時(shí)間：2022-04-09 04:26:45
序論：在您撰寫金融證券論文時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的1篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
作者：容偉杰 單位：華東師范大學(xué)商學(xué)院
金融證券市場(chǎng)瞬息萬變，可能影響股票走勢(shì)的因素散布在社會(huì)經(jīng)濟(jì)、政治的各個(gè)方面，無論是微觀上的(包括上市公司的經(jīng)營狀況、供銷情況、股市交易與價(jià)格信息、證券管理信息等)。還是宏觀上的(如關(guān)于社會(huì)經(jīng)濟(jì)、政治、金融狀況的信息等等)。信息是證券市場(chǎng)的血脈，信息是投資決策的基本依據(jù)，充分、及時(shí)掌握各種可能影響股票走勢(shì)的信息，并及時(shí)分析處理信息對(duì)投資成功極為重要.投資者可望及時(shí)獲取可能影響證券市場(chǎng)發(fā)展方向的信息，以便看清方向，做出正確投資決策。這樣，投資者必須以占有充分有效的資料為前提，也只有收集到大量的與投資有關(guān)的材料，才能更加完善和準(zhǔn)確.
一、有效的金融證券信息
(一)財(cái)經(jīng)重要政策。這些政策包括了財(cái)稅減免或增加、獎(jiǎng)勵(lì)投資的措施;利率變動(dòng)、關(guān)稅政策、對(duì)外資參與本國證券投資的修正、證券管理部門的有關(guān)措施(證券交易稅之增減、證券交易稅開征與否、是否可融資、融券及融資、融券的比例、其他臨時(shí)措施如漲跌幅度之增減與禁止當(dāng)日之沖銷等)及其他直接影響發(fā)行企業(yè)營運(yùn)的有關(guān)政策;決定原料或產(chǎn)品的進(jìn)出口配額等，所產(chǎn)生的影響亦頗大。(二)發(fā)行公司動(dòng)態(tài).包括每月的累計(jì)的營業(yè)額，每季的損益表與每年的資產(chǎn)負(fù)債表、資金流量表、收益表以及平時(shí)所的董事會(huì)決定(如資產(chǎn)重估配股、現(xiàn)金增資、不動(dòng)產(chǎn)處理)，股東大會(huì)的重要決定(如紅利政策、董事會(huì)改組等)，營運(yùn)消息(如開發(fā)新產(chǎn)品與接獲批量訂單、增加新的分支機(jī)構(gòu))。(三)一般生產(chǎn)統(tǒng)計(jì)資料。從這些統(tǒng)計(jì)數(shù)字中進(jìn)行比較分析，了解各行業(yè)生產(chǎn)營運(yùn)情形.(四)金融物價(jià)統(tǒng)計(jì)資料。每月的貨幣供應(yīng)量，即增減比率是政府放松或收縮銀根措施出臺(tái)的先兆和依據(jù)，通貨膨脹率也是值得注意的信息。(五)貿(mào)易統(tǒng)計(jì)資料。每月對(duì)貿(mào)易額與入超、出超情況及外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)，將影響本幣匯率，間接影響股市，所以也是不容忽視的信息.(六)國民生產(chǎn)總值及國民收人統(tǒng)計(jì)與經(jīng)濟(jì)景氣動(dòng)向指標(biāo)是判斷經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)的重要信息。(七)政府對(duì)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、原料價(jià)格的政策直接與企業(yè)生產(chǎn)的成本有關(guān)，也與政府財(cái)政開支密切相關(guān)。(八)突發(fā)性非經(jīng)濟(jì)因素.主要指政治風(fēng)險(xiǎn)，與政府立場(chǎng)和外交政策有關(guān)，也受局部戰(zhàn)爭影響.(九)來自股市交易的信息。每天的開盤價(jià)、收盤價(jià)、成交量、漲跌幅度、漲跌指數(shù)及股指變化等，這些都是技術(shù)分析的依據(jù).
二、金融證券信息的來源
(一)來自發(fā)行公司披露的材料。各國證券法一般都要求證券發(fā)行公司在發(fā)行證券時(shí)，須向證券主管部門提供有關(guān)材料，并公告招股說明書、上市公告書等.包括的主要內(nèi)容是:公司概況，公司業(yè)務(wù)經(jīng)營計(jì)劃，專家審查意見，公司的主要業(yè)務(wù)和設(shè)備，公司資本及股本結(jié)構(gòu)，公司債發(fā)行紀(jì)錄，股票承銷機(jī)構(gòu)，公司財(cái)務(wù)狀況，最近年度的營業(yè)報(bào)告書及公司章程等。提供的財(cái)務(wù)資料有:資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、以及有關(guān)的說明事項(xiàng)等。財(cái)務(wù)報(bào)表必須有合格的注冊(cè)會(huì)計(jì)師簽章，并出具審查意見。(二)來自證券管理機(jī)構(gòu)的信息。一般說來，各國的證券管理機(jī)構(gòu)普遍提供和定期公開以下幾方面的資料:1.上市證券概況資料。包括上市股票種類、每種股票的最高價(jià)及最低價(jià)、上市股票市價(jià)總額、上市股票成交領(lǐng)等。2.上市公司營業(yè)額匯總表，即關(guān)于上市公司的營業(yè)金額及與上年比較的增減趨勢(shì)資料。3.上市公司獲利能力比較表。內(nèi)容包括上市兮司前后兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的營業(yè)收入、稅前利潤、稅后利潤、實(shí)收股本、凈資產(chǎn)收益率等資料。4.證券交易新資料。這類資料由交易所每月定期編制。其內(nèi)容大致包括:有價(jià)證券法規(guī)增補(bǔ)、上月的證券金融大事記、上月的證券發(fā)行量、加權(quán)指數(shù)及分類加權(quán)指數(shù)、國際股市、證券公司的營業(yè)匯總表、專業(yè)經(jīng)濟(jì)商的財(cái)務(wù)資料匯總表、國內(nèi)重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)等。5.證券統(tǒng)計(jì)要覽。包括有價(jià)證券發(fā)行、證券交易及其他事項(xiàng)的統(tǒng)計(jì)資料。(三)來自證券研究機(jī)構(gòu)的信息。有些專門的證券研究機(jī)構(gòu)定期研究和一些證券市場(chǎng)現(xiàn)狀和趨勢(shì)的研究報(bào)告。這些報(bào)告往往具有權(quán)威性和系統(tǒng)性，很值得投資者重視。(四)來自私人渠道的信息.除從公司和公開渠道直接獲取信息外，投資者還應(yīng)重視通過私人渠道獲取有關(guān)公司的資料和信息。這些資料和信息往往真實(shí)、可靠，并且有可能是獨(dú)占或比其它投資者先享用，所以極具價(jià)值，不容忽視.(五)證券投資分析還需要收集諸如金融、經(jīng)濟(jì)、稅收、國際形勢(shì)等方面的資料.這些資料有些可以從廣播、電視和報(bào)刊雜志上了解，有些可以從政府有關(guān)機(jī)構(gòu)公布的材料(如工業(yè)生產(chǎn)統(tǒng)計(jì)表、物價(jià)統(tǒng)計(jì)月報(bào)、金融年鑒、金融統(tǒng)計(jì)月報(bào)、進(jìn)出口統(tǒng)計(jì)月報(bào)、經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)等)中查詢。(六)互聯(lián)網(wǎng)。從互聯(lián)網(wǎng)上可以看到證券交易委員會(huì)要求上市公司披露的報(bào)表，許多公司也在網(wǎng)上開辟了提供信息的網(wǎng)頁.有關(guān)經(jīng)濟(jì)、行業(yè)和市場(chǎng)的總體報(bào)告也在網(wǎng)上.互聯(lián)網(wǎng)作為宣傳和營銷工具的作用在增強(qiáng)。有些公司已制作出了供投資者利用互聯(lián)網(wǎng)信息進(jìn)行投資分析的軟件。
三、互聯(lián)網(wǎng)上金融證券信息的獲取
網(wǎng)絡(luò)的開放性使得投資者很容易從互聯(lián)網(wǎng)上獲得實(shí)時(shí)性很強(qiáng)的信息.目前，投資者在互連網(wǎng)上獲取金融證券信息的方法和途徑主要有兩種:訪問瀏覽和查詢檢索。一般來說，訪問瀏覽的方法比較適用于檢索者無網(wǎng)絡(luò)查詢經(jīng)驗(yàn)或者無法明確地用詞語表達(dá)清楚自己的信息需求，或者需要查詢的主題較為寬泛的時(shí)候，而查詢檢索則對(duì)查詢特定主題的信息非常有效。(一)訪問瀏覽。通過訪問瀏覽的方法在互聯(lián)網(wǎng)上獲取金融證券信息，其途徑有兩種:1.直接訪問金融證券專業(yè)網(wǎng)站，瀏覽網(wǎng)頁。這種途徑主要是通過訪問、瀏覽專業(yè)網(wǎng)站如證券交易所、證券公司和網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)公司、以及網(wǎng)蟲個(gè)人等在互聯(lián)網(wǎng)上構(gòu)建的專業(yè)性金融證券網(wǎng)站獲取金融證券信息。一般而言，直接訪問專業(yè)網(wǎng)站的途徑可分為以下幾個(gè)步驟:確定所需信息內(nèi)容;確定可能的信息源;確定專業(yè)網(wǎng)站的網(wǎng)址;按選定網(wǎng)址進(jìn)行訪問;瀏覽主頁相關(guān)欄目;通過友情鏈接鏈接到其它網(wǎng)站繼續(xù)瀏覽.專業(yè)性金融證券網(wǎng)站電視網(wǎng)絡(luò)投資者信賴的、十分重要的信息來源之一。通常，專業(yè)網(wǎng)站主頁上都開辟有眾多欄目或頻道諸如:公司檔案、行業(yè)動(dòng)態(tài)、年報(bào)精評(píng)、深度透視、新聞公告、個(gè)股推薦、股神論壇、大勢(shì)研判、在線股評(píng)、數(shù)據(jù)頻道、指數(shù)顯示、即時(shí)圖表、實(shí)時(shí)行情、股市學(xué)校等等。訪問者可以通過瀏覽這些欄目或頻道獲取所需信息，或通過專業(yè)網(wǎng)站主頁上的友情鏈接鏈接到其它網(wǎng)站繼續(xù)瀏覽直到找到所需信息或滿意為止。實(shí)現(xiàn)直接訪問專業(yè)網(wǎng)站的關(guān)鍵是知曉其網(wǎng)址。通常，確定網(wǎng)絡(luò)金融證券專業(yè)網(wǎng)站網(wǎng)址可以通過以下途徑:通過平時(shí)積累收藏;借助于分類索引和專門性檢索工具—搜索引擎;通過友情鏈接;借助搜索引擎的相關(guān)目錄和相關(guān)網(wǎng)站功能;通過網(wǎng)址集萃。2.訪問綜合性網(wǎng)站，瀏覽其分類索引。這種途徑是一種主題層次列表的訪問方式，主要通過訪問、瀏覽綜合性網(wǎng)站的分類索引，如Yahoo!、搜狐、新浪等網(wǎng)上的分類索引以獲取金融證券信息。綜合網(wǎng)站的分類索引是把網(wǎng)絡(luò)上的信息人為地按主題分成特定的類別目錄，最常見的冠以股票、財(cái)經(jīng)、金融、經(jīng)濟(jì)、投資等名稱，然后再在這些類別下面分為樹型結(jié)構(gòu)的子類別。使用分類索引主題目錄查找信息的方法:先選定感興趣的較寬泛的域，再去留心更特定的主題。一般而言，訪問綜合性網(wǎng)站，瀏覽其分類索引這一途徑可分為以下幾個(gè)步驟:確定所需信息內(nèi)容的主題;確定綜合網(wǎng)站的網(wǎng)址;按選定網(wǎng)址訪問綜合網(wǎng)站首頁;瀏覽頂極主頁的內(nèi)容;在按其分類索引主題鏈接指示一層層瀏覽下去，如:首頁一商業(yè)與經(jīng)濟(jì)一金融與投資一實(shí)時(shí)股票行情信息，直到找到有用信息。訪問瀏覽是在互聯(lián)網(wǎng)上獲取金融證券信息的常川方法，實(shí)際上也是獲取網(wǎng)絡(luò)信息最終必須進(jìn)行的一個(gè)步驟.面對(duì)網(wǎng)上巨大的信息量，目前訪問瀏覽的方法費(fèi)時(shí)費(fèi)力，效率不高。就以上二種途徑而言，由于專業(yè)網(wǎng)站提供的信息內(nèi)容專業(yè)、獨(dú)特、專一、全面，因而可以吸引到最核心的信息需求人群，而且就信息服務(wù)力度而言，專業(yè)網(wǎng)站更勝一籌。(二)查詢檢索。通過查詢檢索的方法在互聯(lián)網(wǎng)上獲取金融證券信息，其途徑主要是通過專門性的杳詢檢索工具—搜索引擎。一般而言，利用搜索引擎進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)金融證券信息查詢檢索這一方法可分為以下幾個(gè)步驟:明確查詢檢索的目的;分析所需信息內(nèi)容主題，確定檢索用詞;確定檢索途徑和策略;選擇搜索引擎;輸入關(guān)鍵詞進(jìn)行查詢檢索;在檢索結(jié)果中行二次檢索;瀏覽檢索結(jié)果，直到滿意為止。查詢檢索的關(guān)鍵就是選擇搜索引擎。不同的選擇，檢索效果亦不相同.目前網(wǎng)絡(luò)上的搜索引擎眾多，多達(dá)百個(gè)，常用的也有幾十個(gè)。這些搜索引擎其數(shù)據(jù)庫覆蓋的范圍、標(biāo)引的深度、廣度、提供的檢索方式、檢索語法均不相同。通常，用于網(wǎng)絡(luò)金融證券信息查詢的搜索引擎可分為:大型搜索引擎、元搜索引擎、專題搜索引擎等。1.大型搜索引擎。它主要指那些常用搜索引擎，如新浪、網(wǎng)易、搜狐、悠游、中文雅虎、搜索客、常青藤、Exeite、Yahoo!、Infoseek等。2.元搜索引擎。它是多個(gè)單一搜索引擎的組合。對(duì)同一個(gè)檢索詞可同時(shí)調(diào)用多個(gè)單一搜索引擎進(jìn)行檢索，或組合指定的搜索引擎檢索，或在每一個(gè)單一的搜索引擎上檢索，最后對(duì)多引擎檢索出的結(jié)果進(jìn)行合并、去重、排序、綜合輸出結(jié)果，也可分別輸出單一搜索引擎的檢索結(jié)果.目前檢索功能較強(qiáng)的、效果較好的、常用的元搜索引擎有:網(wǎng)絡(luò)獵人之小獵狗、咫風(fēng)搜索通、中華搜索寶、網(wǎng)際穿梭以及萬緯搜索等，他們各自均由較為突出的特點(diǎn)顯示出任何單一檢索引擎無法比擬的優(yōu)勢(shì)。3.專題搜索引擎。顧名思義，就是專用于查詢檢索某一專題信息的查詢工具.目前，網(wǎng)絡(luò)上專題搜索引擎還不是很多，但每一種對(duì)解決實(shí)際查詢問題都十分有效。如Dejanews是專用于USENET的搜索引擎，而Liszt則是針對(duì)郵遞列表、IRC等的搜索引擎。巨靈金融證券信息檢索、股易金融搜索等是金融證券專業(yè)網(wǎng)站上的專題搜索引擎。從檢索的針對(duì)性和效果上考慮，在搜索引擎的選擇上應(yīng)盡量選擇使用專題搜索引擎。總之，互聯(lián)網(wǎng)和網(wǎng)絡(luò)信息是一個(gè)時(shí)刻變化著的巨大空間，不確定性和變化性導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)信息檢索的困難性。在對(duì)網(wǎng)絡(luò)金融證券信息進(jìn)行檢索式，采取的策略必須是多步驟、多元化的檢索，在此基礎(chǔ)上充分利用各檢索工具的特點(diǎn)，以最終滿足自己的需要。
四、部分金融證券信息專業(yè)網(wǎng)站介紹
(一)中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站這個(gè)網(wǎng)站是我國政府證券監(jiān)管部門用于證監(jiān)會(huì)公告、提供有關(guān)法律法規(guī)及規(guī)章、公布股票發(fā)行和期貨市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)資料(以月為單位整理匯集)、公布各地證管辦名單、地址、電話、以及刊登有關(guān)投資者教育、證券業(yè)協(xié)會(huì)、上市公司、B股市場(chǎng)、投資基金、中介機(jī)構(gòu)、投訴等資料。此外還有要聞導(dǎo)讀，及時(shí)刊登有關(guān)通知和人員資格考試大綱等重要文件。網(wǎng)站還設(shè)有信息技術(shù)園，推進(jìn)數(shù)據(jù)格式的一致性和技術(shù)的規(guī)范化。這個(gè)網(wǎng)站除中文版外，還提供英文版，以利海外使用。顯然，中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站的欄目設(shè)置體現(xiàn)了政府對(duì)證券業(yè)的指導(dǎo)、控制、規(guī)范的功能。它不僅對(duì)各證券公司，也對(duì)廣大股民都是十分重要的。(二)上海證券交易所和深圳證券交易所(.cn)。這兩個(gè)我國僅有的證券交易所網(wǎng)站，主要內(nèi)容有每日行情(每日成交量和金額、歷史走勢(shì))、公告、市場(chǎng)規(guī)劃、股價(jià)指數(shù)、市場(chǎng)概況、上市公司、基金、債券、會(huì)員公司排名等。深圳證券交易所還設(shè)有創(chuàng)業(yè)板等特色欄目。(三)和訊網(wǎng)這是一個(gè)綜合性的股票網(wǎng)站，包括即時(shí)分析(對(duì)大盤走勢(shì)和重大趨勢(shì)進(jìn)行盤中即時(shí)點(diǎn)評(píng))、信息點(diǎn)評(píng)(對(duì)當(dāng)日重要股市和財(cái)經(jīng)信息進(jìn)行評(píng)論)、財(cái)經(jīng)現(xiàn)象(對(duì)我國一些重要財(cái)經(jīng)政策和趨勢(shì)進(jìn)行評(píng)論)、后市預(yù)測(cè)(對(duì)短期大盤走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè))、個(gè)股推薦(推薦一些比較好的股票)、專家專欄(各個(gè)專家的意見)和機(jī)構(gòu)專欄(各個(gè)證券公司的意見)等幾個(gè)小欄目。和訊網(wǎng)還有一個(gè)固定的專題，就是個(gè)股傳聞集萃，這個(gè)專題欄目匯集了各種小道消息，有一定的參考作用。四)證券之星這是上海著名證券網(wǎng)站，憑借其地域和網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，以證券起家，一舉成為中國訪問量最多的證券網(wǎng)站之一。(五)全景網(wǎng)這是一個(gè)比較新的綜合性的股票信息網(wǎng)站，它的最大特點(diǎn)是:新聞完整及時(shí)，全天滾動(dòng)更新，很多新聞在深夜或者凌晨就已經(jīng)可以看到。這樣不必等到開盤時(shí)就可以閱讀到一些重要新聞。網(wǎng)上路演，路演就是與投資者進(jìn)行新股發(fā)行、業(yè)績介紹、產(chǎn)品推介等交流活動(dòng)，網(wǎng)上路演就是在網(wǎng)上進(jìn)行路演活動(dòng)，這樣既方便了投資者，又方便了上市公司.(六)海融證券網(wǎng)它的特色是有很多專家的及時(shí)解盤文章，而不想其它網(wǎng)站的股評(píng)文章大多數(shù)是全天交易結(jié)束后才完成的。(七)巨靈信息網(wǎng)這是深圳巨靈信息技術(shù)有限公司開發(fā)的證券網(wǎng)站，巨靈公司是個(gè)實(shí)力強(qiáng)大的公司，自1994年以來，成功地開發(fā)了中國證券信息業(yè)內(nèi)唯一的基于衛(wèi)星和因特網(wǎng)的信息平臺(tái)，為遍及全國30多個(gè)省份的機(jī)構(gòu)和個(gè)人用戶提供全面、及時(shí)、準(zhǔn)確的信息服務(wù)的特色是由一個(gè)公司資料欄目，匯集了相當(dāng)完整的上市公司資料和各種上市公司的分析報(bào)告。(八)股神貴賓室(現(xiàn)稱青青證券資訊)。這是一個(gè)個(gè)人網(wǎng)站，而不是商業(yè)網(wǎng)站，這個(gè)網(wǎng)站最大特點(diǎn)就是侮天10點(diǎn)鐘以后可以查詢到第二天將要的公告，如證監(jiān)會(huì)的一些消息和規(guī)定。(九)中國上市公司資訊網(wǎng)這個(gè)網(wǎng)站詳細(xì)地收集了每個(gè)上市公司的相關(guān)研究報(bào)告和評(píng)論，這些研究報(bào)告通常是由證券公司的專業(yè)人員撰寫的，有很好的參考作用，不僅如此這個(gè)網(wǎng)站還將所有的上市公司進(jìn)行了詳細(xì)的分類，這個(gè)特色大大地方便了用戶搜尋某一類股票或者建立板塊?！测x中國證券報(bào)網(wǎng)絡(luò)版這是1995年在全國率先推出的專業(yè)證券報(bào)紙網(wǎng)絡(luò)版，目前是影響較人的網(wǎng)站。內(nèi)容有財(cái)經(jīng)新聞、證券市場(chǎng)動(dòng)態(tài)、上市公司報(bào)道、股市眾議院、投資基金等。他的特色是可以查詢以往任何一天中國證券j及的報(bào)紙內(nèi)容。(十一)上海證券報(bào)網(wǎng)絡(luò)版創(chuàng)刊于1991年6月10日，7月舊正式出版1995年8月l舊起報(bào)紙由新華社上海分社主辦.(十二)證券時(shí)報(bào)網(wǎng)絡(luò)版是所有證券網(wǎng)站中自創(chuàng)信息量最多的網(wǎng)站，它每天更新500多條新聞，使用機(jī)構(gòu)投資頻道匯集了全國數(shù)十家券商的研究報(bào)告(十三)人民日?qǐng)?bào)網(wǎng)絡(luò)版這個(gè)網(wǎng)站最大特點(diǎn)是很多有關(guān)政治和經(jīng)濟(jì)的權(quán)威新聞，對(duì)于股市分析有參考作用。
作者：郝紅光 金蕾
國際金融證券化的發(fā)展及其影響
20世紀(jì)70年代以來，證券化作為發(fā)達(dá)國家金融創(chuàng)新的一種趨勢(shì)，在現(xiàn)代金融業(yè)發(fā)展中產(chǎn)生了極為深刻的影響。金融證券化是指金融機(jī)構(gòu)以證券形式進(jìn)行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)和融資業(yè)務(wù)在全部金融活動(dòng)中所占比重日益提高的趨勢(shì)。金融證券化的發(fā)展經(jīng)歷了兩個(gè)階段:首先是企業(yè)越來越趨向干在資本和貨幣市場(chǎng)上發(fā)行證券舉債或股權(quán)籌資，這種直接融資方式在全球范圍內(nèi)逐漸取代銀行間融資市場(chǎng)份額的證券化過程，也稱為貸款的非中介化，動(dòng)搖了銀行的傳統(tǒng)資金提供者的地位，作為一級(jí)證券。其次是企業(yè)將已經(jīng)存在的信貸資產(chǎn)和應(yīng)收帳款集中起來，重新包裝分割為證券，出售給市場(chǎng)投資者，是從已有的信用關(guān)系基礎(chǔ)上發(fā)展起來，基本上屬于存量的證券化，又稱為二級(jí)證券化。一級(jí)證券化和二級(jí)證券化的市場(chǎng)都在擴(kuò)大，并且二級(jí)證券化的比例增加更快。金融證券化作為金融領(lǐng)域重要的創(chuàng)新之一，對(duì)現(xiàn)代金融業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了深刻影響。第一，證券化創(chuàng)造了新的投資渠道，使融資方式發(fā)生了重大變化。第二，金融機(jī)構(gòu)與金融工具呈現(xiàn)出多樣性特征。第三，金融監(jiān)管規(guī)則的調(diào)整。現(xiàn)代金融創(chuàng)新的主動(dòng)動(dòng)因源于金融機(jī)構(gòu)為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而不斷追求經(jīng)營利潤的目的。金融機(jī)構(gòu)為了自身生存與發(fā)展，要突破傳統(tǒng)金融工具和管理規(guī)則的限制，發(fā)展可以規(guī)避或轉(zhuǎn)移市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品，積極參與金融創(chuàng)新活動(dòng)。但政府根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，不斷調(diào)整管理規(guī)則，支持金融創(chuàng)新，也是金融創(chuàng)新長足發(fā)展的原因。比如，證券化在美國就是由政府出資設(shè)立的金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的。同時(shí)，美國政府也根據(jù)金融創(chuàng)新的發(fā)展，在立法和管理規(guī)則上進(jìn)行修改，這些法規(guī)都為金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造新的金融工具，為企業(yè)運(yùn)用新方法籌集資金、規(guī)避與管理金融風(fēng)險(xiǎn)提供了必要的法律保障。
借鑒國外證券化技術(shù)進(jìn)行金融創(chuàng)新
