時(shí)間：2022-04-09 11:36:14
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一、我國風(fēng)險(xiǎn)投資金融環(huán)境中各要素的現(xiàn)狀
風(fēng)險(xiǎn)投資的金融環(huán)境主要包含四個(gè)方面,分別是金融機(jī)構(gòu)、金融監(jiān)管、金融市場(chǎng)和金融人才等。這四個(gè)方面在風(fēng)險(xiǎn)投資中起著關(guān)鍵的支撐作用。為了營造我國良好的風(fēng)險(xiǎn)投資金融環(huán)境,現(xiàn)在我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資金融環(huán)境中的各要素進(jìn)行分析。首先是金融機(jī)構(gòu)。金融機(jī)構(gòu)主要指從事金融服務(wù)業(yè)相關(guān)的金融中介機(jī)構(gòu)。其中包含銀行、證劵、保險(xiǎn)等行業(yè)。我國金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)狀是存在多而雜的狀態(tài),就銀行業(yè)而言,無論是商業(yè)銀行還是地方各級(jí)銀行,在管理上均是由中國人民銀行進(jìn)行統(tǒng)一管理,但是在具體操作上,每個(gè)銀行卻有自己的一套行事方式。除了必須遵從的中行制定的相關(guān)規(guī)范之外,其他銀行在為群眾服務(wù)的同時(shí)想得最多的也是為自己謀利。只有保證了自身的正常發(fā)展,銀行才能更好地為他們服務(wù)。在這個(gè)過程中,中行并不能對(duì)其他銀行的發(fā)展和推行的政策做到及時(shí)的監(jiān)管。其次是金融監(jiān)管。金融監(jiān)管指的是依賴于我國的會(huì)計(jì)事務(wù)所、銀監(jiān)會(huì)和審計(jì)署等部門的作用,對(duì)我國的金融行業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和管理。就目前的我國風(fēng)險(xiǎn)投資金融環(huán)境而言,國家銀監(jiān)會(huì)及審計(jì)署等部門在監(jiān)管我國金融環(huán)境的作用是很大的。以審計(jì)署為例,審計(jì)署的作用就是監(jiān)管全國各地的金融部門的內(nèi)部審計(jì)工作,對(duì)他們進(jìn)行定期的檢查,以防止出現(xiàn)資金漏洞和私自定價(jià)的狀況,通過加大監(jiān)管力度來凈化我國的金融市場(chǎng),給企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資營造一個(gè)良好的交易場(chǎng)所。顧名思義,金融監(jiān)管就是對(duì)金融行業(yè)進(jìn)行監(jiān)督管理,通過對(duì)審計(jì)署的例子可以說明,國家通過立法及審查的方式來管理金融市場(chǎng)的力度。但是,就審計(jì)方面,國家做的工作很多,并且全部是國家部門來進(jìn)行監(jiān)管的。
然而對(duì)于會(huì)計(jì)事務(wù)所的重視程度卻不高。優(yōu)秀的會(huì)計(jì)師多集中在各個(gè)知名的會(huì)計(jì)事務(wù)所里面,所以無論是企業(yè)還是金融行業(yè)都會(huì)聘請(qǐng)高級(jí)會(huì)計(jì)師來對(duì)企業(yè)的內(nèi)部賬務(wù)及日常工作來進(jìn)行審計(jì)。也就是說,國家的審計(jì)署或者銀監(jiān)會(huì)所審計(jì)的對(duì)象都是這些高級(jí)會(huì)計(jì)師所提供的數(shù)據(jù),這就容易被不法分子利用,通過做假賬來蒙混審計(jì)署的檢查。所以,未來在對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)投資金融環(huán)境的時(shí)候,國家相關(guān)部門還應(yīng)當(dāng)加大對(duì)會(huì)計(jì)事務(wù)所的管理,避免由于疏忽和遺漏造成檢查不當(dāng)且不徹底的情況的發(fā)生。再者是金融市場(chǎng)。金融市場(chǎng)顧名思義就是進(jìn)行金融交易的市場(chǎng),他可以是有形的,譬如證劵交易中心,也可以是無形的,譬如直接進(jìn)行股票投資等。風(fēng)險(xiǎn)投資所投資的對(duì)象多是準(zhǔn)備上市的或者發(fā)展勢(shì)頭良好的公司。對(duì)他們的投入是風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存的。無論是團(tuán)體還是個(gè)體,在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)都要認(rèn)真觀察整個(gè)的金融市場(chǎng)環(huán)境,以及所要投資的公司的動(dòng)態(tài)變化,這樣才能夠?yàn)樽约哼x擇好投資對(duì)象提供前提。就我國目前的金融市場(chǎng)環(huán)境而言是不容樂觀的,因?yàn)槲覈慕灰资袌?chǎng)等金融市場(chǎng)都是剛剛形成不久,并且參與金融市場(chǎng)的可作為風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)眾多,而國內(nèi)對(duì)于金融市場(chǎng)的對(duì)待卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠,所以這就容易被外國的專門進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的個(gè)體或大財(cái)團(tuán)利用,以達(dá)到吞并或者拖垮我國相關(guān)行業(yè)的目的,破壞我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定。
在這種情況下,我國的相關(guān)經(jīng)濟(jì)部門和證劵監(jiān)管部門要認(rèn)真觀察和維護(hù)我國的金融市場(chǎng),通過立法來加大監(jiān)管力度,一方面監(jiān)視外國風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)的投資行為,另一方面監(jiān)督國內(nèi)投資集團(tuán)的投資狀況。通過加大對(duì)投資集團(tuán)的監(jiān)管,以及嚴(yán)格把守金融市場(chǎng)入口的形式來凈化國內(nèi)的金融市場(chǎng),為我國經(jīng)濟(jì)的良好快速發(fā)展保駕護(hù)航。最后是金融人才。全球經(jīng)濟(jì)一體化的到來,加速了各國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,促進(jìn)了各國金融行業(yè)的大發(fā)展大繁榮,在時(shí)代的迫切要求下,金融人才也一度被各國金融業(yè)所爭(zhēng)奪。擁有一支超強(qiáng)的金融隊(duì)伍,對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資者來說可謂如虎添翼。由金融人才所組建的風(fēng)險(xiǎn)投資觀察團(tuán),對(duì)于進(jìn)行合理的風(fēng)險(xiǎn)投資是極其有利的。對(duì)不少風(fēng)險(xiǎn)投資者來說,擁有了人才就等于擁有了財(cái)富。近些年來,我國的金融行業(yè)的快速發(fā)展也向社會(huì)提出了金融人才方面的要求。目前,我國大多數(shù)院校都開設(shè)了金融學(xué),重點(diǎn)培養(yǎng)金融學(xué)人才來滿足社會(huì)發(fā)展的需要。但是由于社會(huì)缺口較大而人才供不應(yīng)求,所以我國的大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)不惜用高薪來聘請(qǐng)外國金融人才為自己謀取財(cái)富。當(dāng)我國的金融市場(chǎng)被外國的金融人才所壟斷的時(shí)候,對(duì)于我國的金融行業(yè)的發(fā)展就是極其不利的。所以我國相關(guān)教育部門應(yīng)當(dāng)加大對(duì)金融人才的培養(yǎng)工作,多培養(yǎng)綜合業(yè)務(wù)素質(zhì)高的金融人才,為我國的金融行業(yè)的發(fā)展獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策,促進(jìn)我國金融行業(yè)的良好高速的發(fā)展。
二、我國風(fēng)險(xiǎn)投資金融環(huán)境所存在的問題
對(duì)我國的風(fēng)險(xiǎn)投資中的各要素的現(xiàn)狀分析就可以看出我國在風(fēng)險(xiǎn)投資金融環(huán)境中存在的一些問題。首先從對(duì)金融行業(yè)的立法角度分析,我國對(duì)于金融行業(yè)的立法還是有待完善的。雖然近些年來我國在金融行業(yè)立法方面做了很多工作,譬如《反壟斷法》及銀行內(nèi)部審查工作考核等方面。但是,國際金融市場(chǎng)的變化時(shí)多樣的,相對(duì)應(yīng)的,國內(nèi)的金融市場(chǎng)的變化也是多樣的,之前的立法已經(jīng)無法適應(yīng)當(dāng)前的金融業(yè)的發(fā)展需要,譬如出現(xiàn)的新型的金融事件,通過利用法律的空子來進(jìn)行零投入的風(fēng)險(xiǎn)投資事件,這方面我國的法律并不能做到全面的監(jiān)管與懲處。相對(duì)應(yīng)的,國家相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)時(shí)刻關(guān)注金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài),改善政府部門立法滯后性的缺陷,通過對(duì)金融市場(chǎng)的變化來預(yù)測(cè)未來的發(fā)展?fàn)顟B(tài),以及可能出現(xiàn)的問題,進(jìn)行及時(shí)的立法工作來避免相關(guān)問題的產(chǎn)生。并在日常處理金融市場(chǎng)中出現(xiàn)的問題時(shí)進(jìn)行總結(jié)和反思,然后進(jìn)行立法,逐步在實(shí)踐中完善我國金融行業(yè)的相關(guān)法律法規(guī),從而保證金融行業(yè)的正常運(yùn)行。其次是加強(qiáng)對(duì)進(jìn)入金融市場(chǎng)的相關(guān)企業(yè)的監(jiān)管力度。企業(yè)再進(jìn)入金融市場(chǎng)時(shí)會(huì)經(jīng)過我國的工商等部門進(jìn)行前期審核。達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)就準(zhǔn)許進(jìn)入我國的金融市場(chǎng)。在這個(gè)過程中,無論是工商還是其他什么國家金融部門都應(yīng)當(dāng)對(duì)提交申請(qǐng)的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的審查。通過對(duì)提交申請(qǐng)的企業(yè)的相關(guān)材料,以及經(jīng)營狀況和申請(qǐng)人的背景等方面進(jìn)行嚴(yán)格的考察來控制進(jìn)入金融行業(yè)的企業(yè)整體正常運(yùn)行,避免由于前期疏忽給金融市場(chǎng)的良性運(yùn)行帶來隱患。
三、對(duì)我國風(fēng)險(xiǎn)投資金融環(huán)境的分析
對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資者而言,進(jìn)行金融投資時(shí)要對(duì)金融環(huán)境進(jìn)行分析,然后進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資金投入。在對(duì)金融環(huán)境分析時(shí)應(yīng)該從以下幾個(gè)方面進(jìn)行:首先,進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資金融環(huán)境分析要充分考慮科技和管理環(huán)境系統(tǒng)方面。 因?yàn)楝F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)就是依賴于科學(xué)技術(shù)發(fā)展起來的經(jīng)濟(jì),衡量一個(gè)金融投資環(huán)境的時(shí)候,觀察它的科技發(fā)展?fàn)顩r和應(yīng)用科技的深度是否良好就可以很好地為進(jìn)入資金投入做好前提工作。金融投資環(huán)境的科技水平含金量越高,投資環(huán)境越穩(wěn)定。我國的風(fēng)險(xiǎn)投資金融環(huán)境中的科技水平隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也在不斷完善,充分的證據(jù)就是進(jìn)入我國金融市場(chǎng)的國內(nèi)企業(yè)在逐年增多,并且金融環(huán)境也在逐漸完善。相對(duì)應(yīng)的,未來我國的風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境會(huì)更加安全。其次,是風(fēng)險(xiǎn)投資金融企業(yè)環(huán)境系統(tǒng)方面。風(fēng)險(xiǎn)金融投資者在進(jìn)行投資的過程中,多利用電子交易系統(tǒng)進(jìn)行投資,而金融投資企業(yè)是專門為了投資者更好地進(jìn)行投資活動(dòng)服務(wù)的?？疾旖鹑谕顿Y環(huán)境時(shí),考量金融企業(yè)的各個(gè)方面也是必須要做的工作。一是對(duì)于金融企業(yè)的專業(yè)機(jī)構(gòu)而言,衡量一個(gè)金融企業(yè)的成熟程度可以從它的金融機(jī)構(gòu)上看出來,機(jī)構(gòu)數(shù)量越多的金融企業(yè),它的投資環(huán)境越安全。二是對(duì)于金融企業(yè)的硬件條件而言,一個(gè)金融投資企業(yè)的硬件設(shè)施越完善,給投資者的感覺就越安全。因?yàn)橥顿Y者進(jìn)行投資的過程中,自己的流通是依賴于電子交易系統(tǒng)進(jìn)行的,完整的硬件系統(tǒng)能夠增加投資者的信任感。三是社會(huì)生活狀況,在投資者進(jìn)行投資時(shí),可以觀察該地區(qū)的投資社會(huì)生活狀況,一個(gè)地區(qū)的人們的投資觀念越強(qiáng)烈,說明該地區(qū)的投資環(huán)境越安全。
四、總結(jié)
對(duì)我國風(fēng)險(xiǎn)投資金融環(huán)境的分析,是為了向風(fēng)險(xiǎn)投資者提供順暢的投資渠道并為投資者獲得最大收益服務(wù)的。國家通過建立金融投資體系來保證我國金融投資體系的完整性并為投資者提供良好的投資環(huán)境。本文通過對(duì)我國風(fēng)險(xiǎn)投資金融環(huán)境的各個(gè)方面的分析,向大家展示了目前我國的風(fēng)險(xiǎn)投資金融環(huán)境的整體狀況,希望對(duì)大家進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)會(huì)有幫助。
隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)展,傳統(tǒng)金融學(xué)的弊端日益顯露。尤其是在證券市場(chǎng)上,受到供給影響力以及投資人員心理因素的影響越來越強(qiáng),因此,對(duì)于投資人員投資心理、投資行為的研究越發(fā)重要。金融學(xué)與行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的相互融合形成為行為金融,這是未來金融理論的新方向。在行為金融學(xué)框架下分析我國證券市場(chǎng)投資情況,有著重要的實(shí)踐意義。
一、簡(jiǎn)要論述行為金融學(xué)
隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,傳統(tǒng)金融學(xué)弊端日益顯露,這種建立在“有效市場(chǎng)”基礎(chǔ)上的理論受到挑戰(zhàn)。美國學(xué)者安德瑞.施萊弗對(duì)有效市場(chǎng)假說進(jìn)行了有效界定,其認(rèn)為投資者是非常理性的,是一個(gè)獨(dú)立個(gè)體,能夠理性的評(píng)價(jià)正確市場(chǎng)的投資價(jià)值。在某些時(shí)候、某種程度上,投資者存在非理性的投資行為,由于隨機(jī)性的交易成分,使得這種非理性與理性相互抵消,因而證券價(jià)格不受其影響。在很多情況下,這種非理性的投資行為是具有一定相關(guān)性的并非隨機(jī)性,在證券市場(chǎng)中,會(huì)通過無線套利的形式將這種影響消除。若理性投資者也包括理性套利者,那么,成立有效市場(chǎng)的前提就是理性投資者是證券市場(chǎng)的投資主體,非理性者只占投資市場(chǎng)的極少數(shù)。但是,現(xiàn)實(shí)情況與這種條件顯然是相悖的,在實(shí)際的證券市場(chǎng)運(yùn)行中,投資人員會(huì)受到心理、環(huán)境、社會(huì)等多方面因素的影響,進(jìn)而使得理性行為受到限制。大量存在的金融異常行為,使得傳統(tǒng)金融學(xué)的檢驗(yàn)方法受到挑戰(zhàn)。比如說,封閉式基金、波動(dòng)率、股權(quán)溢價(jià)等等都無法得到有效解釋。行為金融學(xué)的發(fā)展,大膽突破了傳統(tǒng)金融學(xué)中關(guān)于理性認(rèn)識(shí)的假設(shè),成為了一種新型的金融研究課題。以投資人員心理研究為基礎(chǔ),積極吸收傳統(tǒng)金融學(xué)中的精華,從人類學(xué)、社會(huì)學(xué)以及心理學(xué)等更廣泛的社會(huì)視角進(jìn)行分析,詳細(xì)研究金融市場(chǎng)的各種行為,成為了傳統(tǒng)金融學(xué)的有益補(bǔ)充,更好的彌補(bǔ)了其理論缺陷,更加符合金融市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)。
二、行為金融框架下,證券投資存在的誤區(qū)分析
1.中國股票市場(chǎng)缺乏投資價(jià)值
隨著“藍(lán)田”“銀廣夏”等財(cái)務(wù)丑聞在我國證券市場(chǎng)上的出現(xiàn),越來越多的公司不規(guī)范運(yùn)作的事件暴露。近幾年來,我國上市公司每股收益均呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì),且上市公司很少進(jìn)行現(xiàn)金分紅。在這種大環(huán)境下,人們普遍認(rèn)為我國股票市場(chǎng)已經(jīng)沒有投資價(jià)值了。在這種思想觀念的影響下,股票市場(chǎng)投機(jī)行為嚴(yán)重。國外投資者非常謹(jǐn)慎的介入A股市場(chǎng),甚至認(rèn)為只有幾只股票能夠投資,大大影響了投資者的理念與信心。筆者認(rèn)為上述觀念存在很大片面性,財(cái)會(huì)體制不可避免的出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假時(shí)間,而且,這也不是中國市場(chǎng)獨(dú)有的。國外市場(chǎng)也存在比較嚴(yán)重的財(cái)務(wù)造假事件,比如說,世通、安然等等。另外,企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)不佳,就斷定無投資價(jià)值,這種觀念是非常錯(cuò)誤的。美國三次股票的大幅度上升,是依賴于人們對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的高期望值。在未來二十年,我國經(jīng)濟(jì)會(huì)每年保持7%的增長(zhǎng)速度前進(jìn),這從側(cè)面反映了我國股票市場(chǎng)的未來發(fā)展空間。
2.高風(fēng)險(xiǎn)伴隨高收益
眾多社會(huì)現(xiàn)實(shí)告訴人們,上市企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)讲?其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就越大,伴隨的投資風(fēng)險(xiǎn)也就越大、經(jīng)濟(jì)收益越小。因此,人們總是熱衷于股價(jià)高、業(yè)績(jī)好的上市企業(yè)。然而,美國行為金融學(xué)家對(duì)美國證券市場(chǎng)進(jìn)行了綜合分析,結(jié)果發(fā)現(xiàn)低價(jià)股(相對(duì)于高價(jià)股來說)具有收益高、風(fēng)險(xiǎn)小的特點(diǎn),這與傳統(tǒng)金融學(xué)觀念中的“高收益伴隨高風(fēng)險(xiǎn)”的說法相違背。在我國證券投市場(chǎng)中,似乎也印證了這一說法。巨大漲幅的股票,一般都是在股價(jià)較低、業(yè)績(jī)一般的股票中出現(xiàn)的。我國證券市場(chǎng)在去年比較低迷,整體市場(chǎng)跌幅達(dá)到20%左右,但是,價(jià)格低于5元的股票其整體跌幅不足5%。美國股票市場(chǎng)上,漲幅最好股票是新浪、搜狐、網(wǎng)易等概念股。在年初時(shí)只有1美元左右的價(jià)格,最高漲到17美元。所以說,低價(jià)股是一個(gè)比較不錯(cuò)的黃金新機(jī)會(huì)。
3.短線“銀”,長(zhǎng)線“金”
一直以來,在我國的證券市場(chǎng)上存在著“頻繁短期購買”與“長(zhǎng)期持股”之間的爭(zhēng)論。對(duì)于這兩種觀點(diǎn),都有特例存在:進(jìn)行短期操作,雖然會(huì)預(yù)防資金套牢的損害,但經(jīng)濟(jì)收益一般不樂觀。企業(yè)經(jīng)營是存在風(fēng)險(xiǎn)、變化的,相應(yīng)的股票價(jià)格也存在變化,長(zhǎng)期持股很可能因股價(jià)持續(xù)下跌被套牢。那么,持股時(shí)間如何界定,才能獲得最大投資效益?通過我國證券市場(chǎng)實(shí)例研究發(fā)現(xiàn),上漲股票有一定的中期慣性。即股價(jià)可以持續(xù)長(zhǎng)時(shí)間上漲,形成一段上漲趨勢(shì)。且上漲時(shí)間有一定的規(guī)律可循,14個(gè)月左右為平均值。大約80%的持續(xù)上漲時(shí)間在1-1年半左右。所以說,中期持股是一個(gè)比較不錯(cuò)的選擇,應(yīng)盡量減少短期內(nèi)操作與長(zhǎng)期持股,同時(shí)結(jié)合實(shí)際情況以及風(fēng)險(xiǎn)程度,選擇恰當(dāng)?shù)馁u出時(shí)機(jī),從而獲得較滿意的收益。
4.對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)過度迷信
現(xiàn)階段的投資人員尤其是機(jī)構(gòu)投資者,過于迷信財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),將投資分析與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析直接掛等號(hào)。同時(shí),證監(jiān)會(huì)對(duì)年報(bào)與季報(bào)的規(guī)定,非常重視多項(xiàng)數(shù)據(jù)資料的統(tǒng)計(jì)。在這種情況下,大多數(shù)投資人員就會(huì)認(rèn)為,只要詳細(xì)分析上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),能夠很好掌握未來公司股價(jià)的發(fā)展趨勢(shì)。中央電視臺(tái)、中國證券報(bào)每年都會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)排序進(jìn)行評(píng)價(jià)分析。部分投資者會(huì)將上市公司多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo),比如說,凈資產(chǎn)收益、每股凈資產(chǎn)、每股收益、負(fù)債率等等進(jìn)行評(píng)分,以此判斷公司的發(fā)展?jié)摿εc投資價(jià)值。從行為金融學(xué)角度出發(fā),公司經(jīng)營狀況是存在變數(shù)的,業(yè)績(jī)好的公司不一定以后經(jīng)營業(yè)績(jī)好,業(yè)績(jī)差的公司不一定以后經(jīng)營業(yè)績(jī)差,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)只能片面的反應(yīng)現(xiàn)階段該企業(yè)的經(jīng)營狀況。將來公司股價(jià)的走勢(shì),是由將來公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)決定的。比如說,深康佳、瀘州老窖、湖北興化、康賽集團(tuán)等都是之前的績(jī)優(yōu)股,現(xiàn)在已經(jīng)跌落到績(jī)差股行列。而部分企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)并不突出,但股票行情較為突出、收益較大。所以說,在進(jìn)行正確投資中,必須在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)上,賦予發(fā)展性眼光,用發(fā)展的、變化的眼光對(duì)待未來企業(yè)的發(fā)展。
5.信息反映偏差
在2000年6.24日國內(nèi)股票市場(chǎng)上充斥著令人興奮的氣息,一天之內(nèi)交易量達(dá)到900億,創(chuàng)了歷史新高,約有90%的股票漲停。但是,就在今天買入股票的資金幾乎全部被套牢,這就是對(duì)政策信息反映過度。股票價(jià)格是在交易雙方對(duì)未來股票期望值基礎(chǔ)上形成的,若雙方對(duì)未來股票期望值出現(xiàn)偏差,不可避免的就會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格偏差。聰明的交易者就會(huì)在價(jià)格低時(shí)買入,價(jià)格高時(shí)賣出,贏得較好的收益。交易人員在對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行綜合分析的基礎(chǔ)上,得出期望值。如果高估了信息價(jià)值,就會(huì)產(chǎn)生較高期望值,進(jìn)一步發(fā)生過度反應(yīng)。例如,A上市企業(yè)經(jīng)歷了一系列的好、壞消息,這些信息就預(yù)示著將來企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn),進(jìn)而,股價(jià)跟隨信息變動(dòng)而膨脹。一旦業(yè)績(jī)沒有想象中的差或好,就不可避免的造成股價(jià)上升或下跌。還有一種情況是反應(yīng)不足,交易者對(duì)收集的信息重視度不夠,對(duì)信息態(tài)度比較冷淡,處于保守狀態(tài),也就是對(duì)信息反映比較遲緩,信息反映不足。比如說,鹽湖鉀肥,在上市之初因?yàn)闃I(yè)績(jī)平平,沒有引起投資機(jī)構(gòu)的重視。隨著長(zhǎng)期供不應(yīng)求以及行業(yè)壟斷,公司未來發(fā)展前景 實(shí)際上非常樂觀,但是,市場(chǎng)對(duì)這個(gè)信息的重視程度明顯不足,鹽湖鉀肥在市場(chǎng)行情下跌的大環(huán)境下,激流勇進(jìn),不斷走高。
三、行為金融框架下的證券投資分析
基于行為金融學(xué)研究的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步對(duì)投資者的心理及行為進(jìn)行詳細(xì)研究,證券投資者作為證券市場(chǎng)的消費(fèi)者與參與者,其投資行為存在多種非理性因素,很容易受到周圍環(huán)境、事物的影響,受到自己心理因素的干擾,導(dǎo)致投資失誤。站在行為金融角度上看,投資者需要更全面、仔細(xì)的認(rèn)識(shí)到證券投資中自己的錯(cuò)誤,及時(shí)、有效采取多種措施進(jìn)行規(guī)避,從而取得滿意的投資效果。
1.證券投資中前景理論的運(yùn)用
對(duì)于投資人員的非理性行為,前景理論給予了全面描述與分析。依照預(yù)期規(guī)律(非貝葉斯)的人們,往往在證券市場(chǎng)瞬息萬變、變幻莫測(cè)的反復(fù)行為中,喪失原本的理智行為與判斷標(biāo)準(zhǔn),進(jìn)一步產(chǎn)生心理主觀性,導(dǎo)致心理概率的出現(xiàn),而這一點(diǎn)經(jīng)常被投資機(jī)構(gòu)所利用。為了進(jìn)一步規(guī)避這種心理概率,必須加強(qiáng)修煉、盡量克服這種心理,及時(shí)總結(jié)投資成功或失敗的經(jīng)驗(yàn),不能以股票之前的走勢(shì)判斷股票未來走勢(shì),進(jìn)一步避免“小數(shù)法則偏差”的錯(cuò)誤。后悔厭惡以及損失規(guī)避的心態(tài),會(huì)讓投資者在證券市場(chǎng)做出錯(cuò)誤決定時(shí),不敢輕易買賣股票,唯恐帶來更大損失。投資人員需要盡量克服這兩種較為極端的心態(tài),從客觀分析角度出發(fā),分析證券市場(chǎng)的實(shí)際情況,進(jìn)而做出正確決策。
2.證券投資中有效規(guī)避認(rèn)知偏差
認(rèn)知偏差的存在,會(huì)進(jìn)一步影響投資人員對(duì)信息的正確、合理分析,進(jìn)而導(dǎo)致錯(cuò)誤決定的發(fā)生。認(rèn)識(shí)偏差是每個(gè)投資者不可避免的狀況,但這種情況是可以改善的,加強(qiáng)學(xué)習(xí)與訓(xùn)練,進(jìn)一步提高對(duì)信息的分析、辯駁與質(zhì)疑能力,在實(shí)踐投資行為中及時(shí)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)、吸取教訓(xùn)是改善認(rèn)知偏差的有效手段。證券投資者應(yīng)在經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)中,建立一套適合自己的投資分析方法,對(duì)證券市場(chǎng)有自己獨(dú)特見解。通過對(duì)不同企業(yè)經(jīng)營、運(yùn)作情況的分析以及運(yùn)作模式的研究,結(jié)合相關(guān)法律政策,進(jìn)一步作出合理、準(zhǔn)確判斷,更好的分辨不同事物的真實(shí)性,去偽存真,不被錯(cuò)誤信息、假象所蒙蔽,更好的對(duì)證券市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律進(jìn)行把握,形成獨(dú)特的篩選方式與信息捕捉方法。
3.證券投資中反向思維方式的運(yùn)用
在證券投資領(lǐng)域,反向思維方式是一種效果較好的投資分析方式。但是,尺度不好掌握,在證券市場(chǎng)中很難實(shí)踐。例如,買進(jìn)表現(xiàn)較差的股票,賣出表現(xiàn)較好的股票。但是,在上面分析中我們也知道,證券市場(chǎng)上存在一定投資誤差,對(duì)信息反應(yīng)過度或反應(yīng)不足。如果投資者對(duì)一家企業(yè)發(fā)展前景給予較高期望值,同時(shí),客觀數(shù)據(jù)也支持投資者的這一看法,那么,他們就會(huì)必然做出信息過度反應(yīng)。反之,就會(huì)對(duì)信息反應(yīng)不足,出現(xiàn)錨定心理。大量分析研究證券市場(chǎng)上的各種現(xiàn)象,不難發(fā)現(xiàn)這種心理缺陷的存在。因此,投資人員應(yīng)該積極修正過度反應(yīng)狀態(tài),并及時(shí)彌補(bǔ)反應(yīng)不足。在行為金融學(xué)視角下,這種反向投資策略正好可以彌補(bǔ)投資人員的心理不足、心理弱點(diǎn),進(jìn)而避免決策失誤帶來的負(fù)面影響。
結(jié)語
綜上所述,本文針對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)的弊端、行為金融學(xué)在證券市場(chǎng)上應(yīng)用的重要性與必要性以及行為金融框架下我國證券投資存在的誤區(qū)開始入手,從三個(gè)方面:證券投資中前景理論的運(yùn)用,證券投資中有效規(guī)避認(rèn)知偏差以及證券投資中反向思維方式的運(yùn)用,詳細(xì)論述了新形勢(shì)下,行為金融視角下正確投資的有效策略。
2007年初春,美國第二大次級(jí)抵押貸款公司—新世紀(jì)金融公司宣布破產(chǎn),敲響美國金融危機(jī)的鐘聲。2008年9月15日,雷曼兄弟公司宣告破產(chǎn),掀起全球范圍的金融危機(jī)。雖然事隔二年,但卻讓曾經(jīng)被深深刺痛的全球金融行業(yè)以及全球的個(gè)人投資者都記憶猶新。美國14家中小銀行倒閉,全球四大投資銀行的兩家(貝爾斯登BEARSTEARNS,成立于1923年,破產(chǎn)時(shí)資產(chǎn)3950億美元;雷曼兄弟LEHMANBROTHERS,成立于1850年,破產(chǎn)時(shí)資產(chǎn)6390億美元)破產(chǎn),全球金融機(jī)構(gòu)損失約4萬億(國際貨幣基金組織IMF,2009年4月份報(bào)告),全球金融資產(chǎn)損失近50萬億美元(亞洲開發(fā)銀行,2009年3月9日),冰島政府因外匯不足而幾近破產(chǎn),我國股市跌幅近73%(上證指數(shù)從2007年10月16日的6124點(diǎn)到2008年10月28日1664點(diǎn))。在這場(chǎng)危機(jī)中,我國個(gè)人投資者也不能獨(dú)善其身。本文將從三個(gè)方面闡述個(gè)人投資者遭受的損失。
個(gè)人投資者遭受的損失
個(gè)人投資者的投資損失主要集中在金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的衍生金融產(chǎn)品、股票和基金。
