許可，其它的證券公司只能為客戶辦理資券轉(zhuǎn)融通。我國在設(shè)定證券金融公司的職能時，可同時借鑒日本、臺灣的經(jīng)驗，并根據(jù)我國實際情況，考慮制定以下分階段的實施步驟：
（1）對券商的融資融券資格設(shè)限，只有那些具備一定規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量良好、守法經(jīng)營的券商才有資格申請融資融券業(yè)務(wù)。券商規(guī)?？刂圃诮跓o重大違規(guī)行為的綜合類券商。
（2）在證券金融公司建立之初，規(guī)定其只能向證券公司進(jìn)行融資，而不得向后者進(jìn)行融券，也不得直接向投資者進(jìn)行融資融券。證券公司可以向投資者融資，但不得融券。
（3）在運行一段時間后（如1年后），放開證券金融公司直接向投資者進(jìn)行融資，但仍不得向券商或投資者從事融券業(yè)務(wù)。
（4）在我國的做空機制建立起來后，放開證券金融公司向券商和投資者從事融券業(yè)務(wù)，同時券商也可以向投資者融券。
當(dāng)融資融券制度最終建立起來后，其運作機制如下圖所示：
4、建立信用管理機制
融資融券交易有較強的倍乘效應(yīng)，能在短時內(nèi)大規(guī)模增加交易額度，從而增加市場風(fēng)險。因此，為防止交易信用的過度膨脹，應(yīng)設(shè)立一套有效的機制對其進(jìn)行管制?？紤]到我國的證券公司尚無辦理證券抵押融資業(yè)務(wù)的經(jīng)驗而且自律程度低，與早期的臺灣證券市場相仿，因此在設(shè)計證券公司融資融券制度時，可較多地參照臺灣的管理辦法，注重對各個級別的信用額度的控制，強調(diào)以保證金比率為基礎(chǔ)控制因市價變動形成的市場風(fēng)險，以及以資本金比率為基礎(chǔ)控制證券公司的債務(wù)風(fēng)險。同時，對美國、日本的成功之處，也要有選擇地學(xué)習(xí)參照。具體措施包括：
（1）可用作融資融券交易的證券的資格認(rèn)定
不同證券的質(zhì)量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風(fēng)險水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應(yīng)對其進(jìn)行資格認(rèn)定。資格認(rèn)定權(quán)可歸屬證券交易所?，F(xiàn)階段，可考慮規(guī)定流通股本在3000萬股以上，股東人數(shù)在2000人以上，具有一定交易規(guī)模的公司股票才可以用來作融資交易或抵押。融券用的證券資格應(yīng)比融資的證券更高，可規(guī)定流通股本在4000萬股以上，股東人數(shù)在3000人以上。當(dāng)然，在運行過程中，交易所應(yīng)根據(jù)股票的市場表現(xiàn)和公司的情況隨時修訂具有融資融券資格的股票名單。
（2）對市場整體信用額度的管理
包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態(tài)管理。融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，借鑒臺灣的經(jīng)驗，現(xiàn)階段我國這兩個比率可考慮設(shè)定在60%和30%。也就是說，券商在融入資金購買證券時，必須交納60%的保證金，并把購得證券交給證券金融公司作抵押。當(dāng)證券價格下跌導(dǎo)致保證金比率低于60%時，證券金融公司將停止向該券商繼續(xù)融資，當(dāng)保證金比率低于30%時，證券金融公司將通知券商補交保證金，否則將強行賣出抵押證券。券商的保證金可以是現(xiàn)金，也可以是符合條件的證券。當(dāng)用證券作保證金時，還應(yīng)設(shè)定另外兩個指標(biāo)：一是現(xiàn)金比率，即券商的保證金不能全部是證券，而必須包含一定比例以上的現(xiàn)金。現(xiàn)金比率可設(shè)定為20%；二是擔(dān)保證券的折扣率，即用作保證金的證券不能按其市值來計算，而應(yīng)扣除一定的折扣率，以降低證券價格過度波動帶來的信用風(fēng)險。擔(dān)保證券的折扣率與證券的類型有關(guān)，政府債券可按10%計，上市股票可按30%計。