當(dāng)前金融證券化，特別是資產(chǎn)證券化，不僅在國別地域上有擴(kuò)展的趨勢(shì)，而月_在種類和規(guī)模上也急劇擴(kuò)增。從信用特征單一、利率固定、期限相對(duì)較長因而較容易證券化的住宅抵押貸款，到較難證券化的應(yīng)收帳款、應(yīng)收租金和呆滯放款，再到能形成一定現(xiàn)金流的無形資產(chǎn)如汽車牌照、特許權(quán)等，證券化趨勢(shì)越來越深地滲透到各國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各個(gè)部門和社會(huì)財(cái)富的各個(gè)領(lǐng)域。同時(shí)，融資證券化具有明確的金融創(chuàng)新意義。金融創(chuàng)新從廣義上講是對(duì)金融機(jī)構(gòu)、金融工具、金融實(shí)務(wù)的創(chuàng)新，融資證券化在這幾個(gè)方面均有明顯的表現(xiàn)，其中包括許多衍生的金融工具和融資方法、融資策略變革。日前國際上金融證券化有加速發(fā)展和繼續(xù)創(chuàng)新的趨勢(shì)，中國應(yīng)以此為契機(jī)，促進(jìn)金融的深化。其次，從國內(nèi)來看，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的特殊制度給定，決定著金融證券化將逐步形成為中國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的核心一環(huán)。一國的金融發(fā)展水平，在很大程度上是由該國的經(jīng)濟(jì)體制狀況決定的;金融改革和融資機(jī)制的變遷，也往往依賴和配套于經(jīng)濟(jì)體制的變革需要。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制是與市場(chǎng)主導(dǎo)型融資機(jī)制相輔相成的。在一般市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家，金融相關(guān)比率FIR(某一時(shí)點(diǎn)上一國金融工具的市場(chǎng)總值與實(shí)物形式國民財(cái)富的市場(chǎng)總值之比)和信用證券化程度都比較高，金融工具種類繁多，銀行系統(tǒng)在金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額中所占比重較低。隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程的深化，企業(yè)、政府將會(huì)越來越多地依靠證券市場(chǎng)融通資金，金融工具會(huì)越來越多、越來越豐富，金融資產(chǎn)的證券化程度會(huì)越來越高，融資證券化會(huì)逐步發(fā)揮主導(dǎo)作用，成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的核心樞紐。
進(jìn)一步金融證券化的創(chuàng)新支持
證券化，作為現(xiàn)代金融創(chuàng)新的主角，已越來越為國內(nèi)人士所認(rèn)識(shí)和接受。一些大的券商，如海通、廣發(fā)、國泰、等都作了認(rèn)真的研究，并在資產(chǎn)證券化方面進(jìn)行了一些制度的創(chuàng)新探索。證券化作為金融活動(dòng)的重要?jiǎng)?chuàng)新手段，它的產(chǎn)生和發(fā)展需要一系列創(chuàng)新支持。第一，金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新支持。建立市場(chǎng)金融體制，建立以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的金融活動(dòng)組織方式和間接調(diào)控為主的金融管理體制，推進(jìn)利率、匯率市場(chǎng)化，是發(fā)展證券化的制度基礎(chǔ)。第二，制度創(chuàng)新支持。要大力發(fā)展商業(yè)票據(jù)、短期國債、長期企業(yè)債券，開展住房、汽車等抵押貸款業(yè)務(wù)、信用卡業(yè)務(wù)等，為推進(jìn)證券化提供初級(jí)金融工具。第三，金融服務(wù)創(chuàng)新支持。金融服務(wù)創(chuàng)新對(duì)證券化過程尤為重要。最主要的服務(wù)創(chuàng)新包括信用增強(qiáng)和信用評(píng)級(jí)創(chuàng)新。信用增強(qiáng)是指由證券化的組織者或其他金融機(jī)構(gòu)對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保。通過信用增強(qiáng)，投資者確保其投資本金的安全。信用評(píng)級(jí)創(chuàng)新是指在證券化產(chǎn)生之后，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相應(yīng)創(chuàng)立新的評(píng)級(jí)方法，一方面為投資者提供有關(guān)證券化資產(chǎn)、金融資產(chǎn)集合與新發(fā)行證券的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)等信息;另一方面也對(duì)證券化組織者、服務(wù)者和其他參與機(jī)構(gòu)起到檢查和監(jiān)督作用。第四，政府的決策支持。一方面政府可以出資組建新的金融機(jī)構(gòu)直接參與證券化活動(dòng)，另一方面可以建議人大立法或由人大授權(quán)制訂法規(guī)來支持金融創(chuàng)新，鼓勵(lì)和促進(jìn)金融業(yè)的發(fā)展。
作者：王濤 單位：暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院
建國以來，財(cái)政分配和信用分配一直是我國集資的兩種基本形式，今后仍然是主要的形式。然而，隨著我國財(cái)政經(jīng)濟(jì)體制改革，商品經(jīng)濟(jì)日益發(fā)展，僅比兩種集資形式，已不能滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，有必要開拓適合我國需要的其它集資形式。當(dāng)前，我國出現(xiàn)了由企業(yè)發(fā)行股票和債券的集資方式，這是在金融領(lǐng)域出現(xiàn)的一種新事物，也是對(duì)長期固守的財(cái)政銀行集資的一個(gè)突破。可以預(yù)期，這些適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展需要而出現(xiàn)的集資形式，將會(huì)得到發(fā)展和不斷完善。
一、多樣化集資渠道豹必然趨勢(shì)
三中全會(huì)以來，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)為主，市場(chǎng)調(diào)節(jié)為輔的方針以及對(duì)外開放和對(duì)內(nèi)搞活經(jīng)濟(jì)的政策指導(dǎo)下，城鄉(xiāng)商品生產(chǎn)和流通有了迅速發(fā)展，同時(shí)也帶來了相對(duì)分散而又不斷增加的社會(huì)貨幣資金:①隨著國營企業(yè)自主權(quán)的擴(kuò)大和稅制改革的完成，企業(yè)稅后積累資金會(huì)隨之而迅速增加，這是屬于企業(yè)自主權(quán)支配的、用于擴(kuò)大再生產(chǎn)等用途的積累性貨幣資金;②實(shí)行搞活經(jīng)濟(jì)和對(duì)外更加開放政策措施之后，城鄉(xiāng)集體經(jīng)濟(jì)、個(gè)體經(jīng)濟(jì)和中外合資企業(yè)等多種經(jīng)濟(jì)成分有了很大的發(fā)展，它們?cè)诮患{稅收后，會(huì)有很大數(shù)量的積累性貨幣資金，并為各自利益尋求新的投資場(chǎng)所;③經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來人民收入的增加，用于不同需要的貨幣儲(chǔ)蓄也會(huì)增加，這是屬人民群眾所有和支配的貨幣資金。由以上種種因素形成的巨大的社會(huì)貨幣資金，具有歸屬不同，資金追求利益不同，機(jī)動(dòng)要求不同等特點(diǎn)。一方面，它不僅數(shù)量巨大，不為財(cái)政、銀行支配，而且分散于再生產(chǎn)過程和各階層居民手中。例如:一九七八年至一九八二年廣東每年增加的農(nóng)村集體和社員存款僅占出售農(nóng)副產(chǎn)品收入總額的9.7%，尚有大部分成為社會(huì)游資而沉淀于流通之中。另方面，在擴(kuò)大企業(yè)自主權(quán)和多種經(jīng)濟(jì)成分發(fā)展之后，又為這些資金提供了更為廣闊的投資場(chǎng)所。當(dāng)前各地出現(xiàn)以各種形式的社會(huì)集資設(shè)廠搞建設(shè)的情況，正是這種社會(huì)資金尋找投資場(chǎng)所的表現(xiàn)。這些投資活動(dòng)，有的已導(dǎo)致盲目建廠，影響到國家重點(diǎn)建設(shè)的順利進(jìn)行。這一情況表明，目前我國僅有的財(cái)政、銀行分配渠道已不能滿足變化了的社會(huì)資金的要求。首先，僅有財(cái)政、銀行渠道滿足不了資金收益的要求。誠然，國家對(duì)日益增多的社會(huì)資金，可以通過調(diào)整稅率來吸收一部分，但這種無償征收增加過多會(huì)挫傷企業(yè)和個(gè)人積極性，更不能用于吸收稅后資金。當(dāng)然國家也可以利用銀行存款和國庫券的利率杠桿及其有償特點(diǎn)，吸收資金，但信用利息收入畢竟要比投資收益低得多。例如:朝陽重型機(jī)器廠吸收職工入股力、廠，每百元股金分紅利17.5元。佛山第二飲食公司每百元股金分紅利15%，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行存款利息。因此，由于資金所有者的利益，當(dāng)未確定投資方向之前，作為暫時(shí)閑置資金，它會(huì)存入銀行獲息;但確定投資方向后(即使會(huì)冒一定風(fēng)險(xiǎn))，就會(huì)把資金提走。這是現(xiàn)階段社會(huì)資金所有者追求物質(zhì)利益的表現(xiàn)。其次，僅有財(cái)政、銀行集資形式滿足不了地方勞動(dòng)力安排的要求。資金的集中與分配，意味著生產(chǎn)資料和勞動(dòng)力的集中與分配。各地方和企業(yè)籌資設(shè)廠要解決的問題之一，就是安排當(dāng)?shù)貏趧?dòng)就業(yè)問題。然而，財(cái)政、銀行集資基本上是屬于國家統(tǒng)籌安排，資金的投放未必能與當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)相一致，存在著國家向地方集資與地區(qū)就業(yè)出路之間的矛盾。由企業(yè)發(fā)行股票和債券集資，就可以比較好地解決這個(gè)問題，例如:山東平原鎮(zhèn)提花織物廠實(shí)行“股金招工”，規(guī)定每人帶3，000元股金進(jìn)廠，僅幾天時(shí)間擇優(yōu)錄用工人365名，集資106.8萬元，解決了資金勞力結(jié)合的問題。最后，我國資金管理制度缺乏靈活調(diào)劑資金的服務(wù)措施，不同的暫時(shí)閑置的社會(huì)資金，有著各不相同的要求，而且，在不斷變化的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和生活需要中具有許多不可預(yù)測(cè)的因素。因此，資金持有者既希望能獲得較多的利益，又希望在出現(xiàn)預(yù)料外緊缺時(shí)，能夠獲得調(diào)劑資金。目前，投入資金購買國庫券或是股票、債券，在償還期之前都不能獲得靈活調(diào)劑的金融服務(wù)，致使相當(dāng)多的社會(huì)資金，特別是農(nóng)村資金，出于其自身便利需要而保留在手中，積壓了大量的資金。因此，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的發(fā)展和人民生活的需要，配合國家的籌資要求，不僅要?jiǎng)?chuàng)造多樣化的集資形式，而且還要積極開展各種形式的金融調(diào)劑服務(wù)，例如票據(jù)貼現(xiàn)、證券抵押、信托轉(zhuǎn)讓等業(yè)務(wù)，使之配套成龍，以便能夠解除投資者害怕資金凍結(jié)的后顧之憂。從以上分析可以看到，社會(huì)貨幣資金有著不斷增加的趨勢(shì)，資金潛力很大，而且，企業(yè)股票、債券以及各種形式的金融調(diào)劑活動(dòng)也存在著不斷發(fā)展的趨勢(shì)。這就要求我們重新認(rèn)識(shí)現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資金運(yùn)動(dòng)的特點(diǎn)，采取更加開放和靈活的措施，改革現(xiàn)有不適應(yīng)的金融制度，發(fā)展新的業(yè)務(wù)。
二、有關(guān)股票和債券集資的幾個(gè)認(rèn)識(shí)問題
由企業(yè)發(fā)行的股票和債券是一種企業(yè)的有價(jià)證券。這是有價(jià)證券的性質(zhì)是什么?是否和信貸集中原則相悖?這種集資方式有什么積極意義?認(rèn)識(shí)和解決這些問題，將會(huì)有利于開拓和發(fā)展我國目前尚不發(fā)達(dá)的金融證券業(yè)務(wù)。
(一)關(guān)于我國企業(yè)有價(jià)證券的性質(zhì)問題。股票和債券是資本主義國家廣泛運(yùn)用的工具，社會(huì)主義國家能否采用?這是開拓證券業(yè)務(wù)時(shí)首先碰到的一個(gè)問題。股票是企業(yè)用于籌集長期發(fā)展資金的一種形式。它是證明持有人對(duì)發(fā)行企業(yè)擁有部分所有權(quán)(權(quán)益)的證書。在法律上，這種權(quán)益表明持有人有權(quán)占有企業(yè)部分資產(chǎn)，有參與企業(yè)管理和享有盈利分配的權(quán)利，同時(shí)，也要承擔(dān)經(jīng)營虧損風(fēng)險(xiǎn)的義務(wù)。債券是企業(yè)用于籌集中期臨時(shí)資金的另一種形式。它是一種同意定期支付借款本金和利息的債權(quán)證書。因此，持有人與企業(yè)的關(guān)系只是一種較長期的借貸關(guān)系，其權(quán)益是獲得到期本息，不和企業(yè)所有權(quán)和利益發(fā)生聯(lián)系，實(shí)際上是一種信用關(guān)系。股票和債券是企業(yè)直接向社會(huì)籌資的一種形式，表明企業(yè)對(duì)證券持有人直接承擔(dān)不同的經(jīng)濟(jì)權(quán)益和法償責(zé)任，是信用制度的特殊運(yùn)用形式。經(jīng)濟(jì)權(quán)益的占有首先取決于生產(chǎn)資料的占有性質(zhì)。因此，企業(yè)有價(jià)證券的性質(zhì)，歸根結(jié)底是取決于這種投資形式歸誰利用，為誰服務(wù)。在資本主義經(jīng)濟(jì)中，股票和債券被資產(chǎn)階級(jí)廣泛利用，是為資本對(duì)勞動(dòng)者剝削，獲得高額利潤服務(wù)的工具。資本家通過掌握股份公司的控股權(quán)，來達(dá)到控制和統(tǒng)治企業(yè)的目的，從而占有公司的絕大部分利潤。對(duì)于廣大的小股持有者，不過是打著“股東”的招牌行集資目的，付給他們的不外是相當(dāng)于存款利息，根本說不上占有和管理企業(yè)權(quán)利。因此，資本主義股票和債券，是依附資本主義經(jīng)濟(jì)制度，為資本剝削雇傭勞動(dòng)者服務(wù)的工具。我國企業(yè)發(fā)行的股票和債券，是和社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)制度發(fā)生聯(lián)系，用于發(fā)展社會(huì)主義的全民所有制或集體所有制(中外合資企業(yè)在外)籌集社會(huì)資金的工具。首先，從購買證券的資金來源看，主要是勞動(dòng)者創(chuàng)造的企業(yè)純收入或是按勞付酬的貨幣收入，它不是貨幣資本。其次，從待有人的構(gòu)成看，主要是國營企業(yè)、集體企業(yè)、城鄉(xiāng)個(gè)體勞動(dòng)者或是職工、社員。它們是社會(huì)主義的經(jīng)濟(jì)組織，或是社會(huì)主義的勞動(dòng)者的組成部分。它們對(duì)投資企業(yè)享有參與管理和利益分配權(quán);而生產(chǎn)資料歸企業(yè)所有。最后，從盈利分割看，股息和利息都來源于勞動(dòng)者為社會(huì)創(chuàng)造的純收入的一部分。分配的一般原則是照顧國家、企業(yè)、.個(gè)人三者利益，國家得大頭，企業(yè)得中頭，個(gè)人得小頭。即使是個(gè)人按股分紅所得，也只是在上述分配原則下，對(duì)其投資建設(shè)而得到的較優(yōu)惠的物質(zhì)鼓勵(lì)，因此，是符合社會(huì)主義分配原則的?？傊?，社會(huì)主義股份公司是摒棄了資本剝削的社會(huì)主義企業(yè)，不能與資本主義股份公司等同看待。
(二)關(guān)于股票、債券集資和信貸集中問題。要回答這個(gè)問題，首先必須了解什么是信貸集中統(tǒng)一管理原則。我們認(rèn)為，這一原則主要包括兩個(gè)方面:一方面是指市場(chǎng)貨幣(包括現(xiàn)金和存款貨幣)的供應(yīng)必須集中于國家銀行統(tǒng)一管理;另一方面是指國民經(jīng)濟(jì)需要的信貸貨幣資金必須納入國家計(jì)劃，必須遵循有計(jì)劃按比例發(fā)展規(guī)律的要求。換句話說，我國市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量是通過銀行各項(xiàng)信貸業(yè)務(wù)投放出去的，是受銀行的綜合信貸計(jì)劃制約和調(diào)劑的。信貸資金分配的集中管理和對(duì)市場(chǎng)貨幣供應(yīng)的集中統(tǒng)一，不過是信貸集中統(tǒng)一原則要求這一問題的兩個(gè)方面。在再生產(chǎn)過程中，不論是對(duì)貨幣供應(yīng)量，還是對(duì)信貸貨幣資金的需求，都是取決于商品生產(chǎn)和流通需要，是以國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展計(jì)劃為依據(jù)的。國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)資金的需要與可能的綜合平衡，既包括財(cái)政、信貸分配來源，也包括各種經(jīng)濟(jì)成份的自有資金和它吸收的社會(huì)貨幣資金。銀行綜合信貸計(jì)劃既和國民經(jīng)濟(jì)總資金計(jì)劃發(fā)生密切聯(lián)系，又是這個(gè)總資金計(jì)劃結(jié)果的反映。因此，中央銀行只要在宏觀范圍內(nèi)根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)計(jì)劃發(fā)展的要求，控制和執(zhí)行由綜合信貸計(jì)劃所規(guī)定的信貸貨幣資金規(guī)模來提供市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量，就能基本上貫徹信貸集中統(tǒng)一原則。用來購買企業(yè)股票和債券而集中的資金，則是已經(jīng)存在于生產(chǎn)流通過程中，又游離于再生產(chǎn)過程之外的社會(huì)貨幣資金。這里發(fā)生的只是不同存在和運(yùn)用形式的轉(zhuǎn)換。例如，這些資金或是用于購買國庫券為財(cái)政所運(yùn)用，或是用于銀行存款為銀行貸款所運(yùn)用，或是用于購買企業(yè)股票債券而投資于企業(yè)等等。我國不存在為證券交易服務(wù)的虛擬資本。只要企業(yè)籌資是納入國家投資建設(shè)計(jì)劃，投資股票和債券的資金只是運(yùn)用形式的轉(zhuǎn)換，只是引起資金數(shù)量的此多彼少的靈活再分配變化。即使為了購買股票，提取存款，作為國民經(jīng)濟(jì)的整體，不外是存款減少，貸款減少，股票投資增加，資金運(yùn)動(dòng)還是平衡的。因此，一般地說，股票債券投資不會(huì)引起國家信貸貨幣資金和市場(chǎng)貨幣供應(yīng)的增加。除非是在國家計(jì)劃外，采取不恰當(dāng)?shù)馁Y金投放措施，例如財(cái)政赤字，存款下降而不壓縮貸款，增加非流通需要的貸款。包括過渡地以貸款支持股票、債券投資等等。然而，這種情況終究會(huì)反映在突破綜合信貸計(jì)劃指標(biāo)方面?？梢?，股票、債券集資的問題，不在于它是財(cái)政、銀行之外的社會(huì)集資形式，而在于它是否納入國家建設(shè)投資計(jì)劃。只要它是納入國家計(jì)劃統(tǒng)一安排，一般就不存在違反信貸集中原則的問題。實(shí)踐將進(jìn)一步表明，股票和債券集資要以銀行信用為基礎(chǔ)，才能獲得積極的發(fā)展。
(三)股票債券集資的積極意義。發(fā)行企業(yè)有價(jià)證券直接向社會(huì)籌集建，具有財(cái)政、銀行不能替代的積極作用。
作者：包明寶 單位：南京航空航天大學(xué)工商管理學(xué)院，
改革開放以來，作為我國基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)的房地產(chǎn)業(yè)，尤其是南方(如深圳、珠海、廈門、海南等)特區(qū)的房地產(chǎn)業(yè)都曾經(jīng)歷了一個(gè)輝煌的歲月，多少人因投資房地產(chǎn)，甚至炒樓花炒地皮而一夜暴富成大商巨賈，幾年就成了億萬富翁。然而時(shí)隔不久，隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展，商業(yè)循環(huán)的新一輪低谷出現(xiàn)，新舊體制轉(zhuǎn)軌矛盾撞擊，分配問題、就業(yè)問題、公平與效率問題相繼出現(xiàn)。房地產(chǎn)商的房產(chǎn)不能脫手，身負(fù)巨資利息重荷，資金“深度套牢”而不能自拔，房產(chǎn)業(yè)的困境轉(zhuǎn)而成為我國整個(gè)經(jīng)濟(jì)起飛的制約因素之一。
一、房地產(chǎn)業(yè)的出路
房地產(chǎn)資金盤活是經(jīng)濟(jì)再發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵。我們?nèi)绾文苁狗康禺a(chǎn)業(yè)資金松動(dòng)、走出困境呢?筆者認(rèn)為盡管解決的辦法較多，但最根本的、最有效的辦法應(yīng)當(dāng)是“房產(chǎn)商品金融證券化”，即證券化是我國目前房地產(chǎn)業(yè)的根本出路。因?yàn)槿藗冊(cè)跉g迎房地產(chǎn)投資的安全性和增值性同時(shí)，又為其致命弱點(diǎn)—“少流動(dòng)性”而痛苦，而房地產(chǎn)商品證券化恰是增加了房地產(chǎn)業(yè)的流動(dòng)性，從而激活了房地產(chǎn)市場(chǎng)。眾所周知，從供需方面來說，我國目前房屋建設(shè)并未達(dá)到飽和。我國人口眾多，城鄉(xiāng)居民的住房條件并不好，加上中國人素有買房置業(yè)的傳統(tǒng)，所以對(duì)房產(chǎn)的需求(或稱潛在需求)還很大，而房產(chǎn)流通不暢、交易清淡、市場(chǎng)蕭條的主要原因表現(xiàn)在房價(jià)與人均國民收入懸殊過大。因?yàn)榇蠖鄶?shù)居民平均收人少，手頭現(xiàn)金不足，所以眼看著大量現(xiàn)房空置也不敢涉足房市。有關(guān)方面也在削減建房成本、降低房價(jià)、讓利于民方面作了些工作，在一定程度上增加了房屋銷售量，但未能從根本上激活房屋市場(chǎng)。房地產(chǎn)業(yè)真正出路應(yīng)是證券化。在理論上，我們先從“公司股份化”和“金融證券化”談起。有限責(zé)任公司發(fā)展為股份有限責(zé)任公司(或簡稱為股份公司)，這在表面上只是一個(gè)小小的“形式改進(jìn)”，把公司資本等份化了。但是，正是這種“小小的改進(jìn)”使有限公司的全部資本都劃分為等額的若干股，方便了全社會(huì)大大小小的投資者認(rèn)購，突然打開了公司產(chǎn)權(quán)流動(dòng)的閘門，使得作為公司產(chǎn)權(quán)股份憑證的有價(jià)證券—股票的發(fā)行可以在各個(gè)地區(qū)、各個(gè)階層、各個(gè)行業(yè)中同時(shí)進(jìn)行，喚起了各地大小股東們組成典型合資公司的股東大會(huì)，并且使公司三權(quán)(所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)、監(jiān)察權(quán))合理分立運(yùn)作。股票的流通變現(xiàn)從根本上解決了“眾多投資者手頭的短期資金難以向集中的長期資本轉(zhuǎn)化”的矛盾，使公司可永久地使用這些股本資金。這表明:給公司作“股份化”改進(jìn)，實(shí)際上是“質(zhì)”的進(jìn)步。當(dāng)今，金融證券化是世界金融創(chuàng)新的一大趨向。因?yàn)楝F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為資本的增值能力取決于其形態(tài)的流動(dòng)性，凡流動(dòng)性強(qiáng)的資金形態(tài)，其增值能力就大，金融資本所以能極具活力、快速增值，就因?yàn)樗鼧O具流動(dòng)性。目前房地產(chǎn)商品生產(chǎn)與流通已逐漸脫離了其原始初衷而體現(xiàn)出資金融通與借貸的涵義，買房不僅是為了居住，還是為了投資，所以說現(xiàn)代房地產(chǎn)業(yè)已蛻變?yōu)閺V義的金融行業(yè)。金融業(yè)要進(jìn)一步提高自身活力及增值能力，它就必須進(jìn)一步使自己證券化—撕裂其相互纏繞的裝裝以便使其自由流動(dòng)。這就是房地產(chǎn)商品證券化的理論意義。在實(shí)踐中，房產(chǎn)證券化的迫切性和有效性也是顯見的。因?yàn)槟壳拔覈司杖穗m然與房價(jià)差距不小，但這主要是因?yàn)榉峙涞惹闆r造成的，居民手頭資金總金額卻不少。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前我國城鄉(xiāng)居民手持現(xiàn)金和存款余額總值近6萬億元人民幣，其中除了一部分銀行儲(chǔ)蓄、股市、期市、債市及一般消費(fèi)資金外，剩下可作房產(chǎn)投資的資金數(shù)量是很大的，而我國目前房產(chǎn)供給(包括積壓的空置現(xiàn)房和合法期房)總量并不大，只要拓開流通渠道，各類潛在需求都會(huì)被誘發(fā)出來，房市甚至能吸引到一部分周邊市場(chǎng)的資金，因?yàn)橥晟瓢l(fā)達(dá)的房市不僅象其他金融市場(chǎng)(如股市)那樣具有一定的投機(jī)利潤，而且房產(chǎn)的安全性與增值性還能從根本上消除房市的風(fēng)險(xiǎn)，況且我國人民素有勤儉持家、省錢買房的傳統(tǒng)良習(xí)呢!