(一)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的衍生金融產(chǎn)品這場(chǎng)金融危機(jī)主要是由次級(jí)債及其與次級(jí)債有關(guān)的金融產(chǎn)品(如:CDO)發(fā)行所引起的。據(jù)美國財(cái)政部統(tǒng)計(jì),2005年美國發(fā)行的CDO產(chǎn)品1510億美元,2006年這一數(shù)字增加到3100億美元,2007年第一季度就達(dá)2000億美元。1.關(guān)于CDO。CDO是“擔(dān)保債務(wù)憑證(CollateralizedDebtObligation)”的英文縮寫,以信貸資產(chǎn)或債券為標(biāo)的物,通過包裝及分割,利用第三方公司,通常我們稱之為“特殊目的公司”(SPV,SpecialPurposeVehicle),以私募或公開發(fā)行的方式賣出以固定收益的證券或受益憑證。CDO的標(biāo)準(zhǔn)物通常是一些債券,如高收益的債券、新興市場(chǎng)的公司債或國家債,也包括住宅抵押貸款證券化、商用不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券化等資產(chǎn)證券化商品。CDO主要是用于金融機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖,增加金融機(jī)構(gòu)的資金流通。從價(jià)值投資角度來看,本身并不值得個(gè)人投資者投資。因?yàn)镃DO背后的標(biāo)的物都是金融機(jī)構(gòu)的一些債權(quán),其債權(quán)的回收存在違約風(fēng)險(xiǎn),且本身的收益率有限。如果再以這些債權(quán)為抵押發(fā)行債券,那么債券投資的風(fēng)險(xiǎn)將遠(yuǎn)高于收益。但是經(jīng)過華爾街的包裝和運(yùn)作,這些債券獲得AAA的評(píng)級(jí),且有雷曼、貝爾斯登、美林、花旗這樣的投行為發(fā)行機(jī)構(gòu),從而吸引并迷惑了投資者。2.我國金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的CDO產(chǎn)品。受國外金融機(jī)構(gòu)的影響,我國內(nèi)地的金融機(jī)構(gòu)自2006年開始公開發(fā)售CDO產(chǎn)品。北京銀行于2007年9月發(fā)行的“心喜”系列0770號(hào)和0771號(hào)產(chǎn)品、招商銀行于2006年11月15日發(fā)行的“金葵花”8085號(hào)產(chǎn)品都屬于這一類別。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),2010年5月至10月,我國金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品已經(jīng)達(dá)651例。北京銀行的這兩款理財(cái)產(chǎn)品到期日為2008年9月17日。其掛鉤的相關(guān)信用主體為雷曼兄弟控股有限公司等國際五大投資銀行的信用,預(yù)期最高收益率為6.1%。如果這五大投資銀行不發(fā)生信用違約事件,這兩款產(chǎn)品就能獲得預(yù)期收益。反之,客戶收益可能減少、沒有收益甚至發(fā)生本金損失。作為信用主體之一的雷曼兄弟公司于2008年9月15日申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)后,按照合同約定:北京銀行須將理財(cái)產(chǎn)品項(xiàng)下全部資金以等于票面金額的價(jià)格買入雷曼兄弟公司的債券,之后只能按市場(chǎng)價(jià)格(通常低于票面金額)賣出,這會(huì)產(chǎn)生價(jià)差損失和交易費(fèi)用,上述損失將由理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)承擔(dān);理財(cái)產(chǎn)品交易合同隨之自動(dòng)終止。根據(jù)債券研究機(jī)構(gòu)CreditSightsInc的測(cè)算,當(dāng)時(shí)每一美元的雷曼次級(jí)債券則只能收回3.5美分。投資者損失慘重。
(二)股票正常情況下,股票是一個(gè)公司價(jià)值的反映。從本質(zhì)意義上,股價(jià)應(yīng)該是公司經(jīng)營成果的一個(gè)量化指標(biāo)反映。由于公司在經(jīng)營過程中,經(jīng)營業(yè)績(jī)會(huì)變動(dòng),于是引起公司股價(jià)的變化。2007年股市吸引了大量的個(gè)人投資者。僅4月16日至20日一周時(shí)間內(nèi),滬深兩市新增開戶數(shù)就高達(dá)1919975戶。自2007年10月開始,股市開始下跌,直到2008年10月28日跌至最低1664.93點(diǎn),跌幅近73%。而其中像000878(云南銅業(yè))這樣的個(gè)股跌幅更是高達(dá)93%。我國的個(gè)人投資者幾乎全部遭受損失。據(jù)調(diào)查,在2008年,有82.56%的投資者虧損。其中,大約有29.76%的被調(diào)查者表示2008年度的投資虧損在50%-70%之間,這部分投資者占比最大,另有24.64%的投資者虧損在20%-50%之間,更有22.31%的被調(diào)查者表示其虧損額在70%以上。
(三)基金由于基金是投資于金融市場(chǎng)上的各種理財(cái)產(chǎn)品,其中以股票和債券居多。所以,股票的變動(dòng)對(duì)基金的價(jià)值影響巨大。在這場(chǎng)金融危機(jī)中,所有的基金幾乎無一例外的虧損了。按照國金證券的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),在2008年有151只股票型基金凈值平均下跌53.09%,86只混合型基金凈值平均下跌48.69%,只有32只債券型基金凈值平均增長(zhǎng)6.63%。由此可見,隨著股價(jià)的不合理變動(dòng),基金的價(jià)值也受到同比的影響。
投資價(jià)值決定論
按照馬克思政治經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn),價(jià)格是由價(jià)值決定的,同時(shí)受供求關(guān)系的影響。一個(gè)商品的價(jià)值分為內(nèi)在價(jià)值和使用價(jià)值。內(nèi)在價(jià)值是決定價(jià)格的根本因素,而使用價(jià)值則滿足了交換的需求。由于對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品來說,原始供給量都是一定的,比如股票的發(fā)行數(shù)量、基金發(fā)行規(guī)模都是一定的。所以供求關(guān)系主要體現(xiàn)在理財(cái)產(chǎn)品的相互交換上,即產(chǎn)品的使用價(jià)值的交換上。正是由于對(duì)使用價(jià)值的判斷,導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品的價(jià)格變動(dòng),也正是投資的風(fēng)險(xiǎn)所在。本文從內(nèi)在價(jià)值和使用價(jià)值兩個(gè)角度來闡釋金融產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)。
(一)內(nèi)在價(jià)值決定價(jià)格就金融產(chǎn)品而言,無論是普通的金融產(chǎn)品還是衍生的金融產(chǎn)品,其代表的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)值,是實(shí)體經(jīng)濟(jì)在資本市場(chǎng)上的反映。比如:股票。股票是一個(gè)公司價(jià)值的反映,代表的是公司的經(jīng)營成果與財(cái)務(wù)狀況,所以,公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)是股票價(jià)格的決定因素。在理想的市場(chǎng)中,股票的價(jià)格應(yīng)該完全反映公司的業(yè)績(jī)。從公司初始發(fā)行股票開始,原始股的發(fā)行價(jià)參照公司的總資產(chǎn)。隨著公司的經(jīng)營發(fā)展,當(dāng)經(jīng)營業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)時(shí),股價(jià)上漲,當(dāng)經(jīng)營業(yè)績(jī)下滑時(shí),股價(jià)隨之下跌。著名的投資大師羅杰斯的投資三個(gè)原則之一就是做功課。分析公司的財(cái)務(wù)報(bào)表,挖掘業(yè)績(jī)良好股價(jià)偏低的公司。所以,價(jià)值決定價(jià)格,同樣適用于資本市場(chǎng)。
(二)使用價(jià)值影響金融理財(cái)產(chǎn)品的價(jià)格如前所述,由于金融理財(cái)產(chǎn)品的特殊性,其供求關(guān)系主要體現(xiàn)在使用價(jià)值的交換上。因此,價(jià)格亦會(huì)受使用價(jià)值的影響。理財(cái)產(chǎn)品的回報(bào)率正是資金 使用價(jià)值的體現(xiàn)。回報(bào)率和使用價(jià)值是正相關(guān)關(guān)系。回報(bào)率高,即使用價(jià)值高;反之,即使用價(jià)值低。投資者購買各種理財(cái)產(chǎn)品正是出于對(duì)理財(cái)產(chǎn)品回報(bào)率有預(yù)期,亦即對(duì)其使用價(jià)值有預(yù)期。當(dāng)投資者認(rèn)為該理財(cái)產(chǎn)品使用價(jià)值較高,有較高的回報(bào)率,那么投資者就會(huì)購買。所以,投資者對(duì)商品使用價(jià)值的判斷決定了其是否購買該產(chǎn)品。比如,在股票市場(chǎng)上,正是由于投資者的判斷不同,才會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格并不總是反映公司的業(yè)績(jī),而是隨著投資者的投資冷熱程度發(fā)生波動(dòng)。或上漲或下跌。當(dāng)投資者看好其使用價(jià)值,投資需求增加。由于股票的數(shù)量是一定的,所以股票的價(jià)格上漲。反之,價(jià)值下跌。所以,投資者對(duì)使用價(jià)值的追求影響金融理財(cái)產(chǎn)品的價(jià)格。使用價(jià)值的影響正是投資的風(fēng)險(xiǎn)所在。對(duì)使用價(jià)值的預(yù)期越高于內(nèi)在價(jià)值,投資者的風(fēng)險(xiǎn)就越高。由于投資者的判斷屬于主觀行為,受經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、政府的政策、周圍的投資環(huán)境以及受教育程度等因素的影響,所以個(gè)人投資者難以把握他人投資者的投資動(dòng)機(jī)。也就給投資市場(chǎng)增加了無限的風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述,內(nèi)在價(jià)值是決定理財(cái)產(chǎn)品價(jià)格的根本因素,使用價(jià)值影響理財(cái)產(chǎn)品的價(jià)格,也造成了投資的風(fēng)險(xiǎn)。所以,對(duì)理財(cái)產(chǎn)品內(nèi)在價(jià)值的認(rèn)識(shí)才是投資的安全法則。
價(jià)值投資的對(duì)策
(一)開展投資理財(cái)教育并樹立正確的投資價(jià)值觀我國股市自成立以來,無論是1992年的深圳“8?10”事件,還是2007年的“5?30”事件,都顯露出投資者嚴(yán)重的“投機(jī)”心理和“跟風(fēng)”行為。正確的理財(cái)觀,是將個(gè)人的資金投資于合適的資本市場(chǎng),在活躍資本市場(chǎng)、創(chuàng)造資本價(jià)值的同時(shí),從創(chuàng)造的價(jià)值中獲得收益。價(jià)值投資是建立在投資者認(rèn)識(shí)投資產(chǎn)品的價(jià)值基礎(chǔ)之上。所以,要求投資者必須具備一定的專業(yè)知識(shí)。專業(yè)知識(shí)的獲得可以有多種途徑。個(gè)人的日常積累、金融機(jī)構(gòu)的講座、政府性質(zhì)的社會(huì)教育等。在英國,自小學(xué)教育開始開設(shè)理財(cái)類課程,不少大學(xué)都有專門的投資理財(cái)學(xué)教育。這不僅是樹立全民健康的理財(cái)意識(shí),也有利于整個(gè)國家和社會(huì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。英國政府對(duì)理財(cái)教育的重視值得我們借鑒。
(二)政府善用經(jīng)濟(jì)政策影響投資者的投資方向由于投資者獲取信息的不對(duì)稱,對(duì)個(gè)人投資者而言,獲得信息的途徑比較狹窄。而政府作為全國經(jīng)濟(jì)的宏觀管理者,擁有絕對(duì)的信息優(yōu)先權(quán)。所以,政府利用手中的工具,引導(dǎo)個(gè)人投資者的投資方向,不失為價(jià)值投資提供了一個(gè)平臺(tái)。目前,政府出臺(tái)的商品房購買政策以及加息政策,就是很好的投資導(dǎo)向工具。所以,政府作為個(gè)人投資者的保護(hù)者,要充分利用經(jīng)濟(jì)政策傳遞市場(chǎng)投資訊號(hào),引導(dǎo)投資者的投資方向。
(三)規(guī)范理財(cái)產(chǎn)品的信息披露價(jià)值投資的前提是投資的產(chǎn)品具備一定的價(jià)值。個(gè)人投資者獲取投資產(chǎn)品的價(jià)值信息主要來源于公開披露的外部信息,包括產(chǎn)品的業(yè)績(jī)報(bào)表、相關(guān)公司或機(jī)構(gòu)的經(jīng)營策略、新事時(shí)事。外部信息是個(gè)人投資者進(jìn)行價(jià)值投資的最主要依據(jù)。所以,規(guī)范外部信息的披露至關(guān)重要。為此,我國政府加強(qiáng)立法頒布了一些相關(guān)的制度和規(guī)章。如:2008年7月財(cái)政部會(huì)同證監(jiān)會(huì)、審計(jì)署、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)制定的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》,該《規(guī)范》于2009年7月1日在上市公司內(nèi)部實(shí)施,將進(jìn)一步完善公司的信息披露。2010年5月26日,保監(jiān)會(huì)的《保險(xiǎn)公司信息披露管理辦法》,全面規(guī)范了保險(xiǎn)公司面對(duì)公眾的信息披露工作。為投資于保險(xiǎn)公司理財(cái)產(chǎn)品的個(gè)人投資者獲取有效價(jià)值信息提供了保障。
結(jié)論
經(jīng)過了一輪股市的洗禮,經(jīng)歷了一場(chǎng)金融危機(jī),面對(duì)眾多個(gè)人投資者的損失,本文試從價(jià)值投資的角度來闡釋投資的基本原則—認(rèn)識(shí)投資產(chǎn)品的內(nèi)在價(jià)值。使用價(jià)值即投資產(chǎn)品的回報(bào)率影響產(chǎn)品價(jià)格的同時(shí),也為投資帶來了風(fēng)險(xiǎn)。所以我們要從教育入手,加強(qiáng)對(duì)投資者理財(cái)知識(shí)和能力的培養(yǎng)。同時(shí),政府可以通過政策引導(dǎo)、加強(qiáng)立法等手段規(guī)范市場(chǎng)的投資環(huán)境。
一、關(guān)于投資問題行為金融學(xué)的基本觀點(diǎn)
如果按照傳統(tǒng)的金融理論指導(dǎo)金融投資,很難起到對(duì)投資者正確指導(dǎo),使投資者更為理性地進(jìn)行投資活動(dòng)。所以,傳統(tǒng)金融理論難以適應(yīng)時(shí)代的發(fā)展,亟待對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)進(jìn)行其他學(xué)科知識(shí)理論的補(bǔ)充,積極研究并吸收其他學(xué)科的研究方法,不斷地拓展金融學(xué)研究范圍。目前,隨著行為金融學(xué)的出現(xiàn),有效地解決了關(guān)于投資的諸多問題。行為金融學(xué)是集心理學(xué)和金融學(xué)于一體的相互融合的學(xué)科。該學(xué)科的研究對(duì)象是金融市場(chǎng)中交易者非理性投資行為。具體分析,行為金融學(xué)是借助心理學(xué)的有關(guān)知識(shí),分析投資者的心理活動(dòng),以此為基礎(chǔ)評(píng)價(jià)投資者的非理性投資行為,也就是說行為金融學(xué)主要研究投資者心理因素導(dǎo)致在金融市場(chǎng)上的非理性投資行為。結(jié)合傳統(tǒng)投資理論在金融市場(chǎng)的投資范式,分析評(píng)估交易者在金融市場(chǎng)中投資決策時(shí)犯系統(tǒng)性錯(cuò)誤的原因,指導(dǎo)投資者認(rèn)識(shí)到自己的非理性投資行為,進(jìn)而對(duì)非理性投資行為進(jìn)行修正,達(dá)到科學(xué)理性投資,降低投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。行為金融學(xué)融合了心理學(xué)的有關(guān)理論知識(shí),從心理學(xué)角度分析金融市場(chǎng)上投資決策可得出如下結(jié)論:基于投資者心理因素的影響,會(huì)造成投資者在金融市場(chǎng)投資時(shí)容易犯下主觀判斷失誤,使得投資者在金融市場(chǎng)投資行為活動(dòng)變得反應(yīng)過度或者反應(yīng)不足,嚴(yán)重影響投資者的預(yù)期收益。所以,行為金融學(xué)研究的主要內(nèi)容就是投資者非理性投資行為的動(dòng)因,結(jié)合金融學(xué)的有關(guān)知識(shí),建立完善的金融投資理論體系,為投資者在金融投資活動(dòng)中提供重要的理論依據(jù),使投資者的投資行為趨于理性化、科學(xué)化。
二、金融市場(chǎng)上的心理分析方法
長(zhǎng)期以來,在金融市場(chǎng)上投資者最為常用的投資分析法有兩種,即基本面分析法和技術(shù)面分析法?；久娣治龇ㄋ捎玫姆治鲆罁?jù)是投資對(duì)象的經(jīng)營業(yè)績(jī)以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì);技術(shù)面分析法針對(duì)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)性數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),并編制圖表,根據(jù)圖表定量分析未來投資的方向以及前景。而行為金融學(xué)的投資分析方法主要是對(duì)投資者心理因素的探究,依據(jù)心理學(xué)原理及相關(guān)知識(shí)分析投資者的心理狀況對(duì)金融投資造成的正負(fù)面影響。從金融學(xué)角度分析,在金融市場(chǎng)交易行為活動(dòng)中,投資者對(duì)金融決策的依據(jù)主要是基于主觀判斷和客觀地對(duì)金融市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行分析、估測(cè)。然而心理分析法是傳統(tǒng)分析法的補(bǔ)充和改進(jìn),心理分析法是主要是以傳統(tǒng)分析法為依據(jù),將心理分析法融合到整個(gè)金融市場(chǎng)投資環(huán)境中,強(qiáng)調(diào)以分析投資者的心理因素,突出投資者的主觀性為主要研究方向。然而過于強(qiáng)調(diào)投資者的主觀能動(dòng)因素而忽視機(jī)械交易的客觀性,會(huì)導(dǎo)致投資者的交易行為受到人性弱點(diǎn)的干擾。因此,基于金融市場(chǎng)上的心理分析法還應(yīng)以基本面分析法和技術(shù)面分析法為依據(jù)。
三、健康的心理范式利于正確投資決策的形成
行為金融學(xué)強(qiáng)調(diào)的是提高投資者在金融市場(chǎng)中良好心理的形成,有助于投資者做出正確的金融投資決策,對(duì)規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)和降低投資風(fēng)向具有重要的意義。為此,我們應(yīng)基于行為金融學(xué)的原理,加強(qiáng)對(duì)行為金融學(xué)中心理學(xué)科的探討,建立健全正確的心理范式,幫助投資者在金融市場(chǎng)中形成良好的金融投資心態(tài),確保金融投資者投資受益最大化。具體來講健康的心理范式的建立需要通過以下幾方面來實(shí)現(xiàn)。
1.提高情商。
按照投資心理層次的不同可將其劃分為理性層面和非理性層面。理性層面我們可以理解為投資者的智商,而非理性層面可以理解為投資者的情商。投資心理理性層面主要考察的是投資者智力的高低,投資心理非理性層面主要考察的是投資者在投資過程中投資者情緒的控制把握力度和體驗(yàn)深度。從金融市場(chǎng)投資行為分析,行為金融學(xué)更多的還是考察投資者的情商。這是因?yàn)樾睦硪蛩貙?duì)投資者投資行為的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于理性層面的影響。所以,提高投資者情商是避免投資者在金融市場(chǎng)投資行為出現(xiàn)錯(cuò)誤,降低投資風(fēng)險(xiǎn)的重要思路。應(yīng)作為行為金融學(xué)研究的重點(diǎn)內(nèi)容。
2.培養(yǎng)規(guī)避錯(cuò)誤信息的能力。
具有良好的規(guī)避錯(cuò)誤信息的能力是投資者做出正確投資決策的前提條件。在金融市場(chǎng)中有關(guān)投資的虛假信息無處不在,如果投資者不能正確地判斷信息的準(zhǔn)確性,可靠性,而是盲目地、不理性地進(jìn)行投資,很有可能會(huì)增加投資風(fēng)險(xiǎn),收益受損。所以,作為投資者應(yīng)具有良好的規(guī)避錯(cuò)誤信息的能力,只有這樣才能提高投資的收益,得到較好的投資回報(bào)。第一,投資者對(duì)金融市場(chǎng)信息認(rèn)真地主觀客觀地分析鑒定,甄別。避免偏聽偏信,對(duì)客觀的信息融入過多的主觀色彩,導(dǎo)致對(duì)信息錯(cuò)誤判斷。不能因?yàn)樾畔⑼约旱闹饔^思路相符就愿意相信,愿意接受,愿意投資,而對(duì)于那些同自己主觀思路不相符的信息就不予理睬。第二,投資者不應(yīng)有盲目從眾的心理,就是我們常說的“羊群效應(yīng)”;不能人云亦云,受別思想、意見左右,這主要是因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)是個(gè)復(fù)雜的環(huán)境,同其他社會(huì)活動(dòng)不同,具有較大的風(fēng)險(xiǎn)。其他人對(duì)金融投資的判斷結(jié)果并不是完全正確的。第三,在投資過程中投資者要心態(tài)平和,時(shí)刻保持冷靜的頭腦,避免因反應(yīng)不足或者反應(yīng)過快做出缺乏理智的投資決策,進(jìn)而增加投資風(fēng)險(xiǎn);第四,投資者要對(duì)投資收益期望值保持平和的心態(tài),要學(xué)會(huì)等待,從等待中獲得應(yīng)有的預(yù)期收益,而不是急于求成。對(duì)于各類利空或利好的信息投資者都需用辯證的角度去分析對(duì)待。這是因?yàn)橥顿Y市場(chǎng)是瞬息萬變的,市場(chǎng)是動(dòng)態(tài)的市場(chǎng),隨時(shí)都有可能產(chǎn)生新的變化,如利空向利好轉(zhuǎn)化,利好向利空轉(zhuǎn)化等。第五,投資者應(yīng)學(xué)會(huì)用動(dòng)態(tài)的眼光去分析投資問題,根據(jù)金融市場(chǎng)的變化實(shí)時(shí)對(duì)原來的決策做出調(diào)整。因?yàn)橹挥型顿Y者的主觀判斷同市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)發(fā)展實(shí)際相符,其投資才是有意義和價(jià)值的。
3.學(xué)會(huì)遠(yuǎn)離市場(chǎng)上的投資氛圍。
金融市場(chǎng)環(huán)境復(fù)雜萬變,影響投資者心理范式形成的因素眾多,比如投資群體的思想觀念、行為習(xí)慣以及投資經(jīng)驗(yàn)等。如果作為一名投資者不能同金融市場(chǎng)保持一定的距離,勢(shì)必會(huì)或多或少地影響投資者對(duì)金融市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)和投資決策。所以,為了能夠避免金融市場(chǎng)投資群體的思想觀念、投資習(xí)慣以及投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)投資主體造成影響,投資主體應(yīng)學(xué)會(huì)遠(yuǎn)離金融市場(chǎng)上的投資氛圍。充分地發(fā)揮自己的主觀能動(dòng)性,發(fā)散思維,獨(dú)立地對(duì)金融投資活動(dòng)的可行性進(jìn)行分析判斷,而不是以從眾的心理進(jìn)行盲目性地投資,這樣會(huì)加大投資風(fēng)險(xiǎn),難以獲得預(yù)期的投資收益。
現(xiàn)代金融理論由于忽略了對(duì)人的心理活動(dòng)及其行為模式的研究,造成了理論與實(shí)證的背離。行為金融理論將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)理論融入到金融學(xué)之中,從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理、社會(huì)動(dòng)因來解釋、研究和預(yù)測(cè)證券市場(chǎng)的現(xiàn)象和問題,逐步形成了自己的理論框架,建立了行為投資決策模型。在對(duì)證券市場(chǎng)的大量統(tǒng)計(jì)研究基礎(chǔ)之上,行為金融理論家們已獲得了關(guān)于投資者投資行為的大量實(shí)證研究結(jié)論,從而為投資者提供了良好的證券投資策略。因此綜合國內(nèi)外已有的研究成果基礎(chǔ),用行為金融理論深入探討中國證券市場(chǎng)的投資策略,并對(duì)可能存在的問題作一些初步研究已顯得非常必要。
一、行為金融理論與投資決策模型
大量的事實(shí)證明,投資者的行為方式及其深層次的心理特征對(duì)投資活動(dòng)的結(jié)果具有直接的、重要的影響,在研究復(fù)雜的金融市場(chǎng)時(shí),我們必須考慮人類自身行為所具有的復(fù)雜多變性特點(diǎn)。在借鑒行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會(huì)學(xué)研究成果的基礎(chǔ)上,初步形成了以投資活動(dòng)當(dāng)事人的心理因素為基礎(chǔ)的行為金融理論體系。對(duì)應(yīng)于現(xiàn)資理論的假設(shè),行為金融理論給出自己的理論假設(shè):(1)人是有限理性的;(2)非完全市場(chǎng)的存在;(3)投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎(chǔ)主要有:(1)期望理論(Prospect Theory 1979);(2)行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM);(3)行為金融資產(chǎn)組合理論(Behavioral Portfolio Theory 1999)。在此基礎(chǔ)之上構(gòu)造的行為金融投資決策模型有:(1)BSV模型與DHS模型;(2)統(tǒng)一理論模型(Unified Theory Model);(3)羊群效應(yīng)模型。
二、行為金融對(duì)投資者行為的實(shí)證研究結(jié)論
1.過度自信。人的心理中往往有過分高估自己能力和知識(shí)的傾向,表現(xiàn)為投資決策中過分相信自身的判斷和決策,而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國證券投資者行為研究》指出,我國股市6500萬投資者中無業(yè)者占較大比例,有理由相信這些無業(yè)者中有相當(dāng)一部分人是缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的人,由于無事可做,也不考慮自己的能力,就想到股市賺錢,由此可見我國投資者過度自信之嚴(yán)重程度。
2.拋錨性錯(cuò)誤。人們?cè)趯?duì)某件商品的價(jià)值進(jìn)行判斷時(shí),通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)。同樣,投資者對(duì)于證券價(jià)格的變動(dòng)預(yù)測(cè)也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導(dǎo)致投資者對(duì)新的、正面的信息反應(yīng)不足。我國投資者往往是利用類似行業(yè)、板塊、股本大小、經(jīng)營業(yè)績(jī)等的股票價(jià)格來衡量其投資股票的價(jià)格的。但是錨并不能長(zhǎng)時(shí)間一直保持準(zhǔn)確性和有效性,即錨會(huì)使投資者判斷出錯(cuò)。
3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關(guān)鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策,并對(duì)他的決策結(jié)果造成影響。我國股市中存在的大量“跟風(fēng)”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源(2002)通過構(gòu)造股票收益率的橫截面絕對(duì)偏離和市場(chǎng)收益率的非線性檢驗(yàn),實(shí)證了中國股市羊群效應(yīng)的存在。
4.噪聲交易。非理性投資者把與價(jià)值無關(guān)的信息認(rèn)為是與價(jià)值有關(guān),或者某些投資者人為地制造虛假信息,而其他投資者無法識(shí)別其真?zhèn)?這兩種信息被認(rèn)為是噪聲,相應(yīng)產(chǎn)生的交易稱為噪聲交易。我國股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉(2001)實(shí)證研究表明,由于技術(shù)分析方法在上海股票市場(chǎng)被廣泛使用,當(dāng)某此技術(shù)信號(hào)顯示“上升”或“下跌”趨勢(shì)時(shí),將引發(fā)大量的買賣行為,從而強(qiáng)化現(xiàn)有的股價(jià)趨勢(shì)。
5.過度反應(yīng)與反應(yīng)不足。過度反應(yīng)是由DeBondt和Thaler(1985)最早發(fā)現(xiàn)的,他們發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應(yīng),而是過度反應(yīng)致使股票價(jià)格超過其內(nèi)在價(jià)值。我國王永宏(2001)運(yùn)用DT的方法研究了中國股票市場(chǎng)的過度反應(yīng)現(xiàn)象證實(shí)了中國股市存在著明顯的過度反應(yīng)現(xiàn)象。反應(yīng)不足是指投資者對(duì)自身的判斷過度自信,或是一味依賴過去的歷史經(jīng)驗(yàn)作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)(犯拋錨性錯(cuò)誤),對(duì)市場(chǎng)中出現(xiàn)的新趨勢(shì)和新變化反應(yīng)遲鈍,喪失了獲利的良好時(shí)機(jī)。我國股市中存在的“輪漲效應(yīng)”就是一種“反應(yīng)不足”。
6.處置效應(yīng)?！疤幹眯?yīng)”是指投資者長(zhǎng)時(shí)期持有套牢的股票而過早拋出贏利的股票的現(xiàn)象。這意味著當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)回避者,而處于虧損狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。趙學(xué)軍(2001)等人的研究結(jié)論是:與國外相比,我國投資者更加傾向于賣出盈利股票,繼續(xù)持有虧損股票。我國股市的處置效應(yīng)在年末相對(duì)增強(qiáng),個(gè)人投資者的處置效應(yīng)強(qiáng)于機(jī)構(gòu)投資者。
7.動(dòng)量效應(yīng)。在一定持有期內(nèi),平均而言,如果某只股票或某些股票組合在前一段時(shí)期內(nèi)漲幅較好,那么,下一段時(shí)期內(nèi),該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。通過對(duì)我國股市歷年大盤及個(gè)股的統(tǒng)計(jì)分析,我們認(rèn)為無論是在大盤還是在個(gè)股上,我國股市都存在動(dòng)量效應(yīng)。大盤的動(dòng)量效應(yīng)以日為時(shí)間單位比較明顯,而一些典型個(gè)股無論是以日、周還是以月為時(shí)間單位都非常顯著。
8.過度恐懼與政策依賴性心理。當(dāng)股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時(shí),投資者不計(jì)成本的大量拋出股票,表現(xiàn)出十足的恐懼。在股市暴跌時(shí),我國投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上,這種對(duì)政策的依賴超過了世界上任何一個(gè)國家。
9.遺憾。遺憾理論認(rèn)為投資者為了回避曾經(jīng)做出的錯(cuò)誤決策的遺憾和報(bào)告損失帶來的尷尬,可能避免賣掉價(jià)格已下跌的股票。還有,即使決策結(jié)果相同,如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理,對(duì)投資者而言,這種決策方式就優(yōu)于其它決策方式。因此,投資者有從眾心理,傾向于購買本周熱門或受大家追漲的股票,因?yàn)楫?dāng)考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時(shí),投資者可能降低其情緒反應(yīng)或感覺。
10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作,其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲;公司虧損了幾億元,已經(jīng)資不抵債還有人敢去接盤;ST現(xiàn)象是指那些被冠以特別處理的上市公司,其股價(jià)在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底,這些都充分暴露了我國投資者實(shí)足的賭性。
11.輪漲輪躍效應(yīng)(補(bǔ)漲補(bǔ)跌效應(yīng))。在一次行情中,如果某些股票沒有上漲(下跌),那么它們就具有補(bǔ)漲(補(bǔ)跌)的潛力。沒漲的要無條件補(bǔ)漲,沒跌要五條件補(bǔ)跌。長(zhǎng)期以來我國股市個(gè)股輪番炒作就是一例。
12.小盤股、新股效應(yīng)。我國股市對(duì)小盤股、新股獨(dú)有情忠,逢小必炒、逢新必炒已是我國股市的慣例。我們統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)在過去的十年中,我國小盤股、新股的收益率顯著高于大盤股和老股。但自2001年6月中國股市長(zhǎng)期下跌及證券投資基金大量發(fā)行以來,這一狀況有所改變。
