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風(fēng)險(xiǎn)投資論文:我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的比較分析

[摘 要] 風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否完善有效,退出渠道的選擇是否適當(dāng),是決定風(fēng)險(xiǎn)投資能否獲得成功的關(guān)鍵所在。本文就風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出渠道進(jìn)行了相關(guān)的分析與比較。

[關(guān)鍵詞] 風(fēng)險(xiǎn)投資 退出機(jī)制 渠道

一、我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出的現(xiàn)狀

風(fēng)險(xiǎn)投資(Venture capital),又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本,是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下,通過科學(xué)評估和嚴(yán)格的篩選,把資金投向有潛在發(fā)展前景的創(chuàng)新或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品,并以其長期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息往來輔導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。

風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)是一種追逐高利潤、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為,而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對應(yīng)的高額利潤。風(fēng)險(xiǎn)投資家對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)過一段時(shí)間的經(jīng)營管理與培育之后,選擇一種合適的退出方式實(shí)現(xiàn)投資收益,并將投資再投入到下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去,在不斷的“投資—退出—再投資”的過程中實(shí)現(xiàn)資本的持續(xù)增值。因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)需要選擇一定的方式通過資本市場將風(fēng)險(xiǎn)資本撤出,以求實(shí)現(xiàn)資本增值或者降低損失,為介入下一個(gè)項(xiàng)目做準(zhǔn)備。

我國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)開始于20世紀(jì)80年代,被稱為創(chuàng)業(yè)投資。1985年1月11日,我國第一家專營新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資的全國性金融企業(yè)——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司在北京成立。經(jīng)過近10年的發(fā)展,到90年代中期步入迅速發(fā)展階段。這期間涌現(xiàn)了大批的風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司,參與投資了大量的高新技術(shù)項(xiàng)目和高新技術(shù)企業(yè)。到2002年,我國風(fēng)險(xiǎn)投資的資金總量創(chuàng)造了歷史新高。但到了2003年風(fēng)險(xiǎn)資金的總量不但沒有增長反而出現(xiàn)了下滑趨勢。

到20世紀(jì)90年代,風(fēng)險(xiǎn)投資在我國經(jīng)過10余年的發(fā)展,許多風(fēng)險(xiǎn)資本到了從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出實(shí)現(xiàn)收益的階段,但我國證券市場發(fā)展的不完善、多層次資本市場的不健全,使得這些早期投入雖已到了收獲季節(jié)的資金無法及時(shí)變現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資公司難以融到新的資金進(jìn)行新的投資,追求的高風(fēng)險(xiǎn)高收益無法實(shí)現(xiàn),造成許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司無力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資,也不愿再進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。我國的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制,已成為我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資常見的幾種退出渠道

從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來看,目前,風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種:

1.公開上市

公開上市(Initial Public Offering,簡稱IPO),是指風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行,從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板市場和二板市場。主板上市又稱為第一板上市,是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市,從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場,主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場,其相對于主板市場而言,上市的條件比較寬松,企業(yè)進(jìn)入門檻較低,比較適合于新興的中小企業(yè),尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。

公開上市是金融市場對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一種確認(rèn),這種方式不但保持了企業(yè)的獨(dú)立性,而且有助于企業(yè)提高聲譽(yù)、樹立形象,并能為企業(yè)后續(xù)發(fā)展提供順暢的融資渠道。

2.兼并與收購(M&A,Merger And Acquisition)

兼并與收購是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式,是投資商通過并購的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出,從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。兼并是只有一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其它幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司,而實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位;收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式,即一般收購和二期收購。一般收購,是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的,因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。而二期收購則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家公司,由其繼續(xù)對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資,創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。

3.管理層收購(MBO Management Buy—outs)

管理層收購是在風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí),風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層為了不使股份被其他公司擁有,采取主動(dòng)回購風(fēng)險(xiǎn)投資家手中持有的本公司的股份。公司管理層可以以個(gè)人資信做擔(dān)保,或以即將收購的公司資產(chǎn)做擔(dān)保,向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借入資金,將股份買回,風(fēng)險(xiǎn)投資家成功退出。在風(fēng)險(xiǎn)投資的導(dǎo)入期和成長期,風(fēng)險(xiǎn)投資所占風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份額不是太大,比較適合采用這種途徑退出。管理層收購,雖然使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)保持相對獨(dú)立性,管理層仍持有對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán),避免因風(fēng)險(xiǎn)資本的退出給運(yùn)營造成的震動(dòng),但是,其最終的實(shí)現(xiàn),取決于管理層的收購意愿和實(shí)力。

4.清算(Write—off)

清算退出是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對于風(fēng)險(xiǎn)資本家來說,一旦所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營失敗,就不得不采用此種方式退出。因?yàn)橥顿Y在不良企業(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本,與其被套牢而不能發(fā)揮作用,倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。因此,清算退出雖然是迫不得已,但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式:解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。

三、我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道分析

1.IP0方式退出困難

在常見的退出方式中,公開上市通常認(rèn)為是最理想的退出方式。據(jù)美國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì),風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為:并購為15%,而發(fā)行股票上市為30%~60%。公開上市不僅為投資人和創(chuàng)業(yè)人帶來豐厚的回報(bào),而且為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的后續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間,如果條件許可大部分風(fēng)險(xiǎn)投資者都會(huì)選擇上市退出。但上市退出必須有完善發(fā)達(dá)的資本市場做支撐,尤其是要具備面向中小高科技企業(yè)全面開放的二板市場,如美國的納斯達(dá)克(NASDAQ)市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時(shí)的EASDAQ市場、英國的AIM市場,以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功,約30%的美國風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場退出。較早的計(jì)算機(jī)硬件公司如蘋果公司、微軟公司、英特爾公司等,較近的有電子商務(wù)公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范使得股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。

我國在2004年5月在深圳證券交易所開通了中小企業(yè)板,但其上市標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)入條件與主板市場一樣,還未真正成為為中小企業(yè)服務(wù)的二板市場,因此很難為處于高速成長期的中小風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供進(jìn)入證券市場進(jìn)行交易的機(jī)會(huì)。所以在我國風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平都很難達(dá)到上市要求的情況下,風(fēng)險(xiǎn)投資選擇公開上市退出是不現(xiàn)實(shí)的,也是難以實(shí)現(xiàn)的。

2.風(fēng)險(xiǎn)資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出受到限制

股權(quán)轉(zhuǎn)讓依賴于成熟的產(chǎn)權(quán)交易市場、發(fā)達(dá)的資本市場,我國產(chǎn)權(quán)交易市場、資本市場的不發(fā)達(dá)已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的重要障礙,導(dǎo)致企業(yè)并購形式單一,加大了企業(yè)并購的難度和風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)由于企業(yè)被并購后影響其已有的地位和聲譽(yù),可能會(huì)反對并購。

3.管理層收購是目標(biāo)公司管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份,從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)或控制權(quán)結(jié)構(gòu),進(jìn)而通過重組目標(biāo)公司,實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的一種并購行為。它對明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度、改善公司治理結(jié)構(gòu)、建立 合理的公司激勵(lì)機(jī)制等起到了積極的作用。但在實(shí)際運(yùn)作中也暴露出許多與原始設(shè)想相背離的情況,如企業(yè)管理層利用職務(wù)之便進(jìn)行暗箱操作侵占國家資產(chǎn)問題、內(nèi)部人控制問題、MBO后企業(yè)的后續(xù)發(fā)展問題等,都使人們對管理層收購在我國的實(shí)踐提出質(zhì)疑。

4.清算退出比例偏低

清算作為風(fēng)險(xiǎn)投資止損的一種有效手段,風(fēng)險(xiǎn)投資者應(yīng)該有一個(gè)明確的認(rèn)識(shí),應(yīng)摒棄我國長期以來人們只賞識(shí)成功而唾棄失敗的思想,勇于面對失敗,重視機(jī)會(huì)成本,在風(fēng)險(xiǎn)投資達(dá)不到預(yù)期目的時(shí)應(yīng)及時(shí)止損,將損失降到最低。

通過以上的分析可以看出,每一種退出渠道都各有其優(yōu)缺點(diǎn)。因此,不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司,在決定退出投資時(shí),應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境,靈活地選擇方式。

目前,在我國風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還十分活躍,風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物,還需要我們在今后的實(shí)踐中不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。

風(fēng)險(xiǎn)投資論文:對發(fā)展我國風(fēng)險(xiǎn)投資的幾點(diǎn)思考

「摘　要　風(fēng)險(xiǎn)投資是一種由職業(yè)金融家向新創(chuàng)的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)/產(chǎn)業(yè)（一般屬于高科技性質(zhì)）投入權(quán)益資本的行為。本文首先分析了風(fēng)險(xiǎn)投資的基本特征，然后闡述了我國發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的重要意義，根據(jù)當(dāng)前我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中存在的問題，進(jìn)而從資金來源，政府支持、法律保障、撤出機(jī)制四個(gè)方面提出進(jìn)一步發(fā)展我國風(fēng)險(xiǎn)投資的構(gòu)想。

1998年3月，在全國政協(xié)九屆一次會(huì)議上，由民建中央提交的《關(guān)于盡快發(fā)展我國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的提案》，由于立意高，份量重，被列入全國政協(xié)“一號提案”，在國內(nèi)引起了較大的反響。自此，風(fēng)險(xiǎn)投資在我國開始急劇升溫，同知識(shí)經(jīng)濟(jì)一樣，在我們進(jìn)入新的世紀(jì)的時(shí)候，它開始堂而皇之地登上我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大舞臺(tái)，并將發(fā)揮越來越重要的作用。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資的戰(zhàn)略意義和作用

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資的基本內(nèi)涵

對國內(nèi)大多數(shù)人來說，風(fēng)險(xiǎn)投資恐怕還是一個(gè)陌生的概念。一提起風(fēng)險(xiǎn)投資，可能會(huì)有許多人把它和股票投資、基金投資等聯(lián)系在一起。的確，無論是股票投資還是基金投資都具有一定風(fēng)險(xiǎn)，因此給它們戴上風(fēng)險(xiǎn)投資的帽子似乎沒有什么不妥。但是我們這里指的風(fēng)險(xiǎn)投資卻有著特別的意義。

根據(jù)美國全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的定義，風(fēng)險(xiǎn)投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本的行為；根據(jù)歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的定義，風(fēng)險(xiǎn)投資是一種由專門的投資公司向具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ某砷L型、擴(kuò)張型、重組型的未上市企業(yè)提供資金支持并輔之以管理參與的行為；聯(lián)合國經(jīng)濟(jì)合作和發(fā)展組織24個(gè)工業(yè)發(fā)達(dá)國家在1983年召開的第二次投資方式研討會(huì)上認(rèn)為，凡是以高科技與知識(shí)為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)的投資，都可視為風(fēng)險(xiǎn)投資；《關(guān)于盡快發(fā)展我國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的提案》中認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資是一種把資金投向蘊(yùn)藏著失敗危險(xiǎn)的高技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域，旨在促進(jìn)高技術(shù)成果盡快商品化，以取得高資本收益的投資行為。

就風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐來看，它主要選擇未公開上市的有高增長潛力的中小型企業(yè)，尤其是創(chuàng)新性或高科技導(dǎo)向的企業(yè)，以可轉(zhuǎn)換債券，優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)的方式參與企業(yè)的投資，同時(shí)參與企業(yè)的管理，使企業(yè)獲得專業(yè)化的管理及充足的財(cái)務(wù)資源，促進(jìn)企業(yè)快成長和實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。在企業(yè)發(fā)展成熟后，風(fēng)險(xiǎn)資本通過資本市場轉(zhuǎn)讓企業(yè)的股權(quán)獲得較高的回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)投資不同于一般投資，有其自身的特點(diǎn)：繼而進(jìn)行新一輪投資運(yùn)作。

1 高風(fēng)險(xiǎn)性，高收益性

風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性是與其投資對象相聯(lián)系的。傳統(tǒng)投資的對象往往是成熟的產(chǎn)品，具有較高的社會(huì)地位和信譽(yù)，因而風(fēng)險(xiǎn)很小。而風(fēng)險(xiǎn)的對象則是剛剛起步或還沒有起步的高技術(shù)中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，它看重的是投資對象潛在的技術(shù)能力和市場潛力，因此具有很大的不確實(shí)性即風(fēng)險(xiǎn)性。這種風(fēng)險(xiǎn)由于來源于技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場接納風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)的串聯(lián)組合，因此就表現(xiàn)出一著不慎、滿盤皆輸?shù)母唢L(fēng)險(xiǎn)性。在美國硅谷，有一個(gè)廣為流傳的所謂“大拇指定律”，即如果風(fēng)險(xiǎn)資本一年投資10家高科技創(chuàng)業(yè)公司，在5年左右的發(fā)展過程中，會(huì)有3家公司垮掉；另有3家停滯不前；有3家能夠上市，并有不錯(cuò)的業(yè)績；只有1家能夠脫穎而出，迅速發(fā)展，成為一顆耀眼的明星，給投資者以巨額回報(bào)，而這家企業(yè)就成為“大拇指定律”中的“大拇指”，據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資項(xiàng)目中有50%左右是完全失敗的，40%是不賺不賠或有微利，只有10%是大獲成功。

與高風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系的是高收益，風(fēng)險(xiǎn)投資是一種著眼于未來的戰(zhàn)略性投資。投資家們對于所投資項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)性并非視而不見，而是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)背后蘊(yùn)含的巨額利潤即預(yù)期的高成長，高增值是其投資的動(dòng)因。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種經(jīng)濟(jì)機(jī)制之所以經(jīng)受很長時(shí)間考驗(yàn)，并沒有因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)而衰敗沒落，反而愈顯蓬勃發(fā)展之勢，關(guān)鍵是其利潤所帶來的補(bǔ)償甚至超額機(jī)制。一般來說，投資于“種子”式創(chuàng)立期的公司，所要求的年投資回報(bào)率在40%左右；對于成長中的公司，年回報(bào)率要求在30%左右；對于即將上市的公司，要求有20%以上的回報(bào)率。這樣才能補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，否則不會(huì)進(jìn)行投資。投資額一般占風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的20-30%通常不進(jìn)行控股，以分散投資、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資家的目標(biāo)毛利率為40-50%以上，稅后凈利潤率為10%以上，期望幾年后公司上市時(shí)以15倍以上的市盈率套現(xiàn)，獲取高額回報(bào)。雖然風(fēng)險(xiǎn)投資的成功率較低，但一旦成功，一般足以彌補(bǔ)因?yàn)橥顿Y失敗而所招致的損失，美國1996年風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)率為19.7%，英國則為42.9%.風(fēng)險(xiǎn)投資所追求的收益，一般不是體現(xiàn)為紅利，而是在風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)的資本增值，即追求資本利得。而資本收益稅又低于公司所得稅，從而低稅率使投資產(chǎn)生更大的收益。

2 風(fēng)險(xiǎn)投資大都投向高技術(shù)領(lǐng)域

風(fēng)險(xiǎn)投資是以冒高風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)來追求高收益的，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)無論是勞動(dòng)密集型的輕、紡工業(yè)還是資金密集型的重化工業(yè)，由于其技術(shù)、工藝的成熟性和產(chǎn)品、市場的相對穩(wěn)定，其風(fēng)險(xiǎn)相對較小，是常規(guī)資本、大量集聚的領(lǐng)域，因而收益也就相對穩(wěn)定和平均。而高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，由于其風(fēng)險(xiǎn)大，產(chǎn)品附加值高，因而收益也高，應(yīng)合了風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)，因而成為風(fēng)險(xiǎn)投資的熱點(diǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國1991年風(fēng)險(xiǎn)投資約37%投向計(jì)算機(jī)領(lǐng)域，12%用于通信領(lǐng)域，11%用于醫(yī)療技術(shù)，12%用于電子工業(yè)，8%用于生物技術(shù)，只有約10%用于低技術(shù)領(lǐng)域。

3 風(fēng)險(xiǎn)投資具有很強(qiáng)的參與性

與傳統(tǒng)工業(yè)信貸只提供資金而不介入企業(yè)或項(xiàng)目管理的方式不同，風(fēng)險(xiǎn)投資者在向高技術(shù)企業(yè)投資的同時(shí)，也參與企業(yè)項(xiàng)目的經(jīng)營管理，因而表現(xiàn)出很強(qiáng)的“參與性”，風(fēng)險(xiǎn)投資者一旦將資金投入高技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，它與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)就結(jié)成了一種風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，利益共享的共生體，這種一榮俱榮，一損俱損的關(guān)系，要求風(fēng)險(xiǎn)投資者參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)全過程的管理。這對于風(fēng)險(xiǎn)投資家自身的素質(zhì)要求很高，要求他不僅要有相當(dāng)?shù)母咝轮R(shí)，還必須掌握現(xiàn)代金融和管理知識(shí)，具有豐富的社會(huì)經(jīng)驗(yàn)。

4 風(fēng)險(xiǎn)資本的低流動(dòng)性

風(fēng)險(xiǎn)資本往往在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)創(chuàng)立之初時(shí)就投入，直至公司股票上市之后，因而投資期較長，通常為4-8年。美國157家由風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)的調(diào)查資料表明，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)平均用30個(gè)月實(shí)現(xiàn)收支平衡，用75個(gè)月恢復(fù)原始股本價(jià)值。正因?yàn)榇?，人們將風(fēng)險(xiǎn)資本稱為“有耐心和勇敢”的資金。另外在風(fēng)險(xiǎn)資本最后退出時(shí)，若出口不暢，撤資將非常困難，這也使得風(fēng)險(xiǎn)投資的流動(dòng)性較低。

5 風(fēng)險(xiǎn)投資有其明顯的周期性。

在創(chuàng)始階段，企業(yè)往往出現(xiàn)虧損，隨著開發(fā)成功和市場的不斷開拓，此時(shí)競爭者不多，產(chǎn)品能以高價(jià)格出售，因而可獲得高額利潤。當(dāng)新產(chǎn)品進(jìn)入成熟期，

生產(chǎn)者逐漸增多，超額利潤消失，風(fēng)險(xiǎn)投資者此時(shí)要清理資產(chǎn)，撤出資金去從事其他新項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資。 （二）發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的意義和作用

1 發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資是適應(yīng)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢的需要

幾十年來，風(fēng)險(xiǎn)投資以舉世矚目的業(yè)績開創(chuàng)了美國等國家的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，成為牽引這些國家經(jīng)濟(jì)、科技發(fā)展的“火車頭”、“創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)造奇跡”的化身，也使世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)出新的特征。先進(jìn)工業(yè)國家的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，發(fā)展高新技術(shù)及其產(chǎn)業(yè)是提高綜合國力的關(guān)鍵所在，而高新技術(shù)及其產(chǎn)業(yè)的發(fā)展又依賴于科技風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的活力。因此中國必須加緊發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)，使中國經(jīng)濟(jì)匯入世界經(jīng)濟(jì)潮流，參與全球范圍的科技與經(jīng)濟(jì)競爭，否則仍會(huì)處于被動(dòng)的局面。

2 發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資是促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化的需要

一個(gè)科研成果從最初構(gòu)想到形成產(chǎn)業(yè)，一般要經(jīng)過研究、開發(fā)、試點(diǎn)和推廣四個(gè)階段。風(fēng)險(xiǎn)投資支持的重點(diǎn)是開發(fā)和試點(diǎn)這兩個(gè)階段。通常研究與開發(fā)所需資金量的比例是1：10，開發(fā)與試點(diǎn)所需資金量的比例也是1：10.由于這兩個(gè)階段風(fēng)險(xiǎn)較大，收效較慢，資金需求量又較多，故銀行通常不愿提供貸款，一般投資者也不愿出資支持，因此科技成果的轉(zhuǎn)化迫切需要風(fēng)險(xiǎn)投資給予支持。在我國科技成果轉(zhuǎn)化率十分低下，國家科技部和國家統(tǒng)計(jì)局提供的有關(guān)資料表明，我國每年僅專利技術(shù)就有7萬多項(xiàng)，但專利技術(shù)的實(shí)施率只有10%左右，科技成果轉(zhuǎn)化為商品并取得規(guī)模效益的比例約為10-15%，而發(fā)達(dá)國家這一比例一般為60-80%.雖然造成這一結(jié)果的原因很多，但缺乏風(fēng)險(xiǎn)資金的支持不能說不是一個(gè)重要原因。據(jù)原國家科委《科技成果轉(zhuǎn)化的問題與對策》課題組所作的調(diào)查表明，在已經(jīng)轉(zhuǎn)化的成果中，風(fēng)險(xiǎn)投資只占2.3%，而在美國則占到50%以上。因此大力發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資是加快我國科技成果轉(zhuǎn)化，實(shí)現(xiàn)科技經(jīng)濟(jì)一體化的需要。

3 發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資有助于發(fā)展社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)

長期以來，我國的投資始終體現(xiàn)了政府行為，而風(fēng)險(xiǎn)投資則使投資由政府行為轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鲂袨?；風(fēng)險(xiǎn)投資公司必須獨(dú)立承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，投資決策必須堅(jiān)持市場導(dǎo)向，并善于在風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)之間作出優(yōu)化抉擇；對被投資企業(yè)的篩選體現(xiàn)了市場競爭和優(yōu)勝劣汰的準(zhǔn)則；不僅如此，風(fēng)險(xiǎn)投資也有利于提高全社會(huì)資源的利用效率，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資家通過綜合評價(jià)，力求降低風(fēng)險(xiǎn)，取得最佳效益，這就會(huì)促進(jìn)資源向優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)流動(dòng)，從而也有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資在我國的發(fā)展現(xiàn)狀及對策思考

美國是風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展最早的國家，以1946年世界上第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司———美國研究與開發(fā)公司的成立為標(biāo)志，目前已有4000多家，投資額有600多億美元；日本在1995年7月就創(chuàng)立了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資市場，聚集了1800多家風(fēng)險(xiǎn)投資合同；英國是歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的“領(lǐng)頭羊”，其風(fēng)險(xiǎn)投資額占全歐風(fēng)險(xiǎn)投資總額的40—50%；法國于1998年7月?lián)芸?億法郎設(shè)立了“風(fēng)險(xiǎn)投資國家基金”，以色列首席科學(xué)事務(wù)所僅1995年投向高新企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資就達(dá)5億美元。與此同時(shí)，韓國、新加坡、臺(tái)灣、香港等地區(qū)也都在積極發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)。我國的風(fēng)險(xiǎn)投資始于80年代，在國家科委和銀行的支持下，相繼成立了中國新技術(shù)創(chuàng)新投資公司、中國招商技術(shù)有限公司等一批早期風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)。1991年國務(wù)院在《高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)若干政策的暫行規(guī)定》中指出，可以在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金或創(chuàng)辦風(fēng)險(xiǎn)投資公司，1995年和1996年則再次強(qiáng)調(diào)了要發(fā)展科技風(fēng)險(xiǎn)投資。最近一、二年來，特別是全國政協(xié)“一號提案”提出以來，全國各地掀起了一股發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的熱潮。北京、深圳、上海、廣東、西安等地區(qū)更是抓住機(jī)遇，順應(yīng)潮流，建立自己的科技風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)。但我們必須清楚地看到，由于各種原因，我國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)經(jīng)歷了十多年的孕育期，至今尚未形成氣候。究其原因，起步階段的我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)還存在著以下幾個(gè)問題：

1 社會(huì)對風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)、運(yùn)行和增值機(jī)制以及它對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重大作用，還缺乏正確的認(rèn)識(shí)和了解。海灣戰(zhàn)爭使人們看到了高技術(shù)產(chǎn)業(yè)在國力競爭中的戰(zhàn)略意義，但高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展壯大離不開風(fēng)險(xiǎn)投資的強(qiáng)大支撐尚未被人們普遍認(rèn)同。觀念的更新才能產(chǎn)生行為的創(chuàng)新，否則就談不上對風(fēng)險(xiǎn)投資的理解和支持。

2 資本弱小，資金來源單一。目前我國風(fēng)險(xiǎn)資本的主要來源仍是財(cái)政科技撥款和銀行科技開發(fā)貸款，投資主體單一。面對高新技術(shù)成果轉(zhuǎn)化須高投入，有高風(fēng)險(xiǎn)、區(qū)區(qū)本金，捉襟見肘，如1990年，我國科技成果轉(zhuǎn)化約需要1257.3億元，而實(shí)際投入只有188.49億元，加之市場環(huán)境制約，三五年下來，大多步履艱難。

3 缺乏相應(yīng)的法律、法規(guī)、政策稅收環(huán)境。由于風(fēng)險(xiǎn)投資還屬新生事物，過去在制定《公司法》、《合伙企業(yè)法》和《專利法》等法規(guī)時(shí)，尚未考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作特點(diǎn)，因而現(xiàn)行有關(guān)法律與政策在許多方面不僅未能給風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的法律保障，有時(shí)反而構(gòu)成法律與政策的障礙，例如《公司法》中關(guān)于有限責(zé)任公司或股份有限公司的規(guī)定：“以工業(yè)產(chǎn)權(quán)專有技術(shù)作價(jià)不能超過公司注冊資本的20%”，這明顯不符合風(fēng)險(xiǎn)投資的現(xiàn)實(shí)情況，若能將這一比例提高至50%，則更能調(diào)動(dòng)科技人員介入科技進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化階段的積極性。

4 我國的資本市場由于種種原因還十分薄弱，不僅缺乏健全的產(chǎn)權(quán)交易市場和股票交易市場，而且風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)上市發(fā)行股票也較為困難，從而使得風(fēng)險(xiǎn)投資的資本退出機(jī)制難以建立起來，即便是成功的投資也很難做到高額收回。資本金實(shí)力弱，后續(xù)投資無以為繼，這種狀況顯然對風(fēng)險(xiǎn)投資的良性循環(huán)造成了極大的困難。

5 缺少既有相應(yīng)科技知識(shí)、管理經(jīng)驗(yàn)，又懂金融的復(fù)合型風(fēng)險(xiǎn)投資人才。

針對上述問題，我國在發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資中應(yīng)盡快制定出有關(guān)法規(guī)和優(yōu)惠政策，使之健康發(fā)展。具體對策是：

1 拓寬資金來源，實(shí)行投資主體多元化，努力使民有資本在風(fēng)險(xiǎn)投資中扮演重要角色。

我國在解決風(fēng)險(xiǎn)資金補(bǔ)缺難題時(shí)，必須廣開投資渠道：原有的政府科技投資仍需保持和增加，特別要發(fā)揮政府投資的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的作用及對其他投資主體的市場導(dǎo)向作用；原有的銀行科技貸款仍要繼續(xù)向企業(yè)發(fā)放，使之成為風(fēng)險(xiǎn)資本的一個(gè)相對穩(wěn)定的來源；企業(yè)特別是大中型企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)要高瞻遠(yuǎn)矚的大膽投入，逐漸使企業(yè)投資成為風(fēng)險(xiǎn)資本的一個(gè)重要來源；采取切實(shí)措施，創(chuàng)造條件，吸引總量達(dá)6萬億的民有資本流向風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)，使民有資本成為中國風(fēng)險(xiǎn)投資的主要來源；要充分利用香港及其他國際金融市場，加大創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域吸引外資工作的力度，大力發(fā)展外資、中外合資創(chuàng)業(yè)基金，使外資成為風(fēng)險(xiǎn)投資的重要來源。

2 制定有利于風(fēng)險(xiǎn)投資的財(cái)政、稅收和金融政策。

風(fēng)險(xiǎn)投

資的迅速發(fā)展與政府的支持是分不開的。世界各國和地區(qū)為了鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展，都制定了一些稅收優(yōu)惠政策，如美國政府為鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展，將長期資本利得稅率由49%降低到10%左右，使風(fēng)險(xiǎn)投資迅猛增加。臺(tái)灣1983年頒布“風(fēng)險(xiǎn)資本條例”，公司投資于風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)者，其投資收益免予計(jì)征當(dāng)年所得稅。新加坡政府規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)投資最初5—10年完全免稅。我國也應(yīng)該研究制定支持風(fēng)險(xiǎn)投資的財(cái)政稅收政策，同時(shí)，要對風(fēng)險(xiǎn)投資貸款實(shí)行優(yōu)惠利率，積極探索建立風(fēng)險(xiǎn)投資補(bǔ)償機(jī)制，如發(fā)行高科技債券，設(shè)立高科技發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)基金，推出高科技企業(yè)股票上市等。 3 加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資的立法工作，使風(fēng)險(xiǎn)投資獲得法律上的保證