二、房券柜臺(tái)交易
綜上所述，我國房屋銷售不暢的重要原因是人均國民收人與房價(jià)的差距。這一差距扼殺了房市的潛在需求，使之不能變?yōu)閷?shí)際需求，所以解決這一問題的辦法就是使房產(chǎn)證券化，將房屋“化整為零”出售。這樣就會(huì)喚起潛在需求，突破市場(chǎng)僵局，使房市“一子松動(dòng)，全盤活躍”起來。在房產(chǎn)證券化的過程中，根據(jù)我國現(xiàn)狀可分三步走:①柜臺(tái)交易證券化.②房券統(tǒng)一發(fā)行、房產(chǎn)規(guī)模經(jīng)營。③建立規(guī)范完善的統(tǒng)一市場(chǎng)。這里我們先談柜臺(tái)交易證券化問題。柜臺(tái)交易證券化主要采用的是手工操作方法。首先，房地產(chǎn)商的現(xiàn)房或經(jīng)主管部門認(rèn)定及金融部門提供擔(dān)保的期房通過嚴(yán)格科學(xué)合理的質(zhì)量檢驗(yàn)、資產(chǎn)評(píng)估和價(jià)格核定。假定某房產(chǎn)商推出了一批住房總面積為1萬平方米，每平方米核定價(jià)格為1600元人民幣，那么該批房券總值就是1600萬元人民幣。接著，該商登出廣告，委托地區(qū)性房市或在獲準(zhǔn)后自己設(shè)點(diǎn)以每平方米1600元外加手續(xù)費(fèi)的價(jià)格出售。為了便于購者零買、便于流通，可將房產(chǎn)轉(zhuǎn)為房券出售，每份房券面值1000元人民幣，以平價(jià)發(fā)行，購者最少買一份房券，多購不限，直到發(fā)行完畢為止。其次，投資者購滿一個(gè)單元套房券后，即可向該房商兌得該套房產(chǎn)權(quán)證，以房券交割實(shí)房居住、出租、贈(zèng)與或作他用。再次，若該投資者自用一段時(shí)間后，欲賣出此房，則他可將該套房交資產(chǎn)評(píng)估部門重新核價(jià)后在市場(chǎng)換得房券再進(jìn)人二級(jí)市場(chǎng)賣出，只付印花稅和一定傭金。又次，若該投資者當(dāng)初未購滿一個(gè)單元套房券，則他只擁有不滿一套房屋的產(chǎn)權(quán)不能作實(shí)房交割。房地產(chǎn)商可將所有未交割的房屋(包括未售部分和投資者未實(shí)房交割部分)集中出租經(jīng)營，未得整套產(chǎn)權(quán)的投資者每年可按自己所持房券份額取得租金紅利。此后，未得整套產(chǎn)權(quán)的投資者或者在二級(jí)市場(chǎng)賣出其原持房券收回現(xiàn)金，或者再購人房券補(bǔ)足一整套房券，從而得到自己想買的一套房權(quán)以便大住或派他用。柜臺(tái)房券交易方式已比以往交易方式高了一個(gè)層次，同時(shí)其要求的社會(huì)配套條件也高了一個(gè)層次。首先，它需要主管部門能科學(xué)統(tǒng)一管理。其次，它需要社會(huì)上有一個(gè)統(tǒng)一的地區(qū)性的中心市場(chǎng)機(jī)構(gòu)。再次，它需要社會(huì)上有一個(gè)比較客觀公正的資產(chǎn)評(píng)估和核價(jià)機(jī)構(gòu)。又次，它需要有一個(gè)較佳的法制環(huán)境。最后，它需要房地產(chǎn)開發(fā)商有一定的生產(chǎn)規(guī)模，具有開發(fā)建房、銷售管理和房產(chǎn)租賃經(jīng)營能力。就是說，開發(fā)商不僅要懂建房和賣房，還要精于租賃和拓展房屋二級(jí)市場(chǎng)。因?yàn)樽赓U經(jīng)營業(yè)績不好，房屋二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)不堅(jiān)挺，會(huì)直接影響到它的聲譽(yù)和后續(xù)發(fā)行的一級(jí)市場(chǎng)。
三、房券統(tǒng)一發(fā)行和房產(chǎn)規(guī)模經(jīng)營
在房券柜臺(tái)交易的基礎(chǔ)上，隨著房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展和社會(huì)相關(guān)配套的軟硬件設(shè)施的完善，為了促進(jìn)社會(huì)化生產(chǎn)經(jīng)營和集中統(tǒng)一管理，從而提高全社會(huì)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，在第二步，我們應(yīng)考慮房券統(tǒng)一發(fā)行和房產(chǎn)規(guī)模經(jīng)營問題，在此階段:各房地產(chǎn)商的現(xiàn)房和無風(fēng)險(xiǎn)(即經(jīng)公證、有擔(dān)保、可實(shí)現(xiàn))的期房在上市之前，首先統(tǒng)一向地區(qū)性(如南京市)房券發(fā)行中心遞交資產(chǎn)評(píng)估及核價(jià)文件，并申請(qǐng)?jiān)诒镜貐^(qū)發(fā)行。其次，在獲準(zhǔn)后，市場(chǎng)主持人偕房商向外公告房券發(fā)行事項(xiàng)。最后，房商向國家和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)交納一定稅金和承銷傭金后，該房券即可在市場(chǎng)機(jī)構(gòu)操作下向社會(huì)公眾發(fā)售，而該房商只需作些廣告宣傳或其他輔助性工作。對(duì)于在交付時(shí)間、房價(jià)、地區(qū)類別相近而只是供給者不同的房源，可在多方協(xié)商核價(jià)基礎(chǔ)上歸為統(tǒng)一的房券，以便流通和產(chǎn)生規(guī)模效益。此時(shí)購滿整套房權(quán)的投資者可根據(jù)其購滿的時(shí)間和申請(qǐng)實(shí)房交割的時(shí)間先后予以自選性交割。投資者使用一段時(shí)間后，仍可交評(píng)估部門核價(jià)后在發(fā)行市場(chǎng)換回房券在二級(jí)市場(chǎng)出售。地區(qū)性的房券市場(chǎng)中心機(jī)構(gòu)不僅經(jīng)營全地區(qū)房產(chǎn)供給者已提交的但尚未向投資者作實(shí)房交割的所有房地產(chǎn)租賃業(yè)務(wù)，而且為交易雙方有償?shù)靥峁┙灰撞僮?、結(jié)算業(yè)務(wù)和保證服務(wù)。地區(qū)性房券市場(chǎng)中心是該地區(qū)市場(chǎng)的組織與運(yùn)作的紐帶。
四、建立規(guī)范完善的統(tǒng)一市場(chǎng)
當(dāng)?shù)貐^(qū)性房市運(yùn)作成功之后即可考慮在國務(wù)院、中國證監(jiān)會(huì)、建設(shè)部和人民銀行統(tǒng)一掌握之下，逐步建立規(guī)范完善的統(tǒng)一房券市場(chǎng)。該市場(chǎng)框架基本與股票市場(chǎng)相同，具有清晰的一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)和二級(jí)交易市場(chǎng)徑渭分明的特征。房產(chǎn)證券化從柜臺(tái)交易到全國性統(tǒng)一大市場(chǎng)是個(gè)從量變到質(zhì)變的過程，房產(chǎn)投資者的購買目的也已從單純的買房居住走向買房賺錢階段。因?yàn)橄蠊善笔袌?chǎng)一樣，統(tǒng)一的二級(jí)市場(chǎng)的出現(xiàn)不僅為股民提供了投資于企業(yè)取得分紅派息的權(quán)利，而且為股民提供了投機(jī)于市場(chǎng)贏得差價(jià)利潤即資本利得的機(jī)會(huì)。手持房券(也可通過現(xiàn)代電子通訊手段作無紙化運(yùn)作)一方面可以享受房租分配及房產(chǎn)升值的好處，又可以獲得房券市場(chǎng)炒作的投機(jī)利潤。這也許正是將來房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展“梅開二度”、甚至更加紅火的助燃劑和催化劑。這樣完善的房券市場(chǎng)可以作為我國目前統(tǒng)一的證券市場(chǎng)的一個(gè)“板塊”，歸人證券市場(chǎng)的大盤中，也可單獨(dú)設(shè)立，象目前的期貨市場(chǎng)一樣另立一批山頭，但無論如何都應(yīng)在中國人民銀行、計(jì)經(jīng)委、國家證監(jiān)會(huì)及建設(shè)部統(tǒng)一控制和指揮之下，以便宏觀金融有序運(yùn)作。作為證券化的新的金融品種市場(chǎng)—房券市場(chǎng)，它與股票市場(chǎng)有相同之處，但也存在較大區(qū)別:1.雖然統(tǒng)一規(guī)范的房券市場(chǎng)的基本操作程序同于股票市場(chǎng)，但因房產(chǎn)最終存在住居價(jià)值問題，有相當(dāng)一部分投資者買房是為了居住，所以必須改革我國現(xiàn)行戶口制度，最好各市都有“房產(chǎn)藍(lán)印戶口”制，否則就會(huì)限制房市發(fā)展。這是股市所沒有的問題。2.股票市場(chǎng)中交易的股票是“不可逆”的，因此一般說來其流通盤子只會(huì)越來越大而不會(huì)越來越小，然而，房券市場(chǎng)中交易的房券雖然也永遠(yuǎn)不可讓開發(fā)商贖回，但當(dāng)一些投資者手中聚集“籌碼”達(dá)到一整套房產(chǎn)數(shù)目時(shí)，就會(huì)陸續(xù)地憑整套房的房券去請(qǐng)求實(shí)房交割，取得房產(chǎn)供實(shí)際使用，從而使得這一部分房券暫時(shí)或永久退出房市，該種房券的盤子越來越小。3.在股市中，各種股票之間是不能相互兌換和替代的，投資者如想將自己手中的一種股票換成另一種股票，一般(除股票期貨外)只能“先拋出這種股票，然后再買人另一種股票”，而房市的各房券之間有一定程度的“籌碼替代性”，即在一定條件下，投資者手中的一種房券可以參考其市場(chǎng)價(jià)格相互兌換。房券所以可以替代，其原因是因?yàn)樵谝?guī)范的房券市場(chǎng)中，，其房產(chǎn)評(píng)價(jià)合理，有的房券本身就可能是幾個(gè)房商所提供的房源，只不過其綜合評(píng)價(jià)水平相同，為了便于操作而將其合并為一種房券上市而已。房券的這種“籌碼替代性”不僅能夠增加房市流通和交易量，從而提高房產(chǎn)變現(xiàn)能力，而且還可使“房券異種聯(lián)通”，從而避開了象股市那樣因惡炒“小盤股”而產(chǎn)生過度投機(jī)。該籌碼替代率的信息具體可在交易所統(tǒng)一安排下，在聯(lián)網(wǎng)大盤行情顯示屏中，再開辟一個(gè)以一種房券標(biāo)價(jià)其他種房券的“即時(shí)兌換行情”的板塊。這種“以物標(biāo)物”的行情類似于目前通告的“以錢標(biāo)錢”的浮動(dòng)匯率行情。房地產(chǎn)投資素有獲利高、風(fēng)險(xiǎn)低因而比投資于證券、外匯、期貨等更具安全性的優(yōu)點(diǎn)，而又有易替代、不易變現(xiàn)、一次投資較大因而使中小投資者不敢間津的缺點(diǎn)，然而，經(jīng)過這樣房產(chǎn)金融證券化、將它納人統(tǒng)一規(guī)范的房券市場(chǎng)后，其優(yōu)點(diǎn)無疑得到了發(fā)揚(yáng)光大，而其缺點(diǎn)也無疑得到了徹底的糾正，所以房產(chǎn)證券化不失為激活我國目前的房地產(chǎn)業(yè)，進(jìn)而推動(dòng)我國新一輪經(jīng)濟(jì)發(fā)展的佳劑良方。
五、幾點(diǎn)說明
1.關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)證券化與房地產(chǎn)商品證券化問題房地產(chǎn)企業(yè)證券化是將房地產(chǎn)公司股本或房地產(chǎn)業(yè)的投資資本化為證券形式的一種做法。這是一種傳統(tǒng)意義上的證券化。在此意義上，公司股權(quán)股份化并以證券來作為其流通證書。證券創(chuàng)造了企業(yè)所有權(quán)與其客體分離的社會(huì)存在形式，它將產(chǎn)權(quán)的價(jià)值量化出來并使之成為價(jià)值運(yùn)動(dòng)的載體，房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)買賣通過股票交易來實(shí)現(xiàn)。這種產(chǎn)權(quán)向證券形式轉(zhuǎn)化現(xiàn)象就叫房地產(chǎn)企業(yè)證券化。然而，證券具有多重特性和功能。它不僅可以是一種企業(yè)股權(quán)證書，而且可以是各種財(cái)產(chǎn)所有權(quán)證書，因此，資源配置可以證券化，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行各環(huán)節(jié)也可以證券化，以致證券經(jīng)濟(jì)可以涵蓋一切以證券為媒體的經(jīng)濟(jì)關(guān)系總和。也就是說，我們不僅能在房地產(chǎn)商品生產(chǎn)過程中通過發(fā)行股票和債券等證券將房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)證券化，而且能在房地產(chǎn)商品銷售過程中實(shí)行“住房信貸證券化(即銀行所貸資金是通過將借款人所購的房產(chǎn)作抵押發(fā)行債券籌集來的)，還能將房地產(chǎn)商品本身化為證券—房券形式，通過房券交易來實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)商品所有權(quán)的變更，從而大大增加了大型不動(dòng)產(chǎn)商品的流動(dòng)性和增值能力。這就叫房地產(chǎn)商品證券化。誠然，傳統(tǒng)的或狹義的金融化和證券化概念是指投資資本融資和采用證券方式融資的行為。但是，這并不排斥對(duì)其他經(jīng)營環(huán)節(jié)融資或采用證券方式融資。本文討論的是房地產(chǎn)商品(而不是房地產(chǎn)企業(yè))金融化和證券化問題。美國現(xiàn)已流行、我國正在研究的“購房貸款資金來源證券化”就已突破了狹義金融證券化概念。經(jīng)濟(jì)理論產(chǎn)生和發(fā)展本有批判與繼承、吸收與創(chuàng)新兩方面，金融工具在新領(lǐng)域中合理的推廣和應(yīng)用乃是一種理論發(fā)展和實(shí)踐更新。其實(shí)，財(cái)產(chǎn)證券化概念早就出現(xiàn)(參見江良忠《證券經(jīng)濟(jì)論》立信會(huì)計(jì)出版社，1997)。馬克思認(rèn)為證券是產(chǎn)權(quán)“紙質(zhì)復(fù)本”，是一種產(chǎn)權(quán)證書，一種信用關(guān)系，因而是一種商品。這種商品理所應(yīng)當(dāng)包括房地產(chǎn)商品!2.關(guān)于“購房動(dòng)機(jī)”問題購房基本動(dòng)機(jī)有兩類:一是為了居住消費(fèi)，一是為了投資獲利?！巴顿Y”比“消費(fèi)”更高了一個(gè)檔次，因?yàn)橹挥匈彿磕康霓D(zhuǎn)到投資的時(shí)候，房地產(chǎn)商品市場(chǎng)才成為金融市場(chǎng)，或“準(zhǔn)”金融市場(chǎng)，其意義不亞于當(dāng)年“遠(yuǎn)期交貨交易”因發(fā)展而使之脫離了“交易”初衷成了一種新型金融市場(chǎng)—期貨市場(chǎng)。本文所提的“房地產(chǎn)商品金融證券化”是購房目的從“消費(fèi)”轉(zhuǎn)向“投資”的橋梁。其理論來由正是期貨交易、股份證券化等泛金融理論的新型衍生物，所以它具有特別重要的意義。3.關(guān)于“房券投資收益”問題也許有人會(huì)問，“如何保證房產(chǎn)順利出租?如何保證租金高于銀行利息?”筆者認(rèn)為，房產(chǎn)經(jīng)營者和一般股份公司經(jīng)營者一樣通過各自手段或方式進(jìn)行生產(chǎn)和經(jīng)營，這里并不要求必須有預(yù)先規(guī)定的操作方案。經(jīng)營者們應(yīng)當(dāng)努力提高公司業(yè)績，但也不存在一定要保證其股東收益超過銀行利息問題。房券投資與股票投資類似，也是一種新的投資品種，一種風(fēng)險(xiǎn)投資(只是其風(fēng)險(xiǎn)小于股票)，其收益可能大于儲(chǔ)蓄利息，也可能小于儲(chǔ)蓄利息，甚至還可能虧本。這正是房券市場(chǎng)的一種現(xiàn)代市場(chǎng)激進(jìn)型風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)與魅力所在。4.關(guān)于“房地產(chǎn)投資性質(zhì)及其本質(zhì)把握”問題在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，一種投資方式，只要其無礙于法律，只要其有運(yùn)行的合理性和經(jīng)濟(jì)效益，它就值得提倡和研究。哪怕它已發(fā)生了“擅變”，離開了傳統(tǒng)的“房地產(chǎn)金融理論”范疇，也絲毫無損其研究的價(jià)值，房券市場(chǎng)把人們從“買房居住”引到“買房投資”方面，這是一種多重意義上的進(jìn)步。這雖未對(duì)傳統(tǒng)房地產(chǎn)理論本身多作研究，但卻因之開辟了金融研究新領(lǐng)域，其結(jié)果不僅解決了經(jīng)濟(jì)問題和一18一發(fā)展了社會(huì)經(jīng)濟(jì)，而且豐富了人們消費(fèi)和投資的內(nèi)容，打開了新的金融投資市場(chǎng)，其昭然的理論價(jià)值和實(shí)用價(jià)值是我們要研究它的唯一理由。5.關(guān)于“房券交易可能會(huì)在資金方面沖擊股市”問題由于金融市場(chǎng)的開放性和各種金融市場(chǎng)之間的連通性，所以各市場(chǎng)之間，在交易品種價(jià)值與價(jià)格差異懸殊或投資的邊際收益率差異懸殊時(shí)必然會(huì)引起大量資金流動(dòng)。如房券市場(chǎng)由于其可觀的收益性和流動(dòng)性會(huì)吸引大量銀行儲(chǔ)蓄資金，由于其可觀的投資價(jià)值和低風(fēng)險(xiǎn)性也會(huì)吸引大量股市資金。但是，吸引儲(chǔ)蓄資金轉(zhuǎn)化為投資資本這本是進(jìn)步，吸引股市資金使股市“失血”問題可用一系列緩沖措施解決。而且，資本追逐“高利潤和低風(fēng)險(xiǎn)”也是合理的，因?yàn)檫@種資金在市場(chǎng)之間流動(dòng)的結(jié)果會(huì)擠去某些市場(chǎng)“泡沫”或減小價(jià)值與價(jià)格背離幅度污}導(dǎo)資金配置趨向收益最大化，促進(jìn)市場(chǎng)更穩(wěn)健地發(fā)展。
作者：陳貴寶 單位：沈陽師范大學(xué)國際商學(xué)院
從6124點(diǎn)到2900點(diǎn)，許多股民賬面出現(xiàn)了巨虧，人們把下跌的原因歸咎于中國平安的巨額融資，也有人認(rèn)為是美國次貸危機(jī)和央行實(shí)行的緊縮貨幣政策所引發(fā)的，還有人說是四川地震對(duì)中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大影響。
一、利用制度漏洞操縱市場(chǎng)行為
我國的證券市場(chǎng)為了使股票、公司債券等金融證券能夠迅速、快捷的交換、流通，于是產(chǎn)生了集中交易市場(chǎng)的需求，但是相對(duì)地交易對(duì)象的特定就被忽視了。亦即，在集中交易市場(chǎng)中只關(guān)心有價(jià)證券的迅速交換與流通，但是，對(duì)于具體交易是在何人之間進(jìn)行則不關(guān)心，也因此讓不移轉(zhuǎn)“實(shí)質(zhì)所有權(quán)”的“假裝買賣”有了利用的空間。自1990年在上海、深圳陸續(xù)開設(shè)證券交易所以來，國內(nèi)利用金融證券交易制度的漏洞進(jìn)行人為的證券市場(chǎng)操縱行為就不曾間斷過。為了抑制人為性的證券價(jià)格操縱行為，在1997年刑法修正時(shí)，特別增訂了第182條“操縱證券價(jià)格罪”，用來處罰操縱證券價(jià)格的危害行為。操縱市場(chǎng)的一般狀況通常是，市場(chǎng)客觀上并沒有足以影響證券交易價(jià)格的事實(shí)，但是，操縱者利用人為的手段在證券市場(chǎng)上制造出某些特定證券正在熱烈交易的假象，引誘其他投資人進(jìn)入證券市場(chǎng)進(jìn)行證券交易，并且在最有利于己的時(shí)點(diǎn)將這些有價(jià)證券買進(jìn)或賣出，以謀取利益。后來因?yàn)檫@種人為市場(chǎng)操縱的假象被澄清了，證券交易價(jià)格自然大幅度下滑導(dǎo)致陷在這些證券價(jià)格變動(dòng)中的一般投資人蒙受損失。就此點(diǎn)來說，如同其他侵害投資人財(cái)產(chǎn)的惡質(zhì)性犯罪，因而具有可罰性。
二、證券交易印花稅稅負(fù)過高
從國際對(duì)比看，我國證券交易印花稅不符合國際現(xiàn)行規(guī)則。在證券交易稅上，全世界絕大多數(shù)國家都均為單向征收。在收取證券交易稅的20個(gè)國家中，僅澳大利亞、中國(包括中國香港)兩個(gè)國家，為雙向收取證券交易稅。從實(shí)際情況看，印花稅稅負(fù)過高造成負(fù)回報(bào)。截至2007年末，兩市總市值327140億元，總流通市值93064億元，流通市值不到總市值三分之一。2006年上市公司利潤3892億元，假設(shè)07年同比增長40%，即大約達(dá)到5448億元，這樣屬于流通股東的利潤約1800億元，但這些利潤大部分不分配。此外，還要考慮到07年約有1500億券商傭金。投資者在二級(jí)市場(chǎng)整體上是負(fù)回報(bào)。
三、資金面供應(yīng)緊張
對(duì)資金面造成緊張的首先是“大小非”的解禁造成的。股權(quán)分置改革使得原來不能在二級(jí)市場(chǎng)流通的法人股可以公開在二級(jí)市場(chǎng)減持與流通，這就打通了金融資本與實(shí)業(yè)資本之間相互轉(zhuǎn)換的通道，從而開啟了國內(nèi)A股市場(chǎng)金融資本和實(shí)業(yè)資本之間的套利機(jī)制。據(jù)WIND資訊，2008、2009、2010年限售流通股解禁市值分別為2.55萬億、6.3萬億和6.7萬億元，累計(jì)解禁市值約15.55萬億。如此大的規(guī)模必然會(huì)增加股市的資金需求。另一方面就是巨額融資對(duì)市場(chǎng)資金面造成影響。1月21日，中國平安公告稱，將公開發(fā)行不超過12億股的A股和412億元分離交易可轉(zhuǎn)債。中國平安此次的融資規(guī)模將達(dá)到1600億元，創(chuàng)A股有史以來融資規(guī)模之最。一石激起千層浪。消息一出，中國平安股票接連兩日跌停，之后一周內(nèi)又出現(xiàn)第三次跌停，A股市場(chǎng)受此影響也產(chǎn)生了劇烈波動(dòng)。第三方面是來自于政策面的影響。主要是央行實(shí)行緊縮的貨幣政策對(duì)投資者帶來對(duì)未來預(yù)期的影響，另外政府從去年開始停發(fā)基金對(duì)股市資金供給也帶了非常大的影響。還有就是中國的新股發(fā)信制度有待進(jìn)一步改革，由于大盤走勢(shì)的不穩(wěn)定，越來越多的中小投資者把目光集中在了新股上，但卻發(fā)現(xiàn)打新并不像想像中的容易，發(fā)行制度中的種種缺陷給投資者不僅造成了困惑，也造成了損失。在上市公司股權(quán)分置改革完成之后，新股發(fā)行制度改革的呼聲越來越高。
四、解決方法
首先新形勢(shì)下須加強(qiáng)金融證券法制建設(shè)。要堅(jiān)持“多元化”原則，建立多元糾紛解決機(jī)制，發(fā)揮行業(yè)調(diào)解、仲裁機(jī)制的優(yōu)勢(shì)和作用；要堅(jiān)持“專業(yè)化”方向，在繼續(xù)推廣金融證券案件專項(xiàng)合議庭這一基本做法的同時(shí)，積極探索在金融發(fā)達(dá)地區(qū)設(shè)立金融證券法庭的可行性，集中審理金融、證券糾紛案件。上市公司再融資是資本市場(chǎng)的重要功能，是市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的重要方式之一，但絕不應(yīng)是惡意“圈錢”行為。上市公司在作出再融資決策前，應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)情況和自身實(shí)際需求，慎重考慮籌資規(guī)模和籌資時(shí)機(jī)，慎重考慮投資者的承受能力。有關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)該對(duì)上市公司再融資進(jìn)行規(guī)范，嚴(yán)格審批，重點(diǎn)考慮市場(chǎng)的承接能力。股票發(fā)行制度亟待解決，要讓發(fā)行制度更加公平和真正向中小投資者利益傾斜，采取市場(chǎng)化的發(fā)行制度是解決中國股市諸多問題的根源。應(yīng)該實(shí)行“市值優(yōu)先認(rèn)購選擇權(quán)”基礎(chǔ)上再加上香港“按戶分配”的規(guī)則。其次，應(yīng)該對(duì)國有企業(yè)的IPO承銷權(quán)進(jìn)行市場(chǎng)化的公開招標(biāo)，而不是繼續(xù)權(quán)錢交易背后的“指定承銷資格”。最后證券交易所要積極參與以“兩法”為重點(diǎn)的法制建設(shè)，發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)完善證券法律制度；不斷完善交易所業(yè)務(wù)規(guī)則，健全交易所基礎(chǔ)性制度；是認(rèn)真履行自律監(jiān)管職能，健全自律管理組織架構(gòu)與實(shí)施機(jī)制；開展法制研究與宣傳，塑造有利于證券市場(chǎng)健康發(fā)展的法制環(huán)境。
經(jīng)歷了2008年最寒冷的“冬季”,當(dāng)前房市正感受到來自各方的濃濃“暖意”,先是證監(jiān)會(huì)放行房地產(chǎn)上市公司的增發(fā)融資,緊接著,地產(chǎn)商期盼已久的房地產(chǎn)信托投資基金(RealEstateInvestmentTrusts,REITs)也提上日程。2008年12月,國務(wù)院出臺(tái)的“金融國9條”和“金融國30條”中,明確提出“開展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn),拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道”,以期拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。此前,由于受美國次貸危機(jī)的影響,高層對(duì)推出房地產(chǎn)相關(guān)金融衍生產(chǎn)品有一定顧慮。不過,政府探索REITs的努力從未間斷。2005年,商務(wù)部遞交至國務(wù)院的全國商業(yè)地產(chǎn)調(diào)查報(bào)告就明確提出“要打通國內(nèi)REITs融資渠道”;中國人民銀行于2007年1月先行啟動(dòng)了REITs課題研究,之后在2007年4月初,召集商業(yè)銀行就《資產(chǎn)證券化法(建議稿)》征求意見;2007年4月10日中國證監(jiān)會(huì)REITs專題研究小組正式成立,小組負(fù)責(zé)人由證監(jiān)會(huì)主管基金、發(fā)行的領(lǐng)導(dǎo)擔(dān)任;2009年初證監(jiān)會(huì)又成立了REITs操作小組,力求盡快將REITs推出[1]。目前,國家層面關(guān)于REITs的具體法規(guī)尚未出臺(tái),本文擬就我國臺(tái)灣地區(qū)房地產(chǎn)金融證券化制度進(jìn)行討論,以為立法借鑒。
一、我國臺(tái)灣地區(qū)房地產(chǎn)金融證券化立法之源起
金融證券化的發(fā)展可追溯至20世紀(jì)60年代的美國。廣義而言,證券化包括金融資產(chǎn)證券化(SecuritizationofFi-nancialAssets)和不動(dòng)產(chǎn)證券化(SecuritizationofRealEs-tate):前者的標(biāo)的是各類金錢債權(quán),即金融資產(chǎn);后者則是資本市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)融合發(fā)展的產(chǎn)物,其標(biāo)的是土地所有權(quán)和相關(guān)權(quán)利,即不動(dòng)產(chǎn)物權(quán)。目前,不動(dòng)產(chǎn)證券化最為成功的首推美國的房地產(chǎn)投資信托制度(REITs),這一先進(jìn)的融資工具先后為歐亞多個(gè)國家和地區(qū)所繼受。以亞洲為例,在僅約7年內(nèi)就積聚了80個(gè)以上的房地產(chǎn)信托投資基金,總值超過770億美元[2]。我國臺(tái)灣地區(qū)亦不例外。20世紀(jì)90年代后期,臺(tái)灣房市持續(xù)低迷,政、商、學(xué)三界形成共識(shí),應(yīng)引進(jìn)不動(dòng)產(chǎn)證券化制度以解決不動(dòng)產(chǎn)流動(dòng)性不足的問題,促進(jìn)金融商品多元化,以復(fù)蘇房地產(chǎn)市場(chǎng)。為此,我國臺(tái)灣地區(qū)于2002年7月先行頒布《金融資產(chǎn)證券化條例》。未幾,“行政院”完成“不動(dòng)產(chǎn)證券化條例”草案,由“立法院”于2003年7月三讀通過,其后“財(cái)政部”又于2003年12月實(shí)施《不動(dòng)產(chǎn)證券化條例細(xì)則》。筆者以為,剖析我國臺(tái)灣地區(qū)不動(dòng)產(chǎn)證券化的制度構(gòu)造對(duì)于內(nèi)地開展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)頗具啟發(fā)意義。
二、我國臺(tái)灣地區(qū)不動(dòng)產(chǎn)證券化法制之組織架構(gòu)
《不動(dòng)產(chǎn)證券化條例》(以下簡稱《條例》)設(shè)計(jì)的不動(dòng)產(chǎn)證券化類型包括不動(dòng)產(chǎn)投資信托(REITs)和不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托(RealEstateAssetsTrusts,REATs)。不動(dòng)產(chǎn)投資信托是參考美國房地產(chǎn)投資信托制度與臺(tái)灣《共同信托基金管理辦法》及《金融資產(chǎn)證券化條例》部分規(guī)定;不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托是借鏡日本模式之“資產(chǎn)流動(dòng)型”制度[3]。前者先發(fā)行證券獲取資金,再用籌集的資金投資不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目;后者則先有不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目,再以此為支撐發(fā)行證券獲取資金。一般國際間所稱之REITs,并不包括后者。我國臺(tái)灣地區(qū)將此二者涵納于《條例》內(nèi)的理由在于:其一,REATs有投資信托無法取代的某些優(yōu)點(diǎn),故須以資產(chǎn)信托為推動(dòng)主力,以免資金募集不足而致證券化無法展開的窘境;其二,REATs能迅速創(chuàng)造不動(dòng)產(chǎn)的附加價(jià)值,同時(shí)規(guī)定兩種模式能給予金融機(jī)構(gòu)及投資者更多樣化的選擇。