三、行為金融理論指導(dǎo)下的
證券投資策略
行為金融學(xué)的理論意義在于確立了市場(chǎng)參與者的心理因素在投資決策行為以及市場(chǎng)定價(jià)中的作用和地位,否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡(jiǎn)單假設(shè),更加符合金融市場(chǎng)的實(shí)際情況。行為金融學(xué)的實(shí)踐指導(dǎo)意義在于投資者可以采取針對(duì)非理性市場(chǎng)行為的投資策略來實(shí)現(xiàn)投資贏利目標(biāo)。在美國證券市場(chǎng)上,目前有數(shù)家資產(chǎn)管理公司在實(shí)踐著行為金融學(xué)的理論,其中有的基于行為金融的共同基金取得了復(fù)合年收益率25%的良好投資業(yè)績(jī)?？疾煳覈C券市場(chǎng)的投資者行為特點(diǎn),我們總結(jié)出我國金融市場(chǎng)的投資策略:
1.針對(duì)過度反應(yīng)的反向投資策略。反向投資策略就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利的投資方法。行為金融理論認(rèn)為,由于投資者在實(shí)際投資決策中,往往過分注重上市公司的近期表現(xiàn),從而導(dǎo)致對(duì)公司近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過度反應(yīng),形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)的過分低估,最終為反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。
2.動(dòng)量交易策略。即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則,當(dāng)股票收益或股票收益和交易量同時(shí)滿足過濾準(zhǔn)則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動(dòng)量交易策略的提出,源于對(duì)股市中股票價(jià)格中間收益延續(xù)性的研究。
3.成本平均策略。指投資者在將現(xiàn)金投資為股票時(shí),通?？偸前凑疹A(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批地進(jìn)行,以備不測(cè)時(shí)攤低成本,從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風(fēng)險(xiǎn)的策略。
4.時(shí)間分散化策略。指根據(jù)投資股票的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低的信念,建議投資者在年輕時(shí)將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票,而隨著年齡的增長(zhǎng)將此比例逐步減少的投資策略。
5.小公司效應(yīng)策略。小公司效應(yīng)是指小盤股比大盤股的收益率高。Banz(1981)發(fā)現(xiàn)股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢(shì)。Siegl(1998)研究發(fā)現(xiàn),平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%,而且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。根據(jù)小公司效應(yīng)而采用的投資策略稱為小公司效應(yīng)策略。
6.組合投資策略。行為金融學(xué)認(rèn)為,證券市場(chǎng)并不是有效的(一般指半強(qiáng)式有效,semlstrong efficient)。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中,“在有效市場(chǎng)中,投資者不可能獲得與其所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱的額外收益”的提法在實(shí)踐中是不成立的。也就是說,通過選擇合適的組合投資策略,投資者將可能獲得額外收益。
7.針對(duì)羊群行為的相反策略。由于市場(chǎng)中廣泛存在的羊群行為,證券價(jià)格的過度反應(yīng)將是不可避免的,以致出現(xiàn)“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預(yù)期的股市價(jià)格反轉(zhuǎn),采取相反投資策略(contrarian strategy)來進(jìn)行套利交易。中國的股票市場(chǎng)素有“政策市”之稱?？疾熘袊C券市場(chǎng)的歷史走勢(shì),我們會(huì)發(fā)現(xiàn)在重要的頂部或底部區(qū)域,在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺(tái)。不同的投資者對(duì)政策的反應(yīng)是不一的。針對(duì)個(gè)人投資者的行為反應(yīng)模式,投資基金可以制定相應(yīng)的行為投資策略——相反投資策略,進(jìn)行積極的波段操作。
8.購買并持有策略。個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資于股票應(yīng)執(zhí)行幾種能幫助控制認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤和心理障礙的安全措施?？刂七@些心理障礙的關(guān)鍵方法是所有類型的投資者都要實(shí)施一種嚴(yán)格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購進(jìn)一只股票時(shí),應(yīng)詳細(xì)地記錄購買理由,而且要制訂一定的標(biāo)準(zhǔn)以利于進(jìn)行投資決策。長(zhǎng)期采取“購買并持有”策略,通常業(yè)績(jī)將超過高周轉(zhuǎn)率的短期交易策略。
9.利用行為偏差。心理學(xué)和決策科學(xué)提出,在某種情形下,投資者并不是盡力使財(cái)富最大化,并且在某些情形下投資者還會(huì)在智力方面犯系統(tǒng)性判斷錯(cuò)誤,這些行為偏差將導(dǎo)致證券定價(jià)的錯(cuò)誤,合理利用這些偏差將給投資者帶來超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的證券從而獲取超額利潤(rùn)?？梢?對(duì)人類行為偏差的正確把握是獲取市場(chǎng)超額利潤(rùn)的來源之一。
10.ST投資策略。上市公司被宣布為特別處理,意味著公司陷入嚴(yán)重困境。但同時(shí),ST公司也成為潛在的并購目標(biāo)?？紤]到殼資源在中國證券市場(chǎng)上的稀缺性,ST公司的價(jià)值無疑是巨大的。作為一種投資策略,ST公司是可以被納入證券投資組合之中的。
總之,行為金融理論尋求并確定投資者可能對(duì)新信息產(chǎn)生反應(yīng)過度或反應(yīng)遲鈍而導(dǎo)致證券定價(jià)錯(cuò)誤的市場(chǎng)情形。行為金融學(xué)投資策略的目標(biāo)就是在大多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到自己的錯(cuò)誤以前,投資那些定價(jià)錯(cuò)誤的股票,并在股票價(jià)格正確定位之后拋出獲利。
四、應(yīng)用行為金融理論指導(dǎo)證券投資要注意的問題
行為金融學(xué)的科學(xué)性在于它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場(chǎng)的行為。它試圖理解和預(yù)測(cè)心理決策過程的系統(tǒng)的金融市場(chǎng)意義。如上所說,中國股票市場(chǎng)中存在著普遍的運(yùn)用傳統(tǒng)金融理論無法解釋的金融現(xiàn)象,而用行為金融理論可以很好地解釋之,并由此導(dǎo)致了許多有價(jià)值的行為投資策略,但在具體運(yùn)用這些投資策略時(shí)還要注意以下幾點(diǎn)問題。
1.行為金融理論本身也是處于不斷發(fā)展之中。行為金融理論的投資策略是:在大多數(shù)投資者尚未意識(shí)到錯(cuò)誤時(shí)投資于某些證券,隨后當(dāng)大多數(shù)投資者意識(shí)到錯(cuò)誤并投資于這些證券時(shí)賣出這些證券。一旦證券市場(chǎng)的絕對(duì)多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到這一問題并采取相同的策略,那么結(jié)果又會(huì)怎樣?我們相信隨著行為科學(xué)的深入研究、證券市場(chǎng)的不斷變化和發(fā)展,會(huì)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)更多的行為金融問題,并且一些已有的行為金融現(xiàn)象可能會(huì)淡化甚至消失。因此在應(yīng)用行為金融投資策略時(shí),要防止教條化。
2.要切忌對(duì)國外現(xiàn)有行為投資策略的簡(jiǎn)單模仿?，F(xiàn)有的行為金融理論主要是在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)產(chǎn)生的。我國證券市場(chǎng)同成熟的證券市場(chǎng)比較,還是一個(gè)新興的證券市場(chǎng)——?dú)v史短、不規(guī)范。中國金融市場(chǎng)與發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)的共性與特殊性決定了我們?cè)谶\(yùn)用行為金融投資策略時(shí),不是對(duì)國外現(xiàn)有行為投資策略的簡(jiǎn)單模仿,而應(yīng)當(dāng)掌握行為金融學(xué)的理論方法,對(duì)中國證券市場(chǎng)的行為特點(diǎn)進(jìn)行深入研究,探索適應(yīng)我國證券市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn)的我們自己的行為金融學(xué)投資策略。
3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展、金融監(jiān)管的深入及投資者結(jié)構(gòu)的改善,我國金融市場(chǎng)行為金融現(xiàn)象會(huì)發(fā)生很大的變化。例如小公司效應(yīng)現(xiàn)象就不如過去明顯、莊股由于監(jiān)管的加強(qiáng)從而動(dòng)量效應(yīng)也明顯減弱。我們預(yù)言隨著管理層對(duì)股市認(rèn)識(shí)的轉(zhuǎn)變和管理水平的提高,我國的ST現(xiàn)象遲早會(huì)消失。
4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學(xué)的研究成果運(yùn)用到我國證券市場(chǎng)的實(shí)踐中,可以合理引導(dǎo)投資者的行為。對(duì)于廣大中小投資者,要通過教育來使其趨于理性化,提高證券市場(chǎng)投資者的投資決策能力和市場(chǎng)的運(yùn)作效率。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者,要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來,而這些認(rèn)知偏差可以通過學(xué)習(xí)、訓(xùn)練等手段得到有效緩解,因此,不同投資者應(yīng)該采用不同的投資策略,只有呼吁所有各層次的投資者共同參與探討我國行為金融問題,行為金融投資策略才能在我國有用武之地。
內(nèi)容摘要:本文首先以中航油事件為例探討了中航油集團(tuán)破產(chǎn)原因,并以此為基礎(chǔ)闡明投資衍生金融工具的定義與風(fēng)險(xiǎn)特征。最后針對(duì)當(dāng)前衍生金融工具投資制度的存在缺陷,提出對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)合理控制的建議。
關(guān)鍵詞:投資 衍生金融 風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)控制
中航油事件案例分析
中國航油(新加坡)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱中航油)成立于1993年,由中央直屬大型國企中國航空油料控股公司控股,總部和注冊(cè)地均位于新加坡。公司成立之初經(jīng)營十分困難,一度瀕臨破產(chǎn),后在總裁陳久霖的帶領(lǐng)下,一舉扭虧為盈,從單一的進(jìn)口航油采購業(yè)務(wù)逐步擴(kuò)展到國際石油貿(mào)易業(yè)務(wù),并于2001年在新加坡交易所主板上市,成為中國首家利用海外自有資產(chǎn)在國外上市的中資企業(yè)。公司經(jīng)營的成功為其贏來了聲譽(yù),2002年公司被新交所評(píng)為“最具透明度的上市公司”獎(jiǎng),并且是唯一入選的中資公司。
中航油通過國際石油貿(mào)易、石油期貨等衍生金融工具的交易,其凈資產(chǎn)已經(jīng)從1997年16.8萬美元增加到2004年的1.35億美元,增幅高達(dá)800倍。但2004年11月,中航油因誤判油價(jià)走勢(shì),在石油期貨投機(jī)上虧損5.5億美元。這一事件被認(rèn)為是著名的“巴林銀行悲劇”的翻版:十年前,在新加坡期貨市場(chǎng)上,歐洲老牌的巴林銀行因雇員違規(guī)投機(jī)操作,令公司損失13億美元并導(dǎo)致被一家荷蘭銀行收購。曾經(jīng)在7年間實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值800倍的海外國企中航油,緣何短短幾個(gè)月內(nèi)就在期貨投機(jī)市場(chǎng)上背負(fù)5.5億美元的巨債?
2003年底,由于中航油錯(cuò)誤地判斷了油價(jià)走勢(shì),調(diào)整了交易策略,賣出了買權(quán)并買入了賣權(quán),導(dǎo)致期權(quán)盤位到期時(shí)面臨虧損。為了避免虧損,中航油新加坡公司在2004年1月、6月和9月先后進(jìn)行了三次挪盤,即買回期權(quán)以關(guān)閉原先盤位,同時(shí)出售期限更長(zhǎng)、交易量更大的新期權(quán)。每次挪盤均成倍擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn),該風(fēng)險(xiǎn)在油價(jià)上升時(shí)呈指數(shù)級(jí)數(shù)的擴(kuò)大,直至公司不再有能力支付不斷高漲的保證金,最終導(dǎo)致了破產(chǎn)的財(cái)務(wù)困境。應(yīng)該說中航油能夠在7年間實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)增幅800倍,到巨虧5.5億美元,都是緣于“創(chuàng)新”及對(duì)衍生金融工具的使用。衍生金融工具的誕生本來是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的保值作用,但中航油卻是毀于過度的投機(jī)。
衍生金融工具及其特征
衍生金融工具是具有衍生特征的金融工具。根據(jù)美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)的定義:“衍生金融工具是期貨、遠(yuǎn)期合約、互換和期權(quán)合約以及類似性質(zhì)的金融工具,如利率上限與固定利率借款承諾等”。而我國一些學(xué)者認(rèn)為,衍生金融工具是指價(jià)值派生于某些標(biāo)的物的價(jià)格金融工具;其中,標(biāo)的項(xiàng)目包括債券、商品、利率、匯率和某種指數(shù)等。也就是說,衍生金融工具就是在傳統(tǒng)的金融工具基礎(chǔ)上衍生出來的,通過預(yù)測(cè)股價(jià)、利率、匯率等未來行情走勢(shì),采用支付少量保證金或權(quán)利金簽訂遠(yuǎn)期合同或互換不同金融商品等交易形式的新興金融工具。
衍生金融工具是以風(fēng)險(xiǎn)存在為前提,并為適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)管理的需要而產(chǎn)生和發(fā)展的,其交易有別于一般的金融現(xiàn)貨交易,是以標(biāo)準(zhǔn)合約交易和保證金交易為基本特征的,其主要功能并不是交易,而是保值或投機(jī)。主要特征有六個(gè):杠桿性,它能以極少的資金(合約保證金)控制較多的投資資金(出貨或平倉時(shí)合約持有者應(yīng)付的資金),來獲取理財(cái)?shù)氖找?虛擬性,它在合約到期時(shí)可以履行也可以不履行;依存性,它依賴于傳統(tǒng)的金融工具而存在,傳統(tǒng)金融工具的價(jià)格變動(dòng)最終會(huì)影響衍生金融工具;靈活性,它可以根據(jù)用戶的不同需要設(shè)計(jì)出不同類型的衍生金融工具,以適應(yīng)使用者的需求;表外交易,它通常不在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中反映;定價(jià)比較復(fù)雜,因?qū)ζ滹L(fēng)險(xiǎn)的度量非常困難。
近幾年以來,衍生工具交易風(fēng)波不斷,1994年1月,德國MGRM集團(tuán)在美國高息籌資,投資石油期貨損失13億美元,相當(dāng)于集團(tuán)一半資產(chǎn);1994年12月,美國加州橘郡財(cái)務(wù)長(zhǎng)雪鐵龍以政府名義籌資,進(jìn)行票據(jù)投資,最后虧損18億美元,地方政府宣布破產(chǎn);同年12月,美國最富庶的奧蘭冶縣由于從事金融衍生交易失敗而虧損15億美元,不得不宣布破產(chǎn);1995年2月23日,我國上海證券交易所出現(xiàn)“327國債期貨風(fēng)波”,直接導(dǎo)致了國債期貨市場(chǎng)在我國的暫停。
盡管出現(xiàn)上述情況,但衍生金融工具仍獲得了巨大發(fā)展,美國《幸?！冯s志在1995年載文聲稱,國際金融市場(chǎng)上當(dāng)時(shí)已知的金融衍生工具已有1200多種,未清償名義本金額超過20萬億美元。不僅如此,衍生工具的品種也正在創(chuàng)新中,目前一些大的金融機(jī)構(gòu)幾乎能根據(jù)客戶的任何特殊要求“量身訂造”任何品種的衍生工具并為之創(chuàng)造市場(chǎng),所以今后衍生工具的品種還將不斷增加。
目前我國關(guān)于衍生金融工具投資的制度現(xiàn)狀
我國十分注意衍生金融工具交易的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。對(duì)于衍生金融工具交易,我國不斷各項(xiàng)規(guī)章制度:國務(wù)院1998年8月的《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步整頓和規(guī)范期貨市場(chǎng)的通知》中規(guī)定:“取得境外期貨業(yè)務(wù)許可證的企業(yè),在境外期貨市場(chǎng)只允許進(jìn)行套期保值,不得進(jìn)行投機(jī)交易?！?999年6月,以國務(wù)院令的《期貨交易管理暫行條例》第四條規(guī)定:“期貨交易必須在期貨交易所內(nèi)進(jìn)行。禁止不通過期貨交易所的場(chǎng)外期貨交易。”第四十八條規(guī)定:“國有企業(yè)從事期貨交易,限于從事套期保值業(yè)務(wù),期貨交易總量應(yīng)當(dāng)與其同期現(xiàn)貨交易量總量相適應(yīng)?！?001年10月,證監(jiān)會(huì)的《國有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)管理制度指導(dǎo)意見》第二條規(guī)定:“獲得境外期貨業(yè)務(wù)許可證的企業(yè)在境外期貨市場(chǎng)只能從事套期保值交易,不得進(jìn)行投機(jī)交易?！?
我國自2004年3月起施行了《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》,該辦法實(shí)施的范圍為在我國境內(nèi)依法設(shè)立的銀行、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司、汽車金融公司法人,以及外國銀行在中國境內(nèi)的分行。目前,我國證監(jiān)會(huì)共計(jì)批準(zhǔn)中石油、中 石化、中航油等27家企業(yè)可以進(jìn)行衍生金融工具的交易。
企業(yè)投資衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)控制策略
以上一系列事件說明,必須對(duì)衍生金融工具的投資風(fēng)險(xiǎn)加以必要的控制,不能任其作為表外業(yè)務(wù)游離于會(huì)計(jì)報(bào)表之外。如果對(duì)該項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)極大的投機(jī)行為予以適當(dāng)?shù)呐?有適當(dāng)?shù)臋C(jī)制予以約束,提醒管理層和所有者的高度關(guān)注,就不會(huì)發(fā)生等事態(tài)無法收拾以后的巴林銀行殘局和中航油的艱難重組。對(duì)企業(yè)衍生金融工具投資的風(fēng)險(xiǎn)控制,可以從以下幾方面入手:
制定嚴(yán)格的操作規(guī)程,禁止過度投機(jī),完善內(nèi)部治理制度,杜絕“越陷越深、無法自拔”。建立嚴(yán)格的衍生金融工具使用、授權(quán)和核準(zhǔn)制度。企業(yè)使用衍生金融工具應(yīng)由高級(jí)管理部門、董事會(huì)或相關(guān)的專門委員會(huì)如審計(jì)委員會(huì)、財(cái)務(wù)委員會(huì)授權(quán)核準(zhǔn),并進(jìn)行合法、合規(guī)性檢查;衍生金融工具的授權(quán)、執(zhí)行和記錄必須嚴(yán)格分工。如由獨(dú)立于初始交易者的負(fù)責(zé)人授權(quán)批準(zhǔn),由獨(dú)立于初始交易者的其他人員負(fù)責(zé)接收來自交易對(duì)方對(duì)交易的確認(rèn)憑證;對(duì)交易伙伴的信譽(yù)進(jìn)行評(píng)估,并采取措施控制交易伙伴的信用風(fēng)險(xiǎn);建立健全的衍生金融工具保管制度和定期盤點(diǎn)核對(duì)制度;建立投機(jī)項(xiàng)目的投資限額制度,規(guī)定衍生金融工具投資的最高限額,將風(fēng)險(xiǎn)控制在可以接受的程度之內(nèi);嚴(yán)格限定衍生金融工具的適用范圍,除為了規(guī)避實(shí)際外貿(mào)業(yè)務(wù)中的不確定風(fēng)險(xiǎn)以外,禁止從事以投機(jī)為手段的投資行為。
加大對(duì)操作人員的業(yè)務(wù)培訓(xùn)和職業(yè)道德教育,提高他們的職業(yè)水平和道德水準(zhǔn)。衍生金融工具不斷創(chuàng)新,種類眾多,業(yè)務(wù)操作人員必須認(rèn)真學(xué)習(xí)和分析各種衍生金融工具的特點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)加強(qiáng)職業(yè)道德教育,避免巴林銀行事件中因業(yè)務(wù)人員越權(quán)違規(guī)操作所帶來的巨額經(jīng)濟(jì)損失。另外,必須使用信得過的交易人員,做到核心機(jī)密內(nèi)部人掌握。中航油參與此次交易、掌握交易核心機(jī)密的交易員,均是外籍人,來自澳大利亞、日本、韓國等國。像這種核心機(jī)密被外籍人士掌握和運(yùn)作,即使在美國這樣的國家也是很少出現(xiàn)的。在美國的高盛、摩根士丹利等公司,掌握最核心機(jī)密的關(guān)鍵位置交易員,一般都是美國人。
實(shí)施嚴(yán)格的信息披露制度,加強(qiáng)外部監(jiān)管,將作為“表外業(yè)務(wù)”納入到表內(nèi)披露。中航油從事場(chǎng)外交易歷時(shí)一年多,從最初的200萬桶發(fā)展到出事時(shí)的5200萬桶,一直未向中國航油集團(tuán)公司報(bào)告,中國航油集團(tuán)公司也沒有發(fā)現(xiàn)。
隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深化、金融市場(chǎng)的逐步國際化,衍生金融工具也必將在我國迅速發(fā)展起來。因而,我國必須完善法規(guī)制度,使企業(yè)在投資或投機(jī)衍生金融產(chǎn)品時(shí)有據(jù)可依、有章可循,能夠?qū)Ω唢L(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)業(yè)務(wù)實(shí)施必要的風(fēng)險(xiǎn)控制,以避免類似中航油事件的再次發(fā)生。
對(duì)新型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的貢獻(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新是有很大關(guān)系的。美國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)證明:風(fēng)險(xiǎn)投資跟行業(yè)專利之間存在正相關(guān)性。美國哈弗大學(xué)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)教授,Lemer教授,在他的著名著作《創(chuàng)造的財(cái)富》中,特別強(qiáng)調(diào)指出,如果沒有風(fēng)險(xiǎn)投資者的支持,多余三分之二的企業(yè)三年之內(nèi)就會(huì)倒閉了。一般需要風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)進(jìn)行投資的都是一些新興的、有著巨大潛力的未來會(huì)有所貢獻(xiàn)的新型創(chuàng)新性企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資就作為主要?jiǎng)恿ν苿?dòng)這些小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的發(fā)展,并為企業(yè)的發(fā)展作支撐。在現(xiàn)實(shí)中有很多這樣的例子,隨處可見,這也安全證明了風(fēng)險(xiǎn)投資和技術(shù)創(chuàng)新之間具有很深的關(guān)系。對(duì)整個(gè)國家宏觀經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)我們都知道美國是一個(gè)經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的國家。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)美國整體的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì),美國國家風(fēng)險(xiǎn)投資甚至于國家在國際中的競(jìng)爭(zhēng)力有很大的推動(dòng)作用。風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展對(duì)美國生活水平的提高也是做了巨大貢獻(xiàn)的。除此之外,風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)美國宏觀精神的發(fā)展也做出了巨大貢獻(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)促進(jìn)了企業(yè)的發(fā)展,由此也帶動(dòng)了美國年輕一代人的創(chuàng)業(yè)熱情,從而帶動(dòng)了美國整體精神現(xiàn)象的提高。對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)就業(yè)及創(chuàng)業(yè)熱潮的貢獻(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的興起,在很大程度上推動(dòng)了企業(yè)的發(fā)展壯大,為企業(yè)的生存發(fā)展做出了突出貢獻(xiàn)。使得很多具有生命活力的小企業(yè)得以持續(xù)發(fā)展,從而直接帶動(dòng)了勞動(dòng)力市場(chǎng)的發(fā)展,促進(jìn)了就業(yè)市場(chǎng)的穩(wěn)定。而且,也從側(cè)面鼓勵(lì)了很多年輕人投身創(chuàng)業(yè),帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。不只創(chuàng)造了很多的工作崗位,而且為經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和很多人的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。因此,風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的興起帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展的同時(shí),也促進(jìn)了國家整體的就業(yè)質(zhì)量。
針對(duì)美國風(fēng)險(xiǎn)投資金融經(jīng)濟(jì)的成功經(jīng)驗(yàn)
以先進(jìn)的科技為背景風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展過程中,與科技成果是息息相關(guān)的。我們都知道,美國的科技發(fā)展是世界領(lǐng)頭羊,科學(xué)技術(shù)是美國經(jīng)濟(jì)能夠長(zhǎng)期以高速度發(fā)展的重要源泉。而且,研究表明,美國的科學(xué)技術(shù)力量和對(duì)各行業(yè)的開發(fā)及投資都是居世界首位的。從美國的研發(fā)投資費(fèi)用占美國GDP的比例來看,美國一直是名列前茅的。發(fā)達(dá)的科學(xué)技術(shù)力量和巨大的投資市場(chǎng)后盾使得美國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展一直處于世界領(lǐng)先水平。世界上一半以上的發(fā)明專利都是在美國產(chǎn)生的,其中不乏信息技術(shù)、藥品和生物技術(shù)的創(chuàng)新發(fā)展。國家給予的一系列優(yōu)惠政策美國的政府一直是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資相當(dāng)?shù)闹匾?并且制定了相應(yīng)的政策來為其做強(qiáng)大后盾依靠。爭(zhēng)取為國家風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造良好的環(huán)境。1957年的《國內(nèi)稅法》,1982年的《小企業(yè)發(fā)展法》,1978年的《雇員退休收入保護(hù)法》,還有1980年的《小企業(yè)投資促進(jìn)法》。一系列的優(yōu)惠措施使得美國的風(fēng)險(xiǎn)投資金融行業(yè)得到快速平穩(wěn)的發(fā)展,同時(shí)推動(dòng)了美國整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的良好發(fā)展。這與美國政府采取的一些列政策措施是離不開的。一系列有效的增值服務(wù)在美國,一個(gè)企業(yè)剛剛起步時(shí),也就是需要大量資金支持是,不僅會(huì)得到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供的風(fēng)險(xiǎn)資本,最重要的是會(huì)得到風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)在管理方面的大力支持。尤其是在如何有效的發(fā)展和管理企業(yè),合理分配企業(yè)資源和對(duì)企業(yè)所在行業(yè)的形式分析方面對(duì)于中小企業(yè)來說無疑是起著不可替代的推動(dòng)作用。與美國高新產(chǎn)業(yè)的有效結(jié)合調(diào)查顯示,美國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè),整體投資回報(bào)率一直是保持在百分之二十以上,這幾年甚至是一直已超過百分之四十的速度加速發(fā)展。遠(yuǎn)遠(yuǎn)比同時(shí)期的股票和債券的回報(bào)率高出很多。正是因?yàn)槿绱?美國針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的數(shù)量和整體的資本結(jié)構(gòu)和水平不斷進(jìn)行完善。二十世紀(jì)后期至今,美國的風(fēng)險(xiǎn)投資資本取得了巨大的發(fā)展,在這部分資本中,來源于個(gè)人的份額逐年下降,來源于企業(yè)和機(jī)構(gòu)的份額是逐年遞增的。美國風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象也集中于具有潛力的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè),風(fēng)險(xiǎn)投資和高新技術(shù)的結(jié)合得到完美闡釋。設(shè)置好的暢通的退出機(jī)制目前,美國對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制做了完善的設(shè)置。從創(chuàng)業(yè)企業(yè)中保證自身利益的情況下,可以通過下面幾個(gè)渠道退出:通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票首次公開上市發(fā)行的方式退出;通過大公司收購兼并或其他風(fēng)險(xiǎn)投資基金收購創(chuàng)業(yè)企業(yè)的方式退出;通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)辦人、管理者和員工贖回的方式退出;通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)破產(chǎn)清理的方式退出。
分析美國風(fēng)險(xiǎn)投資金融經(jīng)濟(jì)價(jià)值的結(jié)論及啟示