風(fēng)險(xiǎn)投資涉及到向社會(huì)公眾籌資和向風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)投資兩個(gè)階段的行為，牽涉到較為復(fù)雜的關(guān)系，加上它本身的高風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)，這就要求為它的運(yùn)行建立一個(gè)完備的法律構(gòu)架。目前我國還缺少有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資基金等方面的法律，因此，必須要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資的立法工作，研究制定完整的風(fēng)險(xiǎn)資本市場法和監(jiān)管法規(guī)，并頒布與此相配套的政策措施，確認(rèn)對風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠，財(cái)政補(bǔ)貼和信用擔(dān)保制度，保護(hù)外債和民營資本的合法權(quán)益，為風(fēng)險(xiǎn)投資的正常運(yùn)作提供法律保障。

4 進(jìn)一步健全我國的資本市場，以確保風(fēng)險(xiǎn)資本“進(jìn)得來，出得去”。風(fēng)險(xiǎn)投資主要是以股份形式投資的，它要求產(chǎn)權(quán)清晰，確保利益。證券投資是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行的基礎(chǔ)，它既是資金市場，也是產(chǎn)權(quán)市場，為確保公平交易，維護(hù)市場秩序，政府要制定法規(guī)予以保證。另外風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種中長期投資，其價(jià)值實(shí)現(xiàn)的主要途徑也是最佳途徑是實(shí)現(xiàn)公司上市，因此應(yīng)適當(dāng)放寬高新技術(shù)企業(yè)上市條件；設(shè)立第二板股票市場和場外市場，以建立有效的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。

北京市經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院，中國人民銀行清算總中心·賈輝艷 馮燁

風(fēng)險(xiǎn)投資論文:討論風(fēng)險(xiǎn)投資中的委托機(jī)構(gòu)

摘要本文對委托理論的演進(jìn)過程和新進(jìn)發(fā)展進(jìn)行綜合評述,并結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系研究狀況,提出了從風(fēng)險(xiǎn)角度等方面對風(fēng)險(xiǎn)投資深入研究的一些啟示。

關(guān)鍵詞委托理論風(fēng)險(xiǎn)投資啟示

一、委托理論的發(fā)展和主要觀點(diǎn)

國外的研究狀況

美國等由于發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資歷史較長,效果顯著,即積累了豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),又對風(fēng)險(xiǎn)投資中的委托進(jìn)行了多角度的研究,形成理論與實(shí)踐的良性互動(dòng)。凱伯和謝恩曾提出了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)關(guān)系的合作博弈模型,但在模型中未考慮到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)之間的分工屬性問題。L.吉本斯在《博弈論基礎(chǔ)》中對以知識(shí)和創(chuàng)新能力為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)之間的合作博弈模型從信號博弈方面進(jìn)行了模型構(gòu)建和分析。Gompers在其博士論文《理論、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資模式》中認(rèn)為:一方面,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的能力和努力對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成功至關(guān)重要,設(shè)計(jì)合理的機(jī)制可以使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的回主要取決于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市或被兼并收購時(shí)的股票價(jià)值,從而將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的利益與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的利益緊緊地“綁”在一起;另一方面,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)在運(yùn)營企業(yè)過程中可能會(huì)為了獲得更多的個(gè)人好處而采取機(jī)會(huì)主義行為,這將嚴(yán)重?fù)p害風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的利益,因此有必要在合同中將一部分控制權(quán)配置給風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)以提高投資效率,即通過設(shè)計(jì)合適的金融工具作為篩選和激勵(lì)的有效手段。另外,薩爾曼、勒納、J.lerner和RodneyClark等也對風(fēng)險(xiǎn)投資中的委托關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證性研究。

國內(nèi)研究狀況

國內(nèi)學(xué)者已開始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文在《風(fēng)險(xiǎn)資本家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的控制權(quán)分配和轉(zhuǎn)移》中指出,風(fēng)險(xiǎn)投資中的控制權(quán)分配直接影響企業(yè)的價(jià)值以及風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的個(gè)人利益,并通過模型分析了風(fēng)險(xiǎn)投資合同中控制權(quán)的分配和轉(zhuǎn)移,認(rèn)為控制權(quán)尤其是剩余控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán)”,并且剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)是可分離的,且不必完全對應(yīng)。黃美龍?jiān)凇睹绹L(fēng)險(xiǎn)投資治理機(jī)制及借鑒-基于委托理論的分析》中,具體地分析了風(fēng)險(xiǎn)投資中的有限合伙制和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的治理機(jī)制,并比較分析了股份公司、有限合伙制和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)治理機(jī)制的異同。認(rèn)為政府作為我國風(fēng)險(xiǎn)投資主體,極輕易導(dǎo)致逆向選擇問題和道德風(fēng)險(xiǎn)問題,要促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展,必須改變我國風(fēng)險(xiǎn)投資主體為民間機(jī)構(gòu)或個(gè)人,并建立一套完整有效的公司治理機(jī)制。張幃和姜彥福在《風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的所有權(quán)和控制權(quán)配置研究》中指出,“所有權(quán)必須與控制權(quán)相匹配”的原則并不能很好地解釋風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的實(shí)際現(xiàn)象?；陲L(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)人力資本特性,利用Tirole模型分析了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)常難以獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的原因,并引入連續(xù)控制權(quán)變量,對此模型進(jìn)行拓展,導(dǎo)出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)為了獲得風(fēng)險(xiǎn)投資所必須放棄的控制權(quán)的均衡解,在此基礎(chǔ)上分析了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)融資時(shí)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)所擁有的非人力資產(chǎn)數(shù)量、運(yùn)營企業(yè)時(shí)的個(gè)人非貨幣收益大小、經(jīng)營團(tuán)隊(duì)聲譽(yù)好壞等重要因素對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中控制權(quán)配置的影響,認(rèn)為:從靜態(tài)來看,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)控制權(quán)隨所擁有的非人力資產(chǎn)的增加而遞增、隨運(yùn)營企業(yè)的個(gè)人非貨幣收益增加而遞減;從動(dòng)態(tài)角度分析,隨著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)人力資本逐步轉(zhuǎn)化為企業(yè)的實(shí)際資產(chǎn),其必須放棄的控制權(quán)將相應(yīng)減少。同時(shí),進(jìn)一步分析了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中所有權(quán)與控制權(quán)配置特征及其原因,提出風(fēng)險(xiǎn)投資中采取的治理機(jī)制應(yīng)當(dāng)是非凡的相機(jī)治理機(jī)制,即根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的實(shí)際發(fā)展績效和運(yùn)營狀況以及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的能力是否適應(yīng)企業(yè)的發(fā)展要求而配置控制權(quán)。田增瑞在《創(chuàng)業(yè)資本在不對稱信息下博弈的委托分析》中提出,在投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)之間,風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)應(yīng)承擔(dān)無限責(zé)任,并應(yīng)建立信譽(yù)機(jī)制,風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)和企業(yè)之間應(yīng)簽訂可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的契約,以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。南立新和倪正東在《中國風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)者之間的委托問題及解決方案》中,通過對大量的實(shí)際考察,認(rèn)為委托的主要問題表現(xiàn)為:簽約前隱藏信息和約后隱藏行動(dòng),提出的具體解決辦法是:進(jìn)行盡職調(diào)查;投資協(xié)議制約;分階段投資等。另外,俞以平和張東生等人對風(fēng)險(xiǎn)的控制和激勵(lì)也進(jìn)行了研究。

二、一些啟示

根據(jù)委托理論的發(fā)展,結(jié)合國內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系研究現(xiàn)狀,本文認(rèn)為對風(fēng)險(xiǎn)投資的研究如從以下幾方面著手,則更好地分析風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系的特點(diǎn):

從風(fēng)險(xiǎn)和分擔(dān)的角度來研究風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系

國內(nèi)外研究主要是借鑒委托理論關(guān)于在所有權(quán)和控制權(quán)分離下的委托關(guān)系,從人的風(fēng)險(xiǎn)控制及激勵(lì)機(jī)制等方面進(jìn)行研究,內(nèi)容集中于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間的委托關(guān)系,局限于所有權(quán)和控制權(quán)的配置、人的激勵(lì)約束機(jī)制和如何通過投資前的盡職調(diào)查來消除和減少信息不對稱問題等方面,卻忽視了風(fēng)險(xiǎn)投資高風(fēng)險(xiǎn)特性下的委托關(guān)系形成和維系機(jī)理,缺乏對風(fēng)險(xiǎn)投資整體運(yùn)作模式的系統(tǒng)分析,非凡是對風(fēng)險(xiǎn)投資的整個(gè)委托關(guān)系中的風(fēng)險(xiǎn)問題這根主線的作用,這樣,對風(fēng)險(xiǎn)投資中委托關(guān)系的研究不能區(qū)別于一般產(chǎn)業(yè)投資過程中的委托關(guān)系,對實(shí)踐缺乏相應(yīng)的指導(dǎo)作用,因此,從風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)和分擔(dān)角度出發(fā),有助于將風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系形成的前提即對高風(fēng)險(xiǎn)的逐級和分擔(dān),與利益主體在關(guān)系過程中風(fēng)險(xiǎn)控制與激勵(lì)相結(jié)合,較為完整和系統(tǒng)的解釋風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系特點(diǎn)對風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行效率的作用,抓住了風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系的實(shí)質(zhì),明確了各利益主體的角色定位問題。

研究的范圍和對象

從風(fēng)險(xiǎn)和分擔(dān)角度研究風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系問題,應(yīng)看到風(fēng)險(xiǎn)的逐級轉(zhuǎn)移和釋放是一個(gè)完整的鏈?zhǔn)浇Y(jié)構(gòu),因而,研究的范圍應(yīng)將投資者到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)過程納入研究,側(cè)重于A級和B級各自的關(guān)系特點(diǎn),以及與整個(gè)關(guān)系鏈條的關(guān)系的研究,以闡述風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系的特點(diǎn)。從研究對象上而言,為適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)、分擔(dān)及提高投資效率的需要,各利益主體所采取的不同組織結(jié)構(gòu)形式及相互作用關(guān)系來適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和分擔(dān)的過程,說明了對風(fēng)險(xiǎn)效率的改善和提高具有不同的作用機(jī)理。所以,研究的范圍和對象應(yīng)是投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的完整關(guān)系鏈,個(gè)體對象是投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),這樣,為風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系提供了明晰的研究載體。

研究方法

國內(nèi)外學(xué)者們對風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系的研究已取得一定的成果,但由于國外的發(fā)展環(huán)境與我國有較大的差異,國內(nèi)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)也遠(yuǎn)晚于國外發(fā)達(dá)國家,涉及風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)資料數(shù)據(jù)較難以獲得,因而,國外純理論的研究不一定完全適應(yīng)我國的具體制度環(huán)境,實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)通過運(yùn)作比較的方式給予我們啟發(fā),所以,在系統(tǒng)對風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系研究中,可考慮在借鑒前人成果的基礎(chǔ)上,通過規(guī)范研究與實(shí)證研究,定性與定量想結(jié)合的方式,采用一定的調(diào)查、 統(tǒng)計(jì)等方法,并結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐,在研究風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系的共性下,運(yùn)用案例研究的方法來說明我國風(fēng)險(xiǎn)投資中的委托關(guān)系特征及關(guān)系的行為過程。

研究內(nèi)容的擴(kuò)展

1、在考慮風(fēng)險(xiǎn)條件下,將投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)這三個(gè)“黑箱”打開,對風(fēng)險(xiǎn)的效率傳遞機(jī)制問題及各種委托關(guān)系路徑下的激勵(lì)約束機(jī)制等問題進(jìn)行深入而系統(tǒng)的研究。

2、研究風(fēng)險(xiǎn)投資效率與委托的風(fēng)險(xiǎn)效率相關(guān)性。委托理論在風(fēng)險(xiǎn)投資中的運(yùn)用和研究,是企業(yè)內(nèi)資本所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離條件的拓展,應(yīng)層級委托關(guān)系的效率對風(fēng)險(xiǎn)投資投資效率的影響因素,以及不同委托關(guān)系路徑下效率問題。

3、對委托人和多人進(jìn)行探索性研究。我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場的政府主導(dǎo)型風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)也可能出現(xiàn)“委托人缺位”、“激勵(lì)機(jī)制缺位”等問題,對風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的影響將決定風(fēng)險(xiǎn)效率的傳遞機(jī)制問題。多人可能是在一定區(qū)域內(nèi)的關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè),或是具有產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系企業(yè),或是企業(yè)內(nèi)部治理過程中團(tuán)隊(duì)成員的分別選擇問題,其相互作用機(jī)理,關(guān)系效率及相互監(jiān)督成本等系列問題,及可能存在的“人缺位”問題等,有著積極的實(shí)踐意義。

風(fēng)險(xiǎn)投資論文:論風(fēng)險(xiǎn)投資中的委托機(jī)構(gòu)

摘要本文對委托理論的演進(jìn)過程和新進(jìn)發(fā)展進(jìn)行綜合評述,并結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系研究狀況,提出了從風(fēng)險(xiǎn)角度等方面對風(fēng)險(xiǎn)投資深入研究的一些啟示。

關(guān)鍵詞委托理論風(fēng)險(xiǎn)投資啟示

一、委托理論的發(fā)展和主要觀點(diǎn)

國外的研究狀況

美國等由于發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資歷史較長,效果顯著,即積累了豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),又對風(fēng)險(xiǎn)投資中的委托進(jìn)行了多角度的研究,形成理論與實(shí)踐的良性互動(dòng)。凱伯和謝恩曾提出了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)關(guān)系的合作博弈模型,但在模型中未考慮到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)之間的分工屬性問題。L.吉本斯在《博弈論基礎(chǔ)》中對以知識(shí)和創(chuàng)新能力為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)之間的合作博弈模型從信號博弈方面進(jìn)行了模型構(gòu)建和分析。Gompers在其博士論文《理論、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資模式》中認(rèn)為:一方面,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的能力和努力對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成功至關(guān)重要,設(shè)計(jì)合理的機(jī)制可以使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的回主要取決于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市或被兼并收購時(shí)的股票價(jià)值,從而將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的利益與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的利益緊緊地“綁”在一起;另一方面,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)在運(yùn)營企業(yè)過程中可能會(huì)為了獲得更多的個(gè)人好處而采取機(jī)會(huì)主義行為,這將嚴(yán)重?fù)p害風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的利益,因此有必要在合同中將一部分控制權(quán)配置給風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)以提高投資效率,即通過設(shè)計(jì)合適的金融工具作為篩選和激勵(lì)的有效手段。另外,薩爾曼、勒納、J.lerner和RodneyClark等也對風(fēng)險(xiǎn)投資中的委托關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證性研究。

國內(nèi)研究狀況

國內(nèi)學(xué)者已開始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文在《風(fēng)險(xiǎn)資本家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的控制權(quán)分配和轉(zhuǎn)移》中指出,風(fēng)險(xiǎn)投資中的控制權(quán)分配直接影響企業(yè)的價(jià)值以及風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的個(gè)人利益,并通過模型分析了風(fēng)險(xiǎn)投資合同中控制權(quán)的分配和轉(zhuǎn)移,認(rèn)為控制權(quán)尤其是剩余控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán)”,并且剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)是可分離的,且不必完全對應(yīng)。黃美龍?jiān)凇睹绹L(fēng)險(xiǎn)投資治理機(jī)制及借鑒-基于委托理論的分析》中,具體地分析了風(fēng)險(xiǎn)投資中的有限合伙制和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的治理機(jī)制,并比較分析了股份公司、有限合伙制和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)治理機(jī)制的異同。認(rèn)為政府作為我國風(fēng)險(xiǎn)投資主體,極輕易導(dǎo)致逆向選擇問題和道德風(fēng)險(xiǎn)問題,要促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展,必須改變我國風(fēng)險(xiǎn)投資主體為民間機(jī)構(gòu)或個(gè)人,并建立一套完整有效的公司治理機(jī)制。張幃和姜彥福在《風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的所有權(quán)和控制權(quán)配置研究》中指出,“所有權(quán)必須與控制權(quán)相匹配”的原則并不能很好地解釋風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的實(shí)際現(xiàn)象?；陲L(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)人力資本特性,利用Tirole模型分析了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)常難以獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的原因,并引入連續(xù)控制權(quán)變量,對此模型進(jìn)行拓展,導(dǎo)出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)為了獲得風(fēng)險(xiǎn)投資所必須放棄的控制權(quán)的均衡解,在此基礎(chǔ)上分析了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)融資時(shí)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)所擁有的非人力資產(chǎn)數(shù)量、運(yùn)營企業(yè)時(shí)的個(gè)人非貨幣收益大小、經(jīng)營團(tuán)隊(duì)聲譽(yù)好壞等重要因素對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中控制權(quán)配置的影響,認(rèn)為:從靜態(tài)來看,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)控制權(quán)隨所擁有的非人力資產(chǎn)的增加而遞增、隨運(yùn)營企業(yè)的個(gè)人非貨幣收益增加而遞減;從動(dòng)態(tài)角度分析,隨著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)人力資本逐步轉(zhuǎn)化為企業(yè)的實(shí)際資產(chǎn),其必須放棄的控制權(quán)將相應(yīng)減少。同時(shí),進(jìn)一步分析了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中所有權(quán)與控制權(quán)配置特征及其原因,提出風(fēng)險(xiǎn)投資中采取的治理機(jī)制應(yīng)當(dāng)是非凡的相機(jī)治理機(jī)制,即根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的實(shí)際發(fā)展績效和運(yùn)營狀況以及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的能力是否適應(yīng)企業(yè)的發(fā)展要求而配置控制權(quán)。田增瑞在《創(chuàng)業(yè)資本在不對稱信息下博弈的委托分析》中提出,在投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)之間,風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)應(yīng)承擔(dān)無限責(zé)任,并應(yīng)建立信譽(yù)機(jī)制,風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)和企業(yè)之間應(yīng)簽訂可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的契約,以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。南立新和倪正東在《中國風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)者之間的委托問題及解決方案》中,通過對大量的實(shí)際考察,認(rèn)為委托的主要問題表現(xiàn)為:簽約前隱藏信息和約后隱藏行動(dòng),提出的具體解決辦法是:進(jìn)行盡職調(diào)查;投資協(xié)議制約;分階段投資等。另外,俞以平和張東生等人對風(fēng)險(xiǎn)的控制和激勵(lì)也進(jìn)行了研究。

二、一些啟示

根據(jù)委托理論的發(fā)展,結(jié)合國內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系研究現(xiàn)狀,本文認(rèn)為對風(fēng)險(xiǎn)投資的研究如從以下幾方面著手,則更好地分析風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系的特點(diǎn):

從風(fēng)險(xiǎn)和分擔(dān)的角度來研究風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系

國內(nèi)外研究主要是借鑒委托理論關(guān)于在所有權(quán)和控制權(quán)分離下的委托關(guān)系,從人的風(fēng)險(xiǎn)控制及激勵(lì)機(jī)制等方面進(jìn)行研究,內(nèi)容集中于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間的委托關(guān)系,局限于所有權(quán)和控制權(quán)的配置、人的激勵(lì)約束機(jī)制和如何通過投資前的盡職調(diào)查來消除和減少信息不對稱問題等方面,卻忽視了風(fēng)險(xiǎn)投資高風(fēng)險(xiǎn)特性下的委托關(guān)系形成和維系機(jī)理,缺乏對風(fēng)險(xiǎn)投資整體運(yùn)作模式的系統(tǒng)分析,非凡是對風(fēng)險(xiǎn)投資的整個(gè)委托關(guān)系中的風(fēng)險(xiǎn)問題這根主線的作用,這樣,對風(fēng)險(xiǎn)投資中委托關(guān)系的研究不能區(qū)別于一般產(chǎn)業(yè)投資過程中的委托關(guān)系,對實(shí)踐缺乏相應(yīng)的指導(dǎo)作用,因此,從風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)和分擔(dān)角度出發(fā),有助于將風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系形成的前提即對高風(fēng)險(xiǎn)的逐級和分擔(dān),與利益主體在關(guān)系過程中風(fēng)險(xiǎn)控制與激勵(lì)相結(jié)合,較為完整和系統(tǒng)的解釋風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系特點(diǎn)對風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行效率的作用,抓住了風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系的實(shí)質(zhì),明確了各利益主體的角色定位問題。

研究的范圍和對象

從風(fēng)險(xiǎn)和分擔(dān)角度研究風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系問題,應(yīng)看到風(fēng)險(xiǎn)的逐級轉(zhuǎn)移和釋放是一個(gè)完整的鏈?zhǔn)浇Y(jié)構(gòu),因而,研究的范圍應(yīng)將投資者到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)過程納入研究,側(cè)重于A級和B級各自的關(guān)系特點(diǎn),以及與整個(gè)關(guān)系鏈條的關(guān)系的研究,以闡述風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系的特點(diǎn)。從研究對象上而言,為適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)、分擔(dān)及提高投資效率的需要,各利益主體所采取的不同組織結(jié)構(gòu)形式及相互作用關(guān)系來適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和分擔(dān)的過程,說明了對風(fēng)險(xiǎn)效率的改善和提高具有不同的作用機(jī)理。所以,研究的范圍和對象應(yīng)是投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的完整關(guān)系鏈,個(gè)體對象是投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),這樣,為風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系提供了明晰的研究載體。

研究方法

國內(nèi)外學(xué)者們對風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系的研究已取得一定的成果,但由于國外的發(fā)展環(huán)境與我國有較大的差異,國內(nèi)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)也遠(yuǎn)晚于國外發(fā)達(dá)國家,涉及風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)資料數(shù)據(jù)較難以獲得,因而,國外純理論的研究不一定完全適應(yīng)我國的具體制度環(huán)境,實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)通過運(yùn)作比較的方式給予我們啟發(fā),所以,在系統(tǒng)對風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系研究中,可考慮在借鑒前人成果的基礎(chǔ)上,通過規(guī)范研究與實(shí)證研究,定性與定量想結(jié)合的方式,采用一定的調(diào)查、 統(tǒng)計(jì)等方法,并結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐,在研究風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系的共性下,運(yùn)用案例研究的方法來說明我國風(fēng)險(xiǎn)投資中的委托關(guān)系特征及關(guān)系的行為過程。

研究內(nèi)容的擴(kuò)展

1、在考慮風(fēng)險(xiǎn)條件下,將投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)這三個(gè)“黑箱”打開,對風(fēng)險(xiǎn)的效率傳遞機(jī)制問題及各種委托關(guān)系路徑下的激勵(lì)約束機(jī)制等問題進(jìn)行深入而系統(tǒng)的研究。

2、研究風(fēng)險(xiǎn)投資效率與委托的風(fēng)險(xiǎn)效率相關(guān)性。委托理論在風(fēng)險(xiǎn)投資中的運(yùn)用和研究,是企業(yè)內(nèi)資本所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離條件的拓展,應(yīng)層級委托關(guān)系的效率對風(fēng)險(xiǎn)投資投資效率的影響因素,以及不同委托關(guān)系路徑下效率問題。

3、對委托人和多人進(jìn)行探索性研究。我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場的政府主導(dǎo)型風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)也可能出現(xiàn)“委托人缺位”、“激勵(lì)機(jī)制缺位”等問題,對風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的影響將決定風(fēng)險(xiǎn)效率的傳遞機(jī)制問題。多人可能是在一定區(qū)域內(nèi)的關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè),或是具有產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系企業(yè),或是企業(yè)內(nèi)部治理過程中團(tuán)隊(duì)成員的分別選擇問題,其相互作用機(jī)理,關(guān)系效率及相互監(jiān)督成本等系列問題,及可能存在的“人缺位”問題等,有著積極的實(shí)踐意義。

風(fēng)險(xiǎn)投資論文:風(fēng)險(xiǎn)投資及可轉(zhuǎn)換證券聯(lián)系探討

一、風(fēng)險(xiǎn)投資

風(fēng)險(xiǎn)投資者是私募股權(quán)基金的一種,這種資本通常提供給處于發(fā)展早期或是處于高成長期的未上市公司。對于未上市公司的股權(quán)來說,交易并不容易實(shí)現(xiàn),所以風(fēng)險(xiǎn)投資的退出通常通過公司的整體出售或者IPO來實(shí)現(xiàn),因此風(fēng)險(xiǎn)投資者在退出之前會(huì)一直持有公司的股權(quán),他們對自身權(quán)益的保護(hù)就體現(xiàn)在融資合同之中。比如說,風(fēng)險(xiǎn)投資者不會(huì)一次性向公司大量注資,而是會(huì)分階段將資金注入。一旦公司的項(xiàng)目開展不順利,風(fēng)險(xiǎn)投資者保留著不再繼續(xù)注資的權(quán)利。然而,另一方面,風(fēng)險(xiǎn)投資者向企業(yè)家提供的不只是資金,同時(shí)提供的還有管理公司的經(jīng)驗(yàn),以及幫助公司尋找專業(yè)人才,聯(lián)系上下游客戶等等。

二、可轉(zhuǎn)換證券

與債務(wù)融資,特別是銀行貸款不同的是,風(fēng)險(xiǎn)投資通常選擇的融資工具都是股權(quán)或者帶有股權(quán)性質(zhì)的可轉(zhuǎn)換證券,這樣,風(fēng)險(xiǎn)投資者可以從公司的成長中獲得更多的收益。相對的,債券工具只能歸還本金并提供固定的利息收入。從世界范圍來講,在風(fēng)險(xiǎn)投資中使用最多的就是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。根據(jù)StevenKaplan和PerStromberg在2003年的研究,213個(gè)融資案例中,有204個(gè)使用了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。當(dāng)然,可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股有時(shí)候會(huì)和其他的融資工具共同使用。盡管如此,單獨(dú)使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的案例也達(dá)到了170個(gè),占總數(shù)的80%左右。當(dāng)然,正式的融資合同中會(huì)特別明確控制權(quán)的分配,也就是誰對公司的決策擁有決定權(quán),而這種分配通常是與公司的發(fā)展?fàn)顩r相關(guān)的。這意味著,風(fēng)險(xiǎn)投資者和企業(yè)家都可以通過自己的努力影響公司的業(yè)績,但是這種影響無法具體寫入合同中。

1、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股

風(fēng)險(xiǎn)投資者在將資金投入公司后,得到的就是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為未來從公司中獲得收益的憑證。這是一種復(fù)雜的金融工具,所以在解釋這一工具之前,我們會(huì)先看看優(yōu)先股的工作原理。在歐美國家,優(yōu)先股是一種普遍存在的金融工具,代表著投資者在公司中的權(quán)益。優(yōu)先股在某種程度上具有債權(quán)的特征,但是從法律角度講,它還是一種股權(quán)。優(yōu)先股的持有者每年會(huì)得到固定的股息,這點(diǎn)與債權(quán)很像;但是這種股息的支付并不能得到保障,公司如果不支付股息也不會(huì)被認(rèn)為是違約行為。而優(yōu)先股之所以被稱作優(yōu)先股,是因?yàn)閮?yōu)先股的持有者會(huì)在普通股之前得到股息,但是債權(quán)人還是會(huì)在優(yōu)先股之前得到利息支付。

通常情況下,優(yōu)先股并沒有投票權(quán),但是在風(fēng)險(xiǎn)投資中,風(fēng)險(xiǎn)投資者的優(yōu)先股不僅擁有投票權(quán),而且還擁有其他的權(quán)利,比如說以特定價(jià)格收回資金的贖回權(quán)。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股在優(yōu)先股的基礎(chǔ)上,還擁有將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為一定數(shù)量普通股的權(quán)利。在股權(quán)價(jià)格高于轉(zhuǎn)換價(jià)格的時(shí)候,將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股能夠?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資者帶來更多的貨幣收益,也就是進(jìn)一步享受公司發(fā)展帶來的好處。另一方面,如果公司發(fā)展不順利發(fā)生清算,可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股在公司清算的時(shí)候可以優(yōu)先于普通股得到清算金額,因此可以提供一定的下跌保護(hù)。

2、可轉(zhuǎn)換債券

可轉(zhuǎn)換證券中,還包括可轉(zhuǎn)換債券,也就是可以轉(zhuǎn)換為普通股的債券。不過,可轉(zhuǎn)換債券在風(fēng)險(xiǎn)投資中的使用并不常見。根據(jù)Noddings和Christoph在2000年的統(tǒng)計(jì),在交易的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股中,只有13%擁有BBB也就是投資級以上級的評級。發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的公司,超過50%的公司市值在10億美元以下。這些公司規(guī)模小,又沒有信貸記錄,因此債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)很大,所以可轉(zhuǎn)換債券并不適合作為風(fēng)險(xiǎn)投資的融資工具。