融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，可分別定在70%和30%。其含義和融資保證金的最低初始比率和常規(guī)比率一致。
（3）對證券機構(gòu)信用額度的管理
包括對證券金融公司的管理和對證券公司的管理。借鑒臺灣的經(jīng)驗，對證券金融公司的信用額度管理可通過資本凈值的比例管理來實現(xiàn)：一是規(guī)定證券金融公司的最低資本充足率為8%；二是規(guī)定證券金融公司從銀行的融資不得超過其資本凈值的6倍；三是證券金融公司對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的15%。
對證券公司的管理同樣可通過資本凈值的比例管理實施：一是規(guī)定證券公司對投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率，臺灣規(guī)定為250%，考慮到我國證券公司的資本金比率遠(yuǎn)不及臺灣，因此可考慮將這一倍率定200%；二是每家證券公司在單個證券上的融資和融券額分別不得超過其資本凈值的10%和5%。
（4）對個別股票的信用額度管理
對個股的信用額度管理是為了防止股票過度融資融券導(dǎo)致風(fēng)險增加?？梢?guī)定：當(dāng)一只股票的融資融券額達(dá)到上市公司流通股本的25%時，交易所將停止融資買進(jìn)或融券賣出，當(dāng)比率下降到18%以下時再恢復(fù)交易；當(dāng)融券額已超過融資額時，也應(yīng)停止融券交易，直到恢復(fù)平衡后再重新開始交易。
5、建立嚴(yán)格的抵押證券存管制度
證券存管是融資融券的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接關(guān)系到資券借出方的資產(chǎn)安全。在美國、日本和臺灣的制度中，美國的存管制度是最完善的，相反，臺灣的制度過于僵死。因此，在設(shè)計我國的融資融券制度中有關(guān)抵押品存管的機制時應(yīng)更多地參鑒美國的運作機制。其關(guān)鍵步驟包括：
融資融券業(yè)務(wù)旨在完善證券市場的交易機制，屬于信用交易，由獲得批準(zhǔn)的證券公司向符合門檻條件的投資者借出資金或是證券，方便投資者買入或是賣出證券，前者叫融資，后者稱融券。融資融券業(yè)務(wù)主要涉及到的當(dāng)事人有證券公司、投資者和商業(yè)銀行。證券公司是資金或證券的借出人，投資者是借入人，商業(yè)銀行作為交易中資金的存管者，同時也幫助進(jìn)行必要的清算業(yè)務(wù)。與其他證券交易不同的是，融資融券業(yè)務(wù)充分利用了信用機制，將期貨交易中出現(xiàn)的杠桿效應(yīng)帶入證券業(yè)。普通證券交易要求投資者自身擁有足夠的資金或證券買入或賣出，而融資融券交易則是通過向證券公司借入資金或證券的方式進(jìn)行，投資者與證券公司間不僅僅是委托買賣關(guān)系，更存在借貸關(guān)系。由于融資融券交易中投資者在自行承擔(dān)風(fēng)險的同時也會給證券公司帶來風(fēng)險，因此一般而言此類交易都有合約期限，不像普通證券交易可長期持有。
二、拓展融資融券業(yè)務(wù)對證券市場的影響
（一）對證券市場內(nèi)各主體的影響