由于美國政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資金融行業(yè)的重視,以及為保障風(fēng)險(xiǎn)投資金融行業(yè)的良好快速發(fā)展制定的一系列保障措施,使得美國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的投資回報(bào)率一直是相當(dāng)高的,是之外國家的良好借鑒。各國也應(yīng)根據(jù)自己國家的政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì),結(jié)合本國風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)況,做適當(dāng)?shù)恼{(diào)整和轉(zhuǎn)變。借鑒美國對(duì)技術(shù)創(chuàng)新和一系列專利的發(fā)明創(chuàng)造,我們應(yīng)該針對(duì)不管是中小企業(yè),還是發(fā)展中的大型企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新形勢(shì)給予鼓勵(lì)和足夠的分享投資成本,針對(duì)各行業(yè)的發(fā)明和專利的申請(qǐng)要給與足夠的重視,加大投資力度。從美國風(fēng)險(xiǎn)投資占國家GDP比重來看,風(fēng)險(xiǎn)投資金融行業(yè)的發(fā)展,對(duì)國家整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及國家經(jīng)濟(jì)實(shí)力和國民經(jīng)濟(jì)水平是相輔相成的。雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力離開風(fēng)險(xiǎn)投資金融經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是很難維持的。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)工資水平的提高起重要作用。風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了大量的工作崗位,帶動(dòng)了大量的年輕有為青年進(jìn)行創(chuàng)業(yè),推動(dòng)國家經(jīng)濟(jì)多元化,年輕化的發(fā)展。而且,我國正處在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)轉(zhuǎn)型的重要時(shí)期,加大風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展是重中之重。鑒于以上方面,如何把風(fēng)險(xiǎn)投資的科學(xué)理論與中國的特殊國情相結(jié)合,以實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)的良好快速發(fā)展,是需要進(jìn)一步探索和研究的理論與實(shí)務(wù)課題。完善各項(xiàng)政策法規(guī)為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展提供可靠的制度保障。鼓勵(lì)和保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)投資的政策及法律環(huán)境是風(fēng)險(xiǎn)投資得以發(fā)展壯大的必要條件。拓寬資金來源渠道為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展注入充足的風(fēng)險(xiǎn)資本。開辦科學(xué)的培養(yǎng),為社會(huì)和企業(yè)機(jī)構(gòu)輸送大量的風(fēng)險(xiǎn)投資專家,以更高效的方式,促進(jìn)我們風(fēng)險(xiǎn)投資金融行業(yè)的發(fā)展壯大。人才是關(guān)鍵,因此,不妨在各大高校開辦風(fēng)險(xiǎn)投資金融經(jīng)濟(jì)的相關(guān)課程,并鼓勵(lì)廣大學(xué)生進(jìn)行實(shí)踐活動(dòng)。以期促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展。建立健全退出機(jī)制。在我國創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)還遲遲沒有建立柜臺(tái)交易市場(chǎng)發(fā)展又非常緩慢致使風(fēng)險(xiǎn)資本不能適時(shí)退出。必須盡早解決風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制問題:第一建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出打造一個(gè)理想的通道;第二加強(qiáng)各類場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)完善我國風(fēng)險(xiǎn)投資以并購方式退出的渠道;第三,鼓勵(lì)國內(nèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)赴境外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市為風(fēng)險(xiǎn)投資退出尋求更廣闊的市場(chǎng)。
總之,針對(duì)美國風(fēng)險(xiǎn)投資金融行業(yè)的發(fā)展,我們應(yīng)該持借鑒的態(tài)度,對(duì)美國近來經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資金融行業(yè)的發(fā)展以及美國相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)政策形勢(shì)做適當(dāng)?shù)睦斫?。吸取其精華,結(jié)合我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。我國現(xiàn)在是改革開放30多年,經(jīng)濟(jì)形勢(shì)一直不太穩(wěn)定,而且近來,世界經(jīng)濟(jì)政治形勢(shì)都是不容樂觀的,世界金融危機(jī)一直在蔓延 發(fā)展,因此,加大對(duì)經(jīng)濟(jì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的力度,對(duì)我們經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,和國家政治形勢(shì)的穩(wěn)定有著舉足輕重的作用。
近年來,我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好,人民生活水平也得到很大的改善,居民可支配財(cái)富也越來越多,居民家庭金融投資的意識(shí)越來越強(qiáng),投資的渠道、品種也越來越多,投資規(guī)模也逐漸擴(kuò)大。很多家庭不再局限于傳統(tǒng)的銀行儲(chǔ)蓄投資,而是不斷的擴(kuò)展為股票、基金、黃金、債券、保險(xiǎn)、外匯等方面的投資,投資本身是風(fēng)險(xiǎn)和收益的集合體,我國居民家庭金融投資還存在很多問題,在金融危機(jī)的背景下,受政策、人民幣的匯率、銀行利率、市場(chǎng)發(fā)展等因素的影響,無疑增加了居民家庭金融投資的風(fēng)險(xiǎn),對(duì)居民家庭經(jīng)濟(jì)生活有很大的影響,因此,如何更好的引導(dǎo)居民家庭金融投資,促進(jìn)我國金融業(yè)的健康發(fā)展是一個(gè)亟待研究的課題。
一、我國居民家庭金融投資現(xiàn)狀及存在問題
(一)我國居民家庭金融投資的現(xiàn)狀
我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速,居民可支配收入水平提高,金融投資也成為現(xiàn)代家庭投資概念的重要組成部分。居民家庭金融投資分為銀行存款、購買債券、購買保險(xiǎn)、投資基金和股票等。銀行存款是一直以來都是我國居民最主要的金融投資渠道;債券投資氛圍國債和企業(yè)債券,國債投資安全性較高,企業(yè)債券投資具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性;保險(xiǎn)投資也是安全性較高的投資品種;基金投資流通性強(qiáng)、交易費(fèi)用低,但是也存在一定的風(fēng)險(xiǎn);股票投資風(fēng)險(xiǎn)性高、收益也高。居民作為個(gè)人投資者大多資金有限,不具備機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模優(yōu)勢(shì),很多中的收入的家庭通常選擇預(yù)期收益有明顯保障的國債、銀行存款等。2006年股票市場(chǎng)處于牛市時(shí)期很多銀行存款流向股票市場(chǎng),08年股票下跌很多資金轉(zhuǎn)為儲(chǔ)蓄資金,近兩年隨著我國社保制度的完善,投資保險(xiǎn)的人群越來越多,規(guī)模也越來越大。
(二)我國家庭金融投資存在的問題
金融危機(jī)背景下,金融市場(chǎng)發(fā)展不穩(wěn)定,再加上金融投資中介機(jī)構(gòu)、投資品種越來越多等情況,居民家庭金融投資也存在一些問題,例如家庭短期投資動(dòng)機(jī)較為明顯,不具備長(zhǎng)期投資的能力;居民個(gè)人投資規(guī)模較小,不具備規(guī)模優(yōu)勢(shì);家庭投資者跟風(fēng)投資和經(jīng)驗(yàn)性投資較多,投資的隨意性和盲目性較強(qiáng),投資質(zhì)量不高;居民接觸的金融投資信息渠道狹窄,面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)很難快速地做出反應(yīng);金融投資需要投入大量的時(shí)間進(jìn)行分析研究和判斷,占用個(gè)人精力較多;居民家庭金融投資是個(gè)人投資行為,難以進(jìn)行組合投資來降低風(fēng)險(xiǎn)等等。可見,我國居民家庭金融投資存在很多的問題,金融投資市場(chǎng)需要進(jìn)一步的完善。
二、影響我國居民家庭金融投資的風(fēng)險(xiǎn)因素
(一)居民家庭收入水平和結(jié)構(gòu)
居民家庭金融投資的基本來源是家庭成員在滿足其消費(fèi)需求后所剩余的那部分資金,因此,家庭收入水平和結(jié)構(gòu)對(duì)家庭金融投資的規(guī)模、范圍都有較大的影響。我國多數(shù)家庭收入結(jié)構(gòu)單一,可支配的收入有限,居民在滿足日常生活需求的基礎(chǔ)上會(huì)選擇一些投資風(fēng)險(xiǎn)較低、收益較少的投資方式,來確保家庭經(jīng)濟(jì)生活的安全性,這就容易導(dǎo)致我國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不合理,不利于我國金融業(yè)的健康發(fā)展。
(二)金融投資環(huán)境機(jī)制有待健全
金融市場(chǎng)不僅受到貨幣匯率、銀行利率、市場(chǎng)發(fā)展情況等因素的影響,而且還受到政府的干預(yù),為了維持市場(chǎng)穩(wěn)定,一些政府干預(yù)的政策相繼出臺(tái),政府經(jīng)常參與經(jīng)濟(jì)干預(yù)市場(chǎng),導(dǎo)致投資環(huán)境受到過多的干預(yù),金融市場(chǎng)本身的發(fā)展規(guī)律受限,對(duì)投資環(huán)境造成不良影響。加之家庭金融投資本身投資規(guī)模小、信息渠道狹窄、應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)能力較低等,投資者很難做出正確的投資策略?？梢?金融投資環(huán)境機(jī)制不健全,在很大程度上增加了金融市場(chǎng)投資行為的風(fēng)險(xiǎn)性。
(三)金融投資中介機(jī)構(gòu)的投機(jī)行為和投資者的投資心態(tài)問題
家庭金融投資者受信息渠道、專業(yè)知識(shí)等條件的限制,偏向于信賴專業(yè)的投資中介機(jī)構(gòu)來進(jìn)行投資,他們能為投資者提供一些符合投資行為的理性化建議和選擇。但是,中介機(jī)構(gòu)往往從自身利益考慮,為了自身利益的最大化,忽視委托投資者的利益,為了避免投資者的問責(zé),他們往往會(huì)跟隨市場(chǎng)投資導(dǎo)向選擇投資方向,并未真正從委托人的利益出發(fā)來選擇投資。受到市場(chǎng)環(huán)境機(jī)制、政府政策等因素影響,金融市場(chǎng)機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存,很多投資者沒有擺正投資心態(tài),抱著投機(jī)心態(tài)寄希望于短期的額外收益,選擇了風(fēng)險(xiǎn)投資,缺乏理性的判斷和分析,容易導(dǎo)致投資的偏差,無形中加大了投資的風(fēng)險(xiǎn)性。
三、如何更好的防范家庭金融風(fēng)險(xiǎn)
(一)加強(qiáng)對(duì)金融投資的認(rèn)識(shí),提高金融投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)
家庭投資者在金融投資之前,加強(qiáng)對(duì)金融投資專業(yè)知識(shí)的了解和認(rèn)識(shí)是非常必要的。主要是加強(qiáng)對(duì)家庭金融投資風(fēng)險(xiǎn)方面知識(shí)的認(rèn)識(shí)和了解,例如,家庭金融投資的風(fēng)險(xiǎn)有多種表現(xiàn)形式如資本風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、利率、匯率風(fēng)險(xiǎn)、投資者個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)、專業(yè)理財(cái)機(jī)構(gòu)運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)等。居民在對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)類型有所了解的情況下,投資時(shí)就能夠綜合考慮各方面的因素,來選擇投資的品種和投資機(jī)構(gòu)等,尤其是初級(jí)投資者,在認(rèn)識(shí)并深入了解這些風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)還應(yīng)當(dāng)理性地看待這些風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)行冷靜的思考,做出理性的投資判斷,增強(qiáng)投資的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),提高金融投資質(zhì)量。
(二)選擇適合居民家庭實(shí)際情況的金融投資策略
選擇適合家庭實(shí)際情況的投資策略,是降低投資風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。居民家庭金融投資要以家庭收入水平、結(jié)構(gòu)等實(shí)際情況為基礎(chǔ),對(duì)金融投資方式、風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品等進(jìn)行全面了解的情況下掌握具體的投資操作要領(lǐng),制定正確的投資方案和策略。家庭投資者在投資時(shí)應(yīng)堅(jiān)持循序漸進(jìn)的原則,在投資初期選擇一些適宜操作的投資產(chǎn)品先進(jìn)行投資,一步步的實(shí)施投資計(jì)劃,確保投資的安全性,不能急于求成,要保持耐心,面對(duì)投資問題時(shí)要有積極樂觀的心態(tài),找到適合自己的投資方式并認(rèn)真執(zhí)行,在對(duì)投資業(yè)務(wù)比較熟練的情況下可以逐步擴(kuò)大投資范圍、規(guī)模,在穩(wěn)步前進(jìn)中提高投資的效益。
(三)根據(jù)居民家庭金融投資風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇金融投資品種
每個(gè)家庭對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力都是不一樣的,投資者可根據(jù)家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)狀況或者是風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試等方式進(jìn)行投資分析和判斷,選擇家庭能夠承受的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的品種進(jìn)行投資,確保投資導(dǎo)致的損失或者是背離自己期望值的指數(shù)在自身可以承受的范圍之內(nèi)。在金融投資過程中,風(fēng)險(xiǎn)越大的投資品種往往潛在的收益也越高,相反投資風(fēng)險(xiǎn)較低的投資品種收益也會(huì)較低,投資風(fēng)險(xiǎn)的大、小是真實(shí)存在的,所以投資者的投資之前一定要考慮到并且明確自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力,以免出現(xiàn)超過家庭承受能力的損失,給家庭經(jīng)濟(jì)生活帶來不良影響。
(四)政府合理干預(yù),完善法律監(jiān)督體系
政府對(duì)金融市場(chǎng)的過多干預(yù),對(duì)金融市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響,容易破壞市場(chǎng)自我調(diào)控機(jī)制,對(duì)商品的價(jià)格浮動(dòng)產(chǎn)生影響,市場(chǎng)調(diào)節(jié)具有自發(fā)性是,在我國市場(chǎng)發(fā)展機(jī)制還不完善的情況下,政府適當(dāng)?shù)母深A(yù)也是必要的,市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置還需要通過政府的干預(yù)行為去引導(dǎo)和推動(dòng),發(fā)揮政府調(diào)節(jié)的功能,引導(dǎo)投資者的投資行為,推動(dòng)我國金融市場(chǎng)的健康運(yùn)行。其次,就是要健全法律監(jiān)督體系,完善金融投資法律法規(guī),規(guī)范投資者和中介機(jī)構(gòu)的行為,同時(shí)保障家庭金融投資者的合法權(quán)益,降低家庭金融投資的風(fēng)險(xiǎn)。
四、結(jié)束語
金融危機(jī)背景下,國內(nèi)外金融市場(chǎng)形勢(shì)動(dòng)蕩,如何有效地引導(dǎo)居民進(jìn)行金融投資,提高家庭金融投資的質(zhì)量,防范家庭金融 投資風(fēng)險(xiǎn),是非常重要的課題。本文從多個(gè)角度分析了家庭金融投資的問題,提出通過加強(qiáng)對(duì)金融投資的認(rèn)識(shí),提高金融投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí);選擇適合居民家庭實(shí)際情況的金融投資策略;選擇適應(yīng)居民家庭風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資品種;政府合理干預(yù)和完善法律監(jiān)督體系等方式來更好的防范家庭金融投資風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)我國金融業(yè)健康發(fā)展。
衍生金融工具是隨著風(fēng)險(xiǎn)投資與管理而發(fā)展起來的,不同于一般的現(xiàn)金交易,主要實(shí)現(xiàn)保值與投機(jī)的目的,其具有以下功能:可以將遠(yuǎn)期的金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)控制在規(guī)定的范圍之內(nèi),采取期權(quán)轉(zhuǎn)移的方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移,使得投資獲取最大的盈利;衍生金融工具市場(chǎng)對(duì)投資者有著很強(qiáng)的吸引力,打破了區(qū)域間的隔閡,實(shí)現(xiàn)了區(qū)域間與全球間的經(jīng)濟(jì)信息的交流;可以對(duì)市場(chǎng)的上的利率、價(jià)格波動(dòng)等進(jìn)行價(jià)格預(yù)測(cè),通過金融工具的虛擬化,使得交易雙方進(jìn)行新的數(shù)據(jù)信息交流,對(duì)金融資產(chǎn)與實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的價(jià)格預(yù)測(cè);金融工具具有很好的杠桿功能,當(dāng)價(jià)格發(fā)生變化時(shí)可以在金融市場(chǎng)中體現(xiàn),避免因?yàn)橥顿Y出現(xiàn)巨大的風(fēng)險(xiǎn),提高金融收益。
衍生的金融工具也可以具有投資的功能,其在投資領(lǐng)域具有重要的作用,具有金融投資功能的衍生工具是具有遠(yuǎn)期、期貨以及期權(quán)的特性。衍生金融工具可以通過杠桿作用使得企業(yè)與個(gè)人在投資過程中利益的最大化,可以通過利率互換,期貨以及結(jié)合工具等方式。通過衍生金融工具對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行管理在企業(yè)的投資過程中,由于受到諸多因素的影響,風(fēng)險(xiǎn)與收益是同時(shí)存在的。一般來說,企業(yè)想獲取的收益最大化,必然要承擔(dān)大的風(fēng)險(xiǎn)。通過在投資過程中引入衍生金融工具,可以有效的對(duì)投資過程中的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行很好的控制。
在投資過程中,通過此工具將投資的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移與分散,將投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到市場(chǎng)中,使得企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)減少。例如套期保值這種方式可以有效的回避各種金融風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)投資的保值;在期權(quán)中,當(dāng)企業(yè)買入的債券價(jià)格出現(xiàn)變化,在工具的作用下將跌期權(quán)損失鎖定,在此條件下可以保證企業(yè)在付出少量的資金下,確保企業(yè)在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行債券的拋出,保證企業(yè)最小的損失。采用衍生金融工具不僅方便快捷,而且在投資過程中將風(fēng)險(xiǎn)降至最低,企業(yè)獲取一定的利潤(rùn)。
利用衍生金融工具可以增加投資效益衍生金融工具具有很好的杠桿的作用,在投資交易的過程中,需要支付契約中規(guī)定數(shù)量的保證金,來管理整個(gè)的契約資產(chǎn),在這種情況下就給獲取利益提供了機(jī)會(huì)。低買高賣是投資的本質(zhì),獲取收益的方式就是通過這樣的方式來獲取投資的收益。
在期貨市場(chǎng)上可以通過對(duì)商品在不同日期內(nèi)的價(jià)格的差異進(jìn)行買入與賣出,當(dāng)價(jià)格上漲時(shí)候拋出,下跌時(shí)候買入,從而獲取利益;也可以針對(duì)多種相關(guān)產(chǎn)品之間的套利活動(dòng)。同時(shí)當(dāng)企業(yè)掌握了某種商品的經(jīng)濟(jì)信息,了解其在不同交易所的的價(jià)格的不同,通過此發(fā)那個(gè)是也可以實(shí)現(xiàn)跨所獲利。在投資過程中,企業(yè)通過衍生金融工具獲取利益的方式是一致的,只是每種方式遇到的問題與風(fēng)險(xiǎn)度都是不同的,可以利用衍生金融工具實(shí)現(xiàn)小的投資獲取大的收益,在企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資方面具有重要的作用。
在金融領(lǐng)域,衍生金融工具在企業(yè)投資領(lǐng)域具有重要的作用,通過衍生金融工具可以有效的對(duì)投資過程中的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制,將企業(yè)損失降至最低,實(shí)現(xiàn)企業(yè)的利益。在投資環(huán)節(jié),將風(fēng)險(xiǎn)納入到投資考慮中,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行有效地措施管理與控制,從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益的最大化。
1 《證券投資基金》課程教學(xué)現(xiàn)狀
1.1 教學(xué)方法、方式不夠豐富
教學(xué)的形式上,依然局限于傳統(tǒng)的板書,即使有多媒體教學(xué),形式也相對(duì)單一,照本宣科的灌輸型的教學(xué)方式居多,在理論層面講解得較為詳細(xì)和全面,但是在實(shí)際操作的技能方面有嚴(yán)重欠缺,使得學(xué)生成為“理論的巨人,行動(dòng)的矮子”,這導(dǎo)致了許多學(xué)生在課堂上提不起興趣,沒有把理論變成實(shí)際的技能。
1.2 教材陳舊,未與時(shí)俱進(jìn)
脫胎于大學(xué)?？平逃母呗毟邔＝滩?沒有從中提煉出適合高職高專院校本身特點(diǎn)的實(shí)際應(yīng)用性,僅是換湯不換藥地延續(xù)著大學(xué)?？平逃睦碚撔缘臇|西,金融行業(yè)的發(fā)展日新月異,但一些教材還停留在相當(dāng)落后的時(shí)期,一些新的金融事物沒有出現(xiàn)在教材中,與社會(huì)的實(shí)際發(fā)展嚴(yán)重脫節(jié),這導(dǎo)致了學(xué)生在踏入社會(huì)進(jìn)行實(shí)際操作時(shí),會(huì)感到現(xiàn)實(shí)與理論的巨大差距。不利于學(xué)生快速融入就業(yè)環(huán)境。
1.3 學(xué)校內(nèi)外實(shí)際操作的空間仍需擴(kuò)展
作為應(yīng)用性、工具性很強(qiáng)的學(xué)科,《證券投資》的教學(xué)一直應(yīng)該理論與實(shí)踐相結(jié)合,但由于種種原因,比如資金、軟硬件等問題,導(dǎo)致學(xué)校內(nèi)部的金融模擬實(shí)驗(yàn)室的建設(shè)進(jìn)展遲緩或者干脆中止,學(xué)生的實(shí)踐機(jī)會(huì)減少,學(xué)校外部的實(shí)踐基地,大多不成規(guī)模,零零散散,僅靠一些老師業(yè)余時(shí)間的開拓或洽談,從數(shù)量和質(zhì)量上都不容樂觀,學(xué)生的鍛煉機(jī)會(huì)減少,無形中受到了限制。
2 《證券投資基金》教學(xué)改革初探
2.1 因材施教,分類施教
在課程教學(xué)中,應(yīng)該將理論型知識(shí)和實(shí)際應(yīng)用型知識(shí)分門別類,兩者并重,根據(jù)理論和實(shí)踐的不同特點(diǎn),實(shí)行不同的教學(xué)方法,因?yàn)榇苏n程的理論知識(shí)和實(shí)際操作兩者互相滲透,互相影響,共同發(fā)展。
2.1.1 基礎(chǔ)理論教學(xué)概述
目前,此學(xué)科的理論知識(shí)方面主要囊括了證券投資基金的定義、特點(diǎn)、種類、投資操作、績(jī)效評(píng)價(jià)等,作為此課程的基礎(chǔ)性理論,老師在課堂上的授課至關(guān)重要,占總課時(shí)的六成左右,在課堂上,授課者應(yīng)讓學(xué)生透徹了解、理解此課程的基礎(chǔ)性知識(shí),講解相關(guān)理論的運(yùn)作原理,鍛煉思維方式,從課程的學(xué)習(xí)中,增強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)性理論知識(shí)的掌握,升華到理念和思維方法上來,加強(qiáng)職業(yè)道德觀念,為以后在此行業(yè)安身立命打下良好基礎(chǔ)。
2.1.2 實(shí)踐內(nèi)容教學(xué)概述
通過和銀行等金融機(jī)構(gòu)協(xié)商,讓學(xué)生有機(jī)會(huì)與金融機(jī)構(gòu)零距離接觸,切身感受實(shí)際的業(yè)務(wù)的操作流程,通過社會(huì)實(shí)踐,切實(shí)感受到本課程的魅力,通過崗位職責(zé)的學(xué)習(xí)加強(qiáng)責(zé)任心,從過實(shí)際操作加強(qiáng)課程的直觀性和趣味性,從而更積極地學(xué)習(xí)?；鸬慕灰追绞?發(fā)行、申購、贖回)基金上市交易、基金的監(jiān)管、營銷和關(guān)于信息披露的法律規(guī)定等都會(huì)在此過程中得到極大的“直觀性教育”。
2.2 創(chuàng)新教學(xué)模式、改革陳舊教學(xué)方法
如果現(xiàn)有的教學(xué)模式不足以支撐學(xué)科的良性發(fā)展,必須探索現(xiàn)時(shí)代背景下新的教學(xué)模式,特別是隨著新媒體的興起,課堂不只局限于教室內(nèi),“三個(gè)課堂”的教學(xué)手段值得積極嘗試和探索。
2.2.1 課堂教學(xué):“第一課堂”培養(yǎng)是理論根基
課堂教學(xué)是最傳統(tǒng)也是最有效的教學(xué)方式之一,在課堂學(xué)習(xí)中,也應(yīng)注重理論和實(shí)踐相結(jié)合,除了課堂上理論知識(shí)的學(xué)習(xí),還包括校內(nèi)外的實(shí)踐活動(dòng)。理論教學(xué)以鮮活的案例加深學(xué)生對(duì)理論知識(shí)的理解,學(xué)校內(nèi)的模擬主要以學(xué)校內(nèi)的實(shí)驗(yàn)室為主,按照教學(xué)大綱的要求,進(jìn)行一些證券投資理論知識(shí)的模擬操作,增強(qiáng)感性認(rèn)識(shí),提高實(shí)際操作能力。
學(xué)校外的實(shí)踐基地以證券公司、銀行等機(jī)構(gòu)為主,通過參觀和參與實(shí)際操作,加深對(duì)基金認(rèn)購 、申購和贖回的辦理過程的理解,增強(qiáng)實(shí)務(wù)能力,第一課堂實(shí)行開放式辦學(xué),不僅能整合資源,增強(qiáng)課堂的趣味性和吸引力,還能在“看得見、摸得著”的實(shí)踐過程中,不斷加深學(xué)生對(duì)理論的認(rèn)識(shí)和化理論為技能的能力。
2.2.2 重視新媒體作用,開辟第二課堂
隨著新媒體的發(fā)展,新媒體作為一種重要工具,不斷深入人們的生活的各個(gè)領(lǐng)域,深刻影響著人們的生活,這給金融教學(xué)帶來了良好機(jī)遇,通過互聯(lián)網(wǎng)、公共微信帳號(hào)、QQ群、微博、博客等一系列的新媒體工具,師生之間可以方便地進(jìn)行交流探討,不斷吸取最新的課程資訊和前沿知識(shí),極大地提高了課程的趣味性、參與性、互動(dòng)性和先進(jìn)性。
2.2.3 通過模擬實(shí)踐,以“第三課堂”提高技能
模擬交易大賽,以接近實(shí)際操作的形式,提高學(xué)生的實(shí)踐能力,比如一些學(xué)校舉辦的模擬金融操作大賽、校內(nèi)外聯(lián)合舉辦的各種形式、不同層次的和金融有關(guān)的模擬大賽等,都會(huì)對(duì)學(xué)生的實(shí)踐能力起到良好的促進(jìn)和鍛煉作用,對(duì)學(xué)生的專業(yè)知識(shí)和職業(yè)能力都有很大的提升。知識(shí)只有轉(zhuǎn)化為能力,才是知識(shí)的最終目的,在各種形式的實(shí)踐中,學(xué)生對(duì)本課程的知識(shí)有了更為直觀的認(rèn)識(shí),不再只是紙上談兵。
3 因材施教,因人施教
自古以來,各位教育家都提倡因人施教、因材施教,這是對(duì)學(xué)生個(gè)性的尊重合培養(yǎng),只有掌握了不同學(xué)生的情況和特點(diǎn),才能在教學(xué)中有的放矢,實(shí)現(xiàn)教學(xué)效果的最大與最優(yōu)。
有的人適合做實(shí)踐,有的人適合進(jìn)行理論的研究與突破,對(duì)金融學(xué)科而言,可以從這兩個(gè)大的方面入手,根據(jù)學(xué)生的不同特點(diǎn),進(jìn)行有目的的教學(xué)實(shí)踐。
對(duì)于第一種學(xué)生而言,要給他們創(chuàng)造盡可能多的機(jī)會(huì)參與社會(huì)實(shí)踐,通過對(duì)金融機(jī)構(gòu)相關(guān)業(yè)務(wù)的操作和各種模擬實(shí)踐大賽的錘煉,不斷提高他們的動(dòng)手、動(dòng)腦能力,培育營銷的觀念,促使他們成為實(shí)際操作的高手。
對(duì)于后者,更多地屬于思維沉穩(wěn)、心思縝密、喜歡思考的類型,要加強(qiáng)深度的理論教學(xué),培養(yǎng)目標(biāo)為投資顧問、理財(cái)規(guī)劃師等。在基礎(chǔ)理論教學(xué)的同時(shí),不斷加強(qiáng)對(duì)理論深度和寬度的吸收學(xué)習(xí),結(jié)合有目的的實(shí)踐活動(dòng),使他們對(duì)理論加以升華,從理論的角度洞悉基金運(yùn)作的規(guī)律,對(duì)基金的營銷、管理、規(guī)劃等了然于心,既有助于個(gè)人的投資,也有利于他們更好地為所在機(jī)構(gòu)服務(wù),提高自身競(jìng)爭(zhēng)力。
這是一門理論與實(shí)踐并重的專業(yè)的核心課程,對(duì)它的教學(xué)方式、授課手段、實(shí)踐操作等各方面的問題進(jìn)行研究,有助于更好地開展教學(xué)實(shí)踐,
探索出一條適合高職院校教學(xué)的改革之路。
[摘 要]發(fā)達(dá)國家創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的研究表明,宏觀的金融體系、不同的金融運(yùn)行體系對(duì)創(chuàng)業(yè)投資這一特定的金融中介行為的發(fā)展速度和發(fā)展途徑都有決定性的影響。金融體系中的金融市場(chǎng)和金融人才等4個(gè)方面在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展中起著重要的支撐作用。探討我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展中金融體系存在的問題,對(duì)培育和完善我國創(chuàng)業(yè)投資金融體系有一定的現(xiàn)實(shí)意義。
[關(guān)鍵詞]創(chuàng)業(yè)投資;金融體系
一、引言