三、可轉(zhuǎn)換證券的激勵(lì)屬性

風(fēng)險(xiǎn)投資者對于所投資的公司會(huì)起到很積極的作用,包括提供發(fā)展建議和參與管理?？梢哉f,風(fēng)險(xiǎn)投資者和企業(yè)家都會(huì)對公司的成功產(chǎn)生巨大影響。經(jīng)濟(jì)學(xué)家把那些可能帶來更大收益,但是需要花費(fèi)時(shí)間和精力的行動(dòng)或者決策稱為“努力”。盡管公司的盈利還會(huì)受到公司外界因素的影響,比如說經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化以及競爭對手的策略,但不可否認(rèn)的是,風(fēng)險(xiǎn)投資者和企業(yè)家付出的努力越多,公司就越有可能產(chǎn)生更多的收益,換個(gè)角度說,就是產(chǎn)生低收益的可能性越小。但是,不管是誰,付出努力都是存在成本的。金融工具要提供合適的激勵(lì)措施。理想情況下,雙方可以在合同中規(guī)定各自最優(yōu)的努力程度,并對不足的努力進(jìn)行懲罰。但是,實(shí)際的情況是,沒有辦法準(zhǔn)確的度量每個(gè)人付出了多少努力。比如說,我們很難界定企業(yè)家是否在研發(fā)新藥或是藥物試驗(yàn)中使用了他的智慧和創(chuàng)造力。法庭也無法斷定一方付出了多少努力,相對的,法庭可以判斷的是,公司產(chǎn)生了多少收入———比如息稅前收入(EBIT)計(jì)算。所以投資合同的簽訂是依據(jù)未來的公司收入而不是雙方的努力程度。因此,合同中要考慮的問題是雙方如何分配公司的收入,才可以產(chǎn)生足夠的激勵(lì)去實(shí)施合適的努力程度。一般來說,一方在公司中擁有的股份越多,他在未來能從公司分到的貨幣收益就越多,因此就會(huì)越努力。極端的情況下,如果公司的利潤由一個(gè)人完全擁有,那么他就會(huì)持續(xù)的付出努力,直到努力產(chǎn)生的邊際收益等于努力的邊際成本為止。同理,如果和別人分享公司的利潤,努力的程度會(huì)有所下降,直到努力不能增加收益為止。一種利潤分配方式如果可以最大化扣除努力成本之后的凈收益,這種分配方式就是最優(yōu)的。假如最優(yōu)的分配方式是50—50,那么投資者和企業(yè)家可以各自持有50%的普通股。如果只考慮努力的因素而忽略其他的因素,那么對普通股的分配都可以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的激勵(lì)。

現(xiàn)實(shí)的情況是,風(fēng)險(xiǎn)投資者不僅僅付出了努力,他還付出了資金,資金是要求回報(bào)的。風(fēng)險(xiǎn)投資者之所以會(huì)將資金注入公司,是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為,或者說他們期待在未來從公司中得到回報(bào),這筆回報(bào),在經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后至少不應(yīng)該少于將這筆錢投到其他資產(chǎn)中獲得的收益。特別是當(dāng)投資的金額相對公司規(guī)模來說比較大的時(shí)候,投資者會(huì)要求未來的收益按照60—40分配,而不是導(dǎo)致最優(yōu)努力的50—50分配。這種分配方式就扭曲了最優(yōu)的激勵(lì),企業(yè)家會(huì)大幅減少他的努力,公司沒有實(shí)現(xiàn)最大價(jià)值。可轉(zhuǎn)換證券的使用可以在保證風(fēng)險(xiǎn)投資者投資成本的同時(shí),保持對企業(yè)家的激勵(lì)。具體說,公司在好的情況下有貨幣收益1000萬,壞的情況下400萬。企業(yè)家可以選擇努力或是不努力。按照初始的50—50分配方式,企業(yè)家努力的話會(huì)得到500萬,不努力會(huì)得到200萬。

也就是說努力可以讓他多得300萬,她就會(huì)選擇努力。現(xiàn)在,同時(shí)減少企業(yè)家在兩種情況下的收益,比如分別減少到0和300萬。這時(shí)選擇努力仍然會(huì)讓他多得到300萬,在風(fēng)險(xiǎn)投資者投資金額較大的時(shí)候仍然可以保持對企業(yè)家的激勵(lì)。對應(yīng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)就是,企業(yè)家持有30%的普通股,而風(fēng)險(xiǎn)投資者持有70%的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。優(yōu)先股的使用可以保障風(fēng)險(xiǎn)投資者在公司狀況不好的時(shí)候得到全部或大部分的收益,來彌補(bǔ)投資成本。這里有兩點(diǎn)需要說明。首先,可轉(zhuǎn)換證券的使用僅僅會(huì)在投資金額相對較大的時(shí)候使用。否則,實(shí)現(xiàn)引導(dǎo)激勵(lì)以及彌補(bǔ)投資成本這兩個(gè)目標(biāo),使用普通股也可以完成?！疤焓雇顿Y”就是如此,其投資金額比風(fēng)險(xiǎn)投資少,并且通常使用普通股。其次,如果投資金額過大,夸張點(diǎn)講,企業(yè)家完全沒有資金,風(fēng)險(xiǎn)投資者要出全部的資金。這時(shí)候即便使用可轉(zhuǎn)換證券也不能實(shí)現(xiàn)上述的兩個(gè)目標(biāo)。最可能的結(jié)果是不發(fā)生交易,或者等到企業(yè)家累積到一定的財(cái)富或公司發(fā)展到一定 程度再進(jìn)行融資。

四、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能夠防范企業(yè)家粉飾業(yè)績

風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)重要的特征是資本的分階段注入,一般要求公司在預(yù)定的階段內(nèi)完成設(shè)定的目標(biāo),才會(huì)得到下一個(gè)輪次的融資。所謂設(shè)定的目標(biāo),通常包括設(shè)計(jì)的最終完成,產(chǎn)品的投產(chǎn),公司首次實(shí)現(xiàn)盈利,申請專利成功,等等。如果目標(biāo)實(shí)現(xiàn),新的資金會(huì)注入公司;反之,風(fēng)險(xiǎn)投資者保有隨時(shí)放棄公司的權(quán)利。他們可能發(fā)起贖回,也可能簡單的維持現(xiàn)狀,只是不再向公司注入資金。對企業(yè)家來說,風(fēng)險(xiǎn)投資者威脅要退出會(huì)讓他們更加努力,盡可能地成功實(shí)現(xiàn)預(yù)定目標(biāo)。這是好的方面,不好的方面在于,企業(yè)家有可能為了得到新一輪的融資而進(jìn)行財(cái)務(wù)造假,粉飾業(yè)績。企業(yè)家可以簡單的操縱公司的短期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。為了得到融資,他們可能會(huì)選擇增加短期收益而降低長期收益的行動(dòng),他們可能為了滿足現(xiàn)階段的要求而設(shè)計(jì)一種原型,而這種原型看上去很好,但是由于成本太高根本不可能大規(guī)模生產(chǎn)。這種粉飾業(yè)績的行為降低了分階段投資的好處,因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資者決策需要的信息受到了噪音的干擾,或者說得到的根本就是錯(cuò)誤的信息,以此得到的投資決策一定不是有效率的。

對這個(gè)問題進(jìn)行了研究之后,FrancescaCornelli和OvedYosha提出經(jīng)過設(shè)計(jì)的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可以緩解企業(yè)家粉飾業(yè)績的現(xiàn)象。他們認(rèn)為,將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股的權(quán)利是制約粉飾業(yè)績現(xiàn)象的重點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資者需要在下一輪融資之前決定是否將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股,決定的依據(jù)就是公司的短期業(yè)績,他們只有在短期業(yè)績良好的時(shí)候才會(huì)選擇轉(zhuǎn)換。而企業(yè)家的粉飾業(yè)績,會(huì)讓短期業(yè)績看起來“更好”,這增加了投資者進(jìn)行轉(zhuǎn)換的可能性。如果轉(zhuǎn)換價(jià)格很低,風(fēng)險(xiǎn)投資者會(huì)得到大量的股權(quán),再加上新一輪融資的稀釋,企業(yè)家的股權(quán)比例會(huì)大幅下降,這是企業(yè)家所不愿看到的。所以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的存在使得粉飾業(yè)績行為的吸引力大大減少。

五、可轉(zhuǎn)換證券與退出決策

退出是風(fēng)險(xiǎn)投資周期中的重要環(huán)節(jié),風(fēng)險(xiǎn)投資者在這個(gè)環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)收益,回籠資金并開始新的投資。成功的退出一般有兩種,被收購或者上市(IPO)。在美國,超過一半的公司都是以收購作為退出的手段只有少數(shù)非常成功的公司可以實(shí)現(xiàn)IPO,比如蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、雅虎等。這兩種不同的退出方式產(chǎn)生的影響在于貨幣收益的分配方式不同?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股除了提供激勵(lì)以及保護(hù)投資成本之外,還會(huì)在IPO的時(shí)候自動(dòng)進(jìn)行轉(zhuǎn)換,但是收購的時(shí)候則不會(huì)。Kaplan和Stromberg的研究表明,這種自動(dòng)轉(zhuǎn)換條款在95%的融資輪次中存在。ThomasHellmann建立模型分析了投資退出的問題。模型中,投資者和企業(yè)家對未來的潛在盈利能力做出判斷后,就要決定如何退出:立即出售公司還是保持獨(dú)立尋求IPO的機(jī)會(huì)。保持獨(dú)立存在風(fēng)險(xiǎn),有可能成功實(shí)現(xiàn)高估值的IPO(估值達(dá)到1000萬),也有可能失敗一無所有。如果現(xiàn)階段出售,公司的估值就沒有IPO高,可能只有600萬,這沒有風(fēng)險(xiǎn),可以立即實(shí)現(xiàn)。如果公司保持獨(dú)立,就需要企業(yè)家和投資者繼續(xù)付出努力,而這要求投資合同給予雙方合適的激勵(lì);如果出售公司,則不需要繼續(xù)付出努力。

在收購價(jià)格低的時(shí)候,IPO應(yīng)該是最優(yōu)選擇。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資者不進(jìn)行轉(zhuǎn)換,因此可以得到收購產(chǎn)生的絕大多數(shù)的收益,企業(yè)家?guī)缀醯貌坏绞找?。因此企業(yè)家會(huì)做出有效選擇IPO。而在收購價(jià)格高的時(shí)候,風(fēng)險(xiǎn)投資者會(huì)選擇轉(zhuǎn)換。雙方會(huì)按照比例分配出售公司的收益,在收購價(jià)格超過IPO價(jià)格時(shí),雙方也會(huì)做出有效的選擇———收購?fù)顺??？傊?可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的優(yōu)先股特性以及可轉(zhuǎn)換特征能夠保證公司實(shí)現(xiàn)有效的退出。與現(xiàn)金流分配聯(lián)系的是控制權(quán)的分配。Hellman指出,就退出的控制權(quán)而言,公司變好的時(shí)候由企業(yè)家控制,公司變壞的時(shí)候由投資者控制。風(fēng)險(xiǎn)投資者的控制權(quán)主要體現(xiàn)在持有的優(yōu)先股上,他們同時(shí)擁有投票權(quán)和優(yōu)先的清算權(quán)。而優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換意味著風(fēng)險(xiǎn)投資者放棄了自己一部分的控制權(quán),只擁有普通股的投票權(quán)。Kaplan和Stromberg也得到過類似的結(jié)論,他們發(fā)現(xiàn),在公司的息稅前收入(EBIT)下降到一定指標(biāo)以下,投資者會(huì)得到更多的控制權(quán)。

六、中國沒有使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的原因

可轉(zhuǎn)換證券在全球的風(fēng)險(xiǎn)投資中都被廣泛的使用,盡管由于法律和習(xí)俗的問題,在一些國家它具有不同的形式,但是這些不同的金融工具都反映了相同的特點(diǎn)?？墒?為什么在我國沒有使用類似的金融工具呢?本文認(rèn)為,主要有兩方面的原因:一是法律原因。我國的公司法規(guī)定,要同股同權(quán),即所有的股東的每一股股票的權(quán)利是相同的。因此像優(yōu)先股這種具有優(yōu)先清算權(quán)的股票與普通股的權(quán)利不同,是不被認(rèn)可的。而使用可轉(zhuǎn)換債券又會(huì)給公司帶來很大的現(xiàn)金流壓力,如前所述,并不適合作為融資工具?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股的廣泛使用首先需要對于優(yōu)先股的認(rèn)可。對于在香港和美國上市的中國公司來說,一旦建立了離岸構(gòu)架,就可以使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。幾乎所有的這些公司都是使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股融資的。二是行政原因。即便有可能使用了可轉(zhuǎn)換債券,也忽略了利息的支付,只為了未來的轉(zhuǎn)股。我國對未上市公司和擬上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變更非常敏感。證監(jiān)會(huì)最新的要求是提出上市申請之前的一年內(nèi)不能發(fā)生重大股權(quán)變更,負(fù)責(zé)相應(yīng)股權(quán)將面臨上市之后鎖定三年的結(jié)果。而股權(quán)變更本身也需要很長的審批周期,在工商,稅務(wù),商務(wù)等部門的審批時(shí)間加起來要4—6個(gè)月。長時(shí)間的等待可能會(huì)錯(cuò)過好的市場環(huán)境,因此為了實(shí)現(xiàn)普通股的轉(zhuǎn)換而付出時(shí)間的代價(jià)并不能被風(fēng)險(xiǎn)投資者接受。

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是風(fēng)險(xiǎn)投資者中廣泛使用的金融工具。隨著我國的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)不斷發(fā)展,我們在投資工具方面也將逐漸與世界接軌。了解和認(rèn)識(shí)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的特性和作用,推廣其在中國風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的使用,對于風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展,會(huì)起到巨大的推動(dòng)作用

風(fēng)險(xiǎn)投資論文:風(fēng)險(xiǎn)投資對科技革新的影響研究

引言

中國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在經(jīng)歷了20世紀(jì)90年代的起步發(fā)展后,于2002年左右達(dá)到歷史最高峰,近年來依然保持著良好的發(fā)展勢頭。 1995年中國風(fēng)險(xiǎn)資本總量僅為51.3億元,到2006年已經(jīng)增長為663.8億。 1995年全國共有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)27家,到2006年已增加到345家。無論從風(fēng)險(xiǎn)資本量還是風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)數(shù)來看,都增長了10倍以上。中國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)蓬勃發(fā)展,一方面得益于中國經(jīng)濟(jì)的獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷,另一方面得益于高科技產(chǎn)業(yè)特別是互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的崛起,同時(shí)中國政府也是巨大的推動(dòng)力之一。大家都相信一個(gè)觀點(diǎn),即風(fēng)險(xiǎn)投資能促進(jìn)高科技的發(fā)展,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)新經(jīng)濟(jì)的輝煌。美國已經(jīng)樹立起了這樣一個(gè)榜樣,于是各國政府不遺余力、爭先恐后地大力推進(jìn)本國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。但是中國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的歷史很短,因此單單從樣本容量上講這些研究的計(jì)量結(jié)果就是很值得懷疑的。

本文第一次采用中國分省數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,克服了樣本不足的限制,得出在省際水平上風(fēng)險(xiǎn)投資對地方技術(shù)創(chuàng)新有促進(jìn)作用的結(jié)論。有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資對技術(shù)創(chuàng)新作用的經(jīng)驗(yàn)研究開始于Kortum and Lerner(1998,2000),他們利用美國數(shù)據(jù)在產(chǎn)業(yè)層次上證明了風(fēng)險(xiǎn)投資對專利有正影響[1,2]。

緊接著,Tykvova(2000)利用德國數(shù)據(jù)也證實(shí)在產(chǎn)業(yè)層次上存在同樣的效應(yīng)[3]。真正進(jìn)行分區(qū)域研究的文獻(xiàn)直到2004年才出現(xiàn),Romain and Potterie(2004)選取16個(gè)OECD國家1990-2001年的數(shù)據(jù)為樣本,研究結(jié)果表明:風(fēng)險(xiǎn)資本的累積對全要素生產(chǎn)率(TFP)有顯著的正影響,并且這種影響較穩(wěn)定,同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本的強(qiáng)度對R&D的效果也存在正影響[4]。針對中國市場的研究由于數(shù)據(jù)的局限基本上都是采用總量數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量。如楊正兵(2004)和程昆等(2006)都利用中國不到10年的時(shí)間序列進(jìn)行回歸,盡管其結(jié)論顯示風(fēng)險(xiǎn)投資對技術(shù)創(chuàng)新有正向作用,但由于時(shí)間序列太短回歸結(jié)果無法檢驗(yàn),因此結(jié)論的可信度不高[5,6]。

萬坤揚(yáng)和袁利金(2006)對1994-2003年中國風(fēng)險(xiǎn)資本量與專利量進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)和協(xié)整性檢驗(yàn),結(jié)論顯示風(fēng)險(xiǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新之間存在協(xié)整關(guān)系。但這也同樣面臨著樣本數(shù)不足的問題,比如利用eviews軟件進(jìn)行單位根檢驗(yàn)其樣本數(shù)最低要求為20,因此用10年時(shí)間序列得出的結(jié)論可能是不準(zhǔn)確的[7]。綜上所述,國內(nèi)研究采用的都是總量時(shí)間序列數(shù)據(jù),普遍存在樣本量不足的問題,其計(jì)量的后果就是結(jié)論難以檢驗(yàn)。在短期內(nèi)這一問題是不能克服的,因此只能采用其他形式的數(shù)據(jù)。中國作為一個(gè)大國,進(jìn)行分區(qū)域研究是一個(gè)可行的方向。但是國際學(xué)術(shù)界普遍采用的面板數(shù)據(jù)在中國無法獲得。

目前只有中國科技部的調(diào)查數(shù)據(jù)比較權(quán)威全面,但其分區(qū)域數(shù)據(jù)只有3年,并且每年的樣本并不完全一致。這使得我們無法進(jìn)行面板數(shù)據(jù)研究。因此本文第一次使用橫截面和混合橫截面數(shù)據(jù)方法進(jìn)行研究,克服了國內(nèi)研究普遍存在的樣本不足問題,得出了可信的研究結(jié)論。

1模型采用及數(shù)據(jù)處理

1.1模型的建立

在別人研究的基礎(chǔ)上,本文的基本模型設(shè)定如下:logP=β0+β1logRD+β2logVC+u其中P代表專利,RD代表研發(fā)支出,VC代表風(fēng)險(xiǎn)投資,u代表殘差。由于該模型采用的是對數(shù)形式,從計(jì)量結(jié)果上講,與采用Kortum and Lerner(1998,2000) 、Tykvova (2000)和Romain and Pot-terie (2004)模型本質(zhì)上是一樣的,唯一的區(qū)別在于常數(shù)項(xiàng)的變化,不影響計(jì)量本身的有效性和檢驗(yàn)。

1.2樣本描述

本文采用兩個(gè)樣本:一個(gè)橫截面和一個(gè)混合橫截面。橫截面樣本包含了2005年全國27個(gè)省市的各個(gè)變量數(shù)據(jù)?；旌蠙M截面樣本包含了2003、2004、2005三年的數(shù)據(jù),共有60多個(gè)樣本觀測值。本文風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)來自于科技部研究中心,專利數(shù)據(jù)來源于國家專利局,RD數(shù)據(jù)來源于全國科技經(jīng)費(fèi)投入統(tǒng)計(jì)公報(bào)和中國科技統(tǒng)計(jì)年鑒。數(shù)據(jù)覆蓋了全國31個(gè)省市中的27個(gè)(缺失數(shù)據(jù)省份為廣西、海南、西藏、青海),具有廣泛的代表性。

1.2.1橫截面樣本

表1橫截面樣本中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

1.2.2混合橫截面樣本

2003年,科技部的調(diào)查數(shù)據(jù)提供了14個(gè)省市的風(fēng)險(xiǎn)資本量和17個(gè)省市的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)數(shù),其中重合省市12個(gè)。為了避免剔除非重合省市觀測,從而最大限度地利用已有數(shù)據(jù),我們分別以風(fēng)險(xiǎn)資本量和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)數(shù)為變量構(gòu)建了兩個(gè)混合橫截面,前者命名為混合橫截面A,樣本數(shù)為60;后者命名為混合橫截面B,樣本數(shù)為63?；旌蠙M截面A包含了2005年的27個(gè)觀測值,2004年的19個(gè)觀測值和2003年的14個(gè)觀測值。由于3年的貨幣數(shù)據(jù)都是名義值,為保證不同年份之間的可比性,我們采用實(shí)際值,即2004年和2003年RD支出和風(fēng)險(xiǎn)資本量都根據(jù)固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)調(diào)整為2005年值?；旌蠙M截面B包含了2005年的27個(gè)觀測值,2004年的19個(gè)觀測值和2003年的17個(gè)觀測值。 2004年和2003年RD支出根據(jù)固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)調(diào)整為2005年值。

2計(jì)量結(jié)果

2.1橫截面回歸

利用2005年中國27個(gè)省市的橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行OLS回歸,結(jié)果如表4?；貧w顯示,風(fēng)險(xiǎn)投資對專利存在顯著的正影響。一地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)資本量每增加1%,大約能增加該地區(qū)專利申請量0.22%,增加該地區(qū)專利授權(quán)量0.14%-0.17%。風(fēng)險(xiǎn)資本對專利的影響小于RD支出的影響,前者大約是后者的1/4-1/6。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資與RD對專利作用的相對大小,已有的研究結(jié)論也各不相同。如Kortum and Lerner(1998,2000)的研究表明在美國風(fēng)險(xiǎn)投資對專利的作用是RD的3.1倍,而Tykvova(2000)的研究則表明在德國風(fēng)險(xiǎn)投資對專利的作用也小于RD,與本文結(jié)果一致。同時(shí)我們利用全社會(huì)RD支出代替大中型工業(yè)企業(yè)RD支出,用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)代替風(fēng)險(xiǎn)資本量,回歸的系數(shù)也是顯著的。一地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)數(shù)每增加1%,大約能增加該地區(qū)專利申請量0.17%。表明研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。另外,我們還考察了RD支出和風(fēng)險(xiǎn)投資的滯后項(xiàng)影響,在上述模型中加入1-2期滯后項(xiàng),計(jì)量檢驗(yàn)其系數(shù)都是不顯著的。而且加入滯后項(xiàng)反而降低了模型的解釋力,如模型

(2)的調(diào)整后R2就小于模型(1)。驗(yàn)證了Hall,Griliches and Hausman(1986)關(guān)于RD支出與專利申報(bào)大致是同期的并不存在明顯滯后效應(yīng)的論斷。

2.2混合橫截面回歸

利用三年混合橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行OLS回歸,結(jié)果如表5?；貧w顯示,風(fēng)險(xiǎn)投資對專利存在非常顯著的正影響。從表5可以看出,一地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)資本量每增加1%,大約能增加該地區(qū)專利申請量0.17%-18%,增加該地區(qū)專利授權(quán)量0.13%-0.14%。風(fēng)險(xiǎn)資本對專利的影響小于RD支出的影響,前者大約是后者的1/5-1/6。這些與橫截面回歸的結(jié)果基本相同,一方面說明本研究的穩(wěn)健性較好,另一方面也再次顯示各年度之間的回歸系數(shù)不存在明顯的跨越時(shí)間的結(jié)構(gòu)性變化。我們用全社會(huì)RD支出代替大中型工業(yè)企業(yè)RD支出,用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)代替風(fēng)險(xiǎn)資本量,回歸的系數(shù)也都是顯著的。一地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)數(shù)每增加1%,大約能增加該地區(qū)專利申請量0.11%-0.13%。研究結(jié)論非常穩(wěn)健。在回歸過程中,我們發(fā)現(xiàn)除模型(5)外,在其他所有模型中,年虛擬變量的系數(shù)都是不顯著的。這在很大程度上說明,各年度之間不僅各變量的回歸系數(shù)沒有明顯的結(jié)構(gòu)性變化,而且截距項(xiàng)的差異也不明顯。由此可見,從2003年到2005年,中國專利產(chǎn)出結(jié)構(gòu)在一定程度上保持了穩(wěn)定。

3結(jié)論

本文第一次利用省際橫截面和混合橫截面數(shù)據(jù)考察了中國風(fēng)險(xiǎn)投資對技術(shù)創(chuàng)新的作用,克服了以往研究中國風(fēng)險(xiǎn)投資普遍樣本不足的障礙,獲得了更為可靠的研究結(jié)論。

(1)在省級數(shù)據(jù)水平上,風(fēng)險(xiǎn)投資對技術(shù)創(chuàng)新的確存在正效應(yīng), 綜合各種模型結(jié)果,一地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)資本量每增加1%,大約能增加該地區(qū)專利申請量0.17% -22% ,增 加 該 地 區(qū) 專 利 授 權(quán) 量0.13% -0.17%。相比較而言,國內(nèi)其他研究顯然高估了風(fēng)險(xiǎn)投資對技術(shù)創(chuàng)新的作用。

(2)風(fēng)險(xiǎn)投資與RD支出相比,其對技術(shù)創(chuàng)新的作用較小,前者只有后者的1/4-1/6,遠(yuǎn)小于風(fēng)險(xiǎn)投 資 在 美 國 的 作 用(Kortum and Lerner,19982000),略小于風(fēng)險(xiǎn)投資在德國的作用(Tykvova,2000)。

(3)年虛擬變量不顯著,表明2003-2005年間中國專利產(chǎn)出結(jié)構(gòu)在一定程度上保持了穩(wěn)定。 RD支出和風(fēng)險(xiǎn)投資的滯后項(xiàng)對專利沒有顯著的影響,證實(shí)了創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出大致同期的觀點(diǎn)(Hall,Griliches and Hausman,1986)。

另外,通過選擇不同指標(biāo)來指代變量,保證了計(jì)量結(jié)果的穩(wěn)健性,這是國內(nèi)同類研究所不具備的。

當(dāng)然,本文所有的結(jié)論都從現(xiàn)有的3年數(shù)據(jù)樣本中分析得出的,雖然檢驗(yàn)很顯著,但是是否反映了研究對象總體的真實(shí)特征,還有待進(jìn)一步的驗(yàn)證。本文作為第一篇分省研究中國風(fēng)險(xiǎn)投資對技術(shù)創(chuàng)新作用的文獻(xiàn),只是作了一個(gè)初步的探索。Gompers and Lerner(2001)指出,驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新之間的因果關(guān)系是當(dāng)前最新的研究前沿之一,也是一項(xiàng)非常有挑戰(zhàn)性的工作。隨著中國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的蓬勃發(fā)展,統(tǒng)計(jì)指標(biāo)和數(shù)據(jù)的不斷完善,相信會(huì)有更多的學(xué)者加入到這一主題的研究中來,從而逐步揭示問題的全部本質(zhì)和規(guī)律。

風(fēng)險(xiǎn)投資論文:風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的面面觀

近兩年來,中國的風(fēng)險(xiǎn)投資無論是投資機(jī)構(gòu)總數(shù)、籌集的風(fēng)險(xiǎn)資本金總額、投資項(xiàng)目總量,還是風(fēng)險(xiǎn)投資及基金管理機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員等,都有大幅度的增加。據(jù)估計(jì):目前中國大陸約有160家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu),涉及各類風(fēng)險(xiǎn)投資資本金約人民幣210億元,已投資各類創(chuàng)新企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資金大致100億元人民幣。

目前我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的組織形式主要有以下幾種:

1.政府授權(quán)經(jīng)營集團(tuán)。如廣東省風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)。

2.國有獨(dú)資公司。如上海市創(chuàng)業(yè)投資公司、江蘇省高新科技風(fēng)險(xiǎn)投資公司。

3.股份公司/有限責(zé)任公司。這類公司是由國有企業(yè),高新科技開發(fā)區(qū)企業(yè)、上市公司、民營企業(yè)等籌組的公司,其特點(diǎn)是共同籌組資金、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。如深圳創(chuàng)新科技投資公司、北京科技風(fēng)險(xiǎn)股份有限公司等。

4.上市公司分立機(jī)構(gòu)。如聯(lián)想投資公司、紅塔創(chuàng)新投資公司、上海申能創(chuàng)業(yè)投資公司。

5.大學(xué)發(fā)起設(shè)立公司。如清華科技創(chuàng)業(yè)投資有限公司、北大招商創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司等。

6.民營及外資發(fā)起設(shè)立公司。如IDG中國投資公司(基金)、時(shí)代在線風(fēng)險(xiǎn)集團(tuán)。

國有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)與管理構(gòu)架:

企業(yè)特點(diǎn):

由地方政府及相關(guān)部門全資或控股出資組建;

授權(quán)經(jīng)營、委任企業(yè)法人代！表或聘任經(jīng)營管理班子;

通過多種形式的風(fēng)險(xiǎn)投資,促進(jìn)當(dāng)?shù)貏?chuàng)新科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展;

通過項(xiàng)目投資及資本市場運(yùn)作,實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)增值保值;

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)特點(diǎn),可用全額資本進(jìn)行投資;

賦予組建區(qū)域性“風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)協(xié)會(huì)”的功能;