(一)不動(dòng)產(chǎn)投資信托
依《條例》第4條第一項(xiàng)第三款,不動(dòng)產(chǎn)投資信托系指“向不特定人募集發(fā)行或向特定人私募交付不動(dòng)產(chǎn)證券化投資信托受益證券,以投資不動(dòng)產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)權(quán)利、不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)有價(jià)證券及其他經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)投資標(biāo)的而成立之信托”。換言之,受托機(jī)構(gòu)通過公募或私募的方式發(fā)行受益證券,以所籌集的價(jià)款設(shè)立不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金,并把基金投資于法律規(guī)定的范圍。不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金以封閉型為主,輔以開放型基金。其原因在于不動(dòng)產(chǎn)投資信托之標(biāo)的為不動(dòng)產(chǎn),若為封閉型的房產(chǎn)基金,則有固定配息,投資門檻較低,一般公眾投資者均可入場(chǎng)投資,但其流動(dòng)性相對(duì)較低,無法提供投資者隨時(shí)購回的要求。因此,為保留一定的彈性,《條例》又規(guī)定了經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn),可得募集附買回時(shí)間、數(shù)量或其他限制的開放型基金①。我國臺(tái)灣地區(qū)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)與大陸金融市場(chǎng)類似,亦處于初創(chuàng)階段,故立法者態(tài)度謹(jǐn)慎,對(duì)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金的投資標(biāo)的、閑置資金運(yùn)用方式、受托機(jī)構(gòu)價(jià)款事項(xiàng)等方面均作了詳細(xì)規(guī)定,以期在維持不動(dòng)產(chǎn)信托基金之流動(dòng)性、效益性的同時(shí),確?；鹬踩??！稐l例》在制度設(shè)計(jì)上的一個(gè)亮點(diǎn)是估價(jià)報(bào)告書的制作和公告。受托機(jī)構(gòu)運(yùn)用不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金進(jìn)行主管機(jī)關(guān)規(guī)定的一定金額之上的不動(dòng)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)權(quán)利交易前,應(yīng)洽請(qǐng)專業(yè)估價(jià)師依《不動(dòng)產(chǎn)估價(jià)師法》規(guī)定出具估價(jià)報(bào)告書。精致的制度設(shè)計(jì)旨在引入中介機(jī)構(gòu),借助社會(huì)中介力量,保障投資者的權(quán)利,這也是公開、公平、公正市場(chǎng)交易原則的具體運(yùn)用和體現(xiàn)。
(二)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托
依《條例》第4條第一項(xiàng)第四款,不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托系指“委托人移轉(zhuǎn)其不動(dòng)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)權(quán)利予受托機(jī)構(gòu),并由受托機(jī)構(gòu)向不特定人募集發(fā)行或向特定人私募交付不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托受益證券,以表彰受益人對(duì)該信托之不動(dòng)產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)權(quán)利或其所生利益、孳息及其他收益之權(quán)利而成立之信托”。換言之,先有不動(dòng)產(chǎn),再進(jìn)行證券化,通過將不動(dòng)產(chǎn)移轉(zhuǎn)予受托機(jī)構(gòu)并發(fā)行受益證券,使受益人(受益證券持有人)間接享受不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)權(quán)利的收益。不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托與臺(tái)灣地區(qū)金融資產(chǎn)證券化中的特殊目的信托制度最大不同之處在于:金融資產(chǎn)證券化的信托財(cái)產(chǎn)是各種金錢債權(quán),而不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托的信托財(cái)產(chǎn)是不動(dòng)產(chǎn)物權(quán)。因此,在立法技術(shù)上,《條例》僅就與不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)的特殊規(guī)則做了規(guī)定,其他適用《金融資產(chǎn)證券化條例》相關(guān)規(guī)定。
(三)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托與不動(dòng)產(chǎn)投資信托之異同
不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托與不動(dòng)產(chǎn)投資信托作為我國臺(tái)灣地區(qū)不動(dòng)產(chǎn)證券化的兩種組織形態(tài),必然具有一些共同的運(yùn)作機(jī)制,如受托人、受益人、受益分配、業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等。因此,《條例》第36條特別允許不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托援用不動(dòng)產(chǎn)投資信托的部分規(guī)定。不過,兩者的差異亦十分明顯[4]。
1.不動(dòng)產(chǎn)投資信托的委托人為不特定的投資大眾,即認(rèn)購不動(dòng)產(chǎn)投資信托受益證券的投資者。而不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托的委托人為不動(dòng)產(chǎn)所有人或不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)權(quán)利人。
2.不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托中的信托財(cái)產(chǎn)僅以不動(dòng)產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)權(quán)利為限,較之于不動(dòng)產(chǎn)投資信托的投資范圍為小。不動(dòng)產(chǎn)投資信托的投資標(biāo)的除不動(dòng)產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)權(quán)利之外,還包括受托機(jī)構(gòu)或特殊目的公司依不動(dòng)產(chǎn)證券化條例或金融資產(chǎn)證券化條例發(fā)行或交付的受益證券或資產(chǎn)基礎(chǔ)證券以及銀行存款、政府債券、金融債券、國庫券、銀行可轉(zhuǎn)讓定期存單以及其他具有較高信用等級(jí)的商業(yè)票據(jù)等金融商品。
3.不動(dòng)產(chǎn)投資信托的信托財(cái)產(chǎn)是金錢,即認(rèn)購不動(dòng)產(chǎn)投資信托受益證券的投資者向受托機(jī)構(gòu)繳納的價(jià)款。不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托的信托財(cái)產(chǎn)是發(fā)起人移轉(zhuǎn)于受托機(jī)構(gòu)的不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)及相關(guān)權(quán)利。
4.從受益證券的募集流程來看,不動(dòng)產(chǎn)投資信托系以先募集資金作為信托財(cái)產(chǎn),再進(jìn)行資金運(yùn)用,因此,投資人認(rèn)購受益證券時(shí)資金運(yùn)用對(duì)象可能尚未確定;而不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托以不動(dòng)產(chǎn)作為信托財(cái)產(chǎn),就已經(jīng)確定的不動(dòng)產(chǎn)及其相關(guān)權(quán)利進(jìn)行證券化,然后再發(fā)行受益證券,籌集資金。
5.不動(dòng)產(chǎn)投資信托是仿照美國共同基金(MutualFund)的運(yùn)作機(jī)制設(shè)計(jì)的,具有融資功能。不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托則是通過受托機(jī)構(gòu)專業(yè)化的經(jīng)營對(duì)不動(dòng)產(chǎn)為有效開發(fā)利用與營運(yùn)。
三、我國臺(tái)灣地區(qū)解決不動(dòng)產(chǎn)證券化中若干問題之路徑選擇
(一)不動(dòng)產(chǎn)證券化之組織形態(tài)
是否僅以信托制為選擇?我國臺(tái)灣地區(qū)雖繼受美、日制度,卻又與兩者之制度設(shè)計(jì)不同:我國臺(tái)灣地區(qū)不動(dòng)產(chǎn)證券化的組織形態(tài)采信托制,日本不動(dòng)產(chǎn)證券化則兼采信托和公司制雙軌并行,美國的房地產(chǎn)投資信托在實(shí)務(wù)中亦不限于信托制,而是包括信托、公司、合伙三種形態(tài)。此外,我國臺(tái)灣地區(qū)金融資產(chǎn)證券化法制雖對(duì)其不動(dòng)產(chǎn)證券化實(shí)踐具有較大影響,但前者同時(shí)涵納公司制和信托制兩種組織形態(tài),故也不同于不動(dòng)產(chǎn)證券化之單一的信托架構(gòu)。對(duì)此之合理解釋在于,我國臺(tái)灣地區(qū)不動(dòng)產(chǎn)證券化市場(chǎng)處于初創(chuàng)和發(fā)育時(shí)期,導(dǎo)入公司制必然牽涉過多之立法調(diào)整,而且可能引致證券化與公司制度之協(xié)調(diào)問題。我國臺(tái)灣地區(qū)《不動(dòng)產(chǎn)證券化條例草案》在立法理由中就指明其僅采信托制的目的在于“避免本條例草案內(nèi)容過于復(fù)雜,以及影響公司法制之契合”[5]。不過,須注意的是,鑒于公司制在不動(dòng)產(chǎn)證券化中的組織架構(gòu)優(yōu)勢(shì),晚近的發(fā)展趨勢(shì)是以公司制度推動(dòng)證券化。韓國、日本在推行不動(dòng)產(chǎn)證券化時(shí),亦先引進(jìn)信托制,然后再導(dǎo)入公司制。證券化所要求之特殊目的公司(SpecialPurposeCompany,SPC)牽涉公司法制之協(xié)調(diào)配合,故無法一蹴而就,只能在進(jìn)一步發(fā)展證券化市場(chǎng)和完善法律制度的基礎(chǔ)上方可引入公司制以推行證券化。
(二)受托機(jī)構(gòu)之資質(zhì)
《條例》通過后,學(xué)界之歧見最為集中的莫過于受托機(jī)構(gòu)的資質(zhì)問題?！稐l例》規(guī)定受托機(jī)構(gòu)以《信托業(yè)法》所稱之信托業(yè)為限,設(shè)立滿三年以上,并經(jīng)主管機(jī)關(guān)認(rèn)可的信用評(píng)等機(jī)構(gòu)評(píng)等達(dá)一定等級(jí)以上,此同《金融資產(chǎn)證券化條例》對(duì)受托機(jī)構(gòu)之資質(zhì)要求。依不動(dòng)產(chǎn)證券化原理,受托機(jī)構(gòu)應(yīng)為專業(yè)性機(jī)構(gòu),體現(xiàn)在兩方面:一是獨(dú)立經(jīng)營,尋求投資對(duì)象,開發(fā)、管理、營運(yùn)不動(dòng)產(chǎn),以產(chǎn)生效益;二是客觀評(píng)估不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值,披露不動(dòng)產(chǎn)的有關(guān)信息。換言之,受托機(jī)構(gòu)應(yīng)是經(jīng)營、管理不動(dòng)產(chǎn)的行家里手,是不動(dòng)產(chǎn)專業(yè)機(jī)構(gòu)。然而,《信托業(yè)法》規(guī)定的信托機(jī)構(gòu)是專門的信托機(jī)構(gòu)和銀行的信托業(yè)務(wù)部門,其性質(zhì)是專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)。毋庸置疑,信托機(jī)構(gòu)(部門)具有較強(qiáng)的運(yùn)營金融資產(chǎn)的業(yè)務(wù)能力,但其是否具有經(jīng)營不動(dòng)產(chǎn)的理論知識(shí)和實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)卻值得懷疑。如果受托機(jī)構(gòu)委托專業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)公司營運(yùn)不動(dòng)產(chǎn),則須支付數(shù)目不菲的費(fèi)用,而且會(huì)產(chǎn)生成本問題。如此一來,無形中減少了投資者的投資收益,這對(duì)社會(huì)公眾而言是不公平的。無怪乎《不動(dòng)產(chǎn)證券化條例》通過后,各界對(duì)受托機(jī)構(gòu)之相關(guān)規(guī)定異議甚多;而《金融資產(chǎn)證券化條例》中之類似規(guī)定,卻幾乎沒有批評(píng)的聲音。在房地產(chǎn)金融證券化市場(chǎng)極為發(fā)達(dá)的美國,受托機(jī)構(gòu)并不僅限于金融機(jī)構(gòu),一般的專業(yè)性房地產(chǎn)公司反而成為受托機(jī)構(gòu)的典型形態(tài)。事實(shí)上,受托機(jī)構(gòu)采何種形式取決于房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度,在發(fā)達(dá)的房地產(chǎn)市場(chǎng)可采取專業(yè)的房地產(chǎn)公司,而在市場(chǎng)的初創(chuàng)階段,則應(yīng)采取金融機(jī)構(gòu)為受托機(jī)構(gòu)。
(三)受益人會(huì)議與信托監(jiān)察人制度
在不動(dòng)產(chǎn)證券化市場(chǎng)中,如何充分保護(hù)投資者的權(quán)利,一直備受政、商、學(xué)三界之關(guān)注。《條例》創(chuàng)設(shè)了受益人會(huì)議和信托監(jiān)察人制度以保護(hù)投資者的利益。受益人有權(quán)參加受益人會(huì)議并行使表決權(quán),但受托機(jī)構(gòu)以自有財(cái)產(chǎn)持有受益權(quán)時(shí),無表決權(quán)。受益權(quán)的行使方式有兩種:一是直接行使,但僅以受托機(jī)構(gòu)基于特殊目的信托契約所負(fù)債務(wù)之清償和其他僅為受益人自身利益事項(xiàng)為限;二是間接行使,通過受益人會(huì)議或信托監(jiān)察人行使。換言之,僅涉及自益權(quán)的由受益人個(gè)別直接行使,涉及共益權(quán)的須由受益人會(huì)議或信托監(jiān)察人為之,且以后者為原則。這是由不動(dòng)產(chǎn)投資信托和不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托的信托性質(zhì)決定的,不動(dòng)產(chǎn)證券化中的信托是商事信托,具有營業(yè)性和集團(tuán)性的特征,受益人作為投資者人數(shù)眾多且具有流動(dòng)性,各個(gè)受益人基本持分相同,即基本單位權(quán)利相同,只是持分?jǐn)?shù)目不同而已。故其不同于一般的民事信托,因民事信托的受益人可個(gè)別行使,共同行使反而為例外。受托機(jī)構(gòu)為保護(hù)受益人權(quán)利,依不動(dòng)產(chǎn)投資信托契約或不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托契約之約定,選任一人或數(shù)人為信托監(jiān)察人。信托監(jiān)察人不得為受托機(jī)構(gòu)之利害關(guān)系人、職員、受雇人或不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托之委托人?？梢?信托監(jiān)察人之設(shè)計(jì)初衷是有益的,但效果是否必然理想,筆者以為卻不盡然。其原因在于,信托監(jiān)察人設(shè)立之目的是保護(hù)投資者(受益人)的利益,信托監(jiān)察人的職責(zé)是監(jiān)督受托機(jī)構(gòu)對(duì)受托財(cái)產(chǎn)的有效營運(yùn)。而《條例》規(guī)定之信托監(jiān)察人卻由受托機(jī)構(gòu)選任,這豈非矛盾?其實(shí),由受益人選任信托監(jiān)察人才是合理的制度設(shè)計(jì)。四、鏡鑒與建議房地產(chǎn)金融證券化這一復(fù)雜的融資過程,涉及多部門法律,除專門的證券化立法外,還涉及公司法、證券法、信托法、稅法等,如何協(xié)調(diào)各部門間關(guān)系,成為制度設(shè)計(jì)的重要考量因素。我國臺(tái)灣地區(qū)在制定《不動(dòng)產(chǎn)證券化條例》時(shí),先行修訂了相關(guān)法律,并參酌《金融資產(chǎn)證券化條例》之成功經(jīng)驗(yàn),其穩(wěn)健的立法進(jìn)路值得學(xué)習(xí)。事實(shí)上,現(xiàn)行《條例》也只是過渡性的,臺(tái)灣地區(qū)立法部門仍在積極探索引進(jìn)公司制可能引致之問題與相關(guān)對(duì)策。最終,其不動(dòng)產(chǎn)證券化立法必然會(huì)和發(fā)達(dá)國家的法律接軌,采信托和公司雙軌制。不過,我國臺(tái)灣地區(qū)在引進(jìn)不動(dòng)產(chǎn)證券化的過程中,也有不足之處。例如,據(jù)《條例》,投資或運(yùn)用的標(biāo)的必須是“已有穩(wěn)定收入之不動(dòng)產(chǎn)”或“已有穩(wěn)定收入之不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)權(quán)利”。如此,“開發(fā)型”REITs因不具備“已有穩(wěn)定收入”之要件,就不得成為資金運(yùn)用之標(biāo)的。筆者以為類似規(guī)定無法滿足我國內(nèi)地的需求,故而建議應(yīng)附條件開放“開發(fā)型”REITs①。在我國內(nèi)地房產(chǎn)開發(fā)商用高財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行開發(fā)的情況未有根本改善之前,為避免發(fā)生開發(fā)商利用RE-ITs籌集資金卻將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁予投資者的情形,應(yīng)禁止其投資尚待開發(fā)的項(xiàng)目;至于投資已開發(fā)而尚未完成的開發(fā)項(xiàng)目,則須訂定投資時(shí)的完工比例,以利于風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。此外,應(yīng)對(duì)投資占REITs總資產(chǎn)的比例有所明定,避免投資風(fēng)險(xiǎn)過高,確保受益者的權(quán)益。盡管存在或多或少不足,我國臺(tái)灣地區(qū)之《不動(dòng)產(chǎn)證券化條例》及相關(guān)規(guī)定對(duì)我國內(nèi)地“開展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)”依然極具建設(shè)性意義。目前,借力“雙中心”獲批東風(fēng),上海欲在REITs內(nèi)地試點(diǎn)城市中拔得頭籌,爭取今年三季度在浦東推出首個(gè)試點(diǎn)。同樣,天津?yàn)I海新區(qū)、北京、廣州、深圳的REITs試點(diǎn)工作也在快馬加鞭[6]。然而,如前文所述,在國家層面資產(chǎn)的證券化立法上,我國僅有關(guān)于金融資產(chǎn)證券化的法規(guī),尚無關(guān)于不動(dòng)產(chǎn)證券化之法律規(guī)定。因此,內(nèi)地可借鑒臺(tái)灣地區(qū)之經(jīng)驗(yàn)做法,從以下幾個(gè)方面做出規(guī)定:
(一)組織形態(tài):其一,大陸可先借助較為完善的《信托法》構(gòu)建信托制不動(dòng)產(chǎn)證券化組織架構(gòu),待市場(chǎng)發(fā)展成熟并積累足夠運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)后再引進(jìn)公司制以推行證券化。其二,鑒于我國基金市場(chǎng)尚欠成熟,房地產(chǎn)信托投資基金在初期應(yīng)以“封閉型”為主,當(dāng)符合特定條件時(shí)才可采用“開放型”,其理由在于:(1)雖然信托并不被認(rèn)為具有權(quán)利主體資格,但是在信托的基礎(chǔ)上加上了投資分散、專業(yè)管理與高度流通等機(jī)制,較單純的信托更適合于REITs的發(fā)展;(2)如采取開放型的基金模式將使REITs的規(guī)模限于不確定,影響廣大投資者對(duì)于REITs風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估;(3)采開放型必須維持有一定的現(xiàn)金供受益者回贖所用,相對(duì)地可以投資的金額就少,會(huì)影響到REITs的績效,也損及不動(dòng)產(chǎn)投資信托的安定性[7]。其三,房地產(chǎn)信托投資可以借鑒金融信貸資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)做法,僅就房地產(chǎn)金融證券化中的特殊問題作出規(guī)定,其他適用金融資產(chǎn)證券化法的相關(guān)規(guī)定。
(二)受托機(jī)構(gòu):受托機(jī)構(gòu)應(yīng)以專業(yè)性的金融機(jī)構(gòu)和房產(chǎn)公司為主。為避免重蹈臺(tái)灣地區(qū)之激烈爭議,可采納房地產(chǎn)金融證券化從業(yè)人員資格認(rèn)證制度,只有取得從業(yè)資格的人員才可在金融機(jī)構(gòu)或房產(chǎn)公司從事房地產(chǎn)金融證券化業(yè)務(wù)。同時(shí),應(yīng)規(guī)定從事房地產(chǎn)金融證券化業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)和房產(chǎn)公司的資質(zhì)條件,如信用等級(jí)、取得從業(yè)資格人員的數(shù)量要求、公司治理狀況等。
(三)投資人保護(hù):臺(tái)灣地區(qū)《不動(dòng)產(chǎn)證券化條例》的一個(gè)突出特點(diǎn)是加強(qiáng)了對(duì)投資者的保護(hù)。專業(yè)估價(jià)師的估價(jià)報(bào)告、資金的規(guī)范運(yùn)用、受托機(jī)構(gòu)利害關(guān)系人的回避、信托財(cái)產(chǎn)委員會(huì)的設(shè)置、受托人會(huì)議和信托監(jiān)察人的設(shè)立等各項(xiàng)制度,在保護(hù)投資者利益方面均發(fā)揮著重要作用。房地產(chǎn)金融證券化市場(chǎng)的最終判官依然是廣大投資者,若投資者對(duì)證券化市場(chǎng)失去信心,那么,其他參與者(包括監(jiān)管者)的任何舉措都無法挽救金融證券化市場(chǎng)的衰落。反觀內(nèi)地證券市場(chǎng),投資者的利益保護(hù)機(jī)制卻相當(dāng)?shù)托?針對(duì)中小投資者的保護(hù)機(jī)制則尤其有所欠缺。以此觀之,內(nèi)地證券市場(chǎng)持續(xù)低迷的深層次原因亦不難想見。因此,我們?cè)诠纼r(jià)報(bào)告與信息披露、關(guān)聯(lián)交易之限制、資金經(jīng)營規(guī)范與風(fēng)險(xiǎn)管理、治理結(jié)構(gòu)、受托人會(huì)議和信托監(jiān)察人等方面亦須合理設(shè)計(jì)并做明確規(guī)定,以充分保護(hù)廣大投資者的利益。
我國金融體系主要以銀行為基礎(chǔ)，但是管理層已經(jīng)意識(shí)到證券市場(chǎng)在金融市場(chǎng)中的地位和作用。金融證券類專業(yè)課程的建設(shè)也有必要與時(shí)俱進(jìn)，適應(yīng)金融體系發(fā)展的方向。事實(shí)上，內(nèi)地教育體系引入的投資學(xué)課程，基本上是西方證券市場(chǎng)和公司金融的內(nèi)容。正如張新(2003)所說的那樣，西方對(duì)金融學(xué)的理解集中在以公司財(cái)務(wù)、公司融資、公司治理為核心內(nèi)容的公司金融和以資產(chǎn)定價(jià)為核心內(nèi)容的投資學(xué);而內(nèi)地對(duì)金融學(xué)的理解則主要集中在貨幣銀行學(xué)和國際金融兩大類代表性科目。在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度不高而銀行體系又獨(dú)占優(yōu)勢(shì)地位的情況下，這一背離影響并不明顯。但在A股資本市場(chǎng)發(fā)展程度越來越高，總市值和流通市值已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)大的比重，四大國有銀行和相當(dāng)部分央企都已經(jīng)成為上市公司的情況下，原有的以貨幣銀行和國際金融為體系的金融類專業(yè)課程勢(shì)必會(huì)轉(zhuǎn)型為金融證券類專業(yè)課程體系。而金融證券類專業(yè)課程體系的本土化和專業(yè)化也逐漸提到日程上來。但是，在本土化和專業(yè)化的問題成為大家關(guān)注重點(diǎn)的同時(shí)，課程體系的其他問題往往被人忽視。既然是課程體系，勢(shì)必有一個(gè)層次化或分層化教學(xué)的問題。這個(gè)問題是筆者在此所要討論的核心內(nèi)容。
一、金融學(xué)理論的發(fā)展歷程及對(duì)各層次學(xué)生的教學(xué)要求
既然西方學(xué)界對(duì)金融學(xué)的理解主要集中在公司金融和投資學(xué)兩個(gè)方面。那么，金融學(xué)的發(fā)展到底經(jīng)歷了哪些歷程呢?事實(shí)上，現(xiàn)代金融學(xué)的確立還要從1952年馬可維茨(Markowitz)在Jour-nalofFinance上一篇討論“組合選擇”(PortfolioSelection)的文章開始。馬可維茨第一次用數(shù)學(xué)統(tǒng)計(jì)方法均值和方差來衡量預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。實(shí)際上，在馬可維茨之前，不少學(xué)者就對(duì)金融學(xué)理論的發(fā)展貢獻(xiàn)了不少的經(jīng)典理論。例如，費(fèi)雪早在1896年就提出資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值等于其未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)值之和的思想，即DCF貼現(xiàn)現(xiàn)金流法;1934年，格雷厄姆出版了《證券分析》這一經(jīng)典價(jià)值投資論著;1938年，麥考利第一次提出久期的概念。而在1952年馬可維茨提出投資組合理論以后，1958年莫迪利安尼和米勒提出了MM定理;1960年代，夏普等學(xué)者推出資本資產(chǎn)定價(jià)理論、因素模型和APT套利定價(jià)模型;1973年，布萊克和舒爾茨提出了期權(quán)定價(jià)的一般模型，即B－S模型。而后，在這些理論的基礎(chǔ)上許多學(xué)者進(jìn)行了進(jìn)一步的理論拓展。
這些理論從簡單到復(fù)雜，從開創(chuàng)性到發(fā)展型，從公司金融類到投資類，再到金融工程類，有純理論的推導(dǎo)，也有應(yīng)用于實(shí)踐的方法。把這些理論全盤照搬，直接應(yīng)用于金融證券類專業(yè)課程體系之中，顯然并不一定適用。因?yàn)榻鹑谧C券類專業(yè)各層次學(xué)生的知識(shí)水平并不相同，全盤的填鴨式教學(xué)對(duì)各層次學(xué)生的學(xué)習(xí)很難奏效。顯然，金融學(xué)理論的發(fā)展歷程要求對(duì)各專業(yè)層次、年級(jí)層次和學(xué)術(shù)層次的學(xué)生進(jìn)行分層化的教學(xué)體系的設(shè)計(jì)。
金融證券類專業(yè)各層次的知識(shí)水平、教學(xué)要求有比較大的差異。一二年級(jí)的本科生、三四年級(jí)的本科生以及碩士研究生、博士研究生，各個(gè)層次的學(xué)生其知識(shí)水平肯定不同，而且理論教學(xué)的深度對(duì)各層次學(xué)生的要求也不一樣。比如，在知識(shí)層次方面，一二年級(jí)本科生專業(yè)還沒有接觸，部分基礎(chǔ)課也只是剛剛?cè)腴T;而三四年級(jí)的本科生才剛剛接觸相關(guān)的專業(yè)課;碩士研究生雖然對(duì)專業(yè)課的要求有所提高，但是現(xiàn)在碩士研究生中不少學(xué)生來自本科其他專業(yè)，短短的二到三年時(shí)間需要補(bǔ)充不少的專業(yè)知識(shí)。而在教學(xué)要求方面，本科生目前主要是通才教學(xué)模式，不僅要求本科生學(xué)習(xí)本專業(yè)知識(shí)內(nèi)容，也要求本科生學(xué)習(xí)各專業(yè)模塊的內(nèi)容。相比之下，本專業(yè)課程體系的學(xué)習(xí)時(shí)間也并不算多，其理論教學(xué)側(cè)重于面而并不精深;碩士研究生理論教學(xué)的要求較高，同時(shí)也有升學(xué)進(jìn)一步深造的可能。不過，目前碩士研究生教學(xué)也在強(qiáng)調(diào)應(yīng)用型人才的培養(yǎng)，加上部分轉(zhuǎn)專業(yè)的碩士研究生專業(yè)基礎(chǔ)稍差，因此，在本科生教學(xué)基礎(chǔ)的要求之上加以深化，由面及里側(cè)重于線，理論與應(yīng)用兩方面相結(jié)合;而博士研究生的理論教學(xué)深度較高，而且研究視角一般較集中于某一點(diǎn)，不再像本科生和碩士研究生那樣發(fā)散于面或者線。因此，博士研究生專業(yè)課程體系的理論程度最深，顯然對(duì)教學(xué)的要求也與本科生和碩士研究生并不一樣。