創(chuàng)業(yè)投資是投資人將資本投入剛剛成立或快速成長(zhǎng)的未上市新興公司(主要是高科技公司),在承擔(dān)很大風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上為融資人提供長(zhǎng)期股權(quán)資本和增值服務(wù),培育企業(yè)快速成長(zhǎng),數(shù)年后通過上市、并購或其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出投資并取得高額投資回報(bào)的一種投資方式。
目前從金融的角度來探討創(chuàng)業(yè)投資,更多的是將注意力集中在創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展和繁榮是如何填補(bǔ)金融市場(chǎng)上由結(jié)構(gòu)和運(yùn)作規(guī)則所決定的市場(chǎng)空缺方面。高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)上無法融資的困境暴露出金融體系對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的制約問題,但這也正是促使創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)生和發(fā)展的主要原因,因此可以說創(chuàng)業(yè)投資是金融創(chuàng)新的結(jié)果。對(duì)發(fā)達(dá)國家創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的研究表明,宏觀的金融體系、不同的金融運(yùn)行體系對(duì)創(chuàng)業(yè)投資這一特定的金融中介行為的發(fā)展速度和發(fā)展途徑都有決定性的影響。Kotao Tsuru在OECD的工作報(bào)告中將自20 世紀(jì)90年代以來關(guān)于金融體系的分類總結(jié)為兩種類型:“基于關(guān)系的體系”(Relationship Based System)和“基于法律的體系”(Arm’s Length Based System)。美國是“基于法律”的金融體系,它依靠強(qiáng)大的資本市場(chǎng)和良好的法律環(huán)境,成為目前世界上創(chuàng)業(yè)投資最發(fā)達(dá)的國家;而日本、德國和法國等國家采取了以銀行為主要投資者的“基于關(guān)系”的金融體系,由于資金的使用效率不高,對(duì)投資者的保護(hù)不力,致使創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展不盡人意。
金融體系是一個(gè)范圍很廣的概念,本文將從金融市場(chǎng)和金融人才兩個(gè)方面研究其對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的作用,并從我國的實(shí)際出發(fā),分析在我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展中存在的上述兩方面的金融體系問題
二、金融體系對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的作用分析
1. 金融市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的作用分析
對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資來說,發(fā)達(dá)、完善和高效運(yùn)作的金融市場(chǎng)是創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的基礎(chǔ)。金融市場(chǎng)是整個(gè)金融體系的一個(gè)組成部分,它的作用是為金融交易的雙方提供一個(gè)公開、公平和公正交易的場(chǎng)所和機(jī)制。由于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的主要組織形式是股份制或合伙制,創(chuàng)業(yè)資本的運(yùn)動(dòng)貫穿于創(chuàng)業(yè)投資的整個(gè)過程,資金要能夠通暢地進(jìn)出,金融市場(chǎng)是不可缺少的條件。金融市場(chǎng)在高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資中所起的作用是多方面的,主要表現(xiàn)在它是創(chuàng)業(yè)資本的籌措渠道,同時(shí)也是創(chuàng)業(yè)資本完成扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化目的后最好的退出渠道。創(chuàng)業(yè)投資的研究表明,創(chuàng)業(yè)資本的退出是整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)行各個(gè)環(huán)節(jié)中最重要的環(huán)節(jié)。對(duì)于發(fā)達(dá)國家來說,其發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng),特別是以發(fā)行和交易高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票為主的第二板市場(chǎng),為創(chuàng)業(yè)資本的籌措和順利退出提供了有力的支持,是推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資快速發(fā)展的重要條件。除證券市場(chǎng)外,對(duì)于大量的非上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說,創(chuàng)業(yè)投資還需要一個(gè)活躍的場(chǎng)外產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)來進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易,完成產(chǎn)權(quán)的相互轉(zhuǎn)讓和并購以及風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。因此,場(chǎng)外產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資的產(chǎn)權(quán)交易和轉(zhuǎn)換起著十分重要的作用。這也是發(fā)達(dá)國家在擁有一個(gè)成熟程度很高的證券市場(chǎng)的同時(shí),還有一個(gè)發(fā)達(dá)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的重要原因。
2. 金融人才對(duì)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的作用分析
創(chuàng)業(yè)投資所需要的金融人才主要是創(chuàng)業(yè)投資家,創(chuàng)業(yè)投資家是運(yùn)作創(chuàng)業(yè)投資的靈魂人物。創(chuàng)業(yè)投資與其他投資相比,主要特點(diǎn)之一是參與性強(qiáng),創(chuàng)業(yè)投資者與融資企業(yè)的關(guān)系十分密切。創(chuàng)業(yè)投資本身具有很強(qiáng)的專業(yè)性和較高的復(fù)雜度,創(chuàng)業(yè)投資家必須是也只能是敢于冒險(xiǎn)、具有專業(yè)技術(shù)知識(shí)、懂得企業(yè)管理理論、有金融投資實(shí)踐和高新技術(shù)企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)的綜合型人才。因?yàn)?(1)創(chuàng)業(yè)投資是勇敢者和耐心者的游戲,創(chuàng)業(yè)投資家要具有過人的膽略和堅(jiān)強(qiáng)的毅力,要能勇于創(chuàng)新、慧眼識(shí)才。(2)創(chuàng)業(yè)資本一般都投向高科技企業(yè),這類企業(yè)專業(yè)性很強(qiáng),這就要求創(chuàng)業(yè)投資家具有較強(qiáng)的專業(yè)技術(shù)知識(shí),這樣他才能對(duì)市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)和新技術(shù)的需求潛力做出正確判斷,對(duì)企業(yè)做出準(zhǔn)確的評(píng)估。(3)當(dāng)決定投資后,由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家一般不擅于管理,創(chuàng)業(yè)投資者要對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。在這個(gè)過程中,創(chuàng)業(yè)投資者要在經(jīng)營戰(zhàn)略、形象設(shè)計(jì)和組織結(jié)構(gòu)等各方面做出決策,特別是幫助組織和改造企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)層,所以創(chuàng)業(yè)投資者要諳于經(jīng)營管理之道。(4)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展過程中,創(chuàng)業(yè)投資家還要不斷在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和投資者、各類金融機(jī)構(gòu)之間協(xié)調(diào)關(guān)系;利用自己的關(guān)系網(wǎng)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)尋找最佳合作伙伴和管理者,實(shí)現(xiàn)技術(shù)、資本、信息和人才的最佳組合,要做到這一點(diǎn),創(chuàng)業(yè)投資者必須有很強(qiáng)的社交能力。
三、培育和完善我國創(chuàng)業(yè)投資的金融體系
創(chuàng)建創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)體系,促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展,是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢(shì)。改革開放以來,科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速,這也為創(chuàng)業(yè)投資資本市場(chǎng)的發(fā)展提供了動(dòng)力,但在創(chuàng)業(yè)投資的金融市場(chǎng)和金融人才方面的建設(shè)和發(fā)展上還存在一些問題,這些問題主要表現(xiàn)在:
一方面,金融市場(chǎng)功能和結(jié)構(gòu)的單一,成為我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的瓶頸之一。我國的國情決定了證券市場(chǎng)的首要任務(wù)是為國企改革服務(wù),幫助國企脫困和建立現(xiàn)代企業(yè)制度。這種計(jì)劃式的單一功能在一定程度上造成了證券市場(chǎng)相對(duì)規(guī)模較小和結(jié)構(gòu)單一的問題。從規(guī)模上看,1999年深滬兩市上市公司的流通市值僅占GDP的8%,與發(fā)達(dá)國家甚至很多發(fā)展中國家差距甚大,與龐大的潛在上市資源和社會(huì)閑置資金不相適應(yīng);結(jié)構(gòu)單一主要表現(xiàn)在上市公司構(gòu)成單一和市場(chǎng)缺乏層次性上。我國還沒有一個(gè)為多種經(jīng)濟(jì)成分的高成長(zhǎng)性新生企業(yè)服務(wù)的市場(chǎng)。
另一方面,適于創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的金融人才嚴(yán)重匱乏。主要原因在于:一是我國的市場(chǎng)開放歷史不長(zhǎng),以往高等院校的專業(yè)分工過細(xì),使得現(xiàn)有的金融人才專業(yè)性過強(qiáng),缺乏既有工程技術(shù)基礎(chǔ)知識(shí)和企業(yè)管理理論,又具有金融投資和高技術(shù)企業(yè)管理實(shí)踐經(jīng) 驗(yàn)的交叉型、復(fù)合型人才;二是我國大多數(shù)國有創(chuàng)業(yè)投資公司的從業(yè)人員,尤其是經(jīng)理一級(jí)的高級(jí)管理人員大都是由上級(jí)政府任命,其工作方式、自身業(yè)務(wù)素質(zhì)和經(jīng)營管理的能力與創(chuàng)業(yè)投資這一市場(chǎng)化的運(yùn)作機(jī)制的要求存在許多不相匹配之處;最后,現(xiàn)有的金融從業(yè)人員對(duì)創(chuàng)業(yè)投資認(rèn)識(shí)上的不到位,也是制約創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的一個(gè)人為因素。
由于沒有完善發(fā)達(dá)的創(chuàng)業(yè)投資金融體系,產(chǎn)業(yè)資本與金融資本難以對(duì)接,科技與金融的真正結(jié)合無從實(shí)現(xiàn),創(chuàng)業(yè)投資在我國的發(fā)展比較艱難;而這種狀況反過來又制約金融體系的發(fā)展和成熟。從完善和培育金融體系入手,創(chuàng)建創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)體系已經(jīng)勢(shì)在必行。鑒于我國經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化程度還比較低,因此要建立適于創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的金融體系還應(yīng)主要依靠政府和有關(guān)部門做好以下兩個(gè)方面的工作:
一是構(gòu)建一個(gè)適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的金融市場(chǎng)環(huán)境。首先,規(guī)范中國現(xiàn)有的股票市場(chǎng)。糾正和制止股市、投資和會(huì)計(jì)行業(yè)的不規(guī)范及黑箱作業(yè),樹立投資者信心。在創(chuàng)業(yè)投資的形成時(shí)期,市場(chǎng)信心非常重要。其次,減少對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的行政干預(yù)。創(chuàng)業(yè)投資公司不得在股市購買股票,政府對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的資助應(yīng)與創(chuàng)業(yè)投資公司的績(jī)效掛鉤,基金管理人應(yīng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。允許有限合伙人制的運(yùn)作模式,減少政府及投資方對(duì)創(chuàng)業(yè)投資管理人的干擾,允許有業(yè)績(jī)的創(chuàng)業(yè)投資公司籌集創(chuàng)業(yè)投資基金。最后,盡早開放我國的二板市場(chǎng),為風(fēng)險(xiǎn)資本提供出口,完善創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制。創(chuàng)業(yè)投資的最終目的是獲利后退出,沒有退出機(jī)制,就沒有創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。所以在我國二板市場(chǎng)即使一時(shí)不能開盤,也要有明確的二板上市時(shí)間表,使創(chuàng)業(yè)投資家有信心投資。
二是培育一個(gè)適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的金融人才環(huán)境。可請(qǐng)一些有成功經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)投資家到中國講學(xué)、指導(dǎo),也可通過投資的方式派人到創(chuàng)業(yè)投資發(fā)達(dá)的國家參與創(chuàng)業(yè)投資公司的實(shí)際運(yùn)作。支持和鼓勵(lì)留學(xué)生在國內(nèi)創(chuàng)業(yè),吸引他們回國,并且支持他們?cè)诤Ｍ獾难邪l(fā)基地,這對(duì)中國創(chuàng)業(yè)投資今后的發(fā)展和項(xiàng)目來源都有很大的作用。隨著時(shí)間的推移,來自國內(nèi)的一大批人才已在海外金融界扎下了根,他們熟悉國外創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)作,又了解國內(nèi)的生活環(huán)境,應(yīng)允許海外杰出人士以海外房地產(chǎn)、股票等作為抵押到國內(nèi)申請(qǐng)貸款設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資公司,或由政府建立創(chuàng)業(yè)投資基金,以合同方式交由海外團(tuán)隊(duì)管理。
摘 要:闡述后金融危機(jī)時(shí)代我國經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì);闡明多主題投資時(shí)代已經(jīng)來臨;建立我國在世界經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的大視野,抓住投資國際市場(chǎng)的機(jī)遇。分析在投資增長(zhǎng)中的諸多問題,指明解決問題的途徑,確保金融投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的巨大推動(dòng)作用有效發(fā)揮。
關(guān)鍵詞:金融 多主題投資 國際投資 機(jī)會(huì)與機(jī)遇。
主題投資,乃股市投資的“事件驅(qū)動(dòng)型投資策略”。現(xiàn)我們嫁接到我國整個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域投資上。在新環(huán)境新趨勢(shì)下,經(jīng)濟(jì)發(fā)展及轉(zhuǎn)型的新興增長(zhǎng)動(dòng)力帶來了長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)。這些投資機(jī)會(huì)是多領(lǐng)域的,是多主題的。如整個(gè)現(xiàn)代化進(jìn)程中的城市化、新農(nóng)村建設(shè)、西部開發(fā)、中部崛起、振興東北老工業(yè)基地等諸多領(lǐng)域;又如產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、消費(fèi)升級(jí)和技術(shù)升級(jí)帶動(dòng)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展主題。這一切都將創(chuàng)造新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn),也既新的多主題投資機(jī)會(huì)。而每一個(gè)投資主題,都契合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展主題,這正是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中的“多主題驅(qū)動(dòng)”的多主題投資。換句話說,多主題投資,就是與近期經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)的,和百姓民生密切關(guān)注領(lǐng)域的事件,都將轉(zhuǎn)變成投資機(jī)會(huì)。
1 后金融危機(jī)時(shí)代我國的整體經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)。
風(fēng)靡全球的金融危機(jī),逐漸遠(yuǎn)去。我國在這次危機(jī)中表現(xiàn)不俗:在經(jīng)歷了2008年至2009年的低谷之后,經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)了持續(xù)回升的態(tài)勢(shì)。今天,我國已經(jīng)超過了日本成為了世界第二大經(jīng)濟(jì)體。具體說,一年多來,推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的三駕馬車:消費(fèi)、外貿(mào)和投資三條戰(zhàn)線,都取得了不俗的成績(jī)。消費(fèi)幾年來一直以15%以上的速度增長(zhǎng),去年對(duì)國民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為4.6個(gè)百分點(diǎn)。
如今,國家越來越關(guān)注民生,漲工資、提高農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格等措施的頻繁推出,預(yù)計(jì)今年消費(fèi)對(duì)國民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)仍可達(dá)到4個(gè)百分點(diǎn);而外貿(mào)方面預(yù)計(jì)也將一改負(fù)增長(zhǎng)拉后退的趨勢(shì),會(huì)對(duì)GDP作出一定貢獻(xiàn);說到投資,去年它對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率是8%,今年,它無疑還將是國民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力,可望繼續(xù)作出較大貢獻(xiàn)。
可以說,我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì),是發(fā)展動(dòng)力強(qiáng)勁,投資領(lǐng)域廣泛,獲利機(jī)會(huì)俯拾即是,這就為金融投資帶來巨大利好。
2 投資多主題的局面已經(jīng)形成。
母容質(zhì)疑,我國“十二五規(guī)劃”將帶來大量的主題投資機(jī)會(huì)。我國現(xiàn)在正是向工業(yè)化轉(zhuǎn)變和城市化時(shí)期。我國電力、電信、公路、鋼鐵等行業(yè)建設(shè)已經(jīng)過了投資高峰期。但是,城市設(shè)施、水利、鐵路、設(shè)備制造、房地產(chǎn)等許多基礎(chǔ)設(shè)施的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)還處于高峰期。社會(huì)投資仍將保持一定時(shí)間的高速增長(zhǎng)。具體分析后,我們認(rèn)定未來一個(gè)階段內(nèi),支持我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的投資領(lǐng)域主要在以下七個(gè)方面:一是,各類產(chǎn)品創(chuàng)新投資。既新技術(shù)、新工藝應(yīng)用,新產(chǎn)品生產(chǎn)建設(shè)以及戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè);二是,由于消費(fèi)轉(zhuǎn)型及升級(jí),適應(yīng)人們消費(fèi)變化及引導(dǎo)人們消費(fèi)的產(chǎn)品生產(chǎn)能力的建設(shè);三是,服務(wù)業(yè),創(chuàng)意文化產(chǎn)業(yè);四是,環(huán)境保護(hù)、壓制與治理;五是,持續(xù)發(fā)展,長(zhǎng)期面對(duì)資源短缺的現(xiàn)實(shí),要加大新能源開發(fā)和利用建設(shè);六是,城鎮(zhèn)化發(fā)展帶來的城市建設(shè)和消費(fèi)需求快速放大;最后是,產(chǎn)業(yè)調(diào)整與區(qū)域配置調(diào)整。這些成為了經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)上多主題的投資領(lǐng)域,可以說我國多主題投資局面已經(jīng)形成,而且無疑這些領(lǐng)域都是最具有吸引力的投資領(lǐng)域。
3 國際投資市場(chǎng)也是多主題投資的一個(gè)重要選項(xiàng)。
鑒于今日世界經(jīng)濟(jì)的一體化進(jìn)程日益加快,我國已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體,因此投資必須具備國際化的大視野。也就是說,我們要啟動(dòng)國內(nèi)投資與國際投資兩個(gè)“輪子”。盤活我國巨額外匯儲(chǔ)備,投資國外。當(dāng)前國際投資機(jī)會(huì),應(yīng)該大致在如下兩個(gè)方面開展:第一是,對(duì)傳統(tǒng)的發(fā)展中國家。仍然是在能源和資源的開發(fā)與建設(shè)上投資發(fā)力;第二是,面對(duì)發(fā)達(dá)的歐美國家投資。歐美債務(wù)危機(jī)的頻頻亂象,給我國經(jīng)濟(jì)所帶來了機(jī)遇,當(dāng)然也有挑戰(zhàn)。在未來的一兩年,歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度可能在1%以下,加上日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度也不是很快,而我國的出口商品大概是50%是去歐美和日本的。在這樣的情況下,一方面不能完全依賴歐美市場(chǎng),應(yīng)當(dāng)刺激內(nèi)需,來應(yīng)對(duì)外圍經(jīng)濟(jì)的疲軟。而面對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)不振的情況,國外一些品牌公司可能表現(xiàn)不是很好,這給我國在海外投資創(chuàng)造一個(gè)機(jī)會(huì)?，F(xiàn)在大的國有企業(yè),包括一些私人企業(yè),有很強(qiáng)的財(cái)政實(shí)力,可以到國外去投資。不光是在非洲、拉丁美洲投資源以及能源方面,也可以適當(dāng)?shù)乜紤]買一些歐美的品牌,針對(duì)海外投資方向由虛擬領(lǐng)域轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的大趨勢(shì),考慮并購、入股、合作經(jīng)營,在國外辦廠等等。這樣的話,我們的多主題投資便擴(kuò)展到了國外,同時(shí)還可以提高國內(nèi)的消費(fèi)能力。另外,海外房地產(chǎn)、醫(yī)療、環(huán)保、以及教育行業(yè)等也都有很好的投資價(jià)值,這將是未來我國投資海外的方向。 總結(jié)起來,就是要是海外投資逐漸多元化。自然,我國政府不能‘袖手旁觀’,應(yīng)給予我國企業(yè)海外投資以必要的支持和助力。還要考慮成立風(fēng)險(xiǎn)投資公司,尤其要支持民營企業(yè)的投資開發(fā)行為。另外,健全“走出去”的政策促進(jìn)體系、服務(wù)保障體系和風(fēng)險(xiǎn)控制體系,力促對(duì)外投資多元化之路越走越寬。
4 積極解決投資增長(zhǎng)中的問題。
上面已經(jīng)論述了現(xiàn)階段我國多主題投資的巨大機(jī)會(huì)。而且在多方面,投資增長(zhǎng)較快。但是,目前國內(nèi)外環(huán)境也存在著制約投資增長(zhǎng)的不利因素,投資增長(zhǎng)還存在著幾方面的不均衡,以及結(jié)構(gòu)不合理問題。
4 . 1 制約投資增長(zhǎng)的幾個(gè)因素。
首先,當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景仍不明朗,歐洲債務(wù)危機(jī)仍然烏云密布。這無疑給我國金融投資帶來負(fù)面影響,國際環(huán)境因素將制約我國經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng);其次,由于為數(shù)不少的地方領(lǐng)導(dǎo)者,政績(jī)觀的偏頗,出現(xiàn)了全國性的盲目追逐GDP。使得幾年來地方政府缺乏節(jié)制地土地財(cái)政大力推行,地方政府積累了過多的債務(wù)。顯然,地方政府性債務(wù)在今后一個(gè)時(shí)期內(nèi),在一定程度上必然影響地方政府的融資能力,從而影響到政府投資能力;第三,我國2011年我國貨幣政策將由“適度寬松”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”。而“穩(wěn)健”實(shí)質(zhì)上就是“從緊”,預(yù)計(jì)明年的人民幣貸款增幅將由今年20%下降至14%。盡管明年財(cái)政政策的基調(diào)維持為“積極”,但其積極的程度將不如2010年年,預(yù)計(jì)赤字的絕對(duì)額和其占GDP的比重均將有所下降。從積極轉(zhuǎn)向穩(wěn)健,投資面臨的信貸環(huán)境自然趨緊;第四,個(gè)別地區(qū)投資增速過快、在建規(guī)模過大、新開工項(xiàng)目過多、投資率過高的弊病始終沒有很好解決。比如,投資總量居高不下,使固定資本形成率越來越高,無疑也制約著投資增速的進(jìn)一步提高。
4 . 2 投資增長(zhǎng)不均衡。
反映在如下幾個(gè)方面:一是中央投資和地方投資增速的反差。今年以來,中央項(xiàng)目投資低速增長(zhǎng),并且增速不斷回落,與此相對(duì)應(yīng),地方項(xiàng)目投資增長(zhǎng)仍高位運(yùn)行;二是國有及國有控股投資與民間投資增速的反差。民間投資幾年來都保持了30%以上的增速,2011年以來仍然保持了較高的增長(zhǎng)速度,1~9月達(dá)到34.2%,與國有及國有控股投資增速的差距擴(kuò)大到21.5個(gè)百分點(diǎn),占固定資產(chǎn)投資的比重達(dá)到59%;三是制造業(yè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資增速的反差。制造業(yè)投資比之基礎(chǔ)設(shè)施投資增長(zhǎng)的差距幾年來有擴(kuò)大之勢(shì)。
4 . 3 結(jié)構(gòu)不合理的突出矛盾。
一方面,行業(yè)結(jié)構(gòu)不合理。鋼鐵、水泥等部分行業(yè)投資增長(zhǎng)過快,矛盾尤為突出。鋼鐵、水泥總規(guī)模大大超過市場(chǎng)需求預(yù)期。更為嚴(yán)重的是,不少新上的項(xiàng)目,不符合產(chǎn)業(yè)政策要求。一些已經(jīng)關(guān)閉的小鋼廠、小水泥時(shí)不時(shí)地又恢復(fù)生產(chǎn),而且仍然有新上的資源消耗大、技術(shù)水平低、污染嚴(yán)重的項(xiàng)目。而且,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨同現(xiàn)象比較明顯。另一方面,地區(qū)結(jié)構(gòu)改善不明顯。自從實(shí)施西部大開發(fā)戰(zhàn)略以來,國家加大了對(duì)西部地區(qū)基調(diào)基礎(chǔ)等方面的投入,但受各方面因素制約,西部地區(qū)投資比重偏低的狀況尚沒有根本改觀,與地域人口比重、經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需要很不相稱。不過,今年2011年1~ 7月民間投資概況 ,中、西部地區(qū)投資分別增長(zhǎng)30.5%和29.2%,首次超過東部。但是與中西部60%的人口份額比,顯然投資仍然不足。
凡此種種,無論是制約投資的不利因素,還是投資不均衡都直接和間接影響著我國金融投資的質(zhì)量與效益。并間接影響著經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的大局。因此,對(duì)于制約投資增長(zhǎng)的不利因素和投資增長(zhǎng)不均衡的問題,我們需要審慎地應(yīng)對(duì),積極地采取有效措施使我國投資環(huán)境不斷得到改善,祛除影響投資的不利因素;并努力平衡各類投資,讓我們的金融投資為經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展保駕護(hù)航。而全國性的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理、區(qū)域性的結(jié)構(gòu)不合理,它也一直伴隨著投資機(jī)遇。眾所周知,投資永遠(yuǎn)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī),面對(duì)我國多主題的巨大投資機(jī)會(huì),我們必須抓住機(jī)遇,解決問題,確保經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)健的增長(zhǎng)。
近年來，證券投資基金在我國證券市場(chǎng)上得到了快速的發(fā)展。然而，就投資績(jī)效而言，基金的表現(xiàn)并非盡如人意。其中的原因是多方面的，關(guān)鍵是缺乏一個(gè)科學(xué)、合理的投資策略。本文擬結(jié)合行為金融學(xué)的基本理論，對(duì)基金的投資策略進(jìn)行初步探討。
行為金融學(xué)是革命性的金融理論
傳統(tǒng)金融理論是建立在市場(chǎng)參與者是理性人的假定的基礎(chǔ)上的。在傳統(tǒng)金融理論中理性人假設(shè)通常包括兩方面：一是以效用最大化作為目標(biāo)，二是能夠?qū)σ磺行畔⒛軌蜻M(jìn)行正確的加工和處理。在此基礎(chǔ)上，傳統(tǒng)金融學(xué)的核心內(nèi)容是“有效市場(chǎng)假說”（EMH）。根據(jù)這一假說發(fā)展起來的各種金融理論，包括現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT），資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），套利定價(jià)模型（APT），期權(quán)定價(jià)模型等一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)。這些理論模型也構(gòu)成了現(xiàn)代證券投資基金的投資策略的理論基礎(chǔ)。