可用國有風(fēng)險(xiǎn)資本,發(fā)起設(shè)立區(qū)域性或?qū)I(yè)性的各類“風(fēng)險(xiǎn)投資基金”;

根據(jù)發(fā)展需要,經(jīng)批準(zhǔn)可在國內(nèi)外設(shè)立子公司或分支機(jī)構(gòu);

接受委托,管理及運(yùn)作地方政府支持中小企業(yè)發(fā)展的專項(xiàng)“風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新項(xiàng)目資金”;

根據(jù)發(fā)展需要,地方政府可分階段向風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)增加注入“風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)資金”,壯大其風(fēng)險(xiǎn)資本金。

管理構(gòu)架:

授權(quán)經(jīng)營公司不設(shè)立股東會(huì),由董事會(huì)行使出資者職權(quán);

參股、控股公司設(shè)立股東會(huì);

董事會(huì)決策機(jī)構(gòu),決定公司重大事項(xiàng);

監(jiān)事會(huì)是經(jīng)營監(jiān)督機(jī)構(gòu),按公司法和公司章程行使職權(quán);

經(jīng)營班子負(fù)責(zé)公司資產(chǎn)運(yùn)營管理及投資事務(wù),對董事會(huì)負(fù)責(zé);

通常設(shè)立項(xiàng)目投資部、財(cái)務(wù)管理部、戰(zhàn)略發(fā)展部、基金(資產(chǎn))管理部、人力資源部等工作機(jī)構(gòu),確保風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)運(yùn)作暢順;

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與獨(dú)資、控股、參股公司的關(guān)系是以產(chǎn)權(quán)為紐帶的出資者與經(jīng)營者的關(guān)系。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可聘任獨(dú)立的專家委員會(huì),為進(jìn)一步改善經(jīng)營運(yùn)作及創(chuàng)新發(fā)展,定期提供研究咨詢。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的主要運(yùn)作管理模式及內(nèi)部治理結(jié)構(gòu):

以有限責(zé)任公司方式設(shè)立,對投資項(xiàng)目以股權(quán)管理方式運(yùn)作。

其管理特點(diǎn)有:

選擇投資項(xiàng)目——需符合國家產(chǎn)業(yè)政策及鼓勵(lì)發(fā)展領(lǐng)域的創(chuàng)新科技項(xiàng)目;

投資項(xiàng)目評審——由公司內(nèi)部的“投資決策委員會(huì)”和董事會(huì),審定投資項(xiàng)目及投資金額;

股權(quán)方式投資——以風(fēng)險(xiǎn)資金作股權(quán)投入,派出人員進(jìn)入被投資企業(yè)的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì),參與企業(yè)的重大決策;

組成項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)——由擅長技術(shù)與企業(yè)管理、金融財(cái)務(wù)等3至4名員工,跨越不同的功能管理部門組成,負(fù)責(zé)投資企業(yè)的動(dòng)態(tài)跟蹤管理,以及籌劃資本增值退出方案;

定期匯報(bào)進(jìn)展——由管理團(tuán)隊(duì)定期交流項(xiàng)目管理及進(jìn)展情況,對投資項(xiàng)目進(jìn)行全過程動(dòng)態(tài)研究與跟蹤,建立共識(shí)。避免局部管理不善而且危及整個(gè)項(xiàng)目計(jì)劃失敗;

資本運(yùn)作退出——通過項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓或推薦項(xiàng)目企業(yè)上市,作為風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主要途徑;

激勵(lì)與約束機(jī)制——對管理團(tuán)隊(duì)實(shí)施“風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目資本增值退出獎(jiǎng)勵(lì)辦法”。以及對因跟蹤管理不善的項(xiàng)目人員進(jìn)行調(diào)整直至解聘;

風(fēng)險(xiǎn)投資公司必須制定包括“廉潔自律”在內(nèi)的基本管理規(guī)定,建立激發(fā)員工創(chuàng)造力的“開拓、求實(shí)、嚴(yán)謹(jǐn)、高效”的企業(yè)文化。

按培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資家的目標(biāo),建立員工隊(duì)伍的聘任與激勵(lì)機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要高素質(zhì)的人才,員工大多擁有雙學(xué)歷或多年企管經(jīng)驗(yàn)

采用矩陣式聘任體

系,按人才的配備要素進(jìn)入相應(yīng)的聘用職務(wù)系列

公司可按行政管理系列、投資管理系列、財(cái)務(wù)管理系列、行政輔助系列等聘用劃分,每個(gè)系列都有近20個(gè)檔次,并且各系列的檔次都有相對應(yīng)的聘用待遇平衡關(guān)系,以體現(xiàn)公司對每位員工的聘任都進(jìn)入系統(tǒng)全面考慮。公司可在不同類別和不同層次上確定不同員工的任職資格、工作規(guī)范、薪酬標(biāo)準(zhǔn)。這樣就構(gòu)筑了一個(gè)系統(tǒng)化的全員聘任及工作平臺(tái),便于員工對本職工作、崗位、能力的認(rèn)同,便于公司按投資管理需要實(shí)行跨職務(wù)系列的“項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)”優(yōu)化組合。

加強(qiáng)典型投資案例分析,加速管理層專業(yè)化和項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)職業(yè)化建設(shè)

中國大陸在20世紀(jì)90年代初成立運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)(創(chuàng)業(yè))投資公司,大多經(jīng)歷過采用類似信托投資或金融借貸的運(yùn)作方式。這種運(yùn)作方式,很難培養(yǎng)出富有創(chuàng)意又有務(wù)實(shí)操作能力的風(fēng)險(xiǎn)投資隊(duì)伍。而部分從海外回國參與中國風(fēng)險(xiǎn)投資的專才,對中國國情(含法律、稅務(wù)、企管等諸因素)要有一個(gè)深刻的理解過程,其對在中國的投資風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)作及項(xiàng)目企業(yè)的判斷控制能力,有待實(shí)踐中提高。因此,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)若擁有了較成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資人才,擁有了眾多的風(fēng)險(xiǎn)投資家團(tuán)隊(duì),就擁有了持續(xù)發(fā)展的未來。

最近三年間,由于亞洲金融風(fēng)暴的警示,中國的風(fēng)險(xiǎn)資本才真正以股權(quán)的方式進(jìn)入被投資企業(yè),風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的團(tuán)隊(duì)參與被投資企業(yè)的決策及市場運(yùn)作。因此,真正以市場化運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu),需要在投資經(jīng)營理念、選擇項(xiàng)目指引、企業(yè)跟蹤管理、資本運(yùn)作退出、管理團(tuán)隊(duì)激勵(lì)等方面,進(jìn)行深刻的研究與總結(jié)。以典型的風(fēng)險(xiǎn)投資案例,以豐富的投資經(jīng)歷、經(jīng)驗(yàn)或教訓(xùn),以內(nèi)部研討的方式訓(xùn)練業(yè)務(wù)管理團(tuán)隊(duì),迅速提升風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)整體的專業(yè)化與職業(yè)化水平。

建立適合行業(yè)特點(diǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目資本增值退出獎(jiǎng)勵(lì)辦法”

要讓員工充分發(fā)揮積極性和創(chuàng)造力,與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),共同構(gòu)筑企業(yè)與個(gè)人發(fā)展的未來,走出風(fēng)險(xiǎn)投資良性循環(huán)之路。所以風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可試行特殊分配政策,使項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)在參與風(fēng)險(xiǎn)投資中體現(xiàn)知識(shí)作為虛擬資本的價(jià)值。即在投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)增值撤出時(shí),給予管理團(tuán)隊(duì)按凈投資受益的一定比例提取獎(jiǎng)勵(lì)金,以及參與資本運(yùn)作經(jīng)營成果的貨幣或權(quán)益分配。

風(fēng)險(xiǎn)投資論文:對地方發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資建議初探

一、完善風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制

完善退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的必要條件。健全風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制應(yīng)該是目前完善風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的重中之重,政府應(yīng)該進(jìn)一步清除退出渠道中的一些障礙,為風(fēng)險(xiǎn)投資順利、快速退出開辟一個(gè)渠道,并由此來促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)和發(fā)展。我國現(xiàn)行的《公司法》明確規(guī)定,除了以下四種情形以外,上市公司不得回購股份。四種除外的情形包括:需要減少公司注冊資本的;需要與持有本公司股份的其他公司合并的;需要將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工的;股東因?yàn)閷蓶|大會(huì)所做出的公司合并或者分立決議持有異議,需要要求公司收購其股份,且回購的股份不得超過公司總股份的5%,并且必須經(jīng)過股東大會(huì)討論決定的[4]。對于我國《公司法》的這一條規(guī)定應(yīng)該予以修正,應(yīng)該鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以股權(quán)回購的方式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。通過產(chǎn)權(quán)的交易使得風(fēng)險(xiǎn)投資的資金順利退出。我國的金融市場不太發(fā)達(dá),目前現(xiàn)有的資本市場并不是十分完善,主板市場的門檻也比較高。高新科技企業(yè)在初次創(chuàng)業(yè)的時(shí)候,規(guī)模都比較小,而且沒有經(jīng)營業(yè)績,企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況往往達(dá)不到上市公司的要求,這樣就使得大量的具有高成長性的高新科技企業(yè)不能上市。2009年10月創(chuàng)業(yè)板的推出,部分程度上緩解了風(fēng)險(xiǎn)投資退出難的問題。另外,充分利用香港以及海外的第二板股票市場,拓展國際融資和風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道。河北省政府應(yīng)積極利用我國風(fēng)險(xiǎn)投資渠道日趨多元化的趨勢,進(jìn)一步制定完善本省風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道,使風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠更快更好的變現(xiàn)獲利。

二、完善相關(guān)的法律制度

風(fēng)險(xiǎn)投資的立法工作應(yīng)該包括兩個(gè)方面:第一,對于現(xiàn)有的相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充和完善。我國應(yīng)該修改《商業(yè)銀行法》、《養(yǎng)老基金管理辦法》和《保險(xiǎn)法》等,機(jī)構(gòu)投資者投資的限制性條款應(yīng)當(dāng)適當(dāng)放寬,要允許機(jī)構(gòu)投資者的資金適當(dāng)?shù)貐⑴c到風(fēng)險(xiǎn)投資的事業(yè)中等[5]。第二,制訂配套的關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的法律,制訂《中華人民共和國風(fēng)險(xiǎn)投資法》和《風(fēng)險(xiǎn)投資公司法》等相關(guān)法律法規(guī),使得我國的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)有法可依,實(shí)現(xiàn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)穩(wěn)定、健康和規(guī)范發(fā)展[6]。河北省政府也應(yīng)該配合中央政策出臺(tái)一些地方性的法律法規(guī)細(xì)則,以便風(fēng)險(xiǎn)投資在河北省更快更好地發(fā)展。

三、培養(yǎng)高素質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才

河北省中小企業(yè)的創(chuàng)始人大多數(shù)沒有接受過系統(tǒng)的營銷和管理方面的教育培訓(xùn),這樣的背景,在創(chuàng)業(yè)初期的小規(guī)模運(yùn)作經(jīng)營過程中:請記住我站域名還可以應(yīng)付,但是隨著企業(yè)規(guī)模不斷壯大,市場競爭環(huán)境的復(fù)雜和激烈程度越來越高,憑借“經(jīng)驗(yàn)”和“關(guān)系”將很難駕馭企業(yè)的發(fā)展,尤其是在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略上認(rèn)識(shí)不足使得企業(yè)很容易陷入“短視”和“急功近利”的經(jīng)營怪圈,造成企業(yè)難以進(jìn)一步地發(fā)展甚至于夭折。作為政府主管部門,應(yīng)該建立起全方位和各種層次的“企業(yè)家訓(xùn)練營”機(jī)制,由政府來搭臺(tái),與專業(yè)的咨詢機(jī)構(gòu)合作,定期對河北省內(nèi)的民營企業(yè)家進(jìn)行一些系統(tǒng)的培訓(xùn),從國家宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢、企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略到企業(yè)的管理等方面對民營企業(yè)家進(jìn)行“硬充電”,力圖打造出一支胸懷戰(zhàn)略眼光、擁有專業(yè)管理知識(shí)的新時(shí)代的中小企業(yè)家隊(duì)伍。

風(fēng)險(xiǎn)投資論文:風(fēng)險(xiǎn)投資與擔(dān)保公司合作思索

風(fēng)險(xiǎn)投資從20世紀(jì)60年代末開始出現(xiàn)并快速發(fā)展,目前已經(jīng)成為主流投資方式之一。而風(fēng)險(xiǎn)投資與擔(dān)保公司的有效結(jié)合,形成了全新的金融理念——“投資擔(dān)?！?即先保后投。它是以擔(dān)保為手段,策略性地介入風(fēng)險(xiǎn)投資和資本營運(yùn)領(lǐng)域,在為彼此提供低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的技術(shù)支撐的同時(shí),為被擔(dān)保人或被投資者帶來預(yù)期的資產(chǎn)增值與發(fā)展空間。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保的內(nèi)涵及構(gòu)成要素

(一)風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保的內(nèi)涵。

風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保是指投資擔(dān)保人將風(fēng)險(xiǎn)資本投資于初始成立、極具前景或科技前瞻性的新興企業(yè)或項(xiàng)目;在承擔(dān)很大風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上,為融資人提供股權(quán)投資或間接債權(quán)式投資的增值服務(wù);培育企業(yè)快速成長,數(shù)年后再通過上市、兼并或其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出投資,取得高額投資擔(dān)?；貓?bào)的一種融資服務(wù)方式。其中,風(fēng)險(xiǎn)資本是一種過渡式權(quán)益資本,其含義是:向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資,以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對成熟后,通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓再獲得資本增值收益。風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保是由資本、技術(shù)、管理、專業(yè)人才、反擔(dān)保措施和市場機(jī)會(huì)等要素組成的系統(tǒng)活動(dòng)綜合;一般要對應(yīng)結(jié)合項(xiàng)目的種子期、創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期等四個(gè)過程來設(shè)計(jì)或考量。

(二)風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保的構(gòu)成要素。

一般而言,風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保主要由風(fēng)險(xiǎn)資本、風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保人、投資對象、投資期限、投資目的和投資方式等六要素構(gòu)成。風(fēng)險(xiǎn)資本是指由專業(yè)投資人提供給快速成長且具有很大升值潛力的新興企業(yè)或項(xiàng)目的一種資本。風(fēng)險(xiǎn)資本通過投資擁有股權(quán)、提供借貸資本(以股權(quán)質(zhì)押)、提供信用擔(dān)保貸款授信(以股權(quán)質(zhì)押作為反擔(dān)保措施)或既投資擁有股權(quán)又提供借貸資本(或提供信用擔(dān)保貸款授信)等方式投入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或項(xiàng)目對象。風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保人一般由風(fēng)險(xiǎn)投資公司(或風(fēng)險(xiǎn)資本家及個(gè)人、產(chǎn)業(yè)附屬投資公司、財(cái)務(wù)公司等)和擔(dān)保公司等機(jī)構(gòu)組成。風(fēng)險(xiǎn)投資對象主要涉及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新興服務(wù)、文化等領(lǐng)域。就投資期限而言,風(fēng)險(xiǎn)資本從投入企業(yè)起到撤出投資為止,所間隔的時(shí)間長短被稱為風(fēng)險(xiǎn)投資期限。投資期限依據(jù)投資規(guī)模、產(chǎn)品科技含量、社會(huì)化認(rèn)同程度、產(chǎn)品替代度等多重因素決定,它是投資項(xiàng)目的管理、技術(shù)與運(yùn)作合成。投資目的是通過投資擔(dān)保使其達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì),并適時(shí)提供其增信和增值服務(wù),進(jìn)而把企業(yè)做大做強(qiáng);然后通過公開上市、兼并收購或股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出,獲得超額投資回報(bào)。從投資的性質(zhì)來判斷,風(fēng)險(xiǎn)投資的方式有三種:一是直接投資即股權(quán)式風(fēng)險(xiǎn)投資;二是提供借貸資本或者予以貸款授信擔(dān)保,這就為擔(dān)保公司介入風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)提供了一個(gè)契機(jī)或平臺(tái);三是提供一部分借貸資本或者貸款授信擔(dān)保,同時(shí)又投入一部分風(fēng)險(xiǎn)資本擁有被投資企業(yè)的股權(quán)。不不論采取哪種投資方式,風(fēng)險(xiǎn)投資人一般都附帶提供增信和增值服務(wù)。

二、風(fēng)險(xiǎn)資本的形成以及風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的過程與退出

(一)風(fēng)險(xiǎn)資本的形成。

我國的風(fēng)險(xiǎn)資本一般是由境外風(fēng)險(xiǎn)投資者、國內(nèi)各類企業(yè)或擔(dān)保機(jī)構(gòu)投資者以及內(nèi)陸個(gè)人投資者三種類別組成。境外風(fēng)險(xiǎn)投資者是目前我國主要的風(fēng)險(xiǎn)資本來源。風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入企業(yè)后,通過其投資使之達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì),并適時(shí)提供各項(xiàng)增值服務(wù);然后通過境內(nèi)外公開上市或其他方式退出,獲得超額投資回報(bào)。國內(nèi)各類企業(yè)或擔(dān)保機(jī)構(gòu)投資者是風(fēng)險(xiǎn)投資的主要參與者,企業(yè)介入風(fēng)險(xiǎn)投資主要是出于發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的考慮,并為企業(yè)尋找到新的利潤增長點(diǎn),甚至是二次創(chuàng)業(yè)機(jī)遇;而擔(dān)保公司、財(cái)務(wù)公司、信托投資公司等投資者主要基于先投資、后退出的高額股權(quán)資本或增信稟賦回報(bào)的動(dòng)機(jī)。內(nèi)陸個(gè)人投資者主要是具有風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)的投資人、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家,或曾得到過風(fēng)險(xiǎn)投資支持進(jìn)而回饋經(jīng)濟(jì)社會(huì)的投資者,他們以私募基金、先期股權(quán)投資或優(yōu)先股等形式,參與到風(fēng)險(xiǎn)投資的具體業(yè)務(wù)中。

(二)風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保的運(yùn)作過程。

風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保的運(yùn)作過程主要包括尋求投資項(xiàng)目、項(xiàng)目的篩選、項(xiàng)目評價(jià)、投資談判、投資生效后的監(jiān)管五個(gè)階段。首先,尋找投資項(xiàng)目是一個(gè)雙向的過程,企業(yè)可以主動(dòng)向風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提交項(xiàng)目投資申請,再由風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行評審遴選。其次,受資金運(yùn)用與風(fēng)險(xiǎn)約束的多重因素的制約,風(fēng)險(xiǎn)投資公司或個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要對申請的投資項(xiàng)目進(jìn)行最初的甄別和篩選。第三,對通過篩選的項(xiàng)目進(jìn)行更詳細(xì)的評估與論證。第四,當(dāng)項(xiàng)目經(jīng)過評價(jià)論證后且判斷結(jié)果可行時(shí),風(fēng)險(xiǎn)資本家或潛在的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)就會(huì)在投資數(shù)量、投資形式和價(jià)格等方面進(jìn)行商議;確定投資項(xiàng)目的一些具體條款或約束性條件。這一過程在國外被稱之為“協(xié)議創(chuàng)建”,內(nèi)容包括協(xié)約的數(shù)量、保護(hù)性契約和投資失利等具體約定。最后,達(dá)成各種協(xié)議后,風(fēng)險(xiǎn)資本投資擔(dān)保人作為“股東”、保證人或合作方需要對接受風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管。

(三)風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保的退出。

風(fēng)險(xiǎn)投資或擔(dān)保人對企業(yè)或項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的目的并不是對接受風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的占有或控制,而是為了獲取高額的資本投資回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資或擔(dān)保人會(huì)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)變現(xiàn)退出,其退出時(shí)機(jī)一般可以等到企業(yè)上市發(fā)行股票或經(jīng)營運(yùn)作成功后。但為了分散風(fēng)險(xiǎn)或快速回籠資金,可以分階段、分部分退出;即按風(fēng)險(xiǎn)投資的不同實(shí)施階段或時(shí)期,將股票(或股權(quán))分部分轉(zhuǎn)出。何時(shí)退出取決于投資回報(bào)的適時(shí)收益率指標(biāo)因素和未來增值放大預(yù)期,也是風(fēng)險(xiǎn)投資或擔(dān)保人的擇時(shí)判斷極值域點(diǎn)。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資中擔(dān)保公司的介入與運(yùn)行方式

擔(dān)保公司如何在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)中有所作為,這是擔(dān)保理論和實(shí)務(wù)工作者面臨的一項(xiàng)新課題?！度谫Y性擔(dān)保公司管理暫行辦法》第十九條明確規(guī)定:融資性擔(dān)保公司經(jīng)監(jiān)管部門批準(zhǔn),可以兼營以自有資金進(jìn)行投資的業(yè)務(wù);該辦法第二十九條明確規(guī)定:融資性擔(dān)保公司以自有資金進(jìn)行投資,限于國債、金融債券及大型企業(yè)債務(wù)融資工具等信用等級較高的固定收益類金融產(chǎn)品,以及不存在利益沖突且總額不高于凈資產(chǎn)20%的其他投資。上述規(guī)定為擔(dān)保公司介入風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)提供了法規(guī)依據(jù)。由上可見,風(fēng)險(xiǎn)資本可以通過直接投資、提供信用擔(dān)保貸款授信和混合投資等方式,介入并間接控制接受風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)或項(xiàng)目。這樣,就為擔(dān)保公司介入風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)提供了技術(shù)支撐和可操作性規(guī)范。

(一)直接風(fēng)險(xiǎn)投資方式。

對一些有實(shí)力的擔(dān)保機(jī)構(gòu)而言,他們一方面可以承擔(dān)扶持中小、微型創(chuàng)新型企業(yè)成長的社會(huì)職能,另一方面,該類公司自身風(fēng)險(xiǎn)控制和經(jīng)營管理的優(yōu)勢明顯,對新興產(chǎn)業(yè)或項(xiàng)目的判斷、評價(jià)、管理和控制完>，！

(二)通過提供擔(dān)保授信而間接控制介入方式。

風(fēng)險(xiǎn)資本的介入可以通過提供擔(dān)保授信 方式間接形成,并以股權(quán)質(zhì)押作為提供保證后的反擔(dān)保措施,有條件地使擔(dān)保機(jī)構(gòu)間接控制其股權(quán)。一般而言,接受風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)抵、質(zhì)押物均不充分或完全無抵、質(zhì)押物,此時(shí)提供擔(dān)保授信行為比較符合風(fēng)險(xiǎn)投資的特征,即擔(dān)保授信只能以該企業(yè)的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物,并補(bǔ)充企業(yè)其他僅有的抵、質(zhì)物或第三人保證之復(fù)合擔(dān)保措施;這體現(xiàn)了債務(wù)融資和權(quán)益融資的雙重屬性。但在具體的操作過程中應(yīng)堅(jiān)持以下四項(xiàng)原則:第一個(gè)原則是恰當(dāng)選擇擔(dān)保授信方式的介入期。一般而言,種子期要絕對控制,創(chuàng)業(yè)期可以謹(jǐn)慎介入,成長期進(jìn)入比較有利,最佳時(shí)機(jī)是成熟期。第二個(gè)原則是設(shè)計(jì)最佳的授信品種、期限、額度和費(fèi)率。授信品種包括銀行貸款擔(dān)保授信、融資租賃擔(dān)保授信、風(fēng)險(xiǎn)投資基本收益擔(dān)保、股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)值擔(dān)保等。就授信期限而言,銀行貸款擔(dān)保授信一般為兩年或兩年以上,最多不得超過五年;融資租賃、基本收益擔(dān)保和股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)值擔(dān)保等應(yīng)根據(jù)具體情況加以設(shè)定。授信額度以企業(yè)或項(xiàng)目的自有資金和授信期內(nèi)預(yù)期權(quán)益性融資增加的1:1設(shè)計(jì)并滾動(dòng)相匹配,即實(shí)行以企業(yè)凈資產(chǎn)為基數(shù)而設(shè)定擔(dān)保授信額度的原則。就費(fèi)率而言,保費(fèi)按年度收取,年費(fèi)率3-5%為優(yōu)化區(qū)間值。第三個(gè)原則是股權(quán)質(zhì)押的額度控制:原則上應(yīng)設(shè)定在絕對控股范圍內(nèi),按擬貸款企業(yè)的凈資產(chǎn)額乘以60%左右的數(shù)值,作為股權(quán)總凈額與質(zhì)押率的設(shè)計(jì)基礎(chǔ)。第四個(gè)原則是控制信貸資金與代償股權(quán)處置:提供擔(dān)保授信后,企業(yè)的信貸資金支付或回籠,必須立書約定由擔(dān)保公司和銀行雙重控制;原則上實(shí)施額度審批、階段性控制劃款,并采取“貸款人受托支付方式”。到期償還后擔(dān)保責(zé)任正常解除。如果逾期代償,擔(dān)保公司應(yīng)當(dāng)行使追償權(quán)利,并從法理上剔除“流質(zhì)條款”之潛在瑕疵;通過債權(quán)重組并控股持續(xù)經(jīng)營、變現(xiàn)轉(zhuǎn)讓股權(quán)或部分轉(zhuǎn)讓股份。或者步入風(fēng)險(xiǎn)投資的具體操作框架內(nèi)繼續(xù)運(yùn)作,并適時(shí)提供其增值服務(wù),把該企業(yè)做大做強(qiáng);然后通過公開上市、兼并收購或股權(quán)轉(zhuǎn)讓等其他方式退出,實(shí)現(xiàn)其超額投資回報(bào)。

(三)混合風(fēng)險(xiǎn)投資方式。

混合風(fēng)險(xiǎn)投資是第一種方式和第二種方式的有效結(jié)合體,擔(dān)保公司可以根據(jù)上述兩種方式的具體操作規(guī)范和內(nèi)容,靈活加以運(yùn)用并實(shí)施創(chuàng)新。

風(fēng)險(xiǎn)投資論文:技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)投資存在的問題及對策

【摘要】 我國的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)投資是隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制的建立和完善而逐步形成的,還存在著諸多問題,迫切需要采取相應(yīng)的措施加以解決。本文就此進(jìn)行探討。

【關(guān)鍵詞】 技術(shù)創(chuàng)新; 風(fēng)險(xiǎn)投資; 規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)投資是以高額的資本投入,承擔(dān)高度市場風(fēng)險(xiǎn),獲得預(yù)期高額利潤的投資,是推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的重要投資方式。目前,我國風(fēng)險(xiǎn)投資仍處在初級階段,要使其進(jìn)一步健康發(fā)展,還有一些亟待解決的問題。

一、技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)投資存在的主要問題

(一)風(fēng)險(xiǎn)投資主體單一,資金來源渠道短缺

目前從事風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè),除了外資投資基金外,主要是政府和一些大型國有企業(yè)建立的風(fēng)險(xiǎn)投資公司,而由私人資本、民間資本等建立的風(fēng)險(xiǎn)投資很少。盡管幾年來城鄉(xiāng)居民的收入有了明顯的提高,但他們很少把資金投資于高新技術(shù)企業(yè)和國有企業(yè),其少量的投資額基本投入到了國債、股票市場中,沒有進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。保險(xiǎn)、養(yǎng)老等各種基金尚未開展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù),缺乏民間資本進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的渠道和運(yùn)作保障機(jī)制。從總體上看,風(fēng)險(xiǎn)投資資金缺口仍非常大,遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足我國風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)展的需要。風(fēng)險(xiǎn)資本不足已成為制約我國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)發(fā)展的“瓶頸”。

(二)風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的配套政策不到位

主要表現(xiàn)在:1.目前我國尚沒有關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金的法律規(guī)定。也就是說,不能依法設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)基金和民間風(fēng)險(xiǎn)投資公司,這也是目前國內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)只能稱作投資公司而不能正式亮相的原因所在。2.現(xiàn)行《公司法》也缺乏關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司的相應(yīng)規(guī)定,依據(jù)《公司法》設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資公司只能按照一般公司的設(shè)立方式去運(yùn)行,從而使風(fēng)險(xiǎn)投資基金和風(fēng)險(xiǎn)投資公司的法律定位不明確,運(yùn)行管理也無法可依。3.現(xiàn)行稅收政策不合理。無論是在對高科技產(chǎn)品的增值稅上,還是投資收益所得稅上,都缺少一定的優(yōu)惠政策。

(三)風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的中介組織不發(fā)達(dá)