不僅如此，即使同樣是本科生，因?qū)I(yè)的不同對(duì)課程體系的教學(xué)要求也并不一致。比如，金融學(xué)專業(yè)學(xué)生、公司金融專業(yè)學(xué)生與金融工程專業(yè)學(xué)生的理論課教學(xué)要求勢(shì)必不同，而金融學(xué)專業(yè)中銀行管理專業(yè)方向、國際金融專業(yè)方向或者證券投資專業(yè)方向等，對(duì)課程的配置和相關(guān)課程的理論教學(xué)深度的配置可能也會(huì)有所不同。比如，數(shù)理知識(shí)的教學(xué)，金融證券類專業(yè)的教學(xué)往往與數(shù)學(xué)、信息技術(shù)等學(xué)科相互交叉。但僅就本科專業(yè)而言，金融工程等專業(yè)尤其需要相對(duì)層次較高的數(shù)理知識(shí)用于金融工具的設(shè)計(jì)和開發(fā)。對(duì)于一般的金融學(xué)等專業(yè)，數(shù)學(xué)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的教學(xué)要求可能會(huì)低一些。因此，一般的金融學(xué)專業(yè)和專業(yè)性要求更高的金融工程專業(yè)，在證券類專業(yè)課的教學(xué)上也相對(duì)應(yīng)存在著不同的層次。
二、金融證券類專業(yè)課程體系的分層化分析
金融證券類專業(yè)課程體系如何針對(duì)各層次學(xué)生的要求加以分層化教學(xué)呢?筆者所在的金融學(xué)院，既在金融學(xué)專業(yè)下設(shè)置了公司金融專業(yè)方向，又主導(dǎo)了金融工程新專業(yè)的建設(shè)，現(xiàn)在又在金融工程新專業(yè)下并設(shè)證券投資的專業(yè)方向。在這種情況下，整個(gè)金融學(xué)院既有以銀行為主導(dǎo)的金融學(xué)專業(yè)，同時(shí)還有以投資學(xué)為主導(dǎo)的金融工程專業(yè)和證券投資專業(yè)方向，另外還有保險(xiǎn)學(xué)專業(yè)，真正實(shí)現(xiàn)了大金融證券類專業(yè)的專業(yè)設(shè)置。同時(shí)，金融學(xué)院既有大金融方向的碩士研究生培養(yǎng)體系(下設(shè)銀行管理、資本市場(chǎng)運(yùn)營和金融工程等方向)，還新批了金融專業(yè)碩士的研究生培養(yǎng)體系。對(duì)于這些不同的專業(yè)和專業(yè)方向，相應(yīng)的金融證券類專業(yè)課程的設(shè)置和教學(xué)當(dāng)然也會(huì)有相應(yīng)的調(diào)整和變化。
比如，金融相關(guān)專業(yè)的基礎(chǔ)理論課程金融經(jīng)濟(jì)學(xué)，財(cái)務(wù)管理專業(yè)將其作為選修課程，在教學(xué)內(nèi)容上以投資學(xué)方向?yàn)橹黧w，而金融工程專業(yè)將其作為必修課程，在教學(xué)內(nèi)容上會(huì)更多地以數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)方向?yàn)橹黧w;對(duì)于普通的本科學(xué)生金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的教學(xué)以說明、分析為主，而對(duì)于碩士研究生金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的教學(xué)則以量化推導(dǎo)為主;對(duì)于一般的本科生可以以應(yīng)用為主進(jìn)行講解，而對(duì)于高年級(jí)和碩士研究生可以適當(dāng)?shù)匾詳?shù)理分析的方法進(jìn)行講解;而在教材的選擇上，本科生可以用中國金融出版社出版的布萊恩?克特爾所著的《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》，該書主要以論述和圖示為主，相對(duì)較為淺顯，而對(duì)于不同專業(yè)層次的碩士研究生和博士研究生，則可以用楊云紅老師所著的《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》和王江老師所著的《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》。
另一門金融相關(guān)專業(yè)的基礎(chǔ)課程金融市場(chǎng)學(xué)，由于課程主要的目的在于介紹金融市場(chǎng)、金融工具和產(chǎn)品的基礎(chǔ)知識(shí)，因此，其教學(xué)對(duì)于不同層次的學(xué)生也應(yīng)該有不同的內(nèi)容設(shè)置。比如，對(duì)于本科生，它是金融學(xué)入門課程，可以以介紹各金融市場(chǎng)的劃分、功能實(shí)現(xiàn)和相關(guān)金融產(chǎn)品的運(yùn)作實(shí)現(xiàn)機(jī)制為主進(jìn)行教學(xué)，以便本科生對(duì)金融市場(chǎng)有初步的認(rèn)識(shí);而對(duì)于已經(jīng)了解了金融市場(chǎng)和各類金融產(chǎn)品運(yùn)作模式的高年級(jí)學(xué)生和碩士研究生，可以進(jìn)一步講授金融合約理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、企業(yè)理論和公司治理的模型的結(jié)論，以使其了解全球主要國家和地區(qū)的金融制度等運(yùn)作，并通過比較不同國家和地區(qū)的不同金融制度和金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作模式，進(jìn)一步了解金融市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制的本因;而對(duì)于更高層次的學(xué)生，如博士研究生和個(gè)別專業(yè)的碩士研究生，可以結(jié)合新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)、合約理論、法與金融學(xué)等各方面理論，構(gòu)建制度內(nèi)生觀點(diǎn)的金融制度分析理論框架，講授金融制度與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系及金融制度演化的內(nèi)在規(guī)律，也可以涉及金融體系的選擇和設(shè)計(jì)，充分了解金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)品產(chǎn)生和發(fā)展的制度變遷因素。
作為一門內(nèi)容相當(dāng)全面的資本市場(chǎng)專業(yè)課的投資學(xué)，也可以針對(duì)不同層次的學(xué)生設(shè)置投資學(xué)I、投資學(xué)II和投資學(xué)III進(jìn)階課程。對(duì)于本科學(xué)生，可以重點(diǎn)講授投資組合理論和資本市場(chǎng)均衡理論，讓學(xué)生了解最基本的現(xiàn)代金融學(xué)理論;對(duì)于高年級(jí)的本科學(xué)生或碩士研究生，可以專門設(shè)置相關(guān)基本面的證券分析內(nèi)容和資產(chǎn)組合管理內(nèi)容進(jìn)行講解;而對(duì)于更高層次的研究生，或者已經(jīng)經(jīng)歷過前兩個(gè)知識(shí)階段投資學(xué)學(xué)習(xí)的學(xué)生，可以進(jìn)一步講授普通的期權(quán)、期貨及其他衍生證券的基本定價(jià)知識(shí)。金融工程作為專業(yè)課程，也應(yīng)該分層次進(jìn)行教學(xué)內(nèi)容的設(shè)置。比如，對(duì)于普通的金融類專業(yè)本科學(xué)生，可以以介紹金融工程工具、手段和策略為主，同時(shí)恰當(dāng)介紹部分較為淺顯的衍生工具以利于講授金融工程的手段和政策;而對(duì)于金融工程專業(yè)的本科生以及其他碩士研究生，則可以進(jìn)一步相對(duì)深入地介紹部分金融工具創(chuàng)新和產(chǎn)品開發(fā)，同時(shí)講授更高層次的金融工程手段和策略。相應(yīng)的期貨、期權(quán)與衍生證券這一課程也可以進(jìn)行分層教學(xué)。普通本科學(xué)生以介紹簡單的衍生證券為主，以利于入門;對(duì)于相對(duì)專業(yè)的本科學(xué)生和碩士研究生，則可以作為金融工程這類專業(yè)課程的進(jìn)階課程，進(jìn)一步介紹較為復(fù)雜的期權(quán)定價(jià)和衍生證券定價(jià)的方法，以及介紹新型期權(quán)、指數(shù)期權(quán)、期貨期權(quán)等衍生品種。
事實(shí)上，對(duì)于金融證券類課程體系，還有一類課程是非常有必要的，那就是實(shí)訓(xùn)課程。證券類專業(yè)課程有必要加強(qiáng)具有時(shí)效性的內(nèi)地金融市場(chǎng)的實(shí)際案例，聯(lián)系相應(yīng)的理論加以體會(huì)。其一，對(duì)于本科學(xué)生要加強(qiáng)證券分析類實(shí)訓(xùn)課程的培養(yǎng)，輔助以大量的A股證券分析方法應(yīng)用的實(shí)例;其二，對(duì)于金融證券類專業(yè)學(xué)生，在學(xué)年論文和畢業(yè)論文選題方面，盡量以實(shí)證為主，具體問題具體分析;其三，對(duì)于更高級(jí)的學(xué)生，金融工程等證券類專業(yè)的學(xué)生，由于其未來的就業(yè)很可能就是證券公司、投資管理公司等純粹的投資行業(yè)或投資崗位，因此，有必要在專業(yè)課內(nèi)加強(qiáng)金融證券專業(yè)應(yīng)用文寫作教學(xué)，尤其是諸如研究報(bào)告這樣的應(yīng)用文的寫作。至此，應(yīng)該說金融證券類專業(yè)課程體系分層化教學(xué)的模式已經(jīng)初步形成，既是系統(tǒng)化的，又有針對(duì)性，有助于這些課程教學(xué)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
三、實(shí)行金融證券類專業(yè)課程體系分層化教學(xué)的對(duì)策
1.金融學(xué)理論的發(fā)展歷程要求對(duì)各專業(yè)層次、年級(jí)層次和學(xué)術(shù)層次的學(xué)生進(jìn)行分層化的教學(xué)體系的設(shè)計(jì)?，F(xiàn)代金融理論從簡單到復(fù)雜，從開創(chuàng)性到發(fā)展型，從公司金融類到投資類，再到金融工程類，有純理論的推導(dǎo)也有應(yīng)用于實(shí)踐的方法。而金融證券類專業(yè)各層次學(xué)生的知識(shí)水平并不相同，全盤的填鴨式教學(xué)對(duì)各層次學(xué)生的學(xué)習(xí)很難奏效。
2.各層次學(xué)生知識(shí)體系和知識(shí)水平的不同要求進(jìn)行分層化教學(xué)體系的實(shí)踐。金融證券類專業(yè)各層次的知識(shí)水平和教學(xué)要求有著比較大的差異。一二年級(jí)的本科生、三四年級(jí)的本科生還有碩士研究生和博士研究生，各個(gè)層次的學(xué)生其知識(shí)水平肯定不同，而且理論教學(xué)的深度對(duì)各層次學(xué)生的要求也不一樣。
3.分層化教學(xué)的目的是，對(duì)于不同的專業(yè)和專業(yè)方向以及不同年級(jí)的學(xué)生，相應(yīng)的金融證券類專業(yè)課程的設(shè)置和教學(xué)要有相應(yīng)的調(diào)整和變化。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融市場(chǎng)學(xué)、投資學(xué)、金融工程等以及實(shí)訓(xùn)課程，都應(yīng)當(dāng)考慮不同的受眾而實(shí)施分層化教學(xué)。
一、前言
從金融發(fā)展的路徑來看，經(jīng)濟(jì)貨幣化發(fā)展到一定階段，便是金融證券化的蓬勃發(fā)展，即通過銀行和其他金融機(jī)構(gòu)借款的比重相對(duì)下降，而利用發(fā)行可對(duì)第三者轉(zhuǎn)讓的金融工具的比重相對(duì)提高，越來越多的企業(yè)、機(jī)構(gòu)直接或間接地進(jìn)入有價(jià)證券市場(chǎng)，通過發(fā)行各種證券籌集和融通資金。需要指出的是，資產(chǎn)證券化是從屬于金融證券化的，它是將缺乏流動(dòng)性、但具有某種可預(yù)測(cè)收入屬性的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，通過創(chuàng)立以其為擔(dān)保的證券，在資本市場(chǎng)上出售的一種融資手段。它實(shí)質(zhì)是一種有擔(dān)?；虻盅旱闹苯尤谫Y手段，因此從屬于金融證券化的范疇，并大大推動(dòng)了金融證券化的發(fā)展。
幾乎所有國家的金融監(jiān)管都源于對(duì)存款機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，并在多年歷史中自然形成了一種以間接金融為主的正向傾斜的監(jiān)管結(jié)構(gòu)（陳文君，2008）。從美國這次金融危機(jī)來看，金融監(jiān)管方面所存在的一個(gè)突出問題在于，金融監(jiān)管與金融體系的變化不同步，即金融證券化的蓬勃發(fā)展已使美國的金融體系明顯呈現(xiàn)出以金融市場(chǎng)為主導(dǎo)的逆向傾斜，但金融監(jiān)管還是保持傳統(tǒng)模式。金融證券化對(duì)傳統(tǒng)金融監(jiān)管模式的影響是多方面的，但主要表現(xiàn)在兩大方面：一是在金融證券化發(fā)展到一定程度以后，流動(dòng)性的內(nèi)涵和表現(xiàn)形式都發(fā)生了很大變化，進(jìn)而對(duì)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了很大影響，而傳統(tǒng)的分業(yè)功能型監(jiān)管則對(duì)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控不足。二是金融證券化的蓬勃發(fā)展改變了傳統(tǒng)的以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)，直接金融市場(chǎng)份額增加、間接金融市場(chǎng)份額減少，因此以間接金融為主的金融監(jiān)管結(jié)構(gòu)顯然不能很好適應(yīng)這種金融體系結(jié)構(gòu)的變化。本文將從上述兩大方面研討金融證券化的發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)金融監(jiān)管模式的影響，并結(jié)合美國的這次金融危機(jī)反思美國的金融監(jiān)管模式，最后聯(lián)系中國實(shí)際進(jìn)行分析。
二、證券化、流動(dòng)性與金融監(jiān)管
（一）證券化、流動(dòng)性與金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)于流動(dòng)性雖然還沒有一個(gè)統(tǒng)一的定義，但流動(dòng)性基本可以用資金的可獲得性來衡量。在以銀行為主導(dǎo)的金融體系中，市場(chǎng)流動(dòng)性主要表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量和銀行信貸的變化，但在金融證券化發(fā)展到一定程度以后，流動(dòng)性的內(nèi)涵和表現(xiàn)形式都發(fā)生了很大變化。在多樣化的金融體系中，一方面，可以通過發(fā)行證券來獲得資金；另一方面，經(jīng)濟(jì)主體可以通過抵押或交易轉(zhuǎn)讓所持有的金融資產(chǎn)來獲取資金。這樣在證券化的金融體系中，金融資產(chǎn)交易量或流量的變化就顯得尤為重要。在金融證券化時(shí)代，不僅一般投資者和證券類金融機(jī)構(gòu)越來越普遍地參與到金融市場(chǎng)上來，從而使得金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)的外部性增強(qiáng)，同時(shí)銀行也需要依靠金融市場(chǎng)來對(duì)沖它們所創(chuàng)造或擔(dān)保的復(fù)雜金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，銀行對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的更多依賴使得在金融市場(chǎng)危機(jī)發(fā)生時(shí)，銀行很難象過去那樣代替金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性擔(dān)保。因此，Rajan（2005）認(rèn)為，盡管現(xiàn)代金融體系中有更多的參與者能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但整個(gè)金融體系所創(chuàng)造的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則的確比以往要大。對(duì)于金融市場(chǎng)上的投資者，資產(chǎn)繁榮時(shí)期，預(yù)期前景樂觀，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低；同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格上升，投資收益增加，兩方面因素促進(jìn)金融投資的增加，又會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的上升。資產(chǎn)泡沫破滅時(shí)期情況則剛好相反，被拋售金融資產(chǎn)的價(jià)格急速下跌與賣盤持續(xù)增加并存，又會(huì)進(jìn)一步惡化流動(dòng)性狀況，最終出現(xiàn)金融市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性好像瞬間被吸收殆盡的現(xiàn)象，Persaud（2001）形象地稱之為流動(dòng)性黑洞。因此，在金融證券化時(shí)代，金融投資的這種順周期性（pro-cyclical）放大了金融運(yùn)行擴(kuò)張和收縮的周期性，從而進(jìn)一步加大了資產(chǎn)價(jià)格變化可能對(duì)整個(gè)金融和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成巨大沖擊的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
（二）對(duì)金融監(jiān)管的影響
現(xiàn)行金融監(jiān)管體系實(shí)行功能性監(jiān)管，把金融服務(wù)依據(jù)其功能性差別而劃分為銀行、保險(xiǎn)、證券和期貨四個(gè)類別，并分別由不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行管理。但隨著金融證券化的發(fā)展，各類金融市場(chǎng)之間的聯(lián)系日益緊密，分散監(jiān)管架構(gòu)與這種發(fā)展趨勢(shì)不能很好適應(yīng)，其結(jié)果是，沒有一個(gè)監(jiān)管部門擁有全部信息和權(quán)威以監(jiān)控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，無法識(shí)別并制約個(gè)別金融機(jī)構(gòu)危害整個(gè)金融系統(tǒng)穩(wěn)定的行為，這在本次美國金融危機(jī)中得到明顯印證。從微觀和個(gè)體來說，金融證券化的發(fā)展有利于分散風(fēng)險(xiǎn)。但從宏觀來說，金融資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的多樣化也使得金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)的外部性增強(qiáng)。當(dāng)出現(xiàn)了一個(gè)比較大的負(fù)面事件，或僅僅是某一種金融資產(chǎn)出現(xiàn)問題，但如果投資者彼此互相認(rèn)為其他投資者將會(huì)出售金融資產(chǎn)時(shí)，就會(huì)引發(fā)金融資產(chǎn)的恐慌性拋售，進(jìn)而使所有金融資產(chǎn)的價(jià)格都朝著同一方向變動(dòng)，金融市場(chǎng)的流動(dòng)性瞬間就可能萎縮。危機(jī)發(fā)生前，次貸占住房貸款的比例大致在20%的水平，美國次級(jí)抵押貸款債券占美國債券市場(chǎng)的比例約為3%－4%的水平。僅從數(shù)字來看，即使全部變成壞賬，也應(yīng)該不足以對(duì)美國及整個(gè)世界產(chǎn)生如此大的影響。但問題的關(guān)鍵在于，次貸類金融資產(chǎn)屬于復(fù)雜金融產(chǎn)品，主要為金融機(jī)構(gòu)持有，資產(chǎn)證券化的鏈條將更多的金融機(jī)構(gòu)尤其是一些大的金融機(jī)構(gòu)如投資銀行、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金等捆綁在一起。而美國金融資產(chǎn)的規(guī)模又非常龐大，一旦恐慌性情緒蔓延，實(shí)際影響的是幾乎所有的金融資產(chǎn)而不僅僅是次貸類金融資產(chǎn)。
三、證券化、金融結(jié)構(gòu)與金融監(jiān)管
（一）金融證券化與金融結(jié)構(gòu)的變遷
戈德史密斯（1969）通過對(duì)世界上的35個(gè)國家近200年金融發(fā)展歷程的分析，在對(duì)大量數(shù)據(jù)進(jìn)行研究的基礎(chǔ)上，指出隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，銀行在整個(gè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額中所占比重逐步下降，而同時(shí)，非貨幣性金融機(jī)構(gòu)在全部金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額中所占比重則相應(yīng)上升，最后超過銀行資產(chǎn)。這背后的原因就在于，股票、債券、商業(yè)票據(jù)等證券化市場(chǎng)的發(fā)展，使得經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)各經(jīng)濟(jì)體互相融通資金的能力不斷增強(qiáng)，造成對(duì)銀行信貸需求即增量貨幣需求有所減弱，從而導(dǎo)致貨幣存量的增長速度、銀行在整個(gè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額中所占比重和貨幣化指標(biāo)的逐步下降，而同時(shí)非貨幣銀行金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)所占比重則相應(yīng)上升。以美國為例，1945—1982年，存貸款類金融機(jī)構(gòu)所持金融資產(chǎn)一直大于非存貸款類金融機(jī)構(gòu)所持有的金融資產(chǎn)。1983年，非存貸款類金融機(jī)構(gòu)所持金融資產(chǎn)首次超過存貸款類金融機(jī)構(gòu)所持金融資產(chǎn)，而后非存貸款類金融機(jī)構(gòu)所持金融資產(chǎn)的增長速度明顯超過存貸款類金融機(jī)構(gòu)所持金融資產(chǎn)的增長速度。1945—2008年，存貸款類金融機(jī)構(gòu)所持金融資產(chǎn)在總金融資產(chǎn)中的占比由1945年的16.64%下降至2008年的11.13%；而非存貸款類金融機(jī)構(gòu)所持金融資產(chǎn)在總金融資產(chǎn)中的占比則由1945年的6.97%上升至2008年的28.68%。同時(shí)，存貸款類金融機(jī)構(gòu)所持金融資產(chǎn)與GDP的比值由1945年的76.02%上升至2008年的110.46%；而非存貸款類金融機(jī)構(gòu)所持金融資產(chǎn)與GDP的比值則由1945年的31.82%上升至2008年的284.56%，上升幅度明顯超過存貸款類金融機(jī)構(gòu)所持金融資產(chǎn)。
（二）對(duì)金融監(jiān)管的影響
正如前面所述，幾乎所有國家的金融監(jiān)管都源于存款機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，并形成了一種以間接金融為主的監(jiān)管結(jié)構(gòu)。從金融機(jī)構(gòu)的角度看，由于金融監(jiān)管源于對(duì)存款機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，對(duì)以商業(yè)銀行為主體的存貸款類金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管相對(duì)比較完善；在非存貸款類金融機(jī)構(gòu)中，對(duì)于主要的投資銀行和政府支持金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管相對(duì)比較嚴(yán)。AshokVirBhatia（2007）將美國的金融機(jī)構(gòu)分為受到較多管制的核心部分（highlyregulated“core”）和受到較少管制的外圍部分（lightlyregulated“pe-riphery”）。其中核心部分包括聯(lián)邦保險(xiǎn)的存款機(jī)構(gòu)（商業(yè)銀行、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、信用合作社）、政府支持金融機(jī)構(gòu)（FannieMae和FreddieMac）和最大的五家投資銀行；外圍部分包括所有其他金融機(jī)構(gòu)。但從規(guī)模來看，核心部分所持有的金融資產(chǎn)在金融資產(chǎn)總量中不超過三分之一，而外圍部分作為金融資產(chǎn)的發(fā)行者和持有者，其作用日顯重要，尤其是資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)池、共同基金、對(duì)沖基金及私人權(quán)益資金增長猶為突出（AshokVirBhatia，2007）。從金融資產(chǎn)交易的角度看，大量復(fù)雜的金融產(chǎn)品如資產(chǎn)證券化類金融資產(chǎn)一般都是在場(chǎng)外柜臺(tái)市場(chǎng)（OTC）進(jìn)行交易。而眾所周知，場(chǎng)外柜臺(tái)市場(chǎng)的交易一般是不透明的，加上資產(chǎn)證券化類金融產(chǎn)品本身非常復(fù)雜，使得對(duì)場(chǎng)外柜臺(tái)市場(chǎng)監(jiān)管就更顯薄弱。
四、基于美國金融監(jiān)管的反思
（一）多頭監(jiān)管與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的缺失
基于這次美國金融危機(jī)所反映出的美國現(xiàn)行金融監(jiān)管體制的弊端，一個(gè)主要方面在于多個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間協(xié)調(diào)不夠。即由于實(shí)行功能性監(jiān)管，分別由不同的監(jiān)管部門對(duì)銀行、保險(xiǎn)、證券、期貨四個(gè)行業(yè)類別機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)管，反而沒有一個(gè)監(jiān)管部門擁有全部信息和權(quán)威以監(jiān)控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，無法識(shí)別并制約個(gè)別金融機(jī)構(gòu)危害整個(gè)金融系統(tǒng)穩(wěn)定的不當(dāng)行為，且不同金融機(jī)構(gòu)之間也很難采取高效率的聯(lián)合行動(dòng)解決金融市場(chǎng)突發(fā)危機(jī)事件（周衛(wèi)江，2008）。
（二）對(duì)金融市場(chǎng)尤其是衍生金融市場(chǎng)監(jiān)管不夠
正如前面所述，幾乎所有國家的金融監(jiān)管都源于存款機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，在多年歷史中自然形成了一種以間接金融為主的正向傾斜的監(jiān)管結(jié)構(gòu)，對(duì)美國來說也不例外，如美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘就是縮小市場(chǎng)監(jiān)管范圍的擁護(hù)者并拒絕加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的立法監(jiān)督。二十世紀(jì)90年代初，美國主要的商業(yè)銀行和證券公司都建立了衍生產(chǎn)品部，大力拓展結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品業(yè)務(wù)。這些結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品已經(jīng)不是傳統(tǒng)意義上的期權(quán)、期貨或掉期產(chǎn)品，而是多種基礎(chǔ)產(chǎn)品與多種基本的衍生產(chǎn)品的復(fù)雜混合體。數(shù)十年過去了，盡管結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品已經(jīng)成為金融機(jī)構(gòu)的重要收入來源，但卻沒有一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)宣稱對(duì)這些產(chǎn)品的運(yùn)行、風(fēng)險(xiǎn)揭示、投資者保護(hù)和海外運(yùn)作負(fù)有監(jiān)管責(zé)任。1998年美國長期資本管理公司突然瀕臨破產(chǎn)，如此大規(guī)模、如此廣泛參與外匯市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)，竟然沒有一個(gè)機(jī)構(gòu)宣稱對(duì)它實(shí)施過監(jiān)管，人們對(duì)此深感迷惑，而長期資本管理公司只是那些未受監(jiān)管的上千家對(duì)沖基金中的一家（趙靜梅，2007）。
（三）對(duì)資產(chǎn)價(jià)格及泡沫的監(jiān)測(cè)沒有給予足夠的重視