但是，近二十年來，大量的實(shí)證研究表明，金融市場(chǎng)中存在著大量的與有效市場(chǎng)假說相悖的異象（anomaly）。在股票市場(chǎng)上，這些異象包括：股票長(zhǎng)期投資的收益率溢價(jià)；股票價(jià)格的異常波動(dòng)與股價(jià)泡沫；股價(jià)對(duì)市場(chǎng)信息的過度反應(yīng)或反應(yīng)不足等等。這表明，基于理性投資者假設(shè)的有效市場(chǎng)假說存在著內(nèi)在缺陷。以耶魯大學(xué)的席勒教授為代表的一批金融學(xué)家認(rèn)為，投資者是“非完全理性”的（有的甚至認(rèn)為是“不理性”的），傳統(tǒng)的金融學(xué)中應(yīng)采用不同于理性行為模型的其他人類行為模型，將心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、人類學(xué)等其他社會(huì)科學(xué)的行為研究方法引進(jìn)到金融學(xué)的研究中來。近5、6年來，以研究金融市場(chǎng)中參與者非理性行為的“行為金融學(xué)”得以大行其道，日益成為一門顯學(xué)。
行為金融學(xué)是金融學(xué)和人類行為學(xué)相交叉的邊緣學(xué)科。它的意義在于確立了市場(chǎng)參與者的心理因素在決策、行為以及市場(chǎng)定價(jià)中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡(jiǎn)單假設(shè)，更加符合金融市場(chǎng)的實(shí)際情況，因而它的產(chǎn)生是對(duì)傳統(tǒng)金融理論的一個(gè)巨大挑戰(zhàn)。對(duì)于投資者（包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者）而言，行為金融學(xué)的巨大指導(dǎo)意義在于：可以采取針對(duì)非理性市場(chǎng)行為的投資策略來實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)。近年來，在美國的共同基金中已經(jīng)出現(xiàn)了基于行為金融學(xué)理論的證券投資基金。
羊群行為與相反投資策略
人類社會(huì)存在著一個(gè)非常普遍的現(xiàn)象：經(jīng)常在一起交流的人由于互相影響，因此他們往往具有類似或相近的思想。當(dāng)這種現(xiàn)象發(fā)生在股票市場(chǎng)當(dāng)中時(shí)，我們稱之為“羊群行為”（herdbehavior）。所謂羊群行為是指：由于受其他投資者采取某種投資策略的影響而采取相同的投資策略；如果其他投資者不采取這樣的策略，則有可能不會(huì)采取這種策略。投資者采取相同的投資策略并不一定是羊群行為，羊群行為的關(guān)鍵是其他投資者的行為影響一個(gè)人的投資決策，并對(duì)他的決策結(jié)果造成影響。
在股票市場(chǎng)上的羊群行為是多種多樣的，在這里列舉兩種。
基于信息的羊群行為（information－basedherding）。傳統(tǒng)的金融理論大多隱含完全信息的假設(shè)，但事實(shí)上，即使在信息傳播高度發(fā)達(dá)的現(xiàn)代社會(huì)，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依據(jù)已有的信息，而是依據(jù)對(duì)其他投資者的投資行為的判斷來進(jìn)行決策。這樣就形成了羊群行為。我國證券市場(chǎng)中存在的大量的“跟風(fēng)”、“跟莊”的投資行為就是典型的羊群行為。
基于名譽(yù)與基于報(bào)酬的羊群行為（repu-tational－basedandcompensation－basedherding）。這種現(xiàn)象在基金經(jīng)理中相當(dāng)普遍。它的基本理論是：由于雇主不了解基金經(jīng)理的能力，同時(shí)基金經(jīng)理也不了解自己的投資能力，為了避免因投資失誤而出現(xiàn)的名譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，基金經(jīng)理有模仿其他基金經(jīng)理投資行為的動(dòng)機(jī)。如果許多基金經(jīng)理都采取同樣的行動(dòng)，羊群行為就發(fā)生了。同時(shí)，基金經(jīng)理采取模仿行為不僅是關(guān)系到名譽(yù)問題，而且還關(guān)系到報(bào)酬問題。在股票市場(chǎng)中，許多證券投資基金對(duì)基金經(jīng)理的報(bào)酬是建立在相互業(yè)績(jī)比較的基礎(chǔ)上。如果某一證券投資基金的表現(xiàn)比同業(yè)出色，那么基金經(jīng)理將獲得額外的報(bào)酬，否則將受到懲罰。如果基金經(jīng)理是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，那么他們之間就有采取相互模仿的傾向。因?yàn)橹挥胁扇∧７?，才可能保證你的基金業(yè)績(jī)同被模仿者的業(yè)績(jī)相同，這樣才可能避免受到懲罰。如果市場(chǎng)中有許多的基金經(jīng)理都采取模仿行為，那么羊群行為就形成了。
根據(jù)上述論述，不論是個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，羊群行為在股票市場(chǎng)中是廣泛存在的。在我國的股票市場(chǎng)上，羊群行為也是廣泛存在的。限于篇幅，在此不展開敘述。
由于市場(chǎng)中廣泛存在的羊群行為，證券價(jià)格的過度反應(yīng)將是不可避免的，以致出現(xiàn)“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預(yù)期的股市價(jià)格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來進(jìn)行套利交易。相反策略就是針對(duì)羊群行為而制定的一種積極的投資策略。
反應(yīng)過度、反應(yīng)不足與行為金融學(xué)投資策略
反應(yīng)過度（overreaction）和反應(yīng)不足（un-derreaction）是投資者對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)的兩種情況。
投資者在投資決策過程中，常常采用試探法（heuristics），即一種以常識(shí)為基礎(chǔ)，用試錯(cuò)法而不用詳細(xì)理論的推理方法。在日常生活中，試探法經(jīng)常被采用而且十分有效。比如，去兩千公里以外的地方，坐飛機(jī)比火車快；去折扣店買東西便宜一些等等。在這些情況下，我們不用經(jīng)過論證才作決定，就知道結(jié)果是正確的。但是當(dāng)涉及與統(tǒng)計(jì)有關(guān)的投資行為時(shí)，大量的行為學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，人并不是良好的直覺統(tǒng)計(jì)處理器（intuitivestatisticalpro-cessor）。人的心理狀況會(huì)扭曲推理過程，導(dǎo)致犯下不應(yīng)該的投資錯(cuò)誤。行為金融學(xué)的理論表明，試探法的錯(cuò)誤形態(tài)有四種，分別是記憶的有效性（availability）、事件的典型性（repre-sentativeness）、拋錨性（anchoring）和事后諸葛亮式的偏見（hindsightbias）。其中，事件的典型性將導(dǎo)致反應(yīng)過度，而拋錨性將引起反應(yīng)不足。
事件的典型性與反應(yīng)過度事件的典型性是指人們通常將事情快速的分類處理。人的大腦通常將某些表面上具有相同特征而實(shí)質(zhì)內(nèi)容大相徑庭的東西歸為一類。當(dāng)事件的典型性幫助人的組織和處理大量的數(shù)據(jù)、資料的時(shí)候，就會(huì)引起投資者對(duì)舊的信息的過度反應(yīng)。
事件的典型性也會(huì)導(dǎo)致投資者在股票市場(chǎng)上犯錯(cuò)誤。例如，某一上市公司總是業(yè)績(jī)不佳。投資者就有可能將其歸類于績(jī)差上市公司，像大多數(shù)績(jī)差公司一樣，這家公司的業(yè)績(jī)也將不斷下降。投資者就會(huì)對(duì)這家上市公司的過去信息反應(yīng)過度，導(dǎo)致投資者會(huì)忽視這家公司業(yè)績(jī)改善的情況。在反應(yīng)過度的情況下，這家公司的股價(jià)就會(huì)被低估（underval-ued）。但是，我們并不是說投資者不會(huì)改變他們的觀點(diǎn)，如果上市公司的業(yè)績(jī)持續(xù)的改善，投資者最終將改變錯(cuò)誤的觀點(diǎn)。
拋錨性與反應(yīng)不足拋錨性是指人的大腦在解決復(fù)雜問題時(shí)往往選擇一個(gè)初始參考點(diǎn)，然后根據(jù)獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。拋錨性往往導(dǎo)致投資者對(duì)新的、正面的信息反應(yīng)不足。
討價(jià)還價(jià)（bargaining）是了解拋錨性如何運(yùn)轉(zhuǎn)的好例子。一個(gè)訓(xùn)練有素的汽車推銷員同汽車買家的談判總是從最高價(jià)開始的，然后再把價(jià)格慢慢地逐步降低。推銷員的目標(biāo)就是要把買家“錨”在高價(jià)上，通過討價(jià)還價(jià)以較低的價(jià)格成交，讓買家覺得這是一個(gè)好買賣。
拋錨性常導(dǎo)致股票的錯(cuò)誤定價(jià)。例如，一家公司突然宣布其收益實(shí)質(zhì)性的上升，股票市場(chǎng)對(duì)這一變化視為某種偶然的情況，而對(duì)此反應(yīng)不足。盡管這家公司在賺更多的錢，但它的股價(jià)并沒有上漲，因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為收益的變化是暫時(shí)的。實(shí)際上，投資者對(duì)這家公司的潛在盈利能力的看法“拋錨”了，因?yàn)橥顿Y者對(duì)新的、正面的信息反應(yīng)不足。
盡管投資者對(duì)一家上市公司的觀點(diǎn)可能會(huì)“拋錨”，但這并意味著投資者的觀點(diǎn)不會(huì)變。同事件的典型性一樣，拋錨性也會(huì)隨著時(shí)間的延長(zhǎng)而修正。
行為金融學(xué)的投資策略行為金融學(xué)的目的就是要發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)中投資者對(duì)新信息的過度反應(yīng)或者不足反應(yīng)的情況，反應(yīng)過度和反應(yīng)不足都將導(dǎo)致股票價(jià)格的錯(cuò)誤定價(jià)。因此，行為金融學(xué)投資策略的目標(biāo)就是在大多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到自己的錯(cuò)誤以前，投資那些定價(jià)錯(cuò)誤的股票，并在股票價(jià)格正確定位之后獲利。
中國證券市場(chǎng)中基于行為金融學(xué)的投資策略
行為金融學(xué)的理論內(nèi)容是宏大的，前述的行為金融學(xué)的幾條基本原理只是理論冰山的一角。行為金融學(xué)不僅是對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)理論的革命，也是傳統(tǒng)投資決策范式的挑戰(zhàn)。行為金融學(xué)的大師索勒（richardthaler）既是理論家（芝加哥大學(xué)商學(xué)院的金融學(xué)教授），又是實(shí)踐者（富勒－索勒資產(chǎn)管理公司的策略家）。他發(fā)起的資產(chǎn)管理公司管理著15億美元資產(chǎn)。他認(rèn)為他的基金投資策略的理論基礎(chǔ)是：我們利用由于行為偏差引起的系統(tǒng)性心理錯(cuò)誤，投資者所犯的這些心理錯(cuò)誤導(dǎo)致市場(chǎng)未來獲利能力和公司收益的偏差期望的改變，并引起這些公司股價(jià)的錯(cuò)誤定價(jià)。因?yàn)槿祟愋袨槟Ｊ礁淖兒苈蚨谛袨槠畹倪^去的市場(chǎng)無效率將很可能持續(xù)下去。在美國證券市場(chǎng)上，目前有數(shù)家資產(chǎn)管理公司在實(shí)踐著行為金融學(xué)的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復(fù)合年收益率25％的良好投資業(yè)績(jī)。
我國證券市場(chǎng)同成熟的證券市場(chǎng)比較，還是一個(gè)新興的證券市場(chǎng)——?dú)v史短、不規(guī)范。傳統(tǒng)金融學(xué)的實(shí)證研究表明：中國證券市場(chǎng)是無效率的。不規(guī)范的市場(chǎng)必然和無效率聯(lián)系在一起。在無效率的市場(chǎng)上，基于傳統(tǒng)的金融學(xué)投資理論的基金投資策略將很難成功。因?yàn)闈M足發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)的投資理論的一些前提條件在中國是并不存在的。如果在中國證券市場(chǎng)中，采取傳統(tǒng)投資理論指導(dǎo)的消極投資策略，那么基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)必然落后于大盤。值得注意的是，在我國的證券投資基金中，一些采取積極投資策略的基金也并未取得優(yōu)于大盤的業(yè)績(jī)。究其原因，一方面在于證券投資基金過于注重成長(zhǎng)投資，導(dǎo)致選股不當(dāng)和過于重倉某幾只股票外，另一方面在于沒有吸取行為金融學(xué)的原理，進(jìn)行必要的價(jià)值投資。因此，結(jié)合行為金融學(xué)的理論，考察中國證券市場(chǎng)的投資者行為特點(diǎn)，制定科學(xué)的投資策略，是中國的投資者，特別是中國的證券投資基金面臨的一大課題。
———對(duì)政策的反應(yīng)與行為投資策略中國的股票市場(chǎng)素有“政策市”之稱?？疾熘袊C券市場(chǎng)的歷史走勢(shì)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)在重要的頂部或底部區(qū)域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺(tái)。政策常常左右著中國證券市場(chǎng)的走勢(shì)。因而，一方面它給市場(chǎng)的“先知先覺者”帶來了巨大的收益，另一方面也使“后知后覺者”承擔(dān)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。政策變化成為中國證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要來源之一。
不同的投資者對(duì)政策的反應(yīng)是不一的。機(jī)構(gòu)投資者由于具有較強(qiáng)的研究力量，往往對(duì)政策的把握有一定的預(yù)見性。而普通個(gè)人投資者由于信息的不完全，往往對(duì)政策信息表現(xiàn)出過度反應(yīng)。針對(duì)普通個(gè)人投資者的行為反應(yīng)模式，投資基金可以制定相應(yīng)的行為投資策略——相反投資策略，進(jìn)行積極的波段操作。
———ST現(xiàn)象與行為投資策略ST現(xiàn)象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價(jià)在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象。對(duì)于特別處理這樣的“壞消息”，ST股票的價(jià)格應(yīng)該下跌，而不是上漲。這顯然是違背了有效市場(chǎng)假說的情況。然而，從行為金融學(xué)的理論來看，這種現(xiàn)象是有道理的。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴(yán)重困境。但同時(shí)，ST公司也成為了潛在的并購目標(biāo)，將伴隨著大量的現(xiàn)金注資、資產(chǎn)重組、政府保護(hù)等活動(dòng)。這些努力表明，ST公司的有關(guān)各方在設(shè)法拯救這家公司。考慮到殼資源在中國證券市場(chǎng)上的稀缺性，ST公司的價(jià)值無疑是巨大的。這樣，ST現(xiàn)象就很好理解了。
作為一種投資策略，ST公司是否可以納入證券投資基金的投資組合之中呢？從行為金融學(xué)來看，這種策略是可以成功的。但是目前沒有任何一家基金將ST股票納入其投資組合范圍內(nèi)。
我國的證券投資基金，應(yīng)當(dāng)是我國證券市場(chǎng)上投資理念和投資策略的領(lǐng)導(dǎo)者，應(yīng)當(dāng)積極借鑒和吸收金融學(xué)的新成果，并將其運(yùn)用于實(shí)際。盡管我國證券投資基金的凈資產(chǎn)在我國股票市場(chǎng)流通市值中的占的比例不到10％，但由于其信息公開披露的要求，使得證券投資基金對(duì)證券市場(chǎng)的影響力遠(yuǎn)不止此。超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，是中國證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的必然。在超常規(guī)的發(fā)展中，一方面證券投資基金的數(shù)量要超常規(guī)的發(fā)展；另一方面，投資基金的投資風(fēng)格、投資理念、投資策略應(yīng)當(dāng)多樣化。當(dāng)然，在運(yùn)用行為金融學(xué)投資策略的時(shí)候，我們應(yīng)切忌對(duì)國外現(xiàn)有行為投資策略的簡(jiǎn)單模仿，而應(yīng)當(dāng)掌握行為金融學(xué)的理論方法，對(duì)中國證券市場(chǎng)的行為特點(diǎn)進(jìn)行深入研究，探索適應(yīng)我國證券市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn)的我們自己的行為金融學(xué)投資策略。
摘要：近年來，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本向金融領(lǐng)域的滲透不斷加深，產(chǎn)融結(jié)合，作為金融市場(chǎng)上的一股新的潮流正越來越引起各界人士的關(guān)注。產(chǎn)融結(jié)合帶來許多新的問題，而了解和分析產(chǎn)業(yè)資本金融投資行為的動(dòng)機(jī)則是解決問題的關(guān)鍵和基礎(chǔ)。
關(guān)鍵詞：產(chǎn)融結(jié)合；投資動(dòng)機(jī)；監(jiān)管制度
目前國內(nèi)金融市場(chǎng)上國有資本占據(jù)絕對(duì)壟斷地位的格局已經(jīng)被打破，各種類型的產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入金融領(lǐng)域的深度和廣度都呈現(xiàn)出向縱深發(fā)展的態(tài)勢(shì)，并且發(fā)展的步伐正在不斷加快。
一、產(chǎn)業(yè)資本金融投資行為的動(dòng)機(jī)分析
產(chǎn)業(yè)資本頻頻涉足金融領(lǐng)域有其特定的背景和復(fù)雜的動(dòng)機(jī)，需要我們認(rèn)真、客觀、全面地加以分析和認(rèn)識(shí)，并制定相應(yīng)的監(jiān)管對(duì)策。筆者認(rèn)為，目前國內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本積極尋求產(chǎn)融結(jié)合的動(dòng)機(jī)大致有以下幾個(gè)方面：
（一）通過參股或者控股金融機(jī)構(gòu)，為自身提供更多的融資便利。雖然我們十分不愿意將這一條列為產(chǎn)業(yè)資本投身金融業(yè)的主要?jiǎng)訖C(jī)，但是不可否認(rèn)，在內(nèi)地市場(chǎng)上產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的結(jié)合尚處于表面的原始階段，緩解資金流壓力，爭(zhēng)取從金融機(jī)構(gòu)獲得更多的信貸支持依然是目前不少產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入金融領(lǐng)域的最主要因素。具有金融背景的企業(yè)更容易得到信貸支持，這在國內(nèi)金融市場(chǎng)上毋庸置疑，而且對(duì)積極實(shí)現(xiàn)大規(guī)模擴(kuò)張、投資多元化和資金流量大的集團(tuán)企業(yè)來說顯得十分重要，其中也不乏成功的典型。如以飼料為主業(yè)的新希望集團(tuán)，在圍繞主業(yè)開展的并購和進(jìn)軍房地產(chǎn)業(yè)的過程中，也成功地利用其參與金融業(yè)的背景獲得了巨額融資，實(shí)現(xiàn)了多元化投資。但是，更多的產(chǎn)業(yè)資本投資金融業(yè)卻僅僅把目光放在了緩解“融資饑渴”上，以商業(yè)銀行大股東的地位輕易獲取銀行巨額貸款和授信；以上市公司股權(quán)抵押貸款，拿金融機(jī)構(gòu)的資金來充實(shí)自己的現(xiàn)金流；以投資證券公司為名義拿錢給證券公司炒股……，類似于這樣的手法并不少見，圖的是眼前的利益，冒的是極大的風(fēng)險(xiǎn)。在不久前發(fā)生的“上海周正毅事件”里，多家金融機(jī)構(gòu)深陷其中并且損失慘重。以周正毅農(nóng)凱集團(tuán)為核心的“農(nóng)凱系”在國內(nèi)金融市場(chǎng)上向來以熱衷于投資證券公司而聞名，曾成功控股了“大通證券”和“泰達(dá)富友證券”。同時(shí)，農(nóng)凱集團(tuán)以2.33％的持股比例位居興業(yè)銀行第六大股東，并利用這一優(yōu)勢(shì)輕松從興業(yè)銀行獲得20億元的綜合貸款。目前，伴隨“周正毅事件”調(diào)查的逐步深入，貸款風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)開始凸現(xiàn)。
（二）投資金融業(yè)良好的利潤(rùn)回報(bào)是產(chǎn)業(yè)資本涉足金融市場(chǎng)最重要的因素。金融業(yè)在我國長(zhǎng)期以來都是一個(gè)壟斷保護(hù)行業(yè)，行業(yè)利潤(rùn)一直高于社會(huì)平均利潤(rùn)。雖然我國現(xiàn)在已經(jīng)加入WTO，但完全有理由相信，至少在短期內(nèi)金融業(yè)還不會(huì)失去即有的“壟斷利潤(rùn)”。因此，對(duì)產(chǎn)業(yè)資本來說，目前只要擠進(jìn)這個(gè)行業(yè)就能享受到超出其他行業(yè)平均利潤(rùn)的回報(bào)，金融業(yè)作為一種長(zhǎng)線投資，可以為企業(yè)帶來穩(wěn)定的收益。并且，從其他國家或其他行業(yè)的市場(chǎng)開放進(jìn)程來看，許多壟斷行業(yè)逐漸放開時(shí)，往往會(huì)產(chǎn)生類似爆米花爆炸的效應(yīng)，市場(chǎng)放開會(huì)帶來市場(chǎng)的巨大膨脹和活躍，而且會(huì)帶來超額的利潤(rùn)，誰進(jìn)入得早、誰滲透得深，誰就可以在市場(chǎng)利潤(rùn)的分配上占得先機(jī)。尤其是一些實(shí)行投資多元化戰(zhàn)略的企業(yè)，投資制造業(yè)可能面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，其他可選擇行業(yè)也不多，而金融業(yè)的壟斷利潤(rùn)和市場(chǎng)空間自然就顯示出特別的吸引力。以民生銀行的大股東新希望集團(tuán)為例，該集團(tuán)早就從“資本與金融的結(jié)合”中得到了真金白銀。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年，新希望從參股民生銀行得到的收益就達(dá)到3020萬元，占同期公司利潤(rùn)的54.7％。
（三）中國金融業(yè)廣闊的發(fā)展前景是吸引產(chǎn)業(yè)資本的另一重要因素。改革開放以來，我國金融市場(chǎng)的改革與發(fā)展取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2003年6月末，我國金融機(jī)構(gòu)本外幣存款余額達(dá)20.7萬億元，本外幣貸款余額達(dá)15.9萬億元，保險(xiǎn)市場(chǎng)保費(fèi)收入達(dá)2154億元，保險(xiǎn)市場(chǎng)資產(chǎn)總額7782億元，上市公司1250家，市值總額41629.53億元。金融作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，在市場(chǎng)資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面正在發(fā)揮著越來越重要的作用。但是不可否認(rèn)的是，和發(fā)達(dá)國家相比，我國金融業(yè)不論是市場(chǎng)規(guī)模和結(jié)構(gòu)，還是運(yùn)行質(zhì)量和效率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。加入WTO，中國金融業(yè)面臨著真正意義的對(duì)外開放和國際接軌，金融全球化和自由化的浪潮將席卷而來。從世界上許多已經(jīng)實(shí)行金融自由化的發(fā)展中國家的實(shí)踐來看，伴隨著政府對(duì)金融管制的放松和國際金融資本的大規(guī)模進(jìn)入，金融自由化將對(duì)本國金融業(yè)產(chǎn)生極為深刻的影響：金融資產(chǎn)快速擴(kuò)展，市場(chǎng)主體迅速增加，金融工具日益多樣化，金融創(chuàng)新步伐加快，而金融業(yè)國有資本占據(jù)絕對(duì)壟斷地位的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也會(huì)出現(xiàn)重大調(diào)整和變化。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳曉求將上述影響稱為“金融大爆炸”，并預(yù)言中國金融結(jié)構(gòu)正在進(jìn)入大爆炸階段的前期，不用很長(zhǎng)時(shí)期，金融大爆炸將在中國出現(xiàn)。無疑，中國金融業(yè)擁有十分廣闊的發(fā)展前景，外資金融機(jī)構(gòu)的蜂擁而入已經(jīng)充分說明了這一點(diǎn)，也正是基于這樣的判斷，許多產(chǎn)業(yè)資本才積極介入金融領(lǐng)域，從而為今后在激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟打下基礎(chǔ)。
（四）投資金融業(yè)也是產(chǎn)業(yè)資本實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期戰(zhàn)略經(jīng)營目標(biāo)的重要途徑之一。從發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的歷程來看，產(chǎn)業(yè)資本發(fā)展到一定程度，必然會(huì)產(chǎn)生參與金融資本融合的內(nèi)在需要。產(chǎn)業(yè)資本通過向金融業(yè)的滲透，最直接的好處就是可以降低融資成本，強(qiáng)化集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部資金的集約化管理，如目前國內(nèi)不少大型企業(yè)集團(tuán)都成立了財(cái)務(wù)公司，就是為了將企業(yè)內(nèi)部龐大的資金流進(jìn)行合理調(diào)度，并通過專業(yè)理財(cái)進(jìn)行適度投資，從而發(fā)揮資金最大的使用效益。其次，產(chǎn)融結(jié)合可以為企業(yè)發(fā)展尋求更深層次、更大范圍的跨行業(yè)協(xié)同效應(yīng)。以發(fā)達(dá)國家的汽車金融服務(wù)公司為例，許多大型汽車制造商都擁有自己的汽車金融服務(wù)公司，而完善的汽車融資服務(wù)不僅直接帶動(dòng)了汽車生產(chǎn)和銷售主業(yè)，而且大大增加了公司盈利。2000年，美國通用汽車信貸公司為全球800萬客戶提供了汽車信貸支持，其當(dāng)年凈利潤(rùn)占通用公司總利潤(rùn)的36％。而福特公司2000年汽車信貸業(yè)務(wù)的稅前盈余則高達(dá)30億美元，已經(jīng)接近其汽車制造主業(yè)的水平。還有，產(chǎn)融結(jié)合也是企業(yè)走出國門，實(shí)現(xiàn)全球化運(yùn)作的一條重要途徑。當(dāng)今世界，經(jīng)濟(jì)金融全球化的步伐不斷加快，其中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)全球化是催發(fā)金融全球化的基礎(chǔ)和動(dòng)力，而金融全球化又進(jìn)一步推動(dòng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程。無論是跨國公司的資金結(jié)算，還是跨國資本的兼并重組，都離不開國際金融市場(chǎng)這個(gè)舞臺(tái)。用海爾集團(tuán)總裁張瑞敏的話來說：“產(chǎn)融結(jié)合不一定能保證跨國集團(tuán)的成功，但跨國公司則一定要成功地進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合”。
二、產(chǎn)融結(jié)合對(duì)中國金融業(yè)的積極意義
從世界上不少知名大公司的發(fā)展歷程看，產(chǎn)業(yè)資本向金融資本滲透是一種必然趨勢(shì)，目前世界500強(qiáng)中有80％以上都是成功地進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的運(yùn)作。以通用電氣公司（GE）為例，通用電氣以電氣照明行業(yè)起家，歷史悠久，是道瓊斯工業(yè)指數(shù)1896年設(shè)立以來惟一仍在工業(yè)指數(shù)榜上的公司。但是，目前的通用電氣早已不再是一家純粹的工業(yè)公司，2000年，通用電氣銷售收入1299億美元，凈收益127億美元，這其中，GE金融服務(wù)集團(tuán)的銷售收入為662億美元，凈收益為52億美元，分別占到總額的5l％和41％。GE金融服務(wù)集團(tuán)提供的產(chǎn)品和服務(wù)內(nèi)容包括信用卡業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、商業(yè)貸款、租賃等諸多金融領(lǐng)域。在發(fā)達(dá)國家，產(chǎn)融結(jié)合作為一種現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展模式已經(jīng)比較成熟，它不僅有效解決了企業(yè)自身發(fā)展所遇到的一系列瓶頸，有力地推動(dòng)了跨國公司和經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展進(jìn)程，而且在推動(dòng)金融創(chuàng)新，完善社會(huì)金融服務(wù)體系等方面發(fā)揮了十分重要的作用。
就我國目前而言，金融業(yè)整體資本實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力還處在一個(gè)較低的水平，經(jīng)營規(guī)模偏小，金融體制不健全，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不完善，金融資產(chǎn)質(zhì)量較差，金融產(chǎn)品營銷方式落后，這些問題極大削弱了國內(nèi)金融企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。我國已經(jīng)加入WTO，金融業(yè)面臨的沖擊和挑戰(zhàn)首當(dāng)其沖，據(jù)業(yè)內(nèi)專家預(yù)計(jì)，入世5-10年后，外資銀行在國內(nèi)金融市場(chǎng)上的外幣存款份額將占到15％，人民幣存款將占10％，外幣貸款份額將在20％-30％，人民幣貸款將達(dá)到15％。另外，在外資銀行最具有競(jìng)爭(zhēng)力的中間業(yè)務(wù)市場(chǎng)上，其市場(chǎng)份額將呈現(xiàn)快速上升的勢(shì)頭，其中包括貿(mào)易融資、信用卡交易和現(xiàn)金管理。與此相同，證券、保險(xiǎn)業(yè)放開后也同樣面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)。面對(duì)挑戰(zhàn)，中國金融業(yè)急需壯大規(guī)模，提升實(shí)力。金融企業(yè)通過上市到資本市場(chǎng)融資無疑是一條捷徑，但是對(duì)大多數(shù)中小金融機(jī)構(gòu)來說，上市至少在短期內(nèi)還不太現(xiàn)實(shí)，而引進(jìn)包括產(chǎn)業(yè)資本在內(nèi)的社會(huì)資本則可以說是目前最為可行的一條有效途徑。
通過引進(jìn)產(chǎn)業(yè)資本，國內(nèi)金融企業(yè)一方面可以增資擴(kuò)股，充實(shí)資本金，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力和競(jìng)爭(zhēng)力，并且，通過增資擴(kuò)股實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，可以以此為契機(jī)改善目前國內(nèi)大多數(shù)金融企業(yè)不合理的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和法人治理結(jié)構(gòu)，推動(dòng)其加快建設(shè)現(xiàn)代企業(yè)制度的步伐。另一方面，通過產(chǎn)業(yè)資本的積極介入，目前金融市場(chǎng)上還存在的不少空白領(lǐng)域能夠得到迅速填補(bǔ)，比如專為消費(fèi)者提供汽車融資服務(wù)的汽車金融服務(wù)公司、專為中小企業(yè)提供金融服務(wù)的民營銀行以及遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上市場(chǎng)發(fā)展步伐的人壽保險(xiǎn)公司等等，這不僅有助于我國金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的完善，而且可以促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，提高服務(wù)水平，滿足社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人民生活水平提高對(duì)金融服務(wù)的需求。
三、加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)資本金融投資行為監(jiān)管的幾點(diǎn)建議 在我國，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的結(jié)合雖然還僅僅處于起步 的階段，但是，金融業(yè)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，產(chǎn)業(yè)資本大量進(jìn)入金 融業(yè)已經(jīng)給金融監(jiān)管當(dāng)局提出了新的課題。就目前情況來看，我 國在產(chǎn)融結(jié)合方面的監(jiān)管法規(guī)和政策還很不完善，加之產(chǎn)業(yè)資 本的金融投資行為動(dòng)機(jī)十分復(fù)雜、方式也多種多樣，因此在現(xiàn)有 的條件下要實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)管困難很大。筆者認(rèn)為，當(dāng)前有以下幾個(gè) 方面的問題迫切需要監(jiān)管當(dāng)局引起重視。