目前風(fēng)險(xiǎn)投資的主要障礙是中介服務(wù)機(jī)構(gòu)不完善、不規(guī)范、不到位。由于風(fēng)險(xiǎn)投資的初期要對被投資企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)和經(jīng)營狀況的評估,進(jìn)行投資可行性分析,投資后要參與企業(yè)管理,幫助企業(yè)發(fā)展,這一切都需要與其相關(guān)的專業(yè)分工很強(qiáng)的評估機(jī)構(gòu)、法律機(jī)構(gòu)和職業(yè)化經(jīng)理隊(duì)伍的參與。而我國的資產(chǎn)評估公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介組織的市場信譽(yù)機(jī)制尚未建立起來,資產(chǎn)評估不客觀、不公正的情況比較突出,財(cái)務(wù)信息失真的情況比較普遍,使投資者難以樹立信心。

(四)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制不完善

風(fēng)險(xiǎn)投資的最終目的不是為了經(jīng)營企業(yè),而是為了收回投資,實(shí)現(xiàn)超常規(guī)投資收益和盡可能減少投資風(fēng)險(xiǎn)。這種主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資動(dòng)機(jī),在客觀上要求有一個(gè)順暢的退出機(jī)制,使風(fēng)險(xiǎn)投資人有可攻、可退、可守的條件。只能進(jìn)入,難以退出,既使投資方資金呆滯,又使生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)難以擺脫債務(wù)負(fù)擔(dān),對有關(guān)投資的雙方都是不利的。

(五)風(fēng)險(xiǎn)投資的專業(yè)人才匱乏

風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)全新的投資領(lǐng)域,從業(yè)者需要各方面高水平的業(yè)務(wù)知識(shí)和判斷能力,不僅需要具有公司戰(zhàn)略規(guī)劃、企業(yè)經(jīng)營管理、財(cái)務(wù)、稅務(wù)、金融及高科技等多學(xué)科綜合專業(yè)知識(shí),而且要具有從宏觀經(jīng)濟(jì)技術(shù)層面進(jìn)行把握的能力,能夠在投融資決策過程中解決交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、投資回收與退出等實(shí)際操作問題。因而,風(fēng)險(xiǎn)投資基金的經(jīng)理人員應(yīng)具有較強(qiáng)的工程技術(shù)基礎(chǔ)知識(shí),具備金融投資實(shí)踐和高新技術(shù)企業(yè)管理實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人才。我國目前普遍缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資的高素質(zhì)專業(yè)人才,使投資基金和投資項(xiàng)目的管理很難達(dá)到國外同行的水平。

二、解決技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)投資問題的對策

解決技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)投資存在上述問題并不是孤立的,既有宏觀政策不到位的問題,也有微觀經(jīng)濟(jì)問題。解決上述問題應(yīng)從如下幾個(gè)方面入手:

(一)國家應(yīng)加大相關(guān)宏觀政策的調(diào)整力度

國家應(yīng)加大風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)政策的調(diào)整力度,為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)公平的政策環(huán)境。1.國家可以選擇若干個(gè)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展較好的區(qū)域進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的試點(diǎn)工作,發(fā)揮典型示范作用;2.盡快建立起適合我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的法律制度和一些具體的管理辦法;3.盡快健全社會(huì)中介機(jī)構(gòu)行業(yè)管理體系;4.國家應(yīng)在稅收、利率等方面給予風(fēng)險(xiǎn)投資以一定的優(yōu)惠。

(二)重新構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資主體,形成投資主體的多元化

國家應(yīng)當(dāng)從政府補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠、政府擔(dān)保等諸多方面積極扶持風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展,積極鼓勵(lì)和引導(dǎo)各類銀行和民間資本建立風(fēng)險(xiǎn)投資基金,建立股份制的投資公司,形成多元化的投資主體。同時(shí),政府還應(yīng)創(chuàng)造一個(gè)使各市場主體都能平等進(jìn)入的資本市場,積極吸引境外資金向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資,鼓勵(lì)多種融資方式,促使投資來源的多元化,擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資資金的規(guī)模。

(三)建立風(fēng)險(xiǎn)投資的適時(shí)退出機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)資本的退出主要有三種方式:一是受資公司在股票市場上公開發(fā)行股票,風(fēng)險(xiǎn)資本通過出售股份退出;二是將投資公司的股份全部或部分轉(zhuǎn)讓給一個(gè)大公司;三是由受資公司回購風(fēng)險(xiǎn)資本。目前,我國風(fēng)險(xiǎn)投資政策體系不完善,業(yè)內(nèi)機(jī)制不健全,尤其是投資退出渠道不暢通,這說明中國的風(fēng)險(xiǎn)投資市場的確還不夠成熟,但是,過去25年中國的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目有30多個(gè)已經(jīng)成功退出,其中有90 %以上不是通過上市實(shí)現(xiàn)的,而是通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓。目前,我國正在積極醞釀創(chuàng)業(yè)板市場,國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資的環(huán)境正在快速而積極地變化,投資前景看好。

(四)建立國有企業(yè)預(yù)警和拯救機(jī)制

國有企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)是國有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),政府應(yīng)該按照市場經(jīng)濟(jì)原則建立國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和拯救機(jī)制。運(yùn)用計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)建立國有企業(yè)經(jīng)濟(jì)信息和監(jiān)測系統(tǒng),按照企業(yè)景氣模型,及時(shí)分析國有企業(yè)經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況;建立國有企業(yè)專家咨詢委員會(huì),及時(shí)向?qū)＜移髽I(yè)經(jīng)濟(jì)信息;專家咨詢委員會(huì)成員定期進(jìn)行企業(yè)診斷,向國有企業(yè)管理部門提出咨詢建議。專家委員會(huì)只向政府有關(guān)主管部門負(fù)責(zé),不與企業(yè)發(fā)生直接工作聯(lián)系和經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系。

(五)加快風(fēng)險(xiǎn)投資專門人才的培養(yǎng)

任何一項(xiàng)事業(yè)的發(fā)展都離不開人的力量,風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)也不例外。就目前來講,要加快我國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展,必須加大人才的培養(yǎng)力度,要有計(jì)劃地選擇部分高等學(xué)校開設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資方面的專業(yè),同時(shí)還可以有計(jì)劃地派遣在國內(nèi)已有一定經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資管理人員到國外培訓(xùn),或者聘用在國外從事風(fēng)險(xiǎn)投資的華人專家回國工作。

風(fēng)險(xiǎn)投資論文:淺議風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的產(chǎn)業(yè)集群機(jī)理

摘 要 在闡釋產(chǎn)業(yè)集群理論基礎(chǔ)上，對風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)在機(jī)理包含的六種要素進(jìn)行了系統(tǒng)分析。歸納出現(xiàn)實(shí)中風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)集群的四種模式：產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)型、資源共享型、知識(shí)密集型和外力驅(qū)動(dòng)型，結(jié)合我國目前風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)集群現(xiàn)狀和存在的問題，提出了促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展的若干建議。

關(guān)鍵詞 風(fēng)險(xiǎn)投資 產(chǎn)業(yè)集群 機(jī)理

風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種高風(fēng)險(xiǎn)的、組合的、長期的、權(quán)益的和專業(yè)的投資，近年來在促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化、推動(dòng)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、支持創(chuàng)新者創(chuàng)業(yè)、幫助投資人取得較好回報(bào)等方面，都顯示出其獨(dú)特的作用。綜觀各國成功的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，可發(fā)現(xiàn)它們有一個(gè)共同點(diǎn)，就是大都以集群形式存在，像聞名世界的美國硅谷、英國劍橋科學(xué)園、臺(tái)灣新竹科技園、日本筑波、印度班加羅爾等都是風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)高度集群的地區(qū)。如果說風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展是一個(gè)被世界普遍關(guān)注的行業(yè)，那么它的集群發(fā)展則是一種新型的經(jīng)濟(jì)組織形式。盡管目前國內(nèi)外許多學(xué)者對產(chǎn)業(yè)集群已作了深入探討，但有關(guān)對風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的集群現(xiàn)象卻很少有人做過系統(tǒng)地研究。那么，是何種原因促使風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)也具有集群效應(yīng)呢?本文對此將做深入地剖析，以期為我國風(fēng)險(xiǎn)投資的戰(zhàn)略布局和發(fā)展方向有所啟示和幫助。

1 產(chǎn)業(yè)集群理論的闡釋

產(chǎn)業(yè)集群始終是區(qū)域經(jīng)濟(jì)研究的熱門課題，最早對其做系統(tǒng)研究的是以馬歇爾為代表的傳統(tǒng)工業(yè)區(qū)理論，該理論認(rèn)為，某一區(qū)域集群同一產(chǎn)業(yè)的企業(yè)越多，就越有利于企業(yè)所用生產(chǎn)要素的集群。而生產(chǎn)要素供給越多，就會(huì)降低整個(gè)產(chǎn)業(yè)的平均生產(chǎn)成本，并且隨著生產(chǎn)要素變得越來越專業(yè)化，生產(chǎn)也就越有效率。此外，此理論還把規(guī)模經(jīng)濟(jì)、地理、文化與政治等因素有機(jī)地結(jié)合在一起，使其形成企業(yè)發(fā)展的良好環(huán)境，而這種環(huán)境反過來又會(huì)促進(jìn)了企業(yè)及各種組織之間外部經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)。

對產(chǎn)業(yè)集群的另一解釋則是以中小企業(yè)合作競爭為基礎(chǔ)的新產(chǎn)業(yè)區(qū)理論。該理論揭示了新產(chǎn)業(yè)區(qū)發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力及其區(qū)域社會(huì)經(jīng)濟(jì)特性，這種區(qū)域經(jīng)濟(jì)特征與當(dāng)?shù)厣鐣?huì)共同體的功能分不開。在產(chǎn)業(yè)區(qū)內(nèi)，人們有相同價(jià)值觀，彼此相互合作與信任。該理論同樣注重外部環(huán)境，指出企業(yè)之間應(yīng)是完全對等關(guān)系，認(rèn)為企業(yè)網(wǎng)絡(luò)的形成及各行為主體在多邊交易過程中的不斷學(xué)習(xí)和積聚而使創(chuàng)新不斷發(fā)展。波特也從創(chuàng)新角度對產(chǎn)業(yè)集群聚集現(xiàn)象進(jìn)行了分析，其整個(gè)理論框架包括四方面：需求狀況、要素條件、競爭戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)群，因?yàn)橐粋€(gè)產(chǎn)業(yè)在國際上要具有競爭力，就必需具備這四個(gè)條件。

以克魯格曼為代表的新經(jīng)濟(jì)地理理論則從經(jīng)濟(jì)地理的角度探討了產(chǎn)業(yè)集群的動(dòng)因，他將地理因素重新納入到經(jīng)濟(jì)學(xué)分析中，并從貿(mào)易成本影響到企業(yè)的區(qū)位選擇角度探討了產(chǎn)業(yè)集群問題。他通過一個(gè)簡單的兩區(qū)域模型說明了一個(gè)國家或地區(qū)為實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)而使運(yùn)輸成本最小化，從而使制造業(yè)企業(yè)區(qū)位選擇市場需求大的地點(diǎn)。反過來，大市場需求又取決于制造業(yè)的分布，最終形成所謂的中心—邊緣模式。但由于克魯格曼只是通過產(chǎn)業(yè)內(nèi)與產(chǎn)業(yè)間的聯(lián)系來分析產(chǎn)業(yè)集群的動(dòng)因，卻未考慮其他環(huán)境因素，也就使得其結(jié)論的應(yīng)用受到挑戰(zhàn)。

2 風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)在機(jī)理分析

2.1 相互依存的產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)體系

波特認(rèn)為，任何企業(yè)都可由價(jià)值鏈的重組來創(chuàng)造低成本競爭優(yōu)勢。隨著社會(huì)分工和專業(yè)化的發(fā)展，由一個(gè)企業(yè)自身來完成整個(gè)價(jià)值鏈的創(chuàng)新，或者不可能、或者會(huì)產(chǎn)生較高成本。而風(fēng)險(xiǎn)投資又是一個(gè)涉及面相當(dāng)廣的復(fù)雜系統(tǒng)，其運(yùn)作流程僅靠一個(gè)企業(yè)是很難完成的。如果主導(dǎo)型風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)勸說其他企業(yè)加入，組成一個(gè)知識(shí)結(jié)構(gòu)合理的團(tuán)隊(duì)，讓其完成配套的技術(shù)創(chuàng)新，對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和其他相關(guān)企業(yè)來說都可以獲得降低成本的優(yōu)勢。正是這種專業(yè)化分工形成了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)相互依賴的網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)群，其賴以存在的基礎(chǔ)正是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)集群創(chuàng)造的總價(jià)值(VGi)與單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值(Vi)之差δ=∑VGi-∑Vi。其中，δ可視為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)由于地理接近而獲得的外部經(jīng)濟(jì)，或是合作信任而使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)額外獲得的知識(shí)溢出，其大小取決于網(wǎng)絡(luò)中風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)數(shù)量、專業(yè)化程度及創(chuàng)新質(zhì)量。δ越大，企業(yè)集群就會(huì)越強(qiáng)大，也就會(huì)形成長期的多樣化契約機(jī)制。這些契約可有效地降低成本，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)間的共同開發(fā)創(chuàng)新。硅谷的成功正是得益于其區(qū)域性的相互依存產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)體系。它既有惠普、網(wǎng)景、英特爾、蘋果等世界領(lǐng)先的主導(dǎo)性大企業(yè)，也有很多相互聯(lián)系的小風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。截止1999年3月，人員不超過50人的科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)占80%，約有4 800家。正是由于這些大企業(yè)與成千上萬的生生滅滅的小風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，才共同推動(dòng)與保持了硅谷持續(xù)的競爭優(yōu)勢。

2.2 高素質(zhì)的專業(yè)人才

風(fēng)險(xiǎn)投資家?guī)缀醵紡?qiáng)調(diào)人的重要性，人是第一位的，是投資成敗的關(guān)鍵。風(fēng)險(xiǎn)投資家們常說：寧可投資一流的人、第二流的項(xiàng)目，而不投第一流的項(xiàng)目、第二流的人。這里的人力資源不僅包括熟練掌握技術(shù)、管理和金融等多門知識(shí)經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資專家，同樣也包括生產(chǎn)、銷售、技術(shù)、管理及售后服務(wù)等方面的專業(yè)人才。如果某區(qū)域有大量的專業(yè)技術(shù)人才，這個(gè)地區(qū)就會(huì)對需要此技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)產(chǎn)生巨大吸引力。同時(shí)，來自不同企業(yè)、不同產(chǎn)業(yè)或相關(guān)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)以及同一企業(yè)內(nèi)部的專業(yè)技術(shù)員工也可通過各種正式和非正式的交流與合作，相互傳遞信息和技術(shù)，從而加快新思想、新信息和創(chuàng)新技術(shù)的擴(kuò)散，進(jìn)而推動(dòng)創(chuàng)新技術(shù)的產(chǎn)生和高科技企業(yè)的聚集。如印度的班加羅爾就是創(chuàng)新人才培養(yǎng)和儲(chǔ)存的搖籃，它除了有10余家20世紀(jì)50年代就已赫赫有名的科研院所和大學(xué)外，還有近80所小型工程技術(shù)學(xué)院，每年能培養(yǎng)3萬名工程師，其中1/3是各種軟件人才。此外，海外印裔人口也有近2 000萬人，他們許多人將技術(shù)、資本、經(jīng)驗(yàn)和創(chuàng)新精神帶到了班加羅爾，有效地促進(jìn)了印度軟件產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

2.3 充裕的資金支持

風(fēng)險(xiǎn)投資是一種高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資，要想使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)快速成長，除了要受到人與技術(shù)的推動(dòng)，還離不開充足的資金支持。因此，各國政府起初為了扶持風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展，紛紛采取財(cái)政補(bǔ)貼和建立風(fēng)險(xiǎn)種子基金等措施，但政府的投入力度要受制于自身的財(cái)政狀況，而且各地區(qū)又是有差異的，受惠對象也僅限于本地風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。而事實(shí)證明，政府參與風(fēng)險(xiǎn)投資并不是發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的一條有效途徑。為了獲得充足的風(fēng)險(xiǎn)資金，各國政府相繼都采取了很多優(yōu)惠鼓勵(lì)政策，并加強(qiáng)了資本市場的建設(shè)，使得風(fēng)險(xiǎn)投資的供給主體向多元資金投入型發(fā)展，美國就是一個(gè)典型實(shí)例。

2.4 富于創(chuàng)新的人文環(huán)境

良好的人文環(huán)境是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功的關(guān)鍵。在充滿創(chuàng)新文化的環(huán)境下，可摒棄傳統(tǒng)企業(yè)模式，追求企業(yè)的人性化和個(gè)性化，極大地調(diào)動(dòng)控制人力資本的尋常人。在存在“勇于創(chuàng)新、鼓勵(lì)冒險(xiǎn)、寬容失敗、崇尚競爭、平等開放、知識(shí)共享、講究合作、容忍跳槽、鼓勵(lì)裂變”的創(chuàng)新文化氣氛下，人們可以相互支持與合作，從而加

速了新思想、新觀念、信息和創(chuàng)新技術(shù)的擴(kuò)散速度，節(jié)省了交易成本，最終使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)蒸蒸日上，脫穎而出。例如硅谷，上至高層管理人員、下至普通職工，每一個(gè)人都具有創(chuàng)新精神。在硅谷信息的傳遞比美國其他任何地方都快，許多工程師求職的信條是：富于創(chuàng)造力的小企業(yè)遠(yuǎn)勝過大企業(yè)。這也要?dú)w因于美國獨(dú)特的民族氣質(zhì)，其核心就是“西部開拓”的創(chuàng)新精神，這種民族氣質(zhì)恰好與風(fēng)險(xiǎn)資本投資天緣巧合，構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)集群產(chǎn)生和發(fā)展的土壤。

2.5 完備的中介服務(wù)體系

風(fēng)險(xiǎn)投資是一項(xiàng)專業(yè)性很強(qiáng)的投資，需要各方面專業(yè)知識(shí)的綜合應(yīng)用。作為風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的參與主體不可能是通才、全才，所以提供專業(yè)化服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)就成為風(fēng)險(xiǎn)投資正常運(yùn)作不可缺少的條件。國際經(jīng)驗(yàn)表明，中介機(jī)構(gòu)既是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作之必需，也是知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代專業(yè)化分工的結(jié)果。一個(gè)國家中介機(jī)構(gòu)的健全是體現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)集群程度大小的重要標(biāo)志，是風(fēng)險(xiǎn)投資順暢循環(huán)、實(shí)現(xiàn)增值的重要保證。聚集可以使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)共享這些中介機(jī)構(gòu)帶來的外部規(guī)模經(jīng)濟(jì)性。硅谷之所以集群了很多風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，關(guān)鍵在于有比較完善的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，它們?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的集群提供了良好的社會(huì)化保障。

3 風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的產(chǎn)業(yè)集群模式

3.1 產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)型

產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)型是指由生產(chǎn)的縱向和橫向關(guān)聯(lián)形成的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)集群模式。這種類型既有生產(chǎn)同類產(chǎn)品或處于相同生產(chǎn)階段的同產(chǎn)業(yè)企業(yè)，又有直接具有上下游產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系、生產(chǎn)互補(bǔ)品、配套品或具有專業(yè)化服務(wù)性的輔助企業(yè)。盡管這類風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)錯(cuò)綜復(fù)雜，但往往以具有直接上下游產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的少數(shù)幾個(gè)企業(yè)為主導(dǎo)，其余企業(yè)或?yàn)槠涮峁┗パa(bǔ)品或配套品生產(chǎn)，或?yàn)榫奂瘏^(qū)內(nèi)所有企業(yè)作專業(yè)化服務(wù)。如計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)發(fā)展就須電子、軟件、材料行業(yè)的強(qiáng)力支持，一旦它們都得到專業(yè)化發(fā)展，計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)的規(guī)模經(jīng)營才得以實(shí)現(xiàn)。

3.2 資源共享型

資源共享型是指企業(yè)受益于某一區(qū)域特有的公共資源而形成的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)集群模式。企業(yè)最初選址要考慮范圍經(jīng)濟(jì)性，導(dǎo)致范圍經(jīng)濟(jì)的共享資源包括產(chǎn)品原料體系、基礎(chǔ)設(shè)施和信息服務(wù)體系等。許多同類或不同類的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都有許多共享資源，這樣有利于優(yōu)化資源配置。

風(fēng)險(xiǎn)投資論文:對風(fēng)險(xiǎn)投資中有限合伙相關(guān)法律問題的思考

一、風(fēng)險(xiǎn)投資中的有限合伙制度

（一）有限合伙產(chǎn)生的根源及立法比較

西方文化及普通法的一個(gè)根深蒂固的觀念是：行為人責(zé)任自負(fù)。個(gè)人獨(dú)資企業(yè)、普通合伙以及不同的法律實(shí)體，如商業(yè)公司本身需承擔(dān)無限責(zé)任。也正是基于這一觀念，無限責(zé)任最適用于所有人直接參加業(yè)務(wù)經(jīng)營的場合，以促使參加者謹(jǐn)慎行事，并在經(jīng)營企業(yè)事務(wù)時(shí)保持密切注意。但是工業(yè)革命早期的實(shí)踐表明無限責(zé)任會(huì)抑制發(fā)展處于上升階段的企業(yè)追求大規(guī)模經(jīng)濟(jì)，要從直接所有人及管理者那里籌集足夠的資金顯然困難重重。

有限責(zé)任的發(fā)展，是個(gè)人責(zé)任規(guī)則的一個(gè)例外，意在允許消極的投資者與企業(yè)投資但不直接涉足企業(yè)的決策，從而打破投資者消極參加與無限責(zé)任之間的聯(lián)系，使得企業(yè)家可以為其他商業(yè)組織形式吸引足夠的資本。有限責(zé)任的發(fā)展通常被認(rèn)為是其他商業(yè)組織形式發(fā)展的最基本原因，這些商業(yè)組織形式包括信托、有限合伙、公司以及特許經(jīng)營。一般來說，所有這些商業(yè)組織形式都使其消極的參加者承擔(dān)有限責(zé)任。其中，有限合伙又因其設(shè)立方便、協(xié)議靈活、責(zé)任有限以及稅收上的優(yōu)惠待遇等優(yōu)點(diǎn)而成為重要的商業(yè)組織形式。

從合伙企業(yè)的資產(chǎn)及責(zé)任承擔(dān)方式角度看，合伙企業(yè)可以分為普通合伙企業(yè)（General Partnership）、有限合伙企業(yè)（Limited Partnership）與隱名合伙企業(yè)（Secret Partnership）三種形式。

普通合伙企業(yè)中，合伙人均對企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。普通合伙企業(yè)的形式與獨(dú)資企業(yè)、公司企業(yè)相比，相同條件下，普通合伙企業(yè)比獨(dú)資企業(yè)更能促進(jìn)社會(huì)生產(chǎn)力的發(fā)展，主要表現(xiàn)在合伙企業(yè)的資金來源擴(kuò)大了，合伙人共同經(jīng)營管理企業(yè)，提高了企業(yè)的決策能力和管理水平，使企業(yè)獲得了更多的發(fā)展機(jī)會(huì)，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力也增強(qiáng)了，合伙的靈活性較大。因此，普通合伙企業(yè)在某些行業(yè)或特定時(shí)期成為占統(tǒng)治地位的企業(yè)形態(tài)。但普通合伙企業(yè)形態(tài)也有其局限性：一方面，普通合伙企業(yè)的人合格突出，這一特點(diǎn)導(dǎo)致合伙天然的規(guī)模較小的特點(diǎn)，資金積累有限；另一方面，由于普通合伙人對企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任，因此合伙人越多，企業(yè)規(guī)模越大，每個(gè)合伙人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就越大，合伙人也就不愿進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，這就形成了企業(yè)資金的有限性與企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大的矛盾；第三，普通合伙企業(yè)的穩(wěn)定性差，因?yàn)楹匣锶送顺鐾顿Y或增加投資或合伙人的退伙與入伙，都可能導(dǎo)致合伙的動(dòng)搖或解散，而企業(yè)維持原則是企業(yè)發(fā)展的基本理念之一，可見，普通合伙的不穩(wěn)定性與這一理念是相沖突的；第四，合伙企業(yè)的共同管理易引起職責(zé)不清的缺陷。由此，普通合伙企業(yè)是企業(yè)法律形式中具有重要地位和作用的一種，而同時(shí)，普通合伙企業(yè)又存在這樣或那樣的不完善，而此種不完善通過有限合伙企業(yè)制度的設(shè)立或許可以得以彌補(bǔ)。

有限合伙是指在企業(yè)中“至少有一人或以上者，擁有對合伙事務(wù)的全面管理權(quán)，并對商業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任，他們稱為普通合伙人；而其他有限的合伙人，對商業(yè)的債務(wù)無需負(fù)個(gè)人責(zé)任除了投入的資金以外，實(shí)際上對合伙業(yè)務(wù)沒有管理權(quán)”的非法人企業(yè)?？梢?，在有限合伙中，實(shí)際存在著普通合伙人與有限合伙人分別對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任和有限責(zé)任的兩種形式。隱名合伙則“要求至少有一名以上的合伙人為普通合伙人即負(fù)無限責(zé)任者，登記時(shí)不登記隱名合伙人之姓名，隱名合伙人的權(quán)益保護(hù)依賴于出名合伙人與隱名合伙人之間的協(xié)議，隱名合伙人對合伙企業(yè)的債務(wù)只負(fù)有限責(zé)任”的企業(yè)法律形式?？梢姡[名合伙與有限合伙的責(zé)任承擔(dān)方式有共同點(diǎn)，不同之處在于隱名合伙人在合伙協(xié)議中不顯明其身份。

合伙企業(yè)在世界各國普遍存在，而對于合伙企業(yè)及其相關(guān)企業(yè)形式則有不同的規(guī)定：

在美國，有限合伙是一種較為廣泛采納的營業(yè)組織形式，其概念首先見于1822年紐約州的一個(gè)法律。一般而言，凡普通合伙可以從事的營業(yè)，有限合伙都可以從事，除非成文法有明確規(guī)定。1916年美國統(tǒng)一州法委員會(huì)通過了《統(tǒng)一有限合伙法》，現(xiàn)已為大多數(shù)州采納。在一般法律規(guī)定上，一般包括：有限合伙的名稱、性質(zhì)、地址、合伙人姓名及住所地、合伙人責(zé)任、合伙存續(xù)條件、資金額、利潤分配方法等應(yīng)由合伙人宣誓確認(rèn)；同時(shí)，有限合伙人的出資必須是現(xiàn)款和財(cái)產(chǎn)，不得以勞務(wù)為出資；有限合伙人不參與有限合伙企業(yè)的經(jīng)營管理，只是按照出資額分享利潤，承擔(dān)虧損。在美國，有限合伙的合伙人不局限于自然人，承擔(dān)有限責(zé)任的公司大陸法系概念中的“法人”也可以參與合伙。

英國于1907年專門制訂了《有限合伙法》，從而在法律上確立了有限合伙這一企業(yè)法律形式。其有限合伙人是指不參加合伙業(yè)務(wù)經(jīng)營管理，只對自己出資部分負(fù)有限責(zé)任的合伙人，其對合伙企業(yè)的債務(wù)，僅以出資額為限，負(fù)有限責(zé)任。為了鞏固有限合伙的基礎(chǔ)，英國《有限合伙法》特別重視注冊登記的作用，并強(qiáng)調(diào)貿(mào)易部對有限合伙的管制。英國的有限合伙人不受競業(yè)禁止義務(wù)的限制，其名稱不得列入商號，有限合伙人的死亡、破產(chǎn)也不影響有限合伙企業(yè)的存在。其余的規(guī)定，大體同于美國；而對于法人是否能成為合伙人，法律似乎并未明顯體現(xiàn)。

在大陸法系的法國，其有限合伙企業(yè)是以兩合公司的形式出現(xiàn)的，法律賦予這種企業(yè)組織形式以法人資格?！斗▏淌鹿痉ā返?3條規(guī)定：“簡單兩合公司的無限責(zé)任股東具有合股公司股東的地位。有限責(zé)任股東只以其出資額為限對公司債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。有限責(zé)任股東不得以技藝出資?！?8條規(guī)定“有限責(zé)任股東不得從事任何對外的經(jīng)營活動(dòng)，即使根據(jù)一項(xiàng)委托，也不得從事此類活動(dòng)?！?