金融證券化對(duì)中央銀行的一個(gè)突出挑戰(zhàn)是央行如何對(duì)待金融資產(chǎn)價(jià)格的變化。格林斯潘（1998）有一句名言：“想通過市場(chǎng)干預(yù)來戳破泡沫，有個(gè)根本性的問題不能解決，那就是你必須比市場(chǎng)本身更了解市場(chǎng)”。之后格林斯潘還多次強(qiáng)調(diào)真正識(shí)別泡沫是極其困難的事情。從這次美國金融危機(jī)來看，不僅僅是央行如何對(duì)待金融資產(chǎn)價(jià)格的變化，可能更重要的是如何避免貨幣政策成為資產(chǎn)泡沫的推助器。2001年1月至2003年6月美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退和股市破滅的雙重壓力，實(shí)行寬松的貨幣政策，使得金融市場(chǎng)上的流動(dòng)性過剩，推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格泡沫的膨脹。因此，在次貸危機(jī)發(fā)生后，“格林斯潘對(duì)策”廣受詬病，即當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌的時(shí)候，格林斯潘會(huì)立即出手控制局面，但是資產(chǎn)價(jià)格上漲的時(shí)候，他卻坐視不管。假如當(dāng)初在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅之后，美聯(lián)儲(chǔ)能夠采取與校正經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的長期可持續(xù)發(fā)展要求相一致的適度寬松貨幣政策，實(shí)現(xiàn)標(biāo)本兼治，大力推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革和調(diào)整，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長真正轉(zhuǎn)型到可持續(xù)發(fā)展的軌道上來，雖然從短期來說可能會(huì)犧牲一點(diǎn)經(jīng)濟(jì)增長速度，但從長遠(yuǎn)來說，結(jié)果可能就大相徑庭了。
五、中國的實(shí)際及啟示
（一）中國金融證券化的發(fā)展及其對(duì)流動(dòng)性與金融結(jié)構(gòu)的影響
改革開放以來，我國金融證券化取得了很大的發(fā)展。正如前面所述，金融證券化的實(shí)質(zhì)是經(jīng)濟(jì)主體互相融通資金規(guī)模的擴(kuò)張和便利程度的提高。金融證券化的發(fā)展，一方面使得我國的實(shí)際流動(dòng)性已經(jīng)超出傳統(tǒng)的銀行信貸與貨幣供應(yīng)量的定義，同時(shí)，也加大了流動(dòng)性波動(dòng)的周期性。雖然我國的金融體系仍然是以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，但證券、保險(xiǎn)等非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展已在很大程度上改變了以往商業(yè)銀行一統(tǒng)天下的金融格局，證券類金融資產(chǎn)在全部金融資產(chǎn)的占比已達(dá)40%左右。從發(fā)展態(tài)勢(shì)來看，隨著我國資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，多元化的金融體系將會(huì)越來越發(fā)達(dá)。此外，隨著我國金融證券化的發(fā)展，如何對(duì)待金融資產(chǎn)價(jià)格的變化也將是我國中央銀行所面臨的一個(gè)挑戰(zhàn)。我國近年來的實(shí)踐已經(jīng)顯示，當(dāng)金融資產(chǎn)價(jià)格膨脹造成金融投資的收益率高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的投資收益率，大量資金就會(huì)流入金融市場(chǎng)，不僅容易形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫，也會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。
（二）對(duì)我國的啟示
1.加強(qiáng)對(duì)整個(gè)社會(huì)流動(dòng)性的監(jiān)測(cè)。在金融發(fā)展的初級(jí)階段，貨幣供應(yīng)量可以大致代表全部金融活動(dòng)。但隨著金融證券化的發(fā)展，真正起作用的是流動(dòng)性或總的流動(dòng)性狀況，它不僅包括貨幣和各種金融資產(chǎn)的存量，有時(shí)更取決于其流量的變化。從流動(dòng)性角度考察金融體系乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的運(yùn)作，它要求中央銀行不僅要關(guān)注貨幣供應(yīng)量，同時(shí)還要加強(qiáng)對(duì)其他各種流動(dòng)性形式的監(jiān)測(cè)。在進(jìn)行貨幣政策調(diào)控時(shí)，不僅要調(diào)控貨幣供應(yīng)量，還要注意掌握其他各種形式的金融資產(chǎn)或負(fù)債。
2.完善金融法律制度體系的建設(shè)。健全的法律制度體系，是提高監(jiān)管效率的根本保證。目前我國已初步形成了以《商業(yè)銀行法》、《證券法》、《保險(xiǎn)法》等為代表的金融法律體系，但隨著金融證券化的不斷發(fā)展，銀行、證券、保險(xiǎn)等之間的聯(lián)系和業(yè)務(wù)交叉將越來越明顯，因此應(yīng)進(jìn)一步細(xì)化相關(guān)辦法和實(shí)施細(xì)則，建立以條例實(shí)施細(xì)則為主的制度體系，對(duì)不同法律之間的模糊、真空地帶進(jìn)行嚴(yán)格的把握并做出相應(yīng)的措施以規(guī)范市場(chǎng)，逐步建立一個(gè)適合金融混業(yè)經(jīng)營發(fā)展趨勢(shì)的法律環(huán)境，防范各種潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)和制度風(fēng)險(xiǎn)。
3.建立健全金融風(fēng)險(xiǎn)尤其是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范和預(yù)警體系。當(dāng)前我國實(shí)行的是分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的制度模式。從實(shí)踐來看，這種模式對(duì)于快速、平穩(wěn)地建立起完善的、多元化的金融市場(chǎng)體系產(chǎn)生了積極的作用。但是分業(yè)監(jiān)管也存在著諸多的弊病，突出表現(xiàn)為不同的監(jiān)管者可能對(duì)本部門的市場(chǎng)情況考慮得較多，而對(duì)相關(guān)市場(chǎng)則考慮較少，缺乏各個(gè)監(jiān)管部門相互協(xié)調(diào)的聯(lián)動(dòng)行為，從而可能導(dǎo)致對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的缺失。隨著我國金融發(fā)展的不斷深化，銀行、證券、保險(xiǎn)業(yè)之間相互依存、相互作用將更為明顯。根據(jù)目前我國的實(shí)際情況，可進(jìn)一步完善人民銀行與金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)和信息共享機(jī)制，建立統(tǒng)一、權(quán)威的金融業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的信息交流和共享網(wǎng)絡(luò)，強(qiáng)化對(duì)跨機(jī)構(gòu)、跨市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)和分析，建立健全金融風(fēng)險(xiǎn)防范和預(yù)警體系（高小瓊，2008）。
4.加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化的監(jiān)測(cè)，尤其要注重對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的預(yù)防。雖然說識(shí)別泡沫是件極其困難的事情，但資產(chǎn)泡沫的累積是一個(gè)過程，而并不是一蹴而就的。在這個(gè)累積的過程當(dāng)中，還是有很多表現(xiàn)可以加以判定的，關(guān)鍵是如何對(duì)待之。美國金融危機(jī)之后，格林斯潘被很多人認(rèn)為是美國資產(chǎn)泡沫的始作俑者。但回顧格林斯潘在任期間的經(jīng)濟(jì)言論，可以看出格林斯潘對(duì)于資產(chǎn)泡沫還是有著清楚認(rèn)識(shí)的，只是沒有采取相應(yīng)的對(duì)策，而寄希望于經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展能夠“消化”這些泡沫。如早在1996年12月，格林斯潘就提出了著名的“非理性繁榮”的論斷，告誡人們要警惕市場(chǎng)泡沫。之所以采取不干預(yù)態(tài)度，最根本原因還是更加看重任期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況。只要泡沫在短期內(nèi)不破滅，則泡沫的膨脹可能通過托賓q效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)等帶動(dòng)投資和消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展則還有可能消化這些泡沫。
5.提高金融機(jī)構(gòu)的信息透明度，強(qiáng)化社會(huì)監(jiān)督。
此輪金融危機(jī)爆發(fā)以來，各國都充分意識(shí)到金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管難度大大增強(qiáng)，單純依靠監(jiān)管當(dāng)局很難完全勝任，因此，應(yīng)加強(qiáng)社會(huì)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的社會(huì)性監(jiān)管功能，充分運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制，對(duì)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)營狀況進(jìn)行監(jiān)管，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)透明度和民眾風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，形成有效的社會(huì)監(jiān)督體系，與金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部控制、行業(yè)自律一起，共同形成強(qiáng)大的金融監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)，提高金融監(jiān)管的效率和質(zhì)量（劉綺濤，2009）。
近二十年來，我國的證券市場(chǎng)獲得了飛速發(fā)展，并且取得了讓世界舉目的不俗成績。證券市場(chǎng)作為我國資本市場(chǎng)的重要組成部分之一，為實(shí)現(xiàn)我國市場(chǎng)的繁榮穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、健康、快速發(fā)展做出了重要作用。我國金融證券市場(chǎng)的監(jiān)管體制是按照金融證券市場(chǎng)監(jiān)管的職責(zé)來劃分的，其中權(quán)力劃分的方式、組織制度的建設(shè)都有明確規(guī)定。
金融證券市場(chǎng)是國家歷史和國情不斷發(fā)展變化的產(chǎn)物，其監(jiān)管的有效性和規(guī)范性也是不斷發(fā)展變化的。想要保持金融證券市場(chǎng)的平和穩(wěn)定，市場(chǎng)監(jiān)管就是其中的重要基礎(chǔ)。在龐大的監(jiān)管體系中，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)擔(dān)當(dāng)著大腦中樞的重要主導(dǎo)作用，為確立有效的監(jiān)管體制何提高金融證券市場(chǎng)監(jiān)管的效率性發(fā)揮了重要的意義。之所以要做好我國金融證券市場(chǎng)的監(jiān)管工作是為了避免證券市場(chǎng)過分波動(dòng)，帶來不必要的經(jīng)濟(jì)損失。然而，通過近幾年的調(diào)查和研究不難發(fā)現(xiàn)，雖然中國的金融證券市場(chǎng)告訴發(fā)展，但是仍然不可避免的在發(fā)展過程中出現(xiàn)了許多問題，使金融證券市場(chǎng)的健康發(fā)展備受困擾。因此，本文通過對(duì)我國金融證券市場(chǎng)的監(jiān)管問題進(jìn)行研究和分析，試圖進(jìn)一步完善我國金融證券市場(chǎng)的監(jiān)管制度，加強(qiáng)對(duì)金融證券市場(chǎng)的監(jiān)管和維護(hù)。
一、我國當(dāng)前金融證券市場(chǎng)監(jiān)管存在的基本問題
1．監(jiān)管主體缺乏監(jiān)管的獨(dú)立性。我們?cè)谶@里強(qiáng)調(diào)我國的金融證券市場(chǎng)的監(jiān)管缺乏獨(dú)立性，主要從監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角度出發(fā)的。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在實(shí)行監(jiān)管職能的時(shí)候，不可避免的要考慮到證券市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性、突發(fā)性、廣泛性等特點(diǎn)，這將導(dǎo)致分管的權(quán)限分散開來。這樣監(jiān)管的結(jié)果就是被監(jiān)管人(通常也就是自由經(jīng)濟(jì)人)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間容易出現(xiàn)責(zé)任的相互推諉，導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管效率低下或抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力降低。由于金融證券市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)其性質(zhì)還是全力機(jī)關(guān)，這就不可避免的希望加大自己的權(quán)力而減少自己的責(zé)任。證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的組成人員在薪金、工作條件、權(quán)力使用等方面一旦出現(xiàn)分化，就為以權(quán)謀私者留下可乘之機(jī)，不少特殊的利益集團(tuán)也就此掌握監(jiān)管機(jī)構(gòu)，使之喪失監(jiān)管的獨(dú)立性而成為利益集團(tuán)的工具。
2．金融證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管存在漏洞。隨著我國金融證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，我國證券市場(chǎng)中的中介機(jī)構(gòu)隊(duì)伍也隨之壯大，不少中介機(jī)構(gòu)在涉及到股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制等方面，表現(xiàn)出比較嚴(yán)重的問題。由于中介機(jī)構(gòu)隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展成長起來的，因此在我國證券市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟、法制尚待健全的階段中，就為這些日常管理、規(guī)章制度、行為規(guī)范都存在缺陷的中介機(jī)構(gòu)提供了發(fā)展的溫床。這些中介機(jī)構(gòu)中，有的為了牟取私利，不惜違背職業(yè)道德為企業(yè)做假賬或提供虛假證明，直接或間接誤導(dǎo)了投資者，造成了經(jīng)濟(jì)損失，并且擾亂金融證券市場(chǎng)的交易規(guī)則和交易秩序，對(duì)我國證券市場(chǎng)監(jiān)督管理造成了不小的沖擊。
3．金融證券市場(chǎng)監(jiān)管手段陳舊單一?？傮w而言，我國現(xiàn)在用于起到監(jiān)管作用的法律法規(guī)過于單一和抽象，在具體的操作實(shí)施方面也存在一定的難度，常常導(dǎo)致這些法律法規(guī)在監(jiān)管實(shí)施的過程當(dāng)中無法做到“有章可循”。我國目前已有的證券相關(guān)法律有《證券法》、《公司法》，雖然證券金融市場(chǎng)的法律體系也在日漸完善，但是從總體上看仍存在不少的漏洞和不足。我國目前還缺少一些有效的金融證券市場(chǎng)的法律法規(guī)，例如《證券交易法》、《證券信托法》、《證券信譽(yù)平價(jià)法》等，這就為證券市場(chǎng)的監(jiān)管埋下了隱患。除此之外，在我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史過程中，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)是一種特殊的經(jīng)濟(jì)體制，這或多或少的加深了政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)。作為市場(chǎng)的監(jiān)管主體，金融證券市場(chǎng)的監(jiān)管者有不少法律意識(shí)還淡薄，市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)的能力弱化。當(dāng)前我國的證券監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)手段，還停留在重懲罰而輕獎(jiǎng)勵(lì)的低級(jí)層面。
二、如何做好金融證券市場(chǎng)的監(jiān)管工作
1．進(jìn)一步完善監(jiān)管的法律體系。前文已經(jīng)說到，我國的金融證券市場(chǎng)監(jiān)管體系并不完善，監(jiān)管手段還十分陳舊和單一。為了改善這樣的情況，首先要晚上監(jiān)管的法律體系，除了基本的《證券法》、《公司法》，還要填補(bǔ)《證券交易法》、《證券信托法》、《證券信譽(yù)評(píng)價(jià)法》等法律法規(guī)的空白，使投資者能夠得到進(jìn)一步的法律保障。在行政手段方面，要盡可能減少政府的過多干預(yù)，以更為市場(chǎng)化的方式來進(jìn)行監(jiān)管。經(jīng)濟(jì)手段和法律手段代替政府指令的力度要加強(qiáng)，使政府即使參與到金融證券市場(chǎng)的監(jiān)管中來也要嚴(yán)格遵循有關(guān)的法律法規(guī)，徹底轉(zhuǎn)變監(jiān)管中的“官本位”思想。
2．充分發(fā)揮金融證券市場(chǎng)的自律功能。首先要健全自律組織，增加證券商、中介機(jī)構(gòu)加入中國證券業(yè)協(xié)會(huì)團(tuán)體的人數(shù)。其次是要加強(qiáng)自律組織的管理，因?yàn)槲覈淖月山M織是由兩個(gè)深交所和上交所、中國證券業(yè)協(xié)會(huì)和地方證券業(yè)協(xié)會(huì)組成的，他們?cè)趯?shí)際的運(yùn)作中是彼此獨(dú)立的，只有做好自律組織之間的協(xié)調(diào)工作，才能對(duì)監(jiān)管者起到自身約束、相互監(jiān)督的作用，對(duì)政府監(jiān)管不足起到彌補(bǔ)的作用。深交所和上交所雖然在管理機(jī)制上各不相同，監(jiān)管的力度也存在差異，但是通過執(zhí)行仲裁和行使懲戒職能同樣可以達(dá)到良好的自律效果。
3．進(jìn)一步提高監(jiān)管人員的素質(zhì)。證券金融市場(chǎng)的監(jiān)管是一項(xiàng)具有很強(qiáng)的政策性、技術(shù)性和操作性的專業(yè)工作，從事此項(xiàng)工作的人員不僅要具有很高的政治素養(yǎng)，還要具有很強(qiáng)的專業(yè)水平和良好的道德情操。在我國經(jīng)濟(jì)日益國際化的條件下，不斷的衍生出新的金融工具和金融操作手段，這就要求金融證券市場(chǎng)的從業(yè)人員具備更高的工作素質(zhì)與其工作相適應(yīng)。雖然從目前我國的金融證券市場(chǎng)發(fā)展來看，證券監(jiān)管的額高素質(zhì)人才還是十分缺乏的，但是我國各級(jí)監(jiān)管人員在數(shù)量、知識(shí)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)素質(zhì)等方面都已經(jīng)有了顯著的提高。相信只要進(jìn)一步加強(qiáng)有關(guān)方面的學(xué)習(xí)和培訓(xùn)，落實(shí)監(jiān)管法律和監(jiān)管政策，工作人員的素質(zhì)就一定可以適應(yīng)監(jiān)管工作的客觀需要，從而進(jìn)一步提高監(jiān)管的水平。
總而言之，我國的金融證券市場(chǎng)從不規(guī)范到規(guī)范經(jīng)歷了一個(gè)漫長的發(fā)展過程，監(jiān)管制度也逐漸從不完善發(fā)展到完善?？梢哉f“無規(guī)矩不成方圓”時(shí)代即將完全過去，良好的監(jiān)管運(yùn)行模式和實(shí)施卓有成效的監(jiān)管過程和監(jiān)管體系標(biāo)志著我國的金融證券市場(chǎng)正逐漸走向成熟。我們有理由相信，只有建立更為科學(xué)合理的金融證券監(jiān)管體系，我國的證券市場(chǎng)必將不斷走向新的輝煌。
高等職業(yè)教育最為重要和顯著的特征是突出學(xué)生實(shí)踐能力的培養(yǎng)，通過對(duì)高職教育實(shí)踐性教學(xué)的研究，可以更好地實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。高等職業(yè)教育培養(yǎng)的不是研究型人才，而是適應(yīng)生產(chǎn)、建設(shè)、管理、服務(wù)等第一線需要的高素質(zhì)應(yīng)用型人才，而應(yīng)用型人才除要求掌握必備的基礎(chǔ)理論知識(shí)，更重要的是要具有較強(qiáng)的職業(yè)素質(zhì)和解決實(shí)際問題的職業(yè)技能，實(shí)踐性教學(xué)正是學(xué)生在校學(xué)習(xí)期間獲得綜合職業(yè)能力的重要途徑和手段，因此實(shí)踐性教學(xué)在高等職業(yè)教育中占據(jù)了一個(gè)主體地位。
一、金融證券專業(yè)實(shí)踐性教學(xué)模式的借鑒和選擇
發(fā)達(dá)國家和地區(qū)高等職業(yè)教育實(shí)踐性教學(xué)模式主要有美國的社區(qū)學(xué)院模式、英國的以資格證書為中心（NVQ）訓(xùn)練模式、澳大利亞的技術(shù)與繼續(xù)教育模式、日本的公共職業(yè)訓(xùn)練模式、韓國的產(chǎn)學(xué)合作模式、香港工業(yè)中心訓(xùn)練模式、加拿大的以能力為基礎(chǔ)（CBE）模式、德國的高等?？茖W(xué)校（FH）模式，其中，CBE模式對(duì)金融證券專業(yè)的實(shí)踐性教學(xué)有較大的借鑒作用。CBE模式是一種先進(jìn)的職業(yè)教育模式，分為四個(gè)階段：職業(yè)分析形成DACUM圖表、學(xué)習(xí)包的開發(fā)、實(shí)踐教學(xué)實(shí)施與管理、實(shí)踐教學(xué)評(píng)價(jià)。該模式通過職業(yè)分析確定的綜合能力作為學(xué)習(xí)的科目，以職業(yè)能力分析表所列專項(xiàng)能力，從易到難地安排實(shí)踐教學(xué)計(jì)劃，其主要特點(diǎn)包括：
1、以綜合職業(yè)能力為實(shí)踐教學(xué)的培養(yǎng)目標(biāo)和評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。
2、以能力作為實(shí)踐教學(xué)的基礎(chǔ)，而不是以學(xué)歷或?qū)W術(shù)知識(shí)體系為基礎(chǔ)。
3、強(qiáng)調(diào)學(xué)生自我實(shí)踐學(xué)習(xí)和自我評(píng)價(jià)能力的培養(yǎng)。該模式的課程開發(fā)是應(yīng)用DACUM方法來完成，具體做法是：由在某一行業(yè)長期工作、經(jīng)驗(yàn)豐富的優(yōu)秀從業(yè)人員組成一個(gè)專門委員會(huì)，對(duì)一個(gè)職業(yè)目標(biāo)進(jìn)行工作職責(zé)和工作任務(wù)兩個(gè)層次的分析，分別得出綜合能力和專項(xiàng)能力，對(duì)每個(gè)專項(xiàng)能力分別進(jìn)行具體詳盡的說明，最終編制成一張DACUM表及說明。教學(xué)專家根據(jù)DACUM表來確定教學(xué)單元或模塊，這些單元具有明確的教學(xué)內(nèi)涵，然后將教學(xué)單元按照知識(shí)和技能的內(nèi)在邏輯關(guān)系進(jìn)行排列，若干單元可組成一門課程。這些課程包括先修課程、核心課程和專業(yè)課程，再根據(jù)課程間的相互關(guān)系制定出教學(xué)計(jì)劃，整個(gè)過程突出了在實(shí)踐教學(xué)中學(xué)生職業(yè)能力的培養(yǎng)。在認(rèn)真分析借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合金融證券專業(yè)的具體情況，實(shí)踐性教學(xué)應(yīng)采取就業(yè)導(dǎo)向模式，即在專業(yè)課程的設(shè)置方面強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)導(dǎo)向性，突出學(xué)生職業(yè)綜合能力的培養(yǎng)，將實(shí)踐性教學(xué)過程分為如下幾個(gè)階段：市場(chǎng)調(diào)查與分析、職業(yè)能力分析、理論教學(xué)體系的調(diào)整與充實(shí)、實(shí)踐性教學(xué)環(huán)節(jié)設(shè)計(jì)、效果評(píng)價(jià)。
二、金融證券專業(yè)培養(yǎng)目標(biāo)定位及職業(yè)能力構(gòu)建
正常情況下，高職金融證券專業(yè)學(xué)生就業(yè)方向主要包括三類金融機(jī)構(gòu)，即商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司，作者通過走訪、電話咨詢、網(wǎng)站查詢等方式對(duì)多家金融機(jī)構(gòu)的人才需求進(jìn)行了分析，金融機(jī)構(gòu)招聘對(duì)象可以分為兩類，一類是管理、研究人才，對(duì)學(xué)歷、從業(yè)經(jīng)歷的要求很高；另一類是金融營銷人才（包括少量前臺(tái)人員），對(duì)學(xué)歷要求較寬，但要拿到相應(yīng)的從業(yè)資格證書以及具備較強(qiáng)的金融產(chǎn)品營銷能力。高職金融證券專業(yè)學(xué)生培養(yǎng)目標(biāo)應(yīng)定位在面向金融機(jī)構(gòu)一線柜員操作與服務(wù)營銷的高素質(zhì)專門型人才，尤其是直接面對(duì)客戶的一線營銷人才。根據(jù)金融證券專業(yè)培養(yǎng)目標(biāo)定位，可以構(gòu)建高職金融證券專業(yè)職業(yè)能力框架，分為五個(gè)部分，第一部分為“知識(shí)”，包括金融實(shí)務(wù)操作知識(shí)和金融市場(chǎng)營銷知識(shí)以及相關(guān)專業(yè)知識(shí)；第二部分為“能力”，包括業(yè)務(wù)能力、溝通表達(dá)能力以及執(zhí)行能力；第三部分為“技能”，包括金融專業(yè)技能及相關(guān)技能；第四部分為“品德”，包括從事金融行業(yè)應(yīng)具備的職業(yè)道德，第五部分為“從業(yè)資格”，包括從事金融行業(yè)應(yīng)取得的銀行、證券、保險(xiǎn)等從業(yè)資格。
三、理論教學(xué)體系與實(shí)踐教學(xué)體系的相互協(xié)調(diào)
高職教育是以培養(yǎng)應(yīng)用型人才為目標(biāo)，以應(yīng)用能力為主線構(gòu)建課程體系和教學(xué)內(nèi)容，理論教學(xué)體系和實(shí)踐教學(xué)體系并重，二者有著密切的關(guān)系。
第一，兩者的目標(biāo)具有內(nèi)在一致性。理論教學(xué)體系與實(shí)踐教學(xué)體系都必須圍繞人才培養(yǎng)目標(biāo)，以應(yīng)用能力為中心來構(gòu)建。在課程設(shè)置上要體現(xiàn)職業(yè)崗位的能力要求，而不是按學(xué)科體系的內(nèi)在邏輯要求來設(shè)置課程，理論教學(xué)要以“必需、夠用”為原則，為培養(yǎng)職業(yè)崗位能力服務(wù)，即為學(xué)生掌握相應(yīng)的應(yīng)用能力提供必需的專業(yè)理論與文化知識(shí)支撐。
第二，兩者的任務(wù)具有相對(duì)獨(dú)立性。實(shí)踐教學(xué)體系與理論教學(xué)體系雖然在培養(yǎng)學(xué)生應(yīng)用能力的總體目標(biāo)是一致的，但在應(yīng)用能力培養(yǎng)過程中所承擔(dān)的具體任務(wù)是不同的，各有側(cè)重。理論教學(xué)著重為其掌握相應(yīng)的應(yīng)用能力提供必需的文化知識(shí)與專業(yè)理論支撐，實(shí)踐性教學(xué)則著重培養(yǎng)學(xué)生的動(dòng)手操作能力和運(yùn)用專業(yè)知識(shí)和專業(yè)技能解決實(shí)際問題的能力，兩者在總體目標(biāo)一致的前提下，保持相對(duì)的獨(dú)立性。
第三，兩者相互融合。兩者的融合主要包括課程知識(shí)內(nèi)容與專業(yè)技能的培養(yǎng)相互融合，理論教學(xué)和實(shí)踐教學(xué)場(chǎng)所的相互融合。由上述可知，理論教學(xué)體系的改革應(yīng)與實(shí)踐教學(xué)同步進(jìn)行，理論教學(xué)體系應(yīng)按照“實(shí)際、實(shí)用、實(shí)效”的原則，圍繞專業(yè)技能培養(yǎng)這個(gè)中心，與實(shí)踐教學(xué)體系相對(duì)應(yīng)。
四、實(shí)踐性教學(xué)體系