（一）強(qiáng)化對(duì)金融企業(yè)的股權(quán)監(jiān)管。在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)條件下， 國有股在金融企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中占據(jù)了絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，因此股權(quán)監(jiān) 管意義不大，這也導(dǎo)致監(jiān)管當(dāng)局一直忽視了對(duì)金融企業(yè)的股權(quán) 監(jiān)管。事實(shí)上，這方面我們有過深刻的教訓(xùn)。以建國以來國內(nèi)最 大的一宗非法吸儲(chǔ)案為例，由于完全受控于大股東，廣州市商業(yè) 銀行穗豐、匯商兩家支行淪為大股東予取予求的“提款機(jī)”，四年 內(nèi)賬外經(jīng)營非法高息吸收了超過150億元的資金，使廣州市商 業(yè)銀行出現(xiàn)了全行性的支付風(fēng)險(xiǎn)。在金融改革不斷深入的今天， 隨著越來越多的地方性金融機(jī)構(gòu)開始實(shí)行增資擴(kuò)股和國有股權(quán) 退出，一些產(chǎn)業(yè)資本迅速填補(bǔ)空缺躋身大股東行列，其中不少企 業(yè)把目光盯在了金融機(jī)構(gòu)的控股權(quán)上。根據(jù)中國人民銀行《關(guān)于 向金融機(jī)構(gòu)投資入股的暫行規(guī)定》（1999年6月20日）第十五 條：“單個(gè)股東投資金額超過金融機(jī)構(gòu)資本金10％以上的，必須 報(bào)經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)”。雖然對(duì)不少銀行來說，僅有10％是肯 定控不了股的，但是規(guī)定中并沒有對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)、關(guān)聯(lián)股東的參股 做出更明確限定，因此，這并不妨礙有關(guān)聯(lián)關(guān)系的企業(yè)同時(shí)參股 一家金融企業(yè)，通過擁有較多的表決權(quán)從而實(shí)現(xiàn)事實(shí)上的控股， 這對(duì)一些股本規(guī)模較小、股權(quán)又相對(duì)集中的地方性中小金融機(jī) 構(gòu)而言無疑是十分危險(xiǎn)的。因此，監(jiān)管部門必須加強(qiáng)對(duì)金融企業(yè) 的股權(quán)監(jiān)管，一方面要嚴(yán)格把好審核關(guān)，在積極引進(jìn)優(yōu)質(zhì)資本的 同時(shí)，杜絕不符合條件的企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)。另一方面，監(jiān)管部 門要督促金融機(jī)構(gòu)完善內(nèi)部控制，適當(dāng)分散股權(quán)，努力實(shí)現(xiàn)股權(quán) 平衡。
（二）強(qiáng)化對(duì)商業(yè)銀行關(guān)系人貸款的監(jiān)管。所謂關(guān)系人，是指 商業(yè)銀行的董事、監(jiān)事、管理人員、信貸業(yè)務(wù)人員及其近親屬，以 及上屬人員投資或者擔(dān)任高級(jí)管理職務(wù)的公司、企業(yè)和其他經(jīng) 濟(jì)組織?，F(xiàn)有的監(jiān)管法規(guī)中雖然明確規(guī)定商業(yè)銀行應(yīng)嚴(yán)格控制 關(guān)系人貸款，但卻沒有實(shí)質(zhì)性的控制要求和相應(yīng)的監(jiān)管措施，并 且，許多商業(yè)銀行自身內(nèi)部也對(duì)關(guān)系人貸款缺乏相應(yīng)的管理制 度。因此有不少企業(yè)通過參股商業(yè)銀行，掌握投票權(quán)，很容易就 為自己爭(zhēng)取到更多的信貸支持，而目前一些地方性城市商業(yè)銀 行發(fā)放給股東企業(yè)的貸款也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了人民銀行規(guī)定的單戶貸 款管理的比例，并已經(jīng)陷入股東貸款過度集中所帶來的困境之 中。因此，監(jiān)管部門必須盡快制訂相應(yīng)的監(jiān)管措施，具體做法可 以從以下三個(gè)方面考慮：一是在對(duì)金融機(jī)構(gòu)增資擴(kuò)股進(jìn)行審批 時(shí)，制訂一些限制股東向所投資金融企業(yè)進(jìn)行融資的政策規(guī)定， 如若干年內(nèi)不得向參股銀行貸款，或提高貸款條件等等，從而將 一些“劣質(zhì)投資人”擋在門外；二是監(jiān)管當(dāng)局要切實(shí)加強(qiáng)對(duì)商業(yè) 銀行關(guān)系人貸款的監(jiān)管和檢查，對(duì)單戶超比例的關(guān)系人貸款要堅(jiān)決督促其壓縮貸款規(guī)模，降低單戶貸款比例，否則要給予必要的處罰。三是要督促商業(yè)銀行嚴(yán)格控制對(duì)關(guān)系人的授信管理，嚴(yán)禁向關(guān)系人發(fā)放信用貸款，同時(shí)進(jìn)一步建立和完善信貸管理的問責(zé)制和貸后評(píng)價(jià)制度，不給違規(guī)發(fā)放關(guān)系人貸款有可乘之機(jī)。
（三）積極推行金融機(jī)構(gòu)信息披露。隨著金融全球化和混業(yè)化發(fā)展步伐的加快，以及越來越多的產(chǎn)業(yè)資本向金融機(jī)構(gòu)參股，使得金融機(jī)構(gòu)本身的法律結(jié)構(gòu)和管理結(jié)構(gòu)也日趨復(fù)雜化。在這種情況下，僅僅依靠監(jiān)管當(dāng)局單方面的力量，顯然難以對(duì)金融機(jī)構(gòu)施以全面、及時(shí)、有效的監(jiān)管，必須積極借助外部中介機(jī)構(gòu)力量來完善和補(bǔ)充金融監(jiān)管。當(dāng)前尤其要重視推行金融機(jī)構(gòu)信息披露制度，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管當(dāng)局、金融機(jī)構(gòu)和社會(huì)公眾三者之間的信息對(duì)稱。有效的信息披露能夠?qū)⒔鹑跈C(jī)構(gòu)置于市場(chǎng)的監(jiān)督之下，使市場(chǎng)參與者能夠在充分了解銀行經(jīng)營狀況的基礎(chǔ)上做出理性的判斷，從而避免交易前的逆向選擇和交易后的道德風(fēng)險(xiǎn)。通過信息披露，金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)變動(dòng)、關(guān)聯(lián)交易（貸款）等重要信息可以及時(shí)、充分、準(zhǔn)確地被市場(chǎng)和監(jiān)管當(dāng)局所掌握，從而對(duì)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營管理行為進(jìn)行有效約束。但在目前國內(nèi)，從嚴(yán)格意義上來講，非上市金融企業(yè)目前還沒有信息公開披露的義務(wù)。對(duì)此，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)積極按照循序漸進(jìn)、穩(wěn)步實(shí)施的思路進(jìn)行探索，推動(dòng)有條件的金融機(jī)構(gòu)盡快實(shí)施信息披露；同時(shí)，加大對(duì)社會(huì)公眾金融知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的宣傳教育力度，幫助社會(huì)公眾正確、理性地看待金融機(jī)構(gòu)披露的信息。
（四）強(qiáng)化對(duì)大股東企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)。一般而言，在現(xiàn)有的制度設(shè)計(jì)下，能夠參股金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)都是一些自身實(shí)力雄厚，經(jīng)營業(yè)績(jī)良好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。但是，以產(chǎn)業(yè)資本自身的資金實(shí)力來看，對(duì)資金鏈的管理也同樣面臨很大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。以民生銀行的大股東——東方集團(tuán)為例，2001年7月26日該公司公告，以公司所持有民生銀行1.69億法人股為質(zhì)押物，為公司控股的錦州港向中信實(shí)業(yè)銀行申請(qǐng)4億元貸款提供質(zhì)押擔(dān)保，一則公告涉及了三家上市公司，兩家商業(yè)銀行和多個(gè)監(jiān)管主體。這一方面顯示大企業(yè)集團(tuán)可以有效調(diào)集內(nèi)部資源向某方面傾斜，快速抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)，另一方面也說明一旦資金鏈或某些運(yùn)營環(huán)節(jié)出問題，將動(dòng)搖整個(gè)集團(tuán)的實(shí)力，甚至有可能給商業(yè)銀行的穩(wěn)健經(jīng)營帶來風(fēng)險(xiǎn)。因此，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等金融監(jiān)管的各方當(dāng)局應(yīng)加強(qiáng)信息交流和工作協(xié)調(diào)，有針對(duì)性地對(duì)目前國內(nèi)金融市場(chǎng)上涉足較深、影響較大的產(chǎn)業(yè)資本實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，共同建立和完善重點(diǎn)行業(yè)、大型企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)庫，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)分析和預(yù)警，為更好地掌握金融監(jiān)管的主動(dòng)權(quán)，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定打下基礎(chǔ)。
摘 要 20世紀(jì)80年代興起的行為金融理論研究了人的心理、行為所造成的投資失誤和市場(chǎng)異像。在分析了投資者心理、行為特征的基礎(chǔ)上對(duì)投資策略進(jìn)行了探討。
關(guān)鍵詞 行為金融理論 投資策略 投資心理
1 行為金融學(xué)概述
傳統(tǒng)金融理論是建立在市場(chǎng)參與者是理性人的假定的基礎(chǔ)上。在此基礎(chǔ)上，傳統(tǒng)金融學(xué)的核心內(nèi)容是著名的有效市場(chǎng)假說（EMH）。該假說認(rèn)為，相關(guān)的信息如果不受扭曲且在證券價(jià)格中得到充分反映，市場(chǎng)就是有效的。根據(jù)這一假說發(fā)展起來的各種金融理論，包括現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT）、資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CAPM）、套利定價(jià)理論（APT）、期權(quán)定價(jià)理論（OPT）等一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)，也構(gòu)成了現(xiàn)代證券投資策略的理論基礎(chǔ)。然而，隨著金融證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)金融理論和金融證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)不斷發(fā)生著沖突，大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用，人們并不總以理性的態(tài)度做出決策。在現(xiàn)實(shí)中存在諸多的認(rèn)知偏差和不完全理性的現(xiàn)象，證券投資行為中會(huì)表現(xiàn)出各種偏激和情緒化特征；在證券市場(chǎng)上則表現(xiàn)出股票價(jià)格的各種“異象”，如：一月效應(yīng)、周末（周一）效應(yīng)等，用傳統(tǒng)金融理論很難對(duì)這些“異象”給出合理的解釋。在這種情況下，源于20世紀(jì)50年代的行為金融學(xué)受到了重視，它從一個(gè)全新的視角來分析金融市場(chǎng)，克服了傳統(tǒng)金融學(xué)的一些弊端。
2 行為金融投資決策的心理、行為特征
2.1 過度自信（Over-confidence）
De Bondet 和Thaler（1995）認(rèn)為過度自信或許是人類最為穩(wěn)固的心理特征，他們列舉了大量證據(jù)顯示人們?cè)谧鰶Q策時(shí)，對(duì)可不確定性事件發(fā)生的概率的估計(jì)過于自信。資金管理人、投資顧問和投資者都對(duì)可能自己駕馭市場(chǎng)的能力過于自信，在投資決策中過高估計(jì)自己的技能和預(yù)測(cè)成功的趨勢(shì)，或者過分依賴自己的信息而忽視公司基本面狀況從而造成決策失誤的可能性。這種過度自信完全有可能導(dǎo)致大量過度交易（over trad?鄄ed）的產(chǎn)生。
2.2 反應(yīng)過度（Over-reaction）
反應(yīng)過度描敘的是投資者對(duì)信息理解和反應(yīng)上會(huì)出現(xiàn)非理性偏差，從而產(chǎn)生對(duì)信息權(quán)衡過重，行為過激的現(xiàn)象。主要表現(xiàn)在投機(jī)性資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格與其基本價(jià)值總會(huì)有所偏離。過度反應(yīng)的另一種表現(xiàn)是，當(dāng)沒有出現(xiàn)需要采取某種行動(dòng)的事實(shí)時(shí)，投資者由于主觀判斷失誤，以為事實(shí)已經(jīng)發(fā)生并采取行動(dòng)而導(dǎo)致投資損失。
2.3 反應(yīng)不足（Under-reaction）
當(dāng)市場(chǎng)上有重大消息時(shí)，股價(jià)通常未見波動(dòng)，但在沒有任何消息的時(shí)候，股票市場(chǎng)卻有時(shí)會(huì)出現(xiàn)異常的波動(dòng)且幅度較大，這表明股價(jià)對(duì)信息反應(yīng)的滯后。與個(gè)人投資者對(duì)新信息往往反應(yīng)過度相反的是，職業(yè)的投資人以及證券分析師們更多的表現(xiàn)為繁衍不足。他們通常會(huì)因?yàn)檫^分依賴過去的歷史經(jīng)驗(yàn)作為判斷的參照依據(jù)，而對(duì)市場(chǎng)中出現(xiàn)的新趨勢(shì)和新變化反應(yīng)遲鈍，從而錯(cuò)失贏利的良機(jī)。
2.4 非貝葉斯預(yù)期
行為金融理論認(rèn)為，人們?cè)诰唧w決策過程中，并非按照傳統(tǒng)金融理論中的貝葉斯規(guī)律來不斷修正投資的預(yù)期概率，而是對(duì)最近發(fā)生的事件和最新的經(jīng)驗(yàn)給予更多的權(quán)重，在決策和做出選擇時(shí)更注重近期事件的影響。
2.5 后悔厭惡（Myopic Loss Aversion）
投資者在發(fā)現(xiàn)自己做出了錯(cuò)誤的判斷之后，通常會(huì)感到傷心和痛苦，而為了避免這種痛苦，投資者會(huì)非理性地改變自己的行為?！皳p失厭惡（Loss Aversion）”是后悔厭惡的直接原因，正是因?yàn)閾p失所帶來的痛苦才使得人們會(huì)感到后悔。如果某種決策方式可以減少投資者的后悔心理，對(duì)投資者來說，這種決策方式將優(yōu)于其他決策方式。比如很多投資者具有從眾心理，積極購買市場(chǎng)中受追捧的股票，而一旦股價(jià)下跌，投資者考慮到還有大量其他投資者也同樣遭受了損失時(shí)，自責(zé)和不快會(huì)相應(yīng)得到減輕。
2.6 固錨效應(yīng)（Anchoring Effect）
心理學(xué)家研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)人們被要求作相關(guān)數(shù)值的定量評(píng)估時(shí),容易受事先給出的參考值影響,這種現(xiàn)象被稱為“固錨”效應(yīng)?！肮体^”是指人的大腦在解決復(fù)雜問題時(shí)往往選擇一個(gè)初始參考點(diǎn),然后根據(jù)獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。在缺乏更多信息的情況下，歷史信息就更容易成為人們對(duì)當(dāng)前事物判斷的主導(dǎo)影響因子。例如在美國，投資者20世紀(jì)80年代末受美國股票市盈率(較低)這個(gè)普遍認(rèn)可的“錨”的影響,認(rèn)為日本股票市盈率過高,而到了20世紀(jì)90年代中期,即使東京股市的市盈率仍比美國高得多,許多美國投資者卻覺得東京市場(chǎng)不再被高估了,因?yàn)樗麄儗?0世紀(jì)80年代末東京股市的高市盈率當(dāng)成了新的“錨”來考慮。
3 行為金融投資策略
任何理論都是為應(yīng)用服務(wù)的，行為金融學(xué)也不例外。行為金融學(xué)不僅是對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)理論的革命，也是對(duì)傳統(tǒng)投資實(shí)踐的挑戰(zhàn)。如行為金融學(xué)的大師Richard Thaler，他既是理論家，又是成功的實(shí)踐者，他和Russell Fuller一起發(fā)起成立的以他們的名字命名的Fuller&Thaler資產(chǎn)管理公司管理著15億美元資產(chǎn)。他認(rèn)為他們的基金投資策略的理論基礎(chǔ)是：利用由于行為偏差引起的系統(tǒng)性心理錯(cuò)誤。投資者所犯的心理錯(cuò)誤導(dǎo)致市場(chǎng)未來獲利能力和公司收益的偏差期望的改變，并引起這些公司股價(jià)的錯(cuò)誤定價(jià)。發(fā)現(xiàn)投資者心理上的系統(tǒng)性偏差，是基金獲利的基點(diǎn)。其基金業(yè)績(jī)似乎也在證明著這一點(diǎn)，從1992~2001年，其基金的報(bào)酬率高達(dá)31.5%，而同時(shí)期的大盤指數(shù)收益僅為16.1%?？傮w而言，行為金融的理論和實(shí)踐之間還存在著很大差距，還沒有成為投資專家們廣泛而普遍的制導(dǎo)理論。有兩個(gè)原因，一是行為金融理論本身并不完全成熟；二是利用這些理論測(cè)定各種各樣影響價(jià)格的心理變量時(shí)，會(huì)遇到很多操作難題。當(dāng)然，任何理論都是有缺陷的，在金融市場(chǎng)中沒有人也沒有任何投資策略可以一直獲得超額回報(bào)。行為金融投資策略讓投資者具備了戰(zhàn)勝市場(chǎng)的可能，但永遠(yuǎn)也無法具備打敗市場(chǎng)的保證。
3.1 反向投資策略(contrarian Invest?鄄ment Strategy)
反向投資策略就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利的投資方法。由于股票市場(chǎng)經(jīng)常是反應(yīng)過度和反應(yīng)不足的,對(duì)反應(yīng)過度的修正會(huì)導(dǎo)致過去的輸家的將來表現(xiàn)高于市場(chǎng)平均水平,從而產(chǎn)生長(zhǎng)期超常回報(bào)現(xiàn)象。邦特(Debondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明這種投資策略每年可獲得大約8%的超常收益。對(duì)此,行為金融理論認(rèn)為,這是由于投資者在實(shí)際投資決策中,往往過分注重上市公司近期表現(xiàn)的結(jié)果,通過一種質(zhì)樸策略(Nave Strategy)———也就是簡(jiǎn)單外推的方法,根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對(duì)其未來進(jìn)行預(yù)測(cè)。從而導(dǎo)致對(duì)公司近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過度反應(yīng),形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)的過分低估和對(duì)績(jī)優(yōu)公司股價(jià)的過分高估現(xiàn)象,為投資者利用反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。
3.2 慣性交易策略(Momentum Trad?鄄ing Strategy)
慣性交易策略是指在分析股票過去相對(duì)短的時(shí)間內(nèi)（通常是一個(gè)月到一年）的表現(xiàn)的基礎(chǔ)上，預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過濾規(guī)則(filter rules),當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過濾規(guī)則就買下或賣出股票的投資策略。Rou?鄄venhorst（1998)對(duì)其他12個(gè)國家的研究證實(shí)了動(dòng)量效應(yīng)的存在,從而證明了這種效應(yīng)并不是由于數(shù)據(jù)采樣的偏差所造成的誤解。我國市場(chǎng)存在明顯的慣性效應(yīng)，利用股票在一定時(shí)期的波動(dòng)采用此策略可以買人賣出而獲得價(jià)差收益。
3.3 成本平均策略和時(shí)間分散化策略(Dollar Cost Averaging Strategy And Time Diversification Strategy)
投資者將現(xiàn)金投資于股票時(shí)，通?？偸前凑疹A(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批進(jìn)行，以備不測(cè)時(shí)分?jǐn)偝杀?，從而達(dá)到規(guī)避一次性投入可能造成較大風(fēng)險(xiǎn)的策略,即成本平均策略。它與投資者的有限理性、損失厭惡及思維分割有關(guān)。時(shí)間分散化策略是指承擔(dān)股票的投資風(fēng)險(xiǎn)的能力將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低,投資者在年輕時(shí)應(yīng)將其資產(chǎn)組合中的較大比例用于投資股票,而隨著年齡的增長(zhǎng)則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。成本平均策略和時(shí)間分散化策略有很多相似之處,都是在個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者中普遍采用并廣受歡迎的投資策略,同時(shí)卻又被指責(zé)為收益較差的投資策略,而與現(xiàn)代金融理論的預(yù)期效用最大化原則明顯相悖。
3.4 捕捉并集中投資策略（Concentrat?鄄ed Investment Strategy）
行為金融理論指導(dǎo)下的投資者追求的是努力超越市場(chǎng)，采取有別于傳統(tǒng)型投資者的投資策略從而獲取超額收益。要達(dá)到這一目的，投資者可以通過三種途徑來實(shí)現(xiàn)：①盡力獲取相對(duì)于市場(chǎng)來說要超前的優(yōu)勢(shì)信息，尤其是未公開的信息。投資者可以通過對(duì)行業(yè)、產(chǎn)業(yè)以及政策、法規(guī)、相關(guān)事件等多種因素的分析、權(quán)衡與判斷，綜合各種信息來形成自己的獨(dú)特信息優(yōu)勢(shì)；②選擇利用較其他投資者更加有效的模型來處理信息。而這些模型也并非是越復(fù)雜就越好，關(guān)鍵是實(shí)用和有效；③利用其他投資者的認(rèn)識(shí)偏差或錨定效應(yīng)等心理特點(diǎn)來實(shí)施成本集中策略。一般的投資者受傳統(tǒng)均值方差投資理念的影響，注重投資選擇的多樣化和時(shí)間的間隔化來分散風(fēng)險(xiǎn)，從而不會(huì)在機(jī)會(huì)到來時(shí)集中資金進(jìn)行投資，導(dǎo)致收益隨著風(fēng)險(xiǎn)的分散也同時(shí)分散。而行為金融投資者則在捕捉到市場(chǎng)價(jià)格被錯(cuò)誤定價(jià)的股票后，率先集中資金進(jìn)行集中投資，贏取更大的收益。
4 結(jié)語
自20世紀(jì)80年代起至丹尼爾·卡尼曼(Daniel Kahneman)的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)獲2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng),行為金融理論迅速崛起,對(duì)現(xiàn)代金融理論提出了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn),可以說行為金融理論已經(jīng)成為金融理論領(lǐng)域最為引人注目的研究主題之一。當(dāng)然,行為金融理論遠(yuǎn)非一個(gè)完全成熟的理論,其對(duì)投資實(shí)踐的指導(dǎo)能力也因時(shí)因地而異。
現(xiàn)代金融理論是建立在資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)和有效市場(chǎng)假說(EMH)兩大基石上的。這些經(jīng)典理論承襲經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法與技術(shù)，其模型與范式局限在“理性”的分析框架中，忽視了對(duì)投資者實(shí)際決策行為的分析。隨著金融市場(chǎng)上各種異?，F(xiàn)象的累積，模型和實(shí)際的背離使得現(xiàn)代金融理論的理性分析范式陷入了尷尬境地。在此基礎(chǔ)上，20世紀(jì)80年代行為金融理論悄然興起并開始動(dòng)搖了CAPM和EMH的權(quán)威地位。行為金融理論在博弈論和實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)被主流經(jīng)濟(jì)學(xué)接納之際，對(duì)人類個(gè)體和群體心理與行為研究的日益重視，促成了傳統(tǒng)的力學(xué)研究范式向以生命為中心的非線性復(fù)雜范式的轉(zhuǎn)換，使得我們看到了金融理論與投資實(shí)踐的溝壑有了彌合的可能。行為金融理論為人們理解金融市場(chǎng)提供一個(gè)新的視角，現(xiàn)已成為金融研究中非常引人注目的領(lǐng)域。
行為金融理論是在對(duì)現(xiàn)代金融理論(尤其是在對(duì)EMH和CAPM)的挑戰(zhàn)和質(zhì)疑的背景下形成的。
主要理論基礎(chǔ)
1.期望理論。期望理論是行為金融理論的重要基礎(chǔ)。Kahneman和Tversky(1979)通過實(shí)驗(yàn)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資者并非是標(biāo)準(zhǔn)金融投資者而是行為投資者，他們的行為不總是理性的，也并不總是風(fēng)險(xiǎn)回避的。期望理論認(rèn)為投資者對(duì)收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對(duì)損失的效用函數(shù)是凸函數(shù)，表現(xiàn)為投資者在投資賬面值損失時(shí)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而在投資賬面值盈利時(shí)，隨著收益的增加，其滿足程度速度減緩。期望理論成為行為金融研究中的代表學(xué)說，利用期望理論解釋了不少金融市場(chǎng)中的異常現(xiàn)象：如阿萊悖論、股價(jià)溢價(jià)之迷(equity premiumpuzzle)以及期權(quán)微笑(option smile)等，然而由于Kahneman和Tversky在期望理論中并沒有給出如何確定價(jià)值函數(shù)的關(guān)鍵——參考點(diǎn)以及價(jià)值函數(shù)的具體形式，在理論上存在缺陷，從而極大阻礙了期望理論的進(jìn)一步發(fā)展。
2.行為組合理論(Behavioral Portfolio Theory，BPT)和行為資產(chǎn)定價(jià)模型(Behavioral Asset Pricing Model，BAPM)。一些行為金融理論研究者認(rèn)為將行為金融理論與現(xiàn)代金融理論完全對(duì)立起來并不恰當(dāng)。將二者結(jié)合起來，對(duì)現(xiàn)代金融理論進(jìn)行完善，正成為這些研究者的研究方向。在這方面，Statman和Shefrin提出的BPT和BAPM引起金融界的注意。BPT是在現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MAPT)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。MAPT認(rèn)為投資者應(yīng)該把注意力集中在整個(gè)組合，最優(yōu)的組合配置處在均值方差有效前沿上。BPT認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中的投資者無法作到這一點(diǎn)，他們實(shí)際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對(duì)不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度的認(rèn)識(shí)以及投資目的所形成的一種金字塔式的行為資產(chǎn)組合，位于金字塔各層的資產(chǎn)都與特定的目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相聯(lián)系，而各層之間的相關(guān)性被忽略了。BAPM是對(duì)現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的擴(kuò)展。與CAPM不同，BAPM中的投資者被分為兩類：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴(yán)格按CAPM行事的理性交易者，不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)偏差；噪聲交易者則不按CAPM行事，會(huì)犯各種認(rèn)知偏差錯(cuò)誤。兩類交易者互相影響共同決定資產(chǎn)價(jià)格。事實(shí)上，在BAPM中，資本市場(chǎng)組合的問題仍然存在，因?yàn)榫捣讲钣行ЫM合會(huì)隨時(shí)間而改變。
投資行為模型
1.BSV模型(Barberis，Shleffer，and Vishny，1998)。BSV模型認(rèn)為，人們進(jìn)行投資決策時(shí)存在兩種錯(cuò)誤范式：其一是選擇性偏差(representative bias)，如投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對(duì)產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠。另一種是保守性偏差(conservation)，投資者不能及時(shí)根據(jù)變化了的情況修正增加的預(yù)測(cè)模型。這兩種偏差常常導(dǎo)致投資者產(chǎn)生兩種錯(cuò)誤決策：反應(yīng)不足(under－reaction)和反應(yīng)過度(over－reaction)。BSV模型是從這兩種偏差出發(fā)，解釋投資者決策模型如何導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格變化偏離效率市場(chǎng)假說的。反應(yīng)過度和反應(yīng)不足是投資者對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)的兩種情況。投資者在投資決策過程中，涉及與統(tǒng)計(jì)有關(guān)的投資行為時(shí)，人的心理會(huì)出現(xiàn)扭曲推理的過程。事件的典型性將導(dǎo)致反應(yīng)過度，而“錨定”將引起反應(yīng)不足。事件的典型性是指人們通常將事情快速地分類處理。人的大腦通常將某些表面上具有相同特征而實(shí)質(zhì)內(nèi)容不同的東西歸為一類。當(dāng)事件的典型性幫助人組織和處理大量的數(shù)據(jù)、資料的時(shí)候，就會(huì)引起投資者對(duì)某些舊的信息的過度反應(yīng)。
比如說在大連大豆的期貨市場(chǎng)上，從歷史數(shù)據(jù)中分析季節(jié)性因素，大豆有所謂多頭合約和空頭合約之分。再根據(jù)“老合約運(yùn)行終止，最后往往都是跌”的經(jīng)驗(yàn)（如S211和S301），得出“期價(jià)最終應(yīng)是跌”的結(jié)論。但當(dāng)基本面有較大變化的時(shí)候，人們往往會(huì)由于對(duì)上述概念反應(yīng)過度而忽略基本面的新變化，從而產(chǎn)生價(jià)格的失真（如對(duì)S211和S301價(jià)格的長(zhǎng)期壓制上）。但是，并不是說投資者不會(huì)改變他們的觀點(diǎn)，隨著時(shí)間的推移，基本面的這種變化持續(xù)下去，投資者將最終改變錯(cuò)誤的觀點(diǎn)。
“錨定”就是指人的大腦在解決復(fù)雜問題時(shí)往往選擇一個(gè)初始參考點(diǎn)，然后根據(jù)獲得的附加信息逐步修正答案的特性?！板^定”往往導(dǎo)致投資者對(duì)新的、正面的信息反應(yīng)不足。比如一個(gè)訓(xùn)練有素的推銷員同買家的談判總是從最高價(jià)開始的，然后把價(jià)格慢慢地逐步降低。推銷員的目標(biāo)是把買家“錨定”在較高的價(jià)位上。