德國商法典第二章第161條也規(guī)定了兩合公司（die Kommanditgesellschaft）的概念，即指具有以共同的商號經(jīng)營營業(yè)的目的，在股東中的一個(gè)或數(shù)人對公司債權(quán)人的責(zé)任限于一定的財(cái)產(chǎn)出資的數(shù)額有限責(zé)任股東，而股東中其他人無限責(zé)任股東的責(zé)任不受限制的公司。但與法國規(guī)定不同的是，德國的兩合公司不具有法人資格，其本質(zhì)上就是有限合伙。在“法律交往中，它作為一個(gè)商事經(jīng)營企業(yè)，可以享有很大的法律上的獨(dú)立性，可以在自己的商號下獨(dú)立享有權(quán)利、承擔(dān)義務(wù)，可以獨(dú)立參與法律訴訟活動(dòng)?！薄捌鋫鶆?wù)清償仍是分為有限股東債務(wù)之清償和無限股東債務(wù)之清償，只有無限股東才承擔(dān)債務(wù)清償之無限責(zé)任。

日本商法第三章第146條至164條中也規(guī)定了兩合公司，其要求公司章程中記明股東所負(fù)的責(zé)任149條，同樣規(guī)定“有限責(zé)任股東只能以金錢或其他財(cái)產(chǎn)作為其出資標(biāo)的”150條且“有限責(zé)任股東不得執(zhí)行公司業(yè)務(wù)或代表公司”。又有將日本商法上的“兩合公司”譯作“合資公司”的，“‘合資公司’是由無限責(zé)任社員和有限責(zé)任社員組成的公司，即在無限責(zé)任社員經(jīng)營的事業(yè)中，有限責(zé)任社員提供資本，并參與該事業(yè)產(chǎn)生的利益分配這樣一種企業(yè)形態(tài)。各社員的責(zé)任是有限還是無限，必須在章程中記載并登記。”在日本，合名公司即無限公司和合資公司由于重視社員的個(gè)性，而被稱為人合公司；股份公司和有限責(zé)任公司相反，它們以財(cái)產(chǎn)為中心，因此被稱為物合公司?！叭毡痉呻m然把所有的公司都作為法人，但也有的國家把人合公司不看作法人?！笨梢?，在日本，兩合公司合資公司是有法人資格的。

我國臺(tái)灣1980年5月的《公司法》中也規(guī)定了兩合公司，由無限責(zé)任股東和有限責(zé)任股東組成，除“兩合公司”一章有特別規(guī)定 外，其余法律準(zhǔn)用關(guān)于無限公司的規(guī)定。

由以上各國關(guān)于有限合伙企業(yè)制度的立法情況分析可見，傳統(tǒng)的大陸法系及英美法系國家基本上都以法律明文規(guī)定了有限合伙企業(yè)這一企業(yè)組織形式，而在具體名稱上，英美稱為有限合伙，大陸法系稱為兩合公司。其一般法律規(guī)定相同之處在于合伙人均由負(fù)無限連帶責(zé)任的無限合伙人和負(fù)有限責(zé)任的有限合伙人組成；其中有限合伙人均以其出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任；有限合伙人的出資僅以資金或其他財(cái)產(chǎn)方式，而不可以信譽(yù)、勞務(wù)等出資；有限合伙人不能直接參加與合伙事務(wù)的管理等。不同之處在于，大陸法系一些國家未賦予有限合伙以法人資格，而法國、日本等則承認(rèn)了有限合伙的法人資格，“法人”這一大陸法系特有的擬制的定義也與兩合公司有所聯(lián)系，而英美法系則直接規(guī)定了有限合伙的責(zé)任承擔(dān)方式，未進(jìn)行“法人”概念的擬制。

我國《民法通則》、《合伙企業(yè)法》中均對普通合伙作出了明確的規(guī)定，對隱名合伙未予以承認(rèn)，而對有限合伙則用語模糊。最高人民法院《關(guān)于貫徹執(zhí)行〈中華人民共和國民法通則〉若干問題的意見試行》第46條規(guī)定，公民按照協(xié)議提供資金或者實(shí)物，并約定參與合伙盈余分配，但不參與合伙經(jīng)營、勞動(dòng)的，視為合伙人。事實(shí)證明，這一放寬性司法解釋對促進(jìn)個(gè)人合伙的發(fā)展是極為有利的。將來的民事立法宜在此基礎(chǔ)上允許部分合伙人承擔(dān)有限責(zé)任，從而促進(jìn)合伙的進(jìn)一步發(fā)展。

二、我國風(fēng)險(xiǎn)投資現(xiàn)狀及對中國有限合伙立法的建議

（一）我國風(fēng)險(xiǎn)投資現(xiàn)狀

風(fēng)險(xiǎn)投資在國內(nèi)剛剛興起三四年，在資本市場中募集資金的方式主要有兩種，即公募基金和私募基金，公募基金是向社會(huì)公開募集的基金，它主要投資于證券上。私募基金是在限定范圍內(nèi)向特定對象募集的基金，主要應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)投資和產(chǎn)業(yè)投資。私募基金作為一種通過非公開方式向少數(shù)投資者募集資金而設(shè)立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人和投資人私下協(xié)商進(jìn)行的。由于私募基金自身的特點(diǎn)，它的相關(guān)信息少有公開披露，所以它本身蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)要比公募基金大得多。

創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資通常投向有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，而且往往在初期就投入，所以風(fēng)險(xiǎn)很大。當(dāng)然，公募基金也可加入風(fēng)險(xiǎn)投資，但由于風(fēng)險(xiǎn)大，而且對于公募基金投資方向、投資組合和投資方式的限制較多，主要體現(xiàn)在要將相關(guān)信息通過嚴(yán)格的程序向外披露，所以不如私募基金那樣靈活，也不如私募基金那樣敢于冒險(xiǎn)，從而也往往失去機(jī)會(huì)。所以，風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要是私募基金。

在我國，私募基金實(shí)際已大量存在，其規(guī)?，F(xiàn)在雖然無法準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)，但總量估計(jì)至少在1000億元以上，大大超過目前的公募基金的規(guī)模。私募基金主要來自民間資金，包括個(gè)體投資者，也包括企業(yè)法人的閑置資金。如果引導(dǎo)得當(dāng)，可有利于高新技術(shù)發(fā)展。但如果讓它繼續(xù)以地下狀態(tài)存在，就有可能成為引發(fā)金融動(dòng)蕩的一個(gè)源頭。因此問題的關(guān)鍵在于如何使其合法化。

所謂合法化，是指給私募基金以合法地位，既能引導(dǎo)它們促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，又能保護(hù)投資人，同時(shí)還可化解風(fēng)險(xiǎn)。顯而易見，在未來將制訂的《投資基金法》中應(yīng)將公募基金與私募基金一起加以規(guī)范并以立法形式將有限合伙做為私募基金的法律組織形式。對私募基金的管理者普通合伙人所應(yīng)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)和法律責(zé)任作相應(yīng)的規(guī)定。

（二）對我國有限合伙立法的建議

1.對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的構(gòu)架設(shè)想

我國各省市設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，采取的組織形式基本上均為公司制，原因主要在于我國缺乏有限合伙制的法律制度，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成立時(shí)，只能依據(jù)現(xiàn)有的《公司法》進(jìn)行規(guī)范。但是，通過以上分析，風(fēng)險(xiǎn)投資這種特殊的資本運(yùn)作形式，所要求的組織形式卻很不適合采用公司制的形式。所以現(xiàn)在當(dāng)務(wù)之急是要制定《有限合伙法》使有限合伙作為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以及風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的內(nèi)部組織形式合法化。

在風(fēng)險(xiǎn)投資這種特殊的投資方式下，資金從投資者流入風(fēng)險(xiǎn)投資家，通過風(fēng)險(xiǎn)投資家流入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。這時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)造了決定其成敗的兩個(gè)結(jié)合：風(fēng)險(xiǎn)資本與增長機(jī)會(huì)通常是高科技企業(yè)相結(jié)合。風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家通常為高科技企業(yè)中的技術(shù)人員相結(jié)合。風(fēng)險(xiǎn)投資是否可達(dá)到預(yù)期收益，這兩個(gè)結(jié)合缺一不可。資本和機(jī)會(huì)的結(jié)合是外部結(jié)合，而風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的結(jié)合是內(nèi)部結(jié)合，是風(fēng)險(xiǎn)投資成敗的關(guān)鍵。因此在立法過程中，應(yīng)充分考慮有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的特有的雙重體制安排。

2.對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)主體資格立法規(guī)定

首先，我們要分清風(fēng)險(xiǎn)投資公司的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)基金之區(qū)別，主要在于：第一，一般說，風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以永存，而風(fēng)險(xiǎn)投資基金則有有限的生命周期。按美國法律規(guī)定私人資本基金，或風(fēng)險(xiǎn)投資基金不得超過10年可以連續(xù)兩次申報(bào)延期一年。即在10年之內(nèi)，基金就應(yīng)當(dāng)退出投資，將本金和利潤返回給投資者。這樣作的目的是促進(jìn)投資效益，防止胡子工程。第二，風(fēng)險(xiǎn)投資公司一般為有限責(zé)任制公司、而風(fēng)險(xiǎn)投資基金往往是有限合伙制。第三，風(fēng)險(xiǎn)投資公司，更確切地說，該公司的高級管理者往往成為所籌的風(fēng)險(xiǎn)投資基金的普通合伙人GP。第四，一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司往往設(shè)有若干家風(fēng)險(xiǎn)投資基金，每個(gè)基金有不同的投資組合公司，不同的投資焦點(diǎn)，不同的投資期，不同的啟動(dòng)時(shí)間，不同的退出時(shí)間，此起彼伏，形成交易流。

我國《民法通則》第52條規(guī)定了法人之間的合伙型聯(lián)營；而《合伙企業(yè)法》中則規(guī)定了“合伙人應(yīng)當(dāng)為具有完全民事行為能力人”第9條，實(shí)際上暗指自然人，排除了法人作為合伙人的可能性；因此，《民法通則》中應(yīng)對有限合伙有所體現(xiàn)，而同時(shí)，允許法人成為普通合伙人或有限合伙人，則要求第52條關(guān)于合伙型聯(lián)營的名稱應(yīng)有所改變，或通過司法解釋，或通過修正相應(yīng)的子法如合伙企業(yè)法或有限合伙法來實(shí)現(xiàn)。

同時(shí)，我們亦應(yīng)注意到公司加入合伙作為普通合伙人時(shí)，以其全部財(cái)產(chǎn)對合伙債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，即公司對外承擔(dān)責(zé)任時(shí)無所謂有限與無限，這是因?yàn)榉ㄈ素?zé)任制度中的有限責(zé)任與無責(zé)任，是特指企業(yè)出資者對企業(yè)債務(wù)承擔(dān)財(cái)產(chǎn)責(zé)任范圍的有限與無限，而非指企業(yè)本身的責(zé)任。任何企業(yè)或其他組織對其自身債務(wù)都應(yīng)盡其所有承擔(dān)全部責(zé)任，不存在責(zé)任的有限與無限問題，責(zé)任的有限與無限，只能是企業(yè)成員責(zé)任的有限與無限。公司加入普通合伙，就不僅以其對合伙的出資為限承擔(dān)責(zé)任，而是以其所擁有的全部公司財(cái)產(chǎn)承擔(dān)責(zé)任，而這對股東債務(wù)清償責(zé)任的有限責(zé)任并無影響。公司從事商事活動(dòng)所發(fā)生的債權(quán)債務(wù)關(guān)系只追及到公司這一獨(dú)立人格體，而不會(huì)追及到公司內(nèi)部的股東，法律關(guān)系不可無限推演下去，否則就會(huì)導(dǎo)致社會(huì)生活的混亂以及法律調(diào)整的沖突。也就是說，公司加入合伙所負(fù)的財(cái)產(chǎn)責(zé)任同公司不加入合伙而直接從事經(jīng)營活動(dòng)所承擔(dān)的財(cái)產(chǎn)責(zé)任在數(shù)量上完全一致，不會(huì)危及股東及債權(quán)人的利益。

而相反，在理論及立法中自然人可作為普通合伙人，這就意味著一旦投資失敗，除非他償還了所有的負(fù)債，方可東山再起，對于個(gè)人管理者而言，這是非常厲害的威懾，但我國目前還未有《個(gè)人破產(chǎn)法》。因此，這一法律空白無形中使我國個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)投資家的發(fā)展和壯大增加了難度。

3.對 風(fēng)險(xiǎn)投資各主體間的權(quán)利義務(wù)的立法建議

一般情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的核心作用在于解決好下述問題：一是作為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)投資家受投資人委托為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目提供直接的資金支持，并通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的迅速成長使投資者獲取收益。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資家一般會(huì)作為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)起者和投資工作的樞紐，負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)營，并參與所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目的管理和決策。二是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般有能力分析和做出對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資決策，在投資之后監(jiān)測風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并在一定范圍內(nèi)參與管理。三是對投資者負(fù)責(zé)，使不同類型投資者的利益得到保護(hù)。四是通過與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的經(jīng)營管理業(yè)績得到高額回報(bào)，對不良業(yè)績要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。例如，比爾。蓋茨當(dāng)初搞微軟時(shí)，也采用了有限合伙形態(tài)，他以其技術(shù)出資，有眼光的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)則向其投資，而且為避免無限責(zé)任，只承擔(dān)有限責(zé)任，并且，出于對技術(shù)人員的信賴，也不干預(yù)其經(jīng)營，所以，微軟經(jīng)歷了一個(gè)有限合伙—有限公司—上市公司的歷程，在開發(fā)過程中，其獲得了大量投資；轉(zhuǎn)化為有限公司時(shí)取得了大量股權(quán)；上市后，取得了大量財(cái)富。故以立法形式明確各投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家、以及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)技術(shù)人員等主體間的權(quán)利義務(wù)至關(guān)重要。

投資人有限合伙人的權(quán)利義務(wù)主要包括：

第一、有權(quán)查閱合伙帳簿和文件并有權(quán)審查年終決算的正確權(quán)。同時(shí)在有重大事由時(shí)，經(jīng)法院許可后隨時(shí)檢查合伙業(yè)務(wù)和財(cái)產(chǎn)狀況。

第二、有限合伙人不參與合伙的實(shí)際經(jīng)營和決策，否則視為普通合伙人。

第三、除采用基金制的募集方式外，也可規(guī)定另一種承諾募集方式，即有限合伙人承諾提供一定數(shù)量的資金，但起初并不注入全部資金，只提供必要的機(jī)構(gòu)運(yùn)營經(jīng)費(fèi)，待有了合適的項(xiàng)目，再按普通合伙人的要求提供必要資金，并直接將資金匯到指定銀行，而主要合伙人則無需直接管理資金。以減少有限合伙人的出資風(fēng)險(xiǎn)。

第四、有限合伙人享有在某些事務(wù)上的投票權(quán)以撤換某個(gè)普通合伙人或在有限合伙存續(xù)期間終止合伙關(guān)系，但這些決定通常要獲得絕大多數(shù)表決票數(shù)。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以及風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)普通合伙人的權(quán)利義務(wù)包括：

第一、有權(quán)查閱合伙帳簿和文件并有權(quán)審查年終決算的正確性。同時(shí)在有重大事由時(shí)，經(jīng)法院許可后隨時(shí)檢查合伙業(yè)務(wù)和財(cái)產(chǎn)狀況。

第二、有限合伙人不參與合伙的實(shí)際經(jīng)營和決策，否則視為普通合伙人。

第三、除采用基金制的募集方式外，也可規(guī)定另一種承諾募集方式，即有限合伙人承諾提供一定數(shù)量的資金，但起初并不注入全部資金，只提代侯要的機(jī)構(gòu)運(yùn)營經(jīng)費(fèi)，待有了合適的項(xiàng)目，再按普通合伙人的要求提供必要資金，并直接將資金匯到指定銀行，而主要合伙人則無需直接管理資金。以減少有限合伙人的出資風(fēng)險(xiǎn)。

第四、有限合伙人享有在某些事務(wù)上的投票權(quán)以撤換某個(gè)普通合伙人或在有限合伙存續(xù)期間終止合伙關(guān)系，但這些決定通常要獲得絕大多數(shù)表決票數(shù)。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以及風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)普通合伙人的權(quán)利義務(wù)包括：

第一、普通合伙人可以管理合伙業(yè)務(wù)，并對外作為合伙的代表，對合伙的管理事務(wù)進(jìn)行表決，為合伙目的使用合伙財(cái)產(chǎn)，取得約定的利潤份額，在退伙時(shí)或合伙解散時(shí)取回資本，以及參加合伙的結(jié)業(yè)和解散等。

第二、只要符合合伙協(xié)議的規(guī)定，普通合伙人在作出通知后也可退伙，但如果是提前退伙，須承擔(dān)損害賠償責(zé)任。

第三、普通合伙的信賴義務(wù)，即其行為應(yīng)從投資人的利益考慮，負(fù)有投資人信賴其行為所應(yīng)履行的義務(wù)。包括：注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)，例如在投資前對投資項(xiàng)目的審慎考察，以及不得從事與合伙利益相沖突的交易和自我交易，不得代表合伙對外發(fā)行債券和投資股票市場進(jìn)行投機(jī)行為。

第四、普通合伙人之間可通過達(dá)成協(xié)議對責(zé)任作出不同規(guī)定，但不得消除他們對第三人外部債權(quán)人所承擔(dān)的無限責(zé)任。普通合伙人需實(shí)際承擔(dān)多種不同的管理義務(wù)，或至少對管理工作進(jìn)行監(jiān)督，包括：保持合伙帳簿和記錄，制定和備檔納稅申報(bào)表等，制定和修改合伙協(xié)議和證書，但對于重大的合伙變更，普通合伙人須征得有限合伙人的同意。

4.對有限合伙制度的相關(guān)制約機(jī)制的建立

設(shè)立有限合伙企業(yè)制度適應(yīng)了社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求，但鑒于我國合伙立法的不完善，針對其存在的問題，尚須在立法中確立相關(guān)制約機(jī)制：

第一，為了防止國有企業(yè)成為合伙人后國有資產(chǎn)流失現(xiàn)象，應(yīng)通過國有資產(chǎn)管理法規(guī)確立國有企業(yè)轉(zhuǎn)投資的數(shù)量限制或比例限制，而國有企業(yè)轉(zhuǎn)投資于合伙企業(yè)中的部分，可以看作國有企業(yè)經(jīng)營中的風(fēng)險(xiǎn)投資，由此不應(yīng)一概禁止國有企業(yè)加入有限合伙。

第二，對有限合伙人的范圍應(yīng)作出界定，比如，國家公務(wù)員，其投資于合伙企業(yè)，由于其與合伙企業(yè)有利害關(guān)系，便有可能利用職權(quán)為合伙事業(yè)謀求便利。為此，最好應(yīng)嚴(yán)格規(guī)定限制國家公務(wù)員作為合伙人的資格。

第三，為了防止有限合伙企業(yè)成為黑色收入者洗錢的工具，應(yīng)嚴(yán)格有限合伙的登記管理制度，采用實(shí)名制，通過合伙協(xié)議明訂并通過登記顯明合伙人的地位及出資情況、責(zé)任承擔(dān)方式等等，目前應(yīng)防止隱名合伙的出現(xiàn)，因其不利于監(jiān)控。

5.應(yīng)建立配套的有限合伙退出機(jī)制和相關(guān)稅收優(yōu)惠政策

因?yàn)橛邢藓匣锏拇胬m(xù)期有限，并且投資者希望以現(xiàn)金或可流通的證券作為回報(bào)，所以這種退出策略是投資過程中必不可少的一環(huán)，應(yīng)在立法中予以考慮。退出投資有三種方式，包括公開上市、協(xié)議轉(zhuǎn)讓和企業(yè)回購股權(quán)。不同的退出方式對有限合伙人、普通合伙人有不同的影響。公開上市是一種優(yōu)先考慮的退出方式。應(yīng)盡快建立起創(chuàng)業(yè)板市場，使有限合伙盡快轉(zhuǎn)型為有限公司或股份公司，最終上市達(dá)到取得高額利潤并融資的目的，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，保持企業(yè)的獨(dú)立性。私下的協(xié)議轉(zhuǎn)讓對有限合伙公司也具有相當(dāng)?shù)奈?，這種退出方式能使有限合伙人迅速獲得現(xiàn)金或可流通的證券，并完全退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購有限合伙的股權(quán)，通常事先簽訂強(qiáng)制性的回購條款和確定股權(quán)價(jià)值的計(jì)算方法。但是對大部分而言，回購?fù)ǔＶ皇且环N候補(bǔ)性質(zhì)的退出方式，并往往在投資不成功時(shí)才采用。

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的順利發(fā)展也離不開政府在稅收等優(yōu)惠政策上的扶持，要處理好相關(guān)法律的協(xié)調(diào)及稅收問題，如合伙企業(yè)立法與國有企業(yè)立法、公司法、財(cái)政稅收法等立法的關(guān)系應(yīng)進(jìn)一步和諧，為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展提供強(qiáng)大動(dòng)力。

三、結(jié)論

總之，國家的競爭力取決于該國的高新科技的創(chuàng)新能力以及技術(shù)成果能否成功地轉(zhuǎn)化為商品甚至最終形成產(chǎn)業(yè)，而風(fēng)險(xiǎn)資本是這一轉(zhuǎn)化過程中的一項(xiàng)極為重要的資金來源，它是培植高質(zhì)量高技術(shù)企業(yè)的重要條件。風(fēng)險(xiǎn)投資對于中國具有極為重要的戰(zhàn)略意義，它可能會(huì)影響下個(gè)世紀(jì)民族經(jīng)濟(jì)的國際競爭力，而風(fēng)險(xiǎn)投資真正發(fā)揮作用的一個(gè)重要條件和前提是要實(shí)現(xiàn)制度上的突破和創(chuàng)新。有限合伙正是這一制度創(chuàng)新的突破點(diǎn)，通過對以上各國有限合伙企業(yè)制度立法狀況及我國建立有限合伙企業(yè)制度及相關(guān)制度構(gòu)建問題的分析。目前在我國建立“有限合伙企業(yè)制度的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟，應(yīng)著手立法并協(xié)調(diào)相關(guān)因素；同時(shí)，學(xué)界也有必要對這一過程加以關(guān)注，預(yù)測、論證其間存在的問題，達(dá)到立法的完善和社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序的和諧。

風(fēng)險(xiǎn)投資論文:論風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)財(cái)務(wù)管理優(yōu)化

1、引言

1.1研究背景

在如今這個(gè)社會(huì),風(fēng)險(xiǎn)投資從出現(xiàn)至今,在全國得到了快速的發(fā)展跟進(jìn)步。它在促進(jìn)科技生產(chǎn)化等方面發(fā)揮著很大的作用,很快被大家認(rèn)可。高風(fēng)險(xiǎn)性是風(fēng)險(xiǎn)投資的最大特征,現(xiàn)在很多國家的風(fēng)險(xiǎn)投資公司因?yàn)樨?cái)務(wù)的管理方面的不足而受重創(chuàng)。例如希克斯-慕斯下面的Tate&Furst公司,把投資重心放在電信新興公司,但是投資效果并不理想,在1999-2000年期間投資獲得的收益并不樂觀。中國新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資公司是我國首次成立的風(fēng)險(xiǎn)投資公司,在財(cái)務(wù)管理方面的欠缺,經(jīng)營失敗,吊銷營業(yè)執(zhí)照的同時(shí)也欠下60億的高債。這常些失敗的案例不得不讓我們提高警覺,在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的同時(shí)注意財(cái)務(wù)管理的優(yōu)化,最大限度的降低風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)。這些失敗的案例不得不讓我們提高警覺,在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的同時(shí)注意財(cái)務(wù)管理的優(yōu)化,最大限度的降低風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)。

1.2研究意義

目前研究風(fēng)險(xiǎn)投資的論述數(shù)不勝數(shù),但是站在企業(yè)財(cái)務(wù)管理的角度來討論風(fēng)險(xiǎn)投資的卻并不多,一些失敗的案例在帶給我們悲痛的同時(shí),也讓我們深思。雖然從 90 年代開始風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)在我國蓬勃發(fā)展起來,但大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目以失敗而告終,極少數(shù)的能有好的收益。造成這一現(xiàn)象的原因,第一,是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)有固有的高風(fēng)險(xiǎn)性,第二,是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)體系不健全,管理財(cái)務(wù)的能力不夠強(qiáng)。再者,接受投資的對象企業(yè)處于創(chuàng)業(yè)階段,這一階段企業(yè)的主要任務(wù)是開發(fā)新產(chǎn)品,獲利能力很低,存在很高的技術(shù)和市場風(fēng)險(xiǎn),如果不注重財(cái)務(wù)管理的優(yōu)化,很容易導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)失敗,從而也導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資項(xiàng)目的失敗。

本文致力于研究在風(fēng)險(xiǎn)投資過程中的主體企業(yè)(風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu))和風(fēng)險(xiǎn)投資對象企業(yè)(接受投資的對象企業(yè))財(cái)務(wù)管理優(yōu)化問題,探討財(cái)務(wù)管理對風(fēng)險(xiǎn)投資成功的重要性,具體包括風(fēng)險(xiǎn)投資方和被投資方兩方面的財(cái)務(wù)管理問題,涉及籌資、投資和撤資等多個(gè)經(jīng)營過程,分析發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),探討風(fēng)險(xiǎn)投資中財(cái)務(wù)管理面臨的困難,尋找規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的途徑,通過優(yōu)化財(cái)務(wù)管理把風(fēng)險(xiǎn)控制在可以接受的范圍內(nèi),對風(fēng)險(xiǎn)投資的健康發(fā)展具有現(xiàn)實(shí)意義。

1.3篇章結(jié)構(gòu)

本文共分為六部分:

第一部分,引言。主要介紹研究背景與研究意義,國內(nèi)外研究綜述及論文結(jié)構(gòu)與主要研究內(nèi)容。

第二部分“風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)財(cái)務(wù)管理”.主要介紹風(fēng)險(xiǎn)投資中財(cái)務(wù)管理概述,風(fēng)險(xiǎn)投資的財(cái)務(wù)管理特征以及風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)財(cái)務(wù)管理的互動(dòng)關(guān)系。

第三部分“我國風(fēng)險(xiǎn)投資中財(cái)務(wù)管理出現(xiàn)的主要問題”.通過介紹風(fēng)險(xiǎn)投資財(cái)務(wù)管理的主要內(nèi)容引出風(fēng)投公司在籌資,投資,資本退出階段出現(xiàn)的問題以及對象企業(yè)在融資和投資方面的問題,最后通過對MC公司的案例分析,舉例說明在風(fēng)險(xiǎn)投資中財(cái)務(wù)管理所出現(xiàn)的問題。

第四部分“風(fēng)險(xiǎn)投資對優(yōu)化財(cái)務(wù)管理的要求”.分別對主體企業(yè)和對象企業(yè)提出優(yōu)化財(cái)務(wù)管理的要求。

第五部分“在風(fēng)投中優(yōu)化財(cái)務(wù)管理面臨的主要困難”. 主要有投資機(jī)構(gòu)與對象企業(yè)的矛盾、資源的限制、行業(yè)環(huán)境的限制三個(gè)方面。

第六部分“在風(fēng)投中優(yōu)化財(cái)務(wù)管理的主要措施”.從風(fēng)險(xiǎn)資本籌資,投資,退出,評價(jià)四個(gè)方面著手,提出在風(fēng)投中優(yōu)化財(cái)務(wù)管理的主要措施。

1.4 文章創(chuàng)新點(diǎn)

本文主要的創(chuàng)新點(diǎn)在于明確了風(fēng)險(xiǎn)投資與財(cái)務(wù)管理的互動(dòng)關(guān)系,且分別從主體企業(yè)和對象企業(yè)闡述了風(fēng)險(xiǎn)投資對財(cái)務(wù)管理的要求,并進(jìn)一步分析了在優(yōu)化財(cái)務(wù)管理的過程中投資機(jī)構(gòu)與對象企業(yè)的矛盾,最后提出了在風(fēng)險(xiǎn)投資中優(yōu)化財(cái)務(wù)管理的主要措施。

2、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述

2.1風(fēng)險(xiǎn)投資中財(cái)務(wù)管理概述

財(cái)務(wù)管理在風(fēng)險(xiǎn)投資中的重要性是無可厚非的,它不僅表現(xiàn)在投資機(jī)構(gòu)本身,還表現(xiàn)在所投資的對象企業(yè)中。在風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行過程中財(cái)務(wù)管理的實(shí)施表現(xiàn)在方方面面,但是對制度的設(shè)計(jì),對人的管理是最基礎(chǔ),也是最重要的。