1.對證券公司的影響。拓展融資融券業(yè)務(wù)對證券公司的影響很直接也很明顯，帶來的結(jié)果有利有弊。融資融券業(yè)務(wù)給證券公司帶來的好處主要有以下幾點：首先，證券公司出借的資金或證券不可能是無償提供，投資者需要繳納合同期內(nèi)使用資金或證券的利息，這些利息就成為證券公司新的收入來源。其次，融資融券業(yè)務(wù)仍然屬于證券公司提供給投資者的一種服務(wù)，需要投資者為此服務(wù)支付傭金，這又給證券公司帶來收益。最后，能夠被批準(zhǔn)進(jìn)行融資融券的證券公司都需要有雄厚的實力，受到認(rèn)可的證券公司在證券市場上的地位也會提高，許多證券公司努力拓展本公司的融資融券業(yè)務(wù)也是為了擴大影響力，以期占據(jù)更多市場份額。至于融資融券業(yè)務(wù)的負(fù)面影響，不外乎是風(fēng)險承擔(dān)方面，普通證券交易投資者用的是自己的資金，盈虧自負(fù)，而融資融券交易用的是借入的證券公司的資金或證券，證券公司流動資金減少會帶來風(fēng)險，客戶如果不能償還借款則風(fēng)險更甚。
2.對投資者的影響。融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展后，投資者利用借入的資金或證券進(jìn)行交易，可能獲得更大的盈利也可能造成更多的虧損。投資者自身擁有的資金或證券是有限的，而且限額小，能獲得的收益少，會造成的損失也少，一旦借入外部資金或證券，能進(jìn)行的交易額就會擴大很多，產(chǎn)生的收益或虧損也會放大很多倍，風(fēng)險增加是必然的。同時與證券公司相對的，借入資金或證券需要投資者支付相應(yīng)的傭金和利息，會使得投資者的交易成本有所提高。此外，由于存在杠桿效應(yīng)，投資者所負(fù)擔(dān)的風(fēng)險會比在普通證券交易中要更大。
3.對商業(yè)銀行的影響。毫無疑問拓展融資融券業(yè)務(wù)給商業(yè)銀行帶來了額外的收益。商業(yè)銀行雖然自身并未直接參與到融資融券交易中，但由于證券公司需要在商業(yè)銀行開立與融資融券業(yè)務(wù)相關(guān)的專門賬戶，給銀行帶來了存款和各項交易的手續(xù)費用及傭金，同時也在一定程度上促進(jìn)了銀行客戶圈的擴大和理財產(chǎn)品的銷售。至于風(fēng)險在正常時期是較小的，一旦證券市場出現(xiàn)大波動則銀行會成為風(fēng)險聚集地。
（二）對整個證券市場的影響
融資融券業(yè)務(wù)對證券市場最主要的影響就是填補了證券交易只能“做多”不能“做空”的漏洞。拓展融資融券業(yè)務(wù)會給整個證券市場注入新的活力，同時帶來新的風(fēng)險。融資融券業(yè)務(wù)將期貨交易的一套理論運用到了證券交易中，投資者不僅可以像普通交易那樣在市場上買入證券，也可以跟證券公司借入證券后在市場上賣出，這種“做空”機制使得證券市場的交易變得更加靈活多樣，增加了整個市場的活躍度，也提高了投資者和證券公司的積極性，從而促進(jìn)資金和證券在市場上的流動。同時將本來不能很好地在證券市場上流動的資金變成流動性較強的資金，增加了交易金額。拓展融資融券業(yè)務(wù)在較為完善的證券市場上能起到的積極作用會比在不完善的證券市場上大很多，因其存在價格發(fā)現(xiàn)功能，如果市場內(nèi)各項機制完善了，融資融券交易就能起到發(fā)現(xiàn)價格、穩(wěn)定價格的作用，使得市場價格趨于合理化，但是在不完善的證券市場內(nèi)，融資融券反而可能造成過度投機，進(jìn)而使得價格劇烈波動或大幅度地偏離正常合理的價格。當(dāng)然信用風(fēng)險也是融資融券交易中很重要的一類風(fēng)險，由于投資者可以通過借入資金的方式購買證券或借入證券賣出，一旦出現(xiàn)價格劇烈波動，投資者遭受損失，則可能無法償還借款，整個市場也會受到很大的負(fù)面影響，資金可能出現(xiàn)斷鏈現(xiàn)象。
三、總結(jié)