在期貨市場(chǎng)中“錨定”經(jīng)常導(dǎo)致期貨價(jià)格的暫時(shí)性失真。例如，期貨市場(chǎng)上突然基本面有實(shí)質(zhì)性的變化（如2002年年初的轉(zhuǎn)基因政策的宣布），但是價(jià)格并沒有很快上漲到該利多因素所應(yīng)該帶來的幅度。投資者誤認(rèn)為這種利多是暫時(shí)的、局部的，并不能起實(shí)質(zhì)的影響。實(shí)際上，投資者把價(jià)格“錨定”在較低的水平，投資者對(duì)利好消息對(duì)期貨價(jià)格的影響“拋錨”了。當(dāng)然，投資者的觀點(diǎn)也跟事件的典型性一樣，會(huì)隨著時(shí)間的延長(zhǎng)而修正。
2.DHS模型(Daniel，Hirsheifer and Subramanyam，1998)。該模型將投資者分為有信息和無信息兩類。無信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者存在著過度自信和對(duì)自己所掌握的信息過分偏愛(serf－contribution)兩種判斷偏差。然而價(jià)格由有信息的投資者決定。過度自信導(dǎo)致投資者夸大自己對(duì)商品價(jià)格判斷的準(zhǔn)確性，低估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行過度交易；而對(duì)自己所掌握的信息過分偏愛則使投資者過分偏愛自己所占有的私人信息，低估關(guān)于商品價(jià)格的公開信息。對(duì)個(gè)人信息的反應(yīng)過度和對(duì)公共信息的反應(yīng)不足，就會(huì)導(dǎo)致商品價(jià)格短期的反應(yīng)過度和長(zhǎng)期的連續(xù)回調(diào)。
當(dāng)人們面對(duì)不確定時(shí)，無法作出適當(dāng)?shù)臋?quán)衡，更容易出現(xiàn)行為認(rèn)知偏差。人們往往認(rèn)為近期發(fā)生的事件和最新的經(jīng)驗(yàn)以及熟悉的東西更有把握，而選擇它們，對(duì)不熟悉的行業(yè)、品種則敬而遠(yuǎn)之。如投資者總是對(duì)最近發(fā)生的事記憶猶新，人們總是對(duì)經(jīng)常看的品種進(jìn)行投資，并認(rèn)為這些品種風(fēng)險(xiǎn)較小。人們還有“回避損失”的表現(xiàn)：當(dāng)面對(duì)同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，感到損失的數(shù)量更加令他們難以接受。這就是投資者在獲得收益時(shí)會(huì)馬上平倉，而在損失時(shí)會(huì)繼續(xù)持倉的解釋。人并不是一成不變的風(fēng)險(xiǎn)厭惡者或者風(fēng)險(xiǎn)追求者，面對(duì)不同的情形，人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度也有所不同。當(dāng)涉及的是收益的時(shí)候，人們表現(xiàn)的是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者；而當(dāng)涉及的是損失的時(shí)候，人們則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)追求者。當(dāng)然，過度自信并不單單影響普通投資者，對(duì)市場(chǎng)的專業(yè)人士也構(gòu)成影響。
所以Fama(1998)認(rèn)為DHS模型和BSV模型雖然建立在不同的行為前提基礎(chǔ)上，但二者的結(jié)論是相似的。
3.HS模型(Hong and Stein，1999)，又稱統(tǒng)一理論模型(unified theory model)。統(tǒng)一理論模型區(qū)別于BSV和DHS模型之處在于：它把研究重點(diǎn)放在不同作用者的作用機(jī)制上，而不是作用者的認(rèn)知偏差方面。該模型把作用者分為“觀察消息者”和“動(dòng)量交易者”兩類。觀察消息者根據(jù)獲得的關(guān)于未來價(jià)值的信息進(jìn)行預(yù)測(cè)，其局限是完全不依賴于當(dāng)前或過去的價(jià)格；“動(dòng)量交易者”則完全依賴于過去的價(jià)格變化，其局限是他們的預(yù)測(cè)必須是過去價(jià)格歷史的簡(jiǎn)單函數(shù)，在上述假設(shè)下，該模型將反應(yīng)不足和過度反應(yīng)統(tǒng)一歸結(jié)為關(guān)于基本價(jià)值信息的逐漸擴(kuò)散，而不包括其他的對(duì)投資者情感刺激和流動(dòng)性交易的需要。該模型認(rèn)為最初由于“觀察消息者”對(duì)私人信息反應(yīng)不足的傾向，使得“動(dòng)量交易者”力圖通過套期策略來利用這一點(diǎn)，而這樣做的結(jié)果恰好走向了另一個(gè)極端——反應(yīng)過度。
4.羊群行為模型(herd behavioral model)。該模型認(rèn)為投資者羊群行為是符合最大效用準(zhǔn)則的，是“群體壓力”等情緒下貫徹的非理性行為，有序列型和非序列型兩種模型。人類由于其社會(huì)性而存在一個(gè)非常普遍的現(xiàn)象：經(jīng)常在一起交流的人由于互相影響，他們往往具有類似或者相近的思想。所謂羊群行為是指：由于受其他投資者采取某種投資策略的影響而采取相同的投資策略。投資者采取相同的投資策略并不一定是羊群行為，羊群行為強(qiáng)調(diào)對(duì)其他投資者投資決策的影響，并對(duì)他的投資結(jié)果造成影響。比如說在社會(huì)中普遍存在著信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，即使在信息傳播高度發(fā)達(dá)的社會(huì)上，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，期貨投資者的決策往往不完全是依據(jù)已有的信息，而是依據(jù)對(duì)其他投資者行為的模仿來進(jìn)行決策，這就形成了羊群行為。
在我國期貨市場(chǎng)中，存在著大量的打聽主力動(dòng)向，跟風(fēng)投資的行為，或者在同一個(gè)期貨公司開戶的投資者往往持有相同方向的期貨合約。由于羊群行為在期貨市場(chǎng)中的廣泛存在，期貨價(jià)格的過度反應(yīng)將是不可避免的，以致出現(xiàn)“漲過了頭”或者“跌過了頭”。這樣，投資管理者可以采取相反投資策略進(jìn)行短線交易，以獲取過度反應(yīng)向正常反應(yīng)的價(jià)值回歸過程的利潤(rùn)。另外，期貨交易是一個(gè)“零和游戲”。如果除去手續(xù)費(fèi)等費(fèi)用，期貨交易嚴(yán)格說來是一個(gè)“負(fù)和游戲”，在這樣的一個(gè)市場(chǎng)中，真理往往掌握在少數(shù)人手中。當(dāng)市場(chǎng)上的大多數(shù)人認(rèn)為價(jià)格應(yīng)該上漲的時(shí)候，價(jià)格往往會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。所以作為一個(gè)成功的期貨交易者，就應(yīng)該敢于做市場(chǎng)中的“少數(shù)人”，依據(jù)自己的理性判斷和客觀分析，作出正確的投資決策。
行為金融理論的應(yīng)用
行為金融理論認(rèn)為，投資者由于受信息處理能力、信息不完全、時(shí)間不足、以及心理偏差的限制，將不可能立即對(duì)全部公開信息作出反應(yīng)。投資者常常對(duì)“非相關(guān)信息”作出反應(yīng)，其交易不是根據(jù)信息而是根據(jù)“噪音”作出的。在這種情況下，市場(chǎng)也就不可能是有效的。此外，行為金融理論從投資者行為入手對(duì)許多市場(chǎng)異?，F(xiàn)象做出了解釋，認(rèn)為異?，F(xiàn)象是一個(gè)普遍現(xiàn)象。這從另一方面說明市場(chǎng)是無效的。
投資管理者如何將行為金融理論應(yīng)用于投資管理實(shí)踐呢？一方面是要了解和認(rèn)識(shí)自己的認(rèn)知偏差，避免決策錯(cuò)誤；另一方面要利用其他投資者的認(rèn)知偏差和判斷錯(cuò)誤，在大多數(shù)投資者意識(shí)到自己的錯(cuò)誤之前，投資那些價(jià)格有偏差的品種，并在價(jià)格定位合理后，平倉獲利。由于人類的心理和行為基本上是穩(wěn)定的，因此投資管理者可以利用人們的行為偏差而長(zhǎng)期獲利。具體而言，有兩種應(yīng)用思路，即把行為金融理論作為投資技術(shù)或者作為投資理念，實(shí)際上不少投資者是既將其作為投資技術(shù)也將其作為投資理念混合運(yùn)用的。
有些公募基金（如共同基金）直接標(biāo)榜為行為金融基金，他們利用投資者的各種認(rèn)知偏差和市場(chǎng)表現(xiàn)出來的價(jià)格波動(dòng)異常現(xiàn)象，在行為金融理論指導(dǎo)下，利用數(shù)學(xué)工具和電腦程序來選股和操作。如美國著名的行為金融學(xué)家RichardThaler和RussellFuller管理著一個(gè)行為金融共同基金，其投資方法是利用投資者對(duì)信息的錯(cuò)誤加工導(dǎo)致的市場(chǎng)非有效性來獲取投資回報(bào)，采用自下而上、結(jié)合帶有行為金融觀念的基本分析來投資。
在過去的一年中，中國的證券投資基金，利用市場(chǎng)長(zhǎng)期“炒小”、“炒新”、“炒績(jī)差”的風(fēng)氣形成的定價(jià)偏差，高舉“價(jià)值投資”的大旗，集中持有“中石化”、“中聯(lián)通”等大盤績(jī)優(yōu)股，取得實(shí)效。
在期貨市場(chǎng)中，各種投資失誤將使投資者產(chǎn)生后悔的心理，對(duì)未來可能的后悔將會(huì)影響到投資者目前的決策。因此投資者總是存在推卸責(zé)任、減少后悔的傾向，“隨大流”、“追漲殺跌”、“節(jié)前平倉”等從眾投資行為都是力圖避免后悔心態(tài)的典型決策方式。投資者必須學(xué)會(huì)客觀地看待期貨價(jià)格的漲跌，并嚴(yán)格設(shè)置好止損點(diǎn)。雖然投資者不可能每次都贏利，但只要贏利大于虧損，便是這個(gè)市場(chǎng)中的贏家。盡量使贏利擴(kuò)大，而使虧損減小，才是最終的策略和目標(biāo)。
另一些私募基金（如對(duì)沖基金、捐贈(zèng)基金、養(yǎng)老基金），則是將行為金融理論作為一種投資理念，他們不像公募基金那樣張揚(yáng)，但是在這個(gè)應(yīng)用隊(duì)伍中，更不乏世界頂級(jí)的投資管理人，像WarrenBuffett，GeorgeSoros，DavidSwensen等等，Buffett的簡(jiǎn)單企業(yè)原則、Soros的反射理論、Swensen的資產(chǎn)類別原則等就是他們的投資理念的典型代表。
進(jìn)入20世紀(jì)80年代以來，與現(xiàn)代金融理論相矛盾的實(shí)證研究不斷涌現(xiàn)，主要體現(xiàn)在投資策略的改變上。如成本平均策略和時(shí)間分散化策略。成本平均策略指投資者根據(jù)不同的價(jià)格分批購買股票，以防止“不測(cè)”時(shí)，攤低成本的策略，而時(shí)間分散化是指根據(jù)股票的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低的理念，隨著投資者年齡的增長(zhǎng)而將股票的比例逐步減少的策略。這兩個(gè)策略被認(rèn)為與現(xiàn)代金融理論的預(yù)期效用最大化法則明顯相悖。Statman(1995)，F(xiàn)isher、Statman(1999)利用行為金融中的期望理論、認(rèn)知錯(cuò)誤傾向、厭惡悔恨等觀點(diǎn)對(duì)兩個(gè)策略進(jìn)行了解釋，指出了加強(qiáng)自我控制的改進(jìn)建議。
結(jié) 語
行為金融理論對(duì)于原有理性框架中的現(xiàn)代金融理論進(jìn)行了深刻的反思，從人的角度來解釋市場(chǎng)行為，充分考慮市場(chǎng)參與者的心理因素的作用，為人們理解金融市場(chǎng)提供了一個(gè)新的視角。行為金融理論是第一個(gè)能夠有效地解釋市場(chǎng)異常行為的理論。行為金融理論以心理學(xué)對(duì)人類的研究成果為依據(jù)，以人們的實(shí)際決策心理為出發(fā)點(diǎn)討論投資者的投資決策對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響。它注重投資者決策心理的多樣性，突破了現(xiàn)代金融理論只注重最優(yōu)決策模型，簡(jiǎn)單地認(rèn)為理性投資決策模型就是決定市場(chǎng)價(jià)格變化的實(shí)際投資決策模型的假設(shè)，使人們對(duì)金融市場(chǎng)投資者行為的研究由“應(yīng)該怎么做決策”轉(zhuǎn)變到“實(shí)際是怎樣做決策”，研究更接近實(shí)際。因而，盡管現(xiàn)代金融理論依然是對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的最好描述，但行為金融的研究無疑也是很有實(shí)際意義的。
現(xiàn)代金融理論由于忽略了對(duì)人的心理活動(dòng)及其行為模式的研究,造成了理論與實(shí)證的背離。行為金融理論將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)理論融入到金融學(xué)之中,從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理、社會(huì)動(dòng)因來解釋、研究和預(yù)測(cè)證券市場(chǎng)的現(xiàn)象和問題,逐步形成了自己的理論框架,建立了行為投資決策模型。在對(duì)證券市場(chǎng)的大量統(tǒng)計(jì)研究基礎(chǔ)之上,行為金融理論家們已獲得了關(guān)于投資者投資行為的大量實(shí)證研究結(jié)論,從而為投資者提供了良好的證券投資策略。因此綜合國內(nèi)外已有的研究成果基礎(chǔ),用行為金融理論深入探討中國證券市場(chǎng)的投資策略,并對(duì)可能存在的問題作一些初步研究已顯得非常必要。
一、行為金融理論與投資決策模型
大量的事實(shí)證明,投資者的行為方式及其深層次的心理特征對(duì)投資活動(dòng)的結(jié)果具有直接的、重要的影響,在研究復(fù)雜的金融市場(chǎng)時(shí),我們必須考慮人類自身行為所具有的復(fù)雜多變性特點(diǎn)。在借鑒行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會(huì)學(xué)研究成果的基礎(chǔ)上,初步形成了以投資活動(dòng)當(dāng)事人的心理因素為基礎(chǔ)的行為金融理論體系。對(duì)應(yīng)于現(xiàn)資理論的假設(shè),行為金融理論給出自己的理論假設(shè):(1)人是有限理性的;(2)非完全市場(chǎng)的存在;(3)投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎(chǔ)主要有:(1)期望理論(prospect theory 1979);(2)行為資產(chǎn)定價(jià)模型(bapm);(3)行為金融資產(chǎn)組合理論(behavioral portfolio theory 1999)。在此基礎(chǔ)之上構(gòu)造的行為金融投資決策模型有:(1)bsv模型與dhs模型;(2)統(tǒng)一理論模型(unified theory model);(3)羊群效應(yīng)模型。
二、行為金融對(duì)投資者行為的實(shí)證研究結(jié)論
1.過度自信。人的心理中往往有過分高估自己能力和知識(shí)的傾向,表現(xiàn)為投資決策中過分相信自身的判斷和決策,而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國證券投資者行為研究》指出,我國股市6500萬投資者中無業(yè)者占較大比例,有理由相信這些無業(yè)者中有相當(dāng)一部分人是缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的人,由于無事可做,也不考慮自己的能力,就想到股市賺錢,由此可見我國投資者過度自信之嚴(yán)重程度。
2.拋錨性錯(cuò)誤。人們?cè)趯?duì)某件商品的價(jià)值進(jìn)行判斷時(shí),通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)。同樣,投資者對(duì)于證券價(jià)格的變動(dòng)預(yù)測(cè)也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導(dǎo)致投資者對(duì)新的、正面的信息反應(yīng)不足。我國投資者往往是利用類似行業(yè)、板塊、股本大小、經(jīng)營業(yè)績(jī)等的股票價(jià)格來衡量其投資股票的價(jià)格的。但是錨并不能長(zhǎng)時(shí)間一直保持準(zhǔn)確性和有效性,即錨會(huì)使投資者判斷出錯(cuò)。
3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關(guān)鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策,并對(duì)他的決策結(jié)果造成影響。我國股市中存在的大量“跟風(fēng)”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源(2002)通過構(gòu)造股票收益率的橫截面絕對(duì)偏離和市場(chǎng)收益率的非線性檢驗(yàn),實(shí)證了中國股市羊群效應(yīng)的存在。
4.噪聲交易。非理性投資者把與價(jià)值無關(guān)的信息認(rèn)為是與價(jià)值有關(guān),或者某些投資者人為地制造虛假信息,而其他投資者無法識(shí)別其真?zhèn)?這兩種信息被認(rèn)為是噪聲,相應(yīng)產(chǎn)生的交易稱為噪聲交易。我國股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉(2001)實(shí)證研究表明,由于技術(shù)分析方法在上海股票市場(chǎng)被廣泛使用,當(dāng)某此技術(shù)信號(hào)顯示“上升”或“下跌”趨勢(shì)時(shí),將引發(fā)大量的買賣行為,從而強(qiáng)化現(xiàn)有的股價(jià)趨勢(shì)。
5.過度反應(yīng)與反應(yīng)不足。過度反應(yīng)是由debondt和thaler(1985)最早發(fā)現(xiàn)的,他們發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應(yīng),而是過度反應(yīng)致使股票價(jià)格超過其內(nèi)在價(jià)值。我國王永宏(2001)運(yùn)用dt的方法研究了中國股票市場(chǎng)的過度反應(yīng)現(xiàn)象證實(shí)了中國股市存在著明顯的過度反應(yīng)現(xiàn)象。反應(yīng)不足是指投資者對(duì)自身的判斷過度自信,或是一味依賴過去的歷史經(jīng)驗(yàn)作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)(犯拋錨性錯(cuò)誤),對(duì)市場(chǎng)中出現(xiàn)的新趨勢(shì)和新變化反應(yīng)遲鈍,喪失了獲利的良好時(shí)機(jī)。我國股市中存在的“輪漲效應(yīng)”就是一種“反應(yīng)不足”。
6.處置效應(yīng)?！疤幹眯?yīng)”是指投資者長(zhǎng)時(shí)期持有套牢的股票而過早拋出贏利的股票的現(xiàn)象。這意味著當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)回避者,而處于虧損狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。趙學(xué)軍(2001)等人的研究結(jié)論是:與國外相比,我國投資者更加傾向于賣出盈利股票,繼續(xù)持有虧損股票。我國股市的處置效應(yīng)在年末相對(duì)增強(qiáng),個(gè)人投資者的處置效應(yīng)強(qiáng)于機(jī)構(gòu)投資者。
7.動(dòng)量效應(yīng)。在一定持有期內(nèi),平均而言,如果某只股票或某些股票組合在前一段時(shí)期內(nèi)漲幅較好,那么,下一段時(shí)期內(nèi),該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。通過對(duì)我國股市歷年大盤及個(gè)股的統(tǒng)計(jì)分析,我們認(rèn)為無論是在大盤還是在個(gè)股上,我國股市都存在動(dòng)量效應(yīng)。大盤的動(dòng)量效應(yīng)以日為時(shí)間單位比較明顯,而一些典型個(gè)股無論是以日、周還是以月為時(shí)間單位都非常顯著。
8.過度恐懼與政策依賴性心理。當(dāng)股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時(shí),投資者不計(jì)成本的大量拋出股票,表現(xiàn)出十足的恐懼。在股市暴跌時(shí),我國投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上,這種對(duì)政策的依賴超過了世界上任何一個(gè)國家。
9.遺憾。遺憾理論認(rèn)為投資者為了回避曾經(jīng)做出的錯(cuò)誤決策的遺憾和報(bào)告損失帶來的尷尬,可能避免賣掉價(jià)格已下跌的股票。還有,即使決策結(jié)果相同,如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理,對(duì)投資者而言,這種決策方式就優(yōu)于其它決策方式。因此,投資者有從眾心理,傾向于購買本周熱門或受大家追漲的股票,因?yàn)楫?dāng)考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時(shí),投資者可能降低其情緒反應(yīng)或感覺。
10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作,其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲;公司虧損了幾億元,已經(jīng)資不抵債還有人敢去接盤;st現(xiàn)象是指那些被冠以特別處理的上市公司,其股價(jià)在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底,這些都充分暴露了我國投資者實(shí)足的賭性。
11.輪漲輪躍效應(yīng)(補(bǔ)漲補(bǔ)跌效應(yīng))。在一次行情中,如果某些股票沒有上漲(下跌),那么它們就具有補(bǔ)漲(補(bǔ)跌)的潛力。沒漲的要無條件補(bǔ)漲,沒跌要五條件補(bǔ)跌。長(zhǎng)期以來我國股市個(gè)股輪番炒作就是一例。
12.小盤股、新股效應(yīng)。我國股市對(duì)小盤股、新股獨(dú)有情忠,逢小必炒、逢新必炒已是我國股市的慣例。我們統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)在過去的十年中,我國小盤股、新股的收益率顯著高于大盤股和老股。但自2001年6月中國股市長(zhǎng)期下跌及證券投資基金大量發(fā)行以來,這一狀況有所改變。
三、行為金融理論指導(dǎo)下的證券投資策略
行為金融學(xué)的理論意義在于確立了市場(chǎng)參與者的心理因素在投資決策行為以及市場(chǎng)定價(jià)中的作用和地位,否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡(jiǎn)單假設(shè),更加符合金融市場(chǎng)的實(shí)際情況。行為金融學(xué)的實(shí)踐指導(dǎo)意義在于投資者可以采取針對(duì)非理性市場(chǎng)行為的投資策略來實(shí)現(xiàn)投資贏利目標(biāo)。在美國證券市場(chǎng)上,目前有數(shù)家資產(chǎn)管理公司在實(shí)踐著行為金融學(xué)的理論,其中有的基于行為金融的共同基金取得了復(fù)合年收益率25%的良好投資業(yè)績(jī)?？疾煳覈C券市場(chǎng)的投資者行為特點(diǎn),我們總結(jié)出我國金融市場(chǎng)的投資策略:
1.針對(duì)過度反應(yīng)的反向投資策略。反向投資策略就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利的投資方法。行為金融理論認(rèn)為,由于投資者在實(shí)際投資決策中,往往過分注重上市公司的近期表現(xiàn),從而導(dǎo)致對(duì)公司近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過度反應(yīng),形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)的過分低估,最終為反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。
2.動(dòng)量交易策略。即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則,當(dāng)股票收益或股票收益和交易量同時(shí)滿足過濾準(zhǔn)則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動(dòng)量交易策略的提出,源于對(duì)股市中股票價(jià)格中間收益延續(xù)性的研究。
3.成本平均策略。指投資者在將現(xiàn)金投資為股票時(shí),通?？偸前凑疹A(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批地進(jìn)行,以備不測(cè)時(shí)攤低成本,從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風(fēng)險(xiǎn)的策略。
4.時(shí)間分散化策略。指根據(jù)投資股票的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低的信念,建議投資者在年輕時(shí)將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票,而隨著年齡的增長(zhǎng)將此比例逐步減少的投資策略。
5.小公司效應(yīng)策略。小公司效應(yīng)是指小盤股比大盤股的收益率高。banz(1981)發(fā)現(xiàn)股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢(shì)。siegl(1998)研究發(fā)現(xiàn),平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%,而且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。根據(jù)小公司效應(yīng)而采用的投資策略稱為小公司效應(yīng)策略。
6.組合投資策略。行為金融學(xué)認(rèn)為,證券市場(chǎng)并不是有效的(一般指半強(qiáng)式有效,semlstrong efficient)。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中,“在有效市場(chǎng)中,投資者不可能獲得與其所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱的額外收益”的提法在實(shí)踐中是不成立的。也就是說,通過選擇合適的組合投資策略,投資者將可能獲得額外收益。
7.針對(duì)羊群行為的相反策略。由于市場(chǎng)中廣泛存在的羊群行為,證券價(jià)格的過度反應(yīng)將是不可避免的,以致出現(xiàn)“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預(yù)期的股市價(jià)格反轉(zhuǎn),采取相反投資策略(contrarian strategy)來進(jìn)行套利交易。中國的股票市場(chǎng)素有“政策市”之稱。考察中國證券市場(chǎng)的歷史走勢(shì),我們會(huì)發(fā)現(xiàn)在重要的頂部或底部區(qū)域,在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺(tái)。不同的投資者對(duì)政策的反應(yīng)是不一的。針對(duì)個(gè)人投資者的行為反應(yīng)模式,投資基金可以制定相應(yīng)的行為投資策略——相反投資策略,進(jìn)行積極的波段操作。
8.購買并持有策略。個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資于股票應(yīng)執(zhí)行幾種能幫助控制認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤和心理障礙的安全措施?？刂七@些心理障礙的關(guān)鍵方法是所有類型的投資者都要實(shí)施一種嚴(yán)格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購進(jìn)一只股票時(shí),應(yīng)詳細(xì)地記錄購買理由,而且要制訂一定的標(biāo)準(zhǔn)以利于進(jìn)行投資決策。長(zhǎng)期采取“購買并持有”策略,通常業(yè)績(jī)將超過高周轉(zhuǎn)率的短期交易策略。
9.利用行為偏差。心理學(xué)和決策科學(xué)提出,在某種情形下,投資者并不是盡力使財(cái)富最大化,并且在某些情形下投資者還會(huì)在智力方面犯系統(tǒng)性判斷錯(cuò)誤,這些行為偏差將導(dǎo)致證券定價(jià)的錯(cuò)誤,合理利用這些偏差將給投資者帶來超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的證券從而獲取超額利潤(rùn)?？梢?對(duì)人類行為偏差的正確把握是獲取市場(chǎng)超額利潤(rùn)的來源之一。
10.st投資策略。上市公司被宣布為特別處理,意味著公司陷入嚴(yán)重困境。但同時(shí),st公司也成為潛在的并購目標(biāo)?？紤]到殼資源在中國證券市場(chǎng)上的稀缺性,st公司的價(jià)值無疑是巨大的。作為一種投資策略,st公司是可以被納入證券投資組合之中的。
總之,行為金融理論尋求并確定投資者可能對(duì)新信息產(chǎn)生反應(yīng)過度或反應(yīng)遲鈍而導(dǎo)致證券定價(jià)錯(cuò)誤的市場(chǎng)情形。行為金融學(xué)投資策略的目標(biāo)就是在大多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到自己的錯(cuò)誤以前,投資那些定價(jià)錯(cuò)誤的股票,并在股票價(jià)格正確定位之后拋出獲利。
四、應(yīng)用行為金融理論指導(dǎo)證券投資要注意的問題
行為金融學(xué)的科學(xué)性在于它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場(chǎng)的行為。它試圖理解和預(yù)測(cè)心理決策過程的系統(tǒng)的金融市場(chǎng)意義。如上所說,中國股票市場(chǎng)中存在著普遍的運(yùn)用傳統(tǒng)金融理論無法解釋的金融現(xiàn)象,而用行為金融理論可以很好地解釋之,并由此導(dǎo)致了許多有價(jià)值的行為投資策略,但在具體運(yùn)用這些投資策略時(shí)還要注意以下幾點(diǎn)問題。
1.行為金融理論本身也是處于不斷發(fā)展之中。行為金融理論的投資策略是:在大多數(shù)投資者尚未意識(shí)到錯(cuò)誤時(shí)投資于某些證券,隨后當(dāng)大多數(shù)投資者意識(shí)到錯(cuò)誤并投資于這些證券時(shí)賣出這些證券。一旦證券市場(chǎng)的絕對(duì)多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到這一問題并采取相同的策略,那么結(jié)果又會(huì)怎樣?我們相信隨著行為科學(xué)的深入研究、證券市場(chǎng)的不斷變化和發(fā)展,會(huì)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)更多的行為金融問題,并且一些已有的行為金融現(xiàn)象可能會(huì)淡化甚至消失。因此在應(yīng)用行為金融投資策略時(shí),要防止教條化。
2.要切忌對(duì)國外現(xiàn)有行為投資策略的簡(jiǎn)單模仿?，F(xiàn)有的行為金融理論主要是在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)產(chǎn)生的。我國證券市場(chǎng)同成熟的證券市場(chǎng)比較,還是一個(gè)新興的證券市場(chǎng)——?dú)v史短、不規(guī)范。中國金融市場(chǎng)與發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)的共性與特殊性決定了我們?cè)谶\(yùn)用行為金融投資策略時(shí),不是對(duì)國外現(xiàn)有行為投資策略的簡(jiǎn)單模仿,而應(yīng)當(dāng)掌握行為金融學(xué)的理論方法,對(duì)中國證券市場(chǎng)的行為特點(diǎn)進(jìn)行深入研究,探索適應(yīng)我國證券市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn)的我們自己的行為金融學(xué)投資策略。
3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展、金融監(jiān)管的深入及投資者結(jié)構(gòu)的改善,我國金融市場(chǎng)行為金融現(xiàn)象會(huì)發(fā)生很大的變化。例如小公司效應(yīng)現(xiàn)象就不如過去明顯、莊股由于監(jiān)管的加強(qiáng)從而動(dòng)量效應(yīng)也明顯減弱。我們預(yù)言隨著管理層對(duì)股市認(rèn)識(shí)的轉(zhuǎn)變和管理水平的提高,我國的st現(xiàn)象遲早會(huì)消失。
4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學(xué)的研究成果運(yùn)用到我國證券市場(chǎng)的實(shí)踐中,可以合理引導(dǎo)投資者的行為。對(duì)于廣大中小投資者,要通過教育來使其趨于理性化,提高證券市場(chǎng)投資者的投資決策能力和市場(chǎng)的運(yùn)作效率。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者,要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來,而這些認(rèn)知偏差可以通過學(xué)習(xí)、訓(xùn)練等手段得到有效緩解,因此,不同投資者應(yīng)該采用不同的投資策略,只有呼吁所有各層次的投資者共同參與探討我國行為金融問題,行為金融投資策略才能在我國有用武之地。