風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的財(cái)務(wù)管理體現(xiàn)如下特征:(1)風(fēng)險(xiǎn)資本籌集特征:風(fēng)險(xiǎn)籌資區(qū)別與其他籌資的特征是不需要抵押和擔(dān)保。風(fēng)險(xiǎn)資本家很難通過正常的渠道籌集資金,正在尋找一種新的籌資方式籌集風(fēng)險(xiǎn)投資資金。(2)風(fēng)險(xiǎn)資本投放特征:風(fēng)險(xiǎn)投資重視項(xiàng)目,但更重視人,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的素質(zhì)是項(xiàng)目選擇的基本條件。風(fēng)險(xiǎn)投資不僅需要資金,管理也非常重要,再不是投資者提供資金,不介入管理的模式了。如今風(fēng)險(xiǎn)投資家把錢投入風(fēng)投公司后,就從頭到尾都要參加公司管理。(3)風(fēng)險(xiǎn)投資的不對稱風(fēng)險(xiǎn)特征:風(fēng)險(xiǎn)投資的特征是高風(fēng)險(xiǎn),高收益,然而高回報(bào)的實(shí)現(xiàn),需要風(fēng)險(xiǎn)投資家占有大比例的股份,另一方面,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)處于初創(chuàng)階段,資金和技術(shù)方面不夠成熟,籌資渠道也相對狹窄,這樣不對稱風(fēng)險(xiǎn)也就存在。(4)風(fēng)險(xiǎn)資本的分散化投資特征:風(fēng)險(xiǎn)資本是特殊的資本,每個(gè)項(xiàng)目的投資額不易過大,也就是說一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常是投資于多家對象企業(yè),或者是多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資于一家風(fēng)投公司。

風(fēng)險(xiǎn)投資論文:風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理

一、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理工作中存在的主要問題

(一)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)信息的傳遞通道不暢

項(xiàng)目重要信息及時(shí)獲取,能有效的化解風(fēng)險(xiǎn)、降低風(fēng)險(xiǎn)的損失,這是開展有效風(fēng)險(xiǎn)工作的前提,是項(xiàng)目順利進(jìn)行和成功的保證。目前在風(fēng)險(xiǎn)管理工作中存在比較突出的問題是,在和項(xiàng)目企業(yè)進(jìn)行溝通時(shí),由于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)信息傳遞路徑過長,導(dǎo)致溝通的頻率、效率不高,不能及時(shí)得到反饋應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)。由于中國公司普遍存在著治理結(jié)構(gòu)的不完善,創(chuàng)業(yè)者對治理結(jié)構(gòu)的意識(shí)普遍比較薄弱,加之項(xiàng)目管理人員不主動(dòng)積極地去識(shí)別、分析和應(yīng)對可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn),沒有建立有效風(fēng)險(xiǎn)信息傳遞通道,缺乏詳細(xì)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對預(yù)案。當(dāng)意外事件不斷出現(xiàn)時(shí),項(xiàng)目管理者無所適從,只能疲于應(yīng)付。

(二)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的分析方法單一

在進(jìn)行項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析時(shí),通常運(yùn)用定性分析方法對項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的分析進(jìn)行評估,雖然對獲取信息資料較為便捷,但是分析結(jié)論不夠精確。在日常工作中進(jìn)行項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)定性分析時(shí),往往采用單一風(fēng)險(xiǎn)逐個(gè)分析方式使得分析結(jié)論缺乏綜合性,在分析層次上缺乏深度。例如SWOT分析在項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別上有較為全面的應(yīng)用,但是在與定量風(fēng)險(xiǎn)分析方法的結(jié)合方面存在較大不足,沒有充分運(yùn)用定性風(fēng)險(xiǎn)分析方法和定量風(fēng)險(xiǎn)分析方法的優(yōu)勢進(jìn)行互補(bǔ)。項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析方法的單一,加之缺少使用不同分析方法的綜合運(yùn)用,對項(xiàng)目分析結(jié)論產(chǎn)生較大的偏差,甚至出現(xiàn)與正確結(jié)果意見相左的情況,嚴(yán)重影響風(fēng)險(xiǎn)管理工作的深入開展。

(三)項(xiàng)目的投后管理手段落后

風(fēng)險(xiǎn)投資的投后管理是風(fēng)險(xiǎn)投資循環(huán)過程中的核心環(huán)節(jié),隨著風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的日趨成熟,風(fēng)險(xiǎn)投資的投后管理也越來越重要,對于投資項(xiàng)目的價(jià)值增值,風(fēng)險(xiǎn)防范和人力資本的充分應(yīng)用具有極其重要的作用。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)通常是被動(dòng)的參與企業(yè)管理,強(qiáng)調(diào)以財(cái)務(wù)指標(biāo)評價(jià)企業(yè)的價(jià)值,往往忽略了企業(yè)核心競爭力的是否快速增長。為了適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資的特殊運(yùn)作方式與滿足管理需求,必須要?jiǎng)?chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)投資的投后管理機(jī)制,將投資收益與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理者的業(yè)績掛鉤,提高項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理者的工作熱情,使得風(fēng)險(xiǎn)管理的效果符合預(yù)期目標(biāo)。

二、提升項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理工作的應(yīng)對方案

(一)建立與項(xiàng)目相關(guān)的多信息通道

信息通道建設(shè)是項(xiàng)目投資管理和風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ),沒有有效的信息管理,就沒有成功的項(xiàng)目管理和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理。企業(yè)要以項(xiàng)目信息的輻射范圍為條件,建立與項(xiàng)目有關(guān)的多信息通道。產(chǎn)品的市場信息渠道。絕大部分商品在國際、國內(nèi)都有相關(guān)行業(yè)性市場價(jià)格,這些價(jià)格有些是實(shí)時(shí)價(jià)格,有些可以通過國際貿(mào)易性價(jià)格的波動(dòng)得到一個(gè)期間的平均價(jià)格,這些價(jià)格都是透明公允的信息。如鎢產(chǎn)品國內(nèi)有兩個(gè)行業(yè)性指導(dǎo)價(jià)格,一個(gè)是江西贛州鎢業(yè)協(xié)會(huì)指導(dǎo)價(jià)格,另一個(gè)是中國五礦有色的指導(dǎo)價(jià)格,這些價(jià)格信息都反映了市場未來的價(jià)格走勢,對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營有方向性指導(dǎo)作用。企業(yè)外部利益相關(guān)者信息反饋渠道。建立項(xiàng)目所在當(dāng)?shù)卣块T、行業(yè)協(xié)會(huì)對項(xiàng)目情況的信息反饋渠道,了解投資項(xiàng)目對當(dāng)?shù)厣鐣?huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn),以及在當(dāng)?shù)氐墓嫘蜗蟮?用以判斷當(dāng)?shù)貙ζ髽I(yè)的支持力度,還可以通過行業(yè)協(xié)會(huì)了解項(xiàng)目企業(yè)技術(shù)研發(fā)實(shí)力、所在行業(yè)的未來發(fā)展趨勢及所投資項(xiàng)目在行業(yè)中的地位,增強(qiáng)對項(xiàng)目所在行業(yè)發(fā)展趨勢判斷的準(zhǔn)確性,為風(fēng)險(xiǎn)管理工作提供準(zhǔn)確數(shù)據(jù)。通過與企業(yè)加強(qiáng)溝通聯(lián)系,建立企業(yè)內(nèi)部信息反饋渠道。與項(xiàng)目的實(shí)際控制人、經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)多頻率、多層次的深入交流,及時(shí)掌握項(xiàng)目生產(chǎn)經(jīng)營狀況、未來發(fā)展趨勢,判斷與預(yù)期目標(biāo)的差距,以便形成有效的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對預(yù)案。

(二)加強(qiáng)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析方法的綜合運(yùn)用

分析方法的使用對于整個(gè)項(xiàng)目決策的規(guī)劃及實(shí)施起著至關(guān)重要的作用。只有通過項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)分析,才能把整理后的原始數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成可參考的分析結(jié)果。一直以來項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)定量分析的欠缺和定性分析過于簡單的問題困擾著風(fēng)險(xiǎn)管理工作的深入開展,解決這一關(guān)鍵問題必須加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)定量分析方法和定性分析方法的綜合運(yùn)用。SWOT分析和AHP分析兩種方法在項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析中綜合應(yīng)用主要是把SWOT分析方法中的四個(gè)要素作為其各個(gè)因素,接著確定各個(gè)因素的重要性,并對其進(jìn)行排序。步驟具體有:進(jìn)行SWOT分析。運(yùn)用SWOT分析方法識(shí)別出與某個(gè)項(xiàng)目內(nèi)部環(huán)境以及外部環(huán)境相關(guān)聯(lián)的因素。在SWOT組內(nèi)對SWOT要素進(jìn)行兩兩相互對比,接著使用特征值方法對該要素的優(yōu)先權(quán)數(shù)進(jìn)行計(jì)算。對SWOT組進(jìn)行兩兩相互對比,進(jìn)行層次總排序,并把每個(gè)組中擁有最高優(yōu)先權(quán)的要素抽取出來代表這個(gè)組,然后比較和計(jì)算這四個(gè)要素的優(yōu)先程度。在項(xiàng)目戰(zhàn)略規(guī)劃以及評價(jià)分析過程中使用并得出相應(yīng)結(jié)果。這樣SWOT分析和AHP分析兩種方法的優(yōu)勢得到有效互補(bǔ),既簡便又高效,形成一種新的使用途徑,通過AHP方法計(jì)算出SWOT要素的優(yōu)先權(quán)數(shù),使得出的分析結(jié)果更具參考性,從而可以提高項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)方法的可靠性和準(zhǔn)確性。

(三)創(chuàng)新項(xiàng)目投后管理的手段

風(fēng)險(xiǎn)投資投后管理機(jī)制創(chuàng)新的核心在于以風(fēng)險(xiǎn)管理者人力資本為管理核心,將對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán)分配以及轉(zhuǎn)移安排為手段,通過對風(fēng)險(xiǎn)管理者的顯性激勵(lì)與隱性激勵(lì)相結(jié)合的方式,實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資投后管理機(jī)制的高效運(yùn)行,具體的創(chuàng)新手段主要有:1、分階段投資并保留中止投資的權(quán)利一旦風(fēng)險(xiǎn)投資者發(fā)現(xiàn)任何關(guān)于未來回報(bào)方面的負(fù)面信息,下一階段的融資就可能被終止,風(fēng)險(xiǎn)管理者的人力資本價(jià)值相應(yīng)的沒法實(shí)現(xiàn)。這種手段也會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)管理者意圖對項(xiàng)目剩余索取權(quán)進(jìn)行重新談判的機(jī)會(huì)主義行為。2、以股票贈(zèng)與及股票期權(quán)為主要形式的激勵(lì)性報(bào)酬計(jì)劃通過這種方式,將風(fēng)險(xiǎn)管理者與被投資企業(yè)的未來經(jīng)營狀況緊密聯(lián)系起來,以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理者與被投資企業(yè)利益的高度趨同,從而達(dá)到降低委托關(guān)系中的道德風(fēng)險(xiǎn)?？傊?投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管理是風(fēng)險(xiǎn)投資的重要環(huán)節(jié),在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管理中,應(yīng)突出對投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理的主動(dòng)性,以預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生為主要控制目標(biāo),在投資項(xiàng)目不同階段進(jìn)行針對性的風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng),促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在募資、投資、管理、退出四個(gè)環(huán)節(jié)形成完整、通暢的鏈條,為我國中小企業(yè)的快速發(fā)展提供有力支撐。

風(fēng)險(xiǎn)投資論文:風(fēng)險(xiǎn)投資體系的雙重與財(cái)務(wù)目標(biāo)趨同效應(yīng)

[摘要]在市場經(jīng)濟(jì)條件下，風(fēng)險(xiǎn)投資對于推動(dòng)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要意義。本文主要分析風(fēng)險(xiǎn)投資體系中的雙重關(guān)系，探討投資者、風(fēng)險(xiǎn)資本家與創(chuàng)業(yè)者之間財(cái)務(wù)目標(biāo)的協(xié)調(diào)方法，研究西方風(fēng)險(xiǎn)投資及其對我國的啟示。

[關(guān)鍵詞]風(fēng)險(xiǎn)投資；；財(cái)務(wù)目標(biāo)

風(fēng)險(xiǎn)投資體系通常涉及投資者（Investor）、風(fēng)險(xiǎn)資本家（Venture Capitalist）、創(chuàng)業(yè)者（Inventor）三方參與者，他們是相互獨(dú)立的財(cái)務(wù)主體，通過風(fēng)險(xiǎn)資本這一樞紐，構(gòu)成了雙重委托的關(guān)系。如圖1所示。

風(fēng)險(xiǎn)資本從資本供應(yīng)者——投資者，流向資金運(yùn)作者——風(fēng)險(xiǎn)資本家（風(fēng)險(xiǎn)投資公司），經(jīng)過后者的篩選決策，再流向資金使用者——風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)（創(chuàng)業(yè)者）。通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)資本得到價(jià)值增值，再流至風(fēng)險(xiǎn)投資公司，風(fēng)險(xiǎn)投資公司將收益回饋給投資者。風(fēng)險(xiǎn)資本周而復(fù)始的循環(huán)，形成了風(fēng)險(xiǎn)資本的周轉(zhuǎn)。

一、風(fēng)險(xiǎn)資本家對投資者的首重及其財(cái)務(wù)目標(biāo)的趨同效應(yīng)

風(fēng)險(xiǎn)投資體系中的投資者，往往是擁有長期資金的機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老退休基金、保險(xiǎn)公司、銀行信托基金、投資基金等，此外還有少數(shù)富有的個(gè)人和家庭。在美國，養(yǎng)老退休基金是最大的風(fēng)險(xiǎn)資本的來源。投資于這一行業(yè)需要非同尋常的勇氣、耐心和專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)，廣大中小散戶由于認(rèn)識(shí)上的原因，而且缺乏承受高風(fēng)險(xiǎn)的能力，一般只投資于證券，而不會(huì)冒險(xiǎn)涉足風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。

風(fēng)險(xiǎn)資本家大都來自工商企業(yè)和金融界的精英，并擁有良好的業(yè)界關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，他們最大的本錢莫過于自己的行業(yè)信譽(yù)和資歷，這與他們所能募集的資金數(shù)額是正相關(guān)的。“對那些具有高能力而且其能力已經(jīng)通過以前的成功得以展示的人們來說，當(dāng)他們想擴(kuò)張其經(jīng)營時(shí)，會(huì)較少地受到個(gè)人財(cái)富稟賦的制約”（張維迎，1995）。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家還具備相當(dāng)專業(yè)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，從而，在選擇和評估投資項(xiàng)目、組建風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)、物色職業(yè)經(jīng)理人時(shí)游刃有余。通過預(yù)期的研究和背景審核的幫助，風(fēng)險(xiǎn)資本家利用其專業(yè)人員來評估投資的前景，但是，與成功投資項(xiàng)目相關(guān)的因素太復(fù)雜，而且多為主觀上的判斷，這些判斷包括所提供的經(jīng)營管理隊(duì)伍的質(zhì)量，再加上風(fēng)險(xiǎn)資本家先前對此行業(yè)的個(gè)人經(jīng)驗(yàn)，有時(shí)甚至只是“勇敢的直覺”。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資更多的像是一門藝術(shù)，而不是科學(xué)。

投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家形成了風(fēng)險(xiǎn)投資體系中的第一重委托關(guān)系。這種關(guān)系的契約化載體就是風(fēng)險(xiǎn)投資公司。隨之而來的便是由于不確定性。信息不對稱、交易費(fèi)用而引起的人問題。不論是事前的逆向選擇，還是事后的道德風(fēng)險(xiǎn)，其外在表現(xiàn)最終都?xì)w結(jié)為財(cái)務(wù)目標(biāo)的沖突。投資者的財(cái)務(wù)目標(biāo)是預(yù)期投資回報(bào)最大化，風(fēng)險(xiǎn)資本家的財(cái)務(wù)目標(biāo)是風(fēng)險(xiǎn)資本經(jīng)營業(yè)績最大化，最終獲得最大化聲譽(yù)和個(gè)人收益。那么，風(fēng)險(xiǎn)投資公司采取什么樣的產(chǎn)權(quán)組織形式，如何構(gòu)造委托人與人之間的契約關(guān)系，才能有效地克服人問題，降低成本呢？

“一種能夠提供個(gè)人刺激的有效的制度是使經(jīng)濟(jì)增長的決定性因素，有效率的組織需要在制度上作出安排和確立所有權(quán)，以便造成一種刺激，將個(gè)人的經(jīng)濟(jì)努力變成私人收益率接近社會(huì)收益率的活動(dòng)”（道格拉斯。諾斯，1989）。在風(fēng)險(xiǎn)投資體系中的制度安排和產(chǎn)權(quán)設(shè)計(jì)，其效率性集中表現(xiàn)為各財(cái)務(wù)主體的財(cái)務(wù)目標(biāo)的趨同效應(yīng)，也就是“私人收益率接近社會(huì)收益率”的微觀表現(xiàn)過程。換言之，需要建立能夠促使各財(cái)務(wù)主體的財(cái)務(wù)目標(biāo)趨同的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制。

西方發(fā)達(dá)國家的風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，有限合伙人公司（Venture Capital limited Partnership）是最有效率的風(fēng)險(xiǎn)投資公司的組織形式。美國風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)組織形式中，有限合伙人公司占80％以上。在這個(gè)制度下設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金（風(fēng)險(xiǎn)資本），投資者是有限合伙人（Limited Partner），風(fēng)險(xiǎn)資本家是一般合伙人（General Partner），雙方通過簽訂契約來組建風(fēng)險(xiǎn)投資公司。

有限合伙人只對所投入資金負(fù)有限責(zé)任，不能參與風(fēng)險(xiǎn)資本的具體運(yùn)作，但對一些重要事項(xiàng)亦有表決權(quán)，如合伙人契約的修改，在期滿前解散有限合伙組織，或延長基金的期限，解雇一般合伙人，投資項(xiàng)目的資產(chǎn)評估。一般要求有三分之二的有限合伙人同意，上述內(nèi)容變更才會(huì)有效。

一般合伙人負(fù)有無限責(zé)任，他們投入占風(fēng)險(xiǎn)資本1％左右的自有資金，但一般不用現(xiàn)金，主要是作為一種管理承諾和稅務(wù)優(yōu)惠上的考慮。一般合伙人參與投資收益的分配，一般可拿到所有投資收益的20％，另外80％屬于有限合伙人的投資回報(bào)。通常要在風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)生了最低的投資收益率（至少是保本）之后，一般合伙人才能兌現(xiàn)這20％的投資回報(bào)。

一般合伙人必須定期向有限合伙人報(bào)告所投資企業(yè)的業(yè)務(wù)進(jìn)展和資產(chǎn)價(jià)值變化，至少每年舉行一次一般合伙人、有限合伙人和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層的三方聯(lián)席會(huì)議。由有限合伙人或他們的代表組成的咨詢委員會(huì)主要提供技術(shù)評估服務(wù)，如風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)評估，因?yàn)檫@是影響到最后投資者所獲利潤的關(guān)鍵。

契約同時(shí)還規(guī)定一般合伙人不能在風(fēng)險(xiǎn)基金之外用自己的資金去投資該基金所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，或從企業(yè)獲得股票；追加募集的同名基金不能投放于一般合伙人先前所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，以防止他們?yōu)榻鉀Q已投資企業(yè)的虧損而盲目追加投資；一般合伙人必須在用完一定比例的前期基金（如5％左右），才能再次募集下一輪基金。

上述契約條款所構(gòu)造的激勵(lì)與約束機(jī)制，既分散了投資風(fēng)險(xiǎn)，又在一定程度上克服了風(fēng)險(xiǎn)資本家作為資金管理者（人）而非所有者（委托人）的人問題，誘使人從自己利益出發(fā)，選擇對委托人最有利的行動(dòng)，使雙方福利同時(shí)趨于最大化。

二、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)資本家的第二重與財(cái)務(wù)目標(biāo)的趨同效應(yīng)

創(chuàng)業(yè)者以其新點(diǎn)子、新思想、新項(xiàng)目，形成對風(fēng)險(xiǎn)資本家的資金和管理經(jīng)驗(yàn)的需求，兩者結(jié)合的產(chǎn)物就是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，并且形成風(fēng)險(xiǎn)投資體系中的第二重委托關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)資本家（及其風(fēng)險(xiǎn)投資公司）作為投資中介，按照能否帶來高投資回報(bào)這一根本標(biāo)準(zhǔn)，選擇具有高成長性（良好市場前景）的項(xiàng)目進(jìn)行融資、投資，組建風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。這些項(xiàng)目多為高新技術(shù)，也可能是滿足市場需求的更新?lián)Q代的產(chǎn)品和技術(shù)、新開放的行業(yè)、新的經(jīng)營服務(wù)方式等等。在信息社會(huì)，推動(dòng)知識(shí)型企業(yè)發(fā)展的基本力量既不是產(chǎn)品，也不是市場，而是個(gè)性化的客戶需求。就連IBM這樣的跨國大企業(yè)也宣稱自己不屬于制造業(yè)，而是提供全面服務(wù)的公司。從出售產(chǎn)品，到出售服務(wù)，最后爭取成為規(guī)則制定者，是大企業(yè)集團(tuán)夢寐以求的目標(biāo)。

前面已經(jīng)提到，風(fēng)險(xiǎn)資本家的財(cái)務(wù)目標(biāo)是風(fēng)險(xiǎn)資本經(jīng)營業(yè)績最大化，創(chuàng)業(yè)者的財(cái)務(wù)目標(biāo)是追求貨幣收入的最大化，在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中往往通過經(jīng)理股票期權(quán)計(jì)劃（Executive Stock Options Plan）來實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者也追求一種領(lǐng)導(dǎo)自己企業(yè)的成就感，體現(xiàn)了雙因素（經(jīng)濟(jì)因素和心理因素）激勵(lì)效應(yīng)。風(fēng)險(xiǎn)投資就是把寶押在創(chuàng)業(yè)者及經(jīng)理人身上，對打算介入的“種子公司”的經(jīng)理人和管理隊(duì)伍素質(zhì)反復(fù)打量、嚴(yán)格遵選，“一個(gè)公司最大的資產(chǎn)不是它的經(jīng)營思想，而是站在它身后的人，包括自絡(luò)在內(nèi)的現(xiàn)代技術(shù)永遠(yuǎn)是一種工具，而管理永遠(yuǎn)是一切工具的駕馭者”（Amadeus投資公司Auton Richard），風(fēng)險(xiǎn)資本家如果擁有一支優(yōu)秀的管理隊(duì)伍，投資者甚至愿意給他下跪，而沒有這些條件，他轉(zhuǎn)身就走。

美國IDG國際數(shù)據(jù)集團(tuán)總裁麥戈文在《國際資本眼中的因特網(wǎng)投資》報(bào)告中，提出風(fēng)險(xiǎn)資本選擇投資項(xiàng)目的三條標(biāo)準(zhǔn)：成長速度快、有望成為行業(yè)排頭兵、有一個(gè)好的管理團(tuán)隊(duì)。最重要的是第三條，同時(shí)，他認(rèn)為當(dāng)前國外風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入中國有四大風(fēng)險(xiǎn)：管理風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、法制風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)。其中，管理風(fēng)險(xiǎn)就是指中國缺乏高素質(zhì)的職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍，創(chuàng)業(yè)管理滯后。

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)仍然存在人問題，風(fēng)險(xiǎn)資本家（委托人）和創(chuàng)業(yè)者（人）雙方利益的平衡機(jī)制同樣是通過簽訂契約來構(gòu)造的。在投資契約中，確定可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股這一類復(fù)合式證券作為融資工具。風(fēng)險(xiǎn)資本家名義上是一個(gè)非執(zhí)行董事，但他是最有影響力的董事，他注重與企業(yè)建立合作伙伴關(guān)系，他的專長和經(jīng)驗(yàn)使他完全有能力（也完全有必要）控制企業(yè)，對企業(yè)的發(fā)展過程充分了解，有效地降低因信息不對稱而造成的人風(fēng)險(xiǎn)。

長期持有可轉(zhuǎn)換代先股的風(fēng)險(xiǎn)資本家也可以擁有普通股表決權(quán)，相當(dāng)于優(yōu)先股已經(jīng)提前轉(zhuǎn)換為普通股，并且由于利益的捆綁，不會(huì)出現(xiàn)“用腳投票”的退出現(xiàn)象。這是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與一般股份有限公司的重大區(qū)別?！盎旌辖?jīng)濟(jì)”概念的使用與擴(kuò)散，是二十世紀(jì)對經(jīng)濟(jì)思想史的巨大貢獻(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)際上是一種混合式或邊緣式的股份有限公司。

投資合同確保風(fēng)險(xiǎn)資本家參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理，并分享風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成長。風(fēng)險(xiǎn)資本家與創(chuàng)業(yè)者通過對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來盈利的預(yù)測，來決定各自所占的股份；并根據(jù)轉(zhuǎn)換比例來調(diào)整雙方所持有的股份，還與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績掛鉤。這個(gè)轉(zhuǎn)換比例是動(dòng)態(tài)的，可以隨風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)盈利目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度而調(diào)整，這是對不完全契約的一種修正，是協(xié)調(diào)雙方財(cái)務(wù)目標(biāo)是一個(gè)關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，起到了控制風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者和激勵(lì)管理層等作用。事實(shí)上，這種對未來成長性的預(yù)期將比已經(jīng)明晰的股權(quán)更具有激勵(lì)作用。在受讓資本權(quán)益的分配上采取建立于資產(chǎn)增量基礎(chǔ)上的“經(jīng)營者基金”模式，利用經(jīng)營者自身創(chuàng)造的效益，通過再投入生產(chǎn)的價(jià)值來激勵(lì)分配。經(jīng)營者基金不是簡單的股權(quán)量化，而是一種動(dòng)態(tài)的股權(quán)分配與管理方式，經(jīng)營者為公司創(chuàng)造更多效益才能為自己爭取更多的股份和利益，其效果就是讓經(jīng)營者永不滿足。經(jīng)營者基金突破了傳統(tǒng)的產(chǎn)權(quán)制度改革中普遍把資產(chǎn)量化，建立存量基礎(chǔ)上的做法，而是把分配建立在增量的基礎(chǔ)上，也就是在保證公司資產(chǎn)保值增值的前提下，將增量部分資產(chǎn)按比例分成，并以此來達(dá)到持久地激勵(lì)經(jīng)營者、凝聚人力資源的目的。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資及其啟示

現(xiàn)代商業(yè)社會(huì)中，個(gè)人價(jià)值最終是通過對財(cái)產(chǎn)的占有來體現(xiàn)的。風(fēng)險(xiǎn)投資基金的資金注入有99％來自投資者，風(fēng)險(xiǎn)資本家僅以1％的資金承諾便可獲得20％的收益分配權(quán)，這付高比例利潤分成的“金手銬”，表明風(fēng)險(xiǎn)資本家在風(fēng)險(xiǎn)投資公司中有直接的重大經(jīng)濟(jì)利益。特別值得一提的是，風(fēng)險(xiǎn)資本家參與收益分配所憑借的要素就是其私有股權(quán)化的智力資本，從“資本雇傭勞動(dòng)”到“智力勞動(dòng)雇傭資本”，既是人類社會(huì)物質(zhì)文明發(fā)展的一個(gè)巨大進(jìn)步，也是人類精神自由發(fā)展的歷史性突破。實(shí)際上，風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)是投資于人（People）而不是投資于證券（Paper）。在新經(jīng)濟(jì)時(shí)代，公司價(jià)值的創(chuàng)造主要體現(xiàn)在知識(shí)及其創(chuàng)新方面，傳統(tǒng)的資本運(yùn)作時(shí)代將逐步成為歷史。如果說知識(shí)代表了過去和現(xiàn)在，創(chuàng)新則意味著未來。盡管契約中有苛刻的約束條件，優(yōu)秀而充滿自信的風(fēng)險(xiǎn)資本家，還是愿意接受這種固定期限的合伙制基金與投資業(yè)績掛鉤的高額利潤分成措施。

企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)力量之一。有限合伙制是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中將激勵(lì)機(jī)制、約束機(jī)制完美結(jié)合，從而提高投資效率的重要途徑。但是，目前在我國，有限合伙制企業(yè)尚不具有法人資格，這不能不說是我國企業(yè)組織制度上的重大缺陷。從世界立法趨勢來看，為了適應(yīng)高效快捷的市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)作節(jié)奏，降低民事主體的交易成本，很多國家都盡可能多地賦予民事主體以法人資格。英美法系國家在法人與非法人的民事權(quán)利認(rèn)定上，更是沒有太大差異。

從監(jiān)管的角度看，風(fēng)險(xiǎn)投資公司一般資本金較普通合伙制企業(yè)要大，業(yè)務(wù)復(fù)雜，對社會(huì)經(jīng)濟(jì)影響也較大，各國通常將其作為金融機(jī)構(gòu)來對待，由金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)統(tǒng)一監(jiān)管。正因?yàn)榉蓪Ψㄈ说谋O(jiān)管比對非法人的監(jiān)管要嚴(yán)格和有效，所以也應(yīng)適時(shí)賦予有限合伙人的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以法人資格。只有當(dāng)具備法人資格的有限合伙制成為風(fēng)險(xiǎn)投資市場的主流形式，各類資金才能在有效的公司治理結(jié)構(gòu)下規(guī)范運(yùn)作，民間資金才能真正進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本市場。