實(shí)踐性教學(xué)體系有廣義與狹義之分，狹義的實(shí)踐性教學(xué)體系是指教學(xué)內(nèi)容體系，即圍繞專業(yè)人才培養(yǎng)目標(biāo)，在制定教學(xué)計(jì)劃時(shí)，通過合理的課程設(shè)置和各個(gè)實(shí)踐教學(xué)環(huán)節(jié)的合理配置，建立起來的與理論教學(xué)體系相輔相成的教學(xué)內(nèi)容體系。我們這里所指的實(shí)踐性教學(xué)體系是指廣義而言的，除包括狹義的教學(xué)內(nèi)容體系外，還包括實(shí)踐性教學(xué)管理體系和實(shí)踐性教學(xué)保障體系。其中的教學(xué)管理體系是指實(shí)踐教學(xué)管理機(jī)構(gòu)和人員、管理的規(guī)章制度、管理手段和評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，而教學(xué)保障體系是指由專兼職教師、校內(nèi)實(shí)訓(xùn)平臺(tái)和校外實(shí)踐教學(xué)基地三者組成的支撐保障體系。實(shí)踐性教學(xué)體系主要有以下幾個(gè)特征：金融證券專業(yè)實(shí)踐性教學(xué)內(nèi)容體系可以分為三個(gè)層次，即校內(nèi)課堂內(nèi)為第一層次，校內(nèi)課堂外為第二層次，校外為第三層次。要保證實(shí)踐性教學(xué)的質(zhì)量，必須建立起科學(xué)完備的實(shí)踐性教學(xué)管理體系，其基本框架如下：為建設(shè)一支能夠勝任實(shí)踐性教學(xué)的金融證券專業(yè)師資隊(duì)伍，提出如下對(duì)策建議：
（1）專職教師輪流主講各門專業(yè)課。國際上金融業(yè)出現(xiàn)了明顯的混業(yè)經(jīng)營的趨勢(shì)，國內(nèi)雖然仍實(shí)行嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營，但不同類型金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)相互交叉融合，這就要求金融從業(yè)人員具有多方面的專業(yè)知識(shí)和技能，從而對(duì)擔(dān)任實(shí)踐性教學(xué)的教師提出了更高的要求。要求專職教師具有開闊的視野，能將銀行、證券、保險(xiǎn)等專業(yè)知識(shí)融會(huì)貫通，因此應(yīng)改變目前專職教師長期固定講授少數(shù)幾門專業(yè)課，各門專業(yè)課實(shí)行輪流主講，從而為教師更好地開展實(shí)踐性教學(xué)奠定理論基礎(chǔ)。
（2）采取多種方式培訓(xùn)師資。加強(qiáng)在職教師的培訓(xùn)，特別是對(duì)教師進(jìn)行“雙師”素質(zhì)的培訓(xùn)，是提高師資質(zhì)量的重要途徑。在培訓(xùn)教師時(shí)應(yīng)遵循動(dòng)態(tài)原則、針對(duì)性原則和內(nèi)外相結(jié)合的原則。一方面充分利用校內(nèi)資源積極開展教師培訓(xùn)，另一方面也要充分利用校外資源進(jìn)修培訓(xùn)。利用校內(nèi)資源對(duì)教師進(jìn)行培訓(xùn)是一種便捷的、低成本的方法。通過校內(nèi)培訓(xùn)，既可以充分利用校內(nèi)設(shè)備、教師等教育資源，又使受培訓(xùn)的教師能夠?qū)W用結(jié)合，盡快掌握高等職業(yè)教育教學(xué)規(guī)律和崗位工作要求，使教師的綜合素質(zhì)得到提高。利用校內(nèi)資源對(duì)教師進(jìn)行校內(nèi)培訓(xùn)是十分重要的，但校內(nèi)資源畢竟有限，為了提高教師的綜合素質(zhì)，還要注意充分利用社會(huì)資源積極對(duì)教師進(jìn)行校外培訓(xùn)。對(duì)于金融證券專業(yè)來說，校外資源可以分為無償和有償兩種。首先要善于利用社會(huì)上的無償資源，例如隨著國內(nèi)金融市場(chǎng)的迅速發(fā)展，四大期貨交易所（大商所、鄭商所、上期所、中金所）、兩大證券交易所（上海、深圳）不斷地推出新的金融品種，在新產(chǎn)品上市之前，幾大交易所會(huì)在全國各省區(qū)的中心城市進(jìn)行巡回推介；銀行、基金管理公司、保險(xiǎn)公司在推出新產(chǎn)品之前也會(huì)開展一系列的宣傳推廣，這些活動(dòng)除了有關(guān)于新產(chǎn)品的專題講座外，往往還會(huì)有基金經(jīng)理、知名學(xué)者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)形勢(shì)的解讀，參加這些活動(dòng)除了可以對(duì)金融機(jī)構(gòu)的營銷方式有直接體會(huì)以外，還可以接觸到金融實(shí)踐活動(dòng)的前沿，了解金融業(yè)的發(fā)展方向，使得實(shí)踐性教學(xué)內(nèi)容能夠更加貼近市場(chǎng)。其次建議學(xué)校拿出一定數(shù)量的專項(xiàng)資金用于教師校外培訓(xùn)，提高教師的綜合素質(zhì)。在這里需要特別指出的一點(diǎn)是，在高職教師的培訓(xùn)中，普遍采用且效果較好的形式是選派教師到企業(yè)代職鍛煉，通過兼任企業(yè)的技術(shù)人員或管理人員，增強(qiáng)教師的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，提高教師的實(shí)踐動(dòng)手能力，但由于金融行業(yè)的特殊性，教師到金融機(jī)構(gòu)代職難度較大。比較具有可操作性的是由學(xué)校拿出一定數(shù)量的專項(xiàng)資金選送教師到國內(nèi)高校進(jìn)修，目前國內(nèi)著名的財(cái)經(jīng)類高校均設(shè)立了對(duì)高職教師的培訓(xùn)項(xiàng)目，另外這些財(cái)經(jīng)類高校大多與證券公司等金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合開展專題研究，可以給教師提供一個(gè)很好的參與金融實(shí)踐的平臺(tái)。
（3）鼓勵(lì)教師考取各種專業(yè)資格證書。取得專業(yè)資格證書是對(duì)教師專業(yè)能力的認(rèn)可，取得的過程也是一個(gè)自身專業(yè)素質(zhì)提高的過程，對(duì)學(xué)生也會(huì)產(chǎn)生很好的導(dǎo)向示范作用。但其中存在的問題是，目前社會(huì)上專業(yè)資格認(rèn)證較多，權(quán)威程度差別較大，建議學(xué)校組織專家編寫類似核心期刊目錄的專業(yè)資格證書目錄，做為教師選擇的依據(jù)。
（4）使用來自金融機(jī)構(gòu)的兼職教師。在國內(nèi)外高等職業(yè)教育實(shí)踐中，都非常注重使用來自企業(yè)一線的兼職教師，他們基于實(shí)際工作經(jīng)歷的講課本身就是實(shí)踐性教學(xué)，但對(duì)于金融證券專業(yè)使用兼職教師面臨成本效益問題，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)是一個(gè)高收入的行業(yè)，經(jīng)過對(duì)社會(huì)上金融從業(yè)證書班的調(diào)查，來自金融機(jī)構(gòu)的較高水平的兼職教師的課時(shí)費(fèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過高職教師的課時(shí)費(fèi)，因此只能在個(gè)別特別需要的課程中爭取引進(jìn)兼職教師。
近二十年來，我國的證券市場(chǎng)獲得了飛速發(fā)展，并且取得了讓世界舉目的不俗成績。證券市場(chǎng)作為我國資本市場(chǎng)的重要組成部分之一，為實(shí)現(xiàn)我國市場(chǎng)的繁榮穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、健康、快速發(fā)展做出了重要作用。我國金融證券市場(chǎng)的監(jiān)管體制是按照金融證券市場(chǎng)監(jiān)管的職責(zé)來劃分的，其中權(quán)力劃分的方式、組織制度的建設(shè)都有明確規(guī)定。金融證券市場(chǎng)是國家歷史和國情不斷發(fā)展變化的產(chǎn)物，其監(jiān)管的有效性和規(guī)范性也是不斷發(fā)展變化的。想要保持金融證券市場(chǎng)的平和穩(wěn)定，市場(chǎng)監(jiān)管就是其中的重要基礎(chǔ)。在龐大的監(jiān)管體系中，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)擔(dān)當(dāng)著大腦中樞的重要主導(dǎo)作用，為確立有效的監(jiān)管體制何提高金融證券市場(chǎng)監(jiān)管的效率性發(fā)揮了重要的意義。之所以要做好我國金融證券市場(chǎng)的監(jiān)管工作是為了避免證券市場(chǎng)過分波動(dòng)，帶來不必要的經(jīng)濟(jì)損失。然而，通過近幾年的調(diào)查和研究不難發(fā)現(xiàn)，雖然中國的金融證券市場(chǎng)告訴發(fā)展，但是仍然不可避免的在發(fā)展過程中出現(xiàn)了許多問題，使金融證券市場(chǎng)的健康發(fā)展備受困擾。因此，本文通過對(duì)我國金融證券市場(chǎng)的監(jiān)管問題進(jìn)行研究和分析，試圖進(jìn)一步完善我國金融證券市場(chǎng)的監(jiān)管制度，加強(qiáng)對(duì)金融證券市場(chǎng)的監(jiān)管和維護(hù)。
一、我國當(dāng)前金融證券市場(chǎng)監(jiān)管存在的基本問題
1．監(jiān)管主體缺乏監(jiān)管的獨(dú)立性。我們?cè)谶@里強(qiáng)調(diào)我國的金融證券市場(chǎng)的監(jiān)管缺乏獨(dú)立性，主要從監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角度出發(fā)的。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在實(shí)行監(jiān)管職能的時(shí)候，不可避免的要考慮到證券市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性、突發(fā)性、廣泛性等特點(diǎn)，這將導(dǎo)致分管的權(quán)限分散開來。這樣監(jiān)管的結(jié)果就是被監(jiān)管人(通常也就是自由經(jīng)濟(jì)人)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間容易出現(xiàn)責(zé)任的相互推諉，導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管效率低下或抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力降低。由于金融證券市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)其性質(zhì)還是全力機(jī)關(guān)，這就不可避免的希望加大自己的權(quán)力而減少自己的責(zé)任。證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的組成人員在薪金、工作條件、權(quán)力使用等方面一旦出現(xiàn)分化，就為以權(quán)謀私者留下可乘之機(jī)，不少特殊的利益集團(tuán)也就此掌握監(jiān)管機(jī)構(gòu)，使之喪失監(jiān)管的獨(dú)立性而成為利益集團(tuán)的工具。
2．金融證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管存在漏洞。隨著我國金融證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，我國證券市場(chǎng)中的中介機(jī)構(gòu)隊(duì)伍也隨之壯大，不少中介機(jī)構(gòu)在涉及到股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制等方面，表現(xiàn)出比較嚴(yán)重的問題。由于中介機(jī)構(gòu)隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展成長起來的，因此在我國證券市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟、法制尚待健全的階段中，就為這些日常管理、規(guī)章制度、行為規(guī)范都存在缺陷的中介機(jī)構(gòu)提供了發(fā)展的溫床。這些中介機(jī)構(gòu)中，有的為了牟取私利，不惜違背職業(yè)道德為企業(yè)做假賬或提供虛假證明，直接或間接誤導(dǎo)了投資者，造成了經(jīng)濟(jì)損失，并且擾亂金融證券市場(chǎng)的交易規(guī)則和交易秩序，對(duì)我國證券市場(chǎng)監(jiān)督管理造成了不小的沖擊。
3．金融證券市場(chǎng)監(jiān)管手段陳舊單一。總體而言，我國現(xiàn)在用于起到監(jiān)管作用的法律法規(guī)過于單一和抽象，在具體的操作實(shí)施方面也存在一定的難度，常常導(dǎo)致這些法律法規(guī)在監(jiān)管實(shí)施的過程當(dāng)中無法做到“有章可循”。我國目前已有的證券相關(guān)法律有《證券法》、《公司法》，雖然證券金融市場(chǎng)的法律體系也在日漸完善，但是從總體上看仍存在不少的漏洞和不足。我國目前還缺少一些有效的金融證券市場(chǎng)的法律法規(guī)，例如《證券交易法》、《證券信托法》、《證券信譽(yù)平價(jià)法》等，這就為證券市場(chǎng)的監(jiān)管埋下了隱患。除此之外，在我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史過程中，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)是一種特殊的經(jīng)濟(jì)體制，這或多或少的加深了政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)。作為市場(chǎng)的監(jiān)管主體，金融證券市場(chǎng)的監(jiān)管者有不少法律意識(shí)還淡薄，市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)的能力弱化。當(dāng)前我國的證券監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)手段，還停留在重懲罰而輕獎(jiǎng)勵(lì)的低級(jí)層面。
二、如何做好金融證券市場(chǎng)的監(jiān)管工作
1．進(jìn)一步完善監(jiān)管的法律體系。前文已經(jīng)說到，我國的金融證券市場(chǎng)監(jiān)管體系并不完善，監(jiān)管手段還十分陳舊和單一。為了改善這樣的情況，首先要晚上監(jiān)管的法律體系，除了基本的《證券法》、《公司法》，還要填補(bǔ)《證券交易法》、《證券信托法》、《證券信譽(yù)評(píng)價(jià)法》等法律法規(guī)的空白，使投資者能夠得到進(jìn)一步的法律保障。在行政手段方面，要盡可能減少政府的過多干預(yù)，以更為市場(chǎng)化的方式來進(jìn)行監(jiān)管。經(jīng)濟(jì)手段和法律手段代替政府指令的力度要加強(qiáng)，使政府即使參與到金融證券市場(chǎng)的監(jiān)管中來也要嚴(yán)格遵循有關(guān)的法律法規(guī)，徹底轉(zhuǎn)變監(jiān)管中的“官本位”思想。
2．充分發(fā)揮金融證券市場(chǎng)的自律功能。首先要健全自律組織，增加證券商、中介機(jī)構(gòu)加入中國證券業(yè)協(xié)會(huì)團(tuán)體的人數(shù)。其次是要加強(qiáng)自律組織的管理，因?yàn)槲覈淖月山M織是由兩個(gè)深交所和上交所、中國證券業(yè)協(xié)會(huì)和地方證券業(yè)協(xié)會(huì)組成的，他們?cè)趯?shí)際的運(yùn)作中是彼此獨(dú)立的，只有做好自律組織之間的協(xié)調(diào)工作，才能對(duì)監(jiān)管者起到自身約束、相互監(jiān)督的作用，對(duì)政府監(jiān)管不足起到彌補(bǔ)的作用。深交所和上交所雖然在管理機(jī)制上各不相同，監(jiān)管的力度也存在差異，但是通過執(zhí)行仲裁和行使懲戒職能同樣可以達(dá)到良好的自律效果。
3．進(jìn)一步提高監(jiān)管人員的素質(zhì)。證券金融市場(chǎng)的監(jiān)管是一項(xiàng)具有很強(qiáng)的政策性、技術(shù)性和操作性的專業(yè)工作，從事此項(xiàng)工作的人員不僅要具有很高的政治素養(yǎng)，還要具有很強(qiáng)的專業(yè)水平和良好的道德情操。在我國經(jīng)濟(jì)日益國際化的條件下，不斷的衍生出新的金融工具和金融操作手段，這就要求金融證券市場(chǎng)的從業(yè)人員具備更高的工作素質(zhì)與其工作相適應(yīng)。雖然從目前我國的金融證券市場(chǎng)發(fā)展來看，證券監(jiān)管的額高素質(zhì)人才還是十分缺乏的，但是我國各級(jí)監(jiān)管人員在數(shù)量、知識(shí)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)素質(zhì)等方面都已經(jīng)有了顯著的提高。相信只要進(jìn)一步加強(qiáng)有關(guān)方面的學(xué)習(xí)和培訓(xùn)，落實(shí)監(jiān)管法律和監(jiān)管政策，工作人員的素質(zhì)就一定可以適應(yīng)監(jiān)管工作的客觀需要，從而進(jìn)一步提高監(jiān)管的水平。
總而言之，我國的金融證券市場(chǎng)從不規(guī)范到規(guī)范經(jīng)歷了一個(gè)漫長的發(fā)展過程，監(jiān)管制度也逐漸從不完善發(fā)展到完善?？梢哉f“無規(guī)矩不成方圓”時(shí)代即將完全過去，良好的監(jiān)管運(yùn)行模式和實(shí)施卓有成效的監(jiān)管過程和監(jiān)管體系標(biāo)志著我國的金融證券市場(chǎng)正逐漸走向成熟。我們有理由相信，只有建立更為科學(xué)合理的金融證券監(jiān)管體系，我國的證券市場(chǎng)必將不斷走向新的輝煌。
一、行為金融理論
標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)代金融理論的模型與范式基本上局限于“理性”的分析框架中，對(duì)金融市場(chǎng)的行為進(jìn)行了理想化的假設(shè)，20世紀(jì)80年代以來，研究學(xué)者日益重視金融市場(chǎng)上的各種異象，而這些異象的理性解釋不能令人滿意。行為金融理論正是金融學(xué)家在研究金融市場(chǎng)異象的過程中形成并不斷完善起來的理論體系。行為金融借鑒了行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會(huì)科學(xué)等研究成果后，將人類心理與行為納入金融學(xué)的研究，從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理、社會(huì)動(dòng)因來研究資本市場(chǎng)的現(xiàn)象和問題。
行為金融理論認(rèn)為投資者不是理性人，并不具有完全理性，而是行為人，只具有有限理性，不能客觀、公正、無偏的加工信息。在信息環(huán)境不確定的情況下，投資者的心理容易受到其他投資者的影響，模仿他人決策，而不仔細(xì)考慮自身的信息，也就是行為金融理論中的“從眾行為”，而如果涉及到多個(gè)投資主體，就會(huì)進(jìn)一步引發(fā)團(tuán)體從眾跟風(fēng)的“羊群效應(yīng)”。除此之外，投資者很多時(shí)候的非理性行為還由于本身的“過度自信”，即將成功歸于能力，而將失敗歸于運(yùn)氣和機(jī)會(huì)的作用，過于相信自己的判斷而產(chǎn)生行為偏差。另外，投資者在進(jìn)行投資時(shí)，會(huì)選擇其感覺非常精于評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)事件，避免不熟悉或無法估計(jì)概率分布的風(fēng)險(xiǎn)事件，即“熟悉偏好”?？傊?，人的心理因素對(duì)于投資者行為的影響是行為金融研究的主體，伴隨著行為金融的發(fā)展，相關(guān)經(jīng)濟(jì)研究對(duì)于人的心理分析的依賴也越來越多。
證券投資基金通過發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，而后由基金托管人托管，基金管理人管理和運(yùn)用，從事股票、債券等金融投資，作為一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式是現(xiàn)代金融體系中不可或缺的組成部分。證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者，其投資行為也會(huì)受到基金托管人及基金管理人不理性行為的影響，所以此時(shí)就必須考慮現(xiàn)實(shí)中人的心理因素，利用行為金融理論對(duì)其投資行為進(jìn)行闡釋。
二、基于行為金融理論的中國證券投資基金投資行為分析
行為金融理論中的投資者有限理性意味著投資者并不完全理性而且不總是理性的，而證券投資基金主要進(jìn)行股票和債券的投資，充當(dāng)市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者的角色，所以其投資行為勢(shì)必符合行為金融理論對(duì)于投資者的假設(shè)，即證券投資基金是有限理性的。行為金融理論為研究中國證券投資基金的投資行為提供了延伸性的啟示。
1．證券投資基金投資行為的“羊群效應(yīng)”
很多時(shí)候證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者會(huì)非常注意其他機(jī)構(gòu)的動(dòng)向，并在這些機(jī)構(gòu)投資者采取行動(dòng)時(shí)，立刻采取相似的行動(dòng)，這可能是源于其對(duì)本身投資決策缺乏把握，也可能是看到其他機(jī)構(gòu)已經(jīng)獲利而相信自己也能獲利，或者更可能是由于害怕與眾不同，必須采取行動(dòng)。所以在這種時(shí)候證券投資基金不可能理性的考慮該決策究竟會(huì)為基金本身帶來多少收益，而僅僅是一種盲目的“從眾行為”。同時(shí)，由于多數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者的證券投資基金具有高度的同質(zhì)性,它們通常關(guān)注同樣的市場(chǎng)信息,采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對(duì)沖策略。在這種情況下,非理性的眾多證券投資基金很可能同時(shí)采取行動(dòng)，形成群體性的跟風(fēng)購買行為，并最終導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”。這時(shí)，許多證券投資基金將在同一時(shí)間買賣相同股票,買賣壓力最終將超過市場(chǎng)所能提供的流動(dòng)性,從而導(dǎo)致股價(jià)的不連續(xù)性和大幅變動(dòng),破壞市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。
于是，為了避免證券投資基金投資行為的“羊群效應(yīng)”，政府應(yīng)該擴(kuò)大市場(chǎng)容量,提高上市公司股票質(zhì)量，使眾多證券投資基金在挑選其投資股票品種時(shí)就有更多的選擇余地,理性的進(jìn)行決策，從而有效地減輕“羊群效應(yīng)”造成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和脆弱性。
2．證券投資基金投資行為的“熟悉偏好”
經(jīng)典投資組合理論認(rèn)為理性的投資者通常會(huì)通過分散投資來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)鎖定獲利。證券投資基金作為投資者通常也會(huì)通過投資組合規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但是這種組合的分散程度一般低于經(jīng)典投資組合理論的建議。很多基金在投資時(shí)更愿意選擇股票市場(chǎng)，即那些相對(duì)熟悉的領(lǐng)域，投資也集中在其比較熟悉的本國市場(chǎng)、本地市場(chǎng)，從而導(dǎo)致投資組合構(gòu)成上所表現(xiàn)出的分散不足。這主要是由于證券投資基金在評(píng)估某些投資時(shí)無法估計(jì)不確定事物的概率分布，而更熟悉的環(huán)境使其感到處于優(yōu)勢(shì)，即行為金融中所謂的“熟悉偏好”，但也因此在某種程度上反而提升了投資風(fēng)險(xiǎn)。
這就要求政府促進(jìn)證券投資基金投資渠道的開放，大力發(fā)展債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng),同時(shí)發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)以加強(qiáng)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，適時(shí)推出做空機(jī)制，改變現(xiàn)在的單邊市場(chǎng)狀況,并鼓勵(lì)基金適當(dāng)?shù)亍白叱鋈ァ保棺C券投資基金采用足夠分散化的投資策略，采取理性的投資決策，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)鎖定獲利。
3．證券投資基金管理人的不理性投資行為
行為金融認(rèn)為每個(gè)人都會(huì)或多或少受到認(rèn)識(shí)與行為偏差的影響。而證券投資基金在進(jìn)行投資時(shí)主要倚重基金管理人，可是基金管理人并不總是理性的，會(huì)或多或少受到認(rèn)識(shí)與行為偏差的影響，有時(shí)甚至?xí)龀龇抢孀畲蠡臎Q策。典型地，當(dāng)基金管理人處于過度自信時(shí)，可能高估自身的能力，為了獲取較高的投資回報(bào)而從事風(fēng)險(xiǎn)性較大的投資，給本基金利益帶來損失。并且由于自我歸因的存在，基金管理人在損失出現(xiàn)后，常常先入為主的否定損失是由本身的不恰當(dāng)行為帶來的，而僅僅把這一切后果歸于市場(chǎng)的不確定性，不能很好的糾正其不理性行為。
所以在基金管理人的選擇上，不但要求基金管理人具有雄厚的專業(yè)學(xué)術(shù)基礎(chǔ)和豐富的金融專業(yè)理論與實(shí)踐知識(shí)、良好的信息收集與信息處理能力，還應(yīng)要求其了解市場(chǎng)中的投資者和自身會(huì)產(chǎn)生怎樣的心理和行為偏差，以避免由于自身的心理因素造成重大失誤。此外，還應(yīng)關(guān)注基金管理人的心理變化和行為傾向，避免選定的投資組合風(fēng)險(xiǎn)收益發(fā)生意外。
一、人才需求情況
通過對(duì)山東省金融行業(yè)企業(yè)的調(diào)研，筆者發(fā)現(xiàn)，目前金融行業(yè)對(duì)人才的需求呈現(xiàn)出“金字塔”式結(jié)構(gòu)，對(duì)一線客戶服務(wù)或業(yè)務(wù)操作型人才的需求要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于管理決策型的高級(jí)金融人才的需求。管理決策型崗位（如金融分析師、基金經(jīng)理、證券經(jīng)紀(jì)人、保險(xiǎn)精算師、投資管理人）從業(yè)人員必須具備較高學(xué)歷層次和較高的個(gè)人素質(zhì)，一般要求本科生以上學(xué)歷層次，或具有行業(yè)或崗位較長時(shí)間的從業(yè)經(jīng)歷的人才，由于履行管理研發(fā)職責(zé)，相應(yīng)崗位設(shè)置較少。
而基層業(yè)務(wù)操作類以及客戶服務(wù)類崗位（銀行大堂經(jīng)理、證券客戶經(jīng)理、理財(cái)顧問保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人等）由于直接面向客戶，需求量巨大，這些崗位往往要求具備相應(yīng)的從業(yè)證書和較高的實(shí)踐操作能力，對(duì)從業(yè)人員的學(xué)歷要求并不高，高職學(xué)生即可勝任。在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，針對(duì)基層業(yè)務(wù)操作類以及客戶服務(wù)類崗位，許多單位普遍認(rèn)為高職畢業(yè)生由于經(jīng)過院校專業(yè)培養(yǎng)，實(shí)踐能力強(qiáng)，畢業(yè)可以直接上崗且相對(duì)于本科生擇業(yè)流動(dòng)性強(qiáng)，高職學(xué)生更加踏實(shí)肯干，因此金融企業(yè)在招聘此類崗位時(shí)更傾向于獲得從業(yè)資格的高職畢業(yè)生。
二、“課崗對(duì)接、課證融通”的課程體系構(gòu)建
山東經(jīng)貿(mào)職業(yè)學(xué)院金融與證券專業(yè)在進(jìn)行課程體系構(gòu)建時(shí)，通過對(duì)金融行業(yè)企業(yè)調(diào)研分析，確定培養(yǎng)能夠在證券公司、期貨經(jīng)紀(jì)公司、各類投資公司以及商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)從事證券經(jīng)紀(jì)人、客戶服務(wù)崗、理財(cái)顧問崗等崗位（群）工作的高端技能型專門人才。通過分析行業(yè)企業(yè)對(duì)人才的需求，提煉出所需人才的知識(shí)、能力和素質(zhì)的要求，根據(jù)專業(yè)目標(biāo)崗位的實(shí)際需要，綜合各崗位的工作任務(wù)、內(nèi)容、職責(zé)等要求并結(jié)合考證需要，進(jìn)而形成基于證券公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)相應(yīng)崗位典型業(yè)務(wù)工作流程的“課崗對(duì)接、課證融通”課程體系。
三、結(jié)語
在整個(gè)課程體系中，通識(shí)必修課程突出廣泛性、非專業(yè)性的基本知識(shí)、技能和態(tài)度的教育；專業(yè)基礎(chǔ)課程中強(qiáng)調(diào)基礎(chǔ)性、工具性、體現(xiàn)發(fā)展性，按照高素質(zhì)勞動(dòng)者的實(shí)際要求，安排“必需、夠用”的課程內(nèi)容；專業(yè)核心課程中突出職業(yè)專門技術(shù)能力和職業(yè)關(guān)鍵能力培養(yǎng)，體現(xiàn)實(shí)用性、強(qiáng)調(diào)針對(duì)性、兼顧適應(yīng)性、體現(xiàn)先進(jìn)性，按照職業(yè)活動(dòng)的特點(diǎn)和要求，并參考考證課程需要重新整合內(nèi)容；專業(yè)拓展課以增強(qiáng)學(xué)生的職業(yè)能力為目標(biāo),從用人單位的需要出發(fā)拓寬專業(yè)知識(shí)面。
作者：孟潔單位：山東經(jīng)貿(mào)職業(yè)學(xué)院
1、我國證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證分析