風(fēng)險(xiǎn)投資并不僅僅局限于高科技領(lǐng)域，在成熟產(chǎn)業(yè)推行高附加值的服務(wù)化經(jīng)營方面，在推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級換代方面，也具有廣闊的應(yīng)用前景，這一認(rèn)識(shí)對于我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、西部大開發(fā)產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的制定，具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。朱總理在“國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十個(gè)五年計(jì)劃綱要的報(bào)告”中指出：要“高新技術(shù)和先進(jìn)適用技術(shù)改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)”，“通過自主創(chuàng)新和引進(jìn)技術(shù)，加快對推動(dòng)結(jié)構(gòu)升級的共性技術(shù)、關(guān)鍵技術(shù)和配套技術(shù)的開發(fā)”，“通過上市、兼并、聯(lián)合、重組等形式，在主要行業(yè)形成若干擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、主業(yè)突出、核心能力強(qiáng)的大公司和企業(yè)集團(tuán)，使之成為調(diào)整結(jié)構(gòu)、促進(jìn)升級的骨干和依托”。

例如，成立于2000年6月的二十一世紀(jì)科技投資有限責(zé)任公司，是由深圳鼎尊投資有限公司、東北高速公路

股份有限公司、國通證券有限責(zé)任公司、上海港機(jī)股份有限公司和西安交大開元科技股份有限公司五家股東投資3.35億元人民幣組建的。鑒于目前中國的《公司法》中沒有明確有限合伙制這一公司組織形式，而且有限合伙制中的一般合伙人仍然需要聘請職業(yè)經(jīng)理人來處理投資業(yè)務(wù)，依然要控制這一層面上的道德風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行有效的激勵(lì)，以避免創(chuàng)業(yè)投資中的心態(tài)浮躁。急功近利，因此該公司從成立伊始，就考慮了如何控制人風(fēng)險(xiǎn)，采取了準(zhǔn)合伙制（項(xiàng)目合伙制或內(nèi)部募集制）的風(fēng)險(xiǎn)投資公司組織形式。

具體實(shí)施辦法如下：項(xiàng)目經(jīng)過必要的審查和評估程序準(zhǔn)備投資時(shí)進(jìn)行內(nèi)部募集，這個(gè)環(huán)節(jié)有四個(gè)必要條件，必須同時(shí)滿足項(xiàng)目才能獲得通過。

（1）項(xiàng)目經(jīng)理或項(xiàng)目小組成員必須承諾，公司如果投資，項(xiàng)目經(jīng)理或項(xiàng)目小組成員也必須投資，而且根據(jù)項(xiàng)目的規(guī)模公司有一個(gè)基本投資額的要求；

（2）在投資決策通過后，決策人員中投贊成票者要有一個(gè)基本投資額；

（3）向全公司進(jìn)行公開募集，對投資的總?cè)藬?shù)有一個(gè)最低的基本要求，目前是要求三個(gè)人或三人以上；

（4）內(nèi)部募集投資總額必須達(dá)到一個(gè)基本投資額下限。

內(nèi)部募集后，員工與公司簽訂委托協(xié)議，說明各自承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和享有的權(quán)益，確認(rèn)投資自愿的原則。同時(shí)，公司將按照項(xiàng)目收入的一定比例提成，作為公司獎(jiǎng)金，其中的50％發(fā)給項(xiàng)目人員，體現(xiàn)提成業(yè)績向項(xiàng)目人員傾斜。

項(xiàng)目合伙制實(shí)際上是一種內(nèi)部控制和激勵(lì)制度，對于解決人問題是有效的。在我國目前有限合伙制沒有被法律認(rèn)可的情況下，試行項(xiàng)目合伙制，在某種程度上代表了現(xiàn)階段我國風(fēng)險(xiǎn)投資公司組織形式的發(fā)展方向，具有重大的理論創(chuàng)新和制度創(chuàng)新意義。

上述分析表明，在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中產(chǎn)權(quán)關(guān)系的發(fā)展出現(xiàn)了有趣的現(xiàn)象。風(fēng)險(xiǎn)資本家持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股并參與管理，使得所有者管理者化；創(chuàng)業(yè)者（代表管理層）從事經(jīng)營并擁有經(jīng)理股票期權(quán)計(jì)劃，使得管理者所有者化。有效的公司治理結(jié)構(gòu)最根本的要求，就是剩余索取權(quán)和控制權(quán)（投票權(quán)）應(yīng)當(dāng)盡可能對應(yīng)，即擁有剩余索取權(quán)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人應(yīng)當(dāng)擁有控制權(quán)；或者反之，擁有控制權(quán)的人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)?！傲畠r(jià)的投票權(quán)”會(huì)使得不稱職的經(jīng)理更有可能控制企業(yè)。在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中，剩余索取權(quán)與控制權(quán)得到恰當(dāng)?shù)钠ヅ?，各?dú)立經(jīng)濟(jì)利益主體的財(cái)務(wù)目標(biāo)呈現(xiàn)趨同效應(yīng)。如同橋牌比賽中的交叉將吃局面，極大地提高了雙方協(xié)同作戰(zhàn)的效率。

以長期持股、股權(quán)集中、智力資本股權(quán)化為特征的風(fēng)險(xiǎn)投資財(cái)務(wù)機(jī)制，在推動(dòng)多元財(cái)務(wù)主體利益目標(biāo)趨同的進(jìn)程中發(fā)揮著重大作用，在一定意義上代表了資本市場的變革方向。

[摘要]在市場經(jīng)濟(jì)條件下，風(fēng)險(xiǎn)投資對于推動(dòng)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要意義。本文主要分析風(fēng)險(xiǎn)投資體系中的雙重關(guān)系，探討投資者、風(fēng)險(xiǎn)資本家與創(chuàng)業(yè)者之間財(cái)務(wù)目標(biāo)的協(xié)調(diào)方法，研究西方風(fēng)險(xiǎn)投資及其對我國的啟示。

[關(guān)鍵詞]風(fēng)險(xiǎn)投資；；財(cái)務(wù)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)投資體系通常涉及投資者（Investor）、風(fēng)險(xiǎn)資本家（Venture Capitalist）、創(chuàng)業(yè)者（Inventor）三方參與者，他們是相互獨(dú)立的財(cái)務(wù)主體，通過風(fēng)險(xiǎn)資本這一樞紐，構(gòu)成了雙重委托的關(guān)系。如圖1所示。

風(fēng)險(xiǎn)資本從資本供應(yīng)者——投資者，流向資金運(yùn)作者——風(fēng)險(xiǎn)資本家（風(fēng)險(xiǎn)投資公司），經(jīng)過后者的篩選決策，再流向資金使用者——風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)（創(chuàng)業(yè)者）。通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)資本得到價(jià)值增值，再流至風(fēng)險(xiǎn)投資公司，風(fēng)險(xiǎn)投資公司將收益回饋給投資者。風(fēng)險(xiǎn)資本周而復(fù)始的循環(huán)，形成了風(fēng)險(xiǎn)資本的周轉(zhuǎn)。

一、風(fēng)險(xiǎn)資本家對投資者的首重及其財(cái)務(wù)目標(biāo)的趨同效應(yīng)

風(fēng)險(xiǎn)投資體系中的投資者，往往是擁有長期資金的機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老退休基金、保險(xiǎn)公司、銀行信托基金、投資基金等，此外還有少數(shù)富有的個(gè)人和家庭。在美國，養(yǎng)老退休基金是最大的風(fēng)險(xiǎn)資本的來源。投資于這一行業(yè)需要非同尋常的勇氣、耐心和專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)，廣大中小散戶由于認(rèn)識(shí)上的原因，而且缺乏承受高風(fēng)險(xiǎn)的能力，一般只投資于證券，而不會(huì)冒險(xiǎn)涉足風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。

風(fēng)險(xiǎn)資本家大都來自工商企業(yè)和金融界的精英，并擁有良好的業(yè)界關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，他們最大的本錢莫過于自己的行業(yè)信譽(yù)和資歷，這與他們所能募集的資金數(shù)額是正相關(guān)的。“對那些具有高能力而且其能力已經(jīng)通過以前的成功得以展示的人們來說，當(dāng)他們想擴(kuò)張其經(jīng)營時(shí)，會(huì)較少地受到個(gè)人財(cái)富稟賦的制約”（張維迎，1995）。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家還具備相當(dāng)專業(yè)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，從而，在選擇和評估投資項(xiàng)目、組建風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)、物色職業(yè)經(jīng)理人時(shí)游刃有余。通過預(yù)期的研究和背景審核的幫助，風(fēng)險(xiǎn)資本家利用其專業(yè)人員來評估投資的前景，但是，與成功投資項(xiàng)目相關(guān)的因素太復(fù)雜，而且多為主觀上的判斷，這些判斷包括所提供的經(jīng)營管理隊(duì)伍的質(zhì)量，再加上風(fēng)險(xiǎn)資本家先前對此行業(yè)的個(gè)人經(jīng)驗(yàn)，有時(shí)甚至只是“勇敢的直覺”。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資更多的像是一門藝術(shù)，而不是科學(xué)。

投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家形成了風(fēng)險(xiǎn)投資體系中的第一重委托關(guān)系。這種關(guān)系的契約化載體就是風(fēng)險(xiǎn)投資公司。隨之而來的便是由于不確定性。信息不對稱、交易費(fèi)用而引起的人問題。不論是事前的逆向選擇，還是事后的道德風(fēng)險(xiǎn)，其外在表現(xiàn)最終都?xì)w結(jié)為財(cái)務(wù)目標(biāo)的沖突。投資者的財(cái)務(wù)目標(biāo)是預(yù)期投資回報(bào)最大化，風(fēng)險(xiǎn)資本家的財(cái)務(wù)目標(biāo)是風(fēng)險(xiǎn)資本經(jīng)營業(yè)績最大化，最終獲得最大化聲譽(yù)和個(gè)人收益。那么，風(fēng)險(xiǎn)投資公司采取什么樣的產(chǎn)權(quán)組織形式，如何構(gòu)造委托人與人之間的契約關(guān)系，才能有效地克服人問題，降低成本呢？

“一種能夠提供個(gè)人刺激的有效的制度是使經(jīng)濟(jì)增長的決定性因素，有效率的組織需要在制度上作出安排和確立所有權(quán)，以便造成一種刺激，將個(gè)人的經(jīng)濟(jì)努力變成私人收益率接近社會(huì)收益率的活動(dòng)”（道格拉斯。諾斯，1989）。在風(fēng)險(xiǎn)投資體系中的制度安排和產(chǎn)權(quán)設(shè)計(jì)，其效率性集中表現(xiàn)為各財(cái)務(wù)主體的財(cái)務(wù)目標(biāo)的趨同效應(yīng)，也就是“私人收益率接近社會(huì)收益率”的微觀表現(xiàn)過程。換言之，需要建立能夠促使各財(cái)務(wù)主體的財(cái)務(wù)目標(biāo)趨同的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制。

西方發(fā)達(dá)國家的風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，有限合伙人公司（Venture Capital limited Partnership）是最有效率的風(fēng)險(xiǎn)投資公司的組織形式。美國風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)組織形式中，有限合伙人公司占80％以上。在這個(gè)制度下設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金（風(fēng)險(xiǎn)資本），投資者是有限合伙人（Limited Partner），風(fēng)險(xiǎn)資本家是一般合伙人（General Partner），雙方通過簽訂契約來組建風(fēng)險(xiǎn)投資公司。

有限合伙人只對所投入資金負(fù)有限責(zé)任，不能參與風(fēng)險(xiǎn)資本的具體運(yùn)作，但對一些重要事項(xiàng)亦有表決權(quán)，如合伙人契約的修改，在期滿前解散有限合伙組織，或延長基金的期限，解雇一般合伙人，投資項(xiàng)目的資產(chǎn)評估。一般要求有三分之二的有限合伙人同意，上述內(nèi)容變更才會(huì)有效。

一般合伙人負(fù)有無限責(zé)任，他們投入占風(fēng)險(xiǎn)資本1％左右的自有資金，但一般不用現(xiàn)金，主要是作為一種管理承諾和稅務(wù)優(yōu)惠上的考慮。一般合伙人參與投資收益的分配，一般可拿到所有投資收益的20％，另外80％屬于有限合伙人的投資回報(bào)。通常要在風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)生了最低的投資收益率（至少是保本）之后，一般合伙人才能兌現(xiàn)這20％的投資回報(bào)。

一般合伙人必須定期向有限合伙人報(bào)告所投資企業(yè)的業(yè)務(wù)進(jìn)展和資產(chǎn)價(jià)值變化，至少每年舉行一次一般合伙人、有限合伙人和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層的三方聯(lián)席會(huì)議。由有限合伙人或他們的代表組成的咨詢委員會(huì)主要提供技術(shù)評估服務(wù)，如風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)評估，因?yàn)檫@是影響到最后投資者所獲利潤的關(guān)鍵。

契約同時(shí)還規(guī)定一般合伙人不能在風(fēng)險(xiǎn)基金之外用自己的資金去投資該基金所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，或從企業(yè)獲得股票；追加募集的同名基金不能投放于一般合伙人先前所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，以防止他們?yōu)榻鉀Q已投資企業(yè)的虧損而盲目追加投資；一般合伙人必須在用完一定比例的前期基金（如5％左右），才能再次募集下一輪基金。

上述契約條款所構(gòu)造的激勵(lì)與約束機(jī)制，既分散了投資風(fēng)險(xiǎn)，又在一定程度上克服了風(fēng)險(xiǎn)資本家作為資金管理者（人）而非所有者（委托人）的人問題，誘使人從自己利益出發(fā)，選擇對委托人最有利的行動(dòng)，使雙方福利同時(shí)趨于最大化。

二、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)資本家的

第二重與財(cái)務(wù)目標(biāo)的趨同效應(yīng)

創(chuàng)業(yè)者以其新點(diǎn)子、新思想、新項(xiàng)目，形成對風(fēng)險(xiǎn)資本家的資金和管理經(jīng)驗(yàn)的需求，兩者結(jié)合的產(chǎn)物就是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，并且形成風(fēng)險(xiǎn)投資體系中的第二重委托關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)資本家（及其風(fēng)險(xiǎn)投資公司）作為投資中介，按照能否帶來高投資回報(bào)這一根本標(biāo)準(zhǔn)，選擇具有高成長性（良好市場前景）的項(xiàng)目進(jìn)行融資、投資，組建風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。這些項(xiàng)目多為高新技術(shù)，也可能是滿足市場需求的更新?lián)Q代的產(chǎn)品和技術(shù)、新開放的行業(yè)、新的經(jīng)營服務(wù)方式等等。在信息社會(huì)，推動(dòng)知識(shí)型企業(yè)發(fā)展的基本力量既不是產(chǎn)品，也不是市場，而是個(gè)性化的客戶需求。就連IBM這樣的跨國大企業(yè)也宣稱自己不屬于制造業(yè)，而是提供全面服務(wù)的公司。從出售產(chǎn)品，到出售服務(wù)，最后爭取成為規(guī)則制定者，是大企業(yè)集團(tuán)夢寐以求的目標(biāo)。

前面已經(jīng)提到，風(fēng)險(xiǎn)資本家的財(cái)務(wù)目標(biāo)是風(fēng)險(xiǎn)資本經(jīng)營業(yè)績最大化，創(chuàng)業(yè)者的財(cái)務(wù)目標(biāo)是追求貨幣收入的最大化，在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中往往通過經(jīng)理股票期權(quán)計(jì)劃（Executive Stock Options Plan）來實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者也追求一種領(lǐng)導(dǎo)自己企業(yè)的成就感，體現(xiàn)了雙因素（經(jīng)濟(jì)因素和心理因素）激勵(lì)效應(yīng)。風(fēng)險(xiǎn)投資就是把寶押在創(chuàng)業(yè)者及經(jīng)理人身上，對打算介入的“種子公司”的經(jīng)理人和管理隊(duì)伍素質(zhì)反復(fù)打量、嚴(yán)格遵選，“一個(gè)公司最大的資產(chǎn)不是它的經(jīng)營思想，而是站在它身后的人，包括自絡(luò)在內(nèi)的現(xiàn)代技術(shù)永遠(yuǎn)是一種工具，而管理永遠(yuǎn)是一切工具的駕馭者”（Amadeus投資公司Auton Richard），風(fēng)險(xiǎn)資本家如果擁有一支優(yōu)秀的管理隊(duì)伍，投資者甚至愿意給他下跪，而沒有這些條件，他轉(zhuǎn)身就走。

美國IDG國際數(shù)據(jù)集團(tuán)總裁麥戈文在《國際資本眼中的因特網(wǎng)投資》報(bào)告中，提出風(fēng)險(xiǎn)資本選擇投資項(xiàng)目的三條標(biāo)準(zhǔn)：成長速度快、有望成為行業(yè)排頭兵、有一個(gè)好的管理團(tuán)隊(duì)。最重要的是第三條，同時(shí)，他認(rèn)為當(dāng)前國外風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入中國有四大風(fēng)險(xiǎn)：管理風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、法制風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)。其中，管理風(fēng)險(xiǎn)就是指中國缺乏高素質(zhì)的職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍，創(chuàng)業(yè)管理滯后。

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)仍然存在人問題，風(fēng)險(xiǎn)資本家（委托人）和創(chuàng)業(yè)者（人）雙方利益的平衡機(jī)制同樣是通過簽訂契約來構(gòu)造的。在投資契約中，確定可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股這一類復(fù)合式證券作為融資工具。風(fēng)險(xiǎn)資本家名義上是一個(gè)非執(zhí)行董事，但他是最有影響力的董事，他注重與企業(yè)建立合作伙伴關(guān)系，他的專長和經(jīng)驗(yàn)使他完全有能力（也完全有必要）控制企業(yè)，對企業(yè)的發(fā)展過程充分了解，有效地降低因信息不對稱而造成的人風(fēng)險(xiǎn)。

長期持有可轉(zhuǎn)換代先股的風(fēng)險(xiǎn)資本家也可以擁有普通股表決權(quán)，相當(dāng)于優(yōu)先股已經(jīng)提前轉(zhuǎn)換為普通股，并且由于利益的捆綁，不會(huì)出現(xiàn)“用腳投票”的退出現(xiàn)象。這是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與一般股份有限公司的重大區(qū)別?！盎旌辖?jīng)濟(jì)”概念的使用與擴(kuò)散，是二十世紀(jì)對經(jīng)濟(jì)思想史的巨大貢獻(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)際上是一種混合式或邊緣式的股份有限公司。

投資合同確保風(fēng)險(xiǎn)資本家參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理，并分享風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成長。風(fēng)險(xiǎn)資本家與創(chuàng)業(yè)者通過對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來盈利的預(yù)測，來決定各自所占的股份；并根據(jù)轉(zhuǎn)換比例來調(diào)整雙方所持有的股份，還與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績掛鉤。這個(gè)轉(zhuǎn)換比例是動(dòng)態(tài)的，可以隨風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)盈利目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度而調(diào)整，這是對不完全契約的一種修正，是協(xié)調(diào)雙方財(cái)務(wù)目標(biāo)是一個(gè)關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，起到了控制風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者和激勵(lì)管理層等作用。事實(shí)上，這種對未來成長性的預(yù)期將比已經(jīng)明晰的股權(quán)更具有激勵(lì)作用。在受讓資本權(quán)益的分配上采取建立于資產(chǎn)增量基礎(chǔ)上的“經(jīng)營者基金”模式，利用經(jīng)營者自身創(chuàng)造的效益，通過再投入生產(chǎn)的價(jià)值來激勵(lì)分配。經(jīng)營者基金不是簡單的股權(quán)量化，而是一種動(dòng)態(tài)的股權(quán)分配與管理方式，經(jīng)營者為公司創(chuàng)造更多效益才能為自己爭取更多的股份和利益，其效果就是讓經(jīng)營者永不滿足。經(jīng)營者基金突破了傳統(tǒng)的產(chǎn)權(quán)制度改革中普遍把資產(chǎn)量化，建立存量基礎(chǔ)上的做法，而是把分配建立在增量的基礎(chǔ)上，也就是在保證公司資產(chǎn)保值增值的前提下，將增量部分資產(chǎn)按比例分成，并以此來達(dá)到持久地激勵(lì)經(jīng)營者、凝聚人力資源的目的。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資及其啟示

現(xiàn)代商業(yè)社會(huì)中，個(gè)人價(jià)值最終是通過對財(cái)產(chǎn)的占有來體現(xiàn)的。風(fēng)險(xiǎn)投資基金的資金注入有99％來自投資者，風(fēng)險(xiǎn)資本家僅以1％的資金承諾便可獲得20％的收益分配權(quán)，這付高比例利潤分成的“金手銬”，表明風(fēng)險(xiǎn)資本家在風(fēng)險(xiǎn)投資公司中有直接的重大經(jīng)濟(jì)利益。特別值得一提的是，風(fēng)險(xiǎn)資本家參與收益分配所憑借的要素就是其私有股權(quán)化的智力資本，從“資本雇傭勞動(dòng)”到“智力勞動(dòng)雇傭資本”，既是人類社會(huì)物質(zhì)文明發(fā)展的一個(gè)巨大進(jìn)步，也是人類精神自由發(fā)展的歷史性突破。實(shí)際上，風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)是投資于人（People）而不是投資于證券（Paper）。在新經(jīng)濟(jì)時(shí)代，公司價(jià)值的創(chuàng)造主要體現(xiàn)在知識(shí)及其創(chuàng)新方面，傳統(tǒng)的資本運(yùn)作時(shí)代將逐步成為歷史。如果說知識(shí)代表了過去和現(xiàn)在，創(chuàng)新則意味著未來。盡管契約中有苛刻的約束條件，優(yōu)秀而充滿自信的風(fēng)險(xiǎn)資本家，還是愿意接受這種固定期限的合伙制基金與投資業(yè)績掛鉤的高額利潤分成措施。

企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)力量之一。有限合伙制是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中將激勵(lì)機(jī)制、約束機(jī)制完美結(jié)合，從而提高投資效率的重要途徑。但是，目前在我國，有限合伙制企業(yè)尚不具有法人資格，這不能不說是我國企業(yè)組織制度上的重大缺陷。從世界立法趨勢來看，為了適應(yīng)高效快捷的市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)作節(jié)奏，降低民事主體的交易成本，很多國家都盡可能多地賦予民事主體以法人資格。英美法系國家在法人與非法人的民事權(quán)利認(rèn)定上，更是沒有太大差異。

從監(jiān)管的角度看，風(fēng)險(xiǎn)投資公司一般資本金較普通合伙制企業(yè)要大，業(yè)務(wù)復(fù)雜，對社會(huì)經(jīng)濟(jì)影響也較大，各國通常將其作為金融機(jī)構(gòu)來對待，由金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)統(tǒng)一監(jiān)管。正因?yàn)榉蓪Ψㄈ说谋O(jiān)管比對非法人的監(jiān)管要嚴(yán)格和有效，所以也應(yīng)適時(shí)賦予有限合伙人的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以法人資格。只有當(dāng)具備法人資格的有限合伙制成為風(fēng)險(xiǎn)投資市場的主流形式，各類資金才能在有效的公司治理結(jié)構(gòu)下規(guī)范運(yùn)作，民間資金才能真正進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本市場。

風(fēng)險(xiǎn)投資并不僅僅局限于高科技領(lǐng)域，在成熟產(chǎn)業(yè)推行高附加值的服務(wù)化經(jīng)營方面，在推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級換代方面，也具有廣闊的應(yīng)用前景，這一認(rèn)識(shí)對于我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、西部大開發(fā)產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的制定，具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。朱總理在“國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十個(gè)五年計(jì)劃綱要的報(bào)告”中指出：要“高新技術(shù)和先進(jìn)適用技術(shù)改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)”，“通過自主創(chuàng)新和引進(jìn)技術(shù)，加快對推動(dòng)結(jié)構(gòu)升級的共性技術(shù)、關(guān)鍵技術(shù)和配套技術(shù)的開發(fā)”，“通過上市、兼并、聯(lián)合、重組等形式，在主要行業(yè)形成若干擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、主業(yè)突出、核心能力強(qiáng)的大公司和企業(yè)集團(tuán)，使之成為調(diào)整結(jié)構(gòu)、促進(jìn)升級的骨干和依托”。

例如，成立于2000年6月的二十一世紀(jì)科技投資有限責(zé)任公司，是由深圳鼎尊投資有限公司、東北高速公路股份有限公司、國通證券有限責(zé)任公司、上海港機(jī)股份有限公司和西安交大開元科技股份有限公司五家股東投資3.35億元人民幣組建的。鑒于目前中國的《公司法》中沒有明確有限合伙制這一公司組織形式，而且有限合伙制中的一般合伙人仍然需要聘請職業(yè)經(jīng)理人來處理投資業(yè)務(wù)，依然要控制這一層面上的道德風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行有效的激勵(lì)，以避免創(chuàng)業(yè)投資中的心態(tài)浮躁。急功近利，因此該公司從成立伊始，就考慮了如何控制人風(fēng)險(xiǎn)，采取了準(zhǔn)合伙制（項(xiàng)目合伙制或內(nèi)部募集制）的風(fēng)險(xiǎn)投資公司組織形式。

具體實(shí)施辦法如下：項(xiàng)目經(jīng)過必要的審查和評估程序準(zhǔn)備投資時(shí)進(jìn)行內(nèi)部募集，這個(gè)環(huán)節(jié)有四個(gè)必要條件，必須同時(shí)滿足項(xiàng)目才能獲得通過。

（1）項(xiàng)目經(jīng)理或項(xiàng)目小組成員必須承諾，公司如果投資，項(xiàng)目經(jīng)理或項(xiàng)目小組成員也必須投資，而且根據(jù)項(xiàng)目的規(guī)模公司有一個(gè)基本投資額的要求；

（2）在投資決策通過后，決策人員中投贊成票者要有一個(gè)基本投資額；

（3）向全公司進(jìn)行公開募集，對投資的總?cè)藬?shù)有一個(gè)最低的基本要求，目前是要求三個(gè)人或三人以上；

（4）內(nèi)部募集投資總額必須達(dá)到一個(gè)基本投資額下限。

內(nèi)部募集后，員工與公司簽訂委托協(xié)議，說明各自承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和享有的權(quán)益，確認(rèn)投資自愿的原則。同時(shí)，公司將按照項(xiàng)目收入的一定比例提成，作為公司獎(jiǎng)金，其中的50％發(fā)給項(xiàng)目人員，體現(xiàn)提成業(yè)績向項(xiàng)目人員傾斜。

項(xiàng)目合伙制實(shí)際上是一種內(nèi)部控制和激勵(lì)制度，對于解

決人問題是有效的。在我國目前有限合伙制沒有被法律認(rèn)可的情況下，試行項(xiàng)目合伙制，在某種程度上代表了現(xiàn)階段我國風(fēng)險(xiǎn)投資公司組織形式的發(fā)展方向，具有重大的理論創(chuàng)新和制度創(chuàng)新意義。

上述分析表明，在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中產(chǎn)權(quán)關(guān)系的發(fā)展出現(xiàn)了有趣的現(xiàn)象。風(fēng)險(xiǎn)資本家持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股并參與管理，使得所有者管理者化；創(chuàng)業(yè)者（代表管理層）從事經(jīng)營并擁有經(jīng)理股票期權(quán)計(jì)劃，使得管理者所有者化。有效的公司治理結(jié)構(gòu)最根本的要求，就是剩余索取權(quán)和控制權(quán)（投票權(quán)）應(yīng)當(dāng)盡可能對應(yīng)，即擁有剩余索取權(quán)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人應(yīng)當(dāng)擁有控制權(quán)；或者反之，擁有控制權(quán)的人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)?！傲畠r(jià)的投票權(quán)”會(huì)使得不稱職的經(jīng)理更有可能控制企業(yè)。在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中，剩余索取權(quán)與控制權(quán)得到恰當(dāng)?shù)钠ヅ?，各?dú)立經(jīng)濟(jì)利益主體的財(cái)務(wù)目標(biāo)呈現(xiàn)趨同效應(yīng)。如同橋牌比賽中的交叉將吃局面，極大地提高了雙方協(xié)同作戰(zhàn)的效率。

以長期持股、股權(quán)集中、智力資本股權(quán)化為特征的風(fēng)險(xiǎn)投資財(cái)務(wù)機(jī)制，在推動(dòng)多元財(cái)務(wù)主體利益目標(biāo)趨同的進(jìn)程中發(fā)揮著重大作用，在一定意義上代表了資本市場的變革方向。