運(yùn)用VaR模型，對(duì)深證證券市場(chǎng)在選定時(shí)間段內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析．首先確定表達(dá)風(fēng)險(xiǎn)的分析指標(biāo)．在這里，我們只考慮簡單情形，直接對(duì)股票指數(shù)進(jìn)行分析，這樣避免了投資組合對(duì)市場(chǎng)因子的映射過程．為了消除價(jià)格序列的非平衡，我們將其轉(zhuǎn)化為收益率序列．收益率有一般受益率與幾何收益率兩種．下面的分析都是建立在幾何收益率的基礎(chǔ)之上．在計(jì)算證券市場(chǎng)資產(chǎn)收益率時(shí)，選擇了深證綜合指數(shù)作為市場(chǎng)指數(shù)．對(duì)Var持有期的選擇為一個(gè)交易日．以95%作為置信度．樣本選用2010年1月4日至2010年5月10日的深證綜指日收盤價(jià)數(shù)據(jù)．為簡單起見，我們基于GARCH（1，1）模型進(jìn)行分析。將參數(shù)估計(jì)結(jié)果帶入上式即可求出方差，再將方差帶入VaR的定義式tt1tVaRPq中就可求得VaR值，其中，tVaR：當(dāng)天預(yù)計(jì)下一天深證綜指在給定置信度下的最大可能下跌點(diǎn)數(shù)，文中取負(fù)值；t1P：第t-1天的深證綜指指數(shù)點(diǎn)數(shù)；q：給定置信水平下對(duì)應(yīng)分布的分位數(shù)，本文選用GED分布，分位數(shù)為1.6448；t：當(dāng)天預(yù)測(cè)下一天指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差．于是得到了所有的日Var值，據(jù)此求得在95%的置信水平下的檢驗(yàn)樣本的日均Var值為-37.4518，也就是說，在此期間，從平均的角度來說，深證綜指在下一天下跌點(diǎn)數(shù)超過37.4518的概率為5%．
當(dāng)天的實(shí)際損失超過Var值記為失敗一天，累計(jì)共有3天．我們對(duì)Var模型進(jìn)行準(zhǔn)確性檢驗(yàn)，也稱事后檢驗(yàn)，是指Var的測(cè)量結(jié)果對(duì)實(shí)際損失的覆蓋程度．由上面的分析可知實(shí)際失敗率為0.0357，是實(shí)際失敗天數(shù)占所觀測(cè)天數(shù)的比例．故簡單分析該模型通過了準(zhǔn)確性檢驗(yàn)．當(dāng)然，也可以對(duì)其使用統(tǒng)計(jì)量的方法進(jìn)行檢驗(yàn)，常見的是Kupiec失敗頻率檢驗(yàn)．規(guī)定一些符號(hào)，T為觀測(cè)天數(shù)，N為實(shí)際失敗天數(shù)，p為實(shí)際失敗頻率．基本思想就是檢驗(yàn)假設(shè)*pp是否顯著，*p為期望失敗頻率，計(jì)算T*(1)．假定VaR估計(jì)具有時(shí)間獨(dú)立性，失敗出現(xiàn)的次數(shù)可視為一系列獨(dú)立的貝努利實(shí)驗(yàn)，則在T次實(shí)驗(yàn)出現(xiàn)N次的概率為NNTNTCp(1p)，提出的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量：TNNTNN**LR2ln1NTNT2ln1pp．在零假設(shè)成立的條件下，統(tǒng)計(jì)量服從卡方分布，自由度為1，其在95%置信水平下的臨界值為3.84．當(dāng)LR>3.84時(shí)，我們就拒絕原假設(shè)．而我們求得的LR值為0.897<3.84，從而接受原模型．
2、結(jié)論
從上文我們可以看出，GED分布是適合我國證券市場(chǎng)的情況的．用VaR模型進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是可行的，且其結(jié)果是可信的．但是，Var方法考察的是在正常市場(chǎng)條件下的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況，并沒有考察極端市場(chǎng)條件下或者不可預(yù)測(cè)事件發(fā)生時(shí)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)．另外，Var對(duì)歷史數(shù)據(jù)的依賴性也受到了很多批判，假設(shè)用歷史數(shù)據(jù)可以很好的預(yù)測(cè)未來的不確定性，然而突發(fā)事件的發(fā)生會(huì)導(dǎo)致基于歷史數(shù)據(jù)的模型失效．針對(duì)諸多不足，學(xué)者們提出了更為合理的方法，諸如條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，尾風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值等多種方法。
【關(guān)鍵字】供應(yīng)鏈;價(jià)格風(fēng)險(xiǎn);風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避
【摘要】供應(yīng)鏈?zhǔn)窍嗷ラg提供原材料、產(chǎn)品、技術(shù)的廠家、供應(yīng)商、零售商等組成的一個(gè)價(jià)值網(wǎng)絡(luò)。供應(yīng)鏈能否穩(wěn)定合作取決于供應(yīng)鏈價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)管理成本的配比。對(duì)我國目前來說,對(duì)供應(yīng)鏈價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和防范的缺乏,則是制約我國供應(yīng)鏈進(jìn)一步發(fā)展的關(guān)鍵因素。本文從價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)對(duì)供應(yīng)鏈穩(wěn)定性有巨大影響的基礎(chǔ)上,結(jié)合金融衍生品工具,指出供應(yīng)鏈價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的難點(diǎn)和關(guān)鍵,并提出了供應(yīng)鏈價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的策略選擇
供應(yīng)鏈?zhǔn)且粋€(gè)多環(huán)節(jié)、多通道的復(fù)雜系統(tǒng),供應(yīng)鏈企業(yè)之間的合作會(huì)因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱、信息扭曲、市場(chǎng)不確定性、政治、經(jīng)濟(jì)、法律、自然等因素的變化而導(dǎo)致各種風(fēng)險(xiǎn)的存在。供應(yīng)鏈管理的核心是在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)間、恰當(dāng)?shù)牡攸c(diǎn)以恰當(dāng)?shù)膬r(jià)格給客戶供應(yīng)恰當(dāng)數(shù)量和類型的物品,以使鏈上企業(yè)運(yùn)作成本降低,從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤和價(jià)值的最大化。但市場(chǎng)價(jià)格的不利波動(dòng),會(huì)影響到供應(yīng)鏈的正常運(yùn)作,嚴(yán)重時(shí)會(huì)導(dǎo)致供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的中斷,從而引發(fā)供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)。
一、加強(qiáng)供應(yīng)鏈下企業(yè)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的必要性分析
供應(yīng)鏈各個(gè)企業(yè)對(duì)外面對(duì)的是由市場(chǎng)決定的交易價(jià)格,對(duì)內(nèi)則是在自愿基礎(chǔ)上以協(xié)定價(jià)格提供原材料、部件等產(chǎn)品。協(xié)定價(jià)格要受到市場(chǎng)價(jià)格的影響和制約,在外部市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生不利變動(dòng)時(shí),極容易導(dǎo)致交易成本的上升,從而引發(fā)毀約行為。
能否加強(qiáng)對(duì)供應(yīng)鏈價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和防范,是關(guān)系到供應(yīng)鏈管理能否取得預(yù)期效果的關(guān)鍵。近幾年來,我國棉花、鋼材、銅等商品價(jià)格一直在頻繁波動(dòng)。以棉花價(jià)格為例,1999年7800元/噸,2000年10400元/噸,2001年8000元/噸,2002年初6400元/噸,2002年底價(jià)格則達(dá)到11000元/噸,到2003年,由于各種因素的影響,棉花價(jià)格沖到18000元/噸,達(dá)到歷史最高點(diǎn),給整個(gè)涉棉產(chǎn)業(yè)鏈條帶來巨大的結(jié)構(gòu)性沖擊。上游的棉麻公司等收購企業(yè)盲目抬價(jià)搶購棉花,并在高價(jià)位上囤積棉花,經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增大。中游的紡紗企業(yè)由于原料短缺和采購成本飛升,紛紛限產(chǎn),并有一半停產(chǎn),下游的面料和成衣企業(yè)則因成本上升喪失了在市場(chǎng)上的價(jià)格競(jìng)爭優(yōu)勢(shì),紛紛流失客戶。棉價(jià)風(fēng)暴已經(jīng)超出了我國眾多用棉企業(yè)的價(jià)格承受能力,使供應(yīng)鏈上的生產(chǎn)者、供應(yīng)商、制造商、分銷商、零售商都具有因價(jià)格風(fēng)暴而隨時(shí)中斷供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的可能。
它們或者會(huì)因價(jià)格飛升而著重短期利益拒絕按照預(yù)定價(jià)格交付材料,或者會(huì)因原材料中斷而無法提供下游企業(yè)需要的半成品,或者會(huì)因成本上升而使產(chǎn)品競(jìng)爭力下降,銷量降低,從而使收益減少。
因此,供應(yīng)鏈企業(yè)間傳遞的價(jià)格信息波動(dòng)直接影響到各個(gè)企業(yè)的收益和成本,各個(gè)環(huán)節(jié)不同程度的價(jià)格波動(dòng)反過來又增加了供應(yīng)鏈內(nèi)部的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致具有共同利益的供應(yīng)鏈難以有效運(yùn)作甚至中斷。供應(yīng)鏈具有環(huán)環(huán)相扣的特征,任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題而中斷,都可能影響供應(yīng)鏈的正常工作。因此構(gòu)建有效的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制和應(yīng)急系統(tǒng)模型,建立供應(yīng)鏈企業(yè)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理的協(xié)調(diào)機(jī)制,就成為我們面臨的重要任務(wù)。
二、建立供應(yīng)鏈企業(yè)價(jià)格協(xié)調(diào)機(jī)制的難點(diǎn)與關(guān)鍵
國內(nèi)外學(xué)者已有不少人對(duì)供應(yīng)鏈環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)行了研究(包括風(fēng)險(xiǎn)的類別、起因及特征等),并在將供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)劃分為內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)(如道德風(fēng)險(xiǎn))和外生風(fēng)險(xiǎn)(如政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn))的基礎(chǔ)上,提出了相應(yīng)的防范對(duì)策。但他們的研究只是側(cè)重于供應(yīng)鏈的結(jié)構(gòu)與功能,如供應(yīng)鏈的技術(shù)整合和管理。其中,伊蘭德和舒格(Jeuland,Shugan,1983)研究了存在協(xié)調(diào)時(shí)產(chǎn)品的銷售定價(jià)問題;溫(Weng,1997)研究了當(dāng)生產(chǎn)成本為二次函數(shù)時(shí),供應(yīng)鏈系統(tǒng)的最優(yōu)定價(jià)策略與買賣雙方的交易價(jià)格;米爾納和羅森布拉特(Milner,Rosenblatt,1997)分析了兩階段進(jìn)貨問題,根據(jù)第一期觀察到的需求確定第二期定貨量,描述了買方在初始訂單和后期調(diào)整兩方面的最優(yōu)行為。克維里斯(Li,Kouvelis,1997)研究了帶有漂移的幾何布朗運(yùn)動(dòng)買方價(jià)格模型,描述了買方所需要的靈活性和買方價(jià)格的不確定性。國內(nèi)供應(yīng)鏈的發(fā)展則相對(duì)處于萌芽階段,模仿和照搬國外的色彩比較濃厚,缺少一種符合中國國情的適宜模式,供應(yīng)鏈價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的管理更是處于一種摸索的狀態(tài)。現(xiàn)在國內(nèi)已有不少學(xué)者如:馬士華、邵曉峰、羅定提、仲偉俊、邊旭、劉瑜、陶文源、韓曉軍等都從不同的角度對(duì)供應(yīng)鏈中買賣雙方的協(xié)調(diào)與數(shù)量折扣問題進(jìn)行了研究。但他們的研究還沒有具體到某一特定的風(fēng)險(xiǎn),如價(jià)格風(fēng)險(xiǎn),也沒有運(yùn)用現(xiàn)代的金融衍生工具來規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。
供應(yīng)鏈下企業(yè)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的第一個(gè)難點(diǎn)就是論證市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下供應(yīng)鏈?zhǔn)欠袷且粋€(gè)獨(dú)立封閉的鏈條,是否受外部的影響,以及在多大程度上受外部的影響。物流界中有不少專家認(rèn)為供應(yīng)鏈?zhǔn)怯上嗷ブg提供原材料、零部件、產(chǎn)品、技術(shù)、服務(wù)的廠家、供應(yīng)商、零售商等所組成的價(jià)值網(wǎng)絡(luò)。
因此,供應(yīng)商等組成的是一個(gè)內(nèi)部網(wǎng)絡(luò),它們通過協(xié)議來約束彼此的行為,從而使自己與外界的變化隔離,可以相對(duì)獨(dú)立于外部市場(chǎng)的變化。這種合作的穩(wěn)定性,就使供應(yīng)鏈各企業(yè)在存在價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理合作時(shí),能夠中和和抵消價(jià)格風(fēng)險(xiǎn),從而使整個(gè)供應(yīng)鏈的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)都集中在供應(yīng)鏈的兩個(gè)端點(diǎn)(進(jìn)貨端的原料風(fēng)險(xiǎn)和出貨端的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn))。這樣既降低了供應(yīng)鏈整體上的風(fēng)險(xiǎn)管理成本,又簡化了鏈內(nèi)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的工作。但對(duì)于這種觀點(diǎn),目前還沒有一個(gè)人用數(shù)學(xué)模型的方法來論證。
第二個(gè)難點(diǎn)就是供應(yīng)鏈上各企業(yè)之間收益與風(fēng)險(xiǎn)的配比劃分問題。企業(yè)參與供應(yīng)鏈的目標(biāo)是為了使內(nèi)部市場(chǎng)外部化,實(shí)現(xiàn)企業(yè)之間的優(yōu)勢(shì)分工與合作,同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)交易成本上升。因?yàn)樵诠?yīng)鏈的眾多企業(yè)中,進(jìn)貨價(jià)格上升少(或下降多)、出貨價(jià)格上升多(下降少)的企業(yè)受益,反之企業(yè)則會(huì)受損。但當(dāng)市場(chǎng)整體形勢(shì)不好,就會(huì)產(chǎn)生供應(yīng)鏈的整體利益與各個(gè)企業(yè)局部利益的矛盾。
因此如何在保證供應(yīng)鏈既定利益的前提下,進(jìn)行供應(yīng)鏈企業(yè)收益的劃分與成本配比就成為供應(yīng)鏈能否穩(wěn)定存在并發(fā)展的前提。因?yàn)橐坏﹥r(jià)格出現(xiàn)不利變化,在短期效應(yīng)的引導(dǎo)下,企業(yè)首先要保證的是自己的利益,如何最大程度的增加收益,減少虧損就成為企業(yè)追求的首要目標(biāo)。但供應(yīng)鏈價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理面向的是整個(gè)供應(yīng)鏈而不是某個(gè)單獨(dú)的主體,要實(shí)現(xiàn)的是供應(yīng)鏈整體利益的最大化,而不是個(gè)體利益的最大化,所以在供應(yīng)鏈內(nèi)部定價(jià)和成本劃分就成為制約供應(yīng)鏈發(fā)展的另一個(gè)重要因素。
第三個(gè)難點(diǎn)是供應(yīng)鏈企業(yè)內(nèi)部協(xié)商價(jià)格的確定。上游企業(yè)和下游企業(yè)之間的合作是實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈利益最大化的關(guān)鍵。而連接上下游企業(yè)的關(guān)鍵因素就是產(chǎn)品價(jià)格。價(jià)格波動(dòng)將導(dǎo)致供應(yīng)鏈企業(yè)合作的不確定性,從而影響供應(yīng)鏈企業(yè)的收益和成本。供應(yīng)鏈各個(gè)企業(yè)通過達(dá)成具有約束力的協(xié)議而構(gòu)成一個(gè)合作博弈。但這個(gè)博弈是一個(gè)不穩(wěn)定的合作博弈。博弈穩(wěn)定與否的關(guān)鍵是如何分配合作帶來的利潤,因?yàn)槔麧櫡峙鋵⒏淖儏⑴c方之間的相互作用,從而改變博弈的狀況。如果利潤分配發(fā)生變化,供應(yīng)鏈企業(yè)將對(duì)自身收益和成本進(jìn)行分析,企業(yè)如果認(rèn)為沒有實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化,就有可能從穩(wěn)定合作變?yōu)椴环€(wěn)定合作,博弈也就從合作博弈轉(zhuǎn)變?yōu)榉呛献鞑┺?。利潤分配的關(guān)鍵則是內(nèi)部協(xié)商價(jià)格的確定。內(nèi)部協(xié)商價(jià)格的確定必須遵循兩個(gè)原則,即供應(yīng)鏈整體利益的最大化和鏈上企業(yè)收益損失的最小化。
三、供應(yīng)鏈下價(jià)格協(xié)調(diào)機(jī)制構(gòu)建的措施
本項(xiàng)目的研究首先是建立在以下假設(shè)基礎(chǔ)上的:(1)經(jīng)濟(jì)人的假設(shè),企業(yè)作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體,追求自身經(jīng)濟(jì)利益的最大化;(2)理性行為的假設(shè),企業(yè)屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡者,若外部條件發(fā)生變化,會(huì)選擇收益最大、成本和風(fēng)險(xiǎn)最小的策略,但理性是相對(duì)有限的;(3)市場(chǎng)上原材料(產(chǎn)品或現(xiàn)貨)價(jià)格分布未知或已知(這里假設(shè)它們分別服從ITO過程、脈沖干擾過程和混合過程:即ITO過程與脈沖干擾過程的混合);(4)經(jīng)濟(jì)主體的行為過程是一個(gè)不斷改變、學(xué)習(xí)的過程,并隨外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而變化;(5)供應(yīng)鏈企業(yè)面臨信息不對(duì)稱,在彼此合作中存在明顯的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。
1、構(gòu)建價(jià)格預(yù)警機(jī)制,提早進(jìn)行價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)。
市場(chǎng)是瞬息萬變的,價(jià)格更是隨時(shí)都在變化。
因此對(duì)未來市場(chǎng)不確定的價(jià)格,必須建立一套預(yù)警評(píng)價(jià)指標(biāo)體系,隨時(shí)對(duì)市場(chǎng)的不利變化進(jìn)行監(jiān)控。當(dāng)輸入各種影響供應(yīng)鏈合作的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)之后,就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)數(shù)值,若數(shù)值偏離正常水平并超過預(yù)警機(jī)制確定的臨界值時(shí),機(jī)制就會(huì)發(fā)出預(yù)警信號(hào),說明價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性很大。但其中的一個(gè)難點(diǎn)就是臨界值的確定。臨界值的范圍如果過大,就會(huì)使預(yù)警機(jī)制在危機(jī)尚未到來之前就發(fā)出預(yù)警信號(hào),從而增加企業(yè)不必要的驚慌和風(fēng)險(xiǎn)處理成本;但如果臨界值的范圍過小則會(huì)使預(yù)警機(jī)制滯后于市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn),從而失去了本身的作用。
所以我們必須根據(jù)各種指標(biāo)的具體分布情況,選擇合適的,錯(cuò)誤信號(hào)比率小的臨界值,同時(shí)建立應(yīng)急處理機(jī)制,在預(yù)警機(jī)制發(fā)出警告信號(hào)后,使供應(yīng)鏈企業(yè)能及時(shí)對(duì)緊急、突發(fā)事件進(jìn)行應(yīng)急處理,從而化解供應(yīng)鏈合作中出現(xiàn)的各種意外情況帶來的風(fēng)險(xiǎn)(如缺乏原材料,如購買成本上升等),減少由此帶來的實(shí)際損失。
2、利用金融衍生工具的特性,提出價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避手段,以降低供應(yīng)鏈的風(fēng)險(xiǎn)。
金融衍生工具的出現(xiàn)就是為規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的。金融衍生工具以其特有的財(cái)務(wù)杠桿(保證金交易)和對(duì)沖交易的操作,大大降低了交易成本,獨(dú)特的雙向建倉(買空賣空策略)使投資者的交易具備很大的靈活性,無論現(xiàn)貨價(jià)格怎樣變動(dòng),都可以采取相應(yīng)的策略來有效的規(guī)避和轉(zhuǎn)移現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),將風(fēng)險(xiǎn)由承受能力較弱的個(gè)體(風(fēng)險(xiǎn)厭惡者,如套期保值者)轉(zhuǎn)移至承受能力較強(qiáng)的個(gè)體(風(fēng)險(xiǎn)偏好者,如投機(jī)者),有的甚至轉(zhuǎn)化為投資者的盈利機(jī)會(huì),強(qiáng)化了投資者的整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
(1)建立一個(gè)提供專業(yè)化、全方位服務(wù)的供應(yīng)鏈服務(wù)中介,在整體上進(jìn)行供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)管理的運(yùn)作。供應(yīng)鏈價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理面向的是整個(gè)供應(yīng)鏈而不是某個(gè)單獨(dú)的個(gè)體,執(zhí)行價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理的組織應(yīng)該具有管理供應(yīng)鏈全局的能力和權(quán)利,以能對(duì)供應(yīng)鏈整體收益進(jìn)行分配和成本進(jìn)行劃分。因此在供應(yīng)鏈中處于核心地位的不是生產(chǎn)者或者銷售者,而是管理協(xié)調(diào)企業(yè),它在很大程度上有效整合管理供應(yīng)鏈內(nèi)外各種資源,運(yùn)用金融衍生工具,使供應(yīng)鏈企業(yè)通過彼此之間的信息交流和溝通來消除信息扭曲,降低不確定性和風(fēng)險(xiǎn),形成共享利潤、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的雙贏局面。它必須解決的問題就是如何分?jǐn)們啥它c(diǎn)企業(yè)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的成本,如何準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)價(jià)格變動(dòng)的方向,確定鏈內(nèi)企業(yè)的交易價(jià)格,如何在價(jià)格劇烈波動(dòng)的環(huán)境下,利用金融手段,使鏈內(nèi)的損失最小,從而進(jìn)行整個(gè)供應(yīng)鏈價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。
(2)利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值,來鎖定成本。期貨市場(chǎng)的產(chǎn)生是以回避現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)為目的。商品生產(chǎn)商、批發(fā)商、經(jīng)營商利用期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)相同的原理,通過在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行交易方向相反的操作,取得一個(gè)市場(chǎng)盈利,另一個(gè)市場(chǎng)虧損的結(jié)果,達(dá)到鎖定成本,鎖定利潤的目的,從而有利于減緩價(jià)格劇烈波動(dòng)帶來的供求沖擊。供應(yīng)鏈的開始環(huán)節(jié)(即生產(chǎn)資料企業(yè))可以在期貨市場(chǎng)通過套期保值把原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避出去。同時(shí)設(shè)計(jì)上游企業(yè)和下游企業(yè)的實(shí)物遠(yuǎn)期合約,通過遠(yuǎn)期交易買空賣空,使供應(yīng)鏈上游企業(yè)承諾在未來各期購買一定數(shù)量產(chǎn)品的同時(shí)還可以向供應(yīng)商購買一個(gè)選擇權(quán),通過選擇權(quán)供應(yīng)鏈企業(yè)可以調(diào)整未來定單的數(shù)量,從而使價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)通過供應(yīng)鏈企業(yè)的共同承擔(dān)來規(guī)避出去,最終實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)的連續(xù)性、穩(wěn)定性、效益性。
(3)利用期權(quán)的相應(yīng)特點(diǎn),進(jìn)行期貨和期權(quán)的合約組合,最大限度地增加盈利的機(jī)會(huì),降低虧損。期權(quán)交易是期貨交易的避險(xiǎn)工具,具有比期貨交易更大的優(yōu)勢(shì)。期權(quán)交易是在支付一定數(shù)額的權(quán)利金后,擁有在未來一段時(shí)間內(nèi),以事先規(guī)定的價(jià)格購買或賣出一定數(shù)量的某種期貨合約的權(quán)利,但不負(fù)有必須購買或賣出的義務(wù)。超過規(guī)定的期限,期權(quán)合約就自動(dòng)失效,損失的只是所支付的權(quán)利金。這樣,買方基本上就沒有風(fēng)險(xiǎn)管理的問題,而賣方則有比期貨多得多的策略可以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。
期權(quán)交易就可以使投資者在面對(duì)劇烈價(jià)格波動(dòng)時(shí),有了更多的選擇形式。無論期貨價(jià)格上漲還是下跌,只要波動(dòng)達(dá)到一定幅度,就可以實(shí)現(xiàn)盈利的目的。例如交易者預(yù)測(cè)未來價(jià)格上升買入期貨合約的同時(shí)買入相關(guān)期權(quán)的看跌期權(quán)。如果期貨合約價(jià)格朝著不利的方向運(yùn)動(dòng)而出現(xiàn)下跌時(shí),行使看跌期權(quán)以較低的價(jià)格買入期貨合約獲利,從而降低持有期貨多頭的損失。如果期貨價(jià)格真的出現(xiàn)上漲,朝著對(duì)投資者有利方向運(yùn)動(dòng)時(shí),投資者就可以通過在期貨市場(chǎng)高價(jià)賣出期貨合約對(duì)沖平倉的同時(shí)放棄看跌期權(quán),對(duì)投資者而言損失的僅僅是有限的權(quán)利金,卻可以就把風(fēng)險(xiǎn)降低到最小的程度。雖然我國目前沒有期權(quán),但我國的許多企業(yè)直接在國際期貨市場(chǎng)(如CBOT,CME等)上進(jìn)行期權(quán)的運(yùn)作,來規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。
由此,我們可以看出,對(duì)于供應(yīng)鏈的研究具有現(xiàn)實(shí)的意義,我們必須積極在現(xiàn)實(shí)生活中密切注意這一問題,把這一問題提高到數(shù)量的意義上進(jìn)行分析,建立起適合企業(yè)運(yùn)用的價(jià)格預(yù)警模型。